投资策略|计算机

证券研究报告

计算机行业 2016 年年中策略
Tabl e_Title

物联、互联、智能
Ta ble_Summary

买入

前次评级

买入

报告日期

2016-07-08

相对市场表现

核心观点:

行业评级
Table_Grade

Tabl e_Chart

计算机

估值回落后,龙头股的成长性有机会带领板块进入估值切换阶段

2%

上半年计算机行业估值已有明显回落,整体发(法)下 TTM 与 2016

-12%

年业绩对应的 PE 存在一定的切换空间。行业龙头股(如:恒生电子、网宿

-26%

科技、中科创达等)的领先布局、产品创新能力能够保证持续的成长性,
并有望带动行业的新盈利模式落地,引领板块进入估值切换阶段。下半年

沪深300

-40%
2015-07

2015-10

2016-02

2016-06

行情有温和向上的基础和趋势。

分析师:

物联网与智能化未来两年预计将有明显的落地

Table_Aut hor

刘雪峰 S0260514030002
02160750605

物联网与智能化是科技发展的两大重要趋势,并且下游应用领域丰富,

gfliuxuefeng@gf.com.cn

从量来看,若行业爆发,行业应用的终端数量或能超越消费电子领域。而
在当下,物联网、智能化等相关技术已经对下游领域形成了初步的渗透。
从相关角色(如:运营商、设备提供商、应用开发者、行业消费者等)的

相关研究:
Table_Report

投入力度来看,应用开发者和设备提供商同步前进,行业消费者的接受程

计算机行业 2016 年度策略报

度逐渐提升,运营商正式迈向商业化进程。在行业处于低基数,高成长的

告:科技属性回归趋势明朗、长

阶段,未来两年整个行业或将以较快的速度发展,并伴随着明显落地。具

线投资收益有望改善

2015-12-15

备物联网平台运营能力,与运营商有良好合作基础的;具备优秀的软件、
硬件整合能力的企业;在细分领域有务实的前瞻性技术储备的公司将有望
联系人:

受益。

Table_Contacter

智能化技术应用是广泛、渐进、漫长、波动的,而非瞬间颠覆的过程

王文龙 021-60750629
wangwenlong@gf.com.cn

智能化是未来的技术发展趋势,物联网、人工智能、金融、医疗等板
块或许成为智能化早期的突破口,比如:物联网中终端应用能力的智能化;
人机交互等人工智能技术在机器人领域的落地;智能投顾利用神经网络、
认知计算等算法提供投资建议;医生在某些复杂病种获得认知计算能力的
辅助诊断分析。这些都需要渐进式的发展,但不能寄希望于所有业态一蹴
而就,因此短期的主题炒作之下,或需思考智能化应用的成熟度与市场培
育,理解不同行业对智能化技术应用的迫切程度。我们认为行业将随智能
化新技术的逐步落地,呈波浪式成长。
另外,绝大多数次新股的基本面和股价相关度极低,其行情更多是在
成长白马的神秘性光环褪去、重炒平庸个股旧主题的风险程度提高后投资
者权衡选择的短期交易行为结果。

风险提示
外延的业绩承诺在当前和未来一段时间的经济环境下或许会有持续不

达承诺的情况;成长性股票的集中度在提高,可选标的依然不建议过大扩
散。

识别风险,发现价值

请务必阅读末页的免责声明
1 / 63

投资策略|计算机

目录索引
1、投资要点........................................................................................................................ 6
2、估值回落,行业具备一定安全边际与上升动力 ............................................................. 7
2.1、上半年行情调整,行业估值回落 ........................................................................ 7
2.2、部分个股估值回归,龙头个股带动效应增强 ..................................................... 7
2.3、龙头个股成长性依旧,或带动行业正向发展 ..................................................... 9
3、物联网和人工智能带动下的热点板块 .......................................................................... 11
3.1、物联网:NB-IOT 协议冻结、助推物联网行业蓬勃发展 ................................... 11
3.1.1、NB-IoT 核心协议冻结、四大特点三种部署方式 ................................... 11
3.1.2、运营商推进紧锣密鼓、NB-IoT 获得支持和参数占优............................ 12
3.1.3、物联网行业迅速增长、未来三年 LPWAN 连接数将超越蜂窝............... 14
3.2、人工智能:关注巨头动作,实用化迎来曙光 ................................................... 16
3.2.1、人工智能与芯片硬件加速:.................................................................. 16
3.2.2、人工智能与加速硬件产业发展趋势 ....................................................... 18
3.2.3、大数据与人工智能技术 ......................................................................... 20
3.3、终端计算与智能化的重要性 ............................................................................. 23
3.3.1、物联网与云计算结合的瓶颈:频道带宽 ............................................... 23
3.3.2、物联网与云计算结合的瓶颈:传输能耗 ............................................... 24
3.3.3、雾计算:解决瓶颈的优选方案 .............................................................. 25
3.4、从 ON PREMISE 到 SAAS,企业级服务的智能升级 .......................................... 26
3.4.1、企业级 SaaS: 变革传统软件服务方式的智能化升级 ........................... 26
3.4.2、我国企业市场方兴未艾,16 年仍然是快速发展年................................ 27
3.4.3、看好国内企业级 SaaS 市场三细分方向................................................ 27
3.5、信息安全:乘政策之风,SAAS 模式更具看点 ................................................. 29
3.6、医疗信息化:政策频繁催化静 3.6、医疗信息化:政策频繁催化静待落地开花、
新模式奠基未来智能医疗 ......................................................................................... 31
3.6.1、人工智能或将催化行业进入技术军备竞赛期 ........................................ 31
3.6.2、政策引导趋势明确、健康大数据逐渐开放 ............................................ 32
3.6.3、静待模式落地、激发行业下一轮投资机会 ............................................ 34
3.6.4、利益绑定分享商保成长新空间 .............................................................. 36
3.6.5、高估值与公司业绩兑现 ......................................................................... 37
3.7、流量经营:行业初成长,相关企业或受普惠 ................................................... 39
3.8、互联网金融:智能投顾尚处初级阶段;互金业绩落地系根本驱动力 ............... 41
3.8.1、宜人贷,业绩接连超预期 ..................................................................... 41
3.8.2、Lending Club,成长乏力与违规事件 ................................................... 41
3.8.3、蚂蚁金服,最新市场估值 600 亿美元 .................................................. 42
3.8.4、智能投顾,技术差异大、规模或难以迅速扩展 .................................... 43
3.8.5、区块链技术,发展初期、应用仍需培育 ............................................... 47
3.9、―互联网+‖时代的财税服务新业态–智慧财税 .................................................... 49
3.9.1、我国税收信息化进入全新阶段,智慧财税值得期待 ............................. 49
识别风险,发现价值

请务必阅读末页的免责声明
2 / 63

投资策略|计算机
3.9.2、―互联网+税务‖时代下的税收信息化产业链格局.................................... 49
3.9.3、财税增值服务–智慧财税时代的探路者 ................................................. 51
4、重点相关个股 .............................................................................................................. 52
4.1、丰东股份 .......................................................................................................... 52
4.2、思创医惠 .......................................................................................................... 52
4.3、恒生电子 .......................................................................................................... 54
4.4、华宇软件 .......................................................................................................... 56
4.5、荣信股份 .......................................................................................................... 56
4.6、卫宁健康 .......................................................................................................... 58
4.7、四维图新 .......................................................................................................... 59
4.8、启明星辰 .......................................................................................................... 60
4.9、中科创达 .......................................................................................................... 60
4.10、网宿科技 ........................................................................................................ 60
风险提示 ........................................................................................................................... 62

识别风险,发现价值

请务必阅读末页的免责声明
3 / 63

............................................... 20 表 7:美国 2015 年初频段拍卖结果 . 12 图 7:全球部分电信运营商(共 26 家)对物联网体系选择情况........................................................投资策略|计算机 图表索引 图 1:计算机行业指数 2016 年以来走势(截至 2016 年 6 月 30 日).............. 11 图 6:NB-IoT 频谱部署三种方式........................................................................................................................................................................................... 37 图 23:年报、季报接连超预期,宜人贷股价走强(截至 2016 年 6 月 30 日) ...................................... 20 图 12:Watson Explorer 的工作原理:基于大数据的人工智能 ........................ 37 图 21:2008-2015 年健康险业务赔款和给付情况 ........................................................... 24 图 15:近五年国内企业级服务市场获投资公司数量 ......... 7 图 3:行业 PE ttm 分布(截至 2016 年 6 月 30 日) .............................. 36 图 20:2008 -2015 年健康险原保险保费收入 .................................................................. 14 图 9:2011 年-2016 年中国物联网行业收入规模 .. 46 图 27:税收信息化产业链格局 ................ 27 图 16:一个新增 SaaS 客户的支出和盈利情况 ............. 9 图 4:行业 2016 年业绩对应 PE 分布(截至 2016 年 6 月 30 日) .............. 24 表 8:雾计算系统中各个组件的功能和特点 .......... 9 表 5:低功率广域网技术参数比较 .......... 42 图 25:智能投顾分类及其技术实现难易度 ............................................................................................... 37 图 22:中标商保公司按地市数量占比 ........................................ 13 图 8:近三年物联网对各行业渗透率占比 ....................... 53 表 1:计算机行业整体法下的估值水平(截至 2016 年 6 月 30 日) .......... 13 表 6:大数据在不同行业的作用 ........................................................ 7 图 2:行业估值已近 2015 年以来的历史最高点的 40%(截至 2016 年 6 月 30 日) ............................................................................ 43 图 26:iFinD 创建的投资组合 ....................................... 19 图 11:比特币挖矿机的历史演变轨迹 ................................. 50 图 28:财税增值服务的聚集、转化、生态 ........ 9 图 5:NB-IoT 方案特点 ............................................................................................... 22 图 13:不同计算模式之间的差异 ............. 23 图 14:中国 300M~3G 频段分配 .......... 41 图 24:Lending Club 股价上市以来持续下行(截至 2016 年 6 月 30 日)................................ 8 表 3:超高估值个股对行业整体 PE 的影响(截至 2016 年 6 月 30 日) .................... 51 图 29:思创医惠产品突进形态逻辑框图 ................................................................................... 8 表 2:计算机行业市值加权平均下的估值水平(截至 2016 年 6 月 30 日) ................................................................................................ 15 图 10:GPU/FPGA 与神经网络计算需求的差异 ................. 35 图 19:大健康产业逻辑框图 ....................................................................................................................... 30 图 17:典型的 SaaS 服务商的毛利变动曲线 .. 25 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 63 ...................................................... 8 表 4:计算机行业市值加权平均下的估值水平(截至 2016 年 6 月 30 日) .................................................................................................................................................................................................................................................................... 30 图 18:区域覆盖、未来主打运营模式 ...................................................................................................................................................................

.............................................投资策略|计算机 表 9:SaaS 模式与传统软件 On Premise 模式的比较 ....................................................................................................................................................................................................... 45 表 13:平安一账通功能 .................................................. 31 表 11:16 年政府推进力度持续加大 ..................................................... 46 表 14:梦网科技业务 .............................................. 57 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 63 ..................... 33 表 12:国外智能投顾对比 ..................................... 26 表 10:IBM 沃森的合作举例 ..

3以下。行业龙头股(如:恒生电 子、网宿科技、中科创达等)的领先布局、产品创新能力能够保证持续的成长性, 并有望带动行业的新盈利模式落地,引领板块进入估值切换阶段。 物联网与智能化未来两年预计将有明显的落地 物联网与智能化是科技发展的两大重要趋势,并且下游应用领域丰富,从量来 看,若行业爆发,行业应用的终端数量或能超越消费电子领域。而在当下,物联网、 智能化等相关技术已经对下游领域形成了初步的渗透。从相关角色(如:运营商、 设备提供商、应用开发者、行业消费者等)的投入力度来看,应用开发者和设备提 供商同步前进,行业消费者的接受程度逐渐提升,运营商正式迈向商业化进程。未 来物联网行业仍将受益于行业整体渗透率的提升,在个别部署环境逐渐成熟的热点 板块,如:医疗健康和制药、零售等,将获得广泛应用。另外,有更多的行业尚未 太多物联网的渗透,可能成为新的突破口,形成长期的增长点,如:融资租赁等。  具备物联网平台运营能力,与运营商有良好合作基础的;  具备优秀的软件、硬件整合能力的企业;  在细分领域有务实的前瞻性技术储备的公司将有望受益。 虽然产业发展向上的趋势确定,但从协议制定、商业化落地试点、规模化铺开 仍将按照产业成长的基本法则。大规模产业化需要半年到一年的时间才有可能实现, 在此之前的股价回调会形成良好的买入机会。 智能化的技术应用是广泛、渐进、漫长、波动的,而非瞬间颠覆的过程 智能化是未来的技术发展趋势,物联网、人工智能、金融、医疗等板块或许成 为智能化早期的突破口,比如:  物联网中终端应用能力的智能化;  人机交互等人工智能技术在机器人领域的落地;  智能投顾利用神经网络、认知计算等算法提供投资建议;  医生在某些复杂病种获得认知计算能力的辅助诊断分析。 这些都需要渐进式的发展,但不能寄希望于所有业态一蹴而就,因此短期的主 题炒作之下,或需思考智能化应用的成熟度与市场培育,理解不同行业对智能化技 术应用的迫切程度。因此,我们认为行业将随智能化新技术的逐步落地,呈波浪式 成长。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 63 .投资策略|计算机 1、投资要点 估值(消化)回落后,龙头股的成长性有机会带领板块进入估值切换阶段 上半年计算机行业估值已有明显回落,整体发(法)下TTM与2016年业绩对应 的PE存在一定的切换空间。从行业PE的分布变化来看,随着一部分公司的并购、重 组逐步实施完成,2016年一致预期的业绩有了大幅改善,带来行业的PE分布逐步集 中在0-100倍的合理区间内。我们对于行业龙头2016年业绩的判断趋于乐观,预计 整体仍能保持40%左右甚至更高的增速,PEG在1.

投资策略|计算机 2、估值回落,行业具备一定安全边际与上升动力 2.32%,行业跌幅位居29个行业前五。 其中,在2016年2月底-3月初期间,行业指数累计跌幅达43% 图1:计算机行业指数2016年以来走势(截至2016年6月30日) 110 100 90 80 70 60 50 计算机(中信) 深证300 创业板指 数据来源:广发证券发展研究中心 行业整体估值,PE TTM由2015年中期最高的180倍,下降至当前的69倍,仅为 行业最高点的40%。 图2:行业估值已近2015年以来的历史最高点的40%(截至2016年6月30日) 250 200 150 100 50 0 计算机 计算机硬件 计算机软件 IT服务 数据来源:广发证券发展研究中心 2.1、上半年行情调整,行业估值回落 计算机行业2016年上半年至今(2016年6月28日),行业跌幅达26.45%。同期, 沪深300、创业板指分别下跌15.1万亿元,2015年归母净利润、归母净利润ttm、2016年归母净利润(基于 wind一致预期)、2017年归母净利润(基于wind一致预期)的总额分别为232亿元、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 63 .94%、18.2、部分个股估值回归,龙头个股带动效应增强 整体法下,2016年业绩对应当前49倍PE 我们覆盖的135只计算机行业个股,当前(截止至2016年6月30日),行业总市 值达到2.

35 1.70% ttm 业绩对应最高估值 34758 三泰控股 277.62 20.投资策略|计算机 290亿元、414亿元、486亿元(将上市公司亏损计入,部分公司业绩缺少预测或ttm 数据)。 剔除净利润为负的公司,以整体法计算行业整体估值,PE分别为88倍、71倍、 49倍及42倍。 表 1:计算机行业整体法下的估值水平(截至 2016 年 6 月 30 日) 2016 年 2017 年 (基于 wind 一致预期) (基于 wind 一致预期) 290 414 486 20418 20547 20354 20354 88 71 49 42 2015 年 TTM 232 归属母公司净利润(亿元) 【剔除负值】 总市值(亿元) 【剔除净利润为负的公司】 PE(整体法) 数据来源:广发证券发展研究中心 部分个股PE回归正常区间,行业龙头带动效应增强 若以市值加权平均的方法,统计行业估值,则2015年业绩对应PE、PE ttm、及 2016年、2017年业绩对应的PE,分别为:196倍、469倍、103倍、55倍。 与整体法下统计的行业PE有极大的出入,其中主要原因系部分个股2015年业绩 较低,导致PE达到几百倍,对行业市值加权平均PE的影响达到几十倍至上百倍。 表 2:计算机行业市值加权平均下的估值水平(截至 2016 年 6 月 30 日) 2015PE PE ttm 2016PE 2017PE 196 469 103 55 135 130 69 55 118 114 66 54 67 75 64 47 市值加权平均 扣除 PE 大于 1000 的异常值 扣除 PE 大于 500 的异常值 扣除 PE 大于 200 的异常值 数据来源:广发证券发展研究中心 表 3:超高估值个股对行业整体 PE 的影响(截至 2016 年 6 月 30 日) 最高估值 最高估值个股 对行业加权市值平均 PE 大于 200 倍的个股数 PE 的影响 量占行业比重 2015 年业绩对应最高估值 4266 中海达 13.60% 数据来源:广发证券发展研究中心 从行业PE的分布变化来看,随着一部分公司的并购、重组逐步实施完成,2016 年一致预期的业绩有了大幅改善,带来行业的PE分布逐步集中在0-100倍的合理区 间内。由此带来,大市值、高成长的龙头企业,对行业整体估值的影响逐步提升。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 63 .00% 2016 年业绩对应最高估值 1807 海虹控股 31.48 23.47 4% 2017 年业绩对应最高估值 601 湘邮科技 1.

55 4.79 0.79 179 0.3,成长性足以支撑当前的估值水平; 3) 部分极高PE个股估值回落,龙头股对行业整体估值影响越发明显。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 63 .3 5.19 2.31 1.29 1.99 3.3 8.4 亿 54.11 2.44 140.06 24.19 33.31 13.0 5.3 234% 0.19 0.41 2.27 东方网力 8.99 23.81 1.72 浪潮信息 9.6 33% 43.35 35.8 59% 74.投资策略|计算机 图3:行业PE ttm分布(截至2016年6月30日) 图4:行业2016年业绩对应PE分布(截至2016年6月30 日) PE ttm 2016年PE 预测 52% 60% 22% 25% 50% 20% 40% 30% 20% 10% 4% 1% 0% 1% 2% 2% 10% 2% 5% 5% 0% 9% 8% 10% 11% 8% 16% 14% 14% 15% 0% 1% 0% 11% 4% 2% 0% 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 2.31 华宇软件 6.32 荣信股份 8.23 (2015 年 (以 2015 备考业绩 年备考业 约 2.20 530.92 金证股份 8.49 6.5 3.03 1.83 200.47) 数据来源:广发证券发展研究中心 1) 行业龙头的成长性依旧,仍旧保持40%以上的增速; 2) PEG小于1.62 20.97 0.0 20.49 3.2 77% 55.9 40% 37.08 2.9 43% 56.43 18.3、龙头个股成长性依旧,或带动行业正向发展 以网宿科技、思创医惠、浪潮信息等行业龙头股为例,我们预计整体而言2016 年业绩仍将维持甚至超过40%的增速,PEG在1.33 4.45 绩计算增 元,对应 速,对应 2016 年增 PEG 为 速 37%) 1.6 4.89 67.45 234.3 56% 40.95 300.56 2.72 网宿科技 7.3以内。 表 4:计算机行业市值加权平均下的估值水平(截至 2016 年 6 月 30 日) 简称 当前股本 (亿股) 当前股价 当前市值 (亿元) 2015 年年 2016 年预 2017 年预 报净利润 测净利润 测净利润 (亿元) (亿元) (亿元) 2016 年净 2016 年 2016 年 利润增速 PE PEG 思创医惠 4.47 8.92 121.8 3.

3以下。(具体个股数据请参见相关个股报告) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 63 .投资策略|计算机 从行业的估值情况来看,整体法和市值加权平均法计算的行业估值有着较大的 出入,其中很大部分原因在于部分小市值个股的估值高达几百甚至几千倍,对于行 业整体加权市值平均的影响较大。 我们认为,两种计算方法均存在一定的局限性,更需把握其中趋势性的结论: 1) PE ttm与2016年业绩对应PE有一定差异,因此存在中报披露后的潜在估值切换 空间。前提是业绩符合市场一致预期。 2) 行业估值中枢却有下降,部分小市值个股的PE已经逐步趋于理性,处于正常区 间内,因此,行业龙头对整体PE的带动作用正在逐步提升。 3) 我们对于行业龙头2016年业绩的判断趋于乐观,预计整体仍能保持40%左右甚 至更高的增速,PEG在1.

1、物联网:NB-IoT 协议冻结、助推物联网行业蓬勃发展 窄带物联网(NB-IoT: Narrow Band Internet of Things)是由3GPP标准化组织 定义的,可用于GSM(Global System for Mobile Communications)和LTE(Long Term Evolution)网络的物联网窄带射频技术。做为LPWAN(低功耗广域网)的一种,沿袭了 广覆盖、低功耗等特点,可广泛用于零售、医疗卫生、能源公共事业等行业。 物联网不仅能够自成一体的创造出新的产业链,同时也是众多行业应用领域智 能化的物质来源基础,两者有机结合形成多行业共振。 3.1、NB-IoT 核心协议冻结、四大特点三种部署方式 2016年6月16日,韩国釜山召开的3GPP RAN全会第72次会议顺利结束。 NB-IoT 作为3GPP R13一项重要课题,其对应的3GPP协议相关内容获得了RAN全会批准, 正式宣告了这项受无线产业广泛支持的NB-IoT标准核心协议历经2年多的研究终于 经全部完成。全球运营商终于有了基于标准化的物联网专有协议,基于该协议标准 的产品和解决方案将能很好的服务于广大行业的物联网市场。标准化工作的成功完 成也标志着NB-IoT即将进入规模商用阶段。目前,NB-IoT R核心协议在RAN1、RAN2、 RAN3、RAN4四个工作组均已冻结。性能规范在3GPP RAN4工作组,计划在9月份 结束。性能规范NB-IoT与eMTC同时进行,计划同时完成。(数据来源:C114通信 网)这是物联网产业发展的实质性加速器。 NB-IoT有四大显著特征:  广覆盖(20dB增益)  低功耗(10年电池寿命)  大连接(50K连接数每小区)  低成本(模组成本降至5美元) 图5:NB-IoT方案特点 数据来源:ERICSSON、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 63 .1.投资策略|计算机 3、物联网和人工智能带动下的热点板块 3.

投资策略|计算机 三种部署方式:  独立部署(Stand Alone):用频带内用一个NB-IoT载波替换一个GSM载 波,通过灵活使用部分LTE载波保护频带(WCDMA或LTE)。对WCDMA 或者与GSM并行运行的LTE网络来说,独立部署是一个很好的选项。通过 控制一部分GSM/GPRS通信量给WCDMA或者LTE网络,一个或多个GSM 载波可以被用来运行物联网通信。GSM主要作用在900MHz和1800MHz波 段(频谱存在于所有市场),这种方法能够加速投放市场的时间,从而最 大化全球范围基础设施建设的收益。  LTE带内部署(In Band)  LTE保护带部署(Guard Band) 图6:NB-IoT频谱部署三种方式 数据来源:ERICSSON、广发证券发展研究中心 3.2、运营商推进紧锣密鼓、NB-IoT 获得支持和参数占优 与之相随的,国内三大运营商均提出相应的商业计划:  中国移动:2017年初(数据来源:C114通信网)  中国联通:2016年启动5个城市试点,2016年底或2017年初在重点城市商 用,2018年开始全国范围商用(数据来源:中国联通新闻宣传处)  中国电信:2016年6月与华为签署创新研究合作协议。 其中,中国联通与国际主流大型运营商保持相同的标准和先进的技术水准,物 联网组网架构采用“专用网元+双平台”建设方式,支撑物联网发展,在快速拓展市 场的同时满足物联网信息安全要求。(数据来源:中国联通) Service Providers在2015年对26家运营商进行的一项调查显示,当被问及正在 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 63 .1.

4MHz  200KHz 最大#Msgs/天  无限制  UL:140msgs/  无限制  无限制  无限制  23-46 dBm  23 dBm  20dBm  30 dBm  146 dB  150dB  18 months 天 最大输出功率  20dBm  20dBm 链路预算  154 dB  151dB  电池寿命  105 months  90months 识别风险,发现价值 130dB+ 请务必阅读末页的免责声明 13 / 63 .投资策略|计算机 采用或将要采用哪一种物联网技术时,48%的运营商不知道应该如何选择或正在摸 索中。在已经采用物联网技术的12家运营商中,只有1家选择了SigFox,2家选择了 LoRa,而大部分运营商都认为采用3GPP标准的NB-IoT或其他LTE技术更有前景。 如下图所示: 图7:全球部分电信运营商(共26家)对物联网体系选择情况 仍在探索 SigFox LoRa NB-IoT LTE-M 22% 48% 17% 9% 4% 数据来源:Service Providers、广发证券发展研究中心 从参数上来讲,LoRa和NB-IoT相比各有千秋,NB-IoT在调制、贷款、链路预算 等方面略微占优,并且作为授权频谱,抗干扰和可靠性方面更为稳定,而在其他方 面处于劣势。非授权频谱暂时无需向运营商付费将会是LoRa未来较大的竞争力。而 两者与LTE cat-1相比差异较大,相比而言前者更适合低功率广域网的应用场景,尤 其是运营商的商业化服务。 表 5:低功率广域网技术参数比较 特点 调制 LoRaWAN  SS Chirp Narrow-Band  UNB  GFSK  BPSK LTE Cat-1 LTE Cat-M NB-LTE 2016(Rel12) 2018(Rel13) 2019(Rel13+)  OFDMA  OFDMA  OFDMA Rx 带宽  500-125KHz  100Hz  20MHz  20-1.

3、物联网行业迅速增长、未来三年 LPWAN 连接数将超越蜂窝 细分行业来看,近三年物联网整体向上的趋势明显,细分领域中除制造业略有 下滑外,其他领域的渗透率均有或多或少的提升。能源与公共事业、零售、健康管 理和制药近两年的成长情况优秀,平均渗透率提升比例超过10个百分点,而物流运 输、汽车等行业渗透率提升较慢。 图8:近三年物联网对各行业渗透率占比 制造业 物流运输 健康管理和制药 消费电子 零售 汽车 能源和公共事业 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2013 2014 2015 数据来源:华为、广发证券发展研究中心 第三方分析机构TheMotleyFool指出,中国的物联网连接数居世界第一,占全球 总量的27%,欧洲第二、美国第三占19%(数据来源:中研普华、中国IT通讯网)。 近4年,中国市场物联网行业收入增长相对稳定,增速在30%左右。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 63 .投资策略|计算机 -2000mAh 抗干扰度  非常高  非常高  低  中等  低 共存  是  否  是  是  否 安全  是  否  是  是  是 流动性/本地化  是  流动限制  流动性  流动性  流动限制  非本地化  非本地化 数据来源:LoRa 官网、广发证券发展研究中心 国内与国外市场不同之处在于,缺少“搅局者”,不论是通信协议的制定,还 是相关技术的研发,能撼动华为的地位都少之又少。其在这次NB-IoT核心协议制定 的过程中做了大量的工作,其技术能力将很好的支持国内企业发展符合协议的物联 网产业,对行业的带动作用显著。而在中兴加入后,三大运营商一致性的展开了 NB-IoT商业化之路。国内市场多派系博弈的氛围较弱,能够更加和谐的发展物联网 产业。 3.1.

000 100% 8.000 40% 2.000 120% 10.000 20% 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 数据来源:中国科学院物联网研究发展中心、中国电信北京研究院、广发证券发展研究中心 未来物联网行业仍将受益于行业整体渗透率的提升,在个别部署环境逐渐成熟 的热点板块,如:医疗健康和制药、零售等将获得广泛应用。另外,有更多的行业 尚未太多物联网的渗透,可能成为新的突破口,形成长期的增长点,如:融资租赁 等。 虽然产业发展向上的趋势确定,但从协议制定、商业化落地试点、规模化铺开 仍将按照产业成长的基本法则。大规模产业化仍然需要至少半年到一年的时间才有 可能实现,在此之前的股价回调会形成良好的买入机会。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 63 .投资策略|计算机 图9:2011年-2016年中国物联网行业收入规模 收入规模(亿元) 增长率 12.000 60% 4.000 80% 6.

投资策略|计算机 3.1、人工智能与芯片硬件加速: 对于2016年下半年以及2017年,人工智能将成为一个持续的“风口”,在2016 年上半年发生的人工智能领域的标志性事件有:  在2016年3月9日~15日的围棋人机世纪大战中,AlphaGo以4:1的比分击 败了围棋世界冠军李世石九段,震惊了世界。  2016年5月,发改委、科技部等4部门联合印发《―互联网+‖人工智能三年行 动实施方案》,方案目标包含形成千亿级的人工智能市场应用规模。 以上行业和政策的大事件都刺激了人工智能相关板块股价的表现。但对于长期 投资而言,更需要关注的基本面因素是人工智能技术的实用化和产业化落地。目前 较为有希望率先实用化并形成一定规模收入的应用领域有:  人工智能技术在无人驾驶汽车上的应用;  人工智能技术在在线客户服务自动对话与解答上的应用;  语音/语意识别技术应用在服务类机器人上替代简单人工;  人脸识别技术在安防、金融消费支付上的应用; 语音/语义识别/分析技术应用在服务类机器人上替代简单人工: 在2016年4月末,百度“度秘机器人”与肯德基首家概念店“original+‖ 在上海 中国博览商业中心正式亮相,“度秘机器人”化身肯德基中国首位智能员工开始服 务消费者。消费者可以用日常语言和“度秘机器人”对话,完成从点餐到支付的全 流程。 “度秘机器人”与肯德基概念店的出现标志着人工智能技术替代简单人工的进 展又迈过了一个坚实的里程碑。在日常消费生活中有大量类似肯德基点餐服务员这 样的简单人工工作,这些工作的成本(薪水)虽然不高但具备一定的刚性。如果用 机器人替代虽然初始投资较高,但运营成本(电费/网费/维修费等)将小于(刚性上 涨)工资。就在2016年4月初,美国加州和纽约都签署相关法案,提高最低工资标 准至每小时15美元。麦当劳当即表示计划推广在凤凰城实验效果良好的全机器人餐 厅,以减少雇员数,降低人力成本负担。 人工智能点餐服务所依托的是百度多项AI领域的技术积累。在点餐过程中,语 音识别、语义分析、反馈交互等技术能力得到全面展现。结合在线学习技术的“度 秘”,机器理解能力的准确率将得到动态提高,对消费者多轮交互支持能力效果将 越来越显著。未来掌握语音识别/语义分析强大技术的公司将是智能机器人产业链上 下游争相合作的对象,生态链建立的核心之一。 在A股中与这一领域相关度较高的标的为:科大讯飞。科大讯飞提供强大的语 音识别云服务,其在多项语音识别国际大赛中成绩名列前茅,与百度成绩不相上下。 未来相当多无力像百度一样独立开发语音识别这种复杂人工智能技术的机器人中小 厂商将采用像科大讯飞这样第三方厂商提供的语音识别组件。 但投资者需要注意的是语音识别技术虽然拥有广阔的应用前景,但业务落地和 获得显著的收入还需要一定的等待,且节奏还存在不确定性。百度的点餐机器人还 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 63 .2、人工智能:关注巨头动作,实用化迎来曙光 3.2.

投资策略|计算机 停留在概念店阶段,大规模推广计划尚未出台;科大讯飞目前主要收入来自于教育 行业,语音识别技术尚未能获得大量收入,目前也尚未看到清晰的语音识别技术能 获得显著收入和业绩的时点。另一方面,像科大讯飞的行业技术龙头拥有深厚的积 累和扎实的基本面,回调较深时是买入良机。 人工智能技术在在线客户服务自动对话与解答上的应用; 人工智能辅助在线客户服务或全AI在线客服是日前兴起的新兴市场。相比于纯 人工的在线客服系统,使用人工智能辅助技术的将显著降低人力成本。而AI客服还 能提供廉价的24X7的服务能力,这是中小企业在纯人工客服时代无力负担的。人工 智能技术在客服机器人领域的应用可大致划分为四个阶段:  第一代:问答机器人,基于单个关键词的精确匹配实现客服功能;  第二代:基于多个关键词的模糊匹配查询知识库的客服机器人;  第三代:使用NLP(Natual Language Processing)的客服机器人;  第四代:结合了深度学习/模糊识别技术的客服机器人; 而在人工智能技术参与程度上,客服系统也可以划分为两个类别: 1、 人工智能技术对客户进行数据收集/分类辅助工作,核心业务交人工处理; 2、 人工智能技术处理客户核心业务,人工仅作为备份解决客户不满意的回答; 以上的两类客服机器人都拥有较广阔的空间,第一类机器人能够帮助企业减少 20~50%的客服人工成本,而第二类机器人甚至有能力帮助企业减少80~90%的人工 成本。目前大型客服中心往往需要雇佣上万人,而人均月成本在4000元以上(取决 于地域),这样一个客服中心每年的人工运营费用就达到5亿人民币,提升10%的效 率也能带来可观的收益,而维护客服机器人的运营成本相比之下就小了很多。 在客服机器人领域,目前我国技术实力较强产品有阿里的“小蜜”、网易七鱼、 京东JIMI,以及“小i”机器人等。这些机器人目前大多数“智能”能力尚比较有限。 目前上市公司中相关标的较少,投资者可对通过外延进入这一领域的公司保持关注。 人工智能技术在无人驾驶汽车上的应用: 目前在无人驾驶技术中进展较为领先的厂商之一是谷歌。根据谷歌2016年5月 发布的最新一期月度报告,谷歌的无人驾驶汽车项目已有成果:  24辆改装SUV和34辆纯电原型车在美国多地正进行测试;  一共取得了约164万英里(折合约265万公里)的无人驾驶测试数据;  在测试中自动驾驶技术展现了较好的安全性,尚未发生过严重事故; 无人驾驶汽车相比有人驾驶汽车具备三个优势:  无人驾驶汽车不会发生醉驾/疲劳驾驶/人为失误等有人驾驶汽车安全问题;  无人驾驶汽车将用户的注意力从驾驶中解放出来,汽车功能可以拓展;  无人驾驶汽车将最终消灭驾驶员这一岗位,这对整个社会有着深远影响; 市场普遍预期无人驾驶技术拥有广阔的市场空间,但对这一技术落地的时点相 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 63 .

投资策略|计算机 对保守一些:目前较为乐观的估计之一是谷歌认为无人驾驶汽车在18年至19年就能 商用化。因此在最近两年,上市公司主要工作还是做无人驾驶技术储备。如果业界 有一定突破性进展,如某些技术领先无人驾驶汽车能够获得政府的商用许可,将会 提升相关领域有较强技术储备或取得一定实用成果的公司的估值。 在无人驾驶技术中,软件与硬件是不可切分的有机结合。人工智能软件是无人 驾驶技术的灵魂,而人工智能硬件是无人机驾驶技术的神经与大脑。无人驾驶技术 对硬件的延迟与可靠性有着苛刻的要求:对于运行速度40~50m/s的汽车,0.2.5米的额外位移,这对汽车而言就可能是生与死的差距。而汽车 领域更是对其装备的电子产品有着长寿命,低故障率,-40~120℃宽幅耐温等要求。 在无人驾驶控制系统的硬件加速芯片领域,目前较为流行的解决方案之一是使 用GPU加速。我们上半年报告:《从软件算法生态看GPU的发展与局限》中已经判 断并论述了人工智能加速硬件的行业逻辑发展方向是定制专用芯片。使用定制专用 芯片的主要优点是根据软件算法需求定制的芯片拥有更好的延迟和功耗,可以避免 通用芯片的性能瓶颈。而定制芯片发展障碍之一在于下游需求必须有足够的量来摊 平一次性的开发成本(详细论述参见《中科创达-论下游智能化产业发展及公司角色 地位》第一章)。在A股中相关度较高的公司:四维图新、索菱股份。 人脸识别技术在安防、金融消费支付上的应用; 人脸识别有着较广阔的应用场景:安防、金融消费支付,甚至无人机控制等领 域。当今前沿识别程序在理想的测试库中如LFW(Labeled Faces in the Wild)测评 最好成绩达到99.01秒的 额外延迟就是0.4~0.5%的准确率,已经超过人眼的准确率。但人脸识别技术在实用中 仍有一些问题与障碍需要解决:  在实用中拍摄光线的角度/人的年龄胖瘦变化都可能造成识别准确率降低;  在实用场景之一金融支付中要求的准确率为100%,现有技术尚达不到;  在安防场景中中实时性,多人检测等实际需求也与理想的测试库不同; 我们判断人脸识别技术将在今后以―渐进式落地‖的方式实现实用:随着技术改进, 准确度的提高,越来越多的场景将使用人脸识别完成辅助乃至主要工作。在A股上市 公司中建议关注东方网力,其战略合作伙伴商汤科技在人脸识别技术领域有深厚的 积累,未来东方网力的城市和家庭安防产品与人脸识别技术将可能产生有机结合。 另一方面,投资需要注意到,不管是城市安防还是家庭安防领域,人脸识别技 术主要提升了现有产品与服务的性能和质量,并没有额外创造出太多的新增市场。 一方面新技术上有优势的公司能够依靠差异化的增值服务提升市场份额,另一方面 我们也不应该对这类技术的落地体量抱有太高的期望。 3.2、人工智能与加速硬件产业发展趋势 人工智能行业出现了一个明显的新趋势:研发专用芯片加速软件算法。目前走 在行业前沿的领导者是谷歌公司,其于16年5月率先推出了谷歌TPU(Tensor Processing Unit),其用在人工智能加速领域能耗比传统的FPGA/GPU方案能够提 升一个数量级,相当于摩尔定律7年的演进时间: 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 63 .

片上网络)倾斜资源和改善软件算法来拟 神经元之间用突触来传递信号与数据; 未来人工智能加速硬件一个很自然的发展趋势就是从计算单元和NOC同时入手, 研发类似TPU这样的专用神经网络协处理器。如果人工智能与神经网络软件的市场 空间是确定性的,从GPU/DSP等专用计算芯片的产业演变历史类比来看,人工智能 专用芯片独立发展也将是大概率事件:  最早电脑图形显示任务由CPU兼任,后来演变出了CPU内臵的图形加速器。 当图像处理,尤其3D图像类特殊任务需求确立后,GPU自然发展成独立的 产品门类并与CPU分离;  DSP(Digital Signal Processor)芯片主要承担特殊数字信号的高速实时特 种计算任务,现在广泛用于通信/消费电子/雷达等领域。最早的数字信号处 理也由CPU完成,但随后军用数字信号处理的市场空间支撑了DSP专用芯 片产业的早期发展,而数字通信时代则强化了DSP独立于CPU的地位。 现有的人工智能技术商业化应用尚未普及,因此设计人工智能专用加速芯片成 本过高而无法摊薄,并无商业价值,而FPGA/GPU这样的并行计算架构芯片起到了 很好的过渡作用。但当人工智能加速硬件市场真正有了商业化规模后,专用芯片的 成本能够被摊薄,从DSP/GPU发展历史来类比,专用芯片能够比过渡方案更好的适 应需求,成为一个独立的产业。 图10:GPU/FPGA与神经网络计算需求的差异 计算精度 并行进程交互 计算并行度 计算实时性 计算延迟 计算吞吐量 GPU性能 FPGA性能 人工智能的要求 数据来源:广发证券发展研究中心 此外,比特币挖矿机产业的演变历史很好的展示了芯片产业的演变规律,暗示 了人工智能硬件产业也可能走过类似的过程。在产业发展之初GPU和FPGA都可能 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 63 .投资策略|计算机  TPU根据人工智能软件的需求裁剪了算术单元内部计算精度,从而降低了 计算单元的延迟以及能耗;  人工智能加速芯片普遍根据人工智能的软件需求改善计算单元之间的通信, 通过向NOC(network on chips.

2.投资策略|计算机 有一定的过渡作用,但是随着产业规模做大以及性能要求的提升,最终ASIC解决方 案一定是一个成熟细分领域的终极答案,人工智能加速硬件也无法例外: 图11:比特币挖矿机的历史演变轨迹 CPU挖矿 2009年 专用ASIC挖矿 2013年初 FPGA挖矿 2011年末 GPU挖矿 2010年末 数据来源:中关村在线网、广发证券发展研究中心 目前国内也有诸多团队和上市公司涉及人工智能加速硬件开发领域:  “百度大脑”在2012年主要使用GPU加速,在2014年前后开始切换到FPGA加 速的研究,目前百度深度学习研究院正小规模招聘ASIC设计人员;  地平线机器人是一家源于百度深度学习研究院的创业公司,目前在人工智能软 件和硬件上同时进行研发,使用定制硬件配合自己的软件算法;  从中科院计算所孵化的创业团队正在研发人工智能加速芯片-“寒武纪”;  中星微日前发布了基于数据流技术的人工智能加速芯片-“VPU”; 在以上公司与团队中,我们更看好前两家由软件团队主导的硬件开发项目,原 因在于人工智能加速中硬件是为软件服务的,只有深刻理解软件的需求才能开发配 套的硬件。另一方面芯片硬件和软件更多融合是未来行业的大趋势,通用计算芯片 虽然有成本上的优势,但性能上相比专用芯片明显的劣势将面临更多后者的挑战。 3.3、大数据与人工智能技术 大数据的本质,不在于研究如何处理数据,而是更好的发现海量数据中隐藏 的价值,例如消费习惯的预测(零售、广告领域);欺诈行为发现(公安、金融领 域);疾病的诊断(医疗健康领域)等。 表 6:大数据在不同行业的作用 行业 电子商务和 在线零售 金融服务 示例用例 行业 示例用例  提高客户终生价值(CLV); 在有线行业,大型有线运营商(比如  提供一致的跨渠道客户体验; Time Warner、Comcast 和 Cox  从销售、营销和其他来源收获客户 媒体 Communications)每天都可以使用大数 线索; 据来分析机顶盒数据。可以利用此数据  持续优化后端流程。 来调整广告或促销活动。  合规性和监管报告  信用卡和借记卡欺诈  风险分析和管理  存款帐户欺诈  欺诈检测和安全分析  技术欺诈和坏账 欺诈检测 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 63 .

投资策略|计算机  CRM 和客户忠诚度计划  医疗欺诈  信用风险、评分和分析  医疗补助计划和医疗保险欺诈  高速套利交易  财产和灾害保险欺诈  交易监管  工伤赔偿欺诈  异常交易模式分析  保险欺诈  健康保险欺诈检测  收入保障和价格优化  营销活动和销售计划优化  客户流失预防 健康和生命  品牌管理  营销活动管理和客户忠诚度 科学  患者护理质量和程序分析  呼叫详细记录(CDR) 分析  医疗设备和药物供应链管理  网络性能和优化  药品发现和开发分析  移动用户位臵分析 电信 数据来源:IBM 官网、广发证券发展研究中心 在数据处理与应用之间,必要的过程即是数据分析与解释。分析与解释是用 于帮助解释过去和预测未来的一系列方法。数据分析与解释横跨了计算机科学、统 计学和数学、专业领域知识等多个领域。近年来,传统的数学和统计学数据分析越 来越难以满足大数据时代的需求,机器学习和人工智能渐渐流行。  按照通常的定义,机器学习是研究如何使用机器来模拟人类学习活动的一门学 科。稍为严格的提法是:机器学习是一门研究机器获取新知识和新技能,并识 别现有知识的学问。当把机器学习算法应用在大量数据集时,机器就可能“学 习”到一些有价值的新的关系,这些关系原本隐藏在浩瀚的数据海洋之中,依 赖人脑根本无法发现。  人工智能则是高于机器学习的一个范畴。现代公认的人工智能主要研究课题有: 1、推理。2、知识表示。3、自动规划。4、机器学习。5、自然语言处理。6、 计算机视觉。7、机器人学。8、通用智能或强人工智能。在这八项研究课题里, 自然语言处理,计算视觉都是用来处理人类交互环境中信息,可以用来处理大 数据库中非结构化的图片/视频/语音数据。而推理/知识表示/机器学习则是用来 发掘大量数据中隐藏关系的利器。人工智能领域的研究自然而然的被认为是解 决大数据分析这一难题的答案。 在人工智能技术与大数据分析结合领域走在国际前列的领头羊之一是IBM。 1997年IBM的人工智能超级计算机“深蓝”击败了人类国际象棋世界冠军卡斯帕罗 夫,震惊了全球。IBM在大数据时代并没有停止人工智能相关的研究与开发,而是 进一步拓展,推出了下一代人工智能-Watson。Watson是一个认知发现解决方案, 通过独特地认知计算能力,并结合搜索与文本分析帮助使用者更有效地发现并理解 信息,从而做出更优决策。Watson是一个领先的大数据应用-数据分析和解释工具。 不同于其他AI系统,Watson基于大数据进行训练,可以从各种来源中获得数据, 例如研究报告和Tweets(注:Tweets是Twitter上的留言),所有人类产生的数据都 能够被利用。同时Watson没有容量的界限,每秒可以阅读上百万的非结构化文件。 下图展示了Watson的基本原理: 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 63 .

Watson Oncology:将病人的病历与大量数据交叉分析,提供有据可循的专 业治疗建议。 除了辅助医疗,IBM还计划将Watson应用于多种服务。花旗银行日前已经在测 试使用Watson来提升客户服务体验。一家匿名保险公司正在测试使用Watson追查 保险欺诈犯罪。除此之外,IBM还计划将Watson部署在IBM的云计算平台上,通过 云服务来拓展Watson的业务范围。目前已经上线的产品有“Engagement Advisor”, 能帮助用户改进个人和企业与客户的交互方式。云计算的便利性未来将进一步拓展 Watson在大数据分析上的应用。 不得不正视的现实是,不管是Google的AlphaGo,还是IBM从深蓝到Watson, 在人工智能领域的行业前列者都是IT龙头公司。这一现象的深刻原因在于人工智能 技术暂时看不到明显的落地变现路径,因此只有龙头公司有资本支出预算为这些高 风险的研发项目埋单。另一方面这一行业现在处于噱头大于实质的阶段,投资人工 智能的巨头也主要看重成功案例给公司声誉带来的好处:  对IBM,当年深蓝项目的成功很大程度帮助其在大型机市场尤其是美国政 府项目竞标上保持了行业声誉度上的优势;  对Google来说AlphaGo比赛是一次性价比极高的宣传活动; 因此我们判断未来一年人工智能在大数据领域的应用将依然是一个主题炒作的 题材,通过跟踪龙头公司的新闻事件能够获得主题炒作的先机。而基本面投资应该 关注市值大,技术强,积累深厚的行业领先者。行业内所谓的“黑马”往往无力支 撑持续得在这一短期看不到实质性收入的前沿领域“烧钱”研发。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 63 . Watson Engagement Advisor:即通过自然语言处理找出数据中的正确答案 并提供人类交互。 2.投资策略|计算机 图12:Watson Explorer的工作原理:基于大数据的人工智能 以前所未有的方式利用信息  Watson 会从各种不同的信息渠 道搜寻客户领域资料来拓展其AI的 见解。客户可以使用自己的数据, 公共网络的数据,以及付费的工业 数据源输入Watson的数据库。 随着时间越学越多  Watson 使用神经网络学习客户领域的 数据库。IBM的Watson需要多轮的学习过 程来处理数据,当新数据和文件输入的时 候,Watson也能及时跟进学习,因此随时 间推移Watson的分析能力越来越强。 快速给出分析结果  Watson 的算法被设计的接近人类专家 的思维方式,因此能快速给出分析,并将 结果可视化,并能更快验证结果。 数据来源:IBM官网、广发证券发展研究中心 目前IBM的Watson能够提供的服务主要包括: 1. Watson Discovery Advisor:将不同来源的数据建立关联,加快研究速度, 实现突破。, 3.

3.3、终端计算与智能化的重要性 终端智能化浪潮中,嵌入操作系统是其中必要的一环。操作系统调配计算资源, 并对硬件虚拟化提供面向应用软件的接口,使终端灵活“智能”完成各种任务成为 可能。智能终端的操作系统开发是一个确定性的机会。 在传统计算中,所有的计算都使用本地计算资源;而理想中极端情形下的云计 算则将计算上移到云端。云计算一方面提供了廉价和按需付费的计算服务,另一方 面也存在新缺点:  网络传输增加延迟,无法满足部分计算应用的实时要求。  网络传输增加了安全隐患; 而把云计算与物联网(IoT,Internet of Things)结合时,还面临了新的挑战。 物联网的特征之一是依赖无线而不是有线网络连接移动节点如智能终端、汽车、传 感器、摄像头、机器人等。相比有线网络,无线网络存在两个严重瓶颈:  无线频道带宽有限,因此传输速率有限;  无线节点脱离电网供电,远距离传输大量数据会消耗有限的储能; 以上列出的无线网络瓶颈都存在物理定律限制,并不能随着技术的改善而缓解。 因此新的计算模式“雾计算”被提出来用以解决这些问题。图13比较了传统计算, 云计算和雾计算三种模式之间的差异: 图13:不同计算模式之间的差异 云计算中心: 计算:50% 云计算中心: 计算:90% 计算:100% 计算:100% 计算:100% 雾计算节点 计算:50% 计算:100% 计算:100% 云计算终端: 计算:10% 计算:100% 雾终端 计算:100% 传感器 传感器 计算:100% 传统计算 云计算 摄像机 传感器 机器人 雾计算 数据来源:广发证券发展研究中心 3.投资策略|计算机 3.1、物联网与云计算结合的瓶颈:频道带宽 物联网主要依赖无线网络连接各个节点。与有线网络不同,无线网络的信道是 公共资源而不是私有的光纤或电缆。因此无线网络通信必须使用一个预先由政府机 构分配好的频道带宽以防止互相冲突。 随着物联网的发展,对无线传输的速率上限的要求会越来越高,但频道带宽却 不能按需使用而是根据所在国家的主管机构分配,如中国的无线电管理局或者美国 的FCC(Federal Communications Commission)。通过这些官方机构分配新的频 道带宽要走繁琐的文书流程;有时还要付出昂贵的代价通过拍卖来获得无线频段, 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 63 .

4G Hz频段是一个国际免费频段, 所以WIFI、蓝牙、和Zigbee三种协议都挤在了这一频段,并在实际使用之中已经产 生了干扰。可见现在频段缺口已经成为现实问题了。 图14:中国300M~3G频段分配 电 移 联 信 动 通 带宽太低 数据传输慢 科研/卫星/航空/导 航/定位/微波通信.投资策略|计算机 表7展示了美国2015年1月一次频段拍卖结果: 表 7:美国 2015 年初频段拍卖结果 公司名称/类别 总成交额 获得频段牌照数量 AT&T(无线通讯运营商) 182 亿美元 251 Verizon(无线通讯运营商) 104 亿美元 181 T-Mobile(无线通讯运营商) 18 亿美元 151 Dish(卫星电视服务商) 103 亿美元 702 数据来源:FCC 官网,广发证券发展研究中心 图14概要性展示了中国300M~3G适合无线数据传输网的频段分配情况(实际情 况远比图14复杂)。值得注意的是,红圈处的2.3G 2.2、物联网与云计算结合的瓶颈:传输能耗 物联网的另一个特征是其基础节点大部分会移动,要脱离电网依靠自带储能设 备供电。目前的储能技术并不能支持物联网节点与云计算中心长时间大量远距离通 信。以目前流行的某一款第四代超低功耗蓝牙射频电路为例: Nordic半导体2. 广播电视频段 300M 移动/联通 /电信4G 1.3.8G 807M 900M Zig bee 蓝 牙 WI FI 2..6G 频率太高只 能直线传输 3G 频率 数据来源:中国无线电管理局、广发证券发展研究中心 3.4GHz收发器如果使用一个4000mAh的大容量电池专供该收发 器工作,如果全时间工作,则仅能支持14天,对于物联网传感器以年为单位更换电 池要求是远不够的。 无线通讯的能耗特点是:  距离越远,则耗能越高;  信号环境越差,则耗能越高;  传输总数据量越大,则耗能越高; 因此未来物联网设备想要根本上解决与云计算中心的通信耗能问题,只有: 1)减少通信的总数据量,一部分数据依靠本地低功耗计算资源完成处理; 2)减少无线通讯距离,通过超短距无线传输将数据集中到中心节点上; 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24 / 63 ..4G 移动/联 通/电信 4G 2.

投资策略|计算机 3.3、雾计算:解决瓶颈的优选方案 雾计算(Fog Computing)这一概念最早于2011年前后在出现在学术界,顾名 思义,雾计算与云计算(Cloud Computing)最大的区别就是计算发生位臵的不同: 云高高的飘在天上,而雾则环绕在你的身旁。云计算中,计算发生的位臵与用户完 全剥离开来,而雾计算中一部分计算依然要发生在用户临近的位臵。 雾计算的核心思想是把一部分计算放到本地或者临近的智能计算节点上,从根 本上降低云计算中心和物联网终端的通信数据量和无线传输的距离,进而减少无线 带宽的需求。其均衡了分布计算和通讯的负载,达到了系统最优。在这种架构下终 端的计算能力与智能化与云计算中心同等重要,终端必须自带完整的计算,存储和 网络功能: 表 8:雾计算系统中各个组件的功能和特点 物联网终端 雾节点 云计算中心 计算/反应时间 毫秒 秒 分钟/天/周 应用场景 实时控制 简单分析 大数据分析 图形化分析 地理仪表盘 数据存储时间 瞬时存储 短时间:小时/天 年/永久归档 通信距离 到临近雾节点 雾终端(私有) 从互联网收集全球 互联网(公共) 数据 数据来源:Cisco,广发证券发展研究中心 在目前已建成的物联网案例之一:Rolls-Royce(RR,罗尔斯•罗伊斯)民用航 空发动机监测网中,每架民航飞机上引擎里传感器每小时产生20TB的数据,而把所 有数据全部通过卫星网络送回给RR显然是不现实的。飞机上的中央控制装臵,每30 分钟才把传感器数据分析、汇编一次,通过全球卫星通讯网络传回给英国分析中心。 这一案例中超过95%的计算在终端而不是云计算中心上完成。 RR的航空发动机物联网例子虽然有一定的极端性,但也反映了物联网发展的一 定趋势。《IDC FutureScape: Worldwide Internet of Things 2015 Predictions》中预 测未来物联网中的40%的计算量要依靠终端和中间节点。终端智能化相关产业随物 联网发展是未来几年的大趋势。 这一发展路径的利好标的之一包括中科创达。中科创达与国内外顶级芯片公司: 高通、Intel、展讯等都保持了良好的战略合作关系。终端智能化的关键环节之一是 将计算功能采用分布式架构下沉到终端,而中科创达将为芯片提供必要的操作系统 平台开发支撑。由于物联网需要移动、低功耗的特性与智能移动终端类似,未来物 联网终端计算芯片所需的操作系统将大概率由现在智能移动终端操作系统开发厂商 主导;而国内技术领先较多,产业地位较稀缺的中科创达将持续受益。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 25 / 63 .3.

4.1、企业级 SaaS: 变革传统软件服务方式的智能化升级 企业级 SaaS 服务正加速改变着传统软件的交付模式。IDC 预计到 2018 年,企 业级 SaaS 收入份额将占到全球企业级应用市场的 28%,而市场规模也将从 2013 年 的 226 亿美元增长到 508 亿美元。与之对应的是传统软件市场收入占比的持续下降 趋势。 传统的 On premise 软件交付模式的特点是软件和应用的本地化,SaaS 模式的 特点是软件应用的远程化,用户不需要购买硬件也不需要安装软件到本地,应用和 数据本质上都部署在云端,通过任何设备接入云端即可使用。本质上,SaaS 形式的 企业级服务是对企业传统应用部署模式的智能化升级。具体来看,两种模式部署方 式上的天壤之别也带来了诸多在收费模式、运维、定制化等方面的差异: 表 9:SaaS 模式与传统软件 On Premise 模式的比较 比较 安装,实施 传统 On Premise 模式  SaaS 模式 可能需要额外购买软硬件,需要相关  本地设备,重量级应用实施周期较长 实施周期快,云端快速部署 实施和测试 由供应商负责 定制化  定制化较强,较随意  定制化差,多租户共享云端版本 运维  企业自行维护软件,IT 部门负责系统  对 IT 部门最小依赖,SaaS 服务商负责架构 稳定性和灾备,提供数据的本地化管 和系统的稳定性,和灾难恢复 控 升级  企业自行升级,通常较昂贵并且需要  较长的时间窗口 成本  级,不需要本地 IT 人员的参与 前 期 需 购 置 硬 件 以 及 交纳 License  费,升级费用较高 安全性  SaaS 厂商会在知晓客户的情况下完成升 初期费用很低,订阅式周期式付费,内部 运维成本低,升级成本低 需要额外的软件和时间成本保障安全  高端云服务商可提供专业的网络和服务器 安全保障 集成性  内网中较容易与其他应用集成  取决于 SaaS 厂商自身的集成性,用户自身 无法实现 可扩展性  需要长时间的硬件准备和资源部署  随着企业规模用户量的增加,SaaS 厂商可 以很轻易的扩展相关用户规模 数据来源:广发证券发展研究中心 综合来看,SaaS 模式相对传统 On Premise 之于企业的优势可以概括为:  可以有效帮助企业节约成本。SaaS 模式为订阅式付费,SaaS 模式在初期 投入相对较低,之后每年只需要订阅式付费即可,且没有额外的运维费用 和升级费用。  帮助企业有效提升 IT 部署效率。传统软件的交付模式周期较长,且重量 级的系统实施成本很高,大大降低了企业对信息系统的采购和部署效率。 SaaS 模式已将系统部署在云端,企业可以相对灵活的首先选择试用符合自 身需求的服务再订阅式付费使用,大大提升了 IT 部署效率。  提升企业信息传递效率。传统软件模式下,受制于系统架构的孤立性,企 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 26 / 63 .4、从 On premise 到 SaaS,企业级服务的智能升级 3.投资策略|计算机 3.

投资策略|计算机 业的信息都是离散的,销售客户、会计报销、生产单据等信息的传递都会 受制于软件系统和设备的局限无法做到实时的传递和共享。而 SaaS 本身就 是基于互联网的,并且可以多终端接入,企业信息的生成者和使用者都可 以实时完成信息的传递,大大提升信息传递效率 3. 外部环境促进云计算加速落地。我国网络条件显著提升且移动互联网加速 普及,为云计算的发展提供了坚实的土壤。此外,近年来数据中心在密集 的国家政策推动下在全国迅速蔓延,为云计算的全面落地提供了基础架构 的支撑。 2. 市场存在内在需求。SaaS 模式解决了中小企业 IT 预算和现金流有限的弊 端,而我国中小企业有 4000 万家,企业信息化的需求缺口巨大。另一方面, 在过去的 7、8 年里,中国的劳动力成本以每年 13%的速度在增长,企业运 用软件来提高效率的意愿愈发强烈。 3. 欧美产品形态成熟。我国的 SaaS 市场起步比美国晚了至少十年的时间,欧 美成熟的产品形态和完整的发展路径为中国公司提供了参考对象,省去了 大量摸索的成本,有望快速复制欧美的典型公司的模式并结合本地化创新。 3.6 亿美元。在中国,2015 年全年 这一数字预计仅为 2.4.35 亿美元。 我国的企业级 SaaS 市场仍处于快速落地和布局阶段,近五年来针对初创公司 的投融资逐年活跃,2015 年更是有 419 家公司获得投资,其中天使轮投资占 45%, Pre-A 轮投资占 11%,A 轮投资占 28%,可见初创公司开始大量涌现,整个企业级市 场刚刚开始活跃。 图 15:近五年国内企业级服务市场获投资公司数量 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 419 277 130 80 57 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源:51cto、广发证券发展研究中心 我们认为我国企业级 SaaS 市场有望持续爆发式增长,主要有三方面原因: 1.2、我国企业市场方兴未艾,16 年仍然是快速发展年 我国的企业级 SaaS 市场与美国存在巨大差距。根据信息产业部的一项数据统 计,美国企业级 SaaS 的市场总值预计将达到 328.3、看好国内企业级 SaaS 市场三细分方向  水平通用类 SaaS 中的销售管理类应用厂商。国内众多的水平通用类 SaaS 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 27 / 63 .4.

我们看好销售管理类(CRM)厂商有望率先脱颖而出。“销售 管理”的行业属性决定了其云端化步伐更快,客户关系管理本质上是企业 的开源环节,决定着企业的收入来源,尽管国内企业在企业服务的付费意 愿还难比欧美,但负责开源环节的客户关系管理仍然深受各公司重视。国 内销售管理 SaaS 市场缺口较大,相关公司有望受益。  国内率先开始平台化发展的 SaaS 厂商。对照美国的企业级 SaaS 市场发展 路径,从单一应用场景向平台生态式发展是大趋势。我们认为平台式发展 可以从多个维度给 SaaS 厂商带来正面影响,例如帮助厂商打造一体式的 解决方案满足企业用户日渐多元化的需求,同时可以克服多租户模式的短 板,进一步提升客户的粘性从而全面提升厂商的财务健康状况。关注国内 相关已经开始平台化布局的公司。  细分市场垂直类 SaaS 厂商。垂直应用 SaaS 服务,是指基于某一特定行业, 提供深度贴合行业特点的 SaaS 式服务。垂直类 SaaS 服务相对水平通用类 SaaS 表现出更好的市场渗透速度,更高的行业壁垒,以及更低的获客成本。 如果说水平类 SaaS 应用一定程度上还受制于中国企业的付费意愿,那么 可以瞄准某一细分市场痛点的垂直型 SaaS 更有可能在中国企业级市场率 先突围。 目前二级市场上,企业级 SaaS 相关标的较为稀缺。水平通用类 SaaS 中,还没 有纯正的企业级 SaaS 公司在主板上市,和创科技与北森这两家较为纯正的 SaaS 公 司已在新三板挂牌。在垂直领域,目前二级市场上,在财税领域、金融 IT 领域、 建筑信息化领域有少数公司涉足,我们更看好业务更纯粹、业务模式更清晰、卡位 优势独特的垂直厂商。 整体来看,我国企业级 SaaS 市场刚刚开始起步,A 股中非常纯正的标的稀缺, 相比美国的企业级 SaaS 上市公司总市值接近 2000 亿美元,我国企业级市场在资本 市场上的发展还处于萌芽阶段,差距巨大。但随着企业级应用市场不断趋向于成熟, 一级市场的火爆也会逐渐传导到二级市场,上市公司也会不断借助资本优势切入这 一领域,可供投资的标的也会逐渐增多。标的方面,建议关注属于深度垂直类 SaaS 的丰东股份以及其他类似情况比如信息安全和云计算结合衍生的方向。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 28 / 63 .投资策略|计算机 初创公司中.

投资策略|计算机 3.5、信息安全:乘政策之风,SaaS 模式更具看点 2016年下半年的重要事件之一是《网络安全法》的颁布出台。这部法律中首次 明确了造成用户信息泄露等严重情形下主管部门将予以处罚。从已公布的二审草案 来看,处罚的力度不会过重,上限约为100万人民币左右或10倍违法所得。这部法 律若正式颁布,将主要对中小企业的信息安全投入力度产生影响。  中小企业往往是价格敏感型企业,其投入的信息安全支出与遭受侵害后的 潜在损失正相关。此前中小企业的潜在损失是零,而现在是一笔小额罚款, 这将促使中小企业投入一定支出于信息安全之中;  这次立法的重要部分包括客户数据泄露处罚的相关规定,受这一处罚影响 的主体也是采集大量客户隐私数据的中小企业; 对于此次网络安全法主要影响的中小企业,SaaS(Security as a Service,安 全即服务)形式的安全产品将对他们更具备吸引力。相比传统的信息安全系统客户大型企业,党政军机关单位,中小企业在信息安全方面面临一些独特的需求和挑战:  传统信息安全设施高昂的一次性成本让资本/现金流匮乏的中小企业望而 却步,缺乏灵活性的信息安全器材建设购买又可能造成资源浪费。  中小企业往往预算不足,无力支付高水平安全专家的高薪;其信息安全主 管往往由IT管理人员兼任,这就造成其信息安全管理水平参差不齐;  中小企业无力维持一个24*7的安全专家队伍执勤;  中小企业即便配臵了专业安全管理员,也被日常事务占据了大量工作时间, 无力跟踪行业前沿威胁信息并提前制定出预防措施计划;  传统商业模式下企业信息安全系统大规模升级改造间隔较长,与现代不断 变化演进的安全威胁形势脱节。企业自己无力持续升级安全系统。 而采用了SaaS形式的安全服务后,企业将其信息系统的一部分管理权限开放给 安全服务厂商,安全服务厂商则通过远程或者云的形式为企业进行安全管理服务。 目前市场上常见的以SaaS形式提供的安全服务有:  自主扫描,IT资产分析和漏洞24小时监测;  通过云服务提供邮件安全检查,反垃圾邮件;  网站安全检测和网站流量云清洗;  24*7的设备云监测和维保服务;  通过云服务提供软件行为分析和威胁情报推送;  通过云提供的文档日志审计和文档加密服务;  通过云提供的综合抗DDoS服务; 这些SaaS服务相比传统的项目和实体安全设备和产品相比,有着以下优点:  安全服务一般需求较小的初始投资,对于资本不甚雄厚、现金流紧张而又 需求信息/数据安全防护的中小企业尤其具备吸引力;  SaaS模式下安全的运维由服务厂商的安全专家负责,相比企业自行招聘安 全人员不论是从业经验还是技术水平都有很大提高,安全防护质量有保障。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 29 / 63 .

投资策略|计算机  在运营成本上,通过云服务提供的安全可以在不同企业之间资源共享,提 高资源利用效率,因此运营成本也未必比企业自建安全设施昂贵很多;  在云基础设施下安全服务能力可以快速弹性升级,同时软件服务的更新速 度也可以做到全球同步更新,实时升级的安全防护在新威胁下更可靠; 相比一般的企业SaaS(软件即服务Software as a Service)业务,安全SaaS 业务有着更高的投资价值:  安全这一行业相比一般的信息系统业务有着更高的进入门槛,从硅谷相关 产业发展历史来看安全业务也由专业厂商来完成,不管是微软还是谷歌这 样软件业巨头都对跨界进入安全领域兴趣不大,可见这个行业的护城河;  企业一旦决定投资信息安全,其预算额由预期规避的风险损失额决定,因 此对价格敏感度不高,安全SaaS产品的ARPU(平均每用户收入,Average Revenue Per User)值相对财税等SaaS要更高。例如阿里上销售的数款云 安全产品的年费均在10000元/用户以上,而财税类SaaS服务普遍在1000 元/年以下。ARPU值不同对应着不同的盈利能力。  安全类产品有着更高的用户黏性,目前各家企业在安全服务无缝切换上都 存在或多或少(有意无意人为造成的)的障碍,因此企业对更换安全SaaS 上会有更多的顾虑,例如更换期的安全真空问题。更高的用户黏性就意味 着更强的议价和盈利能力,以及更低的客户流失率和更好的盈利持续性。 随着网络安全法的正式颁布和实施,我们认为下半年企业信息安全类SaaS厂商 的相关业务的用户数将迎来快速。相关企业中建议关注启明星辰。 需要投资者注意的是,SaaS企业收入大幅增长往往伴随着的是毛利率大幅下降。 产生这一现象的原因并非公司盈利能力下降,而是SaaS服务供应商新增一个SaaS 客户后需要一定的初始投资,但是SaaS客户往往初始付费较少,这就造成每一个新 增客户都带来一笔亏损。当SaaS客户数大幅增加的时候,表现为公司毛利大幅下滑: 图16:一个新增SaaS客户的支出和盈利情况 1.2 1 0.2 0 -0.2 0 图17:典型的SaaS服务商的毛利变动曲线 0.6 1 2 用户每年付费 3 4 5 每年的成本 数据来源:广发证券发展研究中心 6 时间 毛利率 数据来源:广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 30 / 63 .8 0.2 新用户增加数量放缓,老 用户逐渐步入“服务费收 获期”,当年毛利率开始 快速攀升 业务接近饱和,每年新增 用户与离开用户基本平 衡,毛利率变化平缓 -0.6 0.4 毛利率 新用户快速增 加阶段:每一 个新用户都带 来初始亏损, 用户增加越 快,当年毛利 率下滑越严重 0.4 0.4 1.4 -0.

6、医疗信息化:政策频繁催化静 3.1、人工智能或将催化行业进入技术军备竞赛期 医院的信息化发展至今已有十几年,龙头企业伴随行业成长,已经初步实现对 市场的把控和技术产品的领先优势。而全国覆盖的辐射范围在短期并非地方龙头力 所能及,未来可能进一步拉开差距。 客观的讲,领先企业之间当下的技术实力差距并不太大,在产品竞争中各有胜 负。在数据开放程度一般,跨平台跨领域衔接存在行政管理不统一和各级平台建设 不完整的背景下,现有的信息化产品线确实能够初步满足医院的相关需求。然而, 国家医改紧锣密鼓的开展,健康大数据开放、分级诊疗、健康管理、家庭医生签约 制度等新业态将催生行业新需求,各厂商技术竞赛暗流涌动。虽然有些技术的商业 化需要一定时日,但长期成为趋势的概率仍然较大,比如:医疗领域的人工智能。 举例IBM的沃森: 根据其官网数据,Watson Health已经能够实现80%的非结构化数据分析,包括: 新闻、研究报告、社交媒体和企业系统数据。在美国已经与政府机构和行业协会展 开合作。  2016年6月,IBM医学数据分析部门Watson Health与美国糖尿病协会(ADA) 达成合作,未来双方将携手打造一系列数字工具,帮助人们预防、鉴别和 治疗糖尿病。(数据来源:凤凰科技)  2016年,IBM的沃森基因组系统与VA退伍军人事务部合作,在患者DNA测 序当中搜索分析扫描,发现突变部位,完成数据密集型任务。该项目有望 在未来两年内为1万名退伍军人提供个性化方案,比目前人工效率提升30 倍以上。肿瘤学家将向沃森提供DNA序列与被认为是导致癌症的遗传改变 标识,沃森扫描当代医学文献和资料后,电脑将给出可能的突变部位以及 潜在的治疗方法。IBM选择了VA部分原因是该组织提供了全国3.投资策略|计算机 3.6.6、医疗信息化:政策频繁催化静 待落地开花、新模式奠基未来智能医疗 3.5%的癌症 患者,非常适合测试沃森的这方面能力。(数据来源:cnbeta新闻网) 同时,沃森与企业的合作也更加密切,近期公布的几项合作来看,医疗机构、 科技公司、医药和医疗器械公司、健康管理服务提供商等均开始尝试着将认知计算 能力带入业务,服务于客户。 表 10:IBM 沃森的合作举例 合作对象 苹果 方向 用途 备注 把基于沃森的应用程 应用开发者收集个人健康数据并用 全球最大的膝关节髋关节植入材 序整合到它的 于医学临床试验 料生产商之一 HealthKit 和 ResearchKit 工具系统 美敦力公司 使用沃森围绕其医疗 方便患者个人使用以及了解这些设 该公司是心脏支架和糖尿病药物 (Medtronic) 产品创建自己的“物 备的运行情况。 的制造商,最初侧重于对糖尿病 联网”,和收集数据 等慢性病应用这项技术。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 31 / 63 .

com 由沃森提供技术支持 找出用户的倾向和喜好,匹配心理健 康问题患者最适合的治疗师 分析患者交互信息,定制互动 的应用―hc1 Patient 印第安纳波利斯医疗保健公司已 在使用 Insights‖提供高度个 性化的患者护理与服 务 数据来源:奇点网、奥创智能网、广发证券发展研究中心 3.2、政策引导趋势明确、健康大数据逐渐开放 除了人工智能不断催生行业热点外,医疗板块内并不缺乏政策性推动因素,从 今年3月的两会上,李克强总理做2016年政府工作报告奠定了全年强化医改的基调 后,连续两个月政府相关部门就相关试点方案和工作安排做了密切的部署。16年趋 势与14、15年不同的是,增加了更多系统性、综合性的政策颁布,从综合医改出发, 自上而下细化,落实到分级诊疗、医保控费等方面,原来则是针对如大病医保、分 级诊疗等单项的相关政策颁布。这种变化将加强财政部、人社部、卫计委等多部门 之间配合,改革得到的实际支持力度将更加强硬。而5月深改组和卫计委相继发布了 新增7省开展综合医改试点和100个地级行政区为第四批公立医院改革国家试点城市, 我们判断未来相关方面的政策和地方细则将更加密集落地,推动行业的整体发展。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 32 / 63 .6.投资策略|计算机 强生 为膝关节患者提供术后康复支持服 务 梅奥诊所(Mayo 沃森认知计算平台将 医生利用沃森来支持临床决策 通过 Epic 平台接入沃森虚拟智 Clinic)和 Epic 整合 Epic 的电子健康 帮助开发患者治疗计划 能平台部署于梅奥诊所 记录(EHR) 为慢性病患者提供个性化管理 通过提供来自全球医疗研究机构的 数据来帮助医生和护士 美国和加拿大的 部署沃森计算机系 为癌症患者确定适当的药物组合 部分医院:芝加哥安妮和罗伯特· 14 家肿瘤研究中 统,根据患者的肿瘤基 卢里儿童医院、克利夫兰医学中 心 因选择适当的治疗方 心、杜克肿瘤研究所、弗莱德和 案。 帕梅拉巴菲特肿瘤中心、圣路易 斯华盛顿大学麦克唐奈基因组研 究所、纽约基因组中心、勘萨斯 大学肿瘤中心、北卡罗来纳大学 Lineberger 肿瘤中心、南加州大 学应用分子医学中心、华盛顿大 学医学中心和耶鲁肿瘤中心等 科罗拉多州的 部署 CafeWell 为消费者设计的个人医疗指导程 Centura Health Concierge 应用(基于 序,包括:每日健康管理、慢性病康 沃森平台,Welltok 开 复训练和查找本地餐馆内的健康食 发) 谱等 Talkspace(语义 分析其用户发送的短 分析公司) 信 hc1.

投资策略|计算机 表 11:16 年政府推进力度持续加大 时间 级别 发布单位或会议 内容及点评 对象 《关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见》,设定两 大发展目标:1、2017 年底,实现国家和省级人口健康信息平台以 2016 年 6 月 全国 国务院办公厅 及全国药品招标采购业务应用平台互联互通,基本形成跨部门健康 医疗数据资源共享共用格局;2、2020 年,建立国家医疗卫生信息 各级部门 分级开放应用平台。统筹区域布局,依托现有资源建成 100 个区域 临床医学数据示范中心。 《关于确定第四批公立医院改革国家联系试点城市及有关工作的通 2016 年 5 月 全国 国家卫计委 知》,确定了辽宁省锦州市等 100 个地级行政区为第四批公立医院 全面医改 改革国家试点城市。 《国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于增加上海等 7 省(区、 国务院深化医药 市)开展综合医改试点的函》:新增上海市、浙江省、湖南省、重 全面医改: 2016 年 5 月 全国 卫生体制改革领 庆市、四川省、陕西省、宁夏回族自治区开展综合医改试点,在公 如分级诊 导小组 立医院改革、分级诊疗等方面加强探索,目前综合医改试点已达 11 疗等 个 关于《深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务的通知》的解读 国务院医改办专职副主任、国家卫生计生委体改司司长梁万年:  以江苏省启东市、安徽省天长市、福建省尤溪县、青海省互助 土族自治县为示范带动巩固完善县级公立医院综合改革,试点 城市扩大到 200 个。  先行推动 10 所国家卫生计生委委属委管医院参加属地公立医院 的综合改革;综合医改试点省份在全省范围内推行“两票制”, 积极鼓励公立医院改革试点城市推行“两票制”;  加强以全科医生为重点的基层卫生人才培养;  统筹推进国家、省、市、县级人口健康信息平台建设,开展健 康医疗大数据的应用试点,推动预约诊疗、线上支付、在线随 2016 年 4 月 全国 卫计委、财政部、 人社部 访等服务,积极发展远程医疗,开展医疗机构、医师、护士电 子证照的试点工作。 全面医改 财政部社会保障司副司长宋其超:  2016 年各级财政对新农合和城镇居民医保的补助标准从 2015 年的每人每年 380 元提高到 420 元,对西部地区、中部地区分 别按照 300 元、240 元的标准给予补助,中央财政的分担比例 分别提高到 71%、57%;  2016 年,城市公立医院改革扩大到 200 个城市,中央财政对县 级公立医院改革每县每年补助 300 万元,对试点城市每个城市 一次性补助 2000 万元,对试点城市的市辖区每区每年补助 100 万元。人均基本公共卫生服务经费标准从 2015 年的每人每年 40 元提高到 45 元。 人力资源社会保障部医疗保险司副司长颜清辉:  目前全国 85%的统筹地区开展了付费总额控制,并且将它纳入 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 33 / 63 .

投资策略|计算机 到基本医疗保险的定点协议里进行管理。超过 70%的统筹地区 开展了按病种付费,35%的统筹地区开展按服务单元付费,主 要是按床日付费,24%的统筹地区开展了按人头付费的探索。 2016 年 4 月 全国 国务院办公厅 《深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务的通知》 全面医改 2016 年 3 月 全国 国务院办公厅 《全国医疗卫生服务体系规划纲要(2015—2020 年)》 全面医改 政府对医疗及医保行业的态度坚定不移。推动三医联动、大病医保 全面覆盖、医保支付方式改革和分级诊疗试点等都将在今年实现突 破。资金扶持力度加大,相关行业天花板释放。中央财政 160 亿城 2016 年 3 月 全国 总理 2016 年政 乡医疗补助金、城乡居民补助从 380 上升至 420 元、公共卫生服务 医保支付、 府工作报告 经费补助从 40 升至 45 元等均提升了全国医保总额,加大财政支出 大病医保 的背后是对控费的需求愈发刚性。而自从大病医保的覆盖要求提出, 各地级市均在积极招标由商保公司托管,对相关服务厂商提出更多 需求。 数据来源:中国政府网、卫计委网站、广发证券发展研究中心 3.6.3、静待模式落地、激发行业下一轮投资机会 医疗板块的特点较其他板块有所差别,该板块的利好政策推进频繁,对行业是 整体向上的作用毋庸臵疑,而行业的成长性获得市场的认可,但部分公司的落地进 度慢于市场预期,从而引发市场对政策的敏感度减弱。因此,板块的投资机会在于 落地,若某细分领域(如:医保控费、分级诊疗、慢病管理等)有公司能做到盈利 模式落地,将带动所在领域下一轮的投资机会。 在运营思路上,企业根据自己以往的资源优势(技术、商业、政府等)选择相 应路径,分为医院(大健康)和区域(地区平台运营)两条运营主线,代表性企业 已经浮现。商业模式虽不尽相同,但宗旨一致,即切入业务流程参与运营以赚取服 务费用,成为产业链贯通的大平台。时间上,两条路径的整体规划都需要较长的时 间完成,未来投资将围绕兑现能力展开,具有阶段性落地成果的企业更值得关注。 举例如下: 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 34 / 63 .

投资策略|计算机 图18:区域覆盖、未来主打运营模式 患者 (健康档案与 管理等) 医院信息化(医 院、社区、卫生 院) 收购上海复高、 宁波金唐获得HIS 产品线 万达 信息 数据 服务 区域卫生信息化 产品线 创业 软件 区域平台 建设(社保、药品采招标、区域卫生信息 化等,较多集中在上海)+运营 (企业投资/政府招标) 服务 数据 区域平台 建设+运营 (PPP模式/企业 投资) 服务 数据+支付 数据+支付 服务 患者 (健康档案与 管理等) 医院信息化产品 线 居民健康管理服务 高水平医技支持 社区卫生院信息 化广泛布局 医院信息化 接受疾病管理、支付费用 重症患者向上级医院流转 数据来源:相关公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 35 / 63 .

4、利益绑定分享商保成长新空间 市场的落地实质上一直存在,我们可重点关注行业上三点可喜变化:  商保增速进一步提升:2016年1-5月商业健康险收入1914亿,同比增长90%, 2015年商业健康险收入2410亿,在高速增长52%(快于14年增速)的同时, 行业的集中度仍保持在高位,人寿占19%、人保8%、平安接近20%。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 36 / 63 .6.投资策略|计算机 图19:大健康产业逻辑框图 医院信息化产品线 由HIS积累临床知识库 原ESI知识库支持 卫宁软件 股权合作 中国人寿 平安 中国人保 社保项目积累 东软集团 海虹控股 卫宁科技 东软望海 信息服务 健康 服务 组织 GPO 协同服务 第三方 临床机构 患者 购买 福利计划 求医 内控 服务 PBM云平台 代理审 核、理 赔、直付 处方和健 报销 康信息 目录 保险 支付 医院 处方信息服务 药房 药企 药商 数据来源:相关公司公告、广发证券发展研究中心 值得一提的是,新商业模式均为企业参与度逐渐提高的医疗行业经营活动,以 医疗健康大数据为基础,提供更加智能化的解决方案渐成大势,创新的模式在长期 也将为未来智能医疗提供良好的商业环境和基础设施建设环境。 3.

6.投资策略|计算机 图 20:2008 -2015 年健康险原保险保费收入 图 21:2008-2015 年健康险业务赔款和给付情况 健康险业务原保险保费收入(单位:亿元) 健康险业务赔款和给付(单位:亿元) 同比增长(%) 同比增长(%) 3.500 1.000 500 0 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源:中国保监会、广发证券发展研究中心  大病医保托管商保推进顺利:全国医改已有11省开展综合试点,覆盖仍在 不断扩大,大病医保全面覆盖政策面全线升温,而托管商保的招标接近尾 声,高集中度便于厂商对市场的争夺。 图22:中标商保公司按地市数量占比 5% 8% 7% 36% 中国人寿 中国人保 太平洋 平安 其他 44% 数据来源:中国招标网、各地市政府网站、广发证券发展研究中心  控费厂商与商保加强资本合作:厂商有望把握未来市占率方面的先期优势。 作为我国医疗行业的实际支付方——医保,其成长速度直接决定了健康产业的 市场空间,尤其是部分信息化厂商未来的收入体现。目前的商保高增长趋势预计能 够给与行业极大的肯定,给与上市公司充分的信心。 3.000 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2.5、高估值与公司业绩兑现 医疗信息化整体趋势是继续上升,已有空间或结构化转移(一线厂商领先程度 较大,同时均有外延策略)。现在行业内公司估值普遍较贵,公司业绩体现进度, 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 37 / 63 .500 2.000 1.

投资策略|计算机 并不是市值贡献的主要原因,市值中包含了较大的对未来新业务和新商业模式的预 期。目前,公司业绩体现均为传统软件销售为主,新业务产生业绩仍需时间,估值 虽然较贵,但在市场需求相对刚性,传统业务仍能保持不错的增长态势,业内部分 厂商开展新业务的进度也基本符合预期。从业绩产生贡献的角度来看,时间预计最 早可能在今年年内。相关公司:卫宁健康、思创医惠、创业软件等。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 38 / 63 .

投资策略|计算机 3.7、流量经营:行业初成长,相关企业或受普惠 2015年下半年开始,国内后向流量经营业务开始萌芽。相关公司包括荣信股份 (收购梦网科技)、大汉三通(新三板挂牌)、通鼎互联(收购瑞翼信息)、吴通 控股(收购国都互联)等,纷纷参与流量经营业务。 目前流量经营根据付费方式,可划分为:前向经营与后向经营:  前向经营:即运营商采用流量包的形式,向消费者提供流量套餐。  后向经营:则是指运营商以流量作为合作资源,与合作方在全国或部分省市范 围内协同开展合作,由合作方购买流量并按照一定的业务规则交付用户,流量 费用部分全部由合作方支付,从而降低用户使用门槛,增加产品粘性,促进产 业发展。 我们认为,后向流量相比前向流量具有更大的发展空间:前向流量来源于用户 的附加需求,并受制于用户的消费能力;而后向流量由企业付费,其费用来源可以 来自于企业的营销费用,因而具有更大的空间。 美国最大的运营商之一AT&T于2014年1月,推出了―New Sponsored Data Program‖。 如果按照国内的划分方式,那么New Sponsored Data Program可以算作一种后 向定向流量包。消费者访问指定的app或观看指定内容时,所耗费的流量费用由该应 用的开发者或内容提供商支付。 事实上,自2014年开始,AT&T的这项业务就处于长期的测试阶段,并没有数 据表明,该业务的具体体量。 针对该类的后向定向流量业务,美国舆论表达了一定的担忧:  Sponsored Data Program看似是一种为消费者提供免费流量的方式,而实际上, app开发者或内容提供商是否有可能变相通过提价的方式,让消费者为流量付费。  后向流量违反了原有的网络中立法案,使得有能力支付流量费用的企业更可能 获得关注度,以金钱购买用户的使用度。 2015年,网络中立法案通过了该类业务,但命令禁止该业务仅为部分企业提供 服务。 AT&T目前的后向流量业务主要由6大后向流量经营服务提供商提供,该六大服 务商主要为广告营销公司或纯粹第三方中间机构,分别为: Aquto、Syntonic、 Hipcricket、Datami、5 screen media及WPS Office。 在AT&T提出后向定向流量经营的两年后,美国的另一大运营商Verizon,才宣 布将会开始测试一款名为FreeBee Data 的项目。该项目本质上与AT&T的 Sponsored Data Program类似,但包含两个部分:FreeBee Data 与FreeBee Data 360。其中,用户通过FreeBee Data360,可在使用整个App的过程中,享受内容商 提供的免费流量;而用户通过FreeBee Data,仅能使用部分业务,如观看视频、下 载App等。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 39 / 63 .

丰富的业务形式(通用、定向);3.面向企业用户等优势。相关涉 足企业具有较大的发展空间。 从当前的行业发展状况来看,目前购买后向流量的企业包括两大类,金融企业 与互联网企业。金融企业,如大型银行,通过赠送流量的方式,鼓励用户下载手机 银行App、回馈信用卡客户;互联网企业包括电商,门户网站等,通过赠送流量的 方式,推广手机App、培养客户手机端使用习惯。 截止到目前,国内仍然没有成熟的后向定向的业务模式出现。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 40 / 63 .com) 2016年以来,国内流量经营企业均在积极布局后向流量经营业务。 荣信股份推出流量红包App、瑞翼信息2491App、大汉三通的流量银行App均提 供用户前/后项流量体验。 我们认为,流量消费迅速增长仍然是未来移动业务发展趋势,因此,与之相关 的前、后项流量经营业务受益于流量需求的迅速增涨。而后项流量当前处于发展初 期,并且相比前向流量具有:1.更大的市场容量(企业的营销费用对比个人用户的 支付能力);2.投资策略|计算机 另外,Verizon在1月25日推出该项目的Beta版本,引入AOL、Hearst Magazines 以及Game Day为合作伙伴。测试阶段,将会为1000名用户提供免费内容,以测试 该项目的效果。 Verizon至今并没有提到是否有任何内容提供商已经就提供免费流量签约 而其他运营商,如T-Mobile目前并未推出该类项目。 (资料来源:pcwrold.

8.98美元,总市值8.2、Lending Club,成长乏力与违规事件 2016年5月9日,lendingclub发布声明,公司内控文件显示,此前向一名投资者 发放了2200万美元规模的优先级贷款,违反了公司一直奉行的行业原则及监管原则。 公司创始人兼董事长已宣布辞职。 该声明发布后.1、宜人贷,业绩接连超预期 2015年12月19日,宜信旗下网络P2P平台宜人贷在美国纽交所上市,开盘价 10.07美元。 上市的近半年间,宜人贷曾一度跌破4美元,当前股价13.8、互联网金融:智能投顾尚处初级阶段;互金业绩落地系根本驱动力 3.8.投资策略|计算机 3.lendingclub当日盘前股价下跌超过30%。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 41 / 63 .10亿美元, 同比增长558%;归母净利润4383万美元,较2014年扭亏。同时公司5月公布的一季 报显示,一季度确认净收入8507万美元,较去年同期增长187%;实现净利润2013 万美元,较去年同期增长355%。 尽管国内P2P市场仍然存在巨大的政策监管风险、类似中晋系骗局的事件屡次 曝光,宜人贷的业绩、股价表现仍然亮眼。 3.18 美元。 图23:年报、季报接连超预期,宜人贷股价走强(截至2016年6月30日) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2016年一季报 2015年年报 E租宝事件发酵 宜人贷 纽约证交所综合指数 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 今年一、二月,受行业整体影响,公司股价一度破发,然而三月随着公司2015 年靓丽年报业绩的披露,公司股价逐步企稳。2015年公司实现营业收入2.

59 亿美元。 业绩屡次低于预期,是公司股价持续向下的主要原因:公司上市后首份年报亏 损3290万美元;2015年各季度业绩仍然维持亏损,尽管较2014年亏损幅度有所收窄。 加之同样存在于美国的政策风险,以及近年来市场普遍对于P2P公司缺乏创新性的 意识。 更为严重的是2015年10月,P2P平台Trust Buddy发生“严重不当行为”后停止 营业;此次Lending Club违反行业原则贷款等事件。此类事件动摇了公众对于P2P 平台的信任,从而导致了股价的进一步下跌。 图24:Lending Club股价上市以来持续下行(截至2016年6月30日) 140 120 100 80 违规放贷事件 60 40 成长性存质疑 20 Lending Club 2016-06-11 2016-05-11 2016-04-11 2016-03-11 2016-02-11 2016-01-11 2015-12-11 2015-11-11 2015-10-11 2015-09-11 2015-08-11 2015-07-11 2015-06-11 2015-05-11 2015-04-11 2015-03-11 2015-02-11 2015-01-11 2014-12-11 0 纽约证交所综合指数 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 Lending Club股价持续走低、宜人贷却不断走强,而国内互联网金融在2015年 火热之后,2016年存在着政策隐忧与业绩兑现的压力。我们认为,1)互联网金融 的根本,在于脱离传统的金融模式。因此,P2P前期的火热、众筹、小贷等丰富模 式的确理应获得较高的估值,因其颠覆性;2)但,Lending Club的案例可见,新颖 的模式,仍然需要有盈利能力、成长能力的支撑。3)2016年,是国内互联网金融 相关公司至关重要的一年:i)新兴模式乏善可称;ii)政策监管隐忧仍存;iii)新业务 逐步开展。在此背景下,真正能够带来业绩落地的互联网金融公司,才是市场关注 焦点。 3.3、蚂蚁金服,最新市场估值 600 亿美元 2016年4月26日,蚂蚁金服正式对外宣布,公司完成B轮融资,融资额为45亿美 元(约292亿元人民币)。此轮融资完成后,蚂蚁金服整体估值达到600亿美元(约 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 42 / 63 .8.投资策略|计算机 Lending Club自2014年12月上市以来,股价持续下跌,当前总市值仅为17.

资产管理型。提供咨询 服务的智能投顾,为投资者提供投资建议,而并不负责投资行为的实施;资产管理 型的智能投顾,则全权负责投资者资产,实施程序化投资。 广义理解的投资顾问,是对投资者的资产进行管理,其资产的范围包括现金、 证券、贵金属、衍生品等;狭义或者大多数人理解的投资顾问,即是证券投资中的 投资顾问,给予投资者证券投资建议。因此,以此划分,智能投顾又可以划分两类: 1.投资策略|计算机 3895亿人民币)。 当前蚂蚁金服已经成为典型的互联网金融标杆企业,旗下拥有支付宝、余额宝、 招财宝、蚂蚁聚宝、网商银行、蚂蚁花呗、芝麻信用、蚂蚁金融云、蚂蚁达客等子 业务板块,涵盖了互联网银行、支付、小贷、征信、理财等多个互联网金融业务领 域,并且彼此之间行程紧密协同。 、 一直以来,互联网金融的一大不确定性在于政策对于金融创新的监管态度。从 政策的角度看,全年仍然将以鼓励互联网金融健康有序发展作为政策基调。然而前 期对于行业混乱、政策趋严的担忧,我们认为已经充分体现在了互联网金融相关个 股的股价表现中,除非有实质性的业务规范推出。 另一大影响因素,在于负面事件,从E租宝、到中晋系诈骗事件的曝光,或Lending Club的违规贷款,对于行业、股价均是致命的打击。 从宜人贷的强势上涨、Lending Club上市后的破发,我们认为,市场对于互联 网金融的态度区域理性,2016年对于互联网金融相关公司,更多关注的是业绩成长 而非业务模式的估值提升。 3.8.证券投资组合;资产配臵型的智能投顾,主要根据简单的投资 组合模型,通过匹配投资者的风险承受能力,给予大类资产配臵建议/实施。证券投 资组合型的智能投顾,则更为复杂。涉及到选股,而选股层面,则涉及更为复杂的 量化模型。包括多因子模型、动量反转模型、人工智能算法等。 图25:智能投顾分类及其技术实现难易度 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 43 / 63 .大类资产配臵型;2.4、智能投顾,技术差异大、规模或难以迅速扩展 智能投顾,在2016年迅速发展,作为人工智能在金融领域的应用形式,当前普 遍公认的定义为:一种在线的理财服务,包括提供自动化、程序化的投资组合管理 建议。 智能投顾,根据其自动化程度,可以划分为1.咨询型;2.

理想的资产结构:如30%现金;25%股票;15%保险;30%基金 等。 2) 资产管理型-大类资产配臵:同样运用投资组合理论,确定投资风险偏好及大类 资产配臵,并通过程序化购买ETF的方式,模拟各类资产的风险、收益,实现投 资者资产的程序化管理,帮助投资者实现资产的保值或升值的理财目标。 3) 投资建议型-证券投资组合:主要应用于证券市场,通过大数据、舆情分析等技 术,给予投资者证券投资建议。 4) 资产管理型-证券投资组合:涉及到择时、择股。其理论方法近乎当前的量化投 资,包括了多种模型的构建:多因子模型、动量反转模型、模式识别、支持向量 机等。同时,程序化操作,还涉及到止损止盈等风险控制模型。 从以上分类可以看到,所谓的智能投顾,其技术难度、准入门槛、投资效果等 均有着较大的差异。就是说,最为低级的智能投顾,并没有应用到复杂的模型算法, 仅仅实现了程序化的资产配臵建议;而高级的智能投顾(可以理解为程序化投资), 则需要应用到包括人工智能算法在内的量化交易模型,并匹配更优的程序化交易实 施能力、风控建模能力。 海外智能投顾发展: 当前,国外有不少公司已经开发了相关的智能投顾产品,包括wealthfront、 betterment、personalcapital等均推出了智能投顾平台,服务于不同需求的投资者。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 44 / 63 .投资策略|计算机 资产管理型 难 大类资产配臵 证券投资组合 易 投资建议型 数据来源:广发证券发展研究中心 1) 投资建议型-大类资产配臵:主要运用投资组合理论,通过匹配投资者的风险偏 好,制定大类资产配臵的投资建议。主要服务流程:1.模型运算;3.投资者风险承受能力测试; 2.

投资银行等,传统业务之上的附加服务,以更好 地服务客户。 国内智能投顾市场: 国内当前的智能投顾则种类更为丰富, 1) 以同花顺为代表的智能投顾:提供模拟组合。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 45 / 63 .投资策略|计算机 表 12:国外智能投顾对比 名称 wealthfront 作用 自动投资管理服务 BETTERMENT personal capital schwab 投资建议 更低的管理费用、 优势 税后资产与实际投 资回报 用户群 退休金&非退休金 费用 收费 退休金、保险、固 定资产全部资产 免费 最低金额要求 5000 美金 目的 资产管理 资产管理 咨询类服务 是否对外 2C 2C 2C 主要人工智能技术 数学计算 数学计算 数学计算 主要投资标的 ETF 股票型 ETF 及债券 20 类资产的 ETF ETF 投资组合 管理资产规模 (2015 年底) 29 亿美元 超过 30 亿美元 24 亿美元 注册用户 100 万 追踪账户 2390 亿 角色 第三方 第三方 客户类型 高净值 高净值 第三方 券商 小微 数据来源:公司官网、新闻广发证券发展研究中心 我们主要考察了4家智能投顾相关企业wealthfront、Betterment、personal Cpital、 Schwab,总结海外智能投顾行业特点:  当前的智能投顾,还停留在简单科学计算阶段,主要通过MTP现代投资组合理 论,帮助用户合理规划大类资产配臵。更深层次的应用,体现在了量化基金等 领域。  主要投资标的为ETF,在这一方面,由于美国具有较为成熟的ETF市场与丰富 的ETF产品,可以通过不同ETF的投资组合,模拟不同大类资产的配臵,而中 国的现实条件并不能满足。  收费方式主要采用按年收取服务费的方式。与传统投资顾问的收费模式相同, 但费率更低;另一类不收取服务费的智能投顾,仅提供简单的资产配臵建议。  从参与者构成来看,主要两类:1.专业的投资管理公司,采用智能投顾以扩大 客户人群、降低服务门槛;2.

投资策略|计算机 同花顺iFinD金融终端,内嵌智能投顾模块,包括几大功能:1)自然语言选股, 输入对应中文,可选出符合条件的股票。2)智能创建投资组合, 图26:iFinD创建的投资组合 数据来源:Ifind金融终端、广发证券发展研究中心 Ifind作为同花顺付费终端,通过按年/月支付终端服务费的方式,获得收入。 2) 以平安一账通为代表的智能投顾:一站式资产配臵 平安集团拥有金融全牌照,集团旗下子公司包括平安保险(寿险、产险、养老 险、健康险)、平安银行、平安信托、平安证券、平安大华基金等。平安集团此前 推出定位“中国首家智能财富管理平台”的平安一账通,帮助用户管理存款、信用 卡、保险、车辆、房产等个人资产。平安一账通更类似于咨询模式。 表 13:平安一账通功能 功能 处理业务 1)分类查询所有平安账户信息;2)随时查看资产负债 账户管理 情况;3)管理所有平安账户;4)随时更新所有账户数 据;5)管理非平安账户 1)手机网银服务;2)账户余额查询;3)账户明细查 银行网上服务 询;4)汇款转账;5)基金超市;6)网上缴费;7)理 财产品;8)质押贷款等。 信用卡网上服务 1)手机查询账单;2)账户信息查询;3)账户明细查 询;4)积分管理;5)自动还款设臵等。 数据来源:平安官网、广发证券发展研究中心 当前作为平安集团提供客户的一项免费服务,并不收取额外费用。 3) 以各大券商为代表的智能投顾:提供投资建议 以某券商开发的贝塔牛机器人投顾为例,当前支持股票机器人(买股票)和大 类资产配臵(买产品,主要为ETF)机器人投顾两类。产品主要内嵌于券商原有的 炒股App之上,采用了金融工程的相关策略。投资者可根据自己的投资策略、风格, 选择合适的投资组合,并对该组合进行一键跟单。 多数券商的智能投顾服务,仅作为传统业务的附加服务,以提升用户满意度、 忠诚度,并不以收取投顾服务费、资产管理费为目的。 国内的投顾行业,本身与美国就有极大的不同点:1.缺乏丰富的金融衍生品, 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 46 / 63 .

消除了人类情绪对投资结果的影响;2.解决了投资组合构建中,复杂的计 算问题;3.5、区块链技术,发展初期、应用仍需培育 区块链技术是一种分布式账本技术,原本是实验性互联网货币比特币的底层技 术。日前诸多国际著名金融公司开始研究应用区块链改造现有的金融交易系统。区 块链技术与分布式账本的主要技术特点是:  分布式账本将全网账目分散保存在每一个节点,使篡改几无可能;  分布式账本去除了中心节点的控制功能,经济系统参与者更平等; 从目前比特币的实践来看,应用区块链改造金融系统还需要克服区块链技术一 些本质上的缺点::  因为区块链技术去除了中心控制节点,确认一笔交易需要整个网络参与记 账的人一起表决同意,这一过程较传统的中心节点确认交易更耗时。比特 币系统目前对大额交易的安全确认时间为一小时,改进系统参数和技术可 以缩短这一时间,但会引发新的代价。  分布式账本比中心化账本消耗更多的资源,体现在比特币身上有两大缺陷, 首先由于区块大小的限制导致比特币系统无力承担大于每秒七笔的交易流 量,而扩展区块大小就意味着扩展每个账本的存储和交易信息传输时间与 流量,进而影响交易确认时间。第二个缺点就是每个节点的存储量过大, 比特币仅仅存在7年,就累积了80GB的交易数据需要每个节点存储。  监管和隐私是一对本质性的矛盾。在中心化记账体系内中心节点拥有强力 监管权,同时边缘节点(如个人,支付宝用户)对中心节点(如央行,支 付宝)而言没有隐私。在去中心化体系中由于没有中心节点的绝对权威, 那么加强每个人的监管权就意味着每个人都将失去一部分隐私,隐私和监 管不可兼得。去中心化的本质实质上是削弱监管而不是加强。在比特币系 统中为了保护隐私而导致了比特币较易被用来从事躲避政府监管的交易。 如果区块链技术更方便监管,那区块链技术的发明人“中本聪”的身份早 就被世人所获知了。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 47 / 63 .国内个人投资者居多,并没有 养成依靠专业投资机构进行投资行为的习惯。因此,智能投顾管理的资产规模,或 难以与美国的187亿美元(花旗银行报告指出,机器人投顾所掌握资产从2012年的 几乎为零增加到了2015年底的187亿美元)。 我们认为,从国外现有的发展情况来看,智能投顾,或是人工智能的优势应用 领域:1.投资策略|计算机 进行资产配臵;2.更强的风控能力。或是未来人工智能应用的重要领域。 目前A股相关投资标的仍然较少:1)上市券商。但上市智能投顾业务多免费提 供,并不影响公司业绩。对提升公司客户粘性或有一定作用;2)互联网金融公司多 为初创企业;3)以同花顺为代表的金融信息服务商。可能促进公司付费版信息终端 的用户群体增加,但短期业务影响尚难判断;长期需考察智能投顾的模拟投资业绩。 3.国内投资顾问不能从事代客理财。3.8.

投资策略|计算机
未来区块链技术可能会被用在部分金融系统的改造之中,但应用领域更高概率
出现在一些小众的场景之中。一方面是这一技术本身特性尚需要改造才能融合现有
的金融系统,另一方面是市场空间尚没有较明确的估算,因此我们对这一领域的投
资持更谨慎的态度。

识别风险,发现价值

请务必阅读末页的免责声明
48 / 63

投资策略|计算机

3.9、“互联网+”时代的财税服务新业态–智慧财税
3.9.1、我国税收信息化进入全新阶段,智慧财税值得期待
“互联网+税务”蓝图确立,智慧财税远景值得期待。2015年3月李克强总理在
政府工作报告中首次提出“互联网+”计划,而在税务领域,国家税务总局同样制定
了《“互联网”+税务行动计划》。《行动计划》是我国“互联网+税务”的顶层设
计,为我国税收互联网应用的发展指明方向、提出目标、明确任务,其中明确了“5
大板块、20项重点行动”计划,勾勒出2020年普惠税务、智慧税务蓝图。
“互联网+税务”其核心是提升纳税流程的用户体验以及提高税收征管效率。

纳税流程用户体验的提升。众所周知,我国的税收体系复杂,纳税人日常
报税环节痛点较多,在传统的税务模式下,大部分申报、文书审批、发票
校验业务都需要纳税人到税务局办理,相应带来排队难、耗时长等难点。
通过将办税流程互联网化,无疑将大大节约纳税人的时间成本,提升用户
体验。

税收征管效率的提升。传统税收模式下,申报和涉税信息离线化,管理效
率底下。“互联网+税务”模式下,信息的管理不再需要通过印制大量的
纸质资料来实现,信息的查询和统计通过电子化的方式无疑更加高效,同
时也可以 节约大量的人力成本。

传统模式中,企业的财务、税务流程孤岛现象严重,相关业务仍然严重依赖于
纸质化载体,而在未来的智慧财税蓝图中,从财到税将全部电子化,企业的财务到
税务甚至到企业内部的资金管理、供应链管理都将能够互联互通。未来企业日常发
票管理、做账、纳税报表生成等环节都有机会做到智能化管理,目前财税业务痛点
多、效率低的现象将大为改观。
当然“智慧财税”也并非是对传统税务模式的彻底颠覆,而是对传统税务模式
的创新和升级。从技术层面来讲,“智慧财税”的目标并非从零起步,金税工程三
期所重点打造的“一个平台、两级处理、三个覆盖、四类系统”已为税务系统内外
部的互联、数据集中建立系统架构基础;增值税发票系统升级版的上线也从技术层
面为电子发票的推广奠定基础。整个税务信息化领域的新产业链格局也已逐渐形成。

3.9.2、“互联网+税务”时代下的税收信息化产业链格局
“互联网+税务”时代下的税收信息化产业链参与者可以概括为:防伪税控系
统、第三方电子发票服务平台、财税增值服务、以及由金税三期体系各子系统构成
的税务局端系统。

识别风险,发现价值

请务必阅读末页的免责声明
49 / 63

投资策略|计算机
图 27:税收信息化产业链格局

数据来源:广发证券发展研究中心

防伪税控系统:增值税防伪税控系统是为适应国家以增值税为主体的税制
改革需要而诞生,运用先进的安全密码算法加解密技术和电子黑匣子存储
技术,提供了完善的增值税防伪和税控的解决方案。“营改增”持续推进
带来增量的增值税纳税人,同时也带来增值税防伪税控系统的新增需求。
目前防伪税控系统的市场参与者包括航天信息(金税盘)以及总参系下属
的五家公司(相关涉足公司:旋极、许继、恒宝、天喻、沃奇)。

第三方电子发票平台:虽然电子发票还处于试点阶段,但第三方电子发票
平台搭配防伪税控系统的开票模式已经基本确立,且得到各方的认可。第
三方电子发票平台能够为企业提供数据生成、流转、存储、分发等全流程
服务。

财税增值服务:企业日常报税、管税中普遍存在痛点,且国内大量中小微
企业没有专业的财会人员,相应诞生了针对企业报税、管税、财务记账等
环节的财税增值服务,此类增值服务依托于云计算抑或 O2O 等模式向企业
提供在线服务或者上门支持服务,并收取年费,虽然收费不高,但相应的
服务直击企业财税环节痛点。典型公司包括方欣科技(丰东股份拟收购)、
神州易桥(青海明胶拟收购)等。

金税体系各子系统(金税三期框架):金税三期体系各子系统构成了财税
业务整体框架的核心。企业将发票数据汇总形成报表数据后,最终需要通
过纳税服务前端系统接入税务局端完成申报流程。金税三期体系包括纳税
服务平台、外部信息交换系统、核心征管系、决策支持系统、行政管理五
个子系统,后面章节我们会详细各系统的分工职能。如上图所示,五个子
系统系统分别由不同的厂商承建(中国软件、方欣科技等)。

识别风险,发现价值

请务必阅读末页的免责声明
50 / 63

3、财税增值服务–智慧财税时代的探路者 通过上述罗列的税收信息化产业链格局,我们认为财税增值服务商将扮演“智 慧财税”演进之路上探路者的角色。如前所述,财税增值服务商主要瞄准了目前企 业财务管理和税务申报环节目前无法完美对接的痛点,这些痛点同样是“互联网+ 税务”时代智慧财税蓝图中所侧重的。财税增值服务提供商普遍体量不大,但具备 互联网公司的创新、开拓精神,勇于尝试云计算、大数据等新技术去变革传统的财 税业态。《互联网+税务行动计划》中明确提出 “互联网+涉税云服务”、“互联 网+应用广场”、“互联网+申报缴税”等建设目标,鼓励办税管税流程互联网化, 也为这些“探路者”们提供了更好的发展契机。 目前,财税增值服务商主要的商业模式可以概括为: 图 28:财税增值服务的聚集、转化、生态 数据来源:广发证券发展研究中心  第一步“聚集”:通过财税软件或者纳税服务平台等免费渠道聚集用户  第二步“转化”:在聚集的海量免费用户基础上,通过对用户的“画像”, 判断转换成为增值服务付费用户的可能性,进一步通过电话、微信等客户 服务环节推广财税值服务,完成付费用户转化。  第三步“生态”:针对付费用户,进一步从单一服务场景切入更多企业的 财税环节,打造财税闭合的解决方案,构建“财”“税”生态。一方面可 以提高用户粘性,同时也可以在已有用户群众中寻找新的增值点。 目前来看,财税增值服务市场的参与者不多,我们分析主要缘于行业进入门槛 相对较高:一方面需要对财、税行业深入理解,可以洞察并解决用户痛点;另一方 面我国的分级财政体系注定第三方财税增值服务市场也存在较强的区域性特征,区 域内的商务关系渠道非一朝一夕可以形成。 综合来看,财税增值服务商在“互联网+税务”的背景下具有较好的发展契机, 同时相对行业壁垒也较高,二级市场上已有相关公司通过并购重组切入该领域,我 们建议关注卡位优势突出且未来现金流可预见的相关标的。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 51 / 63 .9.投资策略|计算机 3.

投资策略|计算机 4、重点相关个股 4.2、思创医惠 思创医惠今年实现中瑞思创和医惠科技的完全合并,产品线融合后,重新分为 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 52 / 63 .1、丰东股份 丰东股份拟以发行股份方式收购互联网财税服务商方欣科技100%股权,公司将 由传统的热处理设备制造业转变为―热处理设备制造业+互联网服务业‖的双轨发展模 式。 方欣科技自1998年成立以来一直专注于财税领域,公司以金税三期纳税服务工 程为依托,在全国大力拓展智慧电子税务局解决方案,并基于智慧电子税务局平台 积累的大量注册用户,进而推广财税云服务增值产品。公司的盈利模式是先通过打 造承载用户的平台,通过平台聚集用户,再通过推出增值服务产品将用户转化为付 费用户。 我们认为方欣科技核心优势如下:  卡位优势:作为金税三期纳税服务模块的唯一承建商,金税三期卡位优势 明显。核心纳税前端产品“智慧电子税务局”目前已覆盖 11 个省份,继 续向外延省市扩张是确定性事件。目前方欣科技已汇聚 500 万用户(指总 用户数,非付费用户数),随着智慧电子税务局覆盖范围的扩大,用户数 有望继续快速提升。  创新动力足:1998 年成立的方欣科技是年轻的公司,业务属性中也有互联 网公司的烙印。虽然目标布局的新业务中:电子发票起步稍晚,金融创新 业务也尚需积累,但我们认为方欣科技这样“小体量”的公司在业务上会 更敢于创新,束缚也更小。如前所述,“互联网+税务”仍在探索阶段, 商业模式的不清晰更需考验参与者的创新能力和前瞻性。  财税增值服务的模式优势:公司提供的财税云服务本质上属于深度垂直的 企业级服务,企业级服务典型的多租户模式带来诸多优势。国内的企业级 服务市场方兴未艾,随着阿里、腾讯巨头接连介入,水平通用类 SaaS 厂 商的竞争进入白热化,产品同质化严重导致的低价竞争使得相关厂商的生 存并不轻松。相对来讲,我们认为国内的行业垂直类 SaaS 厂商更有机会 利用多年建立的行业优势在细分市场快速切入,基于自身多年的行业积累 形成有针对性的云端解决方案迅速抢占细分市场。方欣科技作为财税领域 的垂直型企业级服务商,在二级市场极稀缺性。 综合来看,丰东股份属于目前二级市场上较为稀缺的企业级服务标的,且目前 用户数和Arpu都有较大提升空间,未来现金流可预见。公司作为财税领域的创新型 企业,积极在泛财税领域布局,有望在互联网+税务的背景下获得较好的发展契机, 值得期待。目前公司重组尚需证监会审核通过,应注意过会风险。 风险提示:资产重组未获通过的风险;财税云服务推广不达预期;估值整体不 低。 4.

投资策略|计算机 两大类:智慧医疗和商业智能。在经历管理层调整后,公司以医疗行业为新的战略 发展方向与传统业务并行发展的思路已经较为明确。在智慧医疗板块,公司依靠平 台产品实现行业快速渗透,并在短期给予公司业绩支撑。在中长期,公司在物联网 产品和护理系统方面的产品创新能力将得到释放,单品的受欢迎程度提升和产品销 售转向耗材销售的商业模式演进,提升公司的业绩贡献能力。长期来看,公司与IBM 沃森合作,关于认知计算方面长期投入研发力量,虽不能够在短期看到收益,但却 符合科技行业的前瞻技术储备,技术创新将为公司提供未来的核心竞争力。 综合来看,医惠科技的技术、产品创新能力和推进速度表现突出,考虑到医疗 行业的周期性和公司的业绩贡献能力,预计公司下半年业绩将有较大弹性。 图29:思创医惠产品突进形态逻辑框图 系统+服务 服务费 医 院 以单个产品 销售 项目费+服务分成费 医 院 数 据 + 护 理 数 据 患 者 护理服务 提高医院效率、无纸化办公 医 院 物联网系统 产品销售费用+耗材采购费用 或仅耗材采购费用 其 它 数 据 数据服务+咨询服务 预计和IBM沃森实验室合作,数据可深 度融合,协助医生辅助诊断 可 数据反馈+服务费用 用 服 合 务 法 反 数 馈 据 支 持 医院平台+系统云化IT支持 收入 分成 Pacs厂商 收入 分成 。。。 医院 业务 系统 提供+ 云化 支持 医 院 医 院 医院信息化产品升级:云化(混合云) 医院 业务 系统 提供+ 云化 支持 患 者 数据反馈+调用费用 (或项目费用) Lis厂商 数据来源:公司公告、公司官网、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 53 / 63 .

85%;扣非净利润 4.17亿元; 基金  核心系统用户从未被替换;  过去3年成功替换3家竞争对手中标的新基金公司的核心系统; 基金代销 (根据证监会网站2016年5月13日公布的最新基金销售机构名录)  360家有基金销售资格的机构中,202家使用恒生的基金销售(代销)系统, 市场占有率56%。   所有申牌签约项目共计约300个。 期货综合业务平台  2015年6月23日,恒生期货综合业务平台2.3、恒生电子 公司是国内领先的金融IT软件服务公司,2015年实现营业收入22.26亿元,同比 增长56.75%;  传统业务 公司公布最新市场占有率相关数据,显示其在多个传统业务领域的市场占有率 持续保持优势,在类似交易所业务的新兴领域,亦有新突破:    证券  券商核心交易系统市场占有率达到44%;  券商资管系统市场占有率达到89%;  2015年券商IT业务毛利6.48亿元,同比增长55.52%;归属上市公司股东净利润4.54亿元,同比增长25.0在永安期货成功上线,成为全 国首家上线新一代期货综合业务平台的期货公司。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 54 / 63 .投资策略|计算机 风险提示:短期存限制因素,公司在5月11日的公告中提到增发对象缴款的前提 是发行定价与市场价间不大于70%差异,而公司增发价格为19.95元/股,因此在缴 款之前,弹性相对平稳。相关公告如下: “公司在收到中国证监会非公开发行股票的批复后6个月内,若上述发行价格高 于本次股票发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的70%,则向认购方发出《缴 款通知书》,公司启动本次非公开发行股票发行工作。反之,若上述发行价格低于 本次股票发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的70%,则不向认购方发出《缴 款通知书》,公司不启动本次非公开发行股票发行工作。本次非公开发行股份的价 格不低于本次股票发行期首日前20个交易日公司股票均价的70%。”——引自公司5 月11日《关于非公开发行股票预案修订情况说明的公告》 4.

0的券商超过20家,合同额超过1亿元;  2016年4月底,公司签约UF2.0合同的券商累计达到38家,上线客户数 达到32家。 2) O4(新一代投资管理系统,可支持证券、基金、保险、信托、银行等所有 金融机构全品种业务):  内存交易子系统已经在25家客户正式上线使用;  清算子系统也在14家客户正式上线使用;  未来,使用恒生投资管理提供O32的客户都可能逐步升级到O4系统; 3) 深港通 截至目前,中国内地只有恒生拥有港股核心交易系统的实际开发与应用经验。  交易所业务 1) 国家级交易和登记场所:如上海证券交易所、新三板系统、上海清算所、上 海保险交易所、中国结算、中等机构间报价系统、正统股份有限公司等。 2) 大宗商品:承建上海石油天然气交易中心、河北钢铁交易中心、浙江新华大 宗商品交易中心、湖北碳排放权交易所等几十家大宗商品交易场所; 3) 金融资产领域:网金社、陆金所、北京金融资产交易所、武汉金融资产交易 所、天津金融资产交易所、山东金融资产交易中心、浙江金融资产交易zhogn 信等30家交易场所提供IT解决方案; 文化产权领域:为60余家交易所提供整体解决方案,如上海文交所、深圳文交 所、湖南文交所、上海邮币卡交易中心、北京邮票交易中心、大圆普洱交易中心、 九州商品交易中心、浙江圆音海收藏艺术品交易中心等。  互联网业务 公司此前与蚂蚁金服合资成立网金社,2015年6月24日正式对外营业,截止到 2015年12月10日,累计交易量突破100亿元;2016年1月9日,累计注册用户突破20 万;截至目前,网金社成立一周年,平台累计成交金额突破150亿元。 网金社目前包括四大业务板块,除为用户提供基于金融资产的理财产品外,还 提供转让、融资及变现,真正为投资者提供一个流通的互联网金融资产交易平台。 公司此前对旗下多家创新业务子公司进行增资,中长期仍有创新业务发展预期; 同时,金融改革、新机构设立、创新业务推出均是公司传统金融IT软件服务业务成 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 55 / 63 .0(UF2.投资策略|计算机  2016年6月23日,恒生电子在2016期货行业合作伙伴峰会上,与永安期货、 中粮期货、格林大华期货、华安期货、晟鑫期货5家期货公司签署战略合作 协议,就恒生期货综合业务运营平台2.0经纪业务运营平台:  2015年新签UF2.0)二期项目、升级方案达 成合作。  创新业务与创新产品 1) UF2.

4、华宇软件 华宇软件深耕法检信息化多年,目前是该细分市场的龙头公司。尤其在法院行 业,公司连续多年市场占有率第一名,核心产品市场占有率高达60%。2015年作为―全 面推进依法治国‖ 的开局之年,法院信息化建设需求持续旺盛。2015 年7月,全国 高级法院院长座谈会上提出―中国将于2017年底建成具有中国特色的人民法院信息 化3.21%。截至2016年一季度,公司在手 合同额14.09亿,同比增长30.57亿,较去年同期增长36.0版‖。2015年,公司在法院行业实现销售收入7.89亿,在手订单充足。 新业务方面,公司将食品安全信息化作为另一条重点发展业务线。“十三五‖规 划将食品安全问题提高到国家战略高度,提出实施食品安全战略,而食品追溯体系 建设是食品安全保障的重要手段。2016年1月,国务院办公厅发布《关于加快推进 重要产品追溯体系建设的意见》,强调食品、食用农产品、药品等重要产品的追溯 体系建设,进一步从追溯环节推进食品安全保障机制。华宇金信作为相关政策的直 接受益者,高增长态势有望延续。 此外,公司刚刚宣布拟与中国食品药品企业质量安全促进会、食药网等六家参 与方共同设立溯源云科技服务有限公司。通过此次与国字号机构的合作共建,华宇 在食安信息化领域的影响力将进一步提升,促进会的丰富企业资源也将对华宇金信 的商务拓展起到积极影响。溯源云的业务偏重信息公示和为中小型企业提供追溯系 统的云租赁服务,与华宇金信形成良好互补,公司在食品追溯领域布局进一步完善。 综合来看,公司在法检信息化和食品安全信息化两条业务线发展路线清晰,且 已都处于行业领先地位,相关政策红利也都对公司业务形成支撑。公司也不拘泥于 传统的软件项目模式,诉讼无忧、溯源云、华宇元典等新业务布局都彰显出公司正 在逐步从传统的政务信息化厂商向政务领域综合服务商过度,新业务未来也有望为 公司发展提供新的利润增长点。 风险提示:政务信息化易受政府预算开支波动影响;新业务发展不达预期。 4.18亿元。发行股份购买资产的发行价格为人民币7.投资策略|计算机 长的驱动力。 风险提示:金融创新业务正在经历的政策风险始终具有不确定性;证券、银行 等金融行业业务或受当前行业景气度影响。 4.94元/股;发行股份配套融资的 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 56 / 63 .62%, 检察院行业实现销售收入2.05亿元;同时发行股份,募集配套资金 7.5、荣信股份 荣信股份是中国电力电子行业首家上市公司(股票代码:002123),主要从事 大功率电力电子设备研发、设计与制造等业务。 2015年3月,公司公布重大资产重组计划,向梦网科技全体股东发行股份,用 于购买梦网科技100%股权,交易作价为29.

投资策略|计算机 发行价格为人民币9.006亿元(即,2016年不低 于2.16元/股。 本次交易,梦网科技承诺2015年扣除非经常性损益后归属母公司净利润不低于 1.643亿元,2015年和2016年度合计实现净利润不低于4.363亿元,较2015年增长43.8%)。 截止目前,荣信股份已经完成发行股份及支付现金收购梦网科技100%股权事项, 并且梦网科技已经于2015年9月纳入公司和并报表。 梦网科技目前核心产品及业务包括移动信息及时通讯服务、技术开发业务及面 向客户的增值业务等。公司移动信息即时通讯服务时公司的核心业务,历年均能达 到主营业务95%左右。 表 14:梦网科技业务 主营业务 说明 利用移动通信网络、固定专线通信网络或互联网向行业 客户的终端用户发送基于实名制的即时沟通信息,包括 网讯、短信和彩信,以及将终端用户向客户发送的移动 移动信息及时通讯服务 信息收集并回收的服务 标准化技术开发业务主要包括企业移动信息平台 1)面向客户的标准化技术 (EMP)的开发。该平台能够为企业实现移动信息即时 开发业务 通讯服务的前段接入和运营支撑平台。 2)面向客户的定制化技术 目前主要包括短彩信类的接口及管理平台和微信公众 开发业务 号管理平台的个性化开发。 技术开发业务 即数据中心业务,是移动在 ASP 模式与 IDC 业务的结 合下推出的意向企业移动信息业务,通过打造通信底层 和相关应用结合的企业数据通信平台,实现企业移动信 息的即时通信。目前主导建设并运营了九大类 ADC 应 3)面向中国移动的技术开 用平台:码信通、企业商务助理、企业网页、电商通、 发(ADC) 智惠码、企业快快、客馨通、积分易、智眸等。 1)系统运营维护与技术服 数据实时备份、前期培训指导、后期 7*24 小时专人客 务 服电话,免费升级接口产品等。 2)客户通道号码的申请与 帮助企业申请―95‖―1069‖字段号码、落地接入、后期备 管理 案、年检等事宜。 面向客户的增值业务 数据来源:广发证券发展研究中心 2015年下半年开始,梦网科技开始切入后项流量经营市场,启动流量网关云平 台的开发与三大运营商就智能流量业务合作,目前已经与万达信息、世纪龙、招商 银行、交通银行、百度等客户签订了移动智能流量业务协议。 公司当前已经明确了以云通信的―移动信息即时通讯、移动数据智能流量、移动 音视频‖三大平台为依托的―云通信、云数据、云商务‖三位一体化的产业布局。在移 动音视频领域,收购智验科技31%股权。 智验科技当前业务包括验证类短信、通知类短信的发送。同时提供语音通话业 务,合作伙伴包括钉钉、触宝等。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 57 / 63 .

6、卫宁健康 2015年卫宁健康双轮驱动,传统业务依托内生式建设和外延式发展,继续深化, 获得市场绝对优势,目前已积累医疗卫生机构客户4000多家,三级以上医院客户200 余家(数据来源:公司官网)。传统业务紧密衔接创新业务,联动发展,4+1 (即云 医、云康、云药、云险+创新服务平台)创新业务由布局和落地转化为推广和收入。  云医:卫宁云HIS、纳里健康、卫宁云医院平台产品联接数百家医疗机构, 市场化运营云医院;实现超过600家医院连接,不少于5类应用服务。2015 年4月17日,邵医健康云平台一期如期上线。2015年7月24日,国家卫计委 互联网医疗调研组听取了邵逸夫医院关于邵医健康云平台的工作汇报,高 度肯定云平台的互联网医疗模式。目前平台完成核心医疗服务5万余人次 (转诊、会诊)。(数据来源:公司官网)  云康:推出康信、孕乐宝、检康、诊捷等健康服务平台的新产品,深化孕 产妇服务和慢性病管理,实现管理孕产妇超万,慢性病超十万。  云药:和国药健康合作,对外投资钥世圈,开发了云医药平台提供线上药 事服务,依托"钥匙卡理赔直付平台"提供线上医药支付服务,实现15000家 药店接入。推出钥匙卡服务,消费者可在实体药店、网上药店(好药师、 康爱多、金象网)、体检预约(爱康国宾、美年大健康100多家体检机构, 4项套餐服务)、洁齿套餐(瑞尔齿科35家机构)实现刷卡消费,商保公司 与药店及体检中心后台结算,公司负责推广及信息化支持。(数据来源: 钥世圈官网)  云险:健康保险方面,公司参与发起设立互助加互联网财产保险相互合作 社,涉足互联网+下的相互制保险服务和金融服务领域,以形成保险+服务+ 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 58 / 63 .91%股权、辽宁荣信电机控制技术有限公 司90%股权及辽宁荣信高科电气有限公司80.20亿元。 公司自战略明确以来,整合、收购等执行迅速,具有较强的执行力与较为清晰 的发展路径规划,长期看好公司短信业务发展、流量经营业务成长、云通讯业务布 局的完善。 风险提示:流量业务与智能音视频业务开展不及预期。 4.投资策略|计算机  触宝电话:用户无需注册,安装后即可在WIFI和3/4G下免费打电话,对方 无需安装无需联网也能打电话。  钉钉:智验科技为钉钉提供语音线路和短信通道服务。 未来,梦网科技或进一步完善三位一体化布局,智能流量业务、移动音视频业 务也有望步入正轨,给公司带来更高的业务增速。 同时,公司正在积极剥离传统电力设备相关业务,以期聚焦公司资源,优化业 务结构。16年6月,公司公告拟与卧龙电气签署附条件生效的《股权转让协议》,将 持有的辽宁荣信电气传动技术有限公司84.01%股权转让给卧龙电气,转让价格 2.

7、四维图新 前装市场随市场蓬勃向上、后装模式演变激发优势 四维图新在前装市场长期的高市占率一定程度上代表了客户粘性和信任,在前 装市场高速发展的进程中,四维也将随行业取得相应的成长,未来格局或成三足鼎 立趋势,而四维依靠全产业链布局略站领先优势。 后装市场方面,并不是四维图新的主攻市场,但引入杰发科技后,与后装采购 商的渠道得以打通。而后装市场客户对产品价格敏感度高,因此,四维想在后装市 场取得突破需要在商业模式上创新,可能的方式是:与杰发科技绑定销售,优化成 本;低价或免费提供导航服务,客户需同意提供一定数据反馈并接受植入广告。 趣驾系统把握行业趋势、芯片及优化提供核心竞争力 整套车载信息娱乐系统所需软件平台来看,QNX、安卓/Linux和微软依然占据 着操作系统和车用中间件的强势地位,未来产品多样化的部分在于不同厂商在人机 界面、应用软件平台、OEM软件开发平台等提供不同的解决方案。四维图新基于安 卓的平台开发构建,符合未来行业发展趋势,并将随着行业智能化应用兴起带动开 源系统在车载领域发展而取得突破。联发科的芯片主要供货的手机厂商均采用安卓 系统,杰发科技的研发体系一脉相承,两者的配合有望形成无缝的衔接。 杰发芯片具备行业竞争力、供应商地位有效提升 杰发科技现有的芯片系列已经能够满足后装市场的激烈竞争,并已获得不错成 绩。而公司未来突破点在于对前装的渗透,从芯片规划来看,若能按计划实现产品 换代,实现芯片工艺的提升,2017年或将成为切入前装市场的转折年。 四维图新和杰发科技联手后,公司能够从内容提供、软件开发、芯片设计等方 面提供给客户全面的服务,供应商地位预计将获得不错的提升。在于国际大厂的竞 争中,四维图新优秀的内容基础将成为独特的竞争优势,当然,短期还是以自主品 牌和合资车厂为主要渗透目标。 风险提示:增发进度存在不确定性、杰发科技在前装市场将面临激烈竞争。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 59 / 63 .投资策略|计算机 健康的全生态布局。深化与中国人寿合作,建立基于互联网+的TPA服务。 风险提示:商业保险控费业务推广与落地进度尚未有公开数据披露;远程健康 管理合作业务的盈利模式尚不清晰,仍需长期投入。 4.

66 元/股折价不高,仅15%。相比现价25块左右也仅折价了20%。财务总监和董秘参与 认购显示了从上到下对公司未来的信心。 风险提示:赛博兴安主要收入来源为军队军工体系,易受国家政策影响;并购 后子公司与母公司的渠道协同效应以及后续整合存在不达预期的可能。 4.13亿元,同比增长70%;公司毛利率 43.41 亿元,比上年同期增长85%;扣非净利润2.31亿元,其中监事和高管5人,认购527万元,其余员工780人,认购1.9、中科创达 在终端智能化的大浪潮中,中科创达占据着产业链的关键位臵之一:操作系统 二次开发。开源操作系统的一次开发商占据了产业生态的主导权,而开源操作系统 的二次开发商则以专业化的开发水平为客户提供定制而快捷的开发服务,同样是产 业链中不可或缺的一环,在形成行业优势地位后具备议价权。 中科创达在产业链上占据了重要地位,其股东包括高通、展讯和ARM,涵盖了 移动计算芯片领域最重要的上游玩家,此外中科创达还与Intel在台湾设计了合资公 司,与高通也成立了合资公司开发智能终端在无人机/VR等新领域的业务发展。 中科创达在未来一两年内最重要看点是其以智能大脑模块为代表的产品化转型 动作。中科创达主要拓展的四个以产品化形式出货的领域:无人机、机器人、VR、 智能车载中,我们在之前的深度报告中判断今年的主要看点是无人机,而明年的看 点为VR领域。智能汽车和工业机器人受行业下游较为保守的影响将稍后放量。 风险提示:尽管公司的技术和产业地位稀缺,估值高于平均水平一定时期也会 有压力。终端智能化下游放量的节奏存在不确定性。 4.05元/股。本次交易 不构成重大资产重组和借壳上市,但构成关联交易。 赛博兴安15年营业收入9215万元,净利润3018万元,扣非净利润2981万元。 15年资产总额1.26亿元。 本次员工持股计划锁定期为3年,认购价格为20.37亿收购赛博兴安100%股权,其中发行股份的方式 支付3.74亿元,比上年同期增长74%;净利润2.10、网宿科技 公司2016年第一季度实现营业收入9.投资策略|计算机 4.66%,与上年同期几乎持平。营业收入,营业利润,归母净利润等多项指标环比 增长率为历年有季报可查以来罕见之高。显示公司2016年开年成绩在体量已经较大 的情况下相当不错。 一季报中,公司总结业绩的部分驱动为“以视频直播为代表的互联网应用需求 增长的驱动下,全网流量快速增长”。四月左右,国家有关部门召开座谈会,与业 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 60 / 63 .26亿元,其中应收账款3081万元、负债4671万元,所有者权益7938 万元。交易对方王晓辉、李大鹏、蒋涛和文芳共同及分别承诺标的公司16-18年业绩、 3874、5036、6547万元; 公司推出配套融资计划募集不超过2.05元/股,相比于停牌前收盘价23.51亿元,同时发行股份募集配套融资用于支付现 金对价和中介费用等,支付对价和募集资金的发行价格均为20.86亿,以现金的方式支付2.64亿元;员工持股计划第二期认购不超过 1.8、启明星辰 公司六月发布草案,拟以6.

8亿元;维持“买入”评级。 风险提示:技术变化快,业务被资本市场曲解;社区云等新业务的推广有一定 挑战和不确定性;海外业务的政策风险。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 61 / 63 .投资策略|计算机 界沟通法规政策监管,查处涉嫌暴力/淫秽/教唆犯罪等内容。这一政策短期内可能给 公司的增长带来少量影响。但长期来看:越来越流行的互联网流量传播多媒体内容 必须依赖CDN软件加速这一大逻辑没有变化,网宿的长期市场需求空间无虞。从我 们随后的草根调研结果来看,直播行业季节性的影响效果要比政策影响还大。 参考今年一季报开局不错,我们小幅上调公司的部分财务指标的预测。预计 2016-2018年营业收入增长率分别为52.8、99.6、 66.2亿、30.4%,营业收入分别为44.7%、49.3%、49.9%,净利润分别为13亿、 20.8%、51.8亿元;净利润增长率分别为56.4%、55.

投资策略|计算机 风险提示 外延的业绩承诺在当前和未来一段时间的经济环境下或许会有持续不达承诺的 情况;成长性股票的集中度在提高,可选标的依然不建议过大扩散。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 62 / 63 .

com.投资策略|计算机 广发计算机行业研究小组 Table_Research 刘雪峰: 首席分析师,东南大学工学士,中国人民大学经济学硕士,1997 年起先后在数家 IT 行业跨国公司从事技术、运营与全球项目管 理工作。2010 年 7 月始就职于招商证券研究发展中心负责计算机组行业研究工作,2014 年 1 月加入广发证券发展研究中心。 王文龙: 研究助理,东南大学信息工程学士,香港城市大学金融与精算数学硕士,2015 年进入广发证券发展研究中心。 王奇珏: 研究助理,上海财经大学信息管理学士,上海财经大学资产评估硕士,2015 年进入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 63 / 63 .