Professional Documents
Culture Documents
R. Glenn Hubbard
Documento de trabajo 5996
Oficina Nacional de Investigacin Econmica 1050 Massachusetts Avenue
Cambridge , MA 02138 04 1997
Doy las gracias a Ben Bemanke , Charles Calomiris , Richard Cantor, Jason
Cummins, Steve Fazzari , Martin Feldstein , Mark Gertler , Gilchrist Simn ,
Austan Goolsbee , Kevin Hassett , Charles Himmelberg , Steven Kaplan, Ail
Kashyap , Kenneth Kuttner , Alee Levenson , Bruce Petersen , David Scharfstein
, Fabio Schiantarelli , Jeremy Stein, Charles Steindel , Ren Stulz , Ivo Welch,
Luigi Zingales , el editor y revisores annimos de este Diario , y los
participantes del seminario en la Universidad de Columbia , la Universidad de
Chicago , la Oficina Nacional de Investigacin Econmica y el Instituto Milken
de Trabajo y Formacin de Capital por sus tiles comentarios y sugerencias, y
para el Banco de la Reserva Federal de Nueva York , el Centro para el Estudio
de la Economa y el Estado de la Universidad de Chicago, y la Fundacin
Nacional de Ciencia para financieros apoyar . Este trabajo forma parte de los
programas de investigacin NBER en finanzas corporativas, las fluctuaciones
econmicas y el crecimiento, Economa Monetaria y Economa Pblica . Las
opiniones expresadas son las del autor y no los de la Oficina Nacional de
Investigacin Econmica .
1997 por R. Glenn Hubbard. Todos los derechos reservados . Tramos cortos
de texto, que no exceda de dos prrafos , pueden ser citadas sin permiso
explcito siempre que el crdito completo , incluyendo previo aviso , se le da
a la fuente.
Las imperfecciones del mercado de capitales y de inversin R. Glenn Hubbard
NBER Working Paper N 5996 04 1997 JEL Nos. E2 , G3 , E5 , H3
Finanzas Corporativas, Fluctuaciones Econmicas y Crecimiento, Economa
Monetaria y Economa Pblica
RESUMEN
Durante la ltima dcada, un nmero de investigadores han ampliado los
modelos convencionales de la inversin fija de las empresas para incorporar el
papel de "restricciones fmancial " en la determinacin de la inversin . En este
trabajo se examina la evolucin y los retos en la investigacin emprica , y
utiliza los avances en los modelos de informacin y problemas de incentivos
para motivar a los avances y desafos. En primer lugar,
las inversiones deberan concentrarse entre los prestatarios para que los costos
de informacin son muy altos , la investigacin emprica debe examinar
estudios de caso de la industria o de datos de panel para discriminar entre las
decisiones en cualquier punto en el tiempo de las empresas " sin restricciones "
" restringido " y .
En tercer lugar, los investigadores empricos deben identificar tanto las
delegaciones de " patrimonio neto " y los cambios en el patrimonio neto no se
correlacion con los cambios en las oportunidades de inversin . Es decir, en la
figura 1 , hay que aislar los cambios en W ( y henee S ( W ) ) que son
independientes de los cambios en la curva de demanda ( D ) .
Estos desafos estn relacionados, por supuesto. El hallazgo de una fuerte
relacin entre los cambios en el patrimonio neto y la inversin no tiene por qu
apoyar la validez de los modelos de costosos fmancing extema . Supongamos ,
por ejemplo, que uno utiliza " flujo de caja " como indicador de cambios en el
patrimonio neto , donde el flujo de efectivo es aproximadamente ingresos
corrientes menos gastos e impuestos. Si el flujo de caja est correlacionada
con la rentabilidad futura , un vnculo entre el flujo de caja y de inversin para
una empresa determinada con el tiempo podra reflejar la relacin entre la
rentabilidad y la inversin prevista enfatizada por los modelos neoclsicos sin
friccin . En un punto en el tiempo, un vnculo transversal entre el flujo de caja
y de inversin es igualmente sospechoso : Las empresas con alto flujo de
efectivo tienen inversiones exitosas o costos bajos e incentivos cara a
aumentar la produccin . Una vez ms, un vnculo entre el flujo de efectivo y
las inversiones podra reflejar el mecanismo neoclsico convencional.
En principie , la medida apropiada de las oportunidades de inversin es la
expectativa por el empresario o los administradores de la empresa el valor
presente de los beneficios futuros de la inversin de capital adicional. En el
modelo neoclsico de la eleccin de la capital por una empresa de
maximizacin de valor , esta expectativa es capturado por el valor de q
marginal , el valor de la sombra a la firma de una unidad adicional de capital
fsico. Si se pudiera observar la q marginal frente a los tomadores de decisiones
firmes , habra una estadstica suficiente que resume las oportunidades de
inversin de la empresa. Si fricciones fmancial no son importantes , fmancing
intema y extema son sustitutos perfectos , y la informacin sobre los cambios
en el patrimonio neto que se fecha contemporneamente con q debe ser
irrelevante para la decisin de inversin . Henee un cambio en el patrimonio
neto no debera tener
efecto directo sobre la inversin, sostiene q marginal constante.
Los requerimientos de informacin de tal prueba son altos , sin embargo . En
primer lugar , hay que derivar un proxy para q marginal , una variable no
( 2 ) donde
s=0(3)
El trmino de la derecha de la ecuacin ( 2 ) es q marginal. La ecuacin ( 3 )
define q como el valor presente descontado de los beneficios de las nuevas
inversiones de capital fijo .
Para obtener una especificacin de la inversin de la condicin de primer orden
en ( 2 ) , uno debe postular una forma funcional para la funcin de costos de
ajuste , C. La tradicin en la literatura q es para especificar los costos de ajuste
que son linealmente homognea de la inversin y de capital ( de manera que q
marginal y media ser igual , como en Hayashi , 1982 ) . Una parametrizacin
conveniente que se adhiere a estas limitaciones es :
( 6 ) en la que A,, , el
, el trmino de error
error optimizacin se
marginal , cualquier
" La idea de que los dividendos son un residual en las decisiones de una
empresa se exposited en la capitalizacin de impuestos, modelo de la decisin
de dividendos en la literatura econmica pblica (vase Alan Auerbach , 1979 ;
David Bradford, 1981 , y Mervyn King, 1977 ) . En ese modelo , fondos intemos
son ms baratos de la firma de fondos extemos por dividendos estn ms
gravadas que las ganancias de capital en la construccin de la intuicin de los
modelos de los problemas de seleccin adversa con nuevas emisiones de
acciones ( vase, por ejemplo , Myers y Majluf , 1984 , . y Bruce Greenwald ,
Stiglitz y Weiss, 1984 ) , se puede argumentar que la diferencia de costo entre
fmance intema y la equidad es mayor para las empresas no pagan dividendos
que la sugerida por consideraciones exclusivamente fiscales . en la medida en
que las empresas de dividendos suaves y "limitaciones fmancing " la inversin
es an ms probable entre los cambios en el patrimonio neto y la inversin,
dado Q , viola el modelo de friccin. Sin embargo , si los costos de informacin
son altos , las oportunidades rentables de inversin (medida por el alto valor de
Q visto por los iniciados en firme ) pueden atraer slo es muy costoso fmancing
extemo - ya sea porque insiders empresa no se pueden comunicar las
verdaderas oportunidades o por problemas de incentivos requieren un
compromiso de intemo fmancing para llevar a cabo inversin. En
consecuencia , para un verdadero valor dado de q marginal , los altos costos de
informacin implican que un aumento de Q no traer el aumento de la inversin
prevista por el modelo de friccin ( en ( 6 ) ) . Retuming a la figura 1 , los altos
costos de informacin implica una curva de oferta muy inclinado . En este
caso , un cambio en las oportunidades de inversin expansiva desplaza la
curva de demanda hacia la derecha , lo que lleva a un aumento significativo en
el costo de los fondos de sombra y un pequeo aumento de la inversin . ( En
el lmite, si la curva de oferta eran verticales para valores de K ms all de W ,
los cambios en las oportunidades de inversin podran inducir ningn cambio
correspondiente en el capital social actual . )
Para las empresas con bajos niveles de patrimonio y en los que los costos de
informacin son altos , los cambios en el patrimonio neto pueden afectar a la
inversin . Retuming a la figura 1 , para un determinado nivel de oportunidades
de inversin ( es decir, para una determinada curva de demanda ), un aumento
del patrimonio neto aumenta el capital social . El marco FHP se puede
interpretar como el uso de flujos de efectivo para medir el cambio en el
patrimonio neto .
El flujo de caja Firm es un proxy imperfecta para el cambio en el patrimonio
neto . Por ejemplo , el flujo de caja - eamings y amortizaciones - representa una
serie de contabilidad - temporizacin y fmancial - las decisiones , lo que reduce
la correlacin entre el flujo de caja y el cambio en el patrimonio neto.
Tales advertencias no obstante, la mayora de estudios han utilizado el flujo de
efectivo como un proxy para el cambio en el patrimonio neto, ya que es
prcticamente la nica medida disponible para muchas empresas. Adems,
bajo ciertas condiciones (vase ms adelante), el flujo de caja no debe tener
ningn poder predictivo de la inversin si se incluye en la ecuacin (6), de
modo que puede ser til en la exploracin de los rechazos de (6), aunque el
flujo de caja no es un sustituto perfecto para el cambio en el patrimonio neto.
Con el flujo de caja, CF, FHP Estimado:
En ausencia de fricciones del mercado de capitales, el coeficiente estimado c
deben ser cero, siempre y cuando Controles Q
adecuadamente las oportunidades de inversin, un valor significativamente
positivo de c corresponde a un rechazo del modelo friccin y una sugerencia de
la presencia de restricciones fmancing '3 Los autores utilizan datos de panel de
421 empresas manufactureras en el perodo 1970-1984 construido a partir de
valor. Las fuentes lineales. Para llevar a cabo la clasificacin de la empresa por
la retencin
grupal , que son mucho menos importantes para las empresas keiretsu (ver
Hoshi , Kashyap y Scharfstein , 1991 ) .
Otras agrupaciones en este espritu pueden ser tiles en la medida en que se
basan en los
caractersticas de una empresa y vinculados a los problemas de informacin
asimtrica - por ejemplo , empresas de jvenes contra madura ( para capturar
posibles diferencias en el costo de capital extemo fmancing ) , empresas con
dispersos frente a propiedad concentrada ( un indicador de los posibles costos
de agencia ) , y las empresas que son miembros de los grupos industriales en
comparacin con aquellos que no lo son (segn el mtodo de Hoshi , Kashyap y
Scharfstein , 1991 ) . Una vez ms , con diferencias a priori en los costos de
informacin , cambios en el patrimonio neto tienen diferentes efectos sobre la
inversin para las empresas de alta informacin de costo y de bajo costo de la
informacin .
En este sentido , se podra estimar variantes de la especificacin de la
ecuacin ( 7 ) para estos grupos. Para los datos de la compaa canadiense ,
por ejemplo , hay evidencia de que los efectos de flujos de efectivo de las
inversiones ( manteniendo constante Q ) es ms pronunciada para las
empresas jvenes , empresas con propiedad dispersa y empresas fuera del
grupo (ver Schaller , 1993 ) . Para los datos de Estados Unidos , no hay
evidencia de que los mercados de perfecto modelo Q puede ser rechazada por
varias clasificaciones a priori de la restringida empresas se identificaron como
las pequeas empresas , o los que no tienen la calificacin de bonos o un
programa de papel comercial , cada grupo restringido muestra un exceso de
sensibilidad de inversiones al flujo de caja , mientras que el grupo sin
restricciones no ( ver Gilchrist y Himmelberg , 1995 ) .
La suposicin de que slo un determinado grupo de empresas se enfrenta a
costosos fmancing extema es analticamente y empricamente conveniente. Sin
embargo , es ms plausible que las empresas cambien entre regmenes " sin
restricciones " , dependiendo de los cambios en las oportunidades de inversin
y la disponibilidad de fmancing intema y extema " restringida " y . Adems, es
importante tener en cuenta la inversin y la poltica fmancial conjuntamente;
las empresas pueden , por ejemplo, acumular liquidez como un amortiguador
contra
restricciones futuras.
Estas consideraciones requieren una inversin de modelado y decisiones
fmancing conjunta , la investigacin longitudinal , as como las implicaciones
transversales de fmancing limitaciones . Por ejemplo , las empresas pueden
gestionar las inversiones en capital fsico y activos lquidos para mitigar el
riesgo de quiebra , mientras hagan uso de los recursos necesarios para llevar a
costos del ajuste , la ecuacin de Euler se puede derivar a partir del problema
de maximizacin de valor como el modelo Q convencional ) La idea bsica es la
siguiente : Siguiendo el espritu de la ilustracin de la seccin 2 , la ecuacin de
Euler usual describir la eleccin de la capital debe mantener a travs de
perodos adyacentes. Alternativamente , si las empresas se enfrentan a
costosos extema fmancing debido a fmancing limitaciones , la ecuacin de
Euler estndar est mal especificado , y otras variables, como sustitutos de los
cambios en la red vale la pena , puede desempear un papel en la decisin de
inversin . La inversin tambin depender de los recursos utilizarse como
garanta , con oportunidades de inversin mantienen constantes. Este enfoque
aborda dos de los problemas con el marco Q . En primer lugar, al no depender
de la " funcin de inversin " representacin , se puede eludir los problemas de
la medicin marginal P. En segundo lugar, al permitir que el efecto de cambios
en el valor neto de la inversin para variar sistemticamente , se puede
modelar ms directamente su papel en un modelo alternativo Ofthe proceso de
inversin.
Las pruebas siguen este enfoque utiliza datos de panel en las empresas
manufactureras para estimar la ecuacin de Euler . Los estudios que utilizan
datos Compustat de los Estados Unidos no son capaces de rechazar el modelo
neoclsico de friccin para las empresas con pagos de dividendos significativos
, y los parmetros de ajuste de costos estimados son ms razonables que los
que se encuentran en las estimaciones de los modelos Q (ver Gilchrist, 1991 ;
Whited , 1992 ; y Hubbard , Kashyap y Whited , 1995 ) . El modelo neoclsico
friccin es fcilmente rechazada , sin embargo , para las empresas con bajos
pagos de dividendos antes del perodo de estimacin . Estos resultados son
consistentes con las diferencias transversales sealados por las pruebas de
estilo FHP . En Hubbard , Kashyap y Whited ( 1995 ) , las restricciones
impuestas por el modelo no se rechazan , sin embargo , por el alto pago de
dividendos ( " sin restricciones ") de la muestra. Costos de ajuste marginales se
estiman en $ 0,21 por dlar de inversin , y el marcado de los precios por
encima del coste marginal se estima en alrededor de 1,3 .
El marco ecuacin de Euler se puede extender tambin para especificar un
modelo alternativo con una restriccin de crdito . Las posibilidades incluyen
permitir que el costo sombra de fmancing extemo a depender de deuda a
activos de la empresa y de cobertura de intereses (como en Whited , 1992 ) , o
permitir costo sombra de una empresa de fondos que depender de flujo de
efectivo especfico de la empresa y una medida de opresin en las condiciones
crediticias globales (como en Hubbard , Kashyap y blanqueados, 1995 ) . En
emprica aplicaciones , las variables adicionales que afectan a la inversin para
la muestra de las empresas para las que se rechaza el modelo neoclsico , y la
ecuacin de Euler basado en el modelo altemativa no es rechazada cuando se
incluyen dos variables adicionales. El efecto estimado de flujo de caja en el
precio sombra de los fondos es econmicamente importante. En igualdad de
fondos intemos a causa de los cambios del tipo de cambio afecta extranjera
multinacional empresas1 costo de los fondos para las adquisiciones en los
Estados Unidos (vase Kenneth Froot y Jeremy Stein, 1991 ) .
Por ltimo , aadir los cambios en capital de trabajo ( activo circulante menos
pasivo circulante ) para la especificacin de Q en ( 7 ) puede proporcionar una
oportunidad para separar turnos omitidos en la demanda de inversin de los
efectos de rentabilidad en fmancing limitaciones . Por un lado , si los efectos de
los flujos de efectivo de las inversiones representan omiten los cambios en la
demanda de inversin { por ejemplo, las ventas y ganancias ), entonces los
cambios en capital de trabajo , que a su vez se correlaciona positivamente con
las ventas y los beneficios, debe tener un coeficiente positivo en la inversin
regresin . Por otra parte , supongamos que los costos de ajuste del stock de
capital de trabajo son inferiores a los costes de ajuste del stock de capital fijo.
Entonces , las empresas restringidas financieramente (para los cuales los
costos de fmancing extema son altas ) puede detraer, capital de trabajo para
mitigar el efecto de un shock adverso al flujo de efectivo de la inversin ( es
decir, el uso de capital de trabajo para suavizar la inversin de capital fijo) . En
este caso , la inversin en capital de trabajo debe tener un coeficiente negativo
cuando se incluye en la ecuacin ( 7 ) . Utilizando datos de panel en las
empresas manufactureras de Estados Unidos , Fazzari y Petersen ( 1993 )
estiman que el coeficiente de capital de trabajo e inversin es, en efecto
negativo para las empresas de bajo pago estudiados por FHP , arrojando dudas
sobre la idea de que el efecto estimado de flujo de caja en inversin refleja en
gran medida los cambios omitidos en la demanda de inversin .
4D. Las diferencias de riesgo relacionados en el costo de Extemal Finanzas
Como se seal anteriormente , debido a que los estudios de micro datos
generalmente enfatizan las diferencias transversales en la importancia de los
cambios en el patrimonio neto de inversin de las empresas , es importante
que los grupos de empresas representan diferencias atribuibles a las
limitaciones fmancing . Un problema es que los datos utilizados en los estudios
empricos ( por ejemplo, la proporcin de pago de dividendos , el
apalancamiento , el acceso a los mercados de deuda pblica , o tamao de la
empresa ) pueden simplemente captar las diferencias en el riesgo de
incumplimiento , en consecuencia , las tasas requeridas de retomo deberan
ser superiores a la inversin por el " limitado " las empresas.
Hay dos problemas con este argumento. En primer lugar, en el marco de Q , la
empresa Q valor incorpora la informacin disponible pblicamente sobre el
riesgo de incumplimiento (entre otras cosas) , por lo que los efectos de
patrimonio neto de la inversin , manteniendo constante Q , no deben
transmitir informacin acerca de las diferencias en el riesgo . En segundo lugar,
incluso si se toma en serio los problemas con el marco Q discutido
en que los cambios de poltica que los datos anuales que figuran en Compustat
o conjuntos de datos de lnea de valores . La Mesa de datos de Reportes
Financieros ingreso Informe trimestral del Censo y el balance
informacin similar a la que en Compustat para diversas clases de tamao de
las empresas .
Estudios agrupar empresas segn su tamao pueden ser considerados como la
clasificacin de las empresas de patrimonio neto ( la asociacin de las
empresas ms grandes con mayores niveles de patrimonio neto ) o en los
costos de informacin ( la asociacin de las empresas ms grandes con
menores costos de informacin de los prstamos sin garanta ) . Estos datos de
la clase de tamao hacen que sea posible considerar las diferencias en firme "
pequea " y las respuestas de los "grandes " clases cerradas " a una
contraccin monetaria , medida , por ejemplo, los fondos federales
innovaciones cambio. Utilizando una pequea empresa / empresa grande
distincin de representar las diferencias en el costo de fmancing extema ,
Gertler y Gilchrist ( 1994 ) emplean como punto de corte para las pequeas
empresas del percentil 30 de la distribucin de las ventas. Ellos encuentran
que las ventas de pequeas empresas , inventarios, y la deuda a corto plazo
parecen disminuir en relacin con los de las grandes empresas en un perodo
de dos aos a raz de una poltica monetaria ms restrictiva , resultados
consistentes con el enfoque acelerador financiero . Efectos de los cambios en
la poltica monetaria sobre las variables de la pequea empresa son ms
pronunciados en perodos en que el sector de la pequea empresa en su
conjunto est creciendo ms lentamente, tambin en consonancia con el
enfoque analtico en el apartado 2 . Estos resultados, que estn muy en el
espritu de las pruebas de diferencias transversales en fmancing costos en los
estudios de la inversin fija , han llevado a cabo para la inversin fija usando
los mismos datos ( vase Stephen Oliner y Glenn Rudebusch , 1996 ) .
El modelo presentado en la seccin 2 sugiere que los cambios en los costos de
informacin de deteccin y monitorizacin afectan el costo de fmancing
extema y la inversin. En la medida en que los bancos son los monitores de
bajo costo para ciertos tipos de inversiones crediticias , la capacidad y la
disposicin de los bancos a conceder prstamos pueden influir en el nivel de
inversin. El canal del crdito bancario al que me refer hace hincapi en que
algunos prestatarios depender de los bancos de fondos extemos , y que las
acciones de poltica monetaria pueden tener un impacto directo en la oferta de
prstamos . Una revisin de los estudios que analizan esta cuestin va ms all
del alcance de este documento . 6B . Poltica Tributaria
Anlisis contemporneo de los efectos de la poltica fiscal de la inversin hace
hincapi en canales a travs de los parmetros fiscales afectan el costo de uso
marginal del capital . Del mismo modo en la teora q , cambios en la inversin