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PROGRAMA DE TREINAMENTO
DE
PROFESSORES
MERCADO DE
VALORES MOBILIRIOS
BRASILEIRO
MERCADO DE
VALORES MOBILIRIOS
BRASILEIRO
3a edio
Rio de Janeiro
2014
Comisso de Valores Mobilirios
3 edio
Data da ltima atualizao:
04/04/2014
Colaboradores
Adriane C. S. de Almeida (IBGC), Alexandre Fischer (ABRASCA), Aloisio Vileth Lemos
(APIMEC), Ana Paula Iervolino (IBGC), Ana Paula Marques dos Reis (ABRASCA), Andr
Celestino Tenrio de Oliveira (IBGC), Bruna de Caro (Cetip), Carlos Affonso (Cetip), Cssio S.
Namur (ABRASCA), Christianne Bariquelli (BM&FBOVESPA), Daniela Norcia (Cetip), Daniela
Rede Barreto Amaral (IBGC), Eduardo Werneck Ribeiro de Carvalho (APIMEC), Elizabeth
Piovezan Benamor (IBRI), Francisco Drto (APIMEC), Guilherme Marconi Neto (ANCORD),
Gustavo de Souza e Silva (BM&FBOVESPA), Hlio Darwich (APIMEC), Jennifer Almeida
(IBRI), Jos Alberto Netto Filho (BM&FBOVESPA), Jos Alexandre Vasco (CVM), Jos David
Martins Junior (ANCORD), Jlio Csar Dahbar (CVM), Leandro Martins (APIMEC), Luis
Felipe Marques Lobianco (CVM), Luiz Fernando Dalla Martha (IBGC), Luiz Fernando Rudge,
Luiz Roberto Cardoso (IBRI), Marcelo Billi (ANBIMA), Marcelo Gomes Garcia Lopes (CVM),
Mariana Botega (Cetip), Patrcia Quadros (BM&FBOVESPA), Ricardo Martins (APIMEC),
Rodney Vergili (IBRI), Rodrigo Jorge de Lima (IBGC), Rodrigo Miguel Trentin (IBGC), Tatiana
Itikawa (ANBIMA), Thais Pessoa (ANBIMA) e Vinicius Correa e S (APIMEC)
Diagramao e Capa
Leticia Brazil
Agradecimento
Agradecemos a todos os colaboradores da Comisso de Valores Mobilirios CVM, da
Associao Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA, da Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANBIMA, da ANCORD Associao
Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e
Mercadorias, da Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de
Capitais APIMEC NACIONAL, da Cetip S.A. Mercados Organizados, do Instituto Brasileiro
de Governana Corporativa IBGC e do Instituto Brasileiro de Relaes com Investidores
IBRI, do Instituto Educacional BM&FBOVESPA, bem como aos professores do 11 Programa
TOP de Treinamento de Professores, realizado entre 28 de janeiro e 1 de fevereiro de 2013, que
colaboraram com valiosas sugestes para a reviso deste material.
Esta obra disponibilizada de acordo com os termos da licena Creative Commons Atribuio
- Uso no comercial - Vedada a criao de obras derivadas 3.0 Brasil (by-nc-nd)
Este livro foi elaborado com finalidade educacional. Sua redao procura apresentar
de forma didtica os conceitos relacionados aos temas aqui abordados. Os exemplos
utilizados e a meno a servios ou produtos financeiros no significam recomendao
de qualquer tipo de investimento.
As normas citadas neste livro esto sujeitas a mudanas. Recomenda-se que o leitor
procure sempre as verses mais atualizadas.
As opinies, conceitos e concluses existentes nesta publicao e de seus colaboradores
no refletem, necessariamente, o entendimento da Comisso de Valores Mobilirios ou
de quaisquer das instituies integrantes do Comit Consultivo de Educao.
Realizao:
APRESENTAO
com grande prazer que apresento o livro sobre mercado de capitais, elaborado pelo
Comit Consultivo de Educao da Comisso de Valores Mobilirios CVM.
A edio deste livro vem em um momento extremamente oportuno, no qual entidades do governo e representantes de diversas entidades privadas, representativas
de um amplo espectro de participantes do mercado, discutem alternativas para o
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.
Na minha viso, a educao deve figurar como um dos principais pilares de qualquer
iniciativa que vise o desenvolvimento sustentvel e sadio do mercado de capitais.
fundamental que todos os participantes do mercado reguladores, autorreguladores, bolsas, corretoras, administradores de companhias abertas, auditores, para citar
apenas alguns compreendam adequadamente seus direitos e deveres. Essa compreenso, a meu ver, no pode ser adequadamente construda sem uma viso geral sobre
o que e como se organiza o nosso mercado de capitais.
Este livro foi desenvolvido com o propsito de servir como material de referncia
para um curso sobre mercado de capitais, com durao de um semestre em uma instituio de ensino superior. A obra tambm ser utilizada no Programa TOP, curso
promovido semestralmente e voltado para a atualizao de docentes que j lecionam
disciplinas sobre o mercado de capitais. O livro cobre diversas matrias afeitas ao
mercado de capitais, como, por exemplo, o Sistema Financeiro Nacional, os diferentes valores mobilirios (incluindo captulos especficos para discutir os fundos de investimento e os derivativos), e as regras aplicveis s companhias abertas (incluindo
uma discusso sobre as melhores prticas de governana corporativa).
O livro vem para se somar a outras importantes iniciativas da CVM que visam oferecer aos participantes do mercado instrumentos de educao. Dentre tais iniciativas, destaco o Portal do Investidor (www.investidor.gov.br), as cartilhas e guias que
apresentam ao pblico investidor, de forma bastante didtica, alguns dos principais
participantes e produtos do mercado de capitais, e as diversas palestras que tem sido
feitas pela CVM.
Este livro foi fruto do trabalho do Comit Consultivo de Educao da CVM, institudo pela Deliberao CVM 498/06, e que congrega, alm da CVM, a Associao
Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA, a Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANBIMA, a ANCORD - Associao
Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e
Mercadorias, a Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais - APIMEC Nacional, a BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros, Cetip S.A. Mercados Organizados e o Instituto Brasileiro de
Relaes com Investidores IBRI, e tambm contou com a participao do Instituto
Brasileiro de Governana Corporativa IBGC. Gostaria de parabenizar a todos os
envolvidos no processo de elaborao desse livro pelo trabalho realizado.
Por fim, acho importante destacar que este livro ficar disponvel na Internet e est
sendo licenciado em Creative Commons, sendo, portanto, autorizada a sua livre impresso, reproduo e utilizao, sem necessidade de prvia autorizao da CVM,
desde que sem carter comercial. Esperamos assim poder contribuir para a disseminao de conhecimento de mercado de capitais, medida salutar para a existncia de
um mercado justo e eficiente.
Boa leitura!
LEONARDO P. GOMES PEREIRA
Presidente da Comisso de Valores Mobilirios
INTRODUO
O Captulo 3 dedicado aos fundos de investimento, apresentando os principais conceitos e caractersticas para, em seguida, detalhar as diferentes classes de fundos.
Algumas informaes de interesse do investidor, apesar de no serem matrias de
competncia da CVM, foram includas pela sua evidente utilidade, como orientaes
sobre assuntos tributrios.
Os quatro captulos seguintes exploram, em bloco, com bastante afinidade temtica, uma introduo s companhias abertas, seguida de um detalhamento de temas
especficos relacionados.
O Captulo 4 trata das sociedades por aes que tenham valores mobilirios de sua
emisso admitidos negociao em mercado. Para abordar tema to amplo, que
poderia abranger diversos volumes de um livro, foram feitas algumas escolhas, de
modo a apresentar as principais estruturas e conceitos. Priorizou-se, assim, uma
abordagem dos direitos dos acionistas, da disciplina da divulgao de informaes,
da administrao da companhia, das assembleias e, alm disso, uma breve nota sobre
governana corporativa.
Como mencionado, os trs captulos seguintes tratam de temas bastante relacionados, ainda que no exclusivamente, vida das companhias abertas. Os Captulos 5 e
6 tratam de governana corporativa e das relaes com investidores, enquanto o Captulo 7 explora as ofertas pblicas de distribuio de valores mobilirios, tratando
inclusive da abertura de capital, e as ofertas destinadas aquisio de aes (OPA),
detalhando as principais hipteses de ocorrncia.
O livro encerrado em um bloco de 5 captulos que tratam, os trs primeiros, da
bolsa de valores, do mercado de balco organizado e do funcionamento do mercado,
em que so detalhados os participantes e os prprios sistemas e instrumentos que
permitem a negociao de valores mobilirios no mercado. O Captulo 11 aborda os
mercados derivativos, de extrema importncia atual pelo papel que desempenham
na administrao de riscos dos participantes e para desenvolvimento de estratgias
mais sofisticadas de investimento. Finalmente, o Captulo 12 discorre, de forma sucinta, sobre tcnicas de anlise de investimentos, apresentando uma introduo aos
principais modelos utilizados, oferecendo um guia que pode ser til para orientar o
aprofundamento da temtica em publicaes especializadas.
Pela prpria dinmica do mercado de capitais, o desafio do Comit Consultivo de
Educao da CVM manter o livro atualizado e, para alcanar este objetivo, conta-
mos com a participao dos leitores para o envio de comentrios e sugestes, que podero ser encaminhados atravs do Portal do Investidor (www.investidor.gov.br).
Esperamos que o livro possa colaborar com as discusses e os estudos sobre o mercado de capitais entre professores universitrios e alunos, bem como contribuir para
disseminar o conhecimento sobre o Mercado de Valores Mobilirios Brasileiro para
o pblico em geral.
SUMRIO
1. SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
1.1. Mercado Financeiro
28
28
33
37
53
56
56
1.3.2. Estrutura
59
60
61
62
63
63
66
2. VALORES MOBILIRIOS
2.1. Ttulos Emitidos por Companhias
72
2.1.1. Aes
72
2.1.2. Debntures
74
78
78
79
80
80
82
85
86
88
89
2.8.1. Poupana
89
2.8.2. CDB
89
90
90
3. FUNDOS DE INVESTIMENTO
3.1. Vantagens e Desvantagens
93
95
96
97
97
97
98
98
98
98
99
99
100
102
103
104
105
106
108
110
3.7.1. Regulamento
110
3.7.2. Prospecto
110
111
112
3.8. Riscos
113
115
3.10. Tributao
116
118
118
119
4. COMPANHIAS
4.1. As Sociedades por Aes
122
124
124
124
126
128
4.2.5. Bonificaes
129
130
132
133
134
135
138
138
139
139
140
142
142
4.5. Assembleias
143
144
145
145
147
149
152
5. GOVERNANA CORPORATIVA
5.1. A necessidade de Boas Prticas de Governana
156
158
159
162
164
167
5.6.1. Transparncia
168
5.6.2. Equidade
168
168
168
169
171
171
5.8.2. Estratgia
172
173
173
174
175
178
183
184
186
189
191
192
192
193
194
195
197
199
200
202
6.3.3. Teleconferncias
203
204
205
6.4.1. Transparncia
206
6.4.2. Equidade
206
207
207
7. OFERTA PBLICA
7.1. Motivao e Objetivos
211
211
212
213
214
214
217
217
218
7.4. Prospecto
218
219
220
222
222
225
226
8. BOLSA DE VALORES
8.1. A BM&FBOVESPA
234
8.1.1. Histrico
234
236
237
239
239
242
8.2.3. Cmbio
243
243
243
244
245
248
249
251
252
8.5.2. Nveis 1 e 2
253
254
255
8.6. Os ndices
256
8.6.1. O Ibovespa
257
266
9.2. A Cetip
267
9.3. Procedimentos
269
9.3.1. Registro
270
9.3.2. Depositria
270
9.3.3. Negociao
270
9.3.4. Liquidao
272
272
272
273
274
276
277
278
279
282
282
283
284
286
287
288
288
289
289
290
10.4. Prego
292
292
10.6. Leiles
293
294
295
297
298
299
301
302
304
304
10.14.2. Custodiante
305
308
11.2. Finalidades
308
11.2.1. Hedge
309
11.2.2. Arbitragem
309
11.2.3. Especulao
310
311
311
311
312
312
313
315
316
316
317
319
321
326
328
330
330
333
334
334
11.10.2. Classificaes
335
336
11.11. Swap
340
342
344
348
349
350
351
353
358
360
362
363
364
365
12.2.4. Figuras
366
368
1 NACIONAL
SISTEMA FINANCEIRO
28
Figura 1
29
30
Figura 2
31
32
33
34
35
36
ENTIDADES
NORMATIVOS
SUPERVISORAS
Banco Central do
Brasil
CONSELHO MONETRIO NACIONAL
(CMN)
(BACEN)
Comisso de
Valores
Mobilirios
(CVM)
OPERADORES
Bolsas de Valores
Resseguradores
CONSELHO NACIONAL
DE SEGUROS PRIVADOS
Superintendncia de Seguros
Privados
(CNSP)
(SUSEP)
Sociedades Seguradoras
Sociedades de Capitalizao
Entidades Abertas de Previdncia Complementar
CONSELHO NACIONAL
DE PREVIDNCIA
COMPLEMENTAR
(CNPC )
Superintendncia Nacional de
Previdncia Complementar
(PREVIC)
37
.. Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) - responsvel pelas diretrizes dos segmentos de seguros, capitalizao e previdncia complementar aberta;
38
rgos Normativos
Conselho Monetrio Nacional (CMN)
o rgo deliberativo mximo do Sistema Financeiro Nacional. Foi criado pela Lei
4595/64, conhecida como a Lei da Reforma Bancria, em substituio extinta Superintendncia da Moeda e do crdito, em uma dcada em que o sistema financeiro
passou por profundas mudanas estruturais e regulamentares.
O CMN foi criado com a finalidade de formular a poltica da moeda e do crdito,
para promover o progresso econmico e social do pas. A poltica do CMN tem como
principais objetivos:
39
40
Entidades Supervisoras
Banco Central do Brasil (BCB)
O Banco Central do Brasil foi criado em 1964 com a promulgao da Lei da Reforma Bancria (Lei n 4.595 de 31.12.64), mesma Lei que instituiu o Conselho
Monetrio Nacional.
uma autarquia federal que tem como principal misso institucional assegurar a
estabilidade do poder de compra da moeda nacional e um sistema financeiro slido
e eficiente.
Entre as competncias do BCB destacam-se:
41
42
.. Fiscalizar a constituio, organizao, funcionamento e operao das Sociedades Seguradoras, de Capitalizao, Entidades de Previdncia Privada Aberta e
Resseguradores, na qualidade de executora da poltica traada pelo CNSP;
.. Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores dos mercados supervisionados;
.. Promover o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos operacionais a eles vinculados, com vistas maior eficincia do Sistema Nacional de
Seguros Privados e do Sistema Nacional de Capitalizao;
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Operadores
Banco do Brasil
O Banco do Brasil o mais antigo banco comercial do Brasil e foi criado em 12 de
outubro de 1808 pelo prncipe regente Dom Joo VI. uma sociedade de economia
mista de capital pblico e privado. tambm uma empresa aberta que possui aes
cotadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BM&FBOVESPA). O Banco do Brasil opera
como agente financeiro do Governo Federal e o principal executor das polticas de
crdito rural e industrial.
Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social
Criado em 1952 como autarquia federal, hoje uma empresa pblica vinculada ao
Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior, com personalidade jurdica de direito privado e patrimnio prprio. responsvel pela poltica de
investimentos a longo prazo do Governo Federal, necessrios ao fortalecimento da
empresa privada nacional.
Com o objetivo de fortalecer a estrutura de capital das empresas privadas e desenvolvimento do mercado de capitais, o BNDES conta com linhas de apoio para financiamentos de longo prazo a custos competitivos, para o desenvolvimento de projetos de
investimentos e para a comercializao de mquinas e equipamentos novos, fabricados no pas, bem como para o incremento das exportaes brasileiras.
Os financiamentos so feitos com recursos prprios, emprstimos e doaes de entidades nacionais e estrangeiras e de organismos internacionais, como o BID. Tambm
recebe recursos do PIS e PASEP.
Conta com duas subsidirias integrais, a FINAME (Agncia Especial de Financiamento Industrial) e a BNDESPAR (BNDES Participaes), criadas com o objetivo,
respectivamente, de financiar a comercializao de mquinas e equipamentos; e de
possibilitar a subscrio de valores mobilirios no mercado de capitais brasileiro. As
trs empresas, juntas, compreendem o chamado Sistema BNDES.
Caixa Econmica Federal
Criada em 12 de janeiro de 1861 por Dom Pedro II com o propsito de incentivar a poupana e de conceder emprstimos sob penhor, a Caixa uma empresa
pblica vinculada ao Ministrio da Fazenda. a instituio financeira responsvel
44
45
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47
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Companhias Hipotecrias
As companhias hipotecrias so instituies financeiras que tm por objeto social:
.. conceder financiamentos destinados aquisio, produo, reforma ou comercializao de imveis residenciais ou comerciais e lotes urbanos;
.. comprar, vender, refinanciar e administrar crditos garantidos por hipoteca ou pela alienao fiduciria de bens imveis, prprios ou de terceiros;
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to de 1964, no mbito do Sistema Financeiro da Habitao (SFH). Devem ser constitudas sob a forma de sociedade por aes e em sua denominao social deve constar
a expresso Crdito Imobilirio. Podem captar recursos por meio de depsitos de
poupana, da emisso de letras e cdulas hipotecrias e de depsitos interfinanceiros.
Operam principalmente em financiamento para construo de habitaes, abertura de
crdito para compra ou construo de casa prpria, financiamento de capital de giro a
empresas incorporadoras, produtoras e distribuidoras de material de construo.
Sociedades de Crdito ao Microempreendedor e Empresa de Pequeno Porte
As sociedades de crdito ao microempreendedor e empresa de pequeno porte so
instituies que tm como objeto social a concesso de financiamentos a pessoas
fsicas, a microempresas e a empresas de pequeno porte, com vistas viabilizao de empreendimentos de natureza profissional, comercial ou industrial. Foram
criadas pela Lei 10.194, de 14 de fevereiro de 2001. So impedidas de captar, sob
qualquer forma, recursos junto ao pblico, bem como emitir ttulos e valores mobilirios destinados colocao e oferta pblicas. Devem ser constitudas sob a forma
de companhia fechada ou de sociedade por quotas de responsabilidade limitada e
devem adotar em sua denominao social a expresso Sociedade de Crdito ao
Microempreendedor e Empresa de Pequeno Porte, vedado o emprego da palavra
banco (Resoluo CMN 2.874, de 2001).
50
51
52
Fundos de Penso
As entidades fechadas de previdncia complementar (fundos de penso) tambm tm
por objetivo operar planos previdencirios, porm so acessveis somente aos empregados de uma empresa ou grupo de empresas ou aos servidores da Unio, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municpios, ou aos associados ou membros de pessoas
jurdicas de carter profissional, classista ou setorial. So organizadas sob a forma de
fundao ou sociedade civil, sem fins lucrativos. No que diz respeito aplicao dos
recursos, as entidades de previdncia fechada esto sujeitas s regras estabelecidas
pelo Conselho Monetrio Nacional, na Resoluo 3.121, de 25 de setembro de 2003.
Tambm so regidas pela Lei Complementar 109, de 29 de maio de 2001.
.. emitir, oferecer ou negociar, de qualquer modo, ttulos ou valores mobilirios falsos, sem registro, sem lastro ou sem autorizao;
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.. induzir ou manter em erro scio, investidor ou repartio pblica competente relativamente operao ou situao financeira, sonegando-lhe informao ou prestando-a falsamente;
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grante do sistema de distribuio, administrador de carteira coletiva ou individual, agente autnomo de investimento, auditor independente, analista de valores mobilirios, agente fiducirio ou exercer qualquer cargo, profisso, atividade
ou funo, sem estar, para esse fim, autorizado ou registrado junto autoridade
administrativa competente, quando exigido por lei ou regulamento.
Crime de Lavagem de Dinheiro
Lavar dinheiro significa ocultar ou dissimular a natureza, origem, localizao, disposio, movimentao ou a propriedade de bens, direitos ou valores
provenientes, direta ou indiretamente, de crime. Ou seja, o dinheiro lavado tem,
necessariamente, origem em atividade ilcita (infrao penal), qualquer que seja
ela, conforme previsto no art. 1 da Lei n 9.613/98, com redao que lhe foi dada
pela Lei n 12.683/12.
O crime de lavagem de dinheiro caracteriza-se por um conjunto de operaes comerciais ou financeiras que buscam a incorporao na economia de cada pas, de
modo transitrio ou permanente, de recursos, bens e valores de origem ilcita e que
se desenvolvem por meio de um processo dinmico que envolve, teoricamente, trs
fases independentes que, com frequncia, ocorrem simultaneamente.
A primeira fase conhecida como colocao, por meio da qual o agente tem o objetivo de colocar, inserir o dinheiro no sistema econmico, o que, muitas vezes, se faz
por meio da movimentao dos recursos em pases com regras mais permissivas e
naqueles que possuem um sistema financeiro liberal.
A segundo etapa a ocultao, que consiste em dificultar o rastreamento contbil
dos recursos ilcitos. O objetivo tentar romper a cadeia de evidncias, de modo a
fazer desaparecer o vnculo entre o criminoso e o bem procedente da sua atuao.
Por fim, a terceira etapa a da integrao, na qual os ativos so incorporados formalmente ao sistema econmico.
O Conselho de Controle de Atividades Financeiras (COAF) a unidade brasileira de
inteligncia financeira, integra o Ministrio da Fazenda e possui um papel central no
sistema brasileiro de combate lavagem de dinheiro e ao financiamento ao terrorismo. Ele tem a incumbncia legal de coordenar mecanismos de cooperao e de troca
de informaes que viabilizem aes rpidas e eficientes no combate lavagem de
dinheiro, disciplinar e aplicar penas administrativas e receber, examinar e identificar
55
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citar a Lei n 4.537/64, que instituiu a correo monetria, atravs da criao das
ORTN (Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional), a Lei n 4.595/64, denominada
lei da reforma bancria, que reformulou todo o sistema nacional de intermediao financeira e criou o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central e, principalmente, a Lei n 4.728, de 14.04.65, primeira Lei de Mercado de Capitais, que disciplinou
esse mercado e estabeleceu medidas para seu desenvolvimento.
A introduo dessa legislao resultou em diversas modificaes no mercado acionrio, tais como: a reformulao da legislao sobre Bolsa de Valores, a transformao dos corretores de fundos pblicos em Sociedades Corretoras, forando a sua
profissionalizao, a criao dos Bancos de Investimento, a quem foi atribuda a
principal tarefa de desenvolver a indstria de fundos de investimento.
Com a finalidade especfica de regulamentar e fiscalizar o mercado de valores mobilirios, as Bolsas de Valores, os intermedirios financeiros e as companhias de
capital aberto, funes hoje exercidas pela CVM, foi criada uma diretoria no Banco
Central: Diretoria de Mercado de Capitais.
Ao mesmo tempo, foram introduzidos alguns incentivos para a aplicao no mercado
acionrio, dentre os quais destacamos os Fundos 157, criados pelo Decreto Lei n 157,
de 10.02.1967. Estes fundos eram uma opo dada aos contribuintes de utilizar parte do
imposto devido, quando da Declarao do Imposto de Renda, em aquisio de quotas
de fundos de aes de companhias abertas administrados por instituies financeiras
de livre escolha do aplicador.
Com o grande volume de recursos carreados para o mercado acionrio, principalmente em decorrncia dos incentivos fiscais criados pelo Governo Federal, houve
um rpido crescimento da demanda por aes pelos investidores sem que houvesse
aumento simultneo de novas emisses de aes pelas empresas. Isto desencadeou
um boom na Bolsa do Rio de Janeiro, sendo o perodo de maior onda especulativa
entre dezembro de 1970 e julho de 1971, quando as cotaes dispararam.
Aps alcanar o seu ponto mximo em julho de 1971, iniciou-se um processo de realizao de lucros pelos investidores mais esclarecidos e experientes, que comearam
a vender suas posies. O quadro foi agravado progressivamente quando novas emisses comearam a chegar s bolsas, aumentando a oferta de aes, em um momento
em que muitos investidores, assustados com a rapidez e a magnitude do movimento
de baixa, procuravam vender seus ttulos.
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economia brasileira, aumenta o volume de investidores estrangeiros atuando no mercado de capitais brasileiro. Alm disso, algumas empresas brasileiras comeam a acessar o mercado externo atravs da listagem de suas aes em bolsas de valores estrangeiras, principalmente a New York Stock Exchange, sob a forma de ADR (American
Depositary Reciepts), com o objetivo de se capitalizar atravs do lanamento de valores
mobilirios no exterior.
Ao listar suas aes nas bolsas americanas, as companhias abertas brasileiras foram
obrigadas a seguir diversas regras impostas pela SEC (Securities and Exchange Comission), rgo regulador do mercado de capitais norte-americano, relacionadas
a aspectos contbeis, de transparncia e divulgao de informaes, os chamados
princpios de governana corporativa.
A partir da, as empresas brasileiras comeam a ter contato com acionistas mais exigentes e sofisticados, acostumados a investir em mercados com prticas de governana corporativa mais avanadas. Ao nmero crescente de investidores estrangeiros
soma-se uma maior participao de investidores institucionais brasileiros de grande
porte e mais conscientes de seus direitos.
Com o passar do tempo, o mercado de capitais brasileiro passou a perder espao para
outros mercados devido falta de proteo ao acionista minoritrio e a incertezas em
relao s aplicaes financeiras. A falta de transparncia na gesto e a ausncia de
instrumentos adequados de superviso das companhias influenciavam a percepo
de risco e, consequentemente, aumentavam o custo de capital das empresas.
Algumas iniciativas institucionais e governamentais foram implementadas nos
ltimos anos com o objetivo de assegurar melhorias das prticas de governana
corporativa das empresas brasileiras, das quais destacamos: a aprovao da Lei n
10.303/01 e a criao do Novo Mercado e dos Nveis 1 e 2 de governana corporativa
pela BM&FBovespa.
1.3.2. Estrutura
A CVM uma entidade autrquica, em regime especial, criada com a finalidade de
disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado de valores mobilirios.
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CVM: autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, com personalidade jurdica e patrimnio prprios, dotada de autoridade administrativa independente,
ausncia de subordinao hierrquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e oramentria.
Com sede na cidade do Rio de Janeiro, administrada por um Presidente e quatro
Diretores, nomeados pelo Presidente da Repblica, depois de aprovados pelo Senado
Federal. O Presidente e a Diretoria constituem o Colegiado, que define polticas e estabelece prticas a serem implantadas e desenvolvidas pelo corpo de Superintendentes,
que a instncia executiva da CVM.
Com o objetivo de reforar sua autonomia e seu poder fiscalizador, o governo federal editou, em 2001, a Medida Provisria n 8, posteriormente convertida na Lei n 10.411/02)
pela qual a CVM passa a ser uma entidade autrquica em regime especial, vinculada ao
Ministrio da Fazenda, com personalidade jurdica e patrimnio prprios, dotada de autoridade administrativa independente, ausncia de subordinao hierrquica, mandato
fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e oramentria.
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condies artificiais de demanda, oferta ou preo dos valores mobilirios negociados no mercado;
.. Realizar atividades de credenciamento, registro e fiscalizao de auditores independentes, administradores de carteiras, analistas e consultores de
valores mobilirios, agentes autnomos, entre outros;
.. Fiscalizar e inspecionar as companhias abertas, os fundos de investimento e demais atividades e servios do mercado de valores mobilirios;
.. Apurar, mediante inqurito administrativo, atos ilegais e prticas no-equitativas de administradores de companhias abertas e de quaisquer participantes
do mercado de valores mobilirios, aplicando as penalidades previstas em lei.
importante destacar que a CVM no tem competncia para determinar o ressarcimento de eventuais prejuzos sofridos pelos investidores em decorrncia da
ao ou omisso de agentes do mercado.
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As penalidades possveis de serem aplicadas pelo Colegiado da CVM, aps constatada, em inqurito administrativo, a prtica de irregularidades, correspondem advertncia, multa, suspenso ou inabilitao para o exerccio do cargo e suspenso
ou cassao da autorizao ou do registro, alm da proibio temporria por prazo
determinado, no s para a prtica de atividades ou operaes por parte dos integrantes do sistema de distribuio, como tambm para atuar como investidor, direta
e indiretamente, no mercado.
A Lei 9.457, de 05 de maio de 1997, ao mesmo tempo em que ampliou o leque de
penalidades possveis de serem aplicadas pela CVM, instituiu tambm o Termo de
Compromisso, que possibilita a suspenso do procedimento administrativo, desde
que o acusado interrompa a prtica do ato ilcito e indenize os prejudicados.
Foi criada, ainda, a figura do atenuante na aplicao de penalidades, quando se verificar arrependimento eficaz ou arrependimento posterior, mediante circunstncia de
qualquer pessoa, espontaneamente, confessar o ilcito ou prestar informaes relativas sua materialidade.
No pode deixar de ser mencionado que a CVM tem a responsabilidade de denunciar
ao Ministrio Pblico a ocorrncia de indcios de ilcito penal nos processos em que
apura as irregularidades no mercado. Mecanismo semelhante permite o encaminhamento do processo Secretaria da Receita Federal quando da ocorrncia de indcios
de ilcito fiscal.
A lei assegura tambm CVM o direito de participar de processos judiciais que envolvam matria de interesse do mercado de valores mobilirios. Segundo a legislao,
a Autarquia ser sempre intimada a, em querendo, manifestar-se nesses processos,
juntando parecer, ou oferecendo esclarecimentos.
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.. caracterstica de um mercado livre a sua capacidade de atuar como mecanismo apto a direcionar a poupana da sociedade aos projetos econmicos mais
adequados a suas expectativas. Este um aspecto que se tem de observar e perseguir no trabalho de regulao, na medida em que s assim se consegue o melhor
atendimento de anseios da sociedade. Da mesma forma, a minimizao dos custos da intermediao desses recursos responde tanto ao interesse das companhias,
quanto dos indivduos que nelas investem, e ser atravs da eficincia do mercado
que tais objetivos podero ser alcanados: eficincia alocacional e operacional.
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Competitividade
.. A eficincia do mercado depende do grau de competio que se estabelea entre os seus participantes. Portanto, a regulao ter que se manter sempre
atenta a este fundamento, no s evitando aes que venham a inibir a competitividade, mas tambm assegurando que ela se d de forma sadia. Alm disso, a
competio ativa e sadia minimiza a necessidade de regulao.
Mercado Livre
.. A liberdade de atuao no mercado e de acesso a seus mecanismos prcondio de existncia de um mercado capaz de desempenhar adequadamente o
seu papel. No processo de regulao do mercado de valores mobilirios, devem
estar presentes, permanentemente, o respeito livre atuao das foras de mercado e o livre acesso ao exerccio de atividades e s operaes que nele se processem.
A Autorregulao
Para aumentar a eficincia da atividade regulatria, a CVM adota o sistema de autorregulao para determinadas atividades no mercado de valores mobilirios, evitando,
assim, a centralizao excessiva do poder de editar normas e fiscalizar seu cumprimento.
A autorregulao est fundamentada nos seguintes pressupostos:
.. A ao eficaz do rgo regulador sobre os participantes do mercado de valores mobilirios implica em custos excessivamente altos quando se busca aumentar a eficincia e abrangncia dessa ao.
.. Uma entidade autorreguladora, pela sua proximidade das atividades do mercado e melhor conhecimento das mesmas, dispe de maior sensibilidade para avali-las e normatiz-las, podendo agir com maior celeridade e a custos moderados.
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mercado de valores mobilirios. Alm disso, o maior zelo na observncia das normas,
decorrente da participao em sua elaborao e da conscincia da importncia de sua
preservao, implica menor dispndio de recursos nas tarefas de acompanhamento e
fiscalizao de seu cumprimento.
Por outro lado, na delegao de poderes de normatizao e fiscalizao, o rgo regulador conserva competncias residuais que lhe permitem evitar possveis inconvenientes
da autorregulao, como a complacncia em relao a assuntos de interesse pblico, a
tendncia autoproteo dos regulados, a lenincia na imposio de sanes e atitudes
tolerantes, decorrentes do desejo de evitar publicidade negativa aos negcios.
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.. proporcionar assistncia recproca em investigaes, com a finalidade de garantir a rigorosa aplicao das leis e punio de seus infratores.
A IOSCO conta com 30 Princpios da Regulao de Valores Mobilirios, baseados em
3 objetivos: Proteo de Investidores; Assegurar Mercados Justos, Eficientes e Transparentes; e Reduo do Risco Sistmico.
COSRA - Council of the Securities Regulators of the Americas
O COSRA, Conselho de Reguladores de Valores das Amricas, rene os reguladores
de valores das Amricas do Norte, Central e do Sul, assim como do Caribe. Fundado
em 1992, foi presidido pela CVM entre junho de 1995 e junho de 1997.
Seu objetivo oferecer um foro para estimular a cooperao mtua e o intercmbio de informaes com o intuito de fornecer sinergia aos esforos realizados por
cada um dos pases da regio para desenvolver um mercado de valores eficiente e
justo para todos os investidores.
Instituto IberoAmericano de Mercados de Valores
A Fundao Instituto IberoAmericano de Mercados de Valores IIMV - uma instituio sem fins lucrativos, que tem por objetivo favorecer um melhor conhecimento da estrutura e regulao dos mercados de valores nos pases iberoamericanos, o
desenvolvimento de mercados de valores transparentes e ntegros e incrementar a
relao entre os reguladores, a iniciativa privada e os profissionais do mercado.
O principal meio para atingir seus objetivos atravs da criao de programas,
tais como:
.. Programa de Difuso - que inclui difuso de uma newsletter eletrnica, publicao quadrimestral de uma revista e criao de um website na Internet;
.. Programa de Formao e Pesquisa - organizao de seminrios e ciclos de debate, bem como a organizao de um programa de pesquisa na rea de regulao;
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VALORES
2 MOBILIRIOS
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2. Valores Mobilirios
Conhecer de antemo as principais caractersticas dos ativos financeiros disponveis
em um mercado facilita ao investidor planejar a alocao de seus investimentos naqueles que melhor se ajustem aos seus objetivos, prazo e perfil de risco. No mercado de
capitais esses ativos so chamados de valores mobilirios.
Neste captulo sero apresentados alguns desses valores mobilirios e suas principais caractersticas. Antes, porm, ser feita uma introduo sobre o conceito de
valor mobilirio. Essa discusso torna-se importante na medida em que a caracterizao de um ttulo como valor mobilirio o submete s regras e fiscalizao da
CVM, com significativa mudana na forma como esses ttulos podem ser ofertados
e negociados no mercado.
So valores mobilirios, quando ofertados publicamente, quaisquer ttulos ou
contratos de investimento coletivo que gerem direito de participao, de parceria ou remunerao, inclusive resultante da prestao de servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
Originalmente, a Lei 6.385/76 conceituou valor mobilirio de forma bastante restritiva. O legislador simplesmente listou o que se deveria considerar como valor
mobilirio e outorgou ao Conselho Monetrio Nacional competncia para alterar
a lista, quando necessrio.
Com o tempo, a lei e a regulamentao incluram no rol de valores mobilirios diversos
outros ttulos e contratos de investimento. Mesmo assim, embora tenha funcionado
com sucesso durante vrios anos, esse conceito mais restrito comeava a se mostrar
ineficiente frente crescente criatividade no lanamento de novos produtos financeiros. Por essa razo, foi editada a Medida Provisria 1.637/98, posteriormente convertida na Lei 10.198/01, que procurou conceituar valor mobilirio de forma mais ampla,
com o intuito de abranger boa parte das modalidades de captao pblica de recursos.
De acordo com essa nova definio, so valores mobilirios, quando ofertados publicamente, quaisquer ttulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito
de participao, de parceria ou remunerao, inclusive resultante da prestao de
servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
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A Lei 10.303/2001 incorporou esse conceito ao artigo 2 da Lei 6.385/76, que atualmente vigora com a seguinte redao:
Art. 2o So valores mobilirios sujeitos ao regime desta Lei:
I - as aes, debntures e bnus de subscrio;
II - os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de
desdobramento relativos aos valores mobilirios referidos no inciso II;
III - os certificados de depsito de valores mobilirios;
IV - as cdulas de debntures;
V - as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de
clubes de investimento em quaisquer ativos;
VI - as notas comerciais;
VII - os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos
subjacentes sejam valores mobilirios;
VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes; e
IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou
contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participao,
de parceria ou de remunerao, inclusive resultante de prestao de
servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de
terceiros.
1o Excluem-se do regime desta Lei:
I - os ttulos da dvida pblica federal, estadual ou municipal;
II - os ttulos cambiais de responsabilidade de instituio financeira,
exceto as debntures.
Dessa forma, pode-se dizer que so valores mobilirios:
Valores Mobilirios
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2.1.1. Aes
Ao a menor parcela do capital social das companhias ou sociedades por aes. ,
portanto, um ttulo patrimonial e, como tal, concede aos seus titulares, os acionistas, todos os direitos e deveres de um scio, no limite das aes possudas.
Como o acionista tambm scio do negcio, estes dois termos sero utilizados como sinnimos neste livro, em relao s sociedades por aes.
Uma ao um valor mobilirio, expressamente previsto em lei, como j conceituado. No entanto, apesar de todas as companhias ou sociedades por aes terem o seu
capital dividido em aes, somente as aes emitidas por companhias registradas na
CVM, chamadas companhias abertas, podem ser negociadas publicamente no mercado de valores mobilirios.
Atualmente, as aes so predominantemente escriturais, sem emisso de certificado fsico, mantidas em contas de depsito, em nome dos titulares e em instituio
contratada pela companhia para a prestao desse servio, em que a propriedade
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comprovada atravs de extrato de posio acionria. As aes devem ser sempre nominativas, no mais sendo permitida, desde 1990, a emisso e a negociao de aes
ao portador ou endossveis.
O que os acionistas ganham por serem scios
A principal forma de participao dos acionistas no lucro da companhia por
meio do recebimento de dividendos, de juros sobre o capital prprio e de bonificaes. Esses pagamentos so realizados conforme o desempenho financeiro
da empresa: se ela tem lucro, em geral h a distribuio de parte desses ganhos
para os scios. O percentual desse lucro e o valor final que ser direcionado aos
acionistas varia conforme uma srie de fatores, incluindo, entre outros, a necessidade de investimentos para cumprir o plano de crescimento da empresa, o caixa
disponvel para a realizao desse desembolso financeiro e os valores mnimos
determinados pelo Estatuto Social da companhia.
Estatuto Social: o documento que d origem sociedade e que a rege durante
toda sua vida. Ele especifica as principais caractersticas da sociedade, como
qualificao, tipo jurdico, denominao, localizao, objeto social, forma de integralizao e valor do capital social, data de encerramento do exerccio social,
regras que devem ser cumpridas por administradores e acionistas, entre outros.
Um pouco menos conhecida, mas tambm uma forma de remunerao, a venda do
chamado direito de subscrio, tambm conhecido como direito de preferncia.
No caso de emisso de novas aes por parte da companhia, os atuais acionistas recebem o direito1 de subscrever prioritariamente essas aes, pelo preo de emisso e na
proporo das aes j possudas. Caso no tenha interesse em realizar a subscrio,
possvel vender esse direito no mercado.
Os acionistas podem ganhar tambm com a possvel valorizao do preo das aes.
Entretanto, no h garantia de valorizao. Ao contrrio, o preo est sujeito a uma
O artigo 172, da Lei 6404/76 prev algumas hipteses de excluso desse direito, conforme transcrito abaixo:
Art. 172. O estatuto da companhia aberta que contiver autorizao para o aumento do capital pode prever a emisso,
sem direito de preferncia para os antigos acionistas, ou com reduo do prazo de que trata o 4o do art. 171, de aes
e debntures conversveis em aes, ou bnus de subscrio, cuja colocao seja feita mediante:I - venda em bolsa de
valores ou subscrio pblica; ou II - permuta por aes, em oferta pblica de aquisio de controle, nos termos dos
arts. 257 e 263.Pargrafo nico. O estatuto da companhia, ainda que fechada, pode excluir o direito de preferncia para
subscrio de aes nos termos de lei especial sobre incentivos fiscais.
Valores Mobilirios
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2.1.2. Debntures
As debntures so ttulos de dvida emitidos por sociedades por aes e que conferem
aos seus titulares direitos de crdito contra a companhia emissora. Por definio da
Lei 6.385/76, so valores mobilirios.
So instrumentos de captao de recursos no mercado de capitais que as empresas
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utilizam para financiar seus projetos ou gerenciar suas dvidas. Os recursos captados
pela empresa por meio da distribuio de debntures podem ter diferentes usos: investimentos em novas instalaes, alongamento do perfil das dvidas, financiamento
de capital de giro etc.
O investidor que adquire debntures (ou debenturista), ao disponibilizar seus recursos para serem utilizados pela companhia, faz jus ao recebimento de uma remunerao, conforme condies pr-estabelecidas.
Ao adquirir debntures, o investidor no est virando scio da companhia,
como acontece com as aes. Na verdade, o debenturista est emprestando dinheiro para a companhia, que se compromete a devolver os valores emprestados e pagar juros por esta operao, conforme prazos e condies previamente
combinados.
Desta forma, a debnture um ttulo de crdito privado de renda fixa em que os
debenturistas so credores da empresa e esperam receber juros peridicos e o pagamento do principal correspondente ao valor unitrio da debnture no vencimento
do ttulo ou mediante amortizaes, conforme estipulado em um contrato especfico
chamado Escritura de Emisso.
Em regra, a competncia para deliberar sobre a emisso de debntures privativa da
assembleia geral de acionistas, que dever fixar as condies e critrios da emisso. Entretanto, na companhia aberta, o conselho de administrao poder deliberar sobre a
emisso de debntures no conversveis em aes, respeitadas as condies estatutrias.
Alm disso, o estatuto da companhia aberta poder autorizar o conselho de administrao a deliberar sobre emisso de debntures conversveis em aes, desde que dentro
do limite de capital autorizado e respeitadas as condies estabelecidas em lei.
Uma mesma emisso de debntures pode ter vrias sries, de forma a adequar o recebimento dos recursos s necessidades da empresa.
Condies
Na emisso de debntures, obrigatria a elaborao de um documento chamado Escritura de Emisso, onde so especificados os direitos e deveres dos
debenturistas e da emissora.
A escritura de emisso de debntures distribudas ou admitidas negociao no mer-
Valores Mobilirios
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cado ter obrigatoriamente a interveno de um Agente Fiducirio dos debenturistas, que poder ser uma pessoa fsica que atenda aos requisitos para o exerccio de
cargo em rgo de administrao da companhia, ou instituio financeira que tenha
por objeto social a administrao ou a custdia de bens de terceiros.
O Agente Fiducirio representa os interesses dos debenturistas, verificando o cumprimento das condies pactuadas na Escritura, alm de ser responsvel pela elaborao de relatrios de acompanhamento.
Outros agentes tambm participam da emisso e distribuio das debntures, tais
como a instituio lder, os intermedirios contratados, um banco mandatrio e escriturador, auditores independentes e consultores legais.
Nas ofertas pblicas de distribuio de debntures (registradas na CVM), todas as informaes relativas emisso so encontradas no Prospecto de Distribuio, o qual
disponibilizado aos investidores durante a oferta. Esse Prospecto deve seguir a
Instruo CVM 400/03.
No entanto, as debntures podem tambm ser distribudas na modalidade conhecida
como distribuio com esforos restritos, conforme a Instruo CVM 476/09, que
so sujeitas a regras mais simples. Porm, nessa hiptese, a oferta dever ser dirigida
a no mximo cinquenta investidores qualificados e subscrita por no mximo vinte
desses investidores. Alm disso, nessa hiptese, h restries para as negociaes.
So considerados investidores qualificados as instituies financeiras, as entidades
de previdncia, os fundos de investimento destinados a investidores qualificados e
as pessoas fsicas e jurdicas que possuam investimentos financeiros acima de 300
mil reais e atestem por escrito sua condio de investidor qualificado2 .
Direitos e resgate
Os debenturistas so credores da Companhia e so remunerados pelo investimento
(juros fixos ou variveis, participao no lucro da companhia, prmio etc.), nas condies e prazos definidos na Escritura de Emisso, alm da quantia relativa ao valor
investido, que pode ser recebida no vencimento ou antes, mediante amortizao do
valor nominal da debnture.
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O vencimento da debnture ocorre na data fixada na escritura, que pode variar conforme as condies de emisso, podendo a companhia estipular amortizaes parciais de cada srie, bem como se reservar o direito de resgate antecipado, parcial
ou total, dos ttulos de mesmasrie.No entanto, h um tipo especial de debnture,
chamada de Perptua, que no possui data de vencimento pr-estabelecida e que
paga somente os juros, porm por tempo indeterminado.
Caso previsto na Escritura, e com a concordncia dos debenturistas e da Companhia,
as condies definidas na emisso podem ser repactuadas.
Garantias
A emisso da debnture poder ser efetuada com ou sem garantias. No caso da emisso com garantia, temos:
.. Garantia Real: envolve o comprometimento de bens ou direitos que no podero ser negociados sem a aprovao dos debenturistas, para que a garantia no
fique comprometida.
Valores Mobilirios
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sociedades por aes que conferem a seus titulares direitos de crdito contra a companhia. Diferenciam-se das debntures especialmente no que se refere ao prazo da
emisso: as notas promissrias emitidas por companhias abertas devem ter prazo
entre 30 e 360 dias, enquanto as debntures costumam ter prazos mais longos.
Valores Mobilirios
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Os clubes foram planejados para ser uma forma de introduo do pequeno investidor ao mercado de capitais. Para isso, foram desenvolvidas normas de constituio
e funcionamento mais simples e flexveis, como a dispensa de registro na Comisso
de Valores Mobilirios. Alm disso, a gesto da carteira do clube pode ser realizada
por um ou mais cotistas, eleitos pela assembleia geral, observadas algumas vedaes
da norma. Dessa forma, ao permitirem um maior envolvimento do cotista, os clubes
de investimento facilitam o aprendizado sobre as tcnicas de gesto de carteira e da
dinmica do mercado.
Por outro lado, para evitar que mecanismos de investimento com caractersticas mais
parecidas com fundos venham a se constituir como clube exclusivamente para se
eximir de certas exigncias regulamentares, o que poderia colocar o investidor em
risco, estabeleceram-se algumas salvaguardas nas normas dos clubes, como o j citado limite ao nmero de cotistas do clube.
O Clube de Investimento tem critrios para a escolha das aes que faro parte
da sua carteira. Esses critrios so conhecidos como poltica de investimento e
so usados para escolher as aes que comporo a carteira do Clube.
Os clubes so utilizados, em geral, por grupos de amigos, familiares, colegas de trabalho ou pessoas com objetivos comuns, como forma de aplicao em conjunto das
suas economias no mercado de capitais. Os grupos podem reunir-se periodicamente
para debater as melhores oportunidades de investimento, permitindo a participao,
o controle e o aprendizado por todos.
O clube deve ser administrado por sociedade corretora, sociedade distribuidora,
banco de investimento ou banco mltiplo com carteira de investimento, que responsvel pelo conjunto de atividades e de servios relacionados direta e indiretamente ao seu funcionamento e manuteno.
Assim como nos fundos, o patrimnio do clube de investimento dividido em cotas.
Essas cotas so valores mobilirios, conforme estabelecido na Lei 6.385/76, estando,
assim, sujeitas regulamentao da comisso de valores mobilirios.
Ao aplicar seus recursos em um clube, portanto, o investidor se torna um cotista. O
retorno depender da valorizao das cotas, o que, por sua vez, depender da valorizao dos ativos que compem a carteira do clube.
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.. Instituio custodiante: a instituio, sediada no pas em que so negociados os valores mobilirios, autorizada por rgo similar CVM a prestar servios de custdia.
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Nas OUC podero ser previstas, como forma de atrair investimentos privados, entre
outras medidas, a modificao de ndices e caractersticas de parcelamento, uso e
ocupao do solo e subsolo, bem como alteraes das normas de edificaes, considerado o impacto ambiental delas decorrente, ou a regularizao de construes,
reformas ou ampliaes executadas em desacordo com a legislao vigente. Ou seja,
criam-se direitos de construir ou utilizar imveis acima dos padres previstos pela
legislao vigente de uso e ocupao do solo ou regularizar obras em desacordo com
esses padres. Esses direitos so chamados de Direitos Adicionais de Construo.
Os municpios podem conceder esses direitos a interessados mediante o pagamento
de uma contraprestao, representada pela aquisio de um certificado, o Certificado
de Potencial Adicional da Construo, ou CEPAC.
Assim, a emisso de CEPAC uma alternativa do municpio para captao de recursos a serem aplicados em investimentos pblicos de revitalizao ou reestruturao
de determinada rea da cidade. Os investidores privados fornecedores dos recursos
recebem, em contrapartida, os direitos adicionais de construo, representados pelo
certificado e estruturados e delimitados na lei especfica que instituir as OUC.
Deciso do Colegiado da CVM, em 2003, entendeu que, quando ofertados publicamente, os CEPAC so caracterizados como valores mobilirios e, portanto, sujeitos
regulamentao e fiscalizao da autarquia. No mesmo ano, a CVM editou a Instruo CVM 401, que regulamenta o registro, a distribuio e a negociao dos CEPAC.
Conforme a instruo, nenhum CEPAC pode ser distribudo no mercado sem prvio
registro na CVM da operao a que estiver vinculado. Alm disso, deve haver a emisso de prospecto, contendo os dados bsicos da operao e a quantidade de CEPAC
para alienao. O Municpio, em conjunto com a instituio lder da distribuio poder requerer o registro de distribuio pblica para realizao do leilo de CEPAC.
Interessante notar que os CEPAC no geram direito de crdito e nem de participao contra o municpio emissor. Geram to somente o direito inerente ao certificado, que pode ser repassado ou utilizado dentro das condies do plano que o criou.
Ou seja, no so nem ttulos de dvida e nem de capital. Os CEPAC so valores mobilirios com caractersticas bastante peculiares.
Valores Mobilirios
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O contrato de investimento coletivo pode ser entendido como o instrumento utilizado para captao de recursos dos investidores, para aplicao em determinado empreendimento, a ser implantando e gerenciado exclusivamente pelo empreendedor,
com a promessa de distribuir entre os investidores os lucros do empreendimento.
Conforme inciso IX, artigo 2, da Lei 6.385/76, so valores mobilirios, quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou contratos de investimento coletivo, que
gerem direito de participao, parceria ou remunerao, inclusive resultante da prestao de servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
Esta definio foi includa em 2001, pela Lei 10.303. Com essa alterao, pode-se dizer
que os conceitos de valor mobilirio e contrato de investimento coletivo ficaram bastante prximos, embora no representem a mesma coisa. A adoo de um conceito
mais amplo para valor mobilirio e, especialmente, a citao expressa a contrato de
investimento coletivo, foi realizada justamente para submeter tais contratos ao poder
de regulamentao e fiscalizao da Comisso de Valores Mobilirios.
Essas alteraes foram necessrias porque, na falta de clareza na regulamentao para
esses contratos, algumas ofertas de investimentos coletivos vinham sendo realizadas
no mercado sem qualquer tipo de registro ou acompanhamento. Os investidores, chamados de parceiros, aplicavam seus recursos em empreendimentos com a promessa de
receberem parte dos lucros em prazo determinado. Entretanto, por falta de acompanhamento e fiscalizao, vrios empreendimentos mostraram-se incapazes de gerar os
lucros inicialmente prometidos, causando prejuzos a milhares de investidores.
A partir da nova regulamentao, os contratos de investimento coletivos passaram
a se sujeitar regulamentao e fiscalizao da CVM, que passou a exigir o registro
dos emissores e das distribuies pblicas, com todas as regras de divulgao de informaes da decorrentes, permitindo maior transparncia para os investidores.
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2.8.1. Poupana
A Caderneta de Poupana, ou somente Poupana, o tipo de investimento considerado mais tradicional e seguro. Permite que investidores mais conservadores apliquem seus recursos sem correr grandes riscos, embora eles existam. Quase todos
os bancos comerciais oferecem essa modalidade de investimento e no preciso ser
correntista para investir.
Tradicionalmente, o rendimento da poupana sempre foi determinado pela variao
da TR (Taxa Referencial) mais juros de 0,5% ao ms. Entretanto, as regras sofreram
alterao em 04 de maio de 2012. Os depsitos realizados a partir dessa data, tm rendimento vinculado meta da taxa Selic determinada pelo Banco Central do Brasil. Se
a meta para taxa bsica de juros da economia for superior a 8,5%, vale a regra antiga.
Por outro lado, se a meta Selic for igual ou menor que 8,5%, os juros da caderneta de
poupana so reduzidos para 70% da Selic mais a TR.
2.8.2. CDB
O Certificado de Depsito Bancrio (CDB) e o Recibo de Depsito Bancrio (RDB)
so ttulos de renda fixa emitidos por bancos, nos quais o investidor empresta dinheiro para o banco e recebe em troca o pagamento de juros desse emprstimo. Ou
seja, esses tipos de investimento envolvem uma promessa de pagamento futuro do
valor investido, acrescido da taxa pactuada no momento da transao.
A diferena entre o CDB e o RDB que o primeiro pode ser negociado antes do vencimento enquanto o segundo inegocivel e intransfervel.
No caso do CDB, a negociao antes do vencimento implica a perda de parte da
remunerao (devoluo com desgio). J o RDB pode ser rescindido em carter
excepcional desde que haja concordncia com a instituio depositria. Nesse caso
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www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro-direto
3 INVESTIMENTO
FUNDOS DE
3. Fundos de Investimento
Fundo de Investimento uma comunho de recursos, captados de pessoas fsicas ou
jurdicas, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir da aplicao em ttulos
e valores mobilirios. Esses recursos so usados para comprar bens (ttulos) que so
de todos os investidores, na proporo de seus investimentos. Seu objetivo, portanto,
promover a aplicao coletiva dos recursos de seus participantes.
A indstria de fundos no Brasil possui um volume de investimento bastante
significativo, com mais de 2 trilhes de reais distribudos em um total de mais
de 14.000 fundos de investimentos.
As Cotas
Um fundo organizado sob a forma de condomnio e seu patrimnio dividido em
cotas, cujo valor calculado diariamente por meio da diviso do patrimnio lquido
pelo nmero de cotas existentes. Uma cota uma frao de um fundo. A soma de todas
as cotas dos investidores resulta no valor do patrimnio de um fundo de investimento.
Quando o investidor aplica seu dinheiro em um fundo, ele est adquirindo uma determinada quantidade de cotas, cujo valor diariamente apurado pela instituio que
administra o fundo.
Para calcular o quanto voc obteve de rendimento, basta dividir o valor atual da cota
pelo valor da cota do dia da aplicao. Para apurar o valor atual do investimento,
multiplique a quantidade de cotas que voc possui pelo seu valor no dia.
Portanto, o valor da cota se altera diariamente, conforme o rendimento do fundo,
mas a quantidade de cotas que um investidor possui sempre a mesma, a menos que:
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Existem alguns motivos que podem levar algum a investir com a ajuda de um fundo:
voc conta com gesto profissional para o seu dinheiro, tem acesso uma estratgia
de diversificao a custos menores, podendo ter uma carteira de investimento que
voc no conseguiria montar sozinho. O investidor tem ainda a vantagem de conseguir resgatar rapidamente o seu dinheiro.
Os fundos de investimento possibilitam que investidores de perfil similar, com objetivo, estratgias e tolerncia a risco parecidos, concentrem recursos para aumentar
seu poder de negociao e diluir os custos de administrao, alm de contarem com
profissionais especializados, dedicados exclusivamente gesto dos recursos.
Por outro lado, as desvantagens das aplicaes em Fundos de Investimento esto
muito associadas ao fato do investidor delegar a terceiros a administrao de seus
recursos: falta de autonomia na tomada de deciso, submisso a regras previamente
estabelecidas e vontade da maioria dos cotistas, entre outras.
Fundos de Investimento
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Gesto Profissional
Quando voc coloca dinheiro no fundo, est entregando suas economias para um
gestor profissional. Esses especialistas so treinados para escolher aplicaes e monitorar o mercado diariamente, avaliando as melhores opes de investimento. Para
pessoas que no possuem grande conhecimento do mercado ou que no tenham interesse ou tempo para se especializar no assunto, pode ser uma boa opo contar
com essa ajuda profissional.
Diversificao
A maior parte dos fundos possui muitos ttulos diferentes em sua carteira. Essa variao depende da classe do fundo. De qualquer forma, ainda que possuam ttulos
da mesma natureza, muitas vezes os gestores procuram utilizar diferens prazos de
vencimento e diferentes emissores. o famoso evitar colocar todos os ovos em uma
nica cesta. Se acontecer algo errado com alguma aplicao, as outras que derem
certo podem compensar ou minimizar essa perda. Ou seja, o fundo permite que voc
diversifique seus investimentos, apesar de estar realizando a aplicao em um nico
produto. claro que voc poderia fazer isso sozinho, colocando seus recursos em
vrios tipos diferentes de aplicaes, mas isso poderia implicar em um custo muito
alto ou ser invivel caso o valor a ser aplicado seja pequeno.
Acesso a Outros Mercados
A aplicao em conjunto pode permitir que o investidor acesse mercados que no
poderiam ser alcanados de forma individual. Alguns investimentos podem exigir
uma aplicao mnima alta. Isso deve-se, principalmente, ao investimento mnimo
exigido por alguns tipos de investimentos.
Custos Menores
O fundo ajuda a reduzir custos de transao. Manter um conjunto grande de aplicaes
e ajustar suas escolhas sempre tm custos: voc precisa aplicar e resgatar recursos em
vrios momentos, comprar e vender aes, ttulos e outros tipos de investimentos.
No caso do fundo, assim como acontece no condomnio de um prdio residencial ou
comercial, os custos so diludos porque so divididos por todos os investidores. Um
exemplo disso um gestor: um investidor sozinho, provavelmente, no conseguiria
contratar um profissional que se dedicasse a cuidar todos os dias dos seus investi-
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mentos. Por outro lado, milhares de investidores juntos no fundo conseguem fazer
isso pagando uma taxa que serve, entre outras coisas, para remunerar estes profissionais que cuidaro dos recursos.
Facilidade de Resgate
Quando uma pessoa aplica seus recursos, ela normalmente tem um plano para aquele
dinheiro. Imagine que voc planejava algo, mas um imprevisto ocorreu e voc precisa
do dinheiro antes do que esperava. Dependendo do tipo de investimento que voc
fez, voc poder demorar um pouco para conseguir resgatar o dinheiro imagine
se voc tivesse optado por comprar um imvel e tivesse que vend-lo, por exemplo.
O fundo oferece a vantagem de voc conseguir resgatar seus recursos rapidamente.
O prazo para recebimento pode variar conforme o tipo e o regulamento de cada
fundo, mas na maioria deles o resgate pago no mesmo dia ou em poucos dias aps
o pedido de resgate.
Fundos de Investimento
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suas cotas a terceiros se quiser receber o seu valor antes do encerramento do fundo.
Por este motivo, diversos fundos fechados passaram a ser negociados em mercados
organizados de bolsa ou balco, facilitando a revenda das cotas a outros investidores interessados.
A bolsa de valores, como ser visto em captulo posterior, oferece um ambiente
de negociao que facilita o encontro entre compradores e vendedores de ativos,
alm de oferecer transparncia nos preos das ofertas e segurana no processo
de liquidao.
Os Fundos Exclusivos so fundos de investimento constitudos para receber aplicaes de um nico cotista. Oferecem uma gesto bastante personalizada dos recursos e normalmente so disponibilizados pelos administradores apenas a clientes que
possuem alto volume de recursos disponveis para aplicao. Alm disso, o investidor
pode conseguir algumas vantagens tributrias, pois a incidncia do imposto de renda
normalmente ocorre apenas no resgate das cotas pelo investidor, ainda que sejam
realizadas diversas operaes de compra e venda de ativos pelo fundo. Ou seja, ao
contrrio do que acontece com um investidor pessoa fsica, o fundo pode vender um
ativo e comprar outro sem pagar imposto de renda no momento da operao, ainda
que tenha havido ganho de capital.
96
ETF, Exchange Traded Funds). Todo estes fundos sero vistos com mais detalhes nas
prximas sees.
.. no mnimo, 95% de sua carteira composta por ativos que acompanhem referido indicador; e
.. 80%, no mnimo, do seu patrimnio lquido, em ttulos de emisso do Tesouro Nacional ou do Banco Central do Brasil ou em ativos financeiros de renda fixa
considerados de baixo risco de crdito.
Alm disso, podem utilizar derivativos apenas com o objetivo exclusivo de proteo
(hedge), sem permitir alavancagem.
Dentre os referenciados, o fundo mais popular o DI, cujo objetivo de investimento
acompanhar a variao diria das taxas de juros no mercado interbancrio (CDI).
Fundos de Investimento
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Como este tipo de fundo procura acompanhar a variao das taxas de juros, pode se
beneficiar de um cenrio de alta dessas taxas.
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Seus recursos so destinados aquisio de aes, debntures, bnus de subscrio e outros ttulos e valores mobilirios conversveis ou permutveis em aes de emisso de
companhias abertas ou fechadas. Tais aquisies devem propiciar ao fundo, como regra
geral, participao no processo decisrio da companhia investida, com efetiva influncia
na definio de sua poltica estratgica e na sua gesto.
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Fundos de Investimento
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.. Contratar obrigatoriamente um auditor independente, que dever ser registrado na CVM, para auditar as demonstraes contbeis do Fundo;
.. Contratar, se for o caso, outra pessoa fsica ou jurdica, devidamente credenciada pela CVM, para gerenciar a carteira do Fundo;
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.. Escolher os ativos que iro compor a carteira do fundo, selecionando aqueles com melhor perspectiva de rentabilidade, dado um determinado nvel de
risco compatvel com a poltica de investimento do Fundo; e
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.. Emitir as ordens de compra e venda com relao aos ativos que compem
a carteira do Fundo, em nome do Fundo.
Tanto o Administrador do Fundo como o Gestor da Carteira devem estar devidamente credenciados na CVM. Se o administrador e/ou o gestor da carteira do fundo
forem descredenciados por deciso da CVM para o exerccio de administrao de
carteira, eles devem ser substitudos. Nesta hiptese, a CVM nomear um administrador temporrio at a eleio de nova administrao.
Da mesma forma, nos casos de renncia ou destituio por deliberao da assembleia
geral, o administrador e o gestor tambm devem ser substitudos.
No caso de renncia, o administrador fica obrigado a convocar imediatamente uma Assembleia Geral para eleger seu substituto, a se realizar no prazo de at 15 dias, devendo
permanecer no exerccio de suas funes at sua efetiva substituio, que dever ocorrer
no prazo mximo de 30 dias, sob pena de liquidao do fundo pelo administrador.
Alguns outros participantes da indstria de fundos:
.. Distribuidor: Responsvel pela venda das cotas do fundo. Pode ser o prprio administrador ou terceiros contratados por ele.
No captulo sobre Funcionamento do Mercado sero abordados alguns aspectos
adicionais sobre os Administradores de Carteira.
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Fundos de Investimento
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No podem votar na Assembleia Geral, a menos que haja anuncia expressa da maioria dos demais cotistas, manifestada na prpria assembleia, ou em instrumento de
procurao: o administrador, o gestor, e os prestadores de servio do fundo, includos
seus funcionrios, gestores e empresas ligadas.
A participao do cotista nas Assembleias do Fundo muito importante. Caso no
seja possvel participar da Assembleia, altamente recomendvel que o cotista fique
atento aos temas que sero deliberados e s decises que foram tomadas.
3.7.1. Regulamento
O Regulamento o documento de constituio do fundo. Nele esto estabelecidas as informaes relacionadas a, entre outros: adminsitrao, gesto, espcie de fundo (aberto/
fechado), prazo de durao (determinado/indeterminado), prestadores de servio, classe
do fundo, poltica de investimento, taxas cobradas (como taxa de administrao, performance, entrada e sada) e condies para aplicao e resgate de cotas.
As alteraes no regulamento dependem de prvia aprovao da assembleia geral de
cotistas e devem ser comunicadas CVM.
3.7.2. Prospecto
O prospecto o documento que apresenta de forma destacada as principais informaes
relevantes para o investidor contidas no regulamento, tais como as relativas poltica de
investimento do fundo, s taxas de administrao e aos principais direitos e responsabilidades dos cotistas e administradores, assim como quaisquer outras necessrias para
uma tomada de deciso consciente pelos investidores, considerando os riscos envolvidos.
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um documento de apresentao obrigatria aos investidores, exceto no caso de fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados. O prospecto atualizado
deve estar disposio dos investidores potenciais durante o perodo de distribuio,
nos locais em que esta for realizada. Quaisquer alteraes realizadas devero ser comunicadas imediatamente CVM e colocadas disposio para consulta pblica.
Alm disso, o prospecto deve conter, de forma destacada, a informao:
A concesso de registro para a venda de cotas deste fundo no implica,
por parte da CVM, garantia de veracidade das informaes prestadas
ou de adequao do regulamento do fundo ou do seu prospecto
legislao vigente ou julgamento sobre a qualidade do fundo ou de seu
administrador, gestor e demais prestadores de servios.
Ainda, os fundos que pretendam realizar operaes que possam resultar em perdas patrimoniais ou, em especial, levar ocorrncia de patrimnio lquido negativo,
devem inserir na capa de seu prospecto, de forma clara, legvel e em destaque, uma
das seguintes advertncias, conforme o caso:
Este fundo utiliza estratgias que podem resultar em significativas
perdas patrimoniais para seus cotistas.
Este fundo utiliza estratgias que podem resultar em significativas
perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar
perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigao do
cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuzo do fundo.
Em resumo, o prospecto documento de leitura imprescindvel para os investidores
tomarem conhecimento das principais informaes relacionadas ao fundo que possam de alguma forma influenciar na deciso de investir ou no em suas cotas.
Fundos de Investimento
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.. informaes peridicas;
.. informaes eventuais;
.. informaes de venda e distribuio; e
.. demonstrativos financeiros e de auditoria.
As informaes relativas ao sistema de distribuio e vendas foram detalhadas no tpico sobre regulamento, prospecto e lmina. Entretanto, igualmente fundamental
que os investidores conheam todo o conjunto de informaes a que eles tm direito, caso se tornem efetivamente cotistas de determinado fundo. Afinal, constituem
instrumento imprescindvel para avaliar a administrao e a gesto do fundo, assim
como para se inteirar dos diversos fatos e eventos que possam de alguma forma interferir na rentabilidade futura.
Com respeito s informaes peridicas, diariamente os administradores devem divulgar o valor da cota e do patrimnio lquido do fundo aberto. Mensalmente, devem
enviar aos cotistas o extrato da sua conta contendo, entre outras informaes, o saldo
e valor das cotas no incio e no final do perodo e a movimentao ocorrida, alm da
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3.8. Riscos
Podemos considerar o risco como sendo a possibilidade de no se atingir o retorno
esperado do investimento. E diversos fatores podem concorrer para isso, incluindo
mudanas na poltica, na economia, nas regras de tributao, etc.
No caso de um fundo de investimento, o principal risco aquele inerente aos ativos
Fundos de Investimento
113
que compem a carteira. Porm, h trs riscos principais aos quais o investidor est
invariavelmente sujeito: o risco de mercado, o risco de crdito e o risco de liquidez.
.. Risco de mercado: decorre das oscilaes nos preos dos ttulos que compem a carteira do fundo. Uma vez que estes ativos so contabilizados por seu
valor de mercado, quanto maior a oscilao nos preos, maior a oscilao no
valor das cotas e mais difcil estimar o valor de resgate ou de venda das cotas.
.. Risco de liquidez: pode ser tanto dos ativos quanto das cotas que compem o
fundo. No caso dos ativos, o risco de liquidez consiste na eventual dificuldade que
o administrador possa encontrar para vender os ativos que compem a carteira do
fundo, ficando impossibilitado de atender aos pedidos de resgate do investimento.
No caso das cotas, o risco de liquidez decorre da dificuldade, no fundo fechado, do
investidor encontrar um comprador para as suas cotas, forando-o a vender por um
valor mais baixo que o esperado, caso sua necessidade de recursos seja imediata.
Por estes motivos, importante que o investidor se mantenha informado sobre os
ativos que compem a carteira do fundo, sobre as restries ao resgate e sobre o mercado para a negociao de cotas de fundos fechados, tanto na hora de investir quanto
periodicamente, para decidir se permanecer ou no com o investimento.
importante destacar que investimentos em cotas de fundos no contam com
a garantia do Fundo Garantidor de Crdito (FGC). Porm, a regulamentao
prev completa segregao entre as atividades do fundo e de seu administrador.
Nesse sentido, o patrimnio do fundo no se confunde nem se comunica com
o da instituio administradora. Portanto, se uma instituio financeira falir,
os ativos dos fundos que esto sob a sua administrao no so afetados, com
exceo dos ttulos e valores mobilirios de emisso do prprio banco que por
ventura faam parte da carteira do fundo. Nessa hiptese de problemas com
o administrador, a responsabilidade pela administrao do fundo dever ser
transferida para outra instituio.
114
Fundos de Investimento
115
3.10. Tributao
Alm das taxas e custos citados anteriormente, os investimentos em fundos esto
sujeitos cobrana de impostos, conforme definies legais e legislao da Secretaria
da Receita Federal do Brasil.
importante que o investidor conhea a tributao incidente sobre cada tipo de
operao e de fundo, pois isso impacta na rentabilidade final do investimento e
tambm influencia na comparabilidade dos diferentes fundos e, principalmente, de
diferentes tipos de investimentos.
Em termos gerais, todas as aplicaes financeiras esto sujeitas cobrana de dois
tributos: o Imposto de Renda (IR), e o Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio
e Seguro, ou relativas a Ttulos e Valores Mobilirios (IOF, tambm conhecido apenas
como Imposto sobre Operaes Financeiras).
Imposto de Renda
Os fundos de investimentos so classificados em trs categorias para efeitos de Imposto de Renda. O clculo do imposto depende do perodo em que voc permanecer
com o dinheiro investido no fundo e do tipo fundo.
Alm disso, alguns tipos de fundos, como os fundos de investimento imobilirio,
respeitadas determinadas condies, podem oferecer iseno de IR nos rendimentos
pagos a ttulo de aluguel, embora sempre estejam sujeitos ao IR referente ao ganho de
capital eventualmente obtido no momento da venda das cotas do fundo.
.. Fundos de Aes
So fundos que devem ter, no mnimo, 67% dos seus recursos em aes negociadas em
Bolsa de Valores. Esses fundos contam com alquota nica de Imposto de Renda, independente do prazo em que o investidor permanecer com os recursos investidos. O imposto ser cobrado sobre o rendimento bruto do fundo, quando voc resgatar sua aplicao.
116
PRAZO DA APLICAO
ALQUOTA DE IR
15%
ALQUOTA DE IR
At 180 dias
22,50%
20%
ALQUOTA DE IR
At 180 dias
22,5%
20%
17,5%
15%
Como voc pode observar, neste tipo de fundo, se um investidor deixar sua aplicao
por um perodo superior a dois anos ele pagar 15% de imposto de renda sobre o
rendimento do fundo.
O Sistema Come-cotas
O Imposto de Renda dos fundos de investimentos (exceto fundo de aes e fundos
fechados) recolhido no ltimo dia til dos meses de maio e novembro, em um sistema denominado come-cotas. Para esse recolhimento usada a menor alquota de
cada tipo de fundo: 20% para fundos de tributao de curto prazo e 15% para fundos
Fundos de Investimento
117
de tributao de longo prazo. Dessa forma, a cada seis meses os fundos automaticamente deduzem esse imposto de renda dos cotistas, em funo do rendimento obtido
pelo fundo nesse perodo.
Alm disso, no momento do resgate da aplicao do investidor, se for o caso, ser
feito o recolhimento da diferena, de acordo com a alquota final devida, conforme o prazo de permanncia desse investimento no fundo.
Imposto sobre Operaes Financeiras
O IOF incide sobre o rendimento nos resgates feitos num perodo inferior a 30 dias. O
percentual do imposto regressivo e varia de 96% (aplicaes com durao de 1 dia)
a 0% (a partir do 30 dia de aplicao, inclusive), dependendo do tempo da aplicao
das cotas vendidas.
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.. Fundo Cambial
.. Fundo Referenciado
.. Fundo Multimercado
.. Fundo de Aes
3.11.2. Classificao Anbima de Fundos
I. Fundos de investimento
Fundos curto prazo
Fundos multimercados
Fundos referenciados
Fundos de aes
Fundos cambiais
Previdncia data-alvo
Previdncia balanceados
Previdncia aes
Previdncia multimercados
III. Fundos off shore
Off shore renda fixa
Financeiro
Outros
Fundos de Investimento
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120
4 COMPANHIAS
4. Companhias
122
Companhias
123
124
Ao final de cada exerccio, os administradores devem ouvir o Conselho Fiscal (se estiver
em funcionamento) e posteriormente submeter Assembleia Geral Ordinria da companhia as demonstraes financeiras relativas ao perodo encerrado. Juntamente com
tais demonstraes financeiras, os administradores devem apresentar uma proposta de
destinao do lucro lquido daquele exerccio, se algum lucro tiver sido auferido.
Chamamos de dividendo a parcela do lucro lquido que, aps a aprovao da Assembleia Geral Ordinria, ser destinada aos acionistas da companhia. O montante dos
dividendos dever ser dividido entre as aes existentes, para sabermos quanto ser
devido aos acionistas por cada ao que eles possuem.
Para garantir a efetividade do direito do acionista ao recebimento de dividendos, a Lei
das S.A. prev o sistema do dividendo obrigatrio, de acordo com o qual as companhias
so obrigadas a, existindo lucro, destinar parte dele aos acionistas, a ttulo de dividendo. A lei confere s companhias liberdade para estabelecer, em seus estatutos sociais,
o percentual do lucro lquido do exerccio que dever ser distribudo anualmente aos
acionistas, desde que o faa com preciso e mincia e no sujeite a determinao do
seu valor ao exclusivo arbtrio de seus administradores e acionistas controladores.
O Dividendo Obrigatrio
Segundo a Lei 6.404/76, os acionistas tm direito a receber como dividendo uma parcela dos lucros obtidos pela sociedade em cada exerccio social. chamada de Dividendo
Obrigatrio a menor porcentagem do lucro que deve ser distribuda como dividendos.
A deciso sobre a destinao do lucro tomada a cada ano pela Assembleia Geral.
Qualquer porcentagem dos lucros poder ser destinada aos acionistas, contanto que
esse valor seja maior ou igual ao Dividendo Obrigatrio.
Existem alguns mitos sobre qual o menor valor que o estatuto pode definir para o dividendo obrigatrio. Com objetivo didtico, podemos considerar trs situaes, com
a indicao do artigo da lei que dispe sobre cada caso:
.. Como regra geral, o estatuto pode definir como dividendo obrigatrio qualquer porcentagem do lucro. Poderia ser definido, por exemplo, o valor de 1% (um
por cento) do lucro (artigo 202, caput);
.. No entanto, se o estatuto for omisso sobre este assunto, o dividendo obrigatrio ser considerado 50% do lucro lquido ajustado (artigo 202, caput e inciso I);
Companhias
125
.. Se o estatuto for omisso e posteriormente a Assembleia Geral decidir alter-lo para estabelecer um valor, o dividendo obrigatrio no poder ser inferior a
25% do lucro lquido ajustado (artigo 202, pargrafo segundo).
O valor do dividendo obrigatrio estabelecido no estatuto social pode ser reduzido?
Sim, por deciso da assembleia geral. Entretanto, isso no comum porque, conforme estabelecido nos artigos 136 e 137 da Lei 6.404/76, a companhia deve oferecer
ao acionista dissidente (discordante) o direito de retirar-se da companhia, mediante
reembolso do valor das suas aes.
Nos exerccios sociais em que houver lucro, mas a situao financeira da companhia
for incompatvel distribuio de dividendos, ele poder no ser distribudo nem
na porcentagem obrigatria. Em tais exerccios, os rgos da administrao devero
informar tal fato Assembleia Geral, juntamente com parecer do Conselho Fiscal
(se em funcionamento) e encaminhar CVM exposio justificativa da informao
transmitida Assembleia. Nesta hiptese, os lucros no distribudos sero registrados como reserva especial e, caso no sejam absorvidos por prejuzos em exerccios
subsequentes, devero ser pagos como dividendo to logo a situao financeira da
companhia o permita.
.. Dividendos fixos: so aqueles cujo valor encontra-se devidamente quantificado no estatuto, seja em montante certo em moeda corrente, em percentual do
126
.. Dividendo mnimo: aquele tambm previamente quantificado no estatuto, seja com base em montante certo em moeda corrente, seja em percentual
do capital, do valor nominal da ao ou, ainda, do valor do patrimnio lquido
da ao. Porm, ao contrrio das aes com dividendo fixo, as que fazem jus
ao dividendo mnimo participam dos lucros remanescentes, aps assegurado s
ordinrias dividendo igual ao mnimo. Assim, aps a distribuio do dividendo
mnimo s aes preferenciais, s aes ordinrias caber igual valor. Se ainda
restarem valores a serem distribudos, eles sero partilhados entre ambas espcies de aes, em igualdade de condies.
O dividendo fixo ou mnimo assegurado s aes preferenciais pode ser cumulativo
ou no. Em sendo cumulativo, no caso de a companhia no ter obtido lucros durante
o exerccio em montante suficiente para pagar integralmente o valor dos dividendos
fixos ou mnimos, o valor faltante ser acumulado para os exerccios posteriores.
Esta prerrogativa depende de expressa previso estatutria.
No caso das companhias abertas, existem algumas opes de vantagens que podem
ser conferidas aos seus titulares das aes preferenciais em troca da supresso do
direito de voto. A mais conhecida aquela que oferece dividendos pelo menos 10%
maiores do que aquele oferecido s ordinrias, mas no a nica possvel. Veja a
seguir opes de vantagens que podem ser oferecidas:
Companhias
127
128
.. Converso de debntures e outros ttulos em aes, posto que, nestas hipteses, o direito de preferncia deve ser exercido no momento da emisso do ttulo;
.. Outorga e exerccio de opo de compra de aes aos administradores, empregados ou outras pessoas naturais que prestem servios companhia ou a sociedades sob seu controle.
Em todos os casos acima mencionados, a excluso ou a reduo do prazo do direito
de preferncia dever afetar todos os acionistas, no podendo haver distino no tratamento de acionistas controladores e minoritrios.
4.2.5. Bonificaes
Ao longo das atividades, a Companhia poder destinar parte dos lucros sociais para
a constituio de uma conta de Reservas. Caso a companhia queira, em exerccio
social posterior, distribuir aos acionistas o valor acumulado na conta de Reservas,
poder faz-lo na forma de Bonificao, podendo efetuar o pagamento em espcie ou
com a distribuio de novas aes.
1
Companhias com capital autorizado so aquelas que j possuem em seu estatuto social autorizao para aumento de
capital at determinado valor.
Companhias
129
130
de tais aes, observados os requisitos mnimos admitidos pela Lei das S.A., que
compense a privao ou restrio do direito de voto.
Hipteses em que as Aes Preferenciais podem Votar
Conforme anteriormente mencionado, o direito de voto pode ser restringido ou excludo dos titulares de aes preferenciais.
No entanto, h casos em que as aes preferenciais, ainda que no possuam direito de
voto, podem votar como qualquer outra ao, entre os quais vale destacar:
.. na eleio, em separado, de um membro do conselho fiscal ou de administrao, desde que compaream Assembleia Geral titulares de aes preferenciais que representem, no mnimo, 10% do capital social; e
Companhias
131
132
mais de 60 dias do fim deste prazo e no tendo sido convocada a Assembleia Geral
Ordinria, qualquer acionista poder faz-lo.
Convocao por acionistas que representem 5% do capital social
A Lei das S.A. assegura aos acionistas minoritrios que representem, separadamente
ou em conjunto, pelo menos 5% do capital social, o direito de solicitar a convocao de
Assembleia para deliberar sobre quaisquer matrias que eles considerem de interesse da
sociedade. Para tanto, tais acionistas devero apresentar aos administradores da sociedade um pedido neste sentido, devidamente fundamentado, com indicao dos assuntos a serem tratados. Caso o pedido de convocao da Assembleia no seja atendido no
prazo de 8 dias, os prprios acionistas podero promover diretamente a convocao.
Convocao de Assembleia Geral para deliberar sobre a instalao do
Conselho Fiscal
Acionistas que representem, no mnimo, 5% do capital votante, ou 5% das aes
sem direito a voto, podero convocar a Assembleia Geral com o objetivo especfico
de deliberar sobre a instalao do conselho fiscal, quando o pedido de convocao
de Assembleia para tal finalidade no for atendido, no prazo de 8 dias, pelos administradores da companhia.
Convocao de Assembleia especial para deliberar sobre a proposta de nova
avaliao da companhia
Na hiptese de vir a ser realizada uma oferta pblica para a aquisio das aes de
emisso da companhia aberta em circulao no mercado, em decorrncia de:
Companhias
133
.. a interrupo, por at 15 dias, do curso do prazo de convocao da Assembleia Geral Extraordinria, a fim de que a prpria CVM possa conhecer e analisar as propostas a serem submetidas assembleia e, se for o caso, informar
companhia as razes pelas quais entende que a deliberao proposta Assembleia Geral viola dispositivos legais ou regulamentares.
Em qualquer das duas situaes, o acionista minoritrio deve apresentar tal pedido
CVM com antecedncia mnima de 8 dias teis da data inicialmente estabelecida
para a realizao da assembleia. A CVM, por sua vez, ao receber a solicitao do acionista minoritrio, deve ouvir a companhia antes de tomar a deciso sobre o aumento
ou a interrupo do prazo de convocao da assembleia.
134
O debate sobre as melhores prticas de divulgao cresceu nos ltimos anos, e deve
ser acompanhado atentamente pelos departamentos de Relaes com Investidores
(RI). O sistema deve ser eficiente para impedir a utilizao de informao privilegiada (inside information) e contribuir para que os preos dos ativos reflitam a disponibilizao de informaes, de modo adequado, a todos os agentes simultaneamente.
O atendimento a todos os pblicos estratgicos da companhia passa tambm, necessariamente, pela superao de eventuais dificuldades de comunicao, buscando
fornecer informaes de modo democrtico e gil. Cabe rea de RI organizar seu
trabalho de maneira a atender adequadamente demanda desses pblicos diferenciados: academia, organizaes no governamentais, rgos reguladores, fornecedores,
acionistas, clientes, investidores, analistas, institutos e imprensa, como ser visto no
captulo sobre Relaes com Investidores.
As informaes que as empresas listadas em Bolsa so obrigadas a divulgar ao
mercado, aos acionistas e aos investidores esto definidas na Lei das Sociedades
por Aes e na regulamentao da CVM, incluindo, entre outras, demonstraes
financeiras, formulrio de referncia, formulrios de demonstraes financeiras
padronizadas, formulrio de informaes trimestrais, atos ou fatos relevantes, editais de convocao e atas de assembleias.
Com o alinhamento das normas brasileiras aos padres internacionais, como ser
visto a seguir, reforou-se o princpio da relevncia e da representao fidedigna
como caractersticas qualitativas fundamentais da informao contbil-financeira.
Relevante a informao capaz de fazer diferena nas decises que possam ser
tomadas pelo usurio, enquanto fidedigna a informao que se prope a retratar
a realidade econmica do fenmeno, de forma completa, neutra e livre de erro.
Companhias
135
blico e privado, foi realizado, ainda no final da dcada de 90, um estudo a respeito dos
principais pontos da legislao que precisavam de modificaes para permitir a convergncia internacional das normas contbeis. O estudo resultou em um documento encaminhado pela CVM ao Ministrio da Fazenda, que se transformou na Lei 11.638/07.
Podem ser citados como principais objetivos dessa lei:
.. Adequar a lei s melhores prticas contbeis internacionais, conforme disposies do International Accounting Standards Board (IASB);
136
Companhias
137
138
Companhias
139
Ressalta-se que o envio do formulrio DFP, como regra geral, no dispensa o envio
das demonstraes financeiras que serviram de base para o seu preenchimento e
vice-versa. Ele um documento complementar que oferece os mesmos dados em uma
forma diferente, uniforme e comparativa.
Caso divulgue projees, o emissor dever indicar, no campo Comentrio sobre o
comportamento de projees empresariais, as projees divulgadas no Formulrio
de Referncia e compar-las com os resultados efetivamente obtidos no trimestre,
indicando as razes para eventuais diferenas.
.. na deciso dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes condio de titular de valores mobilirios emitidos pela companhia ou a eles
referenciados.
Exemplos de atos ou fatos potencialmente relevantes:
140
.. autorizao para negociao dos valores mobilirios de emisso da companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro;
.. mudana na composio do patrimnio ou nos critrios contbeis, renegociao de dvidas e aprovao de plano de outorga de opo de compra de aes;
.. aquisio de aes da empresa para permanncia em tesouraria ou cancelamento e alienao de aes assim adquiridas;
.. lucro ou prejuzo da companhia, atribuio de proventos em dinheiro, desdobramento ou grupamento de aes ou atribuio de bonificao;
Companhias
141
um trabalho de oferecer orientao e sugestes s companhias abertas e aos profissionais do mercado de capitais, atravs de seus Pronunciamentos, sobre as alternativas
mais adequadas de divulgao de informaes, buscando aprimorar continuamente a qualidade, a transparncia, a tempestividade, a acessibilidade e o detalhamento
dessas informaes.
142
4.5. Assembleias
A realizao de Assembleias Gerais Ordinrias ou Extraordinrias um instrumento
importante para o processo de participao dos acionistas nas deliberaes que afetam a realidade da empresa.
Em um constante processo de aperfeioamento, medida que o nmero de acionistas
de uma companhia cresce, desejvel que as assembleias contem com um nmero
cada vez mais expressivo de participantes. Diante disso, o departamento de Relaes
com Investidores passa a gerenciar novos desafios na convocao e instalao das assembleias, acompanhando as demandas dos acionistas e buscando formas de facilitar
e estimular a participao de um pblico mais numeroso.
Companhias
143
144
Companhias
145
se uma questo de fato, no sentido de identificar quem realmente tem poderes para
dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos demais rgos. Assim, o
acionista controlador deixa de ser visto como apenas mais um dentre todos os acionistas da companhia e passar a ser visto como se fosse um rgo da sociedade, integrante da estrutura, com objetivos, direitos e deveres.
A Lei das S.A., introduzindo esse conceito moderno, apresenta duas caractersticas que
devem estar presentes simultaneamente para a caracterizao do acionista controlador:
.. orientar a companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo ao interesse nacional, ou lev-la a favorecer outra sociedade, em prejuzo dos acionistas minoritrios;
146
.. contratar com a companhia, diretamente ou atravs de outrem, ou de sociedade na qual tenha interesse, em condies de favorecimento ou no equitativas;
.. aprovar ou fazer aprovar contas irregulares de administradores, por favorecimento pessoal, ou deixar de apurar denncia que saiba ou devesse saber procedente, ou que justifique fundada suspeita de irregularidade.
A definio de limites para o poder de controle uma evidente preocupao em proteger os acionistas minoritrios de possveis abusos de poder dos controladores. Trs
aspectos fundamentais podem ser considerados como avanos na regulamentao
dessa proteo:
.. no reconhecimento de que esse poder, caso mal utilizado, pode ser prejudicial aos acionistas minoritrios e que, por isso, precisa da tutela regulamentar.
Companhias
147
No podem ser eleitos para o Conselho Fiscal empregados ou membros dos rgos
de administrao da companhia ou de sociedade do mesmo grupo, nem cnjuges ou
parentes at terceiro grau dos administradores. Tambm so inelegveis para o cargo
de conselheiro fiscal as pessoas impedidas por lei especial, ou condenadas por crime
falimentar, de prevaricao, suborno, concusso, peculato, contra a economia popular,
a f pblica ou a propriedade, ou a pena criminal que vede, ainda que temporariamente,
o acesso a cargos pblicos, alm daquelas declaradas inabilitadas por ato da CVM.
Deveres e Atribuies do Conselho Fiscal
O Conselho Fiscal um rgo extremamente importante nas companhias, pois, conforme seu prprio nome indica, a ele cabe a fiscalizao da regularidade dos atos praticados pelos administradores. Nas companhias abertas a relevncia ainda maior, pois
os acionistas minoritrios, dispersos no mercado, nem sempre so capazes de se organizar de forma eficaz para exercer esta fiscalizao.
No se inserem no rol das atribuies conferidas ao Conselho Fiscal a competncia para avaliar o mrito da gesto da companhia. O Conselho analisa a
regularidade dos atos, mas no opina sobre a convenincia ou a qualidade das
decises da administrao.
O rgo colegiado, isto , seus membros se renem para analisar os assuntos de sua
competncia e emitem pareceres e manifestao a respeito. Todavia, a fiscalizao
pode ser exercida pelos membros individualmente. Embora os pareceres e manifestaes sejam, normalmente, do Conselho como um todo, qualquer de seus membros
pode ler suas manifestaes individuais nas Assembleias Gerais da companhia.
A competncia do Conselho Fiscal inclui:
.. fiscalizar, por qualquer de seus membros, os atos dos administradores e verificar o cumprimento dos seus deveres legais e estatutrios;
.. opinar sobre o relatrio anual da administrao, fazendo constar do seu parecer as informaes complementares que julgar necessrias ou teis deliberao da Assembleia Geral;
148
ou bnus de subscrio, planos de investimento ou oramento de capital, distribuio de dividendos, transformao, incorporao, fuso ou ciso da companhia;
.. convocar a Assembleia Geral Ordinria, se os rgos da administrao retardarem, por mais de um ms, essa convocao, e a Extraordinria, sempre que
ocorrerem motivos graves ou urgentes, incluindo na agenda das assembleias as
matrias que considerarem necessrias;
Companhias
149
arquivada no registro do comrcio e publicada. O conselheiro eleito deve ter reputao ilibada, sendo inelegveis as pessoas impedidas por lei especial, ou condenadas
por crime falimentar, de prevaricao, peita ou suborno, concusso, peculato, contra
a economia popular, a f pblica ou a propriedade, ou a pena criminal que vede, ainda
que temporariamente, o acesso a cargos pblicos, bem como as pessoas declaradas
inabilitadas por ato da Comisso de Valores Mobilirios.
Alm disso, tambm no pode ser eleito para integrar o Conselho de Administrao,
salvo dispensa da Assembleia Geral, a pessoa que ocupar cargos em sociedades que
possam ser consideradas concorrentes no mercado e que tenha interesse conflitante
com a sociedade, presumindo-se ter interesse conflitante com a sociedade a pessoa
que, cumulativamente:
.. tenha sido eleita por acionista que tambm tenha eleito conselheiro de administrao em sociedade concorrente, e
150
sistema, desde que representem um percentual mnimo do capital, que varia entre
5% e 10%, em funo do capital social da companhia. O percentual mnimo de participao no capital votante necessrio requisio da adoo do voto mltiplo dever
constar, obrigatoriamente, no edital de convocao das assembleias destinadas eleio dos membros do referido conselho.
A Votao em Separado
facultado aos acionistas da companhia, titulares de aes preferenciais e minoritrios detentores de aes ordinrias, a eleio em separado de membros do Conselho
de Administrao. Atravs desse mecanismo, os minoritrios podem se reunir para
eleger os Conselheiros, durante a Assembleia, em votao da qual o controlador no
participar. Poder ser eleito um membro do Conselho pelos acionistas preferencialistas e outro pelos acionistas ordinrios minoritrios.
Os preferencialistas, para poderem exercer esse direito, devem reunir interessados que,
conjuntamente, detenham pelo menos 10% do capital total da companhia. J os titulares de aes ordinrias interessados devero deter, pelo menos, 15% do capital votante.
Caso os acionistas preferencialistas e ordinrios no consigam reunir os percentuais
mnimos indicados, podero opcionalmente se reunir para eleger um Conselheiro,
tambm em separado do acionista controlador. Para isso devem representar interessados que detenham, conjuntamente, pelo menos 10% do capital da companhia.
importante notar que as aes ordinrias de acionistas minoritrios que forem
utilizadas na votao em separado para eleger um integrante do Conselho de Administrao no conferiro aos seus titulares o direito de votar novamente no procedimento de voto mltiplo. Portanto, os acionistas minoritrios devem refletir
para decidir qual dos procedimentos lhes mais vantajoso.
A faculdade de eleger um representante no Conselho de Administrao por votao
em separado somente poder ser exercida por acionistas minoritrios que detenham
suas aes pelo perodo mnimo de trs meses ininterruptos antes da Assembleia.
Companhias
151
Reorganizaes societrias so operaes realizadas pelas companhias para reordenar sua estrutura, propriedade, operaes, ativos ou estrutura de capital, com o objetivo de melhorar sua eficincia operacional, obter benefcios tributrios e aumentar a
percepo de valor que o pblico tem da empresa.
Nos ltimos anos, as reorganizaes societrias estiveram em evidncia no cenrio econmico brasileiro e mundial. Com a globalizao da produo e a reduo
de barreiras no comrcio mundial, as empresas viram-se obrigadas a aumentar sua
produtividade e sua participao no mercado, na tentativa, principalmente, de obter
ganhos de escala.
Alm disso, com objetivo de melhorar seu desempenho, muitas delas decidiram
focar em apenas alguns setores, ou mesmo em apenas um, abrindo mo de atuar
nas demais reas e repassando parte de suas operaes em atividades consideradas
no estratgicas para seu novo direcionamento.
No direito brasileiro, as reorganizaes societrias incluem os seguintes instrumentos:
Transformao
A transformao a reorganizao societria pela qual a sociedade passa de um tipo
jurdico para outro, independentemente de dissoluo e liquidao. No se confunde
com modificao do capital social, mas sim do tipo societrio, e deve obedecer aos
preceitos que regulam a constituio e o registro do tipo a ser adotado.
A transformao exige o consentimento unnime dos scios ou acionistas, salvo se
prevista no estatuto ou no contrato social, caso em que o scio dissidente ter o direito de retirar-se da sociedade.
Incorporao
A incorporao a operao atravs da qual uma sociedade, chamada incorporada,
absorvida por outra, a incorporadora. A sociedade incorporada deixa de existir juridicamente e todo seu patrimnio absorvido pela incorporadora, que a sucede em
todas as obrigaes e direitos.
152
A operao precisa ser aprovada pelas assembleias das duas companhias ou por reunio de scios, no caso de sociedade empresria. Para a realizao da operao devero
ser providenciadas avaliaes do patrimnio por peritos e estabelecidas as relaes de
troca das aes, que a quantidade de aes da incorporadora que os acionistas da incorporada recebero por sua parte na sociedade que deixar de existir.
A incorporao no se confunde com a aquisio do controle acionrio. Neste caso,
a sociedade continua existindo, apenas passando a ter um novo scio controlador.
Na incorporao, ao contrrio, uma das principais caractersticas , justamente, a
extino jurdica da sociedade incorporada.
Fuso
Assim como na incorporao, na fuso, duas ou mais sociedades unem seus patrimnios. A diferena crucial, entretanto, que nesta operao todas as sociedades fusionadas deixam de existir juridicamente, e uma nova sociedade criada, com nova
personalidade jurdica e sucedendo-lhes em todos os direitos e obrigaes.
O capital social da nova sociedade integralizado com o patrimnio das sucedidas,
sendo que as avaliaes realizadas determinaro, portanto, a participao de cada
acionista na nova companhia.
Ciso
A operao de ciso caracterizada pela transferncia de partes do patrimnio da
sociedade cindida para uma ou mais sociedades, que podem ter sido constitudas
para este fim ou j existirem.
A ciso pode ser classificada em total ou parcial. Na primeira, a sociedade original
deixa de existir, tendo todo o seu patrimnio sendo dividido em duas ou mais partes.
No segundo caso, a ciso parcial, a sociedade original continua existindo, tendo apenas parte do seu patrimnio subtrado para a operao de ciso.
Companhias
153
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GOVERNANA
CORPORATIVA
5. Governana Corporativa
As origens da governana corporativa como teoria remetem a conflitos inerentes propriedade dispersa e divergncia entre os interesses dos diversos scios muitas vezes,
pouco organizados e os interesses dos gestores. Este modelo comum em sociedades
como os Estados Unidos e Inglaterra. No Brasil, em que a propriedade concentrada
predomina, os conflitos de governana ocorrem medida que a empresa cresce e novos
scios, sejam investidores ou herdeiros, passam a fazer parte da sociedade.
156
Governana Corporativa
157
158
vai ficando maior e mais complexa, com o aumento do nmero de scios, a impossibilidade de assumirem todas as responsabilidades da conduo do negcio e a
consequente contratao de executivos para gerir o dia a dia.
Quando incorporadas s leis, algumas prticas de governana corporativa tornamse obrigatrias para todas ou determinadas empresas atuantes onde essa legislao
vigente. Outras prticas so exigidas como instrumentos de autorregulao, ou
seja, tornam-se obrigatrias para empresas que desejam fazer parte de um grupo,
por exemplo, o grupo de empresas com aes negociadas em bolsa de valores, sujeitas aos rgos pblicos reguladores e s normas de funcionamento da empresa
responsvel pela negociao das aes. Contudo, em grande parte, as boas prticas
de governana corporativa so propostas sob forma de recomendaes por organizaes nacionais e internacionais e por pesquisadores, podendo ser voluntariamente
adotadas nas empresas, bem como adaptadas a particularidades de suas trajetrias,
culturas e estratgias.
Governana Corporativa
159
trrio da grande maioria dos Estados que se envolveram na Primeira Grande Guerra
(1914-1918), 2 este pas viveu nos anos seguintes um momento de prosperidade econmica, consolidando-se como potncia mundial. Seu poder de influncia na poca foi
evidenciado pelos efeitos da Grande Depresso3 que, rapidamente, atingiu praticamente todos os pases do globo, ocasionando graves consequncias polticas e sociais.
Durante os anos 30, aps os efeitos mais severos da crise, novas grandes corporaes continuaram surgindo nos Estados Unidos. Diferenciavam-se, contudo, da
maior parte das empresas que haviam prosperado nas dcadas anteriores, nas mos
de famlias ou de indivduos que se tornaram mundialmente conhecidos: Du Pont,
Morgan, Rockfeller, entre outros. Na cultura empresarial predominante at este momento, os proprietrios um ou alguns indivduos ou famlias tinham o poder
sobre as decises administrativas de suas empresas, frequentemente ocupando os
mais importantes cargos da gesto.
No pas que continuaria, ao longo do sculo, a se firmar nas relaes de fora internacionais, o capitalismo demonstrava sinais de avanos rumo complexidade.
A estrutura de propriedade dispersa, com aes negociadas no mercado de capitais
(bolsas de valores), tornava-se caracterstica cada vez mais comum entre suas empresas. 4 Paulatinamente, esse tipo de controle passou a caracterizar empresas tambm
em outros pases (SILVA, 2006, p. 5).
A partir do momento em que h um conjunto de vrios scios ou acionistas
a interferncia direta pelos scios nas decises tornou-se impraticvel, passando
frequentemente a ser privilgio de controladores majoritrios que, a exemplo do
que ocorria nas empresas familiares, muitas vezes ocupavam a funo de Presidente do Conselho de Administrao (Chairman) e o cargo de principal executivo
(ou CEO, Chief Executive Officer) ou optavam pela contratao de gestores profissionais para essa funo (SILVA, 2006, p. 5).
Em 1976, Jensen e Meckling publicaram seus estudos, focados em empresas norte-americanas e britnicas, mencionando o que convencionaram chamar de problema de
agente-principal (que deu origem Teoria da Firma ou Teoria do Agente-Principal).
2
Com a mobilizao dos recursos nacionais para os esforos militares, as grandes perdas sofridas e as dvidas assumidas, enfrentaram nos anos seguintes srias dificuldades econmicas (Cf. HOBSBAWM, 2007).
3
Grande crise econmica que teve como marco principal a queda da bolsa de Nova Iorque (1929), causada basicamente
por um excesso de produo nos Estados Unidos em relao capacidade para absoro (compra) de seus produtos pelo
mercado interno e externo, evidente desequilbrio entre a oferta e a demanda (HOBSBAWM, 2007).
4
Essa estrutura de controle, na poca, foi objeto de ateno de estudiosos como Berle e Means (1932).
160
Segundo esses acadmicos, o problema agente-principal surgia quando o scio (principal) contrata outra pessoa (agente) para que administre a empresa em seu lugar.
De acordo com a teoria desenvolvida, os executivos e conselheiros contratados pelos
acionistas tenderiam a agir de forma a maximizar seus benefcios (maiores salrios,
maior estabilidade no emprego, mais poder, etc.), agindo em interesse prprio, e no
segundo os interesses da empresa e de todos os acionistas e demais partes interessadas (stakeholders) 5 . Para minimizar o problema, os autores sugeriram que as empresas e seus acionistas deveriam adotar uma srie de medidas para alinhar interesses dos envolvidos, objetivando, acima de tudo, o sucesso da empresa. Para tanto,
foram propostas medidas que incluam prticas de monitoramento, controle e ampla
divulgao de informaes. Anos depois, convencionou-se chamar esse conjunto de
prticas de governana corporativa.
As discusses envolvendo acadmicos, investidores e legisladores, originando teorias e marcos regulatrios, avolumaram-se nos anos 90, aps os graves escndalos
contbeis na dcada anterior com diferentes empresas (IBGC, 2006, p. 59). Em 1992
foi publicado na Inglaterra o Relatrio Cadbury, considerado o primeiro cdigo de
boas prticas de governana corporativa.
No mesmo ano, foi divulgado o primeiro cdigo de governana elaborado por uma
empresa, a General Motors (GM) nos Estados Unidos. Sintomas do mesmo movimento
so verificados pouco depois nos resultados de uma pesquisa realizada por um Fundo
de Penso denominado Calpers (California Public Employees Retirement System) nos
Estados Unidos, que constatou que mais da metade das 300 maiores companhias daquele pas j tinham seus manuais de recomendaes de governana corporativa6 .
As discusses internacionais foram fortalecidas pelas iniciativas da OCDE (Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico) que criaram um frum para
tratar especificamente sobre o tema, o Business Sector Advisory Group on Corporate
Governance. Diretrizes e princpios internacionais passam a ser considerados na adequao de leis, na atuao de rgos regulatrios e na elaborao de recomendaes.
5
De acordo com o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa, Partes interessadas so indivduos ou
entidades que assumem algum tipo de risco, direto ou indireto, relacionado atividade da organizao. So elas, alm
dos scios, os empregados, clientes, fornecedores, credores, governo, comunidades do entorno das unidades operacionais, entre outras (IBGC, 2009, p. 54).
6
Linha do Tempo IBGC, disponvel ao final deste captulo
Governana Corporativa
161
162
O Instituto Brasileiro de Governana Corporativa foi idealizado pelo administrador de empresas sueco Bengt Hallqvist e o consultor Joo Bosco Lodi, que vislumbravam a necessidade da criao de um organismo destinado a colaborar com a
qualidade da alta gesto das organizaes brasileiras. Essa foi a crena que levou
um grupo de 36 pessoas, entre empresrios, conselheiros, executivos, consultores
e estudiosos, a fundar, em 27 de novembro de 1995, o Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administrao (IBCA). A ideia era fortalecer a atuao desse rgo de
superviso e controle nas empresas. Com o passar do tempo, entretanto, as preocupaes se ampliaram para questes de propriedade, diretoria, conselho fiscal e
auditoria independente8.
Ainda na dcada de 90, o IBGC ofereceu o primeiro curso para a profissionalizao
de conselheiros de administrao e publicou o primeiro documento brasileiro com
diretrizes de governana corporativa: o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa (1999), que teve posteriormente outras trs edies revistas e
atualizadas. Outras iniciativas foram criadas a partir disto, como a premiao de
estudos e reportagens sobre temticas relacionadas e de empresas que adotam boas
prticas de governana, o programa de certificao de conselheiros e a realizao de
vrios cursos, eventos, publicaes e pesquisas.
Em 1999, o Instituto passou a se denominar Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), e hoje reconhecido nacional e internacionalmente como a principal referncia na difuso das melhores prticas de Governana na Amrica Latina.
Sua misso ser referncia em governana corporativa, contribuindo para o desempenho sustentvel das organizaes e influenciando os agentes de nossa sociedade no sentido de maior transparncia, justia e responsabilidade.
Governana Corporativa
163
Como instrumento de autorregulao e incentivo ao mercado acionrio, a BM&FBOVESPA no tardou em lanar segmentos diferenciados de governana corporativa. A
exemplo do que j havia sido feito em outros pases, os segmentos diferenciados de
governana, lanados oficialmente em dezembro de 2000, exigiam patamares de governana corporativa mais rgidos do que os requeridos pela lei societria brasileira.
No mbito legislativo, houve avanos com a reforma da Lei das S.A. principalmente
com a aprovao da Lei 10.303/2001.
.. Acionista controlador: a pessoa fsica ou jurdica que no necessariamente possui mais da metade das aes ordinrias da companhia, mas detm aes
164
.. tomar, anualmente, as contas dos administradores e deliberar sobre as demonstraes financeiras por eles apresentadas;
Governana Corporativa
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.. fiscalizar a gesto dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os livros e papis da Companhia, solicitar informaes sobre contratos celebrados ou em via de
11
Nos termos da Lei das S.A., o Conselho de Administrao obrigatrio nas sociedades por aes de capital aberto,
nas de capital autorizado e nas de economia mista.
166
.. convocar a Assembleia Geral Ordinria, nos quatro primeiros meses seguintes ao trmino do exerccio social e outras assembleias quando julgar conveniente;
Governana Corporativa
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5.6.1. Transparncia
Mais do que a obrigao de informar, o principio da transparncia o desejo de disponibilizar para as partes interessadas as informaes que sejam de seu interesse e
no apenas aquelas impostas por disposies de leis ou regulamentos. A adequada
transparncia resulta em um clima de confiana, tanto internamente quanto nas relaes da organizao com terceiros. No deve restringir-se ao desempenho econmico-financeiro, contemplando tambm os demais fatores (inclusive intangveis) que
norteiam a ao gerencial e que conduzem a criao de valor.
As organizaes que baseiam suas aes na transparncia propiciam a todos os interessados uma maior aproximao ao seu negcio, seja para investidores ou para
clientes, passando pela atrao e reteno de talentos.
A ttulo de exemplo, no Brasil as empresas de capital aberto, atravs da diretoria de Relaes com Investidores e do Formulrio de Referncia, institudo pela Instruo CVM n
480, proporcionam uma maior clareza de suas aes e atividades desenvolvidas, sejam
elas de carter apenas financeiro ou incluindo informaes de cunho social e ambiental.
5.6.2. Equidade
Caracteriza-se pelo tratamento justo de todos os scios e demais partes interessadas
(stakeholders). Nas empresas, independentemente das formas de controle e das caractersticas do controlador (estatal, familiar, institucional, etc.), recomendvel que haja
tratamento equnime entre todos os cotistas, seja no conhecimento de informaes
importantes para a tomada de decises, seja nos benefcios ao conjunto de stakeholders.
168
Governana Corporativa
169
De acordo com Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa, Comits so rgos assessrios ao Conselho de Administrao. Sua existncia no implica a delegao de responsabilidades que competem ao Conselho de
Administrao como um todo (IBGC, 2009, p. 43). Podendo constar do estatuto ou no, consistem em grupos de
estudos formados por conselheiros (e convidados, se necessrio) que avaliam temas em profundidade e elaboram recomendaes com o intuito de fundamentar decises posteriores do conselho pleno.
170
Governana Corporativa
171
envolvendo empresas com aes negociadas em bolsa de valores que apresentaram dificuldades financeiras decorrentes da excessiva exposio a riscos. Assim como casos
semelhantes ocorridos em outros pases, chamaram ateno para a importncia da gesto de riscos para preservao das organizaes.
Os riscos so inerentes atividade de negcios e devem ser devidamente gerenciados
pelas organizaes para subsidiar a tomada de deciso pelos administradores (IBGC,
2007, p. 11). Verificando a importncia da gesto de riscos para a conduo dos negcios da companhia, o Cdigo das Melhores Prticas do IBGC recomenda:
O conselho de administrao deve assegurar-se de que a Diretoria identifica preventivamente por meio de um sistema de informaes adequado e lista os principais
riscos aos quais a organizao est exposta, alm de sua probabilidade de ocorrncia,
a exposio financeira consolidada a esses riscos (considerando sua probabilidade de
ocorrncia, o impacto financeiro potencial e os aspectos intangveis) e as medidas e
os procedimentos adotados para sua preveno ou mitigao. (IBGC, 2009, pg. 31)
O conselho de administrao, para lograr que a diretoria identifique os riscos preventivamente, deve agir de forma proativa atravs de questionamentos e da requisio de implantao de sistemas.
5.8.2. Estratgia
O cdigo do IBGC recomenda que o conselho deve traar as diretrizes estratgicas da
organizao, deixando o detalhamento e a implementao para os gestores.
A participao ativa do conselho de administrao fundamental na definio a respeito do que se espera do futuro da organizao.
Essas diretrizes devem ser repassadas para que a gesto elabore o detalhamento da
estratgia a ser aprovado pelo conselho de administrao e, posteriormente, por ele
monitorado.
Mesmo com a estratgia j em execuo, o conselho de administrao deve estar atento
para eventuais correes de rumo ou necessidade de alterao do plano traado anteriormente, considerando qualquer mudana que tenha impacto significativo no negcio.
172
.. Analisar mecanismos de remunerao de conselheiros, propondo ao conselho os valores para o perodo, que sero aprovados pela assembleia de scios;
13
Para maiores detalhes sobre sucesso, avaliao e remunerao de conselheiros de administrao e diretor presidente, Cf. IBGC, 2011.
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173
174
Nos anos 1980, sustentabilidade foi inicialmente definida como o processo de satisfazer as necessidades do presente sem comprometer a possibilidade das geraes
futuras suprirem suas prprias necessidades (Relatrio Brundtland/ONU). Dcadas
mais tarde, ao adotar tal conceito, as organizaes incorporaram o triplo alicerce
econmico-financeiro, social e ambiental sua estrutura (tripple bottom-line), cabendo aos administradores a responsabilidade de integr-lo estratgia de negcios, por
cujo processo de implementao os gestores devem responder.
Neste sentido, os aspectos intangveis (ou no financeiros) como goodwill, marca,
reputao, respeito ao meio ambiente, aos direitos humanos, entre outros, tornaramse temas relevantes para as organizaes. A partir de diferentes motivaes, a Responsabilidade Corporativa, um dos princpios bsicos da governana corporativa,
ganhou relevncia, envolvendo noes de longo prazo e impactos globais.
Conforme argumenta Carlos Eduardo Lessa Brando (2006, 87-88), tais temas tm o
potencial de afetar o ambiente de negcios das empresas, pois esto intimamente ligados ao comportamento de acionistas, clientes, fornecedores, funcionrios, legisladores
e comunidades ligadas direta ou indiretamente s atividades da empresa, as chamadas
partes interessadas (stakeholders). Trata-se, portanto, de um entendimento mais abrangente dos aspectos que interferem na estratgia de negcios da organizao.
Governana Corporativa
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14
A este esforo soma-se a iniciativa de uma parcela significativa dos fundos de penso brasileiros que adotam em seus
investimentos os Princpios do Investimento Responsvel (PRI), onde reafirmam o compromisso com a perenidade das
empresas onde investem.
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Governana Corporativa
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ANO
NO MUNDO
1992
1995
1997
NO BRASIL
1998
1999
2000
2001
178
2002
2003
Primeira edio
Monografias.
do
Prmio
IBGC
de
2004
2005
2006
2007
Segunda reviso
(Inglaterra)
do
Combined
Code
2008
2009
Governana Corporativa
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6 INVESTIDORES
RELAES COM
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183
184
mento de RI deve obrigatoriamente circular pelas outras reas e ter acesso efetivo ao
que acontece, receber informaes atualizadas e acompanhar diariamente o fluxo de
novidades tecnolgicas, financeiras, mercadolgicas, jurdicas e de comunicao. A
capacidade de interao com o conjunto da companhia pode fazer toda a diferena
para garantir o sucesso da poltica de relacionamento com os agentes do mercado e
assegurar o cumprimento, pelo Diretor de Relaes com Investidor (DRI), do seu
dever de garantir que sejam imediatamente divulgadas as informaes relevantes,
capazes de afetar a cotao dos valores mobilirios emitido pela companhia e de influenciar nas decises de investimento.
Nos Estados Unidos, por exemplo, segundo dados do NIRI (National Investors Relations Institute), mais de 20% dos profissionais de RI j respondem diretamente aos
presidentes executivos, o que significa que as companhias mantm diretorias prprias
dedicadas atividade, vinculadas diretamente ao principal executivo. Essa posio
reflete o grau de valorizao da atividade naquele mercado e estabelece o potencial de
crescimento da rea no Brasil.
A definio das atividades de RI e o grau de responsabilidade atribudo aos profissionais da rea variam de acordo com as caractersticas corporativas e com o nvel
de excelncia que a companhia pretende atingir no mercado de capitais. Em todas
as circunstncias, o apoio do topo da administrao e o engajamento do presidente
executivo em fortalecer as atividades de RI so fundamentais. Colocar essa rea na
mesa da alta administrao ajuda a minimizar conflitos e a reduzir riscos inerentes
ao exerccio da atividade de RI, abrindo caminho para melhores resultados.
Atribuies bsicas da rea de RI
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.. funo do RI destacar junto ao pblico externo a evoluo da infraestrutura e do ambiente regulatrio nacional;
188
189
O RI precisa conhecer todos os fatos da companhia institucionais, administrativos, financeiros, operacionais, comerciais, internacionais, relacionamento
com funcionrios, responsabilidade social e ambiental, tica, relacionamento
com a mdia e com o conjunto dos pblicos externos antes de falar publicamente sobre qualquer ponto.
Cabe ao porta-voz, tambm, compreender como funciona o setor em que a companhia est inserida, como ela participa desse setor em termos relativos e absolutos,
sua participao de mercado e liderana, concorrncia e vantagens competitivas nos
mercados interno e externo e a posio da companhia e do setor em termos de governana corporativa. essencial conhecer os principais concorrentes da companhia,
estar atualizado em relao ao desempenho dessas empresas e do setor e de todos os
aspectos que podem representar ganho ou perda de vantagens competitivas.
Essa diversidade de conhecimento indispensvel porque o porta-voz assume a responsabilidade de fornecer informao de qualidade, assegurar o fluxo necessrio de
informaes e identificar os momentos em que a confidencialidade exigida. Para
garantir esse quesito, o porta-voz tem necessariamente de conhecer em profundidade
o mercado de capitais e ter conhecimento multidisciplinar envolvendo as reas de finanas, marketing, comunicao e legislao nacional e internacional. Ele tem ainda
de estar preparado para responder sobre os pontos fracos e fortes da empresa, o que
resulta em informaes mais consistentes.
Informao a matria-prima bsica de trabalho do analista e ele precisa de informaes
tempestivas para fazer sua recomendao de investimento. Avaliar a reao dos analistas,
acionistas e jornalistas especializados aps reunies pblicas para apresentao de resultados e perspectivas, ou aps reunies individuais, um bom termmetro do desempenho do profissional de RI.
Cabe ao porta-voz no apenas a tarefa de comunicar informaes, mas participar
ativamente do processo de melhoria da qualidade dessas informaes. A montagem e o planejamento desta tarefa exigem tempo e critrios rigorosos de preparao para que os profissionais estejam familiarizados com todas as divises da
companhia antes de assumir a posio.
A capacidade de identificar as reaes do mercado frente s estratgias e s iniciativas da companhia representa um poderoso instrumento de informao a ser captada
190
pela rea de RI. Um dos desafios mais preocupantes e ao mesmo tempo mais estimulantes desse trabalho consiste em acompanhar continuamente essas respostas,
antecipar reaes e aprender a identificar o recado enviado pelos diversos agentes
do mercado, sejam eles analistas, acionistas, investidores institucionais, imprensa,
bolsa ou rgos reguladores.
As reunies pblicas, individuais, teleconferncias, entrevistas coletivas ou simplesmente
o contato dirio com analistas e investidores so oportunidades para obter essa resposta
e analisar as avaliaes e expectativas do mercado em relao companhia. Uma das
atribuies do departamento de RI identificar o melhor caminho para estimular essa
resposta. Um trabalho conjunto com as reas de relaes pblicas e comunicao permite
delimitar todas as oportunidades para pesquisar a imagem da companhia junto aos diversos agentes do mercado.
Alm de detectar demandas do mercado, o RI fundamental na articulao de linhas
de ao que ajudaro a companhia a atender essas demandas. A partir da viso transmitida pelo RI, a companhia ganha uma oportunidade estratgica para observar a
reao do mercado sua performance. Uma das principais vantagens desse retorno
a agilidade para antecipar demandas e oferecer aos investidores aquilo que eles esperam receber da companhia maior transparncia, novas tticas de relacionamento,
melhor comunicao e, eventualmente, alterao dos projetos e mudana de rumos.
Desse modo, o mercado de capitais passa a ser compreendido pela companhia tambm como uma consultoria valiosa para aperfeioar suas estratgias.
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No caso da ponta buy side, o foco nas tendncias de mais longo prazo e, em geral, h
maior nfase nas informaes relativas governana corporativa da companhia, um item
que pode influenciar as decises de investimento. Alm disso, esses profissionais exigem
contato direto com a alta gerncia da companhia e podem atuar como representantes dos
acionistas. Para esse pblico, o RI deve focar as informaes sobre tendncias setoriais,
avanos nos negcios e fatores de risco, lembrando que a meta reduzir o grau de incerteza sobre a companhia.
Cabe ao RI informar ao gestor e ao analista buy side sobre os fatores mais relevantes
para agregar valor s aes da companhia, suas vantagens competitivas, fundamentos da companhia, resultados financeiros e operacionais e o progresso, que esto intimamente relacionados aos interesses de informao por parte desse profissional,
com base no fundo que ele administra. Uma informao importante que fatores no
financeiros (governana corporativa, reputao, marca, capital intelectual, liderana,
responsabilidade social e ambiental, transparncia, comunicao, inovao) tm importncia crescente na avaliao de uma companhia. A estratgia para a sustentabilidade do negcio outro tema preponderante, altamente valorizado pelos gestores.
Diversos fatores chamam a ateno dos analistas, como os planos de expanso da companhia, o comportamento das sociedades que passaram por processo de fuso e a elaborao de relatrios separados para cada unidade de negcios ou linha de produtos.
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as demandas existentes.
Embora o investidor pessoa fsica seja bastante receptivo comunicao por
meio de sites e e-mail, ele no dispensa o contato pessoal para aumentar sua
percepo de segurana em relao ao investimento feito ou aos planos de aplicao de seu dinheiro. imprescindvel, portanto, organizar e estimular reunies que sigam um modelo especfico para esse pblico e que demonstrem ao
investidor sua importncia para a companhia.
A participao do investidor individual nas reunies com analistas um canal produtivo de comunicao. Elas devem ter periodicidade no mnimo anual e utilizar
todos os recursos tcnicos disponveis para que a informao tenha fluncia adequada, detalhada e didtica.
Embora a clareza e a objetividade sejam necessrias em toda a poltica de RI, no caso
do varejo essas duas qualidades ganham ainda maior valor. So, em geral, investidores que no dispem de outros canais de acesso ao que acontece na companhia a no
ser o da rea de RI e o trabalho da imprensa. Aqui, portanto, so duplamente valorizados o atendimento direto do RI aos acionistas e a comunicao impecvel com os
jornalistas que abastecem o pblico com informaes.
Algumas companhias j possuem divises especialmente dedicadas ao investidor
de varejo. Entre os mecanismos mais eficazes de comunicao com esse pblico,
quatro merecem destaque:
.. O site de RI, que por sua natureza, uma ferramenta de comunicao democrtica, equnime e tempestiva e deve garantir que as informaes pblicas
estejam disponveis e apresentadas de maneira didtica e de fcil acesso;
.. Os informativos peridicos que, com linguagem sinttica e adequada s necessidades dos acionistas e investidores individuais, so importantes canais de
fidelizao e atrao da base acionria. Geralmente, o investidor de varejo quer
receber informaes sobre poltica de dividendos;
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vestimentos ou outro tipo de organizao. Elas oferecem ao investidor um panorama mais completo graas opinio e s questes levantadas pelos analistas.
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.. Acompanhar e avaliar tendncias e questes de natureza regulatria, financeira e operacional dos mercados, mantendo contato com entidades, consultorias, agncias reguladoras e autorreguladoras de outros pases e participar
do debate mundial sobre os temas relevantes;
.. Participar ativamente de eventos internacionais para promoo das companhias brasileiras e dos investimentos no mercado local;
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O acesso democrtico s informaes, seja para investidores individuais ou institucionais, uma exigncia legal. A CVM deixa bem claro em sua regulamentao
que todos devem ser informados ao mesmo tempo e com a mesma qualidade de informao, seja por meio da mdia, reunies pblicas, sites de RI etc. O fundamental
que o princpio do acesso igual e simultneo seja respeitado e todos os pblicos
recebam o mesmo tratamento.
Para a companhia aberta isso no deve ser apenas uma exigncia da regulamentao
ou uma grande evoluo, mas precisa ser compreendido como uma decorrncia
normal da rotina no mercado. Entretanto, embora os recursos tecnolgicos permitam que as informaes sejam divulgadas em tempo real para todos, preciso levar
em conta as diferentes demandas dos pblicos.
A mesma informao que est disponvel para um investidor institucional, para um
gestor profissional, um analista e outros interessados que disponham de tempo e
condies tericas e tcnicas para avaliar seu impacto, pode no ter significado relevante para um investidor individual.
Cabe ao RI, nesse aspecto, organizar a oferta de material para que a informao esteja
disponvel de modo aberto e democrtico a todos, porm oferecendo sempre uma
abordagem mais atraente para cada tipo de pblico.
Alm dos investidores, a comunicao da companhia deve ser tratada pela rea de RI
como um instrumento estratgico de contato com seus diversos pblicos profissionais
do mercado, rgos reguladores, bolsas de valores, academia, entidades e instituies.
O profissional de RI tem como responsabilidade assegurar que esse contato traga
o mximo de transparncia e transmita segurana ao mercado, cuidando tambm
de resguardar as grandes estratgias da companhia sem prejudicar a divulgao de
sua real situao. Cabe ao RI programar e conduzir os contatos com o mercado de
maneira equilibrada.
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.. Toda reunio deve contar com a presena de um representante da rea de Relao com Investidores da companhia, que ser o responsvel pela apresentao
e pelas informaes nela prestadas, desde que emitidas em nome da companhia;
.. A apresentao, mesmo quando direcionada a um pblico especfico, sempre se revestir do carter de aberta ao pblico em geral e se restringir divulgao, explicao ou abordagem de fatos previamente comunicados aos rgos
reguladores e autorreguladores;
.. Por se tratar de apresentao desenvolvida para o esclarecimento de determinado pblico, a reunio dever privilegiar a forma de comunicao mais adequada aos participantes;
.. A apresentao deve ter incio com uma sesso expositiva, cujas informaes
devem ser escritas em slides, e terminar com uma sesso de perguntas e respostas;
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.. A companhia disponibilizar, concomitantemente, a apresentao dos slides utilizados em seu inteiro teor no seu site na internet e, tambm, os enviar
para os rgos reguladores e autorreguladores, atravs do sistema IPE (Informaes Peridicas e Eventuais) e, posteriormente, deve alocar o udio e/ou a
transcrio do evento em seu site. Caso a companhia realize outra apresentao
pblica com o mesmo contedo, no haver necessidade de disponibilizar todo
o evento no site. Entretanto, deve disponibilizar em seu site o udio da sesso de
perguntas e/ou sua respectiva transcrio;
.. Caso ocorra, no decorrer de uma reunio, a divulgao de informao relevante, no pblica, que possa modificar as expectativas em relao companhia
e, especialmente, influir na cotao de seus valores mobilirios ou a eles referenciados, ou na deciso dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles
valores mobilirios; ou na deciso dos investidores de exercer quaisquer direitos
inerentes condio de titular desses valores, o representante da rea de RI dever providenciar de imediato a divulgao da informao anteriormente mencionada aos rgos reguladores e auto-reguladores, dissemin-la junto ao mercado e
disponibiliz-la no site da companhia nos termos da Instruo CVM 358/02.
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6.3.3. Teleconferncias
As companhias tm utilizado a teleconferncia de maneira crescente, como ferramenta para divulgar seus resultados e fatos relevantes em reunies pblicas com investidores e profissionais.
Segundo orienta o CODIM, a teleconferncia um meio de comunicao eficiente e deve ser utilizado para dar acesso e gerar interatividade, de maneira ampla e irrestrita, entre os administradores e os pblicos estratgicos da companhia. Por meio
desse instrumento, possvel divulgar informaes e esclarecimentos da companhia,
privilegiando a tempestividade, a equidade e a transparncia.
Esse tipo de comunicao pode ser feito tanto por meio de telefone (audioconferncia),
como pela internet (webcast, transmisso do udio ao vivo, acompanhado de apresentao de slides ou de vdeo), sendo prefervel a utilizao simultnea dos dois meios
para garantir maior disseminao e a equidade na divulgao das informaes.
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Pelas diretrizes do CODIM, toda teleconferncia deve ser pblica e a companhia deve
divulgar o telefone e/ou endereo eletrnico de acesso. Ela tambm deve utilizar os
sistemas de comunicao formais dos rgos reguladores e autorreguladores para
ampliar a divulgao da realizao da teleconferncia, bem como para entidades,
instituies e os portais econmico-financeiros.
A teleconferncia deve ser realizada, no menor prazo possvel, aps a divulgao
de fato que possa ter impacto material, visando disseminao das informaes de
forma plena, uniforme e simultnea. Entre os fatos que afetam a percepo do mercado de capitais constam, por exemplo, aquisies, incorporaes, fuses, reestruturaes administrativas, perdas e ganhos no esperados.
A teleconferncia para o mercado brasileiro deve ser feita em portugus e, especificamente aquela sobre divulgao de resultados, seguindo a legislao societria brasileira. A companhia que fizer teleconferncia em quaisquer outros idiomas deve disponibilizar em seu site, o mais breve possvel, a transcrio completa da apresentao,
incluindo a sesso de perguntas e respostas traduzida para os idiomas utilizados,
dando acesso a todos os pblicos que acompanharam as teleconferncias.
Ainda pelas diretrizes do CODIM, devido ao carter pblico da teleconferncia, nenhuma pergunta pode ser filtrada, ou seja, todas devem ser respondidas.
Todas as informaes que possam modificar as expectativas em relao companhia devem ser entregues CVM e amplamente divulgadas antes de uma teleconferncia. Se, eventualmente, ocorrer a divulgao de alguma informao que possa
interferir materialmente nas expectativas dos investidores durante a teleconferncia,
esta deve ser informada imediatamente aos rgos reguladores e autorreguladores e
disseminada ao mercado, bem como ser disponibilizada no site da companhia.
A poltica de arquivamento de teleconferncia deve ser divulgada no site da companhia,
devendo constar o perodo e formas de arquivamento do udio, da apresentao, da
transcrio da exposio e da sesso de perguntas e respostas. A teleconferncia deve
tambm ser utilizada em reunies pblicas com investidores e profissionais de investimentos, com transmisso ao vivo e com total interatividade para perguntas e respostas.
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Os princpios ticos adotados pelo Instituto Brasileiro de Relaes com Investidores so:
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Transparncia
Equidade
Franqueza e Independncia
Integridade e Responsabilidade
6.4.1. Transparncia
A prtica da transparncia indispensvel para que se construa um clima de confiana
no mercado de capitais. Ela um trao bastante distintivo da cultura da companhia,
quando tem o carter de espontaneidade e continuidade. Sua matria-prima so
todas as informaes financeiras e no financeiras relacionadas companhia e
sua atividade, a serem divulgadas para permitir que o investidor tenha um entendimento e faa uma avaliao bem fundamentada sobre a companhia.
O profissional de RI , em primeiro lugar, um guardio da transparncia. Portanto, seu
dever conhecer em profundidade a organizao qual est vinculado, bem como o setor
econmico, visando esclarecer as dvidas de todos os agentes do mercado de capitais.
6.4.2. Equidade
A disseminao de informaes deve observar, alm dos requisitos de clareza, amplitude e atualidade, o princpio bsico da equidade, segundo o qual nenhum usurio de
informao (seja no mbito interno da companhia, seja no mercado) possa ser beneficiado por tratamento privilegiado. Cabe ao profissional de RI assegurar-se, por todos
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7 PBLICA
OFERTA
7. Oferta Pblica
Para ter suas aes negociadas na Bolsa, as empresas precisam abrir o capital. A legislao define como companhia aberta aquela que pode ter seus valores mobilirios
negociados de forma pblica, tais como aes, debntures e notas promissrias. Em
outras palavras, somente empresas que abriram o capital podem ter seus valores mobilirios negociados publicamente, por exemplo, em bolsa de valores.
O primeiro procedimento para a empresa abrir o capital entrar com o pedido de
registro de companhia aberta na CVM, que o rgo regulador e fiscalizador do
mercado de capitais brasileiro.
comum que, junto com esse pedido, as empresas tambm solicitem CVM a autorizao para realizar venda de aes ao pblico, tecnicamente conhecida como distribuio pblica de aes. Por ser a primeira colocao pblica de ttulos da companhia, chamada de Oferta Pblica Inicial ou IPO (do ingls, Initial Public Offering).
Alm do pedido de registro de companhia aberta e de oferta pblica na CVM, a empresa deve solicitar tambm o pedido de listagem na Bolsa de Valores ou no Mercado
de Balco Organizado. atravs deste pedido que ela vai ser autorizada pela bolsa a
utilizar o ambiente de negociao e receber o nome de prego e o cdigo pelo qual a
ao ser conhecida na bolsa.
A distribuio realizada pela companhia pode ser primria (aes sero emitidas,
ou criadas, e em seguida vendidas aos investidores), secundrias (aes que j
eram de algum scio, normalmente scio-fundadores, sero vendidas aos investidores), ou mista. A diferena bsica que na distribuio primria o dinheiro da
venda ir para o caixa da companhia, pois ela quem est emitindo e vendendo
as aes, enquanto na distribuio secundria o dinheiro vai para o scio que est
vendendo as aes, no para a companhia.
Independentemente de a distribuio ser primria ou secundria, ao faz-la a companhia amplia seu quadro de scios. Os compradores das aes, ou investidores, passam a ser parceiros e proprietrios de uma parte da empresa.
Ainda neste captulo sero abordados com mais detalhes os tipos e as classificaes
das Ofertas Pblicas.
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te a sociedade como um todo, pois, para atender s necessidades de seus acionistas investidores e oferecer-lhes condies para que acompanhem seu desempenho de perto,
a companhia ter de ser muito mais transparente no fornecimento de informaes.
Pela mesma razo, a empresa pode ganhar no relacionamento com as instituies financeiras, que passam a ter maior confiana na avaliao e na concesso de crdito.
Outro efeito interessante, nesse caso associado postura ativa e vigilante dos investidores e dos profissionais de investimentos no relacionamento com a companhia,
o ganho de eficincia que tende a ocorrer em toda a organizao, medida que a
empresa passe a se disciplinar e se organizar melhor para garantir os resultados projetados e justificar sua estratgia.
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As ofertas pblicas, uma vez que envolvem a captao de poupana pblica, so disciplinadas por lei e regulamentadas pela CVM. A inteno permitir que todos os
investidores participem da oferta em igualdade de condies e que possam tomar
suas decises de investimento de forma consciente.
A legislao estabelece que nenhuma emisso pblica de valores mobilirios poder
ser realizada sem prvio registro na CVM, apesar de lhe conceder a prerrogativa de
dispensar o registro em determinados casos.
Algumas situaes definidas na legislao e que caracterizam a oferta como pblica so:
a utilizao de listas ou boletins, folhetos, prospectos ou anncios destinados ao pblico;
a negociao feita em loja, escritrio ou estabelecimento aberto ao pblico, entre outros.
A Instruo CVM 400/03, que disciplina as ofertas pblicas de valores mobilirios
nos mercados primrios ou secundrios, estabelece situaes de obrigatoriedade
do registro, casos de dispensas e aspectos relacionados informao, ao sistema
de distribuio, ao recebimento de reservas e s normas de conduta, entre outros.
Entre os casos de oferta pblica que podem ser dispensadas de registro, destacamos
a oferta pblica de valores mobilirios de emisso de empresas de pequeno porte e
de microempresas. Para este caso especfico, so dispensadas automaticamente do
registro para ofertas de at R$ 2.400.000,00 em cada perodo de 12 meses, observada a regulamentao.
As ofertas pblicas so intermediadas por instituies integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios, como os bancos de investimento, corretoras ou distribuidoras. Essas instituies podero se organizar em consrcios para distribuir os valores
mobilirios no mercado e/ou garantir a subscrio da emisso, sempre sob a organizao de uma instituio lder, que assume responsabilidades especficas. Para participar
de uma oferta pblica, o investidor precisa ser cadastrado em uma dessas instituies.
Adicionalmente, a Instruo CVM 400/03, dispe sobre diversas outras etapas do
processo de emisso pblica de valores mobilirios, como a coleta de intenes, formao do preo, os avisos de incio e encerramento, as hipteses de cancelamento
e suspenso, a possibilidade de lote suplementar e colocao parcial, alm de casos
especiais em que elas podem ocorrer.
Em resumo, em um processo de registro de distribuio pblica de valores mobili-
Oferta Pblica
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7.4. Prospecto
Prospecto o documento elaborado pelo ofertante em conjunto com
a instituio lder da distribuio, obrigatrio nas ofertas pblicas
de distribuio de que trata esta Instruo, e que contm informao
completa, precisa, verdadeira, atual, clara, objetiva e necessria,
em linguagem acessvel, de modo que os investidores possam formar
criteriosamente a sua deciso de investimento.
Instruo CVM 400/03
Documento essencial em uma Oferta Pblica, o prospecto disponibiliza informaes
essenciais para que o investidor entenda a proposta da companhia e tome sua deciso
de investimento. Entre outras, encontram-se no prospecto as seguintes informaes:
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mulrio de referncia, e relativas oferta propriamente dita, sobre os valores mobilirios oferecidos e as condies da oferta.
Uma seo muito importante do prospecto e que deve ser analisada com muita
ateno pelos investidores a que trata sobre os Fatores de Risco. Nesta seo
so explicitados os riscos relacionados ao valor mobilirio ofertado, companhia, ao ambiente econmico de uma forma geral e prpria oferta em questo.
Considera-se, portanto, que um prospecto adequado deve proporcionar ao investidor
as informaes necessrias para a tomada de deciso quanto ao investimento que lhe
est sendo apresentado.
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OPA por aquisio de controle acionrio. Alm disso, h a possibilidade de uma OPA
concorrente a outra em curso, como ser visto a seguir.
Independente de ser obrigatria ou voluntria, as OPAs devem observar procedimentos estabelecidos pela CVM, como formas de liquidao financeira, intermediao, avaliao, instrumento de OPA, publicao, leilo, entre outros.
A OPA ser sempre dirigida indistintamente aos titulares de aes de mesma espcie
e classe daquelas que sejam objeto da OPA e deve ser realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo a todos os destinatrios. O ofertante da OPA deve guardar
sigilo at a sua divulgao ao mercado.
Quanto liquidao financeira, a OPA pode ser: de compra, quando a proposta o pagamento em moeda corrente; de permuta, quando o proponente oferece o pagamento
em valores mobilirios; ou mista, na hiptese de o pagamento prometido ser parte
em dinheiro e parte em valores mobilirios. H ainda a possibilidade de uma oferta
pblica alternativa, em que aos destinatrios dada a escolha da forma de liquidao.
Somente esto sujeitas a registro na CVM as OPAs obrigatrias, em qualquer hiptese,
e as voluntrias, quando envolverem permuta por valores mobilirios.
A OPA deve ser intermediada por instituio corretora ou distribuidora de ttulos e
valores mobilirios ou instituio financeira com carteira de investimentos, que se
responsabiliza pelas informaes prestadas ao mercado e CVM.
No que diz respeito avaliao da companhia para determinao do preo da OPA,
sempre que a oferta for realizada pela prpria companhia, pelo acionista controlador
ou por pessoa a ele vinculada, ou ainda por administrador ou pessoa a ele vinculada
(exceto na hiptese de OPA por alienao de controle) dever ser elaborado laudo de
avaliao da companhia objeto.
As condies gerais definidas para a OPA sero formalizadas em um documento, o
Instrumento de OPA, que ser firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituio intermediria e dever ser publicado sob a forma de edital. A efetivao realizada em leilo realizado na bolsa de valores ou no mercado de balco organizado
em que as aes objeto da OPA sejam admitidas negociao.
Alm dos procedimentos gerais que abrangem todos os tipos de OPA, cada uma, seja
obrigatria ou voluntria, possui regras especficas, conforme detalhadas na Instruo
CVM 361/2002. A seguir, um breve resumo das caractersticas de cada uma delas.
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.. Registro prvio na CVM e intermediao por sociedade corretora ou distribuidora de ttulos e valores mobilirios ou instituio financeira com carteira de
investimento;
Oferta Pblica
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importante ressaltar que o clculo dos dois teros para definir o fechamento
do capital realizado em relao apenas quelas aes cujos proprietrios tenham se habilitado no leilo da referida OPA. Aqueles que no se manifestarem
para tal no sero computados na contagem do atingimento do quorum necessrio, embora estejam, vinculados ao resultado do procedimento e no percam
nenhum direito por no terem se manifestado.
Observe-se que a opo entre aderir ou no OPA, bem como quanto a concordar
ou no com o fechamento de capital, exclusiva do acionista minoritrio, no podendo o responsvel pela realizao da OPA obrig-lo em qualquer caso. Portanto,
caso prefira, o acionista minoritrio poder continuar a integrar o capital social da
companhia fechada. No ter sua disposio, porm, um mercado onde as aes de
emisso da companhia so negociadas, o que pode dificultar a alienao das aes
quando ele desejar se desfazer do investimento.
Resgate Compulsrio de Aes Remanescente
Adicionalmente, importante frisar que a Lei das S.A. permite que, caso remanesam em circulao, aps a realizao da OPA, menos de 5% do total das aes emitidas pela companhia, a Assembleia Geral delibere o resgate destas aes detidas por
acionistas minoritrios. Por fora do resgate, tais minoritrios recebero o mesmo
valor pago na OPA por suas aes, que sero retiradas definitivamente de circulao.
Determinao do Preo
De forma a assegurar que os acionistas minoritrios no sejam prejudicados, a Lei
das S.A. e a regulamentao da CVM exigem que o preo a ser pago por ao no
mbito de uma OPA seja determinado por empresa especializada e com experincia
neste tipo de avaliao. Busca-se, assim, garantir ao acionista minoritrio um preo
justo por suas aes.
Na determinao do preo, podero ser utilizados, conjunta ou isoladamente, os critrios: patrimnio lquido contbil, patrimnio lquido avaliado a preos de mercado,
fluxo de caixa descontado, comparao por mltiplos, cotao das aes no mercado,
todos fixados pela Lei das S.A.. Pode ser utilizado, ainda outro mtodo aceito pela CVM.
O avaliador prepara o laudo com pelo menos trs referncias de preo (utilizando
trs critrios diferentes) e informa aquele que entende ser o justo para os efeitos da
224
Lei 6.404/76. Normalmente o ofertante acata a sugesto do avaliador, mas ele tem a
liberdade para ofertar com base em outro critrio, se assim desejar.
Pedido de reviso do Preo da Oferta Pblica para Cancelamento
Na hiptese de um ou mais acionistas minoritrios titulares de pelo menos 10% das
aes em circulao no concordarem com o preo oferecido na OPA, podero requerer
a realizao de assembleia, exclusiva para acionistas minoritrios, a fim de deliberar
sobre a realizao de nova avaliao.
importante destacar que, caso o resultado da nova avaliao seja igual ou menor do
que o preo por ao utilizado na OPA, os acionistas que tiverem tomado a iniciativa
ou que votaram favoravelmente a requerer a realizao da Assembleia devero arcar
com os custos incorridos pela companhia referentes nova avaliao, incluindo os
custos do avaliador e da convocao e realizao da assembleia.
Se o resultado da nova avaliao for melhor que o preo utilizado na OPA, este novo
valor prevalecer, facultando-se ao ofertante desistir do processo de cancelamento
de registro.
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nista controlador adquirir, por outro meio que no uma OPA, aes da companhia
que representem mais de um tero do total das aes em circulao de uma mesma
espcie/classe na data do incio da vigncia da Instruo CVM 345/2000, o que ocorreu em 4 de setembro de 2000.
A CVM poder, ainda, determinar a realizao da OPA por aumento de participao
quando o acionista controlador que detinha, na data da entrada em vigor da Instruo CVM 345, mais da metade das aes de emisso da companhia de determinada
espcie ou classe, adquirir participao igual ou superior a 10% daquela mesma espcie e classe em perodo inferior a 12 meses. Tal determinao somente ser exigida
pela CVM caso se verifique que tal aquisio teve o efeito de impedir a liquidez das
aes da espcie e classe adquirida.
No primeiro caso, o requerimento de registro da Oferta dever ser apresentado
CVM no prazo de 30 dias, contados da data em que for verificado o aumento de participao do acionista controlador, enquanto que, na segunda hiptese, caber CVM
determinar o prazo para a aludida apresentao.
O acionista controlador poder, no entanto, adotar procedimento alternativo realizao da OPA. Para tanto, dever solicitar CVM autorizao de dispensa de realizao
da Oferta por Aumento de Participao, comprometendo-se, em contrapartida, a alienar o excesso de participao no prazo de trs meses, contados da aquisio das aes.
Decorrido o referido prazo e no tendo o acionista controlador alienado o excedente
de aes, dever apresentar CVM requerimento de registro de Oferta por Aumento de Participao. Nesta modalidade de oferta pblica, que deve seguir os mesmos
princpios gerais da OPA para cancelamento de registro, os titulares de mais de 10%
das aes em circulao no mercado podem requerer a convocao de uma assembleia
especial, na qual somente os acionistas minoritrios tero direito a voto, para deliberar
sobre a realizao de uma nova avaliao das aes de emisso da companhia.
Na hiptese da realizao desta nova avaliao ser aprovada pelos acionistas minoritrios e o valor dela resultante ser superior ao preo originalmente ofertado pelo
acionista controlador, este somente poder desistir da OPA caso se comprometa a
adotar o procedimento alternativo anteriormente descrito, alienando as aes excedentes no mercado.
226
1
Conforme entendimento da CVM, ainda que tais acionistas tenham adquirido o direito de voto em funo do no
pagamento de dividendos, eles no passam a ter direito de participar da oferta pblica por alienao de controle, uma
vez que o direito a voto por eles adquirido no tem carter permanente.
2
At 09/05/2011, no Nvel 2, a obrigao era de 100% do preo para as aes ON e 80% para as aes PN.
Oferta Pblica
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8 VALORES
BOLSA DE
8. Bolsa de Valores
O desenvolvimento domercado primrio de valores mobilirios depende da solidez do
mercado secundrio existente, ou seja, da possibilidade de os investidores subscritores
das emisses conseguirem negociar posteriormente os valores mobilirios entre si. Isso
relevante porque, por diversas razes, os investidores podem precisar se desfazer de
seus investimentos antes do prazo de vencimento. Alm disso, no caso das aes, os
ttulos sequer tm vencimento, j que as companhias no tm obrigao de resgat-las.
Poucos investidores se interessariam em adquirir aes em uma oferta pblica, se
no existisse um mercado organizado em que pudessem se desfazer de seus investimentos a qualquer tempo. Evidentemente, cada investidor poderia negociar diretamente com outro, mas esse sistema seria ineficiente no que diz respeito ao encontro
de propostas, definio de preos, transparncia e divulgao das informaes,
segurana na liquidao, entre outros. Os mercados de bolsa e balco buscam justamente eliminar essa ineficincia.
A principal funo dos mercados de bolsa e de balco organizar, manter, controlar e garantir ambientes ou sistemas propcios para o encontro de ofertas e a
realizao de negcios com formao eficiente de preos, transparncia e divulgao de informaes e segurana na compensao e liquidao dos negcios.
Essas funes aumentam a confiana dos investidores no mercado secundrio, de
maneira a fomentar o mercado primrio e, portanto, as captaes pblicas de recursos pelas companhias, funo econmica principal do mercado de capitais.
Todo esse conjunto resulta em benefcios gerados pelas bolsas de valores para a economia e a sociedade, entre os quais cabe destacar:
230
.. mercado de bolsa;
.. mercado de balco organizado; e
.. mercado de balco no organizado.
Entretanto, no h conceito explcito de cada um deles. Os mercados de balco no
organizado, por exemplo, so considerados aqueles em que as negociaes so realizadas com participao de instituies integrantes do sistema de distribuio, que
no seja realizada em mercados de bolsa ou balco organizado. Um conceito residual,
embora no se defina o que um mercado de bolsa ou de balco.
A regulamentao da CVM, especificamente a Instruo CVM 461/07, tentou esclarecer essas definies. Em primeiro lugar, a instruo aplica-se ao que se chamou de mercados regulamentados de valores mobilirios, assim compreendidos os
mercados de bolsa, de balco organizado e de balco no organizado. Manteve-se,
portanto, a estrutura prevista na legislao.
Bolsa de Valores
231
.. funcionam regularmente como sistemas centralizados e multilaterais de negociao e que possibilitam o encontro e a interao de ofertas de compra e de
venda de valores mobilirios;
232
Bolsa de Valores
233
8.1. A BM&FBOVESPA
8.1.1. Histrico
Longe vai o ano de 1890, quando Emlio Rangel Pestana cria uma Bolsa Livre para
operar valores financeiros na cidade de So Paulo. A iniciativa frustra-se no ano
seguinte por causa dos percalos do Encilhamento1, resultando no fechamento da
Bolsa. S em 1895 a iniciativa paulista cria a Bolsa de Ttulos de So Paulo, que
rene os corretores de ttulos e de cmbio.
A cronologia da estrutura patrimonial da Bolsa segue esta srie de eventos:
1
Poltica financeira de estmulo indstria, criada pelo Ministro Ruy Barbosa, baseada no aumento do
meio circulante com a criao de bancos emissores, trocando o lastro-ouro por ttulos da dvida pblica,
que resultou em espiral inflacionria e grande nmero de falncias.
234
ANO
EVENTO
1934
1967
1986
1991
Acordo entre a BM&F e a BMSP Bolsa de Mercadorias de SP, com troca de nome
para BM&F Bolsa de Mercadorias e Futuros.
1997
1999
2007
2008
Mudanas organizacionais justificam esses eventos, com a Bolsa dando os seguintes passos:
.. Como Bolsa Oficial de Valores, torna-se uma associao civil, sem fins lucrativos, que congrega os corretores oficiais de fundos pblicos, caracterizados como
profissionais autnomos ou firmas individuais, que dirigem seus negcios para a corretagem de aes e obrigaes, e exclusividade na intermediao de cmbio oficial.
Bolsa de Valores
235
atividades das Bolsas e das sociedades por aes passa ao mbito daquela entidade.
.. Com a desmutualizao, uma sociedade corretora passa a poder usar os servios da Bolsa, sem a exigncia de possuir um ttulo patrimonial.
2
Associaes civis sem fins lucrativos so entidades de benefcio mtuo destinadas a proporcionar bens ou servios a
um crculo restrito de associados ou scios. Ao deixar de ser uma associao, a Bolsa promoveu a sua desmutualizao
e consequente transformao em sociedades por aes.
236
Bolsa de Valores
237
GRUPO BM&FBOVESPA
BANCO BM&FBOVESPA
BM&FBOVESPA
SUPERVISO
DE MERCADOS
Responsvel pela fiscalizao das operaes e das atividades dos participantes do mercado e dos agentes de
compensao e/ou custdia perante a Clearing , bem
como pela administrao do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos (MRP).
Associao civil sem fins lucrativos que rene, alm da
BM&FBOVESPA, as bolsas de mercadorias dos estados
de Gois, Mato Grosso do Sul, Cear, Minas Gerais, Paran e Rio Grande do Sul e da cidade de Uberlndia (MG).
238
Outras atividades do escritrio de Nova Iorque envolvem o relacionamento com rgos reguladores e
governamentais estrangeiros, bem como com bolsas
estrangeiras para analisar o potencial de alianas estratgicas, a difuso de informaes sobre atividades da
BM&FBOVESPA para investidores estrangeiros e a captao de informaes internacionais relevantes.
A BM&FBOVESPA detentora de 99 ttulos patrimoniais da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ),
com participao correspondente a 86,09% do seu
patrimnio social.
AES
Aes
Direitos de subscrio de aes
Recibos de aes
RCSA Recibos de Carteira Selecionada de Aes
BDRs patrocinados
Opes
OUTROS VALORES
MOBILIRIOS DE
RENDA VARIVEL
TTULOS DE
RENDA FIXA
Debntures
Notas promissrias
CRIs (Certificados de recebveis Imobilirios)
FIDCs (Fundos de Recebveis)
FII (Fundos de Investimento Imobilirio)
Fundos de investimento em direitos creditrios (FDIC)
Fundos de investimento em quotas de FDIC
Formas de negociao
As negociaes de aes no mercado podem ser realizadas de duas formas: vista e a
prazo. As operaes vista so aquelas em que os negcios so realizados e liquidados vista. As operaes a prazo so aquelas realizadas para liquidao em data futura. As operaes a prazo podem ser realizadas em trs diferentes mercados: mercado
a termo, futuro e de opes, conforme caractersticas especficas de cada um deles.
Mercado Vista
No mercado vista, o comprador realiza o pagamento e o vendedor entrega as aes
Bolsa de Valores
239
objeto da transao em D+3, ou seja, no terceiro dia til aps a realizao do negcio.
Nesse mercado, os preos so formados em prego em negociaes realizadas no sistema eletrnico de negociao PUMA Trading System.
Mercado a termo
No mercado a termo so negociados contratos para compra ou venda de quantidade
especfica de aes, para liquidao em uma data futura, em prazo determinado, a
um preo fixado. Geralmente, os prazos dos contratos a termo podem variar entre 16
e 999 dias corridos. Nesse mercado, os preos dependem do valor da ao no mercado
vista e da taxa de juros esperado para o perodo do contrato.
Nos negcios a termo, o sistema de compensao e liquidao da bolsa exige um
depsito de garantia, que podem ser oferecidas na forma de cobertura ou margem. A
cobertura o depsito, pelo vendedor a termo, do ativo objeto da operao como garantia. Margem um valor depositado, conforme regras do sistema de compensao,
que procura reduzir os riscos de liquidao da operao.
Nesse mercado, a liquidao pode ser por decurso de prazo, ou seja, no vencimento
do contrato, ou antecipada, antes da data do vencimento do contrato. Somente o comprador pode liquidar a operao antecipadamente, se assim desejar, em um modelo de
contrato conhecido como vontade do comprador. A liquidao pode ser somente
financeira, podendo ser solicitada at V-3, terceiro dia til anterior ao vencimento do
contrato, mediante venda vista, pelo comprador, das aes compradas a termo.
Mercado Futuro
Assim como no mercado a termo, no mercado futuro so negociados contratos para liquidao em data futura, a preo fixado. O preo funo do valor do ativo no mercado vista e da taxa de juros esperada para o perodo. Porm, os dois mercados diferem
em aspectos operacionais, especialmente no que diz respeito garantia e liquidao.
Tambm no mercado futuro, h exigncia de depsito de garantia, como cobertura ou
margem. Porm, os contratos sujeitam-se ao ajuste dirio de perdas e ganhos. Nesse
processo, todas as posies em aberto so avaliadas diariamente em relao a um
preo de referncia, conhecido como preo de ajuste dirio. O preo de ajuste dirio
calculado pelo preo mdio dos negcios realizados com o papel no mercado futuro
no perodo da tarde. Assim, a diferena, positiva ou negativa, entre os preos de ajuste
dirio de dois preges consecutivos ou entre o preo de ajuste e o preo do contrato
240
fechado no dia, ser paga ou recebida pelos investidores com posio em aberto.
A liquidao dos contratos futuros calculada pelo preo mdio dos negcios realizados com o ativo objeto no mercado vista na data de vencimento. Entretanto, o
investidor que desejar pode sair de sua posio por meio de uma operao oposta
envolvendo o mesmo ativo objeto e ms de vencimento. Com isso, o investidor zera
a sua posio e no precisa ir para a liquidao fsica. Assim, a data de vencimento
a ltima data em que os negcios podem ser encerrados por meio da realizao dessa
operao inversa. Do contrrio, a liquidao dever ser obrigatoriamente fsica. Os
contratos tm vencimentos todos os meses, sempre na terceira segunda-feira.
Mercado de Opes
No mercado de opes so negociados contratos que garantem o direito de compra
ou de venda de uma determinada ao dentro de um prazo estipulado, a um valor
prefixado. Esse valor prefixado conhecido como preo de exerccio ou, na sua expresso em ingls de strike price. J o valor do contrato negociado entre as partes, ou
seja, o preo para fechamento do contrato, chamado de prmio. Ento, prmio o
preo pago pelo comprador da opo para ter o direito de comprar (opo de compra, ou call) ou vender (opo de venda, ou put) determinada quantidade de aes
ao preo estipulado em contrato (preo de exerccio) durante um certo perodo de
tempo (at o vencimento da opo) ou em uma data especfica.
Os compradores dos contratos de opo so conhecidos como titulares da opo. Em
uma opo de compra, ele adquire o direito de comprar e em uma opo de venda ele
tem o direito de vender, conforme as demais caractersticas do contrato e, para isso,
pagam o prmio. Por outro lado, os vendedores dos contratos recebem esse prmio e
assumem a obrigao de, caso o comprador exera o seu direito, vender ou comprar
o ativo nas condies previamente estipuladas.
As opes sobre aes tm vencimento na terceira segunda-feira de cada ms. A liquidao da negociao realizada em D+1, no primeiro dia til subsequente negociao
e a liquidao do exerccio feita em D+3, no terceiro dia til aps o dia do exerccio.
As garantias podem ser depositadas na forma de cobertura ou margem, conforme
padres estabelecidos pela bolsa.
Bolsa de Valores
241
DERIVATIVOS FINANCEIROS
Acar
Ouro
Boi Gordo
Caf Arbica
Etanol
Soja
MINICONTRATOS AGROPECURIOS
Mini de Dlar
Mini de Euro
Mini Ibovespa
Crditos de carbono
Conforme esclarecimentos fornecidos pela BM&FBOVESPA, o Brasil um dos pases comprometidos com a causa da reduo das emisses de gases do efeito estufa
(GEE). tambm signatrio do MDL Mecanismo de Desenvolvimento Limpo,
instrumento de flexibilizao estabelecido pelo Protocolo de Kyoto3 para facilitar o
alcance das metas de reduo de emisso de GEE definidas para os pases que ratificaram aquele Protocolo.
Resulta da a criao do mercado de carbono na BM&FBOVESPA, ambiente eletrnico de negociao desenvolvido para viabilizar, de forma gil, segura e transparente,
3
O conceito surgiu a partir de acordos ambientalistas internacionais, como o Protocolo de Montreal, Eco92, Protocolo
de Kyoto e Rio+10. Em 1997, em Kyoto, as redues voluntrias de CO2 se transformaram em obrigatrias. O Protocolo
de Kyoto estabelece que a emisso de CO2 deve ser reduzida em torno de 5% ao que era emitido em 1990.
242
8.2.3. Cmbio
As operaes de cmbio (Pronto Eletrnico) no mbito da BM&FBOVESPA so regidas pelo Sistema de Negociao de Operaes de Cmbio em Bolsa, que desenvolvido, implantado e gerido pela bolsa, em ambiente de prego eletrnico.
Participam deste mercado os bancos e instituies autorizadas a operar em cmbio,
e suas normas so regulamentadas pelo Regulamento da Cmara de Registro, Compensao e Liquidao das Operaes de Cmbio.
Bolsa de Valores
243
244
Bolsa de Valores
245
.. Utilizao de Automated Trading Systems (ATS): o cliente obtm a possibilidade de desenvolver estratgias de negociao baseadas em programas de
computador ou algorithmics trading, como tambm so conhecidos.
importante mencionar que a maior autonomia do participante pode refletir em uma
maior possibilidade de risco operacional ao enviar a ordem para o sistema. A nova plataforma, PUMA, fortaleceu alguns elementos para agregar maior segurana para o mercado.
246
.. Co-Location Investidor: Modalidade de contratao do acesso pelo investidor e seu participante de negociao (corretoras, distribuidoras etc), cabendo
Bolsa de Valores
247
somente ao primeiro acessar a unidade de hospedagem e os equipamentos de negociao instalados na BM&FBOVESPA para manuseio, administrao, gesto
e controle. O cliente poder instalar em seus servidores softwares para envio de
ordens exclusivamente em nome de carteiras sob sua gesto.
248
porativos da BM&FBOVESPA, como exemplo, considerado sistemicamente importante e, por isso, cumpre o seu papel de contraparte central das operaes, como
tambm possui salvaguardas para o correto funcionamento do sistema.
Como contraparte central, a instituio se interpe entre operaes e contratos, tornando-se a compradora para todos os vendedores e a vendedora para todos os compradores. Como mecanismo de proteo do sistema, desenvolveu uma hierarquia de
distribuio de responsabilidades e alocao de garantias, que envolve uma estrutura
composta pelos investidores, corretoras, agentes de compensao e a prpria cmara.
Nesse mecanismo, somente os agentes de compensao so os participantes diretos
do sistema de compensao. Assim, os investidores so responsveis pelas suas obrigaes perante as corretoras, que so as responsveis perante os agentes de compensao com que operam (caso no desempenhem tambm essa funo), que, por fim,
so responsveis perante a Cmara.
Em cada etapa, h tambm exigncias de garantias das operaes cursadas, alm de
fundos de proteo. Criou-se, assim, uma estrutura moderna e confivel para a compensao e liquidao dos ttulos e valores mobilirios.
Esse processo pode se dar das seguintes formas:
.. Liquidao por saldo bruto: A liquidao das operaes ocorre para cada
operao por agente.
.. Liquidao por saldo lquido: A compensao e a liquidao das operaes
ocorrem por saldo lquido entre os agentes.
.. Compensao e Liquidao Multilateral: A compensao e a liquidao
das operaes ocorrem por saldo lquido de cada agente com a clearing. Este
o principal mtodo utilizado pela BM&FVOBESPA.
Bolsa de Valores
249
amortizao ou reembolso, e exerccio de direitos de subscrio. As centrais depositrias so as instituies financeiras autorizadas pela CVM a prestar esse servio.
A instituio financeira depositria adquire a propriedade fiduciria dos valores mobilirios sob sua custdia, de forma a poder exercer determinados direitos em nome e por
conta do real proprietrio que os deixou depositados. Porm, elas no podem alienar
os valores mobilirios depositrios ou reaplicar as importncias recebidas, salvo autorizao expressa em cada caso. Da mesma forma, salvo mandato expresso com prazo
no superior a um ano, as centrais de custdia no podem exercer o direito de voto que
couber s aes sob sua custdia.
Nas negociaes realizadas nos mercados do Segmento Bovespa da BM&FBOVESPA
( vista, derivativos, balco organizado, renda fixa privada etc), os ativos so custodiados na Central Depositria de Ativos da prpria instituio.
Nesse sistema, a Central Depositria mantm uma estrutura de contas individualizadas em nome de cada investidor final, mas no estabelece uma relao direta
com ele. Cada investidor deve procurar um Agente de Custdia (uma instituio
financeira, geralmente a prpria corretora) que abrir uma conta em seu nome na
custdia da Central Depositria.
Os servios da Central Depositria so descritos segundo esta classificao:
CENTRAL DEPOSITRIA
DESMATERIALIZAO E
REGISTRO ELETRNICO
250
CODIFICAO ISIN
Todos os ativos mantidos na Central Depositria de Ativos possuem codificao ISIN (padronizao internacional para a codificao de ttulos financeiros, que atribui a cada ativo um cdigo
nico de identificao), o que permite sua perfeita identificao
em qualquer parte do mundo.
PROPRIEDADE FIDUCIRIA
DE ATIVOS
ESTRUTURA DE CONTAS
INDIVIDUALIZADAS EM NOME
DOS INVESTIDORES FINAIS
Bolsa de Valores
251
.. realizao de ofertas pblicas de colocao de aes por meio de mecanismos que favoream a disperso do capital;
.. extenso para todos os acionistas das mesmas condies obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia;
252
8.5.2. Nveis 1 e 2
Na adoo das normas dos segmentos de listagem, alm do Novo Mercado a Bolsa
criou ainda dois outros nveis diferenciados de governana corporativa, que apresentam nvel crescente de obrigaes: Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado.
O comparativo completo dos segmentos de listagem ser visto nas prximas pginas,
mas destacamos a seguir alguns dos principais pontos dos Nveis 1 e 2:
Nvel 1:
.. Empresas adotam prticas que favoream a transparncia e o acesso s informaes pelos investidores. Para isso, devem divulgar informaes adicionais
quelas exigidas por lei, como relatrios financeiros mais completos, informaes sobre negociao feita por diretores, executivos e acionistas controladores e
sobre operaes com partes relacionadas;
.. Companhias listadas nesse segmento devem tambm manter um free float mnimo de 25% (ou seja, pelo menos 25% das aes no devem estar nas mos do grupo
de controle da companhia, mas sim disponveis para negociao no mercado);
Bolsa de Valores
253
Nvel 2:
Neste segmento, as exigncias so maiores do que no Nvel 1. Alm daquelas citadas
anteriormente, devem ser observadas:
.. As aes preferenciais ainda daro o direito de voto aos acionistas em situaes crticas, como a aprovao de fuses e incorporaes da empresa e contratos
entre o acionista controlador e a companhia, sempre que essas decises estiverem
sujeitas aprovao na assembleia de acionistas.
254
NOVO MERCADO
NVEL 2
Permite a
existncia
de aes ON
e PN (com
direitos
adicionais)
NVEL 1
BOVESPA MAIS
TRADICIONAL
Permite a
existncia de
aes ON e
PN (conforme
legislao)
Somente aes ON
podem ser negociadas e emitidas,
mas permitida a
existncia de PN
No h regra
float)
COMPOSIO DO
CONSELHO DE
ADMINISTRAO
No h regra
No h regra
OBRIGAO DO
CONSELHO DE ADMINISTRAO *
No h regra
DEMONSTRAES
FINANCEIRAS
Conforme legislao
REUNIO PBLICA
ANUAL E CALENDRIO DE EVENTOS
CORPORATIVOS
DIVULGAO
ADICIONAL DE
INFORMAES *
Obrigatrio
No h regra
Facultativo
No h regra
Bolsa de Valores
255
100% para
aes ON e
PN **
CONCESSO DE TAG
ALONG
OFERTA PBLICA
DE AQUISIO DE
AES NO MNIMO
PELO VALOR ECONMICO
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou sada do
segmento
ADESO CMARA
DE ARBITRAGEM DO
MERCADO
80% para
aes ON
(conforme
legislao)
Conforme
legislao
Obrigatoriedade
em caso de fechamento de capital
ou ou sada do
segmento
Conforme legislao
Obrigatrio
Facultativo
Obrigatrio
Facultativo
a partir de 10/05/2011
8.6. Os ndices
Os ndices so indicadores de desempenho de um conjunto de aes, ou seja, mostram a valorizao de um determinado grupo de papis ao longo do tempo. Como
eles contemplam um grupo de aes, o desempenho do ndice , na realidade, uma
mdia do desempenho das aes que o compem, ponderadas conforme os fatores
definidos no seu regulamento.
Os ndices cumprem trs funes principais:
256
NDICES BM&FBOVESPA
NDICES
AMPLOS
NDICES
SETORIAIS
NDICES DE
SUSTENTABILIDADE
NDICES DE
SEGMENTO
NDICES DE
GOVERNANA
OUTROS NDICES
8.6.1. O Ibovespa
O ndice Bovespa, ou Ibovespa, considerado o principal ndice do mercado de aes
brasileiro. Mantido pela BM&FBOVESPA, tem como objetivo ser um indicador do
desempenho mdio das cotaes dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do mercado de aes brasileiro.
Bolsa de Valores
257
.. Estar entre os ativos elegveis que, no perodo de vigncia das trs carteiras
anteriores, em ordem decrescente de ndice de Negociabilidade4 (IN), representem em conjunto 85% do somatrio total desses indicadores;
.. A oferta pblica de distribuio de aes tenha sido realizada antes do rebalanceamento imediatamente anterior;
4
ndice de Negociabilidade uma mdia geomtrica entre a participao de uma ao no nmero de negcios (peso de
1/3) e em volume financeiro negociado (peso de 2/3), sempre em relao ao total do mercado.
5
So aes cuja cotao seja inferior a R$ 1,00. Para detalhes sobre o enquadramento como penny stock para as metodologias dos ndices, consulte o Manual de Definies e Procedimentos dos ndices da BM&FBOVESPA.
258
A ponderao
A ponderao de cada ao feita pelo valor de mercado de seus ativos em circulao,
o chamado free float, na espcie pertencente carteira, com limite de participao
baseado na liquidez.
Free float o percentual das aes que esto disponveis para negociao no
mercado, tambm chamadas de aes em circulao. Neste caso, entende-se
como disponveis as aes que no pertencem ao controlador, s pessoas a ele
vinculadas, nem aos administradores e que no esto em tesouraria.
Se um ativo deixar de atender a dois dos critrios de incluso citados, forem classificados como Penny Stocks, entrarem em situao especial ou ainda se enquadrarem
em outros critrios estabelecidos pela BM&FBOVESPA, ser excludo do ndice.
A cada quatro meses feita uma reavaliao do ndice, alterando-se a composio e o
peso da carteira, para que a sua representatividade se mantenha ao longo do tempo.
Companhias em situao especial
Aes de companhias que estejam em situao especial (recuperao judicial ou extrajudicial, regime especial de administrao temporria, interveno ou qualquer outra
hiptese definida pela Bolsa) no so elegveis para compor a carteira do Ibovespa.
Caso a companhia entre em situao especial quando j estiver na carteira terica
do ndice, a ao ser retirada do ndice ao final do primeiro dia de negociao
nesta condio.
Bolsa de Valores
259
260
9 ORGANIZADO
MERCADO DE BALCO
262
263
264
265
266
9.2. A Cetip
A Cetip S.A. Mercados Organizados uma empresa de servios financeiros na qual
a funo de entidade administradora de mercado de balco organizado, o chamado
mercado OTC (do ingls Over-the-counter), a principal atividade. Est dividida em
duas unidades de negcios: Ttulos e Valores Mobilirios e Financiamentos.
Utilizam os servios da Cetip: fundos de investimento; bancos comerciais, mltiplos e de investimento; corretoras e distribuidoras; financeiras; consrcios; empresas
de leasing e crdito imobilirio; cooperativas de crdito e investidores estrangeiros;
alm de empresas no financeiras, tais como fundaes e seguradoras.
No segmento de financiamentos, a empresa oferece servio de entrega eletrnica das
informaes necessrias para o registro de contratos e anotao dos gravames pelos
rgos de trnsito. Opera o Sistema Nacional de Gravames (SNG), que centraliza as
informaes de restries financeiras incidentes sobre veculos, fornecendo dados
para bancos usurios do sistema.
Histrico
A Cetip foi criada com a misso de garantir segurana e transparncia a operaes
financeiras, provendo um sistema para custdia e liquidao das operaes com ttulos privados e tambm para ttulos pblicos no registrados no SELIC (sistema
criado na dcada de 70 para simplificar a negociao e custdia de ttulos pblicos
no mercado). Foi instituda pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) em 1984 e
iniciou as atividades dois anos depois, atendendo a necessidades de maior segurana
267
268
na posio do vendedor e se o comprador possusse os recursos integrais para o pagamento, tudo no mesmo dia, praticamente em tempo real.
No mbito tecnolgico, o novo SPB proporcionou a interligao dos sistemas dos
participantes do mercado, que tambm participaram da formulao do novo SPB.
Pessoas fsicas, empresas, governos e instituies financeiras passaram a poder realizar transferncias de dinheiro para pagamentos, cobertura de saldos, aplicaes e
outras finalidades com muito mais segurana e rapidez.
Em 2008, a Cetip, seguindo a tendncia internacional de desmutualizao, foi transformada em uma sociedade por aes e, no ano seguinte, passou a ter capital aberto, com aes negociadas no segmento Novo Mercado da BM&FBOVESPA. Em
dezembro de 2010, a Cetip adquiriu a empresa, brasileira, que era responsvel pelo
processamento e custdia das informaes de transaes de financiamento de veculos em todo o pas, que passou a representar a Unidade de Financiamentos da companhia. Com esta operao, a Cetip dobrou de tamanho e fortaleceu sua estrutura. A
entidade tambm estreitou sua atuao junto aos clientes, parceiros e rgos reguladores, consolidando sua abrangncia e capilaridade no mercado financeiro.
Nesses 27 anos de histria da Cetip, os mercados de renda fixa e de derivativos de
balco cresceram, acompanhando o processo de desenvolvimento da economia brasileira. Ainda existem desafios a ser superados no setor, mas o montante superior a
R$ 4 trilhes depositado na companhia em 2011 um indicador do amadurecimento
pelo qual vem passando este mercado.
9.3. Procedimentos
A Unidade de Ttulos e Valores Mobilirios da Cetip oferece servios de registro, central depositria, negociao e liquidao de ativos e ttulos. Analisa tambm as potenciais emisses, realiza o registro desses ttulos e faz a guarda eletrnica dos ativos.
A negociao de papis de renda fixa pode se dar por telefone ou plataforma eletrnica. As operaes so liquidadas, transferindo a titularidade dos instrumentos
negociados do vendedor para o comprador, bem como creditando e debitando o valor
correspondente em suas respectivas contas.
269
9.3.1. Registro
Em sua atividade como registradora, realizada desde o incio de sua atuao, destacam-se ativos como CDBs, DIs, cotas de fundos, debntures e derivativos. So oferecidos ao mercado financeiro mdulos de suporte distribuio de valores mobilirios
que possibilitam o registro eletrnico da colocao, o depsito e a liquidao financeira em benefcio da segurana e da transparncia. As instituies podem realizar a
operao em um mesmo ambiente, contemplando desde a distribuio primria at a
negociao em mercado secundrio.
9.3.2. Depositria
O depsito de todos os ativos registrados na Cetip feito de forma escritural, por
meio de registro eletrnico em conta aberta em nome do titular. Cada ativo est sujeito a uma norma especfica e possui diferentes maneiras de pagamento de juros,
amortizaes e resgates, o que exige procedimentos diferenciados para cada instrumento, assegurando tratamento adequado a cada um.
As movimentaes so integradas aos sistemas de liquidao financeira, registro e
negociao, sendo processadas de acordo com o conceito DVP (Delivery Versus Payment entrega contra pagamento). As instituies que utilizam esse servio podem
consultar saldos em tempo real, bloquear a quantidade negociada na posio do vendedor at a efetivao da liquidao financeira pelo comprador (DVP) e contar com o
controle e a liquidao dos eventos (juros, amortizaes, prmios).
9.3.3. Negociao
A plataforma de negcios da Cetip comeou a operar em fevereiro de 2013 e foi desenvolvida em parceria com a ICE (Intercontinental Exchange), uma das maiores
bolsas de futuros e de derivativos de balco do mundo, tambm acionista da Cetip.
Essa plataforma rene em uma nica ferramenta os servios de negociao eletrnica, pr-registro e consulta a negcios e preos, uma soluo alinhada s melhores
prticas internacionais, em benefcio da transparncia, automao operacional, melhor disponibilidade de dados e formao de preos.
As transaes do mercado secundrio de renda fixa brasileiro ocorrem, essencialmente, por telefone. Respeitando as caractersticas desse ambiente, a plataforma per-
270
mite a integrao de todas as negociaes sejam elas eletrnicas ou por voz. Cabe
mencionar, quanto ao mercado de voz, que o sistema oferece ferramenta que viabiliza
confirmaes de negcio em linha com prticas internacionais, propiciando informaes em tempo real e com potencial de estimular a liquidez.
Em termos operacionais, o tempo mximo para o registro na plataforma, a partir do
momento de realizao do negcio, de 30 minutos para envio da boleta e mais 30
minutos para a confirmao da contraparte. Nesse ambiente seguro, o mecanismo
realiza a confirmao da operao fechada por telefone. O operador que efetuou a
venda preenche a boleta e o que comprou apenas confirma, exceto nos casos de operaes com corretoras, nas quais sempre o intermediador que envia a boleta (esteja
na ponta de compra ou venda) para a confirmao de seu cliente. Uma vez confirmada a operao pelo comprador, o negcio fechado por telefone est validado e os
preos so disponibilizados ao mercado.
Essa soluo traz ainda link de integrao ao sistema da Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), permitindo que os participantes que precisam reportar suas operaes a essa entidade possam faz-lo diretamente a partir do sistema da Cetip. Para isso, basta ter uma autorizao do participante do mercado.
Dividida em mdulos e servios, a plataforma de negociao oferece alternativa eletrnica para as instituies financeiras realizarem operaes, como a negociao de ativos
de captao bancria como Certificado de Depsito Bancrio (CDB), Depsito a Prazo
com Garantia Especial (DPGE) e Letra Financeira (LF), bem como Compromissadas.
Entre os diversos mdulos e servios destacam-se negociao, cotao, leilo e Secretaria do Tesouro Nacional (STN), este especfico para ttulos pblicos. Por intermdio do mdulo de leilo possvel realizar colocaes primrias e secundrias
de quaisquer ativos, custodiados ou no na Cetip. Os leiles podem ser de taxa ou
Preo Unitrio (PU), com a quantidade de ativos definida em lotes ou por unidade.
Por meio dessa ferramenta possvel ter a divulgao imediata e o acompanhamento on-line de todas as fases do leilo, com o lanamento de ofertas atravs das mesas
de operao das instituies financeiras. Todos tm acesso a relatrios dos negcios
fechados no sistema.
271
9.3.4. Liquidao
Dbitos e crditos so lanados nas contas dos bancos liquidantes no Sistema de
Transferncia de Reserva (STR) do Banco Central. Com o DVP, as operaes so
finalizadas somente se os requisitos a seguir forem atendidos: os ttulos devem estar
efetivamente disponveis na posio do vendedor; e o comprador deve possuir os recursos integrais para seu pagamento. Tambm so realizados o processamento de
TEDs e a liquidao de DOCs e de boletos bancrios, garantindo segurana em transaes interbancrias.
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utilizado como lastro nas operaes com Letra de Crdito do Agronegcio (LCA).
Cdula de Produto Rural (CPR)
uma promessa de entrega futura de produtos rurais (CPR de Produtos). Por meio
desse instrumento, seus emitentes produtores rurais, suas associaes e cooperativas recebem pagamento vista relativo venda de mercadorias. As CPRs tm
sido utilizadas como instrumento de financiamento, proporcionando a negociao
da safra agrcola sem endividamento referenciado em taxas de juros e com reduo
das presses sazonais de preos das mercadorias. Trata-se de um ttulo cambial negocivel em mercado de balco e em bolsa de mercadorias, nas seguintes modalidades,
com liquidao fsica ou financeira.
Certificado de Recebveis do Agronegcio (CRA)
O CRA emitido exclusivamente por companhias securitizadoras de direitos creditrios do agronegcio e vinculado a direitos creditrios originrios de negcios entre
produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros, inclusive financiamentos ou emprstimos. O ttulo pode conter clusula expressa de variao do seu valor nominal,
desde que seja a mesma dos direitos creditrios a ele vinculados.
Cdula Rural Pignoratcia (CRP)
A CRP uma modalidade de cdula de crdito rural com promessa de pagamento em
dinheiro. emitida pela pessoa fsica ou jurdica tomadora do financiamento rural.
extrada com base no penhor rural e passa a valer como ttulo de crdito autnomo e
negocivel. Trata-se de um ttulo de ampla utilizao na concesso do crdito rural,
especialmente pelas instituies financeiras oficiais.
Letra de Crdito do Agronegcio (LCA)
A LCA um ttulo emitido por instituies financeiras utilizado para captar recursos
para o agronegcio. Criados em 2004, esses papis tm como um de seus atrativos,
atualmente, o fato de que, para investidores pessoa fsica, os rendimentos so isentos
de Imposto de Renda. O registro do ttulo na Cetip exige tambm o registro do lastro, que pode abarcar, neste caso, um rol de diferentes garantias, como soja, caf, boi
ou outra mercadoria.
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.. Cdula de Debntures
.. Certificado a Termo de Energia Eltrica (CTEE)
.. Letra de Arrendamento Mercantil (LAM)
.. Letras de Cmbio (LC)
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10 DO MERCADO
FUNCIONAMENTO
.. Assessoria de especialistas;
.. Aviso sobre novos produtos no mercado, possibilitando a diversificao de seus
investimentos;
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.. Informao sobre o recebimento de dividendos e outros valores que as empresas pagam aos acionistas.
Funcionamento do Mercado
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A CVM disponibiliza para consulta, em seu site, relao completa dos administradores
de carteira, com informaes sobre a data do registro, situao do cadastro e
informaes de contato.
Informaes
Outro aspecto importante na regulamentao da atividade a transparncia das informaes prestadas. O administrador de carteira de valores mobilirios deve encaminhar CVM, at o dia 31 de maio de cada ano, informaes relativas s carteiras
que administra, com base nas posies de 31 de maro do mesmo ano.
Alm disso, sempre que divulgar publicamente dados com base em desempenho histrico das carteiras administradas ou de valores mobilirios e ndices de mercado de
capitais, o administrador de carteira de valores mobilirios deve acrescentar, com destaque, a seguinte mensagem: A ADMINISTRADORA ALERTA QUE RESULTADOS
OBTIDOS NO PASSADO NO ASSEGURAM RESULTADOS FUTUROS.
O material de divulgao de desempenho deve incluir informaes sobre todas as
carteiras que o administrador tenha sob sua gesto e no apenas sobre algumas delas,
englobando, no mnimo, os ltimos seis meses.
Segregao de atividades
Para reduzir potenciais conflitos de interesse, a gesto de carteira deve estar completamente segregada das demais atividades desempenhadas pelo administrador de carteira. Para isso, procedimentos operacionais devem ser adotados, como a segregao
fsica de instalaes.
Porm, o conceito vai alm. preciso garantir a confidencialidade de informaes
entre reas e pessoas, estabelecer polticas e regras para negociao de ativos em determinadas situaes, entre outros.
Em essncia, devem ser adotados procedimentos necessrios para que se garanta a
efetiva independncia das decises tomadas na gesto da carteira em relao aos demais interesses do administrador.
Responsabilidades do administrador
A pessoa fsica ou jurdica, no exerccio da atividade de administrao de carteira
de valores mobilirios, responsvel, civil e administrativamente, pelos prejuzos
Funcionamento do Mercado
285
resultantes de seus atos dolosos ou culposos e pelos que infringirem normas legais,
regulamentares ou estatutrias, sem prejuzo de eventual responsabilidade penal e
da responsabilidade subsidiria da pessoa jurdica de direito privado que a contratou ou a supervisionou de modo inadequado.
Da mesma forma, os integrantes de comit de investimento, ou rgo assemelhado,
que tomem decises relativas aplicao de recursos de terceiros, tm os mesmos
deveres do administrador de carteira.
Mudanas a caminho
A CVM estuda algumas alteraes, debatidas em audincia pblica, nas normas que
regem a atividade de administrador de carteiras. Uma das mudanas propostas, diz
respeito aos requisitos para obteno da autorizao, que poder exigir a aprovao
em exame de certificao em substituio ao critrio experincia atualmente exigido. As vantagens dessa possvel mudana so a maior objetividade do critrio e a possibilidade de exigncia de uma manuteno peridica da certificao, que garantir
a constante atualizao de conhecimentos desses profissionais.
Outra proposta diz respeito gesto de riscos. Nas regras atuais no h exigncia
de informao da poltica de gesto de riscos do administrador. A nova proposta
pretende introduzir uma seo especfica sobre o assunto, estabelecendo requisitos
mnimos, como os procedimentos para identificar e acompanhar a exposio das
carteiras aos variados tipos de riscos, os mtodos de precificao dos ativos, os
profissionais envolvidos e a periodicidade de reviso da poltica.
Ainda, considerando o tamanho da indstria de fundos e o fato de que grande parte dos administradores de carteiras esto vinculados a essa atividade, a
CVM pretende introduzir nas regras, captulo com atribuies adicionais para o
administrador de carteira de valores mobilirios, pessoas jurdicas, que tambm
atuam na indstria de fundos de investimento.
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Funcionamento do Mercado
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.. Escrito;
Funcionamento do Mercado
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.. Ordem limitada: aquela que deve ser executada somente a preo igual ou
melhor do que o especificado pelo cliente (esta a modalidade de ordem mais
utilizada);
.. Ordem on stop: tambm conhecida como ordem stop, aquela que especifica um nvel de preo que, se atingido, criar uma nova ordem, essa sim de
compra ou venda, com caractersticas previamente definidas pelo investidor.
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Exemplos:
Uma ordem on-stop de compra deve ser executada a partir do momento em que, no
caso de alta de preo, ocorra um negcio a preo igual ou superior ao preo especificado. Somente neste momento ser disparada a ordem de compra.
Uma ordem on-stop de venda deve ser executada a partir do momento em que, no
caso de baixa de preo, ocorra um negcio a preo igual ou inferior ao preo especificado, o que disparar a criao da ordem de venda.
.. Ordem casada: aquela constituda por uma Ordem de Venda de determinado ativo e uma ordem de compra de outro, que s pode ser efetivada se ambas
as transaes puderem ser executadas, podendo o comitente especificar qual das
operaes deseja que seja executada em primeiro lugar.
Quanto ao prazo de validade das ordens
.. Validade para o dia: s vlida para o dia em que foi encaminhada (inclusive no after market, se o ativo estiver disponvel para negociao neste perodo);
.. Validade at a data especificada: a oferta ter validade at a data especificada (at 30 dias);
.. Validade tudo ou nada: a oferta s tem validade no momento em que encaminhada, sua execuo feita integralmente ou o sistema a cancelar;
Funcionamento do Mercado
291
10.4. Prego
Como foi visto no captulo sobre bolsa de valores, o prego o ambiente em que efetivamente ocorrem as negociaes. o espao que permite o encontro de compradores
e de vendedores que, aps analisarem as ofertas de compra e venda, podero realizar
o fechamento das operaes.
Por muito tempo, o prego era realizado em um espao fsico nas instalaes da bolsa,
onde os corretores se encontravam pessoalmente, com cadernetas e telefones atravs
dos quais recebiam ordens, encontravam contrapartes e registravam operaes.
A partir de 2005 na Bovespa e de 2009 na BM&F (que na poca eram sociedades diferentes) o prego presencial, chamado de prego viva-voz, foi extinto, passando as negociaes a serem realizadas nica e exclusivamente atravs dos sistemas eletrnicos.
As negociaes, no entanto, seguem o mesmo conceito: a bolsa oferece o ambiente de
negociao (eletrnico) em que as ordens de compra e venda so lanadas e os negcios fechados pelo melhor preo. Alm disso, existe uma grande vantagem em relao
ao prego viva-voz: a velocidade de execuo das operaes e, portanto, o volume de
negcios que podem ser realizados por dia.
.. S podem ser negociados papis que estejam no ndice Ibovespa e/ou IBrX100 e que tenham sido negociados durante o prego regular do dia;
.. As negociaes so apenas no mercado vista, no sendo permitidas operaes com opes e derivativos em geral;
292
10.6. Leiles
O objetivo dos leiles evitar variaes bruscas nas cotaes dos ativos por situaes ou ordens consideradas atpicas. Ao ser atingido algum dos parmetros estipulados, a negociao do ativo suspensa e ele entra em processo de leilo por um
prazo determinado. Durante o leilo, os participantes e investidores tm a oportunidade de analisar a situao e, se for o caso, ajustar sua posio.
As regras de negociao dos mercados de bolsa devem estabelecer as variaes
de preos e quantidades ofertadas em seus sistemas de negociao que exigem a
adoo do procedimento de leilo, bem como as regras operacionais necessrias
para quando essas variaes forem alcanadas.
Os parmetros analisados para determinar o procedimento de leilo levam em considerao a quantidade, cotao e negociabilidade dos ativos.
Com respeito quantidade, os limites so determinados em relao mdia negociada nos ltimos 30 preges ou em relao ao capital social da empresa. Se a quantidade
atingir valores entre 5 e 10 vezes a mdia, haver leilo de 5 minutos. Se os lotes superarem 10 vezes a mdia, o leilo ser de 1 hora.
Em relao cotao, os procedimentos estipulam limites para as variaes dos ativos considerando o ltimo preo negociado, e os percentuais mudam conforme os
papis fazem parte de carteira de ndices da bolsa ou no. Para oscilaes positivas
1 Operaes de compra e venda realizadas em um mesmo dia, de um mesmo ttulo, pela mesma sociedade corretora
(distribuidora), de um mesmo comitente, cuja liquidao exclusivamente financeira.
Funcionamento do Mercado
293
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Na ltima meia hora de funcionamento do prego, as regras acima no sero acionadas. Caso haja interrupo dos negcios na penltima meia hora de negociao,
quando reabertos, o horrio ser prorrogado em no mximo mais 30 minutos, sem
qualquer outra interrupo, de maneira que se garanta um perodo final de negociao de 30 minutos corridos.
Funcionamento do Mercado
295
Situaes Extraordinrias
Sempre que o mercado apresentar comportamento atpico, com oscilaes fora dos padres regulares, o Formador de Mercado ou ter seus parmetros alterados ou ser liberado de suas obrigaes at que o mercado reencontre um novo nvel de normalidade.
Abrangncia e Competitividade
Cada Formador de Mercado poder se credenciar para representar mais de uma ao
ou mais de uma debnture de empresas diferentes, podendo tambm representar
mais de um ativo por empresa. Dever, entretanto, solicitar bolsa credenciamento
especfico para cada ativo em que desejar atuar.
Alm disso, uma mesma ao ou debnture poder ter mais de um Formador de
Mercado, em um modelo competitivo. No entanto, a bolsa estabelecer o limite
mximo de formadores para cada ativo.
Formador de Mercado Independente ou Contratado
O Formador de Mercado poder desempenhar suas funes de duas formas: independente ou contratado.
Quando independente, o Formador de Mercado no possui qualquer vnculo com a
empresa emissora dos ativos nem com seus controladores ou grandes detentores de
aes. Devem, portanto, desempenhar suas funes de forma autmoma.
J o Formador de Mercado contratado, firma um contrato com a empresa emissora dos
ativos que representa, com um grupo controlador ou com qualquer detentor dos ativos.
Por esse contrato, o Formador de Mercado poder ser remunerado. Poder, ainda, receber, com o objetivo exclusivo de proporcionar suporte operacional ao seu trabalho,
numerrio para a liquidao de operaes.
Regras de Negociao
As ofertas de um ativo que conta com Formador de Mercado competem em condies de igualdade com as demais ofertas do mercado. A bolsa, como forma de incentivar a atividade, poder conceder vantagens de custo.
O Formador de Mercado desempenhar suas atividades dentro de princpios ticos e da
mais elevada probidade. Nesse sentido, visando manter o mercado sempre justo e
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Funcionamento do Mercado
297
Alm dos custos citados, no caso dos mercados de opes ou a termo pode haver a
cobrana de taxa de registro da operao.
As entidades administradoras de mercados de bolsa e balco disponibilizam tabela
completa com os percentuais e valores das taxas e dos custos das operaes cursadas nos ambientes por ela administrados, com exceo das taxas de corretagem, que
devem ser negociadas diretamente com o intermedirio escolhido pelo investidor.
Tributao das Operaes
muito importante lembrar que, alm das taxas e custos incidentes sobre as operaes, os investidores esto sujeitos cobrana de impostos, conforme determinao
da Secretaria da Receita Federal do Brasil.
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Funcionamento do Mercado
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volve, alm da taxa combinada, os emolumentos pagos bolsa e a corretagem, que pode
tambm ser cobrada do doador, dependendo da poltica de cada instituio.
Propriedade das aes durante o emprstimo
importante destacar que o processo de emprstimo de aes envolve a transferncia
temporria da propriedade para o tomador. Assim, direitos, como o de voto, passam
a ser exercidos pelo tomador, caso no tenha vendido a ao.
Com respeito aos proventos, como os dividendos e os juros sobre capital prprio, o
Banco de Ttulos se encarrega de reembolsar o doador, na mesma data e no mesmo
montante, e debita os valores do tomador. No que se refere aos eventos realizados em
ativos, como as bonificaes, grupamentos e desdobramentos, o investidor doador
recebe os ativos objeto do emprstimo com as quantidades ajustadas.
Na hiptese de subscrio, o sistema BTC garante a possibilidade de o doador subscrever as aes a que tinha direito, caso estivesse com elas em custdia. Durante o emprstimo, os direitos de subscrio no sero gerados em sua conta de custdia. O tomador
dever optar em devolver os direitos ou recibos de subscrio ou aes correspondentes
subscrio. No caso do recibo de subscrio ou novas aes, o doador arcar com os
custos relativos subscrio.
Ainda sobre o assunto, importante destacar deciso do colegiado da CVM no que
diz respeito ao direito de recesso. Pelo entendimento, como condio necessria
para o exerccio do direito de recesso a propriedade ininterrupta das aes entre a
vspera da data da publicao do fato relevante que ensejou o direito e a data da deciso da assembleia que deliberou sobre o assunto, os acionistas que tivessem transferido, ainda que temporariamente, a propriedade de suas aes, em virtude de operaes de emprstimo de aes, no fariam jus ao exerccio do direito.
Portanto, o aluguel de aes pode ser uma operao vantajosa tanto para o doador,
desde que conhea as informaes completas sobre a operao, incluindo os direitos
que perder durante o prazo do contrato, quanto para o tomador, que pode utilizar
do mecanismo para suas estratgias de operao.
Importante destacar tambm que as operaes de emprstimo aumentam a liquidez do mercado, aprimorando sua eficincia. Alm disso, o BTC possui um sistema automtico, que monitora a compensao em busca de possveis vendedores a
descoberto e de disponibilidades de oferta dos mesmos ativos. Se possvel, fecha
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Funcionamento do Mercado
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.. Inautenticidade de endosso em valores mobilirios ou outros ativos, ou ilegitimidade de procurao ou documento necessrio sua transferncia; e
Funcionamento do Mercado
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Representante Fiscal
Existe ainda o Representante Fiscal, que responsvel, perante as autoridades brasileiras, pelo cumprimento das obrigaes tributrias do investidor estrangeiro. Essa
funo normalmente tambm realizada pelo Representante Legal.
10.14.2. Custodiante
O investidor no residente, diretamente ou atravs do seu representante legal, dever
firmar um acordo com um custodiante local no Brasil, que deve ser uma instituio
ou entidade autorizada prestao desses servios, e ser responsvel pelo controle
de todos os ativos em contas segregadas, fornecendo relatrios atualizados aos investidores e s autoridades.
Funcionamento do Mercado
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MERCADOS DE
11 DERIVATIVOS
11.2. Finalidades
Hedge (Proteo)
Arbitragem
Especulao
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11.2.1. Hedge
como um seguro de preo. Tem como objetivo proteger o valor de um ativo contra
possveis variaes futuras. Uma empresa com dvida em dlar, por exemplo, pode
comprar contratos futuros desta moeda, se protegendo contra perdas que poderiam
ser causadas por aumento na cotao da moeda. Da mesma forma, um pecuarista pode assumir uma posio vendedora no mercado futuro, garantindo o preo de
venda e se protegendo contra queda no preo da arroba do boi gordo.
Hedge a operao realizada no mercado derivativo que visa fixar antecipadamente o preo de uma mercadoria ou ativo financeiro de forma a neutralizar o
impacto de mudanas no nvel de preos.
O hedger busca proteo contra a oscilao de preos. A principal preocupao no
obter lucro em derivativos, mas garantir o preo de compra ou de venda de determinada mercadoria em data futura. Por exemplo: o importador que tem passivo em dlares
compra contratos cambiais no mercado futuro, porque teme alta acentuada da cotao
dessa moeda na poca em que precisar comprar dlares no mercado vista.
11.2.2. Arbitragem
Significa tirar proveito da diferena de preos de um mesmo produto negociado em
mercados diferentes. O objetivo aproveitar as discrepncias momentneas que
eventualmente acontecem no processo de formao de preos dos diversos ativos e
mercadorias e entre vencimentos.
O arbitrador o participante que tem como meta o lucro, mas praticamente no assume riscos. A estratgia do arbitrador comprar no mercado em que o preo est mais
barato e vender no mercado em que est mais caro, lucrando um diferencial de compra
e venda praticamente imune a riscos, porque sabe exatamente por quanto ir comprar e
vender. Normalmente o diferencial de preos utilizado pelo arbitrador para realizar suas
operaes muito pequeno, e os lucros vm da quantidade e do volume das operaes.
As estratgias partem do pressuposto de que mercados e contratos so afetados pelas
mesmas circunstncias econmicas. Em consequncia, a expectativa de que os
preos das duas (ou mais) posies oscilem em sincronia. Se, por algum motivo, os
preos estiverem desalinhados ou no se moverem em conjunto, poder surgir uma
oportunidade de lucro.
Mercados de Derivativos
309
medida que os arbitradores compram no mercado A e vendem no B, aumentam a procura no mercado A (e, consequentemente, os preos) e a oferta
no mercado B (causando queda de preos). Em determinado momento, os dois
preos tendem a se equilibrar no valor intermedirio entre os dois preos iniciais. O arbitrador acaba agindo exatamente como um rbitro, pois elimina as
distores de preos entre mercados diferentes.
11.2.3. Especulao
O especulador um participante cujo propsito bsico obter lucro. Diferentemente
dos hedgers, os especuladores no tm nenhuma negociao no mercado fsico que
necessite de proteo. Sua atuao consiste na compra e na venda de contratos futuros apenas para ganhar o diferencial entre o preo de compra e o de venda, no tendo
nenhum interesse pelo ativo-objeto.
O especulador pode manter posies em aberto de um dia para o outro, por perodos
mais ou menos longos, como pode, tambm, fazer uma aposta direcional de preos
ao longo de um mesmo dia, realizando uma compra e uma venda no simultneas
para o mesmo vencimento, na mesma sesso de negociao, executando o chamado
day-trade. Ao final daquele dia, seu resultado ser a diferena apurada entre preo de
venda e preo de compra.
A Importncia do Especulador
O conceito de especulador tem recebido conotao muito depreciativa, talvez devido
ao fato de o participante visar apenas o lucro. Todavia, a presena do especulador
fundamental no mercado futuro, pois o nico que toma riscos e assim viabiliza a
outra ponta da operao do hedger, fornecendo liquidez ao mercado.
Quando os hedgers entram no mercado futuro, no esto propriamente eliminando o risco de variaes adversas de preos e, sim, transferindo esse risco a
outro participante, que frequentemente o especulador.
Como j foi demonstrado, o arbitrador tambm no assume riscos. O nico participante que assume risco o especulador, que entra no mercado arriscando seu capital
em busca de lucro. Dessa forma, o fato de os especuladores abrirem e encerrarem
310
suas posies a todo o momento faz com que o volume negociado aumente, trazendo
liquidez para o mercado.
Como as posies assumidas pelos especuladores so muito arriscadas e eles no
precisam do ativo-objeto, no costumam permanecer por muito tempo no mercado e
dificilmente carregam suas posies at a data de liquidao do contrato. A operao
de especulao mais conhecida a day-trade, que consiste na abertura e no encerramento da posio no mesmo dia.
A especulao no deve ser confundida com manipulao, que a compra ou venda
de ativos em mercado com a finalidade de criar falsa aparncia de negociao ativa e,
assim, influenciar a ao dos demais investidores. A BM&FBOVESPA, assim como
todas as bolsas, bem como a Comisso de Valores Mobilirios, monitoram as negociaes de forma a coibir, identificar e punir a manipulao, que sujeita a sanes
administrativas e at penais.
Mercados de Derivativos
311
A definio semelhante, tendo como principal diferena a liquidao de seus compromissos somente na data de vencimento, no caso do mercado a termo. J no mercado
futuro, os compromissos so ajustados financeiramente s expectativas do mercado referentes ao preo futuro daquele bem, por meio do ajuste dirio (mecanismo que apura
perdas e ganhos). Alm disso, os contratos futuros so negociados somente em bolsas.
312
CARACTERSTICAS
MERCADO DE BALCO
NO ORGANIZADO
(OTC)
MERCADO ORGANIZADO
(BOLSA)
LIQUIDAO DO CONTRATO
Estipulado a partir da
necessidade das partes
Padronizado
AMBIENTE DE NEGOCIAO
Qualquer
FIXAO DE PREOS
Negociao
Cotao aberta
FLUTUAO DE PREOS
Livre
Mercados de Derivativos
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CARACTERSTICAS
MERCADO DE BALCO
NO ORGANIZADO
(OTC)
MERCADO ORGANIZADO
(BOLSA)
Direta
GARANTIA
No existe
RISCO DE CONTRAPARTIDA
LIQUIDEZ
Baixa
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Mercados de Derivativos
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Exemplo 2
Suponha que o participante tenha assumido posio comprada em 30 contratos de Ibovespa futuro para maro e que deseja encerrar sua posio antes da data do vencimento.
Como esse participante deve proceder?
O participante deve vender 30 contratos de Ibovespa para maro. Sendo a posio
igual ao saldo lquido do nmero de contratos comprados e vendidos para o mesmo
vencimento, sua posio ser igual a zero.
Mercados de Derivativos
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Derivativos agrcolas
O mercado de derivativos responde a uma necessidade genuna da comercializao de
determinadas mercadorias. Por exemplo, nos Estados Unidos, a colheita de trigo realizada apenas durante algumas semanas, enquanto o consumo do cereal ocorre o ano
todo. Ento, algum precisa carregar a mercadoria, at que seja consumida por inteiro,
arcando com os custos de aquisio, armazenagem e transporte, e sujeitando-se aos
riscos das variaes de preo.
Somente o mercado de derivativos pode oferecer ao agricultor (que pretende vender sua
produo, assim que efetuar a colheita, pelo melhor preo) e ao processador ou usurio
do produto (que espera comprar o produto no decurso do ano, pelo melhor preo) os
meios de garantir sua necessidade de fixao de preo, por meio de operaes de hegding.
O mercado de derivativos possibilita mecanismos eficientes para que os especuladores forneam o capital indispensvel absoro das mudanas nos nveis de preos
das mercadorias. Embora as alteraes nos preos futuros das mercadorias sejam
rpidas e contnuas, a interao permanente de compradores e vendedores, em um
mercado competitivo e aberto, estabelece velozmente quanto cada mercadoria vale, a
todo o momento. Como os preos so disseminados instantaneamente para a sociedade, o menor usurio do mercado sabe tanto quanto seu maior concorrente qual o
valor exato da mercadoria que pretende vender ou comprar.
O custo da mercadoria para o pblico diminui. O hedge permite ao produtor e ao
processador da mercadoria operar com custos mais baixos. Esse ganho operacional,
na maioria das vezes, repassado ao consumidor.
O custo de financiamento dos estoques cai. As instituies financeiras preferem financiar estoques a taxas menores a quem faz hedge.
Derivativos financeiros
A principal aplicao dos derivativos financeiros diz respeito possibilidade de
proteo (hedge). Empresas que tenham contratos de exportao, importao ou
que, de alguma forma, possuam crditos a receber ou obrigaes a cumprir em
moedas estrangeiras podem se proteger contra variaes adversas na moeda que
Mercados de Derivativos
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CARACTERSTICAS
MERCADO A
TERMO
MERCADO
FUTURO
MERCADO DE
OPES
MERCADO DE
SWAP
ONDE SE NEGOCIA
Balco ou bolsa
Somente bolsa
Balco ou bolsa
Balco ou bolsa
O QUE SE NEGOCIA
Compromisso de
comprar ou vender
um bem por preo
fixado em data
futura
Compromisso de
comprar ou vender
um bem por preo
fixado em data
futura
Os compradores
adquirem o direito
de comprar ou de
vender por preo
fixo em data futura
Compromisso
de troca de um
bem por outro.
Trocam-se fluxos
financeiros
POSIES
Ausncia de
intercambialidade
Intercambialidade
Intercambialidade
Ausncia de
intercambialidade
A estrutura mais
comum a liquidao somente
no vencimento.
H contratos em
que o comprador
pode antecipar a
liquidao
Presena de ajuste
dirio. Compradores e vendedores
tm suas posies
ajustadas financeiramente todos
os dias, com base
no preo de fechamento da bolsa
Liquidam-se os
prmios na contratao da operao.
No vencimento,
apura-se o valor
da liquidao a
partir do exerccio
do direito dos
compradores
Somente no
vencimento ou
antecipadamente,
com a concordncia
das partes
LIQUIDAO
O contrato a termo foi a primeira modalidade de derivativo conhecida pela sociedade. Aqueles contratos, ainda primitivos, j apresentavam o conceito bsico das negociaes a futuro contrate agora e acerte o pagamento depois. Atualmente, os
contratos a termo so negociados sobre mercadorias, aes, moedas, ttulos pblicos,
dentre outros. A seguir, so apresentadas suas caractersticas e aplicaes.
Como comprador ou vendedor de um contrato a termo, voc se compromete a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um
preo fixado, ainda na data de realizao do negcio, para liquidao em data futura.
No mercado a termo, as partes se obrigam a liquidar, em uma data definida entre elas,
no futuro, a operao combinada no presente.
Mercados de Derivativos
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.. Operao o ato de negociao em que as partes definem os itens do contrato (quantidade, qualidade, condies de entrega e de liquidao financeira).
O preo da operao resultado da barganha entre compradores e vendedores.
Caractersticas Importantes do Mercado a Termo
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.. Ausncia de mobilidade de posies: em geral, os contratos a termo so liquidados integralmente no vencimento, no havendo possibilidade de sair da posio antes disso. Essa caracterstica impede o repasse do compromisso a outro
participante. Em alguns contratos a termo negociados em bolsa, a liquidao da
operao a termo pode ser antecipada pela vontade do comprador.
Entre os principais contratos a termo negociados no mercado internacional e no Brasil, destacam-se os de moedas. Numa operao desse tipo, dois agentes acertam, na
data zero, a cotao pela qual liquidaro a operao de cmbio entre duas moedas, na
data do vencimento do contrato.
Na BM&FBOVESPA podem ser realizadas operaes a termo de aes, de ouro e
com ttulos do Tesouro Nacional. Tambm podem ser registradas negociaes no
mercado de balco com contratos a termo de metais e de moedas.
As operaes a termo recebem a denominao NDF (Non Deliverable Forward) quando,
no dia do vencimento, as partes somente liquidam a diferena entre o preo negociado no
contrato a termo e o observado, nesse dia, no mercado vista.
Exemplos de Utilizao
Para que voc possa entender as aplicaes e as funcionalidades do mercado a termo,
utiliza-se o exemplo de um cafeicultor e de um torrefador de caf.
Imagine a situao do cafeicultor ainda no incio da produo. Ele no tem nenhuma garantia do preo que poder ser praticado ao final da safra. Examine duas
hipteses possveis:
Hiptese A: as condies climticas favoreceram muito o cultivo de caf. Alm disso,
houve superproduo no perodo. O excesso de oferta levar queda acentuada de
preos de venda, reduzindo a margem de lucro do produtor. Algumas vezes, o valor
de venda insuficiente para cobrir os custos de produo. Nesse caso, o produtor
pode preferir destruir o caf a coloc-lo no mercado, pois minimizar seus custos
com armazenagem e transporte e, ao mesmo tempo, conter a presso da oferta.
Hiptese B: registrou-se a ocorrncia de pragas, geadas ou outras intempries que dificultaram o cultivo de caf, provocando escassez da mercadoria. Neste caso, haver
alta nos preos do caf e o produtor conseguir vender sua produo por preo mais
Mercados de Derivativos
323
324
ainda lhe convm, posto que R$100,00 preo que considera razovel para sua atividade.
Hiptese B: escassez de caf no mercado e consequente alta nos preos. Suponha que
o preo estabelecido pelo mercado vista no final da safra seja de R$120,00/saca.
Neste caso, quem obter xito ser o torrefador, que comprar por R$100,00 uma
mercadoria cujo valor de mercado de R$120,00. O produtor vender a mercadoria
ao torrefador por preo inferior ao estabelecido pelo mercado, mas que cobre todos os
seus custos de produo e garante lucratividade razovel para sua atividade.
Concluso
Tanto para o comprador como para o vendedor no mercado a termo, e em ambas as
situaes (alta ou queda de preos), o prejuzo no ser visto propriamente como prejuzo e, sim, como algo que se deixou de ganhar, como um prmio de seguro.
No exemplo, pelo preo de R$100,00/saca, o cafeicultor e o torrefador tinham seus
custos cobertos e a lucratividade garantida. Quando o participante entra no mercado
com a finalidade de obter proteo, abre mo de possvel ganho para no incorrer em
prejuzo efetivo.
Os participantes do mercado preferem os contratos futuros, dadas algumas dificuldades apresentadas pelos contratos a termo, dentre elas:
.. Impossibilidade de recompra e revenda. Os contratos a termo no oferecem a possibilidade de intercambialidade de posies, isto , nenhuma das partes
consegue encerrar sua posio antes da data de liquidao, repassando seu compromisso a outro participante;
Mercados de Derivativos
325
326
O mecanismo de funcionamento do mercado futuro imprimiu caracterstica importante na negociao para liquidao futura: a competitividade. A homogeneidade dos
produtos, a transparncia e a velocidade das informaes e a livre mobilidade de recursos permitem que os preos se ajustem conforme as leis de mercado, ou seja, de
acordo com as presses de oferta e procura. Como os participantes podem entrar e sair
do mercado a qualquer momento, os futuros tornaram-se muito importantes para as
economias em face de sua liquidez.
Padronizao dos contratos
Contratos padronizados so contratos que possuem estrutura previamente padronizada por regulamentao de bolsa, estabelecendo todas as caractersticas do produto
negociado, como data de vencimento, tipo de liquidao e outras.
A padronizao dos contratos condio imprescindvel para que a negociao possa ser
realizada em bolsa. Imagine um prego no qual cada um dos participantes negociasse
determinado tipo de boi ou caf com cotaes e unidades de negociao diferentes. A negociao de prego seria impraticvel. Graas padronizao, os produtos em negociao
se tornam completamente homogneos, tornando indiferente quem est comprando ou
vendendo a mercadoria. Todas as condies sob as quais os ativos sero transferidos de
uma contraparte para outra so estabelecidas por meio das especificaes do contrato,
definidas pela bolsa. Apenas dois itens podem variar na BM&FBOVESPA: o nmero de
contratos ofertados e o preo negociado entre as partes.
Os contratos padronizados por regulamentao de bolsa so muito mais lquidos,
pois, sendo uniformes, atendem da melhor forma s necessidades de um maior nmero de participantes do mercado. Assim, nenhum participante precisa carregar sua
posio at a data de vencimento, podendo encerrar sua posio a qualquer momento, desde a abertura do contrato at a data de vencimento. Esse encerramento feito
por meio de uma operao inversa original, que o mesmo que transferir sua obrigao a outro participante.
Novos tipos de contratos futuros
Diversas commodities e ativos financeiros servem como base para contratos futuros.
Verifica-se, no entanto, que muitas outras commodities ou ativos financeiros no tm
contratos futuros. Voc poderia, por exemplo, questionar a razo pela qual produtos
como arroz e feijo no possuem contratos futuros.
Mercados de Derivativos
327
328
Mercados de Derivativos
329
330
Mercados de Derivativos
331
VENDEDOR
DATA
AJUSTE
SALDO
COTAO
DE
AJUSTE
D+0
COMPRADOR
AJUSTE
SALDO
2.621
D+1
30,00
30,00
2.605
(30,00)
(30,00)
D+2
480,00
510,00
2.593
(480,00)
(510,00)
D+3
360,00
870,00
2.579
(360,00)
(870,00)
D+4
420,00
1.290,00
2.591
(420,00)
(1.290,00)
D+5
(360,00)
930,00
2.629
360,00
(930,00)
D+6
(1.140,00)
(210,00)
2.624
1.140,00
210,00
D+7
150,00
(60,00)
2.586
(150,00)
60,00
D+8
1.140,00
1.080,00
2.574
(1.140,00)
(1.080,00)
D+9
360,00
1.440,00
2.546
(360,00)
(1.440,00)
D + 10
840,00
2.280,00
2.528
(840,00)
(2.280,00)
D+n
60,00
6.660,00
2.400
(60,00)
(6.660,00)
332
.. A liquidao financeira dos contratos futuros foi facilitada, j que estes eram
padronizados e podiam ser trocados facilmente. Se, como consequncia de sucessivas operaes, um participante , simultaneamente, comprador e vendedor,
sua posio na cmara de compensao liquidada. As contrapartes de cada um
desses negcios mantm seus direitos e suas obrigaes originais. A vantagem
adicional que se tornou possvel a entrada no mercado de pessoas que no tm
interesse de entregar ou de receber a commodity. Ou seja, viabilizou a participao de especuladores e investidores, aumentando a liquidez das operaes.
.. Cada transao possui uma terceira parte, pois a Clearing passa a ser o com-
Mercados de Derivativos
333
Atualmente, h opes negociadas sobre uma infinidade de ativos e bens, como aes
de uma empresa, ndices de preos, contratos futuros, ttulos do Tesouro e mercadorias. As opes so negociadas tanto em bolsa quanto no balco.
Pode-se definir opo como o direito de comprar ou de vender certa quantidade de
um bem ou ativo, por preo determinado, para exerc-lo em data futura prefixada.
Devido a sua relativa complexidade, o mercado de opes apresenta vocabulrio todo
particular, que visa representar as caractersticas de cada opo. Por esse motivo,
voc deve conhecer alguns termos importantes:
.. Lanador: o vendedor da opo, aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a obrigao de comprar ou de vender o objeto da opo;
.. Prmio: o valor pago pelo titular ao lanador da opo para ter direito de
comprar ou de vender o objeto da opo;
.. Preo de exerccio: preo pelo qual o titular pode exercer seu direito;
.. Data de exerccio: ltimo dia no qual o titular pode exercer seu direito de
comprar ou de vender, conhecido como data de vencimento da opo.
.. Opo de compra (ou call): o titular/comprador adquire o direito de comprar o ativo-objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de
334
exerccio), em data futura acordada pelas partes (data de exerccio ou vencimento). Para obter o direito de comprar, paga ao lanador/vendedor um valor chamado de prmio.
.. Opo de venda (ou put): o titular adquire o direito de vender o objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio), em data futura acordada pelas partes (data de exerccio ou de vencimento). Para ceder o direito de venda
ao titular/comprador, o lanador/vendedor recebe um valor chamado de prmio.
POSIO
CALL
PUT
Titular / comprador
Direito, mas no a
obrigao, de comprar
Direito, mas no a
obrigao, de vender
Lanador / vendedor
Obrigao de vender
Obrigao de comprar
11.10.2. Classificaes
Quanto ao Modelo
Mercados de Derivativos
335
O titular acredita que o preo a vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na data de vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE) mais o prmio pago. Caso isso ocorra,
exercer seu direito de compr-lo pelo preo de exerccio, quando poder vend-lo por
preo maior no mercado vista, obtendo lucro na operao.
Observe que, se o preo vista atingir 125, exercer seu direito de comprar por 100 e
vender o ativo-objeto no mercado vista por 125, obtendo lucro de 25 (125 100).
Como ele gastou 10 com o prmio, seu lucro lquido ser de 15.
Quando se deve usar esse tipo de operao?
Quando voc acreditar no movimento de alta de preos, pois a posio
em opo de compra representa uma posio altista.
Quais so suas caractersticas?
Essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular
da opo, ou seja, seu risco est limitado ao prmio da opo. Os lucros,
porm, so ilimitados, uma vez que, quanto mais o preo a vista (PV)
subir alm do nvel determinado por PE + prmio, maior ser o ganho do
titular da opo.
336
A expectativa do vendedor, evidentemente, oposta do comprador. O vendedor acredita que o preo vista do ativo-objeto (PV) no vai subir e que, na data de vencimento,
no ser maior que o preo de exerccio (PE) mais o prmio (PR). Caso isso ocorra, ele
ficar com o valor do prmio pago pelo comprador da opo. Por outro lado, se o preo
vista subir e alcanar valores maiores que PE + PR, o vendedor poder ser exercido.
Quando se deve usar esse tipo de operao?
Quando a expectativa for de queda para os preos do ativo-objeto, pois
esta uma posio baixista.
Quais so suas caractersticas?
Essa operao tem prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto mais o
preo a vista subir para alm do nvel determinado por PE + prmio,
maior ser a perda para o lanador da opo.
Mercados de Derivativos
337
O comprador da put acredita que o preo vista do ativo-objeto (PV) vai cair e que,
na data de vencimento, ser menor que o preo de exerccio (PE) menos o prmio pago
(PR). Caso isso ocorra, exercer seu direito de vender pelo preo de exerccio e recomprar o ativo-objeto pelo preo menor no mercado vista, obtendo lucro na operao.
Observe que, se o preo vista atingir 50, exercer seu direito de vender o ativo-objeto
por 100 e o recomprar no mercado vista por 50, obtendo lucro de 50 (100 50). Como
ele gastou 10 com o prmio, seu lucro lquido ser de 40.
Quando se deve usar esse tipo de operao?
Quando a expectativa for de queda para os preos do ativo-objeto, pois
esta tambm uma posio baixista.
Quais so suas caractersticas?
Essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular
da opo, ou seja, seu risco est limitado ao prmio da opo. Os lucros,
contudo, so ilimitados, uma vez que, quanto mais o preo a vista (PV)
cair alm do nvel determinado por PE prmio, maior ser o ganho do
titular da opo.
338
O lanador da put acredita que o preo vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na
data de vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE) menos o prmio (PR). Caso
isso ocorra, ficar com o valor do prmio pago pelo comprador da opo. Por outro lado,
se o preo vista cair e alcanar valores menores que o PR, poder ser exercido.
Quando se deve usar esse tipo de operao?
Quando a expectativa for de elevao ou estabilidade para os preos
do ativo-objeto, pois esta uma posio altista.
Quais so suas caractersticas?
Essa operao apresenta prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto
mais o preo vista cair para nveis inferiores a PE prmio, maior ser
a perda para o lanador da opo. Seu lucro limitado ao prmio recebido do titular da opo.
Mercados de Derivativos
339
11.11. Swap
Swap consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de uma posio
ativa (credora) ou passiva (devedora), em data futura, conforme critrios preestabelecidos. As trocas (swaps) mais comuns so as de taxas de juro, moedas e commodities.
No mercado de swap, voc negocia a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos financeiros), a partir da aplicao da rentabilidade de ambos a um valor
em reais. Por exemplo: swap de ouro Ibovespa.
340
Mercados de Derivativos
341
Ativo em dlar
10.000.000,00 1,02 [(10/100 30/360) + 1] = R$10.285.000,00
Como a variao cambial mais 10% ficou acima dos 17% estipulado pela taxa pr,
pode-se concluir que a empresa GHY receber do banco X o valor lquido de
R$153.304,00 (resultado de R$10.285.000,00 R$10.131.696,00),
A palavra swap significa troca, ou seja, ao fazer uso de um contrato de swap as contrapartes trocam fluxo de caixa baseado em prazo, valor de referncia e variveis. na
regra da formao de parmetros que ocorre a valorizao de um contrato de swap.
Os swaps so contratos negociados no mercado de balco, no so padronizados e
os tipos mais comuns so os swaps de taxa de juro. Por serem negociados em balco,
no existe a possibilidade de transferir posio a outro participante, o que obriga o
agente a carreg-la at o vencimento. Nos swaps, como nos demais contratos a termo,
no h desembolso de recursos durante sua vigncia (ajustes dirios). A liquidao
essencialmente financeira e feita pela diferena entre os fluxos no vencimento.
Conceitos Importantes
.. Valor de referncia: valor inicial sobre o qual incidir a valorizao do parmetro. Pode ser chamado de principal ou notional.
.. Parmetros: frmulas para clculo dos fluxos; formam o conjunto de informaes responsveis pela valorizao do contrato.
342
.. Swap Ibovespa taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados ao retorno do Ibovespa mais uma taxa de juro negociada entre as partes por fluxos
indexados a uma variao ao DI, ou vice-versa.
Swap de commodities
Contrato por meio do qual duas instituies trocam fluxos associados variao de
cotaes de commodities.
Mercados de Derivativos
343
CARACTERSTICAS
NATUREZA DO
CONTRATO
MTODO DE
NEGOCIAO
ITENS DO
CONTRATO
RISCOS
DEPSITO DE
SEGURANA
FREQUNCIA DE
ENTREGA FSICA
POSIES
REGULAO
344
MERCADO A
TERMO
MERCADO
FUTURO
MERCADO DE
OPES
SWAPS
Comprador paga
para ter o direito
de comprar (vender) e vendedor
fica obrigado a
vender (comprar)
se a contraparte
exercer seu direito
As partes se
obrigam a trocar o
resultado lquido
das diferenas
entre dois fluxos
de rendimentos
Admite negociao
em prego de bolsa
ou no mercado de
balco
Negociveis
Padronizados
Geralmente padronizado
Negociveis
Assumido pela
contraparte
Existncia de
um sistema de
garantias
Existncia de um
sistema de garantias para opes
negociadas em
bolsas
Existe a opo de
ter um sistema de
garantias
Dependente das
relaes de crdito
entre as partes.
Inexiste mecanismo de ajuste dirio
Comprador e
vendedor depositam margem de
garantia na bolsa.
As variaes dirias de preos so
compensadas no
dia seguinte pelo
ajuste dirio
Dependente das
relaes de crdito
entre o comprador
e o vendedor
Muito alta
Muito baixa
Muito baixa
Impossibilidade de
encerrar a posio
antes da data da
liquidao do
contrato
Intercambialidade
de posies
Intercambialidade
de posies
Leis comerciais
ANLISE DE
12 INVESTIMENTOS
346
INVESTIDORES
HORIZONTE DO
INVESTIMENTO
PADRES DE
EMPRESAS OU
ATIVOS
FUNDOS DE
PENSO
Longo Prazo
Empresas
sustentveis
Moderado
HTF
Curtssimo Prazo
Qualquer Ativo
Muito Agressivos
PESSOA FSICA
Longo Prazo
Pagadoras de
Dividendos ou de
boa Governana
PESSOA FSICA
Mdio Prazo
No tem preferncia
FUNDO DE INVESTIMENTO
Desejvel perodo
superior a seis
meses
Depende do
perfil do Fundo
PERFIL
RETORNO-RISCO
Conservadores ou
moderados
Agressivos
OBJETIVO DE
INVESTIMENTO
Compra e mantm,
condicionado ao
cumprimento da
meta atuarial
Compra e Vende
Compra e Mantm
para objetivos de
aposentadoria ou
educao dos filhos
Compra e Venda
depois de cumprido
o objetivo de rentabilidade
Varivel - consultar
a poltica de investimento do Fundo
Anlise de Investimentos
347
As combinaes no param por a. possvel usar outras variveis para definir um plano
de investimento pessoal ou institucional. No existe uma receita nica de modelagem.
Portanto, a anlise de investimento deve ser flexvel. O analista deve construir modelos que considerem o perfil do investidor e suas expectativas.
Classificao dos Analistas
Os analistas so profissionais que elaboram relatrios de anlise, com opinies e recomendaes que auxiliam os investidores no processo de tomada de deciso de investimento. A atividade pode ser exercida de forma autnoma ou vinculada.
Esses profissionais geralmente so classificados em duas categorias: os analistas sell
side, que emitem parecer de avaliao em relatrios para investidores e usualmente
trabalham em departamento de research em instituies financeiras; e os analistas
buy side, que avaliam empresas como apoio a administradores de portflios e geralmente trabalham em gestoras de ativos, independentes ou no.
348
pe que a relao entre o valor e os fatores financeiros pode ser medida e se mantm
estvel ao longo do tempo. Desvios so corrigidos dentro de um perodo de tempo
razovel e, portanto, possvel determinar se os preos esto sub ou sobre avaliados.
Anlise de Investimentos
349
.. Gitman (2001): o valor de uma ao, (...), igual ao valor atual de todos os
benefcios futuros que se espera que ela oferea. Esses benefcios so vistos como
uma srie de dividendos distribudos durante um horizonte temporal infinito.
.. Damodaran (1999): um ativo deve ser avaliado tomando por base seu fluxo
de benefcios futuros, considerando a influncia do ambiente interno e externo
empresa.
350
.. Reilly & Brown (1997): o Analista Fundamentalista tem que olhar para
frente e identificar quais so as variveis chaves para fazer um trabalho superior
e identificar oportunidades.
Anlise de Investimentos
351
A anlise das variveis consideradas relevantes permite realizar a simulao de cenrios para o curto, mdio e longo prazos em conjunto com a rea econmica.
A definio das premissas macroeconmicas permite o prosseguimento da anlise
setorial e de empresas e fornece informaes importantes para a adequada definio
das taxas de crescimento da economia e ameaas de risco sistmico.
Nesse contexto, importante o estreito contato com institutos de pesquisa, universidades, rgos governamentais, instituies e empresas internacionais, acompanhar
o cenrio global e manter contatos sistemticos atravs de reunies de empresas, seminrios, congressos, etc.
Anlise Setorial
Um setor caracterizado por agrupar empresas que possuem uma estrutura produtiva semelhante ou que oferecem bens e servios similares. A anlise setorial utilizada para determinar o posicionamento e o potencial de desenvolvimento de uma
empresa em relao ao seu setor de atuao.
Para isso, so analisados fatores, conhecidos como foras competitivas, tais como o
nvel de concorrncia, a ameaa de novos entrantes ou de produtos substitutos e o
poder de barganha dos consumidores e fornecedores.
Essas foras permitem identificar se existem mais oportunidades ou ameaas para a
empresa. A anlise setorial busca quantific-las, para a realizao de projees quanto
a preos praticados, estrutura de demanda, estrutura de oferta, estrutura mercadolgica, concorrncia, fornecimento, tecnologia empregada e qualidade da mo de obra.
352
Anlise de Empresas
Para a anlise de empresas, os analistas costumam se apoiar em diversas fontes de
informaes. Fazem reunies com a diretoria de relaes com investidores e com
outras diretorias relacionadas ao processo de avaliao. Estudam as informaes
econmico-financeiras, analisam as notas explicativas e os relatrios de sustentabilidade e de auditoria. Acompanham fatos relevantes e as informaes do formulrio
de referncia. Avaliam quantitativa e qualitativamente os padres de governana e
sustentabilidade. Buscam informaes em jornais e revistas. Fazem pesquisa sobre
concorrentes, fornecedores e clientes.
Para o processo de definio de premissas, dividem a empresa em quatro grandes
funes: marketing e vendas, produo, recursos humanos e econmico-financeira.
Anlise de Investimentos
353
ATIVO
Ativo Circulante:
2012: 3.378
PASSIVO
CAPTAO
Passivo Circulante
Fornecedores
2012: 2.415
Emprstimos
2011: 1.275
2011: 2.203
Estoques
Contas a receber
no longo prazo
Ativo No Circulante:
Realizvel a Longo
Prazo.
2012: 756
2011: 627
Investimentos
Imobilizado
Intangveis
Passivo No Circulante:
Exigvel a Longo Prazo.
2012: 1.503
Salrios a pagar
Impostos a pagar
Contas a pagar
no longo prazo
2011: 1.158
Demais Ativos
no Circulante
Demais Passivos No
Circulantes
2012: 1.241
2012: 152
2011: 963
2011: 110
Patrimnio lquido
2012: 1.306
2011: 1.250
Ativo Total
Passivo Total
2012: 5.375
2012: 5.375
2011: 3.793
2011: 3.793
Provises
Capital social
Reservas
Lucros e Prejuzos acumulados
.. Solvncia: Compara o desempenho do ativo circulante com o passivo circulante. Representa a capacidade de pagamento de passivos de curto prazo;
354
.. Endividamento ou Grau de Alavancagem Financeira: Representa o comportamento do endividamento de curto prazo e de longo prazo e sua relao com
as operaes ativas e patrimnio lquido;
.. Retorno ou Rentabilidade: Relao do lucro lquido com o patrimnio lquido das empresas (verdadeiramente dos acionistas).
.. Demonstrativo de Resultados: representa o fluxo financeiro das atividades da empresa no exerccio. No quadro abaixo, segue um exemplo
dos resultados de uma empresa de cosmticos referentes a 2011 e 2012:
R$ milhes
2012
2011
RECEITA LQUIDA
6.345,67
5.591,37
(1.868,05)
(1.666,30)
LUCRO BRUTO
4.477,62
3.925,07
+/-RECEITAS(DESPESAS) OPERACIONAIS
(3.108,07)
(2.610,00)
LUCRO OPERACIONAL
1.369,55
1.315,07
RECEITA(DESPESAS) FINANCEIRAS
(93,45)
(77,34)
1.276,10
1.237,73
(414,88)
(406,83)
LUCRO LQUIDO
861,22
830,90
O demonstrativo de resultados permite uma avaliao de comportamento das margens de lucro da companhia:
Anlise de Investimentos
355
.. Margem Bruta: Representa o lucro bruto = receita lquida menos o custo dos
produtos vendidos;
.. Margem Operacional: Representa o lucro bruto menos as despesas operacionais. Os indicadores correlatos esto geralmente associados com as receitas e
despesas operacionais;
BALANO PATRIMONIAL
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS
OPERAES ATIVAS
OPERAES PASSIVAS
LUCRO
Decises de
Investimento
Decises de Financiamento
e Estrutura de Capital
Decises de Dividendo
e Reteno de Lucros
Demonstrao do Fluxo de Caixa: Representa os ajustes operacionais, de investimento e financiamento para clculo do aumento ou diminuio de caixa.
Evidencia as transaes ocorridas em determinado perodo e que provocaram modificaes nas disponibilidades da empresa (caixa, bancos e aplicaes imediatas).
.. Mtodo Direto (MD): apresenta as principais classes de pagamentos e recebimentos que entraram no caixa (disponibilidades);
356
ATIVIDADES OPERACIONAIS
R$ MILHES
2012
2011
LUCRO LQUIDO
861,22
830,90
AJUSTES OPERACIONAIS
701,98
558,50
(24,6)
(414,04)
247,04
100,14
(443,62)
(411,04)
1.342,01
663,84
(965,64)
(250,30)
255,27
(460,07)
2,86
628,78
1,94
(44,62)
Em sntese, a demonstrao do fluxo de caixa visa a calcular o aumento ou diminuio do caixa ou equivalente de caixa e fruto do lucro lquido ajustado pelas atividades operacionais, de investimento e financiamento.
Demonstrativo de Valor Adicionado: este demonstrativo apresenta a distribuio
do valor criado entre os agentes econmicos. Essa demonstrao, desconsideradas
as diferentes perspectivas, j era contemplada nos Relatrios de Sustentabilidade
padro Global Reporting Initiative (GRI). Desde 2010, faz parte das informaes
econmico-financeiras.
O Valor Adicionado um conceito econmico que representa a criao de valor para
a empresa e seus agentes econmicos, sob a forma de remunerao do trabalho e do
Anlise de Investimentos
357
capital e pagamento de impostos para o Governo. calculado a partir do faturamento, deduzido o custo de todos os insumos, mercadorias e servios adquiridos. Como
exemplo, segue a tabela abaixo.
R$ milhes
VALOR ADICIONADO ECONOMIA
2012
2011
3.699,28
100,00
3.148,99
100,00
802,97
21,71
634,26
20,14
1.743,40
47,13
1.472,35
46,76
291,69
7,89
211,48
6,72
796,54
21,53
762,56
24,22
58,34
1,58
61,13
1,94
6,33
0,17
7,2
0,23
TRABALHO - PESSOAL E
ENCARGOS SOCIAIS
GOVERNO - IMPOSTOS,
TAXAS E CONTRIBUIES
.. Modelos em dois estgios: para empresas em estgio de crescimento normal, geralmente de mdio ou grande porte, que tenham um horizonte previsvel
para atingir a maturidade.
358
.. Modelos em trs estgios: na maioria dos casos, so apropriados para empresas em estgio inicial de pequeno ou mdio porte. Em geral, essas empresas
esto longe do ciclo de maturao, sendo, por isso, fundamental a avaliao dos
padres de gesto e governana em seus planos de negcios. A participao em
ndices de tag along, governana e de sustentabilidade reforam a confiana de
uma avaliao em trs estgios.
Modelos de dividendos descontados
.. Dividendos com crescimento em dois ou trs estgios: considera que a empresa pode ter dois ou trs ciclos de crescimento, tal qual os conceitos colocados
para os modelos de fluxo de caixa descontado.
.. Dividendo com crescimento constante: Modelo de Gordon. Leva em considerao o lucro por ao e o payout /Custo de capital prprio (Ke) menos taxa de
crescimento (g) dos dividendos.
.. Economic Value Added - EVA: foi desenvolvido pela Stern Stewart e representa o lucro operacional menos impostos (A) comparado com o custo de capital
total da empresa (B). A empresa ter valores adicionados positivos no caso de
A>B e, portanto, um valor de mercado maior no curto prazo.
.. Market Value Added - MVA: sua viso de mdio e longo prazo. Pode ser
representado pelo valor presente da soma dos EVAs futuros, cuja periodicidade
vai depender do grau de maturao dos investimentos no tempo. Empresas de
energia devem ter seu MVA medido para perodos de 10 anos. Empresas com
maior giro de ativos podem ter seu MVA medido para perodos de 5 anos.
A sustentao do valor adicionado positivo, no longo prazo, vai depender em grande
parte do plano de investimentos, programas consistentes de treinamento em recursos
humanos, investimentos em P&D, desenvolvimento de imagem e marcas competitivas.
Outras variveis relevantes para projees de fluxo de caixa:
Anlise de Investimentos
359
.. Objetivos de investimento.
.. Taxa de crescimento a ser usada nas fases de crescimento e perpetuidade.
.. Outras que forem necessrias para o enriquecimento dos modelos.
A taxa de desconto deve ser calculada levando em considerao os interesses da firma
e do acionista.
Para comparao entre companhias, podem ser utilizados conceitos e projees,
como por exemplo:
.. P/VPA (Preo de Mercado/Valor Patrimonial): representa o quanto o investidor est disposto a pagar acima ou abaixo do valor patrimonial;
360
.. gua
.. Minrios
.. Manejo Florestal
.. Emisso de Gases de Efeito Estufa
.. Eficincia Energtica
.. Aproveitamento ou Descarte de Resduos
Sociedade e seus Interesses
Anlise de Investimentos
361
362
.. Mark Up: compradores melhor informados aderem ao mercado, comprando a ao e elevando seu preo.
.. Distribuio: a um preo que permite ganhos compensadores, a ao desperta a ateno da massa. O mercado fica ativo, e os investidores que estavam
comprando aes na fase de acumulao vendem para a massa, que entra em
processo de euforia.
.. Liquidao: quando os investidores emocionais descobrem que pagaram
caro, procuram vender a ao gerando um desejo de sada simultnea, o que
pode gerar pnico.
Nesses perodos existem sinais que caracterizam a mudana de uma fase para outra
e que se mostram atravs de figuras.
Esse comportamento de multido comanda as oscilaes de preos atravs das pres-
Anlise de Investimentos
363
364
NVEL DO CICLO
MERCADO DE ALTA
MERCADO DE BAIXA
CICLO COMPLETO
TENDNCIA PRIMRIA
ONDAS PRIMRIAS
ONDAS INTERMEDIRIAS
21
13
34
ONDAS MENORES
89
55
144
Anlise de Investimentos
365
O mtodo Candlestick representado por uma srie de figuras ou barras tpicas que
tm significados de alta ou de baixa. Ele muito til para avaliao de reverso de
tendncia aps oscilaes de alta intensidade.
Informaes adicionais sobre comportamento dos grficos
Escala: a apresentao dos grficos pode ser feita em escala aritmtica ou logartmica. Esta tem a vantagem de amortecer movimentos atpicos e costuma mostrar a
tendncia primria com mais nitidez, facilitando a anlise comparada com as linhas
de tendncias e indicadores tcnicos.
Gaps de Preos: ocorrem quando o preo mnimo de mercado em um dia est acima
do preo mximo do dia anterior. No caso de o mercado estar em tendncia de baixa,
o comportamento inverso. Quando os movimentos esto contidos dentro de tendncias primrias de alta ou baixa, os gaps de preo devem ser fechados no futuro,
mas no caso de reverso de tendncia, o fechamento do Gap pode no acontecer.
Linhas de Tendncia: a tendncia de alta reflete, em essncia, uma presso compradora maior que a vendedora. No caso da tendncia de baixa, predomina a presso
vendedora. As fases de acumulao e distribuio representam um jogo de foras,
em que, no perodo de acumulao, a presso compradora acaba prevalecendo. No
perodo chamado de distribuio, acaba predominando a presso vendedora.
Suporte: representa uma linha de preos em que a presso compradora maior, seja
nas referncias de tempo intraday, diria, semanal, mensal, etc.
Resistncia: representa uma linha de preos em que a presso vendedora maior do
que a compradora.
As linhas de suporte e resistncia, quando combinadas, indicam a tendncia dominante no mercado: de alta, de baixa, ou de lado. Existem outras formaes de suporte
e resistncia, como as linhas chamadas p de ventilador, que representam ajustes,
geralmente em trs fases, na linha de tendncia.
12.2.4. Figuras
Representam os sinais ou formaes de continuidade, indefinio ou reverso de tendncia das sries temporais.
366
.. Retngulos: so tpicos sinais de indefinio de tendncia dos preos, geralmente confirmando as tendncias do perodo.
Formaes de reverso
Ombro Cabea Ombro de topo
Em um movimento de alta, h a formao de um topo (ombro esquerdo), seguido por
um mais alto (cabea). Aps essa formao, h um enfraquecimento e a formao de
um terceiro topo (ombro direito), abaixo do anterior, e semelhante ao outro (ombro
esquerdo). Abaixo desses trs topos, h um suporte respeitado (reta pescoo), que, se
rompido aps o terceiro topo, dar inicio consolidao da formao que alcanar
o objetivo da amplitude do segundo topo (cabea). Vale ressaltar que a formao apenas confirmada com o rompimento da linha de pescoo.
Ombro cabea ombro invertido de fundo
O conceito se inverte, comeando sua formao a partir de uma tendncia de baixa.
Topo ou Fundo duplo
Formao de dois topos (fundos), consecutivos no mesmo nvel, identificados pela
letra M (W). A formao confirmada aps rompimento do ltimo topo (fundo), e o
objetivo calculado projetando para cima (para baixo) a amplitude da ltima perna
de baixa (alta), de forma que a formao seja simtrica com sua poro anterior. A
figura ombro cabea ombro pode ser caracterizada como um caso especial de topo
ou fundo Triplo.
Formaes mais avanadas
Essas formaes sero apenas citadas pela maior complexidade de sua descrio:
Anlise de Investimentos
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.. ndice Estocstico;
.. Momentum.
368
.. Bandas de Bollinger
.. Keltner Channel
Volume
Analisar tecnicamente o mercado no possvel sem que se faa o acompanhamento do
volume de negcios nas bolsas. Todas as anlises baseadas em tendncias, figuras, indicadores e mdias so mais prximas da realidade quando confirmadas pelo volume.
A comparao entre preo e volume reflete em essncia o mais importante fundamento da economia, a lei da oferta e da procura.
Movimentos de preos devem ser confirmados pelos movimentos de volume, ainda
mais em um mundo globalizado. Isso mais importante nos momentos de acumulao de preos, no final de ciclos de baixa, ou de distribuio, no final de ciclos de alta,
em especial para investidores comuns.
Se o investidor investe em aes baseado em fundamentos slidos de longo prazo ou
para ganhos de dividendos, sua preocupao deve se relacionar com perodos maiores de comportamento de preos e volume.
Investidores com objetivos orientados para perodos menores devem olhar com ateno o comportamento dos volumes das aes, analisando preo e volume sob a mxi-
Anlise de Investimentos
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VOLUME
PREO
PRESSO
BOLSA
sobe
sobe
compradora
em alta
sobe
cai
vendedora
em baixa
cai
compradora
sobe
vendedora
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