ndice

PRESENTACIN..............................................................................

13

11. QU ES LA CREACIN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA? ..............

17

12. LAS RAZONES DE UNA POLMICA .............................................. 33

13. AUGE Y DECLIVE DE UNA MODA ............................................... 43
14. ALGUNAS PRCTICAS PELIGROSAS ............................................. 53
15. LA CREACIN DE RIQUEZA COMO OBJETIVO EMPRESARIAL ................ 67
16. EL VALOR PARA EL ACCIONISTA COMO INDICADOR DE SNTESIS..... 79
17. LA NECESIDAD DE UN DEBATE .................................................. 87
18. LEYES DE LA GESTIN BASADA EN LA CREACIN DE VALOR ................ 95
19. LIMITACIONES DE LOS INDICADORES FINANCIEROS ...................... 103
10. CMO CALCULAR EL VALOR CREADO PARA EL ACCIONISTA ........... 115
11. RENTABILIDAD REAL Y EXIGIDA POR EL ACCIONISTA..................... 121
12. ESTIMACIN DEL VALOR .......................................................... 133
13. LAS LEYES DEL COMPORTAMIENTO DEL VALOR ............................ 153
14. LAS LEYES DE LA CREACIN DE VALOR ...................................... 159
15. ENSEANZAS DEL MERCADO BURSTIL....................................... 171

12

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

16. APORTACIN AL DEBATE DE LAS FINANZAS CONDUCTISTAS ........... 177

17. LO QUE SE HA HECHO ............................................................ 199
18. LAS TAREAS PENDIENTES .......................................................... 209
19. PREGUNTAS PARA UN DEBATE ................................................... 225
BIBLIOGRAFA................................................................................ 231
PGINAS DE INTERNET ................................................................... 233
GLOSARIO DE TRMINOS ................................................................ 237

Presentacin
El ser humano tiene por
naturaleza el deseo de saber
ARISTTELES

l trmino de crear valor para el accionista hroe para

unos y villano para otros ha adquirido desde hace algunos aos un protagonismo notable en el mundo empresarial
y sus aledaos. Sin embargo, a pesar de su amplia utilizacin
en la empresa y por los medios de comunicacin, con frecuencia resulta confuso para el ciudadano comn e, incluso,
para el profesional no financiero. Pero compartir lo que significa la creacin de valor en general y en concreto para el
accionista, y los mecanismos para conseguirlo es imprescindible para cualquier profesional de la empresa dado que, con
su trabajo, contribuye a su generacin aunque carezca de
una comprensin completa del trmino. Es un error considerar que crear valor sea slo una asignatura financiera, pues
su principal origen reside en las actividades vinculadas con
los mercados de oferta y demanda de productos y servicios,
y con los procesos internos de la empresa, independientemente de que se estime, en ltima instancia, mediante mag-

14

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

nitudes monetarias. El protagonista en este empeo es, sin

duda, el profesional no financiero, inmerso y siempre atento
a dichos mercados y procesos.
Participar en algo sin entenderlo limita la eficacia de la
contribucin porque impide aprovechar en su totalidad los
medios para gestionarlo; es como colaborar en la fabricacin
de relojes y no saber dar la hora o intervenir en una pelcula sin conocer su argumento. Esta limitacin quiz nazca de
la especializacin, una de las rivales de la cultura, y de la tendencia a menospreciar lo que se ignora. La parcelacin y
desconexin del conocimiento, tan frecuente en nuestra
poca en la que se desvinculan las especialidades del tronco
comn, rompen su naturaleza unitaria, cuando su integracin es clave para comprender y gobernar la realidad. El
catedrtico Salvador Giner afirma: No es el patn la mejor
imagen del hombre masa, sino el especialista, el tcnico
moderno, que sabe mucho de una parcela reducidsima de
la realidad e ignora todo el resto.1
Baste para justificar la relevancia del objetivo de crear
valor para el accionista en que aparece explcitamente en la
misin es decir, la razn de ser o propsito de las grandes
compaas. As, por ejemplo, lo hacen las siguientes empresas espaolas:
El Informe Anual de 2003 de Abertis, empresa de
infraestructuras, recoge: Crear valor para el accionista
con una adecuada combinacin de seguridad, crecimiento, rentabilidad y servicio es el objetivo estratgico fundamental.
Acerinox, en su Informe Anual del ao 2004, insiste en
que su objetivo principal es crear valor para el accionista.
1

Giner, S. (1975): Historia del pensamiento social. Ariel, p. 577.

Juan F. Prez-Carballo Veiga

15

La carta del presidente ejecutivo de Repsol-YPF a los

accionistas en 2005 reconoce que: nuestro Plan
Estratgico tiene como prioridades la creacin de
valor para la Compaa y sus accionistas.
Por ltimo, la carta del presidente del Banco Bilbao
Vizcaya Argentaria correspondiente al Informe Anual
del ejercicio 2006 incluye: hemos venido aplicando
de forma sistemtica una estrategia orientada a la creacin de valor a travs del crecimiento rentable.
Pero no slo es relevante este asunto para el profesional
de la empresa sino tambin para las numerosas organizaciones pblicas y privadas que se dedican a estudiarlo y los
medios de comunicacin que lo analizan permanentemente.
Los antecedentes de lo que aqu se presenta son, por
supuesto, los trabajos realizados sobre esta materia, tanto del
mundo acadmico como empresarial. Tambin lo son la
experiencia del autor en su actividad profesional y en conferencias, trabajos y publicaciones previas.
En esta ocasin se ofrece una exposicin dirigida especficamente al profesional no financiero, por lo cual se han
reducido la terminologa y los clculos que inevitablemente se requieren para desarrollar este tema. A lo largo de esta
pginas slo se utilizan algunos indicadores y una sola frmula, sencilla y desarrollada desde distintas perspectivas,
til para comprender los mecanismos que rigen la creacin
de valor. Con ello, se persigue facilitar la lectura a los menos
expertos en finanzas y presentar los elementos bsicos que
exige su responsabilidad profesional.
Tambin se evitan los vocablos extranjeros a pesar de
la apariencia de modernidad y cosmopolitismo que otorgan
a quienes los utilizan, pues constituyen barreras de comu-

16

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

nicacin entre distintas especialidades. Como, de todas formas, un mundo cada vez ms interconectado exige su conocimiento aunque ms importante sea comprender los
conceptos que expresan se incluye un glosario con los trminos ms habituales, junto con su denominacin anglosajona.
Aunque a lo largo de la exposicin se insiste en el comportamiento de las empresas en materia de creacin de
riqueza y de su reparto, ello no debe ocultar que son las personas que las dirigen quienes toman las decisiones y, por lo
tanto, las responsables de las actuaciones acertadas o incorrectas en estos asuntos.
Por ltimo, ha de reconocerse lo delicado de abordar el
tema que se propone en estas pginas. Cuando se hace referencia a crear riqueza, obtener beneficios, defender el bien
comn, considerar el coste social de las decisiones, evitar los
conflictos de intereses, perseguir el fraude y la corrupcin o
fomentar la distribucin equitativa de la riqueza, se corre el
riesgo de ser acusado de intenciones variopintas. Pero la
relevancia del debate que aqu se plantea justifica aceptar
este riesgo. Para ello, se exponen los hechos y se deja su
interpretacin al lector, aunque evitar el subjetivismo en esta
materia parece un objetivo difcil. Quiz resulte til el consejo del premio Nobel de Economa, Joseph Stiglitz, cuando
advierte: Es importante abordar los problemas desapasionadamente, dejar la ideologa a un lado y observar los
hechos antes de concluir cul es el mejor camino. Ya se
encargar el debate que se propone, precisa y afortunadamente, de incorporar y contrastar las diferentes ideologas
sobre la creacin de valor para el accionista.
Madrid, junio de 2007

1
Qu es la creacin de valor para el accionista?
La cultura del conflicto es ms cara
que la cultura de la cooperacin
ADELA CORTINA

egn lo expuesto en la presentacin, resulta imprescindible aclarar desde el principio que crear valor para el
accionista consiste en aumentar la riqueza, de forma duradera, de los propietarios de la empresa. Ello exige que su
patrimonio al final de un periodo, un ao por ejemplo,
supere al inicial, referidos ambos a su participacin en la
empresa, sin considerar sus otras posesiones. Por su naturaleza monetaria y para concretar su significado conviene
cuantificar la creacin de valor mediante un ndice que permita el seguimiento cabal de los epgrafes siguientes. Con
este fin, proponemos un ejemplo tan sencillo como representativo en el que se supone que un inversor:
A principios de ao adquiere una propiedad (acciones,
por ejemplo) por 1.000 euros.
Al final de ao cobra 50 euros de renta (en dividendos,
por ejemplo).

18

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

A final de ao tambin, vende la mencionada propiedad por un importe de 950 euros.

Una cuenta rpida permite comprobar que su patrimonio, en trminos nominales, es decir, sin considerar el valor
temporal del dinero, no ha variado, segn representa el
siguiente esquema:
Patrimonio final
1.000 euros

Patrimonio inicial
1.000 euros

Ganancia
O euros

Aparentemente, ni ha ganado ni perdido, aunque estara

satisfecho con esta inversin? Seguro que no, pues considerara, con razn, que ha perdido un ao de ganancias. Si
hubiese sabido al principio que su patrimonio nominal (en
euros de cada instante) iba a permanecer constante despus
de un ao, habra invertido en otra alternativa.
Aceptemos que puede invertir al 10% en otras opciones
ofrecidas por el mercado de riesgo similar. Para estar satisfecho con la inversin del ejemplo, su patrimonio debera
haberse incrementado, al menos, en ese 10%, es decir, en
100 euros. Si supera ese importe puede considerar que su
decisin fue acertada y que ha creado valor. Por debajo de
esa cifra estara descontento y lamentara no haber optado
por otra alternativa que le hubiese dado ese 10%. Esta tasa
representa el coste financiero de haber mantenido la inversin durante un ao; el coste de haber renunciado a otra
opcin en vez de la seleccionada. Por ello se denomina, tambin, coste de oportunidad del dinero y estima:
La variacin temporal del valor del dinero: 1.000 euros
equivalen a 1.100 al cabo de un ao.

Juan F. Prez-Carballo Veiga

19

La tasa de rentabilidad que exige el inversor porque la

puede lograr en otras alternativas ofrecidas por el mercado.
El listn que ha de superar la rentabilidad obtenida
para que se cree valor para el inversor.
Retomemos el ejemplo pero suponiendo ahora que al
final del ao vende la propiedad o activo por 1.100 euros en
vez de por 950, mantenindose el resto de los datos anteriores. El valor creado ahora, que asciende a 50 euros, se calcula segn el siguiente cuadro.
Clculo del valor creado (en euros)
Valor final del activo
+ Rentas recibidas
= Patrimonio final
Patrimonio inicial (inversin realizada)
= Ganancia (incremento del patrimonio nominal)
Coste financiero de la inversin (tasa de coste = 10%)
= Valor creado durante el ao

1.100
50
1.150
1.000
150
-100
50

De lo anterior se deducen las siguientes relaciones bsicas:

El valor creado (50) es la diferencia entre la ganancia
del periodo (150) y el coste financiero de la inversin
(100), es decir:
Valor creado = ganancia tasa de coste inversin

La rentabilidad obtenida por el accionista (cuando el

activo consiste en acciones) es el cociente entre la ganancia (150) y la inversin (1.000), y asciende al 15,0%.

20

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

Ganancia
Rentabilidad del accionista =
Inversin
El ndice del valor creado o cociente entre su importe
monetario (50) y la inversin (1.000) es del 5,0%.
Valor creado
ndice del valor creado =
Inversin
La rentabilidad del accionista (15%) es, tambin, la
suma de la tasa de coste (10%) y el ndice del valor
creado (5%), es decir, el rendimiento adicional obtenido
sobre el coste financiero de la aportacin del inversor.
Rentabilidad del accionista = tasa de coste +
ndice del valor creado
Adems, el ejemplo expuesto justifica los siguientes axiomas o enunciados, fciles de compartir sin necesidad de ser
demostrados:
Una propiedad es cualquier activo que, razonablemente, generar rentas para su propietario. Aunque el
ejemplo se ha referido a acciones, el mtodo descrito es
aplicable a cualquier tipo de propiedad. De tratarse de
un inmueble, se consideraran sus valores inicial y
final, siendo la renta obtenida durante el ejercicio la
diferencia entre alquileres y gastos.
El valor de la propiedad a considerar por el inversor se
refiere a su precio de mercado. Si son acciones cotizadas, tomar su cotizacin a principio y final de ao; si
se trata de un piso, el valor ser el vigente en el mercado inmobiliario. En el caso de que la propiedad carezca de un valor de mercado, por carecer de liquidez

Juan F. Prez-Carballo Veiga

21

como sucede con las acciones no cotizadas, habr de

estimarse su valor terico o fundamental mediante las
tcnicas de valoracin de activos cuyos principios bsicos se exponen ms adelante.
El supuesto de que la inversin se realiza a principio
del periodo y se liquida al final no es imprescindible,
pues mantener una propiedad y no venderla equivale
a reinvertir en ella. Quien tiene acciones, por ejemplo,
mientras no las vende opta por la reinversin.
La creacin de valor nace de la inversin realizada o
mantenida y de cmo se gestiona con el fin de que
genere rentas, aunque tambin depende de parmetros
del entorno como, por ejemplo, la coyuntura econmica, que afecta a dichas rentas, o el incremento de la
demanda inmobiliaria, que provoca el aumento de los
precios.
Mientras el valor creado se refiere al generado durante
un periodo pasado, la creacin de valor como objetivo
expresa la capacidad para crearlo en el futuro. Lgicamente, al inversor lo que le interesa para tomar sus
decisiones es la segunda acepcin, aunque resulte
mucho ms difcil de estimar que la primera. S cabe
aceptar que una empresa bien gestionada, que crea
valor sistemticamente es probable que lo siga haciendo en el futuro.
El objetivo de crear valor para el accionista se puso de
moda en las ltimas dcadas del siglo pasado como directriz
para la toma de decisiones en la empresa. No era un criterio
nuevo pues se basaba en lo enunciado en el siglo XIX por
John Stuart Mill, posteriormente por el economista Alfred
Marshall y en 1970 por el premio Nobel de Economa, Milton Friedman, para quien la nica responsabilidad social de

22

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

la empresa es incrementar los beneficios para sus accionistas, respetando las reglas legales. Incluso antes que ellos,
Adam Smith formul su teora de la mano invisible, segn la
cual el egosmo individual del empresario por obtener un
beneficio lo estimula a ofrecer productos de calidad a un
precio competitivo, contribuyendo as, segn l, al inters
colectivo. Pero fue Alfred Rappaport en 1986, con su libro
La creacin de valor para el accionista, quien fundamentalmente concret y divulg el contenido de este objetivo a
partir de la experiencia de compaas de Estados Unidos
(EEUU en lo sucesivo).
S constituy una cierta novedad la propuesta de vincular
la retribucin de los administradores de la empresa con el
valor creado para sus accionistas a fin de lograr la convergencia de los intereses de ambos colectivos. De este modo,
se pretende motivar al gestor profesional para que se comporte como un empresario, que tome decisiones como si
fuese un accionista, y se esfuerce en crear valor para los propietarios, premindole, a cambio, su eventual xito en conseguirlo. Bien es cierto que esta tendencia se reforz por el
buen comportamiento burstil de las ltimas dcadas y la
aparicin de nuevas empresas en tecnologas emergentes
que alimentaron el deseo de los administradores en participar del valor creado, aunque con frecuencia result no duradero.
Tambin influyeron otras causas, como por ejemplo, que
en EEUU, a principios de la dcada de los 90 del siglo pasado, se limitase a un milln de dlares la parte del salario fijo
de los administradores deducible fiscalmente.2 Esta medida
propici la utilizacin de otros instrumentos de remunera2

Gross, D. (2002): Give that CEO a pay rise. Washingtonpost.Newsweek Interactive

Co. LLC, julio 16.

Juan F. Prez-Carballo Veiga

23

cin deducibles fiscalmente, por su carcter variable y por

estar vinculados a los resultados; entre ellos, las denominadas y tan controvertidas opciones sobre acciones.
Por la relacin que existe entre los administradores de la
empresa y algunos de sus propietarios, conviene diferenciar
los tres siguientes tipos de accionistas: los de referencia,
quienes controlan la gestin y nombran a los administradores, los institucionales, que invierten por cuenta de sus clientes, y los minoritarios, que a pesar de su nmero (ms de
siete millones en Espaa, que poseen directamente un 24%
de las acciones cotizadas) mantienen una actitud pasiva por
carecer de poder para influir sobre la marcha de la empresa.
La distribucin de la propiedad de las acciones cotizadas en
Espaa, pas con una concentracin de la propiedad mayor
que otros pases como EEUU, es la siguiente:
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA
ESPAOLA COTIZADA

Fuente: Bolsa de Madrid.

Al igual que lo enunciado por las empresas, ya el denominado Informe Olivencia, emitido en 1998 en cumplimiento del encargo del Gobierno espaol para mejorar la
administracin de las sociedades y seis aos despus de
publicarse en el Reino Unido el informe pionero de Cadbury,
recomendaba: establecer como objetivo ltimo de la

24

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

compaa la creacin de valor para el accionista. Esta

conviccin sobre la primaca de este objetivo, tan compartida por los dirigentes empresariales, debera acompaarse,
sin embargo, con la publicacin sistemtica del valor creado
y de otros indicadores relacionados con el mismo, tanto si
son favorables como desfavorables, lo que, desgraciadamente, no sucede siempre.
Lo expuesto justifica que crear valor para el accionista
haya adquirido la actual relevancia y que su componente
ideolgico obligue a profundizar en el papel de la ideologa
como gua para la toma de decisiones. A este respecto, es
incorrecto confundir ideologa con cultura aunque en el
mbito empresarial esto suceda con frecuencia, quiz por
asociar algunos a la primera una connotacin peyorativa
algo similar explica que el vocablo capitalismo haya sido
sustituido por la expresin economa de mercado. Esta confusin es causa del repetido lamento de muchos dirigentes al
reconocer su fracaso en su empeo por cambiar la cultura de
su organizacin. No es de extraar este fracaso, pues, en realidad lo que pueden cambiar es la ideologa pero equivocan
los medios para hacerlo. Entre otras, las principales diferencias entre ambos trminos son las siguientes:
La cultura en la empresa depende de la del medio en
el que opera; su contenido es exhaustivo y heterogneo; se gesta de forma espontnea, con aportaciones
muy diversas y lentamente, aunque evolucione constantemente; es fuente de aprendizaje y compatible con
otras culturas; y se enriquece con la variedad.
La ideologa es de contenido ms restringido; se disea
por un nmero reducido de personas; su propsito es
actuar para propiciar el cambio o mantener el statu quo;
tiende a excluir a los discrepantes; y exige adhesin.

Juan F. Prez-Carballo Veiga

25

La cultura, en cuyo seno conviven ideologas diversas, se

elige y se gestiona menos mientras que la ideologa representa una apuesta decidida del individuo o de un colectivo.
Si, por simplificar, la cultura en la empresa es cmo se comportan los empleados cuando los jefes no estn presentes, la
ideologa es cmo lo hacen en su presencia. La ideologa es
una opcin elegida de entender y gobernar la realidad, con
capacidad para transformar la cultura de la que nace aunque
lo haga lentamente. En la empresa, la gestin de ambas es
necesaria; la primera porque rige el comportamiento cotidiano de la organizacin, favorece el contraste, es un seguro
contra los errores y es fuente de nuevas perspectivas; la
segunda porque representa un modelo que disean sus dirigentes para enfocar la accin y transformar la realidad. En
definitiva, el cambio cultural progresa ms despacio que el
ideolgico. Este ltimo puede ser incluso sbito por quienes
lo justifican aduciendo que no son ellos los que cambian sus
creencias sino que es la realidad la que se transforma.
En este sentido, la creacin de valor para el accionista
constituye un pilar fundamental de la ideologa dominante
en muchas empresas y ha de gestionarse de acuerdo con esa
naturaleza, sin pretender imponerla como un hecho cultural. Si la ideologa triunfa, sus componentes principales se
irn incorporando progresivamente a la conducta colectiva
de la empresa, a su cultura, pero para ello se precisa tiempo,
pues requiere aplicar los mecanismos adecuados para extenderla y conseguir, por conviccin, su aceptacin por el conjunto de la organizacin.
Adems, el concepto de crear valor es ms amplio que el
descrito anteriormente, que se ha limitado a su aplicacin al
accionista. Crear valor, riqueza en general, exige obtener
unos resultados que superen a los consumos de todos los
recursos necesarios para obtenerlos, incluyendo en resulta-

26

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

dos y consumos todas sus dimensiones relevantes y no slo

las monetarias. Por ello, es aplicable a cualquier tipo de organizacin, desde una familia hasta una nacin. Su cuantificacin es ms sencilla cuando se limita a la empresa y se refiere slo al creado para sus accionistas, por ser monetario el
objetivo prioritario de stos y medirse por criterios relacionados con la rentabilidad sobre su inversin.
Cuando la creacin de valor se extiende a otro tipo de
organizacin, cuyo nico objetivo no sea el rendimiento econmico en cuanto que incorpora otros ms cualitativos,
como el bienestar social, el progreso o la proteccin del
medio ambiente, su cuantificacin se complica por la heterogeneidad de los parmetros que intervienen. Lo mismo
sucede cuando se pretende medir la creacin de valor no
slo para el accionista sino tambin para otros partcipes de
la empresa cuyas preferencias no son exclusivamente econmicas. A este respecto, son partcipes aquellos colectivos o
grupos de inters que influyen sobre el funcionamiento de la
empresa y cuyo bienestar depende legtima y legalmente de
las decisiones que tome sta. Tambin lo son quienes podran verse afectados en el futuro por la marcha de la empresa.
Es el caso de los accionistas pero tambin de clientes, directivos, empleados, suministradores de bienes y servicios,
socios en alianzas, entidades financieras y, en general, la
comunidad en la que opera la empresa y de la que recibe
variadas y generosas contribuciones.
Parece razonable que cualquier colectivo tambin es
vlido para un individuo pretenda generar riqueza con su
actividad, de modo que los resultados que obtenga superen
a los consumos, a fin de compartirla entre todos sus miembros. Este criterio forma parte, desde siempre, de la cultura
de cualquier grupo social. Cuando se circunscribe a crearlo
nica o prioritariamente para los accionistas, el objetivo

Juan F. Prez-Carballo Veiga

27

puede ser ms discutible por el rechazo que genera en el

resto de partcipes. Este enfrentamiento hace que aflore la
diferencia entre cultura e ideologa. Mientras un componente cultural es la creacin de riqueza, crearla para el accionista refleja una ideologa concreta de quienes consideran que
hacerlo es la mejor forma de contribuir al xito de la empresa e, incluso, al bienestar del conjunto de la sociedad o de
quienes lo hacen para defender exclusivamente sus intereses. En palabras del mencionado Friedman, uno de los pioneros de esta doctrina: Slo hay una responsabilidad de la
empresa, concretada en usar sus recursos y emprender actividades que persigan incrementar los beneficios.3
El peligro de esta ideologa es que, como otras, exagere
sus postulados y derive en un fundamentalismo que ignore,
por la limitacin de su alcance y los intereses de algunos de
sus proponentes, otros elementos de la realidad imprescindibles para la creacin de valor la satisfaccin de clientes,
proveedores, trabajadores y la comunidad, por ejemplo.
Mientras la cultura incorpora sus propios mecanismos de
defensa, nacidos de su pluralidad, propiedad colectiva y globalidad de contenido, la ideologa, en especial cuando se
apoya slo en el poder de sus patrocinadores, puede conducir a un estrepitoso fracaso. Ms an cuando se contagia y es
aceptada por colectivos amplios en un acto de fe que inhibe
la crtica y que nace del inters personal. De alguna manera
la fe, como la del padre en el hijo delincuente o la de un pueblo en un lder iluminado, supone la renuncia a comprender. Por eso, el drama de las ideologas que se imponen en
contra de la naturaleza de los hechos es que pueden provocar una tragedia social. Afortunadamente, el debate favorece
conseguir, cuando hay voluntad, que la cultura, siempre
3

Friedman, M. (1970); The social responsibility of business is to increase its profits.

New York Times Magazine, septiembre 13.

28

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

colectiva, se imponga sobre las ideologas perniciosas o que

asimile los elementos positivos de las que ayudan al progreso colectivo.
Estos planteamientos sobre la creacin de valor, el papel
de los participantes en el mismo y cmo repartirlo, son los
que se analizan, principalmente, en las pginas que siguen.
Con este objetivo, se formulan los siguientes postulados iniciales, aunque se profundice en ellos posteriormente:
Crear riqueza exige que el valor de lo obtenido supere
al coste de todos los recursos consumidos.
El valor creado para cualquier partcipe es la diferencia
entre su retribucin y el coste competitivo de los recursos con que contribuye al proyecto empresarial.
El coste competitivo de un partcipe se refiere a la retribucin correcta del coste del recurso que aporta y
necesaria para atraerlo a cooperar en la empresa, sin
imposiciones ni abusos derivados de relaciones de
dominio.
Se puede crear valor para un partcipe sin crear riqueza. Ello se consigue transfiriendo remuneracin de uno
a otro colectivo en un juego de suma cero: lo que gana
uno lo pierde otro.
No se crea riqueza comprando un recurso si se hace a
su coste competitivo, pues se satisface la retribucin
correcta; con ello, slo se intercambian dos propiedades del mismo valor. Crear riqueza exige saber cmo
integrar los recursos disponibles en un proyecto cuyo
valor supere a la suma de los recursos consumidos.
Entenderemos, por lo tanto, por mercado competitivo
no a uno que fomente la rivalidad entre las partes o la
imposicin de una sobre otras sino al que facilita la

Juan F. Prez-Carballo Veiga

29

cooperacin entre ellas para lograr un fin comn, crear

riqueza. En este contexto, el concepto de mercado
competitivo se utiliza sin las connotaciones peyorativas
que se le asocian a veces.
Los trminos de valor, coste y retribucin incluyen no
slo el componente monetario sino tambin todas las
dimensiones que implican satisfaccin o penalidad
para los partcipes.
Tambin es preciso aclarar los siguientes trminos, relacionados entre s y con la creacin de valor para el accionista:
Gobierno de la empresa: se refiere a la actuacin de sus
mximos responsables y se compone del conjunto de
criterios para la toma de decisiones con el doble objetivo de crear valor y repartirlo entre los grupos de inters
que contribuyen a generarlo. Por ello, incluye tanto la
responsabilidad de crear valor mediante la formulacin
y ejecucin de la estrategia, como la de su distribucin
entre los partcipes. Para el empresario hind Narayana
Murthy: El gobierno corporativo consiste en cmo
maximizar el valor para el accionista legal y ticamente
y en bases sostenibles, asegurando la justicia con todos
los partcipes. En la formulacin de Santiago Eguidazu: es un proceso de supervisin y control de la
direccin de la empresa, por instituciones o mecanismos internos y/o externos, cuya finalidad es alinear los
intereses de los gestores con los de los accionistas.4
Sistema de buen gobierno: consiste especficamente en
los sistemas de decisin y control aplicados por el consejo para evitar los abusos de quienes detentan ms
4

Eguidazu, S. (1999): Creacin de valor y gobierno de la empresa. Gestin 2000, p. 17.

30

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

poder. Se trata de comprobar que el gobierno corporativo funciona correcta y equitativamente. Si bien un
buen modelo de negocio orientado a crear riqueza
debe garantizar el xito de la empresa, un correcto funcionamiento del gobierno corporativo no lo garantiza
aunque sea imprescindible para alcanzarlo. En principio un buen gobierno corporativo exige:
Transparencia informativa en lo que se refiere a fiabilidad y emisin oportuna de la informacin econmico-financiera de la empresa, asegurando su
difusin simultnea entre todos los partcipes sin
dar ventaja a unos sobre otros.
Defensa de los derechos de todos los partcipes no
permitiendo el abuso de unos que vulneren los
derechos del resto en funcin del desequilibrio de
poder entre ellos.
Instrumentos de control que permitan identificar los
posibles conflictos de intereses entre partcipes y
resolverlos internamente con equidad.
Para fomentar el adecuado funcionamiento del gobierno corporativo, existen disposiciones legales de obligado cumplimiento, como la Ley de Sociedades Annimas. Adems, existen leyes especficas dirigidas a velar
por el buen gobierno de las empresas cotizadas. Por
ejemplo, en Espaa la Ley de Transparencia de 2003,
entre otras disposiciones, obliga a estas empresas a
emitir un informe de gobierno que detalle la estructura de la propiedad y de los rganos de administracin,
informe de las operaciones vinculadas, es decir realizadas por la empresa con sus partcipes y empresas del
grupo, y de los principales riesgos que puedan amenazarla. Tambin, responsabiliza a los miembros del consejo de sus actuaciones negligentes o desleales que per-

Juan F. Prez-Carballo Veiga

31

judiquen a terceros. Adems, exige que se mantenga

una pgina de Internet con informacin relevante para
que se pueda juzgar si existe un sistema de buen
gobierno. Por su parte, dicha ley encarga a la Comisin
Nacional del Mercado de Valores (CNMV en lo sucesivo) el seguimiento de que las empresas cumplen las
estipulaciones legales respecto al buen gobierno.
Responsabilidad social de la empresa: es el compromiso de sus administradores para atender y satisfacer las
expectativas y preferencias de todos sus partcipes. El
primer requisito para poder cumplir con esta responsabilidad es asegurar la supervivencia de la propia
empresa, lo que exige la gestin profesional de sus actividades, es decir, ofrecer buenos productos y servicios
a un precio competitivo. El segundo, es gestionar la
empresa con honestidad para evitar que ninguno de
sus partcipes pueda ponerla en peligro con prcticas
fraudulentas. La creciente sensibilidad de la sociedad
en la materia justifica que en el Parlamento espaol,
por ejemplo, funcione una subcomisin para potenciar
y promover la responsabilidad social de las empresas,
y cuyo foro de expertos la ha definido en los siguientes
trminos: ... es, adems del cumplimiento estricto de
las obligaciones legales vigentes, la integracin en su
gobierno y gestin, en su estrategia, polticas y procedimientos, de las preocupaciones sociales, laborales,
medioambientales y de respeto a los derechos humanos que surgen de la relacin y el dilogo trasparentes
con sus grupos de inters, responsabilizndose as de
las consecuencias y los impactos que se deriven de sus
actuaciones.5
5 Consultar el Anuario sobre responsabilidad social empresarial en Espaa editado en
2006 por las Fundaciones Ecologa y Desarrollo y Alternativas.

32

Debate sobre la creacin de valor para el accionista

Los tres instrumentos pretenden limitar los peligros de

un nfasis exagerado en crear valor para el accionista por
cualquier medio, olvidando la contribucin del resto de grupos de inters. Los tres surgen como reaccin de la sociedad
y de las propias empresas a los excesos observados en la
prctica de crear valor exclusivamente para el accionista.
Tambin, los tres nacen en el mbito ms amplio de la tica
empresarial que regula las relaciones y colaboracin entre
sus partcipes para conseguir juntos lo que no pueden hacer
por separado. Esta cooperacin, a su vez, se intensifica cuando hay confianza entre ellos, gestada necesariamente en una
historia de cumplimientos mutuos. Como seala la pensadora Adela Cortina: La confianza permite reducir costes de
coordinacin externos e internos, hace menos necesarias las
supervisiones y aumenta el rendimiento.6 Por ello, la tica
y sus tres instrumentos anteriores facilitan trabajar en equipo y deben contribuir a la creacin de riqueza, al hacer ms
gil y econmica la colaboracin entre los colectivos involucrados.

6 Cortina, A. (2005): tica de la empresa, no slo responsabilidad social. Revista de

Empresa, enero, pp. 140-149.