Fragilidad Financiera

Endgena en Economas
Abiertas Pequeas

Agustn DAttellis

Facultad de Ciencias Econmicas

Universidad de Buenos Aires

Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

FRAGILIDAD FINANCIERA ENDGENA EN

ECONOMAS ABIERTAS PEQUEAS

Agustn DAttellis

Palabras clave: Post-Keynesianismo - Minsky - Fragilidad

Financiera - Economas abiertas pequeas - Polticas
Macroeconmicas de Estabilizacin.

I. Concepto de Inestabilidad Estructural

Resulta fundamental para el anlisis resaltar la diferencia
que existe entre el concepto de inestabilidad estructural, y el de
inestabilidad dinmica, que suele representar a los desequilibrios
de modelos neoclsicos.
En el lenguaje coloquial la palabra inestabilidad es utilizada en
sentido genrico cmo susceptible de cambio. Esto se aplica
a diversidad de factores tales como el clima, el carcter de una
persona, determinada situacin poltica, etc. Ahora, cuando
sofisticamos la utilizacin del trmino para aplicarlo al lenguaje
econmico, el mismo adopta dos sentidos radicalmente diferentes.
Cuando hablamos de la inestabilidad de determinado sistema o
variable (precios, salarios, etc.) intentamos estudiar la tendencia,
que puede ser modificada por una pequea perturbacin hacia una
divergencia progresiva desde un determinado nivel (ya sea desde
un equilibrio o desde un nivel dado histricamente). En este caso,
el foco de la atencin es puesto en las propiedades dinmicas
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Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

del comportamiento de la variable en cuestin en referencia

a un determinado estado de equilibrio. Un sistema econmico,
segn esta visin, se supone que tiende a centrarse en un
sendero de equilibrio, dentro del cual se mantiene, en ausencia
de perturbaciones. Si ocurrieran shocks que lo desplazaran de
este sendero ideal se desencadenaran mecanismos de control
que contrarrestaran esta desviacin y lo llevaran nuevamente a
su camino de equilibrio.
En cambio, cuando hablamos de estabilidad en las relaciones
industriales de una determinada firma o de la estructura financiera
de una unidad econmica, nos referimos a la probabilidad de que
una estructura persista bsicamente sin cambios, a pesar de los
efectos de una pequea perturbacin.
El concepto de inestabilidad econmica, desarrollado por Minsky,
se refiere a este segundo concepto de carcter estructural.
La inestabilidad dinmica se centra exclusivamente en las
propiedades dinmicas del sistema al cual se refiere. Se dice
que un determinado equilibrio es dinmicamente inestable si
cuando el sistema es desplazado del equilibrio, el mismo divergir
progresivamente de ese equilibrio. El concepto de inestabilidad
estructural, en cambio, est relacionado con las propiedades
estructurales del objeto al cual se refiere. Cuando un objeto es
estructuralmente inestable nos referimos a que es susceptible
de cambiar rpidamente las caractersticas cualitativas de su
estructura.

II. Aplicacin de la Teora de Minsky a Economas

Abiertas
En contraste con la idea convencional de que los mercados
funcionan, y que la fuente de crisis financieras siempre posee un
carcter exgeno, del tipo de shocks, que perturban a un sistema
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Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

en equilibrio, se plantea la idea de inestabilidad endgena de

los sistemas financieros, particularmente en aquellos menos
desarrollados.
En primer lugar, puede observarse que las innovaciones
financieras, con caractersticas globales, que existen en la
actualidad, incrementan la inestabilidad endmica, propia del
sistema capitalista.
Es importante destacar que la teora de Minsky deja abierta
la posibilidad de que el disparador de la crisis pueda ser algn
evento externo (perturbacin exgena). De todas formas debe
tenerse en cuenta, a diferencia de la teora neoclsica, que la
fragilidad financiera no es consecuencia de accidentes ni de
errores de poltica econmica, sino que es la propia economa la
que endgenamente desarrolla esta fragilidad y crea estructuras
propensas a crisis. De esta forma, las razones por las cuales el
shock tiene el poder de generar una crisis, son enfticamente
endgenas. La diferencia radica en que la economa neoclsica
supone un sistema dinmico en equilibrio, que puede ser llevado
a una crisis por un impulso exgeno, que perturba a este sistema
y lo saca de su equilibrio.
Analizamos la tipologa de las estructuras financieras, a la
Minsky. En primer lugar, resulta clave para el anlisis la idea de
que las empresas se endeudan en base a las expectativas de
sus ingresos futuros, aunque no existe la seguridad de un ingreso
futuro cierto. El crdito bancario de corto plazo cumple la funcin
de financiamiento temporario, que Keynes denominaba finance.
La preferencia por la liquidez influencia en los dos momentos
financieros de la inversin y del crecimiento de la renta. A estos
momentos, Keynes los llamaba finance y funding.
El anlisis de Minsky se centra en el comportamiento de la
empresa, como unidad econmica representativa, y la idea de
que estas pueden tomar prstamos o financiarse a travs de la
emisin de acciones, es lo que termina configurando las estructuras
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Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

financieras que llevan al sistema a un riesgo de fragilidad. Esto

ocurre porque las empresas se endeudan en base a expectativas
sobre sus ingresos futuros, aunque no los conocen con certeza
Se dice que una empresa tiene una estructura financiera hedge
o cubierta cuando los flujos de caja esperados son ms que
suficiente para hacer frente a los compromisos financieros; en este
caso predomina el funding. Cuando los compromisos financieros
son mayores que los flujos de caja esperados, la empresa
presenta una estructura financiera especulativa. En este tipo de
estructuras, queda en evidencia la exigencia de refinanciamiento
de proyectos de largo plazo con deuda de corto plazo. En ltimo
lugar, cuando es necesario aumentar el nivel de endeudamiento
para hacer frente a los compromisos financieros asumidos, dado
que la renta esperada es insuficiente para enfrentar los servicios
de la deuda, la estructura financiera se transforma en lo que se
denomina Ponzi.
A medida que atraviesa estas diferentes etapas, una estructura
financiera incrementa su fragilidad.
Para Minsky, centrando su anlisis en economas cerradas, el
grado de fragilidad financiera de la economa en conjunto est
dado por la media ponderada de las estructuras patrimoniales que
la componen.
Ahora, si ampliamos este anlisis al caso de economas
abiertas, en primer lugar surge una nueva tipologa, dada por
el hecho de que tanto los dividendos o las ganancias de capital
esperadas, como el compromiso del pago de las deudas, pueden
estar representados en moneda extranjera. Entonces, si tenemos
en cuenta una unidad econmica que se endeuda a corto plazo en
moneda extranjera con el objetivo de financiar activos domsticos
de largo plazo, la necesidad de renovar continuamente esta deuda,
la hace vulnerable a los movimientos en los tipos de cambio,
adicionalmente a la vulnerabilidad que ya presentaba respecto de
los movimientos de la tasa de inters. Este tipo nuevo de unidades
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Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

econmicas, podran categorizarse como sper especulativas, y

surgen del hecho de ampliar el anlisis al caso de una economa
abierta.
Veamos cul sera la dinmica entonces.
Consideremos una economa que se encuentra en un ciclo
de auge, en el que predominan las posiciones hedge financing.
Como la rentabilidad aumenta en trminos absolutos y relativos
al costo del capital, las actitudes frente al riesgo se tornan menos
cuidadosas. A medida que la confianza crece de manera simtrica,
este mejoramiento sucede tanto del lado financiero como del lado
real de la economa, y trasciende los lmites de la frontera del pas
en cuestin. En ausencia de controles de capitales (esto resulta
clave en el anlisis), los inversores internacionales prestarn
mayor atencin a la economa en cuestin al momento de decidir
la alocacin de sus portafolios, especialmente en un contexto en
el cual las tasas de inters sean bajas en las principales plazas
financieras internacionales, lo cual generar una fuerte demanda
de moneda domstica. Durante este proceso, los bancos locales
experimentarn un incremento en sus depsitos y estarn en
condiciones de expandir sus propios prstamos internacionales.
Los precios de los activos en el mercado de capitales local tienden
a aumentar. Los flujos de ingreso de capitales tienden a compensar
la tendencia al alza de la moneda domstica y presionan hacia
arriba las tasas de inters. Como resultado de este proceso, el
tipo de cambio tendera a apreciarse.
Cuando una economa encara un proceso de apertura
econmica presenta un primer impacto, que es el de importar
innovacin financiera a la economa en cuestin. Esto por s
mismo crea nuevas posibilidades especulativas. El hecho de que
una unidad econmica decida financiarse de fuentes extranjeras
en el corto plazo por el bajo costo, genera que las mismas se
Se refiere a aquellas posiciones en las cuales predomina el funding. Esto es, la inversin se realiza con capital
propio.
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Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

transformen en sper especulativas. Como consecuencia de esto,

la economa pasa a un estado de fragilidad financiera internacional,
de manera tal que se presenta propensa a:
1. Una crisis domstica en su origen pero que termine
impactando en su situacin externa.
2. Una crisis externa en su origen pero que impacta en su
situacin domstica.
3. Una crisis intensificada por las combinaciones de las dos
anteriores.
Una crisis del tipo 1. tiene sus orgenes en los clsicos factores
de Minsky, por ejemplo, la presencia de costos crecientes en las
industrias domsticas de bienes de capital.
Como el propio Minsky argumenta, el resultado de esto ser
una reversin en el valor presente y una cada en los precios de los
activos que se traduce en que las unidades especulativas y sperespeculativas encontrarn dificultades a la hora de refinanciar sus
deudas. Mientras muchas de ellas entran en default ocurre un
vuelo hacia la liquidez. Muchos inversores decidirn diversificar
esta alta liquidez en sus portafolios introduciendo tambin otras
monedas en ellos, mientras otros agentes actuarn en anticipacin
a este comportamiento. De esta forma, la moneda domstica ser
fuertemente ofertada, actuando esto como disparador de una
crisis cambiaria. Asimismo, unidades que se encontraban en una
posicin hedge (en el sentido del matching temporal entre activos y
pasivos), resultarn ahora vulnerables por el hecho de que si bien su
posicin es la comentada por exposicin a su deuda, parte de sta
se encuentra denominada en moneda extranjera mientras que sus
cash-flows no, pasando de esta forma a ser ms bien especulativas.
En estos casos, el potencial de contagio tiene alcance global.
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Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

La posibilidad de una crisis del tipo 2. puede ser analizada en

trminos de Minsky, teniendo en cuenta que cuando una economa
se encuentra abierta a los mercados financieros internacionales la
misma puede ser vista como una unidad financiera en relacin
al valor externo de su moneda. Por un lado, sus residentes
acumularn deuda con el resto del mundo, denominada en
monedas extranjeras, y por otro lado, su banco central acumular
en forma de activos, reservas en moneda extranjera. Mientras
estas reservas sean mayores a las deudas el pas, se encontrara
en una posicin equivalente al hedge-financed visto anteriormente.
Esto significa que los pagos necesarios para mantener el valor
externo pueden ser realizados. Sin embargo, el mismo proceso
endgeno incrementa los pasivos con el extranjero, especialmente
aquellos de corto plazo, de los residentes del pas en cuestin. De
esta forma el cociente deuda/reservas aumenta, lo que genera un
aumento tambin en las dudas por parte del pblico de que esta
economa pueda continuar financindose a la vez que protege el
valor de su moneda. Este estado se transforma en especulativo, y,
en ltimo caso, en Ponzi con respecto al resto del mundo.
De esta forma la inestabilidad financiera de una economa
abierta puede ser entendida en trminos de Minsky. La economa
genera de manera endgena una condicin de fragilidad que
aumenta la exposicin a eventos no fortuitos, que, si bien son
domsticos en origen, se amplifican a travs de sus consecuencias
externas, y si son inicialmente externos, generan repercusiones
domsticas adversas en su transcurso.
La economa abierta analizada es una economa en la cual los
movimientos de capitales no son regulados.
Arestis y Glikman (1999) utilizan este esquema de la hiptesis
de Minsky, aplicada a economas abiertas para aplicarlo a la crisis
del Sudeste Asitico ocurrida en 1997.
La conclusin es que las crisis financieras en economas
abiertas ocurren antes que en economas cerradas por el hecho
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Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

de que las etapas de Minsky (Hedge-Speculative-Ponzi) son

redefinidas para incluir los efectos de las fluctuaciones del tipo de
cambio junto con la vulnerabilidad a incrementos en las tasas de
inters. Otro aporte interesante en este sentido es el que present
Foley en 2001.
Este modelo se utiliza para ilustrar cmo la economa se
mueve a travs de las clasificaciones de Minsky. Su caracterstica
principal es que trabaja con una economa abierta en lugar de
cerrada.
Foley realiza un anlisis de la empresa (como unidad econmica),
focalizndose en su dinmica financiera. La estructura financiera
de una empresa se representa en su balance: PN= A P.
Una empresa es considerada insolvente cuando su patrimonio
neto es < O.

PN =

(retorno)

P
D

(deuda)

I
(inversin)

(*)

(pago del servicio de la deuda)

Tomemos la ecuacin (*), extraigamos R de ambos lados,

dividamos I y R por A, y dividamos V por el stock de deuda B:
D = (g-r) A + i B
r: R/A (tasa de retorno sobre el capital)
i: tasa de inters, nominal
g: tasa de crecimiento de los activos de la empresa (I/A)
Para la economa como un todo, podra utilizarse una
ecuacin similar pero reemplazando A por K (stock de capital) y
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Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

reemplazando B por D (financiamiento externo).

Con todo esto y considerando la economa en trminos de una
firma representativa, la fragilidad financiera del sistema evoluciona
a lo largo de un camino trazado por la combinacin de las tasas
de inters (i), la tasa de retorno (r) y el crecimiento (g).
Entonces, el camino de la salud financiera y de la solvencia
puede ser descripto por el crecimiento, las tasas de retorno de los
activos y las tasas de inters.
De esta forma, la economa se encontrara en una posicin
hedge cuando r>g>i o r>i>g. En este caso, el servicio de la deuda
es pagado por las ganancias obtenidas y la nueva inversin es
cubierta por una combinacin de ganancia y financiamiento.
La economa se encontrar en su etapa especulativa cuando
g>r>i. Si aumenta i, los pagos por el servicio de la deuda pueden
seguir cumplindose, mientras que no supere a las ganancias
obtenidas por inversiones productivas.
A medida que i>r, la economa ingresa en una situacin Ponzi.
En este estado, la economa es vulnerable a una crisis financiera
dada su fragilidad financiera. Ahora, la solvencia depende
nicamente de la confianza por parte de los acreedores de que la
economa tiene la capacidad de generar nuevas ganancias.
Esta descripcin acerca de la evolucin de la fragilidad
financiera sugiere que siguiendo de cerca las tendencias de las
variables g, r e i y las relaciones entre ellas, podra prevenirse la
vulnerabilidad de un pas a las crisis financieras.
La transicin de un rgimen hedge a uno especulativo sugiere
que ocurre el siguiente switch: se pasa de r>g a g>r. El cambio
hacia un esquema Ponzi sugiere el switch desde r>i hacia i>r.
En una situacin de boom, la tasa de retorno sobre las
inversiones productivas (r) presenta una tendencia natural a
disminuir y a volverse ms incierta.
De esta forma el capital se mueve desde inversin productiva
hacia inversin especulativa, o sea hacia el mercado de acciones
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Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

e inmobiliario, ms seguros dada la naturaleza cortoplacista de la

inversin. Esto tiende a inflar los precios de los activos.
Asimismo, el flujo de ingreso de capitales no hace ms que
exacerbar esta tendencia. El aumento de la inversin especulativa,
en relacin a la productiva, genera la vulnerabilidad del sistema a
crisis financieras mientras que la confianza del consumidor puede
cambiar rpidamente. Esta confianza del consumidor, vinculada
directamente a un proceso de generacin de expectativas,
presenta el nexo entre el lado monetario de la economa y el real,
generando en consecuencia cambios en variables econmicas
reales del tipo de consumo, ahorro o inversin, las cuales
determinan el crecimiento econmico.
Si se utiliza el anlisis de Foley (2001), y se lo aplica a la
crisis financiera en Tailandia en 1997, se observa, a partir de la
evolucin de las variables estudiadas, los diferentes estadios que
la economa Tailandesa atraves previo a la crisis.
Se demuestra a partir de los datos que:
Entre 1986 y 1990 la economa tailandesa se encontraba
en un rgimen hedge.
Desde 1991 hasta 1994 la misma se encontraba en un
rgimen especulativo.
En 1995 y hasta 1998, los valores indican la presencia de
un esquema Ponzi.
Ntese que la economa Tailandesa arrib a un estado Ponzi
dos aos previos a la crisis propiamente dicha. La crisis financiera
ocurri cuando la tasa de retorno sobre inversiones productivas
se torn negativa (r<0).
La economa Tailandesa retorn a un estado hedge en 1999.
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Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

Durante el primer trimestre de 1995 la economa se torna

Ponzi.
Durante el primer trimestre de 1997 la tasa de retorno sobre el
capital (r) se torna negativa.
En el rgimen Ponzi (i>r) existen dos estados: pre-crisis crisis
Pre crisis: r + d =
g + i (este estado es la calma que
antecede a la tormenta).
La crisis ocurre cuando la sumatoria de acontecimientos acaba
con la confianza de los inversores.
El aporte de este anlisis tambin resulta de gran utilidad,
ya que el seguimiento de estas variables puede determinar una
forma de aproximacin ms directa a la medida de riesgo pas, a
la vez que puede permitir un monitoreo ms cercano de esto y no
tan directamente vinculado a la evolucin de los bonos soberanos
en los mercados financieros.

III. Apertura Econmica, Crecimiento y Distribucin

del Ingreso
En una primera aproximacin puede observarse que una
economa con inversin dependiente de la tasa de ahorro domstico,
una distribucin inequitativa provoca menos acumulacin de
capital y, por ende, menos crecimiento. Sin embargo, la literatura
econmica no ofrece an explicaciones claras sobre la relacin
entre desigualdad y crecimiento, ni desde el punto de vista terico,
ni desde el emprico.
De todas formas, a partir de la observacin de los indicadores
lo que nos interesa es observar, cmo de la mano de la apertura
econmica, empeor la distribucin del ingreso durante el mismo
perodo, y esto se traslad luego a tasas de crecimiento negativas
al ocurrir la crisis.
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Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

La visin tradicional argumenta que los pases ms pobres se

encuentran hambrientos de capital, que la productividad marginal
del capital debera ser elevada, y que la apertura de la cuenta
capital de estos pases debera incrementar las inversiones y
llevarlos rpidamente hacia su equilibrio de estado estacionario,
provocando en el camino un incremento de sus tasas de crecimiento
econmico. De esta forma, se debera observar un elevado
grado de correlacin entre los flujos de ingreso de capitales y el
crecimiento econmico y la inversin. Sin embargo, la evidencia
emprica muestra que esto no es as. Intentaremos analizar a qu
se debe que esto no funcione de esta forma en la realidad.
En el Grfico I puede observarse una fuerte dispersin en
los datos al presentar la relacin entre las tasas de crecimiento
y el saldo promedio de balance de cuenta corriente en relacin
al PBI, como medida de apertura econmica, para los pases
no industrializados, teniendo en cuenta un perodo de tiempo
importante, ms de 30 aos. Puede concluirse de esta observacin
emprica que una mayor apertura econmica no implica mayores
tasas de crecimiento.
Analizando series histricas podemos observar que aquellos
pases no industrializados que utilizan capital extranjero de manera
intensiva tienden a crecer a tasas ms lentas. Cabe aclarar que no
se trata de un fenmeno reciente, sino que histricamente esto es
as. Asimismo, aquellos pases no industrializados que, dado un nivel
de inversin, ms se financia sta con capitales domsticos, ms
elevadas resultan las tasas de crecimiento asociadas. (Rajan 2007).
La causa de esto podra ser que los pases no industrializados
poseen sistemas financieros poco desarrollados lo que genera
una baja capacidad de absorcin de estos capitales, a la vez que
estos pases se encuentran ms expuestos a una apreciacin
cambiaria de la moneda domstica.
En el Grfico II observamos la relacin entre los flujos de
Inversin Extranjera Directa al PBI y la sobrevaluacin de las
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Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

monedas, tambin para pases no industrializados, y teniendo en

cuenta el mismo perodo que para el caso anterior, desde el ao
1970 hasta el 2004.
La evidencia emprica muestra que el ingreso de Capital
Extranjero genera Sobrevaluacin cambiaria, y sta, menores
tasas de crecimiento. Un posible canal de transmisin de la
sobrevaluacin de la moneda sobre el menor crecimiento
econmico puede ser el efecto que tiene sobre la exportacin de
bienes manufacturados.
La conclusin que debera extraerse de estas observaciones no
sera la de cerrar estas economas al ingreso de capitales sino trabajar
en el desarrollo de sus sistemas financieros, a la vez que mantener
esquemas de tipo de cambio flexibles, junto con importantes niveles
de reservas en manos de los Bancos Centrales.
Grfico I: Correlacin entre Crecimiento y Apertura Econmica.
Pases no industrializados. 1970-2004.

* Raghuram Rajan, 2007

171

Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

Grfico II: Capital Extranjero y Sobrevaluacin. 1970-2004.

* Raghuram Rajan, 2007

IV. Instituciones de control

Retomando las ideas de Minsky acerca de que las economas

capitalistas son inherentemente inestables, surge claramente la
necesidad de instituciones que logren manejar esta inestabilidad.
Es aqu donde se vuelve indispensable, segn Minsky, la
intervencin del gobierno a travs de lo que l denomin un Big
Government y un Big Bank, en clara referencia a la importancia
de las polticas fiscales y monetarias como instrumentos de
estabilizacin en un sistema naturalmente inestable. Respecto
de la poltica fiscal, sostiene que los dficits contracclicos son
necesarios ya que establecen un piso a la demanda agregada, los
precios y las ganancias de las empresas. En referencia a la poltica
monetaria, la atencin se centra en la postura como prestamista
172

Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

de ltima instancia de los Bancos Centrales, para impedir de

esta forma deflacin en los precios de los activos y el desarrollo
de crisis sistmicas. Las intervenciones en este sentido pueden
proveer reservas de Dinero de Alta Potencia. Segn Minsky,
ste debera ser el rol principal de un Banco Central, en lugar
del control de la oferta monetaria o la inflacin. La regulacin del
sistema financiero por parte del Banco Central impedira posturas
financieras especulativas o del tipo Ponzi que terminen generando
crisis financieras endgenas. La idea de fondo en esto es que este
tipo de intervenciones por parte del Banco Central se mantengan
a lo largo del tiempo, ya que el comportamiento de los agentes
econmicos se adapta a cada nueva situacin, modificando sus
comportamientos y generando continuamente mayor fragilidad.
En el caso de economas pequeas y abiertas, las intervenciones
de los Bancos Centrales deberan tambin tener como objetivo
el control del valor de su moneda, para evitar sobrevaluaciones,
que impacten negativamente sobre sus tasas de crecimiento.
Asimismo, para tener la posibilidad de actuar como prestamista
de ltima instancia los Bancos Centrales deben mantener un
importante nivel de reservas internacionales.
Durante los ltimos aos, la economa monetaria internacional
registra un fenmeno destacable en este sentido, un elevado
crecimiento en el nivel global de reservas internacionales,
encabezado por las economas emergentes. En los ltimos diez
aos, las reservas internacionales de los Bancos Centrales se
incrementaron en un 220%, alcanzando un nivel de 3.8 billones
de dlares. Dentro de este proceso resulta de gran importancia la
evolucin de las reservas internacionales en pases emergentes
durante los ltimos cuatro aos. En el ao 2004 el stock de reservas
acumuladas por economas emergentes se posiciona por encima
del stock en manos de pases industrializados por primera vez
en la historia. Esto puede deberse a que la posesin de estos
activos por motivos precautorios tiene ms sentido en economas
173

Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

menos desarrolladas, ya que deberan suplir mecanismos de

autorregulacin presentes en economas desarrolladas, como
mayor flexibilidad cambiaria, profundidad financiera, polticas
econmicas consistentes, etc.
Es curioso que no existen en la literatura actual prcticamente
estudios sobre reservas que traten aspectos como su utilidad,
la dinmica de acumulacin o su nivel ptimo. Algunos estudios
realizados ltimamente muestran, a travs del anlisis de datos
de panel, que se verifica una relacin no lineal, del tipo de una U
invertida, entre las reservas y el grado de desarrollo. En el Grfico
III puede observarse la relacin entre las reservas internacionales
y el nivel de desarrollo econmico, en un anlisis cross country
para el ao 2003.
Grfico III. Relacin entre el ratio Reservas/PBI y el logaritmo
del ingreso por habitante (como proxy de desarrollo econmico)
- Cross Country - Ao 2003.

Fuente: Elaboracin BCRA en base a datos del FMI (IFS) y Banco Mundial (WDI)
174

Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

Como punto de partida del anlisis destaquemos que la razn

bsica por la cual un pas decide poseer reservas internacionales es
porque ha decidido mantener relaciones comerciales o financieras
con el resto del mundo. Un pas en autarqua no requiere poseer
reservas. Una vez que estas reservas se incorporan al sistema
econmico, las mismas establecen una conexin del sector externo
con el sector monetario y financiero. A partir de ese momento, el
saldo del balance de pagos determinar la variacin del stock de
reservas internacionales, las cuales forman parte del activo del
Banco Central.
En la actualidad, inmersos en un contexto de libre movilidad
de capitales cada vez ms profundo, existen varias vas a travs
de las cuales las reservas internacionales fundamentan su
posesin por motivos precautorios, estos son: a) reaseguro frente
a perturbaciones de la cuenta capital que cierran el acceso al
mercado de crdito, b) mecanismo para prevenir crisis financieras,
c) factor que reduce el riesgo de default, y mantiene los niveles de
spread frente a activos libres de riesgo (riesgo pas).
La intermediacin financiera debera consistir en captar
depsitos de corto plazo y financiar proyectos de inversin de
largo plazo. Es posible que durante este proceso ocurran shocks
de liquidez macroeconmicos. De esta forma, al no existir un
prestamista de ltima instancia internacional, los Bancos Centrales
deben acumular reservas de manera precautoria como reaseguro
para evitar la liquidacin prematura de activos productivos.
Con respecto al papel del Banco Central a la hora de intervenir
en el mercado cambiario, se desprende de un trabajo de CanalesKrilijenko (2003), que en economas emergentes el grado de
intervencin en el mercado cambiario por parte de los Bancos
Centrales es mayor en regmenes de tipo de cambio flexibles, que
en regmenes ms rgidos. Esto genera un motivo adicional para
mantener reservas, en casos de economas con esquemas de
flotacin sucia.
175

Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

Entonces, a la idea de Minsky de la presencia de un Big Bank

con el objetivo de poner un piso a los precios de los activos y
prevenir deflaciones, si la adaptamos al caso de economas
abiertas pequeas, las cuales poseen sistemas financieros poco
desarrollados, habra que incorporarle la funcin de prestamista en
ltima instancia, relacionada a su interaccin con otras economas
y a la existencia de fragilidad financiera de carcter endgeno,
que deja al sistema vulnerable a la existencia de crisis. Estas
reservas internacionales forman el seguro frente a perturbaciones
que cada economa posee. Resulta de gran importancia destacar
que estos seguros por parte de los Bancos Centrales son una
solucin de second best, ya que la ptima sera participar de un
sistema financiero global, que redujera los riesgos, explotando al
mximo los beneficios de la diversificacin. Esto debera estar a
cargo de instituciones financieras multilaterales, como el caso del
FMI, el cual demostr a lo largo de los ltimos aos incapacidad
para administrar estos riesgos.

VI. Conclusiones
Las ideas de Hyman Minsky se focalizan en la fragilidad
financiera endgena y la inestabilidad econmica que esta
fragilidad genera, como producto del funcionamiento propio
de las economas capitalistas. Minsky centraliza su anlisis
en las empresas y el papel de la inversin, como as tambin
en la financiacin de esta inversin, destacando el rol de los
intermediarios financieros en la canalizacin del ahorro en
inversin. En el anlisis de Minsky, es la necesidad de las
empresas de captar recursos externos la que genera una
estructura financiera que termina generando inestabilidad en la
economa. De esta forma, los ciclos econmicos son generados
de manera endgena, de la mano de un sistema financiero que
176

Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

oscila entre robustez y fragilidad. La economa, entonces, es

naturalmente inestable.
Al ampliar la hiptesis de Minsky al caso de economas
abiertas, y particularmente, para economas poco desarrolladas,
observamos en primer lugar, que los resultados evidencian los
diferentes estadios previos a la ocurrencia de crisis, de acuerdo
a la idea de un incremento de la fragilidad financiera endgena
de estas economas, ahora expuestas al ingreso de capitales
del exterior. Este camino de mayor fragilidad financiera propio
del sistema tambin genera que estas economas se encuentren
ms expuestas a shocks exgenos, aunque en ltima instancia la
ocurrencia de crisis provocadas por estos shocks estn vinculadas
directamente a las caractersticas de fragilidad endgena
previamente comentada.
En oposicin a esto, el modelo neoliberal, promovido
activamente por los organismos financieros multilaterales durante
los ltimos aos, fue el que ha influido en el diseo de las polticas
monetarias y fiscales de los pases en desarrollo. En este modelo
se promova la desregulacin de los sistemas bancarios, la apertura
de la cuenta capital de la balanza de pagos, y la eleccin del control
de la inflacin como objetivo principal de los bancos centrales,
relegando a segundo trmino el crecimiento y la estabilidad de los
sistemas bancarios.
Este modelo neoliberal aconseja reducir el rol del Estado en la
economa y esto incluye la funcin de los bancos centrales como
prestamistas de ltima instancia, y la utilizacin de herramientas
fiscales con fines contracclicos; es decir, deja de lado las dos
herramientas principales, segn la visin de Minsky, con las cuales
un gobierno puede evitar una crisis por deflacin de deudas, Big
Government y Big Bank.
Al analizar datos provenientes de la evidencia emprica, se
observan tasas de crecimiento ms bajas para aquellos pases no
industrializados que se financian en mayor medida con capitales
177

Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

extranjeros. Tambin se ve en estos casos los efectos en pos de

una sobrevaluacin de las monedas domsticas que generan estos
procesos de apertura, con sus consecuentes efectos negativos
sobre las tasas de crecimiento.
Cabe destacar que la mejor solucin para evitar las crisis
provenientes del sector financiero sera participar de un sistema
global que lleve adelante una administracin que explotara todas
las posibilidades de diversificacin del riesgo. Este rol deberan
cumplirlo las instituciones multilaterales, principalmente el FMI.
Esta solucin ptima queda descartada luego de la experiencia de
la dcada del 90, donde qued en evidencia que sta institucin
no fue capaz de administrar de esta forma. Por este motivo, es que
la propuesta final del trabajo resulta de second best, poniendo
nfasis en los Bancos Centrales, como los agentes encargados
de la autoaseguracin mediante acumulacin de reservas, entre
otras medidas.
A partir de estas observaciones surge la necesidad de una
solucin ptima que reduzca las oscilaciones econmicas, propias
del sistema, dado el carcter endgeno de la existencia de estos
ciclos. Teniendo en cuenta la ineficiencia demostrada por los
organismos financieros multilaterales durante los ltimos aos en
cuanto a la administracin de los riesgos, y su capacidad de actuar
como prestamistas de ltima instancia en casos de crisis, surge
una solucin de second best que pone el foco en la presencia de
una autoridad monetaria firme, que mantenga niveles de reservas
adecuados, mientras que acte activamente en la regulacin,
fiscalizacin y control del sistema financiero, con el objetivo de
evitar comportamientos que impliquen extrema fragilidad en
el mismo. Estas medidas regulatorias deberan acompaar la
evolucin de las innovaciones financieras, las cuales otorgan
cada vez mayor fragilidad al sistema. Es de gran importancia que
la autoridad monetaria vigile constantemente la situacin, y la
tendencia del sistema financiero, de acuerdo a la categorizacin
178

Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

de los diferentes estados (Hedge, Especulativo, Ponzi), de manera

de evitar situaciones de fragilidad durante perodos prolongados
de tiempo. Asimismo, las Reservas Internacionales deben
considerarse el mecanismo de reaseguro de estas economas
para actuar como prestamistas de ltima instancia en el momento
que el sistema lo requiera. Tambin estas Reservas son de gran
importancia a la hora de intervenir en los mercados cambiarios con
el fin de evitar la apreciacin de la moneda, consecuencia de la
apertura econmica y el ingreso de capitales. Esto es importante
para evitar la aparicin de situaciones superespeculativas, dada
cierta exposicin a pasivos en moneda extranjera.

179

Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

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181

Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

Resumen
Hyman Minsky (1919-1996) realiz una de las contribuciones
tericas ms importantes a la Escuela PostKeynesiana,
al relacionar la teora de la composicin del portafolio con
la teora financiera de la inversin y crear una tipologa de
estructuras financieras especficas, a travs de las cuales
evoluciona un sistema. Se intenta comprender, de esta forma,
el comportamiento de una economa de naturaleza inestable,
donde no hay segmentacin posible entre las esferas real y
monetaria.
Esta hiptesis desarrollada por Minsky, explica la inestabilidad
como resultado del funcionamiento normal de una economa
capitalista, a partir de lo cual un sistema econmico es, segn
esta visin, naturalmente inestable.
Una de las claves en la comprensin de esto est puesta en
la teora especulativa de la decisin de portafolio, y en la idea
de un mundo no ergdico en el cual la moneda presenta un
retorno relacionado directamente con una defensa contra lo
impredecible.
La teora de Minsky aporta una muy interesante explicacin a
la inestabilidad financiera internacional que ha acompaado a
la desregulacin financiera mundial en los ltimos aos, y que
derivaron en la actual crisis financiera, de alcance internacional,
y con potenciales efectos recesivos por el momento difciles de
predecir. Las crisis bancarias que han afectado a pases en
desarrollo, como los de Amrica Latina y el Sudeste Asitico,
han evidenciado la validez de sus crticas al uso indiscriminado
de la poltica monetaria para combatir la inflacin y su acierto
al sealar que el libre juego de la oferta y la demanda, cuando
se lleva a cabo en los mercados financieros, conduce a crisis
de insolvencia.
En primer lugar, resulta interesante resaltar la diferencia que
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Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

existe entre el concepto de inestabilidad estructural, tal como fue

denominada previamente, y el de inestabilidad dinmica, que
suele representar a los desequilibrios de modelos neoclsicos.
Luego, se presentan anlisis que intentan demostrar que los
efectos nocivos hacia el crecimiento y el empleo, provenientes del
sector financiero, se intensifican en el caso de economas abiertas,
liberalizadas, principalmente aquellas en desarrollo. Una de las
hiptesis ms fuertes para explicar este fenmeno es que este tipo
de economas posee mercados financieros poco desarrollados,
con lo cual, entre otras cosas, los bancos comerciales no canalizan
este ahorro externo de manera adecuada.
La evidencia emprica en estas situaciones se enfrenta
con los modelos tradicionales, los cuales sostienen que si
una economa posee un determinado nivel de inversin, el
hecho de cmo es financiado, si a travs de ahorro externo
o domstico, no importa para el crecimiento econmico. Los
datos de la realidad muestran que en economas en vas de
desarrollo, dado un nivel de inversin, cuanto ms se financia
con ahorro domstico, mayor crecimiento se registra. Se
demuestra a partir de observaciones reales, que no existe una
correlacin positiva fuerte entre el uso de capital externo y el
crecimiento econmico (Rajan, Raghuram; 2007). El bajo nivel
de desarrollo del sector financiero en estas economas hace
que el capital extranjero se dirija hacia sectores no transables
(por ej., inversiones inmobiliarias), generando esto una mayor
sobrevaluacin del tipo de cambio real, con sus consecuentes
efectos contractivos sobre el crecimiento. De esta forma,
la apertura econmica, en un contexto como el citado, se
observa tambin que resulta nociva en trminos de empleo y
distribucin del ingreso.
La solucin propuesta pone su foco en la importancia de las
polticas fiscales y monetarias, del tipo Big Government y Big
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Fragilidad financiera endgena en economas abiertas pequeas.

Bank propuestos por Minsky, con el objetivo de controlar los

ciclos econmicos producidos por sta fragilidad endgena
propia del sistema, principalmente del lado monetario,
haciendo hincapi en la necesidad de un Banco Central fuerte
en Reservas Internacionales, que le permita cumplir su rol de
prestamista de ltima instancia en casos de crisis, y encargado
de regular y supervisar el sistema, como accin preventiva
para impedir posturas financieras especulativas. La propuesta
final del trabajo pone nfasis en el rol de los Bancos Centrales
como los agentes encargados de la autoaseguracin mediante
acumulacin de reservas, debido a la ausencia de organismos
multilaterales que cumplan con esta funcin.

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