JONATHAN MONROY

REGIMENES CAMBIAROS

En el presente trabajo se analizan los tres regmenes cambiarios de flotacin libre,

dirigidos o fijos que los pases pueden adoptar a la luz de los importantes cambios a que
ha dado lugar la creciente integracin de la economa mundial en los ltimos aos. Estos
cambios incluyen el aumento general de la movilidad del capital y los repentinos cambios
de sentido de los flujos de capital hacia las economas en desarrollo y en transicin. Este
trabajo se basa en un estudio reciente del FMI de Michael Mussa, Paul Masson, Alexander
Swoboda, Esteban Jadresic, Paolo Mauro y Andrew Berg que fue publicado como parte de
la serie Occasional Papers. La principal conclusin sigue siendo que no existe un rgimen
cambiario ptimo para todos los pases en todas las circunstancias. Los pases miembros
siguen teniendo margen para elegir el rgimen cambiario que mejor se adapte a sus
necesidades, pero siempre condicionado a que el rgimen seleccionado sea respaldado por
medidas de poltica compatibles y crebles. El rgimen adoptado y las medidas de poltica
correspondientes dependern de las circunstancias particulares de cada pas. Aunque la
mayor movilidad de los capitales ha llevado a un nmero cada vez mayor de pases a
adoptar regmenes que se sitan en los extremos del espectro de regmenes posibles, a
saber, los de tipo rigurosamente fijos (o unificaciones monetarias) y los de flotacin libre,
es probable que en muchos casos los regmenes intermedios sigan siendo viables y
apropiados.

I. Resea
Tanto los regmenes cambiarios del actual sistema financiero y monetario internacional
como las caractersticas de este sistema han cambiado radicalmente desde que se celebr la
reunin de Bretton Woods en 1944 que cre el FMI y el Banco Mundial. En el sistema de
Bretton Woods:
Los tipos de cambio eran fijos pero ajustables. El sistema tena por objeto evitar la excesiva
volatilidad que presuntamente caracterizaba a los tipos de cambio flotantes, evitar las

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depreciaciones competitivas y otorgar, en el marco de la supervisin internacional, una
flexibilidad que permitiera a los pases hacer frente a desequilibrios fundamentales;
Se consideraba que los flujos de capital privado slo deban tener una funcin limitada en
el financiamiento de los desequilibrios de los pagos, y que el uso generalizado de controles
evitara que dichos flujos fuesen inestables;
El financiamiento oficial otorgado para hacer frente a desequilibrios transitorios de los
pagos, principalmente por medio del FMI, se traducira en un proceso de ajuste ms
ordenado y permitira evitar correcciones innecesariamente violentas de los desequilibrios
en cuenta corriente, y sus consiguientes repercusiones sobre los flujos comerciales, el
producto y el empleo.
En el sistema actual, los tipos de cambio de las principales monedas (principalmente el
dlar de EE.UU., el euro y el yen japons) fluctan de acuerdo con las fuerzas del mercado,
registrndose volatilidad en el corto plazo y a veces considerables cambios de tendencia a
mediano plazo (vase el grfico 1). Algunos pases industriales de tamao mediano tambin
tienen regmenes de flotacin basados en criterios de mercado mientras que otros pases,
entre ellos pases europeos que no forman parte de la zona del euro, han adoptado paridades
ms rgidas. En los pases en desarrollo y en transicin se observa una gran variedad de
regmenes, y en muchos de estos pases la tendencia es adoptar regmenes ms flexibles
(vase el grfico 2). Esta variedad de regmenes se da en un entorno que rene las
siguientes caractersticas:
En parte por motivos de eficiencia y en parte por su limitada eficacia, los pases industriales
generalmente han abandonado los controles de capital y las economas de mercado
emergente los han ido abandonando gradualmente. El aumento de los flujos de capital
internacional y la globalizacin de los mercados financieros tambin es resultado de la
revolucin que se ha producido en las telecomunicaciones y la tecnologa de la
informacin, que ha reducido acusadamente los costos de transaccin en los mercados
financieros y ha fomentado la continuacin de la liberalizacin y desreglamentacin de las
transacciones financieras internacionales;

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Los flujos internacionales de capitales privados financian una parte importante de los
desequilibrios en cuenta corriente, pero las variaciones de estos flujos a veces parecen
provocar perturbaciones macroeconmicas o ser un cauce importante a travs del cual
dichas perturbaciones se transmiten al sistema internacional;
Los pases en desarrollo y en transicin estn cada vez ms integrados en la economa
mundial, tanto en lo que se refiere al comercio de bienes y servicios como a las
transacciones financieras.
La enseanza de las recientes crisis de los mercados emergentes es que en pases con
importantes vnculos con los mercados mundiales de capital, los requisitos que deben
cumplirse para mantener una paridad fija son actualmente ms exigentes en razn de la
mayor movilidad del capital. Por lo tanto, parece ser preferible adoptar regmenes que
otorguen una considerable flexibilidad para determinar el tipo de cambio, a menos que el
tipo de cambio se fije estableciendo una caja de conversin monetaria, unificando la
moneda con otra o adoptando otra moneda como moneda nacional (dolarizacin).
Es probable que la flexibilidad de los tipos de cambio de las monedas de los principales
pases industriales siga siendo una caracterstica clave del sistema. El paso al euro en enero
de 1999 marc una nueva etapa en la evolucin del sistema, pero el Banco Central Europeo
ha recibido la clara misin de enfocar la poltica monetaria hacia la estabilidad de los
precios internos y no hacia los tipos de cambio. En un entorno de creciente integracin de
los mercados de capital, es posible que muchos pases industriales de tamao mediano, as
como las economas en desarrollo y en transicin, sigan manteniendo paridades flotantes
determinadas por el mercado, aunque a ms largo plazo quizs aumente el nmero de
pases que adopta paridades de tipo fijo. Por lo tanto, las perspectivas son las siguientes:
Es probable que los tipos de cambio entre el euro, el yen y el dlar sigan siendo voltiles,
pero no es probable, ni deseable, adoptar mecanismos para reducir la volatilidad ya que ello
impedira centrar siempre la poltica monetaria en los objetivos internos de estabilizacin.
Hay motivos para creer que, con el tiempo, varios de los pases en transicin de Europa
central y oriental, sobre todo los que se preparan para ingresar en la Unin Europea,

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procurarn adoptar la disciplina de polticas y las estructuras institucionales que permitan la
eventual adopcin del euro.
El enfoque del FMI sigue consistiendo en brindar asesoramiento a los pases miembros
sobre las repercusiones de los diversos regmenes cambiarios, considerar que la seleccin
del rgimen cambiario es un asunto que debe decidir cada pas, y proporcionar
asesoramiento de polticas que sea compatible con el mantenimiento del rgimen
seleccionado (recuadro 1).

II. Regmenes cambiarios de las principales monedas

En los ltimos veinte aos, los tipos de cambio de las principales monedas, a saber, el dlar
de EE.UU., el yen japons y el marco alemn (junto con las monedas del mecanismo de
tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo antes de que se introdujera el euro en
enero de 1999), y de las monedas de los otros grandes pases industriales se han
caracterizado por una gran volatilidad a corto plazo, en cifras nominales y reales, y por
fuertes desalineaciones a mediano plazo.
La volatilidad ha sido considerablemente mayor que en el perodo 1945-1971, cuando
imperaba el sistema de Bretton Woods;
Las oscilaciones a mediano plazo han sido considerables, e incluyeron la apreciacin del
dlar en el perodo 1980-85 y del yen en 1990-95, y la posterior depreciacin de estas
monedas;
Estas fuertes fluctuaciones de los tipos de cambio provocaron desalineaciones con respecto
a los parmetros econmicos fundamentales, suscitando interrogantes sobre la posibilidad
de evitar dichas desalineaciones, o al menos hacerlas ms moderadas, y sobre las medidas
necesarias para alcanzar estos objetivos.
Las opiniones con respecto a la conveniencia de estabilizar los tipos de cambio de los
principales pases industriales, y cmo lograrlo, han variado considerablemente. Algunos
analistas, sobre todo los que consideran que las paridades son siempre el reflejo de los
parmetros fundamentales y que los gobiernos y los bancos centrales no cuentan con mejor
informacin que el mercado, propugnan la flotacin pura, en tanto que otros proponen la
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adopcin de una moneda mundial nica. Entre las propuestas intermedias figuran la
creacin de zonas objetivo, la adopcin de un rgimen cambiario cuasi fijo para las
principales monedas basado en reglas de poltica monetaria encaminadas a controlar el tipo
de cambio, y la utilizacin de diversos mecanismos para coordinar la poltica econmica
que tengan en cuenta los tipos de cambio.
En las circunstancias actuales, existen dos argumentos bsicos para objetar cualquier
mecanismo que intente lograr una paridad considerablemente fija de los tipos de cambio
entre el euro, el yen y el dlar:
El primero es que se requerira centrar en gran medida la poltica monetaria en satisfacer
los requisitos de la estabilidad cambiaria, lo cual probablemente reira con los objetivos
internos, incluido el de lograr una estabilidad razonable de los precios. Esta preocupacin
parece vlida ya que, con frecuencia, las variaciones de los tipos de cambio de las
principales monedas han obedecido a divergencias en las posiciones cclicas de los pases y
en la orientacin de la poltica monetaria necesaria para lograr la estabilidad de los precios
y apoyar el crecimiento.
El segundo argumento es que las tres principales zonas monetarias no satisfacen las
condiciones que habitualmente rene una zona monetaria ptima. La evolucin de la ltima
dcada ha puesto de manifiesto la falta de sincronizacin en la actividad econmica de estas
zonas, y no hay motivos para creer que las discrepancias entre una zona y otra irn
desapareciendo en el futuro. Sin un compromiso poltico como el que acompa a la
introduccin del euro, todo intento por fijar los tipos de cambio de este tro de pases podra
carecer de credibilidad y ser rpidamente derrotado por las fuerzas del mercado.
Sin embargo, en el contexto de la supervisin que ejerce el FMI, se justificara tratar de
detectar grandes desalineaciones potenciales y adoptar peridicamente medidas correctivas.

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III. Regmenes cambiarios de los pases industriales de tamao

mediano
En los ltimos 25 aos, los pases industriales de tamao mediano han hecho un gran uso
de los regmenes cambiarios fijos, especialmente en el marco del mecanismo de tipos de
cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo. La presencia de restricciones residuales
para la circulacin internacional del capital, y el hecho de que las autoridades estuviesen
dispuestas a modificar las paridades antes de que surgieran desequilibrios demasiado
pronunciados, contribuyeron a la relativa eficacia del sistema durante los aos ochenta.
Posteriormente, sin embargo, el sistema fue objeto de grandes perturbaciones asimtricas
derivadas de la reunificacin de Alemania, y se hizo ms vulnerable debido a la creciente
movilidad del capital y la adopcin de paridades ms estrictas tras la negociacin del
Tratado de Maastricht sobre la unin poltica y monetaria en 1991. En 1992-93, el sistema
fue objeto de grandes tensiones a raz de las presiones especulativas que ocasionaron el
retiro de Italia y del Reino Unido. En el perodo anterior a la introduccin del euro y la
formacin de la Unin Monetaria Europea en 1999, que elimin el riesgo de crisis
cambiarias en Europa y vindic las medidas para lograr la convergencia, el MTC funcion
relativamente bien y sin tropiezos.
Otros pases industriales de tamao mediano tambin han logrado mantener regmenes de
flotacin durante perodos largos, aceptando que los tipos de cambio normalmente varan, y
a veces por un alto margen, en funcin de las fuerzas de mercado. Estos pases incluyen a
Canad, que inicialmente adopt un rgimen de flotacin durante el perodo 1952-60
restaurado en 1970 antes del colapso general del sistema de Bretton Woods; Suiza; y
Australia y Nueva Zelandia, que comercian con un diversificado nmero de pases, pero
que a su vez dependen de sus exportaciones de productos bsicos. Al no tener un vnculo
cambiario, estos pases han tenido que establecer anclas nominales para la poltica
monetaria basadas en un compromiso creble de mantener la inflacin baja, tarea facilitada
en algunos casos por la adopcin de metas de inflacin y la independencia operativa del
banco central.

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IV. Regmenes cambiarios de los pases en desarrollo y en

transicin
Los regmenes cambiarios de los pases en desarrollo y en transicin varan
considerablemente, desde la vinculacin rigurosa a otra moneda hasta la flotacin
relativamente libre y una gran diversidad de soluciones intermedias. Habida cuenta de las
grandes discrepancias que presentan estos pases en cuanto a su situacin econmica y
financiera, ello no resulta extrao. Sin embargo, a medida que estos pases se han ido
adaptando a las mayores oportunidades que ofrece una participacin ms intensa en la
economa mundial cada vez ms integrada, y a los cambios en su propia situacin
econmica, han ido adoptando regmenes ms flexibles por las siguientes razones:
Los flujos brutos de capital hacia los pases en desarrollo han aumentado
considerablemente desde principios de los aos ochenta, y paralelamente ha aumentado el
riesgo de grandes y sbitos cambios de sentido en la direccin de los flujos netos, lo cual
dificulta el mantenimiento de una paridad fija;
Como parte de la tendencia hacia la globalizacin, muchos pases en desarrollo han
establecido relaciones comerciales con una gama ms amplia de pases. Los pases con
regmenes vinculados a una sola moneda quedan expuestos a las grandes fluctuaciones que
pueden producirse entre las principales monedas.
Tras las crisis recientes de las economas de mercado emergente, desde el efecto tequila
de 1994-95 que se origin en Mxico, hasta las crisis de Asia, Rusia y Brasil en el perodo
1997-99, muchos observadores han llegado a la conclusin de que los regmenes basados
en paridades fijas son, de por s, propensos a engendrar crisis y que se debe alentar a los
pases de mercados emergentes, por su propio inters y el de la comunidad internacional, a
adoptar regmenes de flotacin. Al considerar esta conclusin, es importante subrayar que si
bien las crisis recientes afectaron directa y negativamente a muchas economas de mercado
emergente vinculadas a los mercados financieros mundiales, slo tuvieron un efecto
indirecto (a travs de las variaciones de los precios internacionales de los productos bsicos
y los flujos comerciales) sobre la mayora de los pases en desarrollo y en transicin.
Adems, al margen de la relativa inmovilidad de sus regmenes cambiarios, evidentemente
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fueron otros los factores que engendraron los problemas de los pases ms afectados.
Concretamente, Rusia y Brasil padecan de graves problemas fiscales, y los pases de Asia
afectados por la crisis presentaban deficiencias en el sector financiero y el sector
empresarial.
Cuando se dan las siguientes condiciones es probable que un pas adopte algn tipo de
rgimen cambiario fijo:
La participacin en los mercados internacionales de capital es reducida;
La proporcin del comercio que se realiza con el pas cuya moneda se est considerando
como vnculo es elevada;
Las perturbaciones econmicas que podra sufrir el pas son similares a las que confronta el
pas cuya moneda se est considerando como vnculo;
Las autoridades estn dispuestas a renunciar a la independencia monetaria a cambio de la
credibilidad monetaria del pas socio;
La economa y el sistema financiero ya dependen considerablemente de la moneda de ese
pas;
A raz de los altos niveles de inflacin heredados, resulta atractiva la estabilizacin basada
en el tipo de cambio;
La poltica fiscal es flexible y viable;
El mercado laboral es flexible;
El nivel de reservas internacionales es elevado.
Si los pases se evalan aplicando estos criterios, parecera que las paridades fijas siguen
siendo una opcin sensata para las economas pequeas con una poltica monetaria
relativamente estable y cuyo comercio exterior se realiza principalmente con un solo pas,
tales como las pequeas economas insulares del Caribe y del Pacfico o los pases de la
zona del franco CFA. Para estos pases, generalmente no se justifica el costo de intentar
aplicar una poltica monetaria independiente.
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Algunas agrupaciones regionales importantes de economas de mercado emergente entre
ellas la ASEAN y el Mercosur estn en condiciones de mantener vnculos diversificados
con pases industriales y, al mismo tiempo, su comercio intrarregional es significativo. El
problema para estos pases es que las fluctuaciones del tipo de cambio dentro de la
agrupacin, as como frente a los pases industriales, pueden tener efectos
desestabilizadores. Una opcin para resolver este problema sera crear algn tipo de
mecanismo monetario y cambiario regional. Sin embargo, en la actualidad ninguna de estas
agrupaciones de pases cuenta con las estructuras institucionales o el consenso poltico
necesarios para lograr una integracin econmica, o para aplicar una poltica monetaria y
cambiaria a escala regional, como la que fue gestndose en Europa a lo largo de muchos
aos. A ms corto plazo, una alternativa ms factible sera crear mecanismos menos
explcitos de coordinacin de la poltica cambiaria. Antes de la crisis reciente, la poltica
cambiaria de los pases de la ASEAN se coordinaba en forma de facto a travs de la poltica
nacional que limitaba las fluctuaciones del tipo de cambio frente al dlar de EE.UU.
Anlogamente, antes de que se adoptara un rgimen de flotacin para el real brasileo a
principios de 1999 en el marco del MERCOSUR, las fluctuaciones del real frente al peso
argentino estaban limitadas por las polticas de Argentina y Brasil con respecto al tipo de
cambio frente al dlar de EE.UU.
La adopcin de una paridad fija implica que las autoridades encargadas de formular la
poltica econmica se comprometen explcita o implcitamente a limitar el grado de
fluctuacin del tipo de cambio a fin de anclar las expectativas privadas con respecto a la
evolucin del tipo de cambio nominal y la poltica monetaria subyacente. Las paridades
fijas ms estrictas son las cajas de conversin monetaria en que la poltica monetaria se
supedita totalmente al rgimen cambiario (vase el recuadro 2). En un rgimen de este tipo
no hay ningn margen para ajustar el tipo de cambio real por medio de variaciones del tipo
de cambio nominal. Por lo tanto, cuando cambian las circunstancias, los ajustes deben
efectuarse por vas tales como los precios y los costos internos, el nivel de la actividad
econmica y el empleo.
En todos los regmenes cambiarios, exceptuando el rgimen de flotacin absoluta, debe
preverse una poltica auxiliar que permita ejercer influencia en el mercado de divisas a
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travs de intervenciones y controles oficiales. La clave es recordar que probablemente no
convenga una actitud de desatencin benvola con respecto al tipo de cambio. Cuando el
mercado de divisas es poco desarrollado y est dominado por un nmero relativamente
pequeo de agentes, es probable que el tipo de cambio se vuelva inestable si las autoridades
no proporcionan algn tipo de orientacin y respaldo. Este problema se ve exacerbado si no
existe un largo historial de polticas macroeconmicas estables capaces de anclar las
expectativas del mercado. Por lo tanto, en la prctica, incluso los pases en desarrollo y en
transicin que mantienen regmenes cambiarios relativamente flexibles habitualmente
recurren a la poltica monetaria y a las intervenciones oficiales para influir sobre el tipo de
cambio.

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