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Universidad de Navarra
Barcelona-Madrid

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UTILIZACION DE LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES


PARA VALORAR OPCIONES (*)

1. Frmula de Black y Scholes


La frmula de Black y Scholes para valorar opciones que no reparten dividendos es:
C = S N (x) K rt N (x t)
Ln (S / K rt)
siendo x = + t / 2
t
T=

0
t

Hoy
Fecha de ejercicio

C
t
r

= Precio de la opcin de compra hoy (T = 0) en pesetas.


= Perodo de vigencia de la opcin de compra.
= 1 + tasa de inters sin riesgo entre T = 0 y t. En otras palabras, r es el nmero de
pesetas que tendremos en t invirtiendo 1 peseta hoy en deuda sin riesgo.

= Volatilidad anual de la accin en tanto por uno. As, si la volatilidad de la accin es


20%, introduciremos = 0,2.
K = Precio de ejercicio de la opcin de compra en pesetas.
S
= Precio de la accin en t = 0 en pesetas.
N(x) = Valor de la funcin de probabilidad acumulada de una distribucin normal estndar.

(*) Nota tcnica de la Divisin de Investigacin del IESE.


Preparada por el profesor Pablo Fernndez. Julio de 1997.
Copyright 1997, IESE.
Prohibida la reproduccin, total o parcial, sin autorizacin escrita del IESE.
Ultima edicin: 1/98

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2. Uso de la frmula de Black y Scholes


Ya tenemos la frmula de Black y Scholes, y ahora en esta seccin vamos a ver
cmo podemos utilizarla. En primer lugar, vamos a aplicar la frmula suponiendo que
tenemos todos los datos necesarios, y a continuacin veremos cmo obtenemos los datos y de
dnde los derivamos.
Todas las operaciones incluidas en la frmula de Black y Scholes son muy fciles de
realizar, con excepcin de la funcin N (x).
Sabemos que N (x) es una integral que no tiene una solucin explcita. Sin embargo,
la mayora de los libros de estadstica contienen tablas con la funcin de probabilidad
acumulada de una distribucin normal. Tambin existen aproximaciones polinmicas a la
frmula. Describimos a continuacin dos de ellas:
Aproximacin polinmica 1 para calcular N (x):
Para x 0: N (x) = 1 N (x) [a1 k + a2 k2 + a3 k3],

(1)

donde: k = 1 / (1 + W x); W = 0,33267; a1 = 0,4361836; a2 = 0,1201676;


1 / 2

a3 = 0,937298; N (x) = (2 )

x2 / 2

Ntese que la frmula es aproximada para x 0 nicamente. Para x < 0 debe hacerse
uso de la propiedad N ( x) = 1 N (x). Esta aproximacin es correcta hasta la cuarta cifra
decimal.
Aproximacin polinmica 2 para calcular N (x)
Para x > 0: N (x) = 1 N (x) [b1 k + b2 k2 + b3 k3 + b4 k4 + b5 k5]

(2)

donde: k = 1 / (1 + W x); W = 0,2316419; b1 = 0,31938153; b2 = 0,356563782;


1/2

b3 = 1,781477937; b4 = 1,821255978; b5 = 1,330274429; N (x) = (2)

x2 /2

Ntese que esta frmula es tambin aproximada nicamente para x > 0. Para x < 0
se hace uso de la propiedad N ( x) = 1 N (x). Esta aproximacin es correcta hasta la sexta
cifra decimal y es la que utilizamos en los clculos que vienen a continuacin.
Ejemplo. Clculo del valor de una opcin de compra con 3 meses de vigor (la opcin se podr ejercer
cualquier da hasta dentro de 3 meses) con precio de ejercicio de 400 pesetas. El precio de la accin hoy es
500 pesetas; la volatilidad anual esperada es del 30% (0,3), y el tipo de inters sin riesgo a 3 meses
anualizado es del 10%. La accin no pagar dividendos durante los prximos 3 meses.
Tenemos todos los datos precisos para calcular el valor de la opcin:
S = 500; K = 400; = 0,3; r = 1,1 y t = 0,25; t = 0,15;
S / K rt = 1,2801421113556; x = 1,7214739751; x t = 1,5714739751;
N (x) = 0,9574176; N (x t) = 0,9419637
El valor de la opcin de compra, por consiguiente, es:
C = 500 x 0,9574176 400 x 1,10,25 x 0,9419637 = 110,80 pesetas.

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Estos clculos pueden realizarse muy fcilmente con una calculadora programable o
con una hoja electrnica. El Apndice 1 contiene el programa que permite calcular el valor de
una opcin en una calculadora HP 12C.
Ejemplo. Calcular el valor de una call sobre una accin de IBM que tiene un precio de ejercicio
de 45 dlares y fecha de ejercicio dentro de 156 das. La cotizacin actual de la accin de IBM es de
44 dlares, y la tasa de inters sin riesgo anual es 7%. La volatilidad esperada de la accin de IBM es 0,31.
No se esperan dividendos de dicha accin durante los prximos seis meses. Aplicando la frmula de Black
y Scholes, resulta: call = 3,68 dlares.

3. Influencia de los parmetros en el valor de la opcin


Al tratar de cuantificar la sensibilidad del valor de la opcin respecto a la variacin de
alguno de los parmetros, utilizaremos las Tablas 1 a 5, y tambin daremos la cuantificacin
ms matemtica, que viene dada por la derivada parcial del valor de la opcin con respecto a
la variable que estamos examinando.
Las Tablas 1, 2, 3, 4 y 5 muestran cmo cambia el valor de la opcin cuando
cambian los parmetros que la caracterizan.
La Tabla 1 es la tabla base a la que irn referidas las dems. Ntese cmo en la
Tabla 1, para el tipo de inters igual a 10% y el precio de ejercicio de 400 pesetas, el valor de
la call es 110,80, como habamos obtenido anteriormente.

K
300
400
500
600
700

Tabla 1. Valores de distintas opciones de compra


(El valor de la opcin se calcula utilizando la frmula de Black y Scholes)
r

1,03
1,05
1,10
1,15
1,20
202,21
203,64
207,07
210,30
213,37
104,74
106,51
110,80
114,88
118,78
31,66
32,84
35,80
38,76
41,70
4,91
5,23
6,05
6,94
7,88
0,44
0,48
0,59
0,72
0,86
S = 500 pesetas; t = 0,25 aos; = 0,3

K
300
400
500
600
700

Tabla 2. Valores de distintas opciones de compra


(El valor de la opcin se calcula utilizando la frmula de Black y Scholes)
r

1,03
1,05
1,10
1,15
1,20
204,58
207,38
214,07
220,32
226,19
112,04
115,24
123,03
130,48
137,61
45,69
48,03
53,92
59,87
65,83
14,07
15,15
18,02
21,11
24,40
3,50
3,86
4,87
6,02
7,32
S = 500 pesetas; t = 0,5 aos; = 0,3

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1. t, tiempo hasta la fecha de ejercicio


La nica diferencia entre las Tablas 1 y 2 es el tiempo hasta la expiracin. Las
opciones de la Tabla 1 tienen un tiempo hasta la expiracin de tres meses, mientras que
las opciones de la Tabla 2 tienen un tiempo hasta la expiracin de 6 meses. Ntese cmo el
precio de las opciones de la Tabla 2 es superior al precio de las opciones de la Tabla 1 con
iguales caractersticas (excepto el tiempo hasta la expiracin). Este resultado es acorde con la
intuicin de que una opcin tendr ms valor cuanto mayor sea su perodo de vigencia.
Para una cuantificacin ms exacta de cmo cambia el precio de la opcin con
respecto al tiempo hasta la expiracin, necesitamos calcular la derivada parcial de la
frmula de Black y Scholes con respecto al tiempo, la cual viene dada por la expresin (1):
t
C / t = S N (x) / (2 t) + K r Ln (r) N (x t) > 0.
Ntese como:
cuando t > 0, entonces C > MAX [S K, 0];
cuando t > , entonces C > S.
Demostracin: Si t = 0; entonces rt = 1, y
x = lim [Ln (S) Ln (K) + t Ln (r) +(1 / 2) 2 t] / [ t] = + si S > K
t > 0
= si S < K
N (+ ) = 1 y N ( ) = 0. Por tanto: C = S K si S > K, y C = 0 si S < K.
Si t = ; entonces r = 0, y
x = lim [Ln (S) Ln (K) + t Ln(r) + 0,5 2t] / [ t] = . Como N () = 1, C = S.
t >

2. r, tasa de inters
En todas las Tablas vemos cmo el precio de la opcin aumenta cuando aumenta el
tipo de inters. La intuicin detrs de esto es muy sencilla: el valor actual neto del precio de
ejercicio es menor cuanto mayor es el tipo de inters y, por consiguiente, mayor es el precio
de la opcin de compra.
Para cuantificar ms exactamente la variacin del precio de la opcin cuando vara
la tasa de inters, hacemos la derivada parcial de la frmula de Black y Scholes con respecto
al tipo de inters (2): C / r = t K r (t + 1) N (x t) > 0.
Cuando r > , entonces C > S.
Demostracin: cuando r > 0, x > y N (x) = 1. Igualmente:
Cuando r > , rt > 0. Por tanto: C > S.
(1) Se suele denominar Theta = C / t.
(2) Se suele denominar Rho =C / r.

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La intuicin detrs de este resultado es que cuando el tipo de inters tiende a


infinito, el valor actual neto del precio de ejercicio es cero, con lo cual el valor de la opcin
ser igual al precio de la accin.
3. K, precio de ejercicio
En las Tablas 1 a 4 podemos observar cmo el precio de la opcin disminuye cuando
aumenta el precio del ejercicio. Este resultado es intuitivamente evidente, puesto que cuanto ms
tengamos que pagar por la misma accin en la fecha de ejercicio, menor ser el precio de la
opcin correspondiente. La cuantificacin ms exacta de la variacin del precio de la opcin
t
cuando cambia el precio del ejercicio viene dada por: C / K = r N (x t) < 0.
Cuando K > 0, entonces C > S; y

cuando K > , entonces C > 0.

Demostracin: cuando K = 0, entonces x = , porque Ln (0) = ; N () = 1 y


C = S. Cuando K = , entonces x = , N ( ) = 0.
Por otro lado; lim K N ( ln K) = 0. Por consiguiente C > 0.
K >

La intuicin detrs de estos resultados es la siguiente: cuando K = 0, no hemos de


pagar nada para hacernos con una accin en el futuro. Como el valor actual neto del precio
de la accin en la fecha de ejercicio es el precio de la accin hoy, es claro que una opcin de
compra es equivalente a poseer una accin y, por tanto, C = S.
Cuando K tiende a infinito, quiere decir que hemos de pagar una cantidad en la
fecha de ejercicio, que con seguridad ser superior al precio de la accin; por consiguiente,
nunca ejerceremos esa opcin, por lo cual su valor es cero.
4. , volatilidad
La nica diferencia entre la Tabla 3 y la 1 es la volatilidad de la accin. La Tabla 3 es
50%, mientras que la Tabla 1 es 30%. Podemos observar cmo el precio de la opcin es mayor
cuanto mayor es la volatilidad. Una volatilidad mayor implica una mayor probabilidad de
valores altos y valores bajos de la accin en la fecha de ejercicio. Comoquiera que el poseedor
de la opcin no est obligado a ejercitarla, esto quiere decir que se beneficiar de la
probabilidad mayor de valores altos o se ver perjudicado por la probabilidad mayor de
valores ms bajos en el precio de la accin; por consiguiente, una mayor volatilidad implica un
mayor precio de la opcin.

K
300
400
500
600
700

Tabla 3. Valores de distintas opciones de compra


(El valor de la opcin se calcula utilizando la frmula de Black y Scholes)
r

1,03
1,05
1,10
1,15
1,20
202,88
204,27
207,62
210,79
213,79
113,63
115,14
118,79
122,30
125,66
51,42
52,53
55,26
57,94
60,57
19,42
20,01
21,50
22,99
24,49
6,44
6,70
7,35
8,01
8,69
S = 500 pesetas; t = 0,25 aos; = 0,5

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Para cuantificar ms exactamente la variacin el precio de la opcin cuando se


produce un cambio en la volatilidad, derivamos la expresin de Black y Scholes con respecto
a la volatilidad (1): C / = S t N(x) > 0.
Cuando > 0, entonces C > Max [S K rt, 0]
Cuando > , entonces C > So.
Demostracin:
Si = 0, entonces: x
Por tanto, N (x)

= + si S > K rt y
= si S < K rt.

= 1 si So > K rt
= 0 si So < K rt, y C = Max [So K rt, 0]

Si > , entonces x > + y x + t > .


Como N () = 1 y N ( ) = 0, entonces C = So.
Cuando la volatilidad de la accin es cero, podemos considerar la accin como un
instrumento de renta fija, ya que si = 0, la accin carece de riesgo. El valor actual neto del
precio a pagar en la fecha de ejercicio es K rt, y el valor actual neto del precio de la accin
en la fecha de ejercicio es, por definicin, el precio de la accin hoy; por consiguiente:
C = Max [S K rt, 0].
Cuando la volatilidad tiende a infinito, el precio de la opcin tiende hacia el precio
de la accin, porque su valor actual neto del precio de ejercicio pasa a ser insignificante con
respecto al valor actual neto del precio de la accin en la fecha de ejercicio.
5. S, precio de la accin
En la Tabla 4 hemos incrementado el precio de la accin con respecto a la Tabla 1.
Ntese cmo el precio de la opcin es superior en la Tabla 4. La intuicin detrs de este
resultado es que siendo todas las dems caractersticas iguales, cuanto mayor es el precio de
la accin hoy mayor es la probabilidad de que sea tambin mayor el precio de la accin en la
fecha de ejercicio.

K
300
400
500
600
700

Tabla 4. Valores de distintas opciones de compra


(El valor de la opcin se calcula utilizando la frmula de Black y Scholes)
r

1,03
1,05
1,10
1,15
1,20
302,21
303,64
307,06
310,30
313,37
203,01
204,91
209,46
213,77
217,85
107,69
109,80
114,92
119,82
124,53
37,99
39,41
42,96
46,51
50,04
8,39
8,89
10,19
11,57
13,02
S = 600 pesetas; t = 0,25 aos; = 0,3

(1) Se suele denominar Vega = C / .

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La expresin de la derivada parcial de la frmula de Black y Scholes con respecto al


precio de la accin tiene mucha importancia en la construccin de una cartera rplica, como
veremos ms adelante, y se denomina delta.
Delta = = C / S = N (x) > 0
Cuando S > 0, entonces C > 0 y > 0
Cuando S > , entonces C > y > 1.
Demostracin: cuando S > 0, entonces x > porque Ln (0) = .
Por tanto, C = 0. Cuando S > , entonces x > + y C > .
Cuando el valor de la accin tiende a cero (la empresa est en quiebra), entonces el
precio de la opcin de compra tambin es, lgicamente, cero.
Cuando el valor de la accin tiende a infinito, el valor actual neto del precio del
ejercicio es una cantidad despreciable con respecto al precio de la accin y, por consiguiente,
el precio de la opcin tiende tambin a infinito.
Tabla 5. Valores de una call (pesetas) segn la frmula de Black y Scholes)
r = 1,1; K = 500 pesetas; = 30%
t

S (pesetas)

1 mes

3 meses

6 meses

12 meses

24 meses

200
250
300
350
400
450
500
550
600
650
700
750
800

0,0833 aos
0,00
0,00
0,00
0,00
0,08
2,67
19,25
56,53
104,19
153,97
203,96
253,96
303,96

0,25 aos
0,00
0,00
0,01
0,29
2,83
12,97
35,80
71,20
114,92
162,69
212,01
261,83
311,79

0,50 aos
0,00
0,02
0,41
2,79
10,57
27,21
53,92
89,43
131,27
177,03
224,96
274,01
323,58

1,00 ao
0,08
0,87
4,16
12,58
28,19
51,68
82,46
119,18
160,36
204,68
251,10
298,88
347,52

2,00 aos
2,14
7,78
19,18
37,26
61,90
92,33
127,57
166,60
208,52
252,62
298,33
345,21
392,94

La Tabla 5 nos muestra la variacin del precio de una opcin cuando cambia el
precio de la accin y el tiempo hasta el ejercicio. Los resultados son los apuntados ya
anteriormente.
La Figura 1 muestra la representacin grfica de la Tabla 5.

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Figura 1. Valor de una opcin de compra segn la frmula de Black y Scholes


r = 1,1; K = 500 pesetas; Volatilidad = 30%
400
350
300

t = 24 meses

250

C 200
Valores intermedios:
1, 3, 6 y 12 meses

150

t=0

100
50
0
200

300

400

500

600

700

800

S (pesetas)
En la Figura 2 se observa la evolucin creciente del valor de la opcin de compra
europea a medida que mayor es el tiempo que transcurre hasta el ejercicio de la misma.
Tambin se puede ver que, para un nmero determinado de meses hasta el vencimiento, el
valor de la opcin de compra es mayor conforme menor es el precio de ejercicio.
Figura 2. Valor de una call segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; r = 1,1; Volatilidad= 30%
La lnea intermedia corresponde a una call at the money (K = 500)

200
K = 400
150
K = 500

C 100

K = 600
50
0
0

12

18

24

Tiempo hasta el ejercicio (meses)

30

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Precisamente, la Figura 3 muestra tambin cmo afecta, en trminos de menor valor


de la opcin de compra, el hecho de ir aumentando el precio de ejercicio de la misma.
Tambin se observa que, dado un determinado precio de ejercicio, la opcin de compra a la
que le falta ms tiempo hasta el vencimiento es la que tiene un mayor valor.
Figura 3. Valor de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; = 30%; r = 1,1

240
200
160
t = 1 ao
C 120
80
40

t = 3 meses

t = 1 mes
0
300

400

500

600

700

K (pesetas)

La Figura 4 muestra la diferencia entre el precio de dos opciones que son iguales en
todos sus parmetros, excepto en el precio de ejercicio. Una de ellas tiene el precio de ejercicio
de 500 ptas., y otra, de 600 ptas. Ntese cmo siempre la opcin con precio de ejercicio de
500 ptas. tiene un valor superior al de la opcin con precio de ejercicio de 600 ptas.
Figura 4. Valor de una call segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; t = 6 meses; Volatilidad = 0,3
350
300
250
200

K = 500

150
100

K = 600
50
0
200

300

400

500

S (pesetas)

600

700

800

10

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La Figura 5 nos muestra los valores correspondientes a tres opciones que difieren
nicamente en la volatilidad de la accin a la que se refiere; las volatilidades son 0,2, 0,4 y
0,6. Ntese cmo cuanto mayor es la volatilidad, mayor es el precio de la opcin si
consideramos los dems parmetros constantes.
Figura 5. Valor de una call segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; K = 500 pesetas; t = 6 meses

350
300
250
200

= 0,6

150

= 0,2

100
50
0
200

300

400

500

600

700

800

S (pesetas)

La Figura 6 muestra la evolucin en el valor de una opcin de compra en relacin a


la volatilidad de la accin a la que se refiere: cuanto mayor es la volatilidad, mayor es el
valor de la opcin. Ntese que la influencia de la volatilidad es mayor conforme mayor es
el precio de ejercicio de la opcin.
Figura 6. Valor de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; r = 1,1; t = 6 meses
180
160
140
120
100
C
80
60
40
20
0

K = 400
K = 500

K = 600

0%

10%

20%

30%

40%
Volatilidad

50%

60%

70%

80%

11

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La Figura 7 muestra la influencia del tipo de inters en el valor de la opcin de


compra. Ntese de nuevo cmo cuanto mayor es el tipo de inters, mayor es el valor de la
opcin de compra.
Figura 7. Valor de una call segn la frmula de Black y Scholes
t = 6 meses; K = 500 pesetas; Volatilidad = 0,3
400
350
300
250
r = 1,3

C 200
150

La lnea intermedia
corresponde a r =1,1

100

r = 1,0

50
0
200

300

400

500

600

700

800

S (pesetas)

En la Figura 8 tambin se observa la forma en la que afecta el tipo de inters al valor


de la opcin de compra: ste crece conforme aumenta el tipo de inters, siendo el incremento
ms acusado conforme menor es el precio de ejercicio de la opcin.
Figura 8. Valor de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; t = 6 meses; = 30%
200
180
160
140
120
C 100
80
60
40
20
0
1,00

K = 400
K = 500

K = 600

1,10

1,20

1,30

1,40
r

1,50

1,60

1,70

1,80

12

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4. Cartera rplica equivalente a la opcin de compra


La derivacin de la frmula de Black y Scholes se basa en que es posible formar
una cartera con acciones y bonos que constituye una perfecta rplica de una opcin de compra.
Esta cartera se ha de ir modificando segn cambia el valor de la accin, y tambin con el
transcurso del tiempo. La cartera rplica de una opcin de compra est compuesta en todo
momento por acciones y por dinero prestado, o, lo que es lo mismo, bonos vendidos a
crdito (1). Es importante sealar de nuevo que con las hiptesis bajo las que se ha derivado la
frmula de Black y Scholes, la cartera rplica es factible de construirse.

Cartera rplica de una opcin de compra


de valor C y parmetros K, t, r, y S
Una opcin de compra = cartera rplica compuesta por:
acciones y
B pesetas prestadas (2) a devolver en t,
en todo momento, donde:
t
= C / S = N (x), y
B = K r N (x t)

Ntese cmo cuando S


> , entonces > 1 y
> 0, entonces > 0.
La Figura 9 muestra el valor de en funcin del precio de la accin. La Figura nos
permite ver cmo aunque no se modifique el precio de la accin la de una opcin vara
con el paso del tiempo.
Figura 9. Delta de una opcin de compra segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; K = 500 pesetas; Volatilidad = 0,3
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60

Delta

t = 24 meses

0,50
0,40

t = 1 mes

0,30
0,20
Valores intermedios: 3, 6 y 12 meses

0,10
0,00
200

300

400

500

600

700

800

S (pesetas)
(1) Alternativamente, la cartera rplica puede construirse con bonos y forwards. Un forward es equivalente
a comprar una accin con dinero prestado. Por ello, la cartera rplica puede construirse comprando
inicialmente algunos bonos y contratos forward. Posteriormente, basta ir modificando el nmero de
forwards para replicar la opcin.
(2) Tomar prestadas B pesetas es equivalente a vender a crdito bonos cupn cero (o pagars) que caducan en t
y que tienen un valor nominal de K N (x t).

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En la Figura 10 se observa la evolucin de la segn el tiempo que falta hasta el


ejercicio de la opcin. Tambin se observa que, dado un nmero determinado de meses hasta
el ejercicio, el valor de la es mayor conforme menor es el precio de ejercicio. No obstante,
los valores de la segn diferentes precios de ejercicio empiezan siendo muy dispares
cuando el tiempo hasta el ejercicio es escaso, mientras que acaban convergiendo dentro de un
rango cuando el nmero de meses hasta el ejercicio es elevado.

Delta

Figura 10. Delta de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; r = 1,1; = 30%
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00

K = 400
K = 500
K = 600

12

18

24

30

36

Tiempo hasta el ejercicio (meses)

La Figura 11 muestra cmo afecta al valor de la el tipo de inters. Ntese que la


influencia del incremento en el tipo de inters en el valor de la es mayor conforme mayor
es el precio de ejercicio de la opcin.

Delta

Figura 11. Delta de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; t = 6 meses; = 30%
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
1,00

K = 400
K = 500
K = 600

1,10

1,20

1,30

1,40
r

1,50

1,60

1,70

1,80

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En la Figura 12 se observa la influencia de la volatilidad de las acciones que


componen la cartera y del precio de ejercicio de la opcin de compra en el valor de la .
Mientras que para valores reducidos de volatilidad hay una gran dispersin entre la segn
sea el precio de ejercicio, a medida que aquellos empiezan a ser elevados se produce una
convergencia en los valores de la .

Delta

Figura 12. Delta de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; t = 6 meses; r = 1,1
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00

K = 400

K = 500
K = 600

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Volatilidad

La Figura 13 muestra la evolucin del valor de la de una opcin de compra segn


sea el precio de ejercicio de la misma. Ntese que, segn se reduce el tiempo que falta hasta
el ejercicio, la tendencia se va acentuando.

Delta

Figura 13. Delta de una call europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; = 30%; r = 1,1
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00

t = 1 ao

t = 3 meses

t = 1 mes
300

400

500
K (pesetas)

600

700

800

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La Figura 14 muestra el impacto de la volatilidad en la de una opcin.


Figura 14. Delta de una call segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; K = 500 pesetas; t = 6 meses
1,00
0,80
0,60

Volatilidad = 1

Delta
0,40
0.5

Volatilidad = 0,2

0,20
0,00
200

300

400

500

600

700

800

S (pesetas)
Se define Gamma () de una opcin como la derivada de delta con respecto al
precio de la accin (1). Ntese que gamma indica el nmero de acciones en que hemos de
variar la cartera rplica cuando el precio de la accin vara en una peseta.
= 2C / S2 = / S = N(x) / (S t)
La elasticidad de una opcin () es el cambio porcentual en el valor de la opcin
cuando el precio de la accin cambia en 1%, y se calcula:
= [C / S] / [C / S] = [C / C] / [S / S] = S / C = N (x) S / C.

5. Parmetros necesarios para calcular el precio de una opcin


Para utilizar la frmula de Black y Scholes (o el mtodo binomial) necesitamos
conocer cinco parmetros: el precio de la accin, S; el precio de ejercicio, K; el tiempo hasta
la fecha de ejercicio, t; el tipo de inters sin riesgo, r, y la volatilidad, . Los tres primeros
parmetros son directamente observables, y uno ms el tipo de inters (r) es tambin casi
directamente observable, pero hemos de hacer la salvedad siguiente: r = 1 + R, siendo R
inters anual. Por ejemplo, si el tipo de inters es del 10%, entonces R = 0,1 y r = 1,1.
Un ejemplo. Supongamos que un pagar del Estado que da derecho a su poseedor a cobrar 100 pesetas
dentro de 6 meses (182 das) se puede comprar hoy por 95 pesetas. Si estamos interesados en calcular el
precio de una opcin que se puede ejercitar el mismo da que vence el pagar, calcularemos r del siguiente
modo:
1/0,49863
1/t
t = 182 / 365 = 0,49863; rt = 0,95; r = 0,95
= 0,95
= 1,1083
(1) Es tambin la segunda derivada parcial del precio de la opcin con respecto al precio de la accin.

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Nos queda nicamente estimar la volatilidad de la accin a la que se refiere la opcin.


Hay que notar que la volatilidad relevante que es la que hemos incluido en la frmula de
Black y Scholes es la volatilidad entre momento actual y el da en que expira la opcin. Sin
embargo, en muchas ocasiones se utiliza la volatilidad histrica como una estimacin de la
futura volatilidad. Esto ser apropiado cuando no se prevea en el futuro ninguna alteracin
sustancial que haga pensar que el perodo que tenemos por delante sea distinto (en trminos de
volatilidad) que el perodo histrico sobre el que estamos midiendo la volatilidad.
Para medir la volatilidad histrica hemos de precisar sobre qu perodo la hemos de
medir. La regla ms comn es tomar un perodo histrico de duracin igual al perodo
de vigencia de la opcin. Veamos cmo se calcula la volatilidad con un ejemplo.
Supongamos que estamos interesados en calcular el precio de una opcin con 20
semanas hasta la fecha de ejercicio. Por tanto, estimaremos la volatilidad de la accin en las
20 semanas anteriores. En la Tabla 6 hacemos el ejercicio con precios semanales, pero se
podra hacer exactamente igual con precios diarios. La columna (1) de la Tabla 6 es el precio
de la accin. Hay que tener en cuenta que si la accin pag algn dividendo a lo largo de
estas 20 semanas, ste se ha de sumar a la cotizacin. Del mismo modo, habra que ajustar la
cotizacin si hubiese habido una ampliacin de capital.
Tabla 6. Clculo de la volatilidad de una accin
Semana

St
(1)

Dt = St/St1
(2)

Rt = Ln(Dt)
(3)

Rt
(4)

(Rt )2
(5)

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

650
625
630
644
692
681
654
680
635
690
719
720
720
730
769
714
742
735
751
790
787

0,961538
1,008000
1,022222
1,074534
0,984104
0,960352
1,039755
0,933824
1,086614
1,042029
1,001391
1,000000
1,013889
1,053425
0,928479
1,039216
0,990566
1,021769
1,051931
0,996203

0,039221
0,007968
0,021979
0,071887
0,016024
0,040455
0,038985
0,068468
0,083067
0,041170
0,001390
0,000000
0,013793
0,052046
0,074208
0,038466
0,009479
0,021535
0,050627
0,003805

0,048784
0,001595
0,012416
0,062324
0,025586
0,050018
0,029423
0,078031
0,073504
0,031607
0,008173
0,009563
0,004231
0,042484
0,083771
0,028903
0,019042
0,011972
0,041064
0,013367

0,0023798
0,0000025
0,0001542
0,0038843
0,0006547
0,0025018
0,0008657
0,0060888
0,0054028
0,0009990
0,0000668
0,0000914
0,0000179
0,0018049
0,0070175
0,0008354
0,0003626
0,0001433
0,0016863
0,0001787

Suma
Media

702,7619

20,209840
1,010492

0,191256
0,009563

Desviacin estndar semanal = 0,043005 (Varianza semanal = 0,001849)


Varianza anual = 0,096168
Desviacin estandar anual = 0,310110 = Volatilidad anual

0,0351384

= 31,011%

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La columna (2) es el precio de la accin de la semana dividido por el precio de la


semana anterior. La columna (3) es el logaritmo neperiano de la columna (2), esto es, el
rendimiento semanal de la accin.
La volatilidad anual es precisamente la desviacin estndar del rendimiento de la
accin en un ao. La varianza es el cuadrado de la desviacin estndar. La estimacin sin
sesgo de la varianza semanal de Rt viene dada por la expresin (1):
(Rt )2 / 19 = 0,001849
donde es la media de Rt, esto es: (Rt) / 20 = 0,009563, con lo cual la estimacin de la
varianza anual es: 52 x 0,001849 = 0,096168. La volatilidad anual es la raz cuadrada de esta
cantidad, esto es: 0,310110.

6. Razones por las que el modelo es muy exacto


Llegado a este punto, es probable que el lector est pensando que la derivacin del
modelo es un interesante ejercicio matemtico, pero que las hiptesis en que se basa son muy
poco realistas. Una de las hiptesis era que no existan comisiones ni impuestos diferenciales.
Esta puede ser una hiptesis no muy plausible para un pequeo inversor particular, pero
ciertamente lo es para los grandes inversores, que son los que al final fijan las cotizaciones,
pues son los que pueden aprovechar el arbitraje en bandas ms estrechas. La segunda
hiptesis asuma que se puede tomar prestado e invertir dinero a la tasa de inters sin riesgo.
Esta no es una hiptesis que se aleje de la realidad para los mayores inversores. La tercera
hiptesis es que la tasa de inters r es conocida y constante durante la vida de la opcin.
Aunque sabemos que la tasa de inters vara, el permitir que la tasa de inters sea aleatoria
introduce una pequea y despreciable variacin.
Las hiptesis de mercado continuo y del movimiento supuesto para el precio de la
accin vienen determinadas por la distribucin logartmico normal que hemos supuesto para
el precio de la accin. Hay tres factores que hacen que el precio de la accin evolucione de
modo ligeramente distinto que en la distribucin logartmico normal:
1. La volatilidad no es constante, sino que es inversamente proporcional al precio de
la accin.
2. Se producen cambios aleatorios en la volatilidad.
3. De todos es sabido que el precio de las acciones se mueve en ocasiones a saltos.
Afortunadamente, estos tres efectos tienden a amortiguarse mutuamente, con lo que
el efecto conjunto de los tres es despreciable. El efecto 1 causa infravaloracin para aquellas
opciones en las que el precio de la accin es sensiblemente menor que el precio de ejercicio de
la opcin, y sobrevaloracin para aquellas opciones en las que el precio de ejercicio es
sensiblemente menor al precio de la accin. Los factores 2 y 3 producen sobrevaloracin para
opciones con precio de ejercicio superior al valor de la accin e infravaloracin (normalmente)
para aquellas opciones cuyo precio de ejercicio es menor que el precio de la accin.
(1) Aunque el estimador de mxima verosimilitud de la varianza es (Rt )2 / n, este estimador resulta sesgado.

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En general, el modelo de Black y Scholes es un modelo muy til y muy exacto. Para
el caso en que la accin a la que se refiere la opcin pague dividendos durante la vida de la
opcin, hay dos procedimientos para ajustar el valor. El procedimiento menos exacto es seguir
utilizando la frmula de Black y Scholes y ajustar el parmetro S: en lugar de introducir el
precio de la accin, introduciremos el precio de la accin menos el valor actual neto de los
dividendos que esperamos que pague la accin durante el perodo de vigencia de la opcin.
Hay otro mtodo que es exacto y que consiste en el empleo del mtodo binomial. De
cualquier modo, las divergencias entre estos dos mtodos son cuando el tiempo hasta el
ejercicio no es muy grande muy pequeas.

7. Ejercicio anticipado de la opcin


La frmula de Black y Scholes supone que la opcin nunca se ejercer antes de la
fecha de ejercicio. En caso de ser una opcin europea, esto viene obligado por las
caractersticas del contrato. En caso de ser una opcin americana sobre una accin que no
reparte dividendos, ya hemos visto que la fecha ptima de ejercicio de la call es la fecha de
ejercicio: en cualquier momento anterior al mismo, es preferible vender la opcin en el
mercado secundario a ejercitarla.
El ejercicio anticipado de la call puede ser racional, nicamente, en el caso en que
la accin reparta dividendos. En este caso, puede ser ptimo ejercitar la call el da
inmediatamente anterior al reparto del dividendo.
De nuevo podemos utilizar dos mtodos para estudiar la posibilidad del ejercicio
anticipado. El primero consiste en evaluar la opcin segn la frmula de Black y Scholes con
el tiempo comprendido entre hoy y la fecha en que la accin vaya a repartir el dividendo, sin
hacer ningn ajuste en S, y valorar la opcin entre hoy y la fecha de ejercicio haciendo el
ajuste indicado de dividendos en S, esto es, restando a S el valor actual neto de los
dividendos esperados durante el perodo de vigencia de la opcin. Si el primer valor resulta
superior al segundo, entonces puede ser ptimo el ejercicio anticipado.
El segundo procedimiento ms exacto es utilizar la frmula binomial. De nuevo
y salvo que la opcin tenga una larga duracin (superior a un ao) o que los dividendos sean
muy elevados las dos frmulas producen resultados muy similares.

8. Comprobacin emprica de la frmula de Black y Scholes. Frmulas alternativas


Desde que Black y Scholes dieron a conocer su popular frmula, numerosos
estudiosos han publicado investigaciones tratando de comprobar si los precios de mercado se
ajustan a la frmula. El primer estudio fue publicado por Galai, en 1977; posteriormente,
Trippi, Manaster y muchos otros publicaron estudios tratando de comprobar la posibilidad de
conseguir beneficios extraordinarios utilizando estrategias de compra y venta de opciones
utilizando la frmula de Black y Scholes. Todos estos estudios originales tuvieron algunos
errores tcnicos que fueron resueltos por Rubistein en 1981. La conclusin general es que el
modelo de Black y Scholes nos proporciona una herramienta extremadamente valiosa y
precisa para calcular los precios de las opciones, y que ninguno de los otros modelos
desarrollados con posterioridad para valorar las opciones lo mejora sustancialmente.

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Se han desarrollado muchas frmulas alternativas a la de Black y Scholes para


valorar opciones. La mayora de ellas surgen de considerar que el precio del activo subyacente
no evoluciona como supone la frmula de Black y Scholes (1), sino de otro modo.
Cox y Ross (1976) derivaron frmulas alternativas segn que el movimiento del
subyacente siguiera un proceso de difusin, un proceso de saltos o un proceso con elasticidad
de la varianza constante (2). Merton (1976) propuso un proceso de saltos con difusin.
Merton (1973) fue el primero en desarrollar frmulas suponiendo los tipos de inters
aleatorios. Hull y White (1987), Johnson y Shanno (1987), Scott (1977) y Wiggins (1987)
publicaron frmulas de valoracin con volatilidad del subyacente aleatoria. En las revistas
especializadas siguen apareciendo frmulas de valoracin para distintas hiptesis sobre el
movimiento del subyacente.
Como es evidente que la volatilidad del subyacente no es constante, muchos
investigadores dedicaron sus esfuerzos a desarrollar mtodos de valoracin (la mayora
numricos) de opciones con volatilidad aleatoria. De aqu surgen los mtodos denominados
ARCH (autoregressive conditional heteroskedasticity) y GARCH (generalized autoregressive
conditional heteroskedasticity) (3). Se han realizado muchos test para ver si estos modelos
valoran mejor las opciones que la frmula de Black y Scholes, casi siempre comparando los
resultados con los precios de mercado, pero los resultados no son concluyentes y todava la
frmula de Black y Scholes (o el mtodo binomial o la simulacin con volatilidad constante)
sigue siendo la ms utilizada. En lo que respecta a opciones sobre divisas, Melino y Turnbull
(1995) ofrecen un trabajo muy interesante que compara la frmula de Black y Scholes
(utilizando la volatilidad histrica o la volatilidad implcita) con otra frmula con volatilidad
aleatoria. Lo interesante del artculo radica (ms que en las conclusiones a que llegan) en que
realizan la comparacin de las dos frmulas en base al ajuste de las carteras rplicas asociadas a
ambas frmulas (4).

9. Opcin de venta (put)


Podemos obtener el valor y las propiedades de una opcin de venta europea a partir
de los de la opcin de compra anloga y haciendo uso de la put-call parity:
C = S + P K rt
La frmula de Black y Scholes para valorar opciones de venta europeas viene dada por:

P = K rt N (w+ t) S N (w)
t
Ln (K r / S)
siendo w = t / 2 = x
t

(1) Volatilidad constante, tipo de inters constante, sin saltos.


(2) Cox y Rubinstein (1985), en las pginas 360-370, exponen con claridad estas frmulas.
(3) Vase artculos de Engle y Mustafa (1992), y Kang y Brorsen (1995).
(4) Una buena recopilacin de la literatura financiera sobre este tema se encuentra en Bates, David S., Testing
Option Pricing Models, Wharton, 1995.

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Es importante recordar que debido a la posibilidad de ejercicio ptimo anticipado, el


valor de una put americana es siempre superior al de una put europea con idnticas
caractersticas. Para S = 0, w = , y la put europea vale P = K rt . La put americana vale K.
Las Tablas 7, 8, 9, 10 y 11 muestran cmo cambia el valor de una opcin de venta
europea cuando cambian los parmetros que la caracterizan. Estas Tablas, y las Figuras 15 a
22, permiten comprobar cmo los parmetros afectan el valor de una put.
Podemos escribir ms precisamente la sensibilidad del valor de una put europea al
cambio en el valor de sus parmetros.
La Figura 15 muestra cmo el valor de una put puede aumentar o disminuir
t
cuando aumenta el tiempo hasta la fecha de ejercicio: P / t = C / t K r Ln (r) > = < 0.
En las Figuras 16 y 17 se observa la evolucin del valor de la opcin de venta
cuando vara el precio de ejercicio y el tiempo que falta hasta el mismo. Se puede apreciar
cmo el valor de la put aumenta cuando lo hace el precio de ejercicio.
La Figura 18 muestra cmo el valor de una put aumenta cuando aumenta el precio
t
t
de ejercicio: P / K = C / K + r = r [1 N (x t)] > 0.
La Figura 19 muestra cmo el valor de una put aumenta cuando aumenta la
volatilidad de la accin a que se refiere: P / = C / = S t N (x) > 0.
En la Figura 20 se observa la relacin entre el valor de la put y la volatilidad: la
put vale ms conforme mayor es la volatilidad de la accin subyacente.
La Figura 21 muestra cmo el valor de una put disminuye cuando aumenta el tipo de
inters: P / r = [C / r] t K r(t + 1) = t K r(t + 1) [N (x t) 1] < 0.
En la Figura 22 se puede apreciar que el valor de la put disminuye a medida que
aumenta el tipo de inters. Adems, esa disminucin es ms acusada cuanto mayor es el
precio de ejercicio de la opcin.
Las Figuras 15, 18, 19 y 21 permiten comprobar cmo el valor de una put
disminuye cuando aumenta el precio de la accin a que se refiere:
P / S = [C / S] 1 = N (x) 1 < 0
= 2P / S2 = 2C / S2 = / S = N (x) / (S t)
= [P / S] / [P / S] = [P / P] / [S / S] = S / P = [N (x) 1] S / C
Podemos construir la cartera rplica de una opcin de venta europea anlogamente a
como hicimos para una call:

Cartera rplica de una opcin de venta (put) europea


de valor P y parmetros K, t, r y S
Una opcin de venta = cartera rplica compuesta por:
acciones vendidas a crdito (short) y B pesetas invertidas (1) en todo momento y
a devolver en t, donde:
t
= P / S = N (w) = 1 N (x) y B = K r N (w t).

(1) Invertir B pesetas es equivalente a comprar bonos cupn cero (o pagars) que vencen en t y que tienen un
valor nominal de K N (w t).

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Tabla 7. Valores de distintas puts europeas


(El valor de la opcin se calcula utilizando la frmula de Black y Scholes)
r

K
300
400
500
600
700

1,03
0,00
1,80
27,98
100,49
195,28

1,05
0,00
1,66
26,78
97,95
191,99

1,10
0,00
1,38
24,03
91,93
184,11

1,15
0,00
1,14
21,59
86,34
176,68

1,20
0,00
0,95
19,42
81,15
169,67

S = 500 pesetas; t = 0,25 aos; = 0,3

Tabla 8. Valores de distintas puts europeas


(El valor de la opcin se calcula utilizando la frmula de Black y Scholes)
r

K
300
400
500
600
700

1,03
0,17
6,17
38,36
105,27
193,23

1,05
0,15
5,60
35,98
100,69
186,99

1,10
0,11
4,41
30,65
90,10
172,29

1,15
0,07
3,49
26,12
80,61
158,78

1,20
0,05
2,76
22,27
72,12
146,33

S = 500 pesetas; t = 0,5 aos; = 0,3

Tabla 9. Valores de distintas puts europeas


(El valor de la opcin se calcula utilizando la frmula de Black y Scholes)
r

K
300
400
500
600
700

1,03
0,67
10,69
47,74
115,00
201,29

1,05
0,63
10,29
46,46
112,73
198,21

1,10
0,55
9,37
43,49
107,37
190,86

1,15
0,48
8,56
40,77
102,39
183,97

1,20
0,43
7,84
38,29
97,75
177,50

S = 500 pesetas; t = 0,25 aos; = 0,5

22

IESE
Universidad de Navarra

297-242
FN-425

Tabla 10. Valores de distintas puts europeas


(El valor de la opcin se calcula utilizando la frmula de Black y Scholes)
r

K
300
400
500
600
700

1,03
0,48
22,38
98,57
195,67
294,85

1,05
0,44
21,42
96,34
192,83
291,52

1,10
0,35
19,22
91,06
186,00
283,52

1,15
0,29
17,27
86,13
179,56
275,97

S = 400 pesetas; t = 0,25 aos;

1,20
0,23
15,54
81,52
173,46
268,82

= 0,3

Tabla 11. Valores de distintas puts europeas


(El valor de la opcin se calcula utilizando la frmula de Black y Scholes)
r = 1,1; K = 500 pesetas; = 0,3

S (pesetas)

1 mes

3 meses

6 meses

12 meses

24 meses

0,0833 aos

0,25 aos

0,50 aos

1,00 ao

2,00 aos

296,04
246,04
196,04
146,04
96,13
48,72
15,30
2,58
0,23
0,01
0,00

288,23
238,23
188,24
138,51
91,06
51,19
24,03
9,42
3,14
0,91
0,24

276,73
226,76
177,14
129,52
87,31
53,94
30,65
16,17
8,00
3,76
1,70

254,63
205,41
158,71
117,12
82,73
56,23
37,00
23,73
14,91
9,22
5,64

215,36
171,00
132,41
100,48
75,12
55,56
40,79
29,82
21,74
15,84
11,55

200
250
300
350
400
450
500
550
600
650
700

Figura 15. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; K = 500 pesetas; Volatilidad = 0,3
300
250
200
Valores intermedios: 1, 3, 6 y 12 meses

P 150
t = 24 meses

100
50
0
200

t=0
300

400

500

S (pesetas)

600

700

800

23

IESE
Universidad de Navarra

297-242
FN-425

Figura 16. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; r = 1,1; Volatilidad = 30%

100
K = 600
80
60
P

K = 500

40
20

K = 400
0
0

12

18

24

30

36

Tiempo hasta el ejercicio (meses)

Figura 17. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; = 30%; r = 1,1

200
150

t = 1 mes

P 100

t = 1 ao
La lnea intermedia corresponde a t = 3 meses

50
0
300

400

500
K (pesetas)

600

700

24

IESE
Universidad de Navarra

297-242
FN-425

Figura 18. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; t = 6 meses; Volatilidad = 0,3
400
350
300
250

P 200
K = 600

150

K = 500

100
50
0
200

300

400

500

600

700

800

S (pesetas)

Figura 19. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
r = 1,1; K = 500 pesetas; t = 6 meses
300
250
200

P 150

= 0,6

100

= 0,2

50
0
200

300

400

500

S (pesetas)

600

700

800

25

IESE
Universidad de Navarra

297-242
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Figura 20. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; r = 1,1; t = 6 meses
160
140
120
K = 600

100

K = 500

P 80
60
40
K = 400

20
0
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Volatilidad

Figura 21. Valor de una opcin de venta segn la frmula de Black y Scholes
t = 6 meses; K = 500 pesetas; Volatilidad = 0,3
350
300
250
r = 1,0
200

P
150
La lnea intermedia
corresponde a r = 1,1

r = 1,3

100
50
0
200

300

400

500

S (pesetas)

600

700

800

26

IESE
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Figura 22. Valor de una put europea segn la frmula de Black y Scholes
S = 500 pesetas; t = 6 meses; = 30%
120
100
80
P 60
K = 600
40
K = 500
20

K = 400

0
1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1,70

1,80

10. La distribucin normal


La Figura 23 es la representacin de la distribucin de probabilidad normal estndar
(de media cero y varianza unidad), que viene dada por:
1 / 2 x2 / 2
N (x) = (2 )
e
La Figura 24 es la representacin de N(x). Recordemos que N (x) es el rea
comprendida debajo de la distribucin de probabilidad normal estndar de la Figura 23 (de
media cero y varianza unidad) entre y x. N(x) se denomina funcin de probabilidad
acumulada de una distribucin normal estndar.
La Figura 24 permite apreciar que N ( x) = 1 N (x). La Figura 25 es la
representacin de la distribucin logartmico normal. Se obtiene directamente de la Figura 23.
La rentabilidad de las acciones se asemeja a la distribucin normal, mientras que el precio de
las acciones se asemeja a la distribucin logartmico normal.

27

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Figura 23. N (x)


0,45
0,40
0,35
0,30

N'(x)

0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0
2,5

1,5

0,5

0,5

0,5

1,5

2,5

Figura 24. N(x)

1
0,9
0,8
0,7
0,6

N(x)

0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
2,5

1,5

0,5

1,5

2,5

28

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Figura 25. Distribucin logartmico normal


0,70
0,60

f [exp (x)]

0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
0

exp (x)

12. Valoracin de opciones sobre acciones que reparten dividendos


Para valorar opciones europeas sobre acciones que reparten dividendos es necesario
realizar un ajuste en la frmula de Black y Scholes: se introduce S D (el precio de la accin
menos el valor actual de los dividendos), en lugar del precio de la accin.
Ejemplo. Vimos en el ejemplo de la seccin 2 que el valor de una call europea
sobre una accin que no reparte dividendos con las siguientes caractersticas:
S = 500; K = 400; = 0,3; r = 1,1 y t = 0,25, es 110,80 pesetas. Si la accin
repartiese un dividendo de 10 pesetas dentro de dos meses, el valor de la call europea sera
101,44 pesetas. Este valor se obtiene introduciendo en la frmula S D (490,158 = 500
10/ 1,12/12), en lugar de 500.
Anlogamente, el valor de la put europea sobre la accin, si no reparte dividendos,
es 1,38 pesetas. Notar que se cumple la put-call parity (12.1): 110,80 = 500 + 1,38 400 x
1,1 3/12.
El valor de la put europea sobre la accin, si existe un dividendo de 10 pesetas
dentro de 2 meses, sera 1,86 pesetas (1). Notar que se cumple la put-call parity (10.4):
101,44 = 500 10/ 1,12/12 + 1,86 400 x 1,1 3/12.

(1) Esta valoracin es aproximada. Si el dividendo es pequeo en relacin al precio de la accin, la


aproximacin es muy buena. El valor exacto de opciones sobre acciones que reparten dividendos se obtiene
con el mtodo binomial.

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29

297-242
FN-425

Merton desarroll una frmula para valorar opciones europeas en que los dividendos se
suponen continuos y dependientes del precio de la accin. Si los dividendos anuales de la accin
son el d% de su cotizacin y los paga de modo continuo, el valor de la call viene dado por:
Frmula para valorar opciones con dividendos continuos

t
t
C = S (1 + d) N (x) K r N (x t)
t
t

P = K r N (x + t) S (1 + d) N (x)
t
t
siendo x = Ln (S (1 + d) / K r ) / ( t) + t / 2

(3)

Ntese que S (1+d)t no es ms que el precio actual de la accin menos el valor


actual de los dividendos.
Ejemplo. Si una accin que hoy tiene un precio de 500 pesetas reparte continuamente un dividendo anual
del 8% (d = 0,08), el valor actual de tener una accin dentro de un ao es 500/1,08 = 462,96296 pesetas.
Expresando el dividendo como inters continuo, esto significa que estamos suponiendo que la accin reparte
en cada instante un dividendo anual equivalente al 7,696104% de su cotizacin (0,07696104 = ln[1,08]). Vase
que esto es equivalente a suponer que la accin pagar a lo largo del ao un nico dividendo igual al
7,407407% (1 1/1,08) de su cotizacin.
Si el dividendo no es continuo y constante a lo largo de la vida de la opcin, (3) es correcta siempre
que d sea el dividendo promedio.

Cuando las opciones de compra son americanas, el valor correcto se obtiene


nicamente utilizando el mtodo binomial. Sin embargo, existen algunas aproximaciones:
1) Valorar la opcin como si fuese europea siguiendo el procedimiento descrito.
2) Calcular el valor de varias opciones europeas: una con fecha de ejercicio en el
final de la vida de la opcin, y otras con fecha de ejercicio en cada fecha en que
la accin reparta dividendos (1). El valor de la opcin ser el mayor de todos
estos valores.
3) Utilizar otras frmulas ms sofisticadas y exactas, como la de Whaley, Roll y
Geske (2). El propio Whaley realiz una comprobacin de los tres mtodos
y encontr que el tercero (error = 1,1%) es un poco ms exacto que el segundo
(error = 1,5%), y ste, a su vez, ms exacto que el primero (error = 2,1%).
En resumen, podemos decir que para la valoracin de opciones existen dos mtodos
fundamentales. El denominado mtodo binomial puede aplicarse en todos los casos, pero
exige un elevado nmero de clculos (si bien fciles de programar en ordenador). El segundo
mtodo consiste en el empleo de la frmula de Black y Scholes, relativamente sencilla, pero
cuya validez est limitada a ciertos casos. En la prctica, la utilizacin de un mtodo u otro
depende del tipo de opcin a valorar, segn se indica en el siguiente Cuadro:
(1) Este mtodo lo introdujo Fischer Black en su artculo Fact and Fantasy in the Use of Options, Financial
Analysts Journal, julio-agosto de 1975, pgs. 36-72.
(2) Vanse: Whaley, Robert E., Valuation of American Call Options on Dividend-Paying Stocks, Journal of
Financial Economics, vol. 10, 1982, pgs. 29-58, y Geske, Robert y Richard Roll, On Valuing American
Call Options with the Black-Scholes European Formula, Journal of Finance, junio de 1984, pgs. 443-455.

30

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297-242
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Sin dividendos

Put

Call

Opcin europea

Black-Scholes

Black-Scholes

Opcin americana

Binomial

Black-Scholes

Con dividendos

Put

Call

Opcin europea
Opcin americana

Binomial o Black-Scholes corregida


Binomial

Binomial o BlackScholes corregida

13. Volatilidad implcita


En muchas ocasiones conocemos el precio de las opciones; por ejemplo, cuando
vemos sus precios en el mercado. La cuestin que entonces nos preguntamos con frecuencia
es cul es la volatilidad implcita en ese precio, esto es, qu volatilidad hemos de utilizar en
la frmula de valoracin para obtener el precio que observamos en el mercado.
Ejemplo. Calcular la volatilidad implcita de las siguientes opciones europeas sobre una accin de la
empresa X, que se podrn ejercer dentro de 5 meses; r = 1,10. El precio de la accin de X es 400 pesetas.
K
300
400
500

Call
118,05
53,50
20,28

Put
6,37
37,92
100,82

Solucin Para todas las opciones se comprueba que la volatilidad anual de la accin (suponiendo que no
repartir dividendos durante los prximos 5 meses) es 45% anual.

IESE
Universidad de Navarra

31

297-242
FN-425

Apndice 1
UTILIZACION DE LA FORMULA DE BLACK Y SCHOLES
PARA VALORAR OPCIONES

Hiptesis bajo las que se ha derivado la frmula de Black y Scholes

Las hiptesis necesarias para derivar la frmula de Black y Scholes son las siguientes:
H1: no hay costes de transaccin, ni comisiones ni impuestos diferenciales. Esto
no significa que no se admita la existencia de impuestos, sino que los impuestos
afectan de igual modo al rendimiento de las acciones que al de la deuda.
H2: se puede tomar dinero prestado e invertir en renta fija al mismo tipo de
inters y sin restricciones.
H3: la tasa de inters sin riesgo, r, es conocida y constante en el intervalo
comprendido entre T = 0 y T = t.
H4: La venta a crdito de acciones, con total uso del dinero procedente de la
venta, no tiene ninguna restriccin.
H5: Se pueden comprar y vender acciones continuamente.
H6: El movimiento del precio de la accin se puede describir como un proceso
de difusin. Una implicacin directa de esta hiptesis es que el rendimiento
diario de la accin seguir una distribucin normal.
H7: La accin a la que se refiere la call no paga dividendos entre T = 0 y T = t.
Con estas hiptesis, Black y Scholes demostraron que se puede construir una cartera
de valores (cartera rplica) con acciones y bonos (o tomando dinero prestado) de manera que
el rendimiento de la cartera rplica sea exactamente igual que el rendimiento de una opcin
de compra en un intervalo de tiempo muy corto (dt). Haciendo cambios continuos en la
composicin de la cartera rplica (con el transcurso del tiempo y cuando cambia el precio de
la accin), es posible lograr que la cartera rplica tenga un comportamiento idntico al de la
opcin. Por tanto, el precio de la opcin ser en T = 0 igual al precio de la cartera rplica.
Las hiptesis pueden parecer poco razonables para un inversor pequeo. Sin
embargo, son bastante aceptables para los inversores institucionales, los cuales cumplen las
cinco primeras hiptesis adecuadamente. La hiptesis H7 simplemente hace referencia a que
no habr dividendos entre T= 0 y T = t. Para el caso de que la accin reciba dividendos, la
frmula de Black y Scholes se adapta muy fcilmente.