TEORAS NEOCLSICAS SOBRE TIPO DE CAMBIO

Rolando Astarita
abril de 2010
El objetivo de este trabajo es presentar las teoras neoclsicas sobre tipo
de cambio; el texto est pensado para cursos de macroeconoma abierta,
economa internacional o sistema financiero internacional.
El enfoque de flujos
Las teoras anteriores a la aparicin del monetarismo explicaban la
determinacin del tipo de cambio por el equilibrio de los flujos de
exportaciones, importaciones y los pagos o ingresos en la cuenta corriente
o, alternativamente, en la balanza de pagos, si se inclua la cuenta de
capitales. Sin embargo, debido a que los movimientos de capitales estaban
limitados, el foco estaba puesto en la cuenta corriente, y ms
particularmente en la balanza comercial. Un aumento de las exportaciones
aumenta la demanda de la moneda domstica (aumenta la oferta del
cambio extranjero), y un aumento de las importaciones aumenta la oferta
de la moneda domstica (aumenta la demanda de cambio extranjero). Por
lo tanto, segn el enfoque de flujo, el aumento del neto comercial aprecia
la moneda domstica, y la disminucin del neto comercial la deprecia. El
nivel del tipo de cambio supuesta la libre flotacin est determinado,
en consecuencia, por el equilibrio de los flujos de la balanza comercial.
Si se agrega la cuenta corriente, los pagos de intereses, regalas, etc., al
exterior tienden a depreciar la moneda domstica; y los ingresos por
intereses, regalas, etc., a apreciarla. Si por ltimo se considera la cuenta
de capitales, las inversiones extranjeras en el pas tienden a apreciar la
moneda domstica, y las inversiones del pas en el extranjero a
depreciarla. De manera que si el tipo de cambio flotaba, habra una
tendencia natural al equilibrio en la balanza de pagos (y ms
especficamente en la cuenta corriente).
La explicacin se complementaba con el modelo Mundell Fleming, que
de alguna manera anticipaba lo que vendra despus. En el modelo
Mundell Fleming el equilibrio externo que se considera no es el de la
cuenta corriente, sino la balanza de pagos. El equilibro en la balanza de
pagos se define como una situacin en la que el pas no gana ni pierde
reservas. Con tipo de cambio fijo, si la tasa de inters local est por
encima de la tasa de inters internacional (descontada la prima de riesgo),
entran capitales, se expande la oferta monetaria, y la tasa de inters local

baja hasta el nivel de la tasa internacional (viceversa si la tasa de inters

local est por debajo de la tasa de inters internacional). Con tipo de
cambio flotante, si la tasa de inters local est por encima de la tasa de
inters internacional, la entrada de capitales provocar la apreciacin de
la moneda (y viceversa si la tasa de inters local est por debajo de la tasa
de inters internacional). Una consecuencia central que se desprende de
este modelo es que con tipo de cambio fijo la poltica monetaria (manejo
del tipo de inters o de la masa monetaria) es ineficaz si hay movilidad de
capitales; pero la poltica fiscal es eficaz. Por otra parte, con tipo de
cambio variable la poltica monetaria es eficaz, pero la poltica fiscal es
ineficaz.
De manera que el enfoque de flujo sobre tipo de cambio se combinaba
con la idea de que la poltica econmica poda efectos permanentes en la
situacin de la cuenta corriente, y tambin en el nivel del empleo y del
ingreso. Suponiendo la condicin Marshall Lerner, la devaluacin de la
moneda se consideraba efectiva para eliminar el dficit de la balanza
comercial e impulsar el ingreso y el empleo, a travs del efecto
multiplicador. Es lo que se conoce como el enfoque elasticidades. Alguna
combinacin de polticas fiscales y monetarias poda llevar a la economa
al equilibrio interno (pleno empleo) y externo (balance en la cuenta
corriente, o alternativamente, en la balanza de pagos). Este enfoque estaba
en consonancia con las polticas keynesianas de sintona fina, que
llegaron a su cspide a mediados de la dcada de 1960.
El enfoque de activos para explicar el tipo de cambio
En los aos 1970s comenzaron a desarrollarse los enfoques de activos
para explicar los tipos de cambio y sus variaciones. Aqu la idea central
es que el tipo de cambio se ajusta para equilibrar el comercio internacional
de activos financieros. Los activos financieros se comercian en grandes
volmenes, y en forma constante. Los inversores tienen una determinada
cartera deseada de activos, y la modifican si aparecen diferencias en los
rendimientos. De manera que se modifican los stocks de activos; el tipo
de cambio est determinado por las variaciones de los stocks. Se
considera tambin que en tanto los precios de los bienes ajustan
lentamente, los precios de los activos financieros ajustan rpidamente.
Por lo tanto los tipos de cambio varan rpida y constantemente; esto es,
existe ms volatilidad en los tipos de cambio que en los precios de bienes
y servicios. Hay dos enfoques centrales de activos: el monetarista, que
considera los stocks de dinero; y el enfoque de balance de carteras, que
incorpora los stocks de otros activos financieros, como bonos.

La teora cuantitativa y el enfoque monetario del tipo de cambio

Hacia finales de la dcada de 1960 se impone en el mainstream la reaccin
monetarista, encarnada principalmente en los trabajos de Milton
Friedman. Su punto de partida fue afirmar la validez plena de la teora
cuantitativa del dinero. La inflacin es un fenmeno puramente
monetario; el aumento de la oferta monetaria en el mediano o largo plazo
slo afecta a los precios; y por lo tanto las polticas monetarias son
ineficaces para aumentar el ingreso o el empleo. El efecto Fisher asegura
que el aumento de la oferta monetaria no afecta el tipo de inters real, por
lo menos en el mediano o largo plazo. Por lo tanto en una economa
cerrada el dinero no incide en las variables reales. La tesis de que existe
una tasa natural o estructural de desempleo afianz la idea de que las
polticas de estmulo fiscal o monetario que pretendieran bajar ese nivel
de desempleo slo generaran inflacin en el mediano o largo plazo. En
el mismo sentido actu la idea del crowding out, esto es, que las
polticas de gasto fiscal solo desplazan a la inversin privada, al generar
aumento de la tasa de inters. El Estado no deba intervenir en los
mercados; stos deban operar libremente para ajustar hacia el equilibrio,
caracterizado por la tasa natural de desempleo.
Naturalmente, el planteo de la ineficacia de las polticas gubernamentales
deba extenderse a las economas abiertas, al tipo de cambio y la balanza
de pagos. As como la oferta monetaria no afectaba a la tasa de inters
real, tampoco debera afectar a la tasa de cambio real. ste fue entonces
una cuestin que incorpor el enfoque monetario sobre el tipo de cambio;
en este respecto la tesis de la paridad del poder de compra jug un rol
esencial. Pero a este aspecto se sum el hecho de que desde 1973 los tipos
de cambio flotaban, con ms o menos libertad, y los movimientos de
capitales eran importantes e incidan en las variaciones de los tipos de
cambio. El enfoque monetario moderno adopta entonces un enfoque de
stocks de activos. Esto es, en lugar de analizar los flujos, ahora se analizan
las variaciones en las ofertas y demandas de los stocks de monedas,
domstica y extranjera. Es de notar que la oferta de bonos, domsticos o
extranjeros, no juega un rol importante en el enfoque monetario. Esto se
debe a que se considera que los inversores son por completo indiferentes
a la moneda en que estn nominados los bonos, ya que esperan que los
rendimientos sean iguales. La tesis de la paridad de intereses descubierta
rige plenamente. Por otra parte se incorpora alguna teora sobre
expectativas. En los enfoques de los aos 1960 las expectativas eran
consideradas exgenas, o no eran tomadas en cuenta. En Friedman, en

cambio, las expectativas son tomadas en cuenta; los agentes van

adaptando sus expectativas a medida que progresa su experiencia.
Posteriormente este abordaje de Friedman es reemplazado por las
expectativas racionales. Segn esta visin, los agentes econmicos
forman sus expectativas utilizando toda la informacin disponible, y
aplicando los modelos econmicos cientficos lase, los modelos
del mainstream neoclsico. Por lo tanto el tipo de cambio esperado es
determinado de forma endgena al sistema econmico; los agentes saben
que la economa siempre tender al equilibrio, y el nfasis del anlisis del
monetarismo estar puesto en las elecciones de carteras y los equilibrios
de los stocks monetarios.
Sealemos tambin que el enfoque monetario del tipo de cambio es una
versin renovada del viejo modelo de Hume, donde la teora cuantitativa
jugaba un rol esencial. Si en un pas aumentaba la cantidad de dinero,
aumentaban los precios; por lo tanto aumentaban las importaciones y
bajaban las exportaciones (los productos del exterior eran ms baratos que
antes del aumento de los precios); por lo tanto sala oro; con la salida del
oro los precios bajaban hasta que se restableca el equilibrio en la balanza
comercial. El mecanismo se poda reforzar por los movimientos de las
tasas de inters; cuando sala el oro del pas que sufra dficit en la balanza
comercial, aumentaba la tasa de inters y bajaba la demanda, aumentando
la cada de los precios; el proceso inverso suceda en el pas que reciba
el oro.
Veamos entonces cmo explica en concreto el tipo de cambio el enfoque
monetario.
En primer lugar, tenemos el mercado monetario. Se supone que la curva
oferta monetaria, Ms es vertical. La oferta monetaria depende de la
creacin de crdito domstico, CD, y de la existencia de divisas, FX.
Siendo m el multiplicador monetario, tenemos:
Ms /P = m (FX + CD) (1)
La demanda real de dinero depende positivamente del ingreso real y
negativamente de la tasa de inters. Tenemos entonces
Md = ky hr
(y es el ingreso real; r la tasa de inters; k y h son parmetros de
comportamiento).
En equilibrio,
Ms/P = Md
De manera que los precios estn determinados por

Ms/Md (y, r) = P

(2)

Siendo Md estable, un aumento de Ms se traduce en el aumento de P. Es

la base para seguir afirmando la teora cuantitativa.
A lo anterior el enfoque monetario suma la idea de la paridad de poder de
compra. El tipo de cambio E tiende al nivel determinado por la paridad
de poder de compra. Puede haber imperfecciones, pero en el mediano o
largo plazo tiende a imponerse el precio nico, y la paridad de poder de
compra. Por lo tanto
E = P/P*
O sea, P = EP*
Reemplazando en (1), y despejando E, obtenemos:
E = Ms/Md (y,r) P* (3)
A partir de (3) se pueden deducir todas las variaciones posibles del tipo
de cambio, y tambin de la balanza de pagos. El mensaje esencial es que
todos los cambios son en esencia monetarios; y despus de un breve
intervalo, llevarn nuevamente al equilibrio. Por ejemplo, supongamos
que E es variable, que hay equilibrio externo y que Ms aumenta por
encima de Md (por caso, porque el gobierno aument la expansin
monetaria). La economa se supone que est en pleno empleo. Por lo tanto
aumentan los precios internos, P. Los hogares y las empresas reducen su
demanda de bienes internos, y aumentan la demanda de bienes en el
extranjero. Por lo tanto hay dficit en la balanza comercial. La moneda se
deprecia (sube E) hasta que se restaura el equilibrio.
Supongamos ahora que aumenta el ingreso real, y, en tanto la oferta
monetaria permanece constante. Por lo tanto Md > Ms; la moneda se
aprecia (E baja). Esto sucede porque al aumentar la demanda de dinero,
baja la demanda de bienes del extranjero; tambin bajan los precios
internos. Por lo tanto ahora hay supervit comercial, lo que lleva a que la
moneda se aprecie. Se vuelve entonces al equilibrio en la balanza
comercial.
Supongamos ahora que el tipo de cambio, E, es fijo. En este caso habr
variaciones de la oferta monetaria a travs de la variacin de las reservas.
Supongamos que suben los precios en el exterior, P*. Se genera un
supervit comercial; dado que el tipo de cambio es fijo, suben las reservas,
FX; el aumento de las reservas lleva (por (1)) al aumento de Ms; lo que
provoca el aumento de P; por lo cual se restaura la competitividad
anterior.

Supongamos ahora que aumenta Ms porque el gobierno hace operaciones

de mercado abierto, incrementando CD. Suben los precios internos. Los
hogares y las empresas aumenten sus compras en el exterior; los
extranjeros disminuyen sus compras al pas. Hay dficit en la balanza
comercial; dado que el tipo de cambio es fijo, el banco central pierde
reservas. La prdida de reservas lleva a que baje la oferta monetaria. Los
precios vuelven a su nivel inicial, y se vuelve al equilibrio previo al
aumento de la oferta monetaria.
Supongamos ahora que un pas est en equilibrio externo, y desea tener
un supervit comercial, para lo cual produce una devaluacin de su
moneda, y deja fijo el tipo de cambio en el nuevo nivel. Al haberse
devaluado la moneda, los hogares y empresas demandan ms dinero; por
lo tanto reducen sus gastos; baja la absorcin, y aumenta el neto
comercial. Pero por corto tiempo, porque la entrada de divisas lleva a un
aumento de la oferta monetaria (recordemos que el tipo de cambio est
fijo). El aumento de la oferta monetaria provoca el aumento de los
precios; lo que lleva a la apreciacin del tipo de cambio en trminos
reales. La devaluacin no es efectiva, slo provoc un aumento
momentneo del supervit comercial, a costa de un mayor nivel de
precios.
Podemos ver entonces que el enfoque monetario concibe todos los
cambios en la balanza externa como el resultado de desequilibrios entre
los balances monetarios existentes y deseados o sea, entre Ms y Md y
se corrigen por s mismos. Aunque los mecanismos de vuelta al equilibrio
son distintos cuando E es fijo o variable, sostiene que los efectos de las
polticas monetarias son neutrales en el largo plazo. Dada la paridad de
poder de compra, y los mecanismos de ajustes, el tipo de cambio real no
se ve afectado en el largo plazo, y debe oscilar en torno a la unidad.
Obsrvese tambin que con tipo de cambio fijo las autoridades monetarias
no controlan la masa monetaria, o la tasa de inters.
Por otra parte, los monetaristas niegan que las polticas de esterilizacin
sean efectivas en el largo plazo. Por esterilizacin se entiende la poltica
del gobierno de controlar la masa monetaria mediante operaciones de
mercado abierto que compensen las variaciones debidas a la absorcin o
prdida de reservas. Por ejemplo, si un pas tiene tipo de cambio fijo y
supervit comercial, est acumulando reservas y, como contrapartida,
aumentando la masa monetaria. En la visin monetarista, este aumento de
la masa monetaria genera aumento de precios, como vimos. Sin embargo
el banco central puede colocar ttulos para absorber el dinero emitido por
la entrada de reservas, y controlar as los efectos inflacionarios. Los

monetaristas sostienen que las polticas de esterilizacin no son

sostenibles en el largo plazo, ya que aumentan el endeudamiento.
Por ltimo, el enfoque monetarista le da importancia al efecto Fisher; por
lo tanto se da la circunstancia de que un aumento de la oferta monetaria
no solo tendra efectos neutros a largo plazo sobre el tipo de cambio real,
y sobre la tasa de inters real, sino tambin estara asociada a la suba de
la tasa de inters nominal, y a la suba del tipo de cambio nominal.
Vigencia del enfoque de flujo y del enfoque monetario
Antes de abordar el enfoque de carteras es conveniente destacar que lo
sustancial de los enfoques anteriores se mantiene en la actualidad Con
respecto a los flujos de cuenta corriente, si bien actualmente se considera
que no determinan por s mismos el tipo de cambio, se admite que tienen
una influencia que no puede despreciarse. Pero ms importante es el
efecto duradero que ha tenido el enfoque monetarista. En los manuales
usuales de macroeconoma o economa internacional se defiende el
meollo de la teora cuantitativa. Esto es, que el dinero es neutro en el
mediano o largo plazo, y no afecta a las variables reales; que rige el efecto
Fisher; que en el largo plazo el tipo de cambio tiende a alinearse con la
paridad de poder de compra; que las polticas monetarias no son efectivas
en el largo plazo, si la economa est al nivel de la tasa natural (y no hay
razones intrnsecas para que no est al nivel de la tasa natural); que el
aumento de la oferta monetaria se traduce en aumento de precios y, dada
la paridad de poder de compra, por lo tanto en aumento del tipo de cambio
(si los precios externos no aumenta, o aumentan en menor proporcin).
Todo esto forma parte de la visin estndar de cualquier egresado de las
facultades de Economa. A partir de este marco comn es que se
desarrollan algunas diferencias. La ms importante es la que se refiere a
las velocidades de ajuste de precios (y salarios). Los monetaristas ms
ortodoxos sostienen que los precios ajustan rpidamente; los nuevos
keynesianos admiten que en el corto plazo hay rigideces de precios (y
salarios), pero en el largo plazo se cumple la tesis monetarista. Esto es,
los precios suben porque aumenta la masa monetaria. Las polticas de
esterilizacin monetaria que se implementan para mantener el tipo de
cambio fijo cuando hay supervit comercial obedecen, en ltima
instancia, a la teora cuantitativa del dinero.
El enfoque de carteras

(1)
(2)
(3)
(4)

El enfoque de carteras se diferencia del anterior en que incorpora activos

que rinden intereses; tpicamente bonos del gobierno, B y bonos
extranjeros, B*.
Presentamos un modelo sencillo basado en Branson (1981). Los activos
que se consideran ahora son las tenencias monetarias, M, que no rinden
inters; los bonos domsticos, B, que dan una tasa de inters r; y los bonos
extranjeros B*, cuyo rendimiento es r* ms la variacin esperada del tipo
de cambio, Ee.
La tasa de rendimiento r se determina en los mercados financieros
domsticos. La tasa de acumulacin de B est dada por la colocacin de
nueva deuda por parte del gobierno al sector privado. La tasa de
acumulacin de M est dada por las compras del Banco Central de bonos
del gobierno (operaciones de mercado abierto). La tasa de acumulacin
de B* a lo largo del tiempo est dada por la cuenta corriente.
La riqueza total privada, W, en cualquier momento es:
W = M + B + B*
Las ofertas de M, B y B* estn dadas en cualquier momento de tiempo.
Las ofertas y demandas de M, B y B* determinan la tasa de inters, r, y
el tipo de cambio, E, de equilibrio en los tres mercados. La demanda de
cada uno de los activos depende de la riqueza, W, y de las dos tasas de
rendimiento, r y r* + Ee.
Se establecen tres funciones de demanda:
M = M (r, r* + Ee) W
B = B (r, r* + Ee) W
EB* = B* (r, r* + Ee) W (la riqueza en bonos extranjeros se mide en
moneda domstica. Agregamos una ecuacin de restriccin de balance:
W = M + B + EB*
Se considera que las ecuaciones de demanda, (1) (2) y (3), no se modifican
por modificaciones en el nivel de precios. Cuando aumenta W, aumenta
la demanda de los tres activos; obsrvese adems que la riqueza, W,
depende positivamente de E.
Con cualquier par de estas ecuaciones, dada (4), se pueden determinar los
valores de equilibrio de r y E. Esto se debe a que se supone que el mercado
es walrasiano; dados n mercados, si hay equilibrio en n 1 mercados, est
determinado el equilibrio del mercado ensimo.
Suponemos ahora que Ee = 0. Esto es, que el tipo de cambio no se
modifica. Manteniendo constantes r* + Ee, estudiamos todas las
combinaciones de r y E que mantienen equilibradas las ofertas y
demandas de dinero, bonos domsticos y bonos extranjeros.
Para ver qu sucede con la pendiente de la curva de equilibrio del mercado
de dinero, MM, veamos qu sucede cuando suben r y E. Cuando sube r,

baja la demanda de dinero; cuando sube E, aumenta la demanda de dinero,

ya que aumenta la riqueza en trminos de la moneda domstica. Para
mantener la demanda de dinero, Md, igual a la oferta de dinero, Ms, debe
aumentar r a medida que aumenta E. Por lo tanto MM tiene pendiente
positiva.

Veamos ahora la pendiente de BB, la curva de equilibrio del mercado de

bonos. Al aumentar E, aumenta la riqueza; por lo tanto se demandan ms
bonos; sube el precio de los bonos y baja la tasa de inters. La pendiente
BB es negativa.
Con respecto a la pendiente de B*B*, si aumenta r los tenedores de B*
venden sus ttulos para invertir en B, y la moneda se aprecia. La pendiente
de B* B* tambin es negativa.
La pendiente BB es mayor que la de B*B* porque se supone que un
aumento de r reduce la demanda de B* menos que lo que aumenta la
demanda de B.
Se supone que si aumenta la oferta monetaria, Ms, (sea por dficit fiscal
u operaciones de mercado abierto), E sube (la moneda se deprecia). Esto
sucede antes de que el aumento de Ms tenga efecto sobre los precios, ya
que se debe a la necesidad de equilibrio en los mercados financieros. En
otras palabras, en el corto plazo el tipo de cambio est determinado en los
mercados financieros.
Se supone tambin que sin intervencin del Banco Central, y con tipo de
cambio flexible, la suma de la balanza de cuenta corriente y de cuenta de
capitales es cero. Por lo tanto si la balanza de cuenta corriente es positiva,

esto implica que la balanza de la cuenta de capitales es negativa; el sector

privado en ese caso acumula B*. Cuando el stock de B* est cambiando,
E se est modificando como ya lo describimos antes. Observemos
entonces que desde este punto de vista se conserva una idea que estaba en
el enfoque de flujos, aunque ahora integrada en los balances de stocks. El
aumento del neto comercial modifica las tenencias de activos.
Por otra parte, al aumentar el stock de B*, aumentan los ingresos de
moneda extranjera de los tenedores de ttulos (los ingresos son r*B*).
Esto lleva a una apreciacin de la moneda domstica (baja E). En cambio,
si a causa de un dficit en la cuenta corriente disminuye la tenencia de
B*; bajan los ingresos por rendimientos de B*, y se deprecia la moneda.
En consecuencia, la ecuacin de E es:
E = E (M; B; B*), siendo EB* < = 0 y EM > 0
(EB* y EM son las derivadas parciales).
La ecuacin del balance externo a la que nos hemos referido antes la
podemos establecer as:
NX + r*B* B* = 0
Esto nos est diciendo que la suma del neto comercial, NX, y de los
ingresos por los rendimientos de los bonos extranjeros, r*B*, menos la
variacin del stock de los bonos extranjeros, B*, debe ser igual a cero.
La variacin del stock de los bonos extranjeros expresa las variaciones en
la cuenta de capital.
El neto comercial, NX, depende del tipo de cambio real, q, y de un factor
exgeno, Z. Recordemos que el tipo de cambio real, q = EP*/P. Se supone
que en el largo plazo rige la paridad del poder de compra, y que q = 1. Z
representa cambios reales, por ejemplo, un cambio de tecnologa,
descubrimiento de petrleo, etc. Si Z aumenta, aumenta NX. Suponiendo
que se cumple la condicin Marshall Lerner, si aumenta q aumenta NX.
O sea:
NX = NX (q, Z); NXq >0 y NXZ >0. Veamos ahora dos casos:
a) Supongamos que aumenta Z. Inicialmente sube el neto comercial, de
manera que aumenta la tenencia de B*. A medida que se acumula B*, cae
E. Esto reduce NX y aumenta el stock de B*. Cuando NX vuelve a su
nivel inicial, el resultado es que hubo un incremento de B* con respecto
al punto de partida. Por lo tanto E debe bajar todava ms hasta que la
reduccin del NX compense el aumento de r*B*.
b) Supongamos que aumenta Ms. Inicialmente E salta hacia arriba, para
mantener el equilibrio en el mercado financiero, en tanto los precios son
rgidos en el corto plazo. Por lo tanto E sube ms que los precios. Esto

implica que baja el tipo de cambio real, q (esto es, la moneda se aprecia
en trminos reales). Por lo tanto sube NX. En consecuencia se acumula
B*. Cuando B* aumenta, los ingresos aumentan r*B*. Ahora caen E y
q, y por lo tanto NX tambin disminuye. El tipo de cambio baj en la
medida justa como para que el dficit de NX compense exactamente el
mayor ingreso por el aumento de las inversiones en el extranjero.
Vemos entonces que en el largo plazo la situacin siempre tiende al
equilibrio. El tipo de cambio se mueve alrededor de P*/P, esto es, de la
paridad del poder de compra. Sin embargo, a medida que el sistema es
afectado por perturbaciones reales (variaciones de Z) o monetarias
(cambios en Ms), el tipo de cambio se mueve hacia arriba o hacia abajo
con respecto a su punto de equilibrio. De manera que el sendero de la PPC
no determina los movimientos de corto plazo; pero sirve como un ancla
de largo plazo en ausencia de cambios estructurales permanentes.
En este modelo se introduce luego Ee, o sea, las variaciones esperadas
de E. Se supone entonces que las expectativas son racionales, lo que
implica que el cambio esperado en el tipo de cambio es el que realmente
ocurre. Se cumple la paridad de intereses, y el tipo de cambio esperado
est acorde con los diferenciales de las tasas de inters. Por otra parte, en
equilibrio, no aumentan las tenencias de B*; o sea B* = 0. En ese caso
los ingresos por los activos extranjeros son exactamente iguales al dficit
del neto comercial; o sea r*B* = NX.
Un enfoque de cartera sin sustitucin perfecta, aplicado al caso de
EUA
El enfoque se basa en Blanchard, Giavazzi y Sa (2005). Aqu lo
presentamos de manera intuitiva. Con este modelo los autores tratan de
explicar lo que ha sucedido con el dlar en los ltimos aos, y predicen
que el dlar deber depreciarse a medida que siga aumentando el
endeudamiento neto de la economa americana. En este modelo no se
aplica la paridad de intereses, de manera que los activos no son sustitutos
perfectos. Este hecho introduce una mayor cuota de realismo que los
anteriores modelos; por esta razn puede servir tambin como base para
elaborar una explicacin desde un enfoque heterodoxo. Una idea central
del modelo es que con sustitucin imperfecta importan las preferencias
por los activos, y el dficit de cuenta corriente puede prolongarse durante
mucho tiempo.
Se considera que los rendimientos r de los activos de EUA, no son
necesariamente iguales a los rendimientos r* de los activos del resto del

mundo. Si r/r* aumenta, aumenta la inversin en activos de EUA, y

viceversa. Por otra parte los inversores tienen una preferencia por las
inversiones domsticas, a igual rendimiento.
Sealemos tambin que el dficit comercial aumenta si se aprecia la
moneda en trminos reales; y que adems puede aumentar bien porque
aumenta el ingreso de EUA, o porque se produce un cambio en la
preferencia de los consumidores hacia los bienes extranjeros.
Ahora bien, en el enfoque tradicional de flujos, un dficit en la balanza
comercial (o en la cuenta corriente) generara una depreciacin de la
moneda, que corregira el dficit. Sin embargo no fue lo que sucedi en
EUA. Esto se debe, segn este modelo, a que con sustitucin imperfecta
los efectos de la depreciacin de la moneda en respuesta a un aumento del
dficit son limitados. Si los rendimientos en EUA son mayores que en el
resto del mundo (RDM), estarn entrando capitales que financiarn el
dficit comercial; a medida que entran capitales, la moneda se aprecia,
acentuando el dficit de la cuenta corriente. Sin embargo tambin est
creciendo la posicin deudora neta de EUA. Esto significa que habr un
flujo de salida de recursos por pagos de intereses, rB. Este pago de
intereses puede estar compensado parcialmente por los ingresos que
provienen de los activos extranjeros, B*, que rinden r*, en manos de los
inversores de EUA. Por lo tanto la deuda neta de EUA crecer cuando
aumente el dficit comercial y los pagos de intereses a los inversores
extranjeros que poseen activos de EUA; y se reducir cuando aumenten
los ingresos por los rendimientos de activos exteriores, en manos de los
inversores de EUA.
De manera que ahora un aumento del dficit comercial puede ser
financiado durante un tiempo relativamente largo por la entrada de
capitales extranjeros, atrados por los mayores rendimientos en EUA
(obsrvese que no se cumple la paridad de intereses). Durante ese lapso
el dlar se aprecia, a pesar del dficit de la balanza comercial. Pero a
medida que crece la posicin deudora de EUA, aumentan las
transferencias al exterior por pago de intereses. La moneda por lo tanto se
deprecia, lo que reduce el dficit comercial. Para que haya estabilidad,
este ltimo efecto debe ser mayor que el aumento del pago de intereses.
Observemos que el flujo comercial, y de cuenta corriente, tiene
importancia, en la medida en que alimenta las posiciones netas deudoras
o acreedoras de los pases. Por otra parte, el modelo incorpora los cambios
en las valuaciones de los activos que se derivan de las variaciones del tipo
de cambio. Por ejemplo, una depreciacin del dlar aumenta el valor en
dlares de las tenencias de activos extranjeros por parte de los inversores
de EUA, reduciendo por lo tanto la posicin deudora neta de EUA. Esto

significa que una depreciacin mejora la posicin de deuda neta de EUA

por dos vas: al mejorar el neto comercial, y por una revaluacin de los
activos. Por supuesto, esto rige porque se supone que tambin los pasivos
de EUA estn nominados en dlares, de manera que su valor no se ve
afectado por una depreciacin del dlar (ms bien por el contrario, EUA
paga en dlares devaluados). En un pas como Argentina, donde los
pasivos estn nominados en dlares, el efecto de una devaluacin sera
distinto.
Ningn modelo es satisfactorio
En tiempos recientes se han seguido desarrollando modelos neoclsicos
en la lnea del que hemos descrito de Blanchard, Giavazzi y Sa. Tambin
se ha presentado otra interpretacin, el enfoque de microestructura, que
investiga en la forma en que se comercian las monedas en los mercados
cambiarios. Su idea central es que en los mercados existe informacin
asimtrica, ya que los operadores de los bancos que intermedian
comprando y vendiendo divisas tienen informacin sobre de qu lado (la
venta o compra de determinada moneda) se estn iniciando las rdenes
para operar, que no poseen los clientes que estn dando las rdenes. No
vamos a presentar aqu estos modelos, solo dejamos constancia de que se
estn desarrollando en los ltimos aos; sus autores pretenden que pueden
predecir mejor los movimientos de corto plazo de los tipos de cambio.
De cualquier manera, las explicaciones sobre los tipos de cambio basadas
en los modelos de activos, que hemos visto, no son satisfactorias, como
lo admiten los propios economistas de la corriente principal. En un
conocido manual sobre economa internacional, que recoge el estado de
situacin de la teora sobre tipo de cambio, se afirma:
Para repetir un hecho central de la vida, hay una notable escasa evidencia de que las
variables macroeconmicas tengan fuertes efectos consistentes sobre los tipos de cambio
flotantes, excepto durante circunstancias extraordinarias, tales como las hiperinflaciones.
Tales descubrimientos negativos han llevado a la profesin a un cierto grado de pesimismo
frente a la investigacin sobre tipo de cambio (J. Frankel y A. Rose, en Handbook of
International Economics, citado por Lyons, 2000).

La direccin en que se estn dirigiendo los modelos de cartera como el

que hemos citado de Blanchard et al. abandono de hiptesis como
sustitucin perfecta, rendimientos iguales, etc. estara indicando un
camino para salir de este atolladero. Pero para esto hace falta un enfoque
que supere definitivamente los marcos walrasianos, y de equilibrio
general, en que se han desarrollado estos modelos macroeconmicos
sobre tipo de cambio.

Bibliografa citada:
Blanchard, O.; F. Giavazzi; F. Sa (2005): International Investors,
the US Current Account and the Dollar, Brookings Papers on Economic
Activity, vol. 2005, N 1, pp. 1-49.
Branson, W. H. (1981): Macroeconomic Determinants of Real Exchange
Rates, NBER, Working Paper, November.
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