Flujos de capital

Como efecto de la globalizacin, las personas y empresas tienen la posibilidad de invertir su

dinero en prcticamente cualquier lugar del mundo. En tal sentido, se conoce como flujos de
capital a la cantidad de dinero invertido en un pas por individuos o empresas extranjeras. Los
pases pueden presentar un flujo de capital positivo o negativo. Un balance positivo implica que
la cantidad de inversiones realizadas en un pas por extranjeros supera la cantidad de
inversiones realizadas por nacionales en otros pases. Del mismo modo, un balance negativo
significa que el dinero invertido en otros pases por agentes nacionales supera la cantidad de
inversiones realizadas por extranjeros en el pas local. Generalmente, la cantidad de inversiones
extranjeras que se dirigen hacia un pas guarda relacin con las garantas que ste ofrezca a los
inversionistas y del comportamiento de sus principales indicadores macroeconmicos.
Con respecto a la composicin y a los principales sectores que participan como inversionistas,
en los setenta las inversiones las realizaba principalmente del sector pblico y consistan
fundamentalmente en financiamiento bancario; a partir de los noventa, el sector privado
empieza incrementar su participacin realizando inversiones directas en diversos sectores e
inversiones en activos financieros.
Un patrn se ha repetido con frecuencia en la era moderna de finanzas globales.
Cuando los inversionistas extranjeros empiezan a interesarse en algn mercado
emergente, cantidades grandes de capital se dirigen a mercados financieros locales
pequeos y poco profundos. La tasa de cambio tiende a apreciarse, los precios de los
activos a recuperarse y los precios de los productos bsicos a aumentar. Estos
movimientos favorables de los precios de los activos mejoran los indicadores fiscales
nacionales e incentivan el crecimiento del crdito local. Por otro lado, agravan las
debilidades estructurales en el sector bancario local, aun cuando estas instituciones
locales estn siendo cortejadas por instituciones financieras globales que buscan entrar
en un mercado en auge. Al mismo tiempo, las autoridades locales recurren a la venta a
gran escala de divisas para amortiguar los efectos de la bonanza de entrada de capitales
sobre la tasa de cambio.
Para aislar la economa local de los efectos de la acumulacin de reservas, usualmente
se utilizan otras intervenciones de poltica, como los aumentos en los requisitos de
encaje sobre los depsitos y los impuestos sobre las transacciones, de donde surge un
conflicto: las autoridades locales asumen tales cambios como un voto global de
aprobacin que puede incentivarlos a postergar el trabajo difcil que implica un ajuste
estructural.
Es claro que el anterior patrn est arraigado en la experiencia del mecanismo europeo
de tasa de cambio (ERM, por su sigla en ingls), en el nuevo mecanismo europeo de
tasa de cambio (ERM2, por su sigla en ingls) y en la convergencia latina asociada con
el tratado de libre comercio de Amrica del Norte (NAFTA, por su sigla en ingls) y sus
sucesores regionales. En pos de una unin ms perfecta, las percepciones que los
inversionistas globales tienen de los participantes potenciales son cada vez ms
favorables. Estos inversionistas reconocen que una integracin cercana con un pas
estable o con un grupo de pases terminar por disciplinar a los responsables de la
poltica que estn en la periferia, lo que a su vez limitar las fluctuaciones en la tasa de
cambio y el riesgo pas y mantendr a flote los precios locales de las acciones. Pero
estas mismas dinmicas se desarrollan tambin en economas emergentes que exportan

productos bsicos cuando los precios de sus productos exportados aumentan en el

mercado mundial o cuando las tasas de inters muy bajas y el estancamiento del
crecimiento en los pases desarrollados desvan la atencin de los inversionistas hacia el
exterior. Entre pases, una marea en alza hace subir a todos los barcos (a different
rising tide raises all boats).
Pero la marea baja cuando el capricho de los inversionistas mundiales cambia y,
entonces, el nuevo paradigma se deteriora. Las entradas de capital se revierten y los
precios de los activos devuelven sus ganancias, lo que con frecuencia lleva a la
economa a realizar un costoso ajuste.
Esta experiencia ha brindado a los economistas internacionales un terreno frtil para la
experimentacin. Una variada literatura ha surgido al respecto, la cual ser estudiada en
la Seccin 2. Dadas la contabilidad por partida doble y la naturaleza de suma cero del
comercio mundial, estos temas de ajuste global se han descrito en funcin de las
cuentas corrientes o financieras, o del deterioro en algunos pases o el mejoramiento en
otros. Adems, los perodos de anlisis fueron escogidos con el fin de aislar el
crecimiento o la disminucin de cualquiera de estas medidas.

B. DEFINICION D UNA BONANZA DE FLUJOS DE CAPITAL

La decisin de adoptar un algoritmo particular para poner fechas y catalogar las

bonanzas de flujos de capital involucra tradeoffs. Una ventaja de lanzar una amplia
gama de opciones para incluir todos los episodios de entradas de capital es que no nos
predispone hacia episodios que inevitablemente terminaron en una reversin marcada,
por lo que hay una predisposicin menor a inclinar el anlisis hacia una crisis
econmica. Una bonanza de entrada de capitales puede terminar abruptamente, el
hecho ms comn, o en una forma ms gradual. En este sentido, nuestro mtodo es
anlogo al anlisis de Goldfajn y Valdes (1999), quienes en lugar de empezar su anlisis
con las fechas de crisis cambiarias, lo hicieron documentando episodios de apreciaciones
acumuladas de la tasa de cambio real y despus ordenaron los episodios que tuvieron
como desenlace una cada abrupta de la tasa de cambio nominal y los que tuvieron
reducciones en la inflacin frente a sus socios comerciales1.
Inicialmente suponemos de que el mejor indicador de los flujos de capital sera la
acumulacin de reservas menos el balance en cuenta corriente, ya que mide los
recursos adquiridos (o dispersados) por medio de la expedicin (o retiro) de pasivos del
pas de procedencia. Es ms probable que esta medida indirecta del cambio en los
pasivos est disponible para un perodo largo de tiempo y para ms pases que la
informacin directa de las cuentas financieras. En muchos pases, la informacin sobre
las reservas tiende a publicarse con un rezago. Para mantener nuestra medida lo ms
actualizada posible, el balance en cuenta corriente como porcentaje de PIB es nuestro
indicador de referencia, ya que est medido con ms consistencia a travs del tiempo y
entre pases que la cuenta de capital y su contraparte, la cuenta financiera. De hecho,
para muchos pases de nuestra muestra las cuentas financieras en las bases de datos de
las instituciones multilaterales, por ejemplo, del Fondo Monetario Internacional y el

Banco Mundial, son ms recientes2. Para el perodo ms reciente, las mismas reglas de
filtro se aplican a las balanzas de capital y las cuentas financieras como un chequeo de
robustez.
Empezamos por aplicar el mtodo de tres pasos que Milesi-Ferreti y Razin propusieron
para nuestra base de datos, con una revisin adecuada que no exige una reversin de la
cuenta corriente. Sin embargo, este mtodo gener unos problemas al poner fechas
para las bonanzas de muchos episodios muy conocidos. En algunos pases donde el
deterioro en la cuenta corriente (y por lo tanto, el aumento en las entradas de capital)
fue un proceso relativamente suave durante varios aos, este algoritmo no marc tales
episodios como bonanzas, aunque los dficits en cuenta corriente fueron grandes para
los estndares histricos. Los casos de entradas grandes de capital, como por ejemplo,
los Estados Unidos desde 2004 y Australia durante varios ciclos desde 1960, fueron
omitidos completamente. En otros casos, la bonanza de entradas de capital persisti
hasta despus de que se haba alcanzado la cima en el dficit en la cuenta corriente. Por
ejemplo, los dficits en cuenta corriente de Tailandia y Malasia alcanzaron la cima a
principios de los noventa; sin embargo, el algoritmo no clasific estos aos como
bonanzas a pesar de que, para estndares histricos, los dficits se mantuvieron
grandes hasta 1996. Muchos de los aumentos abruptos importantes, pero menos
persistentes, en las entradas de capital a finales de los setenta y principios de los
ochenta no fueron detectados tampoco.

IV. LAS BONANZAS DE FLUJOS DE CAPITAL HACEN QUE LOS

PASES SEAN MS PROPENSOS A LAS CRISIS ?
Las bonanzas de flujos de capital son una bendicin, una maldicin, o son neutras en
hacer que las crisis financieras sean ms probables o ms severas? La literatura est
llena de estudios de caso famosos de bonanzas de flujos de capital que terminaron en
grandes crisis. Los artculos varan desde los episodios nefastos en el Cono Sur a finales
de los setenta y principios de los ochenta (vase, por ejemplo, el clsico de DiazAlejandro de 1985) hasta Calvo y Talvi (2005), quienes dan mucha importancia a la
parada sbita en las entradas de capital despus de la crisis rusa de 1998 para explicar
la cada posterior de Argentina. En esta seccin, en vez de enfocarnos en episodios
especficos que pueden ser clebres o desconocidos, examinamos en forma sistemtica
los vnculos potenciales entre la probabilidad de una bonanza de flujos de capital y las
crisis financieras. Nuestro anlisis es llevado a cabo pas por pas as como a nivel
"global" , lo cual es consistente con el objetivo de brindar un enfoque integral. Nuestra
base de datos con las fechas de episodios de bonanza y crisis nos permite obtener
resultados novedosos sobre la conexin sistemtica entre la incidencia de las bonanzas
y las crisis de deuda, de tasa de cambio, de inflacin y bancarias. Por lo tanto, nuestro
anlisis arroja luz sobre la primera parte de la pregunta acerca de si las crisis
financieras son ms probables; se deja para un estudio futuro investigar los problemas
que se vislumbran aqu en cuanto a un posible vnculo entre el orden de magnitud de la
bonanza y la severidad de las crisis. La ltima parte de la seccin se dedica a la
volatilidad macroeconmica general, en contraste con las crisis.
A. LAS ABONANZAS Y LAS CRISIS FINANCIERAS: INTRODUCCIN Y EVIDENCIA
En la Seccin 2 se establecieron los criterios usados para definir una bonanza de flujos
de capital y se clasificaron pas por pas todos los episodios de bonanza identificados.

Para examinar los vnculos potenciales con las crisis financieras de varios tipos,
procedimos de forma simtrica. Nuestro anlisis de las crisis viene directamente de
Reinhart y Rogoff (2008a). Estas definiciones de crisis se reprodujeron en el Cuadro 5,
mientras que un listado completo de las fechas de incumplimiento o reestructuracin de
la deuda soberana, de las crisis cambiarias, de las crisis inflacionarias y de las crisis
bancarias se presenta en el Cuadro 6, para 64 de los 66 pases para los cuales tenemos
datos de las bonanzas de flujos de capital13. De acuerdo con nuestras fechas de
bonanzas, el Cuadro 6 provee fechas del comienzo y del final para definir cada episodio
de crisis. Por lo tanto, un tem de un solo ao indica que la crisis dur solo ese ao.
Con base en las fechas de las crisis que se muestran en el Cuadro 6 y las fechas de
bonanzas del Cuadro 3, construimos una familia de probabilidades especficas por pas.
Para cada uno de los pases, esto implica cuatro probabilidades no condicionales de
crisis, que son: incumplimiento o reestructuracin de la deuda soberana, una crisis
cambiaria, una crisis inflacionaria y una crisis bancaria. Tambin construimos la
probabilidad de cada tipo de crisis dentro de un perodo de anlisis de tres aos antes y
tres aos despus del ao o aos de la bonanza; esto es a lo que nos referimos como
probabilidad condicional de una crisis. Si las bonanzas de flujos de capital hacen que los
pases se vuelvan ms propensos a las crisis, la probabilidad condicional,
P(Crisisi Bonanza) debe ser mayor que la probabilidad no condicional de una crisis,
P(Crisisi), donde el subndice i se refiere a isimo tipo de crisis (incumplimiento,
cambiaria, etc.)
El Cuadro 7 agrega estas probabilidades condicionales y no condicionales especficas de
cada pas, segn tres grupos (todos los pases, ingresos altos, e ingresos medios y
bajos).
La prueba estadstica para la igualdad entre dos proporciones,

se calcula para cada par de probabilidades, donde n1 = n2 = nmero de observaciones

en cada grupo. Los casos donde la diferencia en proporciones es significativamente
diferente al 1% de confianza se muestran en el Cuadro 7 en cursiva.
Los principales resultados se resumen de la siguiente manera. Para la muestra
completa, la probabilidad de que cualquiera de las cuatro variedades de crisis,
condicionales en una bonanza de flujos de capital, es significativamente ms alta que la
probabilidad no condicional. En otras palabras, la incidencia de una crisis financiera es
ms alta alrededor de una bonanza de flujos de capital. Sin embargo, separar los pases
de ingresos altos de los dems modifica el resultado general. En cuanto al grupo de
ingresos altos, no hay diferencias sistemticas entre las probabilidades condicionales y
no condicionales.

Estos resultados no son del todo sorprendentes porque los pases de ingresos altos
no dejan de pagar sus deudas soberanas durante el perodo en cuestin14. Dado
que el umbral que define una crisis inflacionaria es del 20% anual, no es
sorprendente que los pases ricos casi nunca excedan este lmite, tanto si estn

experimentando una bonanza de flujos de capital como si no. Es menos obvio, a

priori, que no haya ningn aumento discernible en la probabilidad de una crisis
bancaria o cambiaria para las economas avanzadas. La fila inferior del Cuadro
7 muestra la proporcin de pases para los cuales P(Crisisil Bonanza) P(Crisisi),
como un indicio adicional de lo comn que es en los pases que las bonanzas estn
a un ambiente ms propenso a las crisis. En cuanto al incumplimiento de los pagos
de la deuda soberana, menos de la mitad de los pases registran un aumento en las
probabilidades de incumplimiento alrededor de una bonanza de flujos de capital. Es
importante recordar que aproximadamente la tercera parte de los pases en la
muestra ncleo son de ingresos altos. Para las crisis cambiaria, bancaria e
inflacionaria, la mayora de los pases registran una propensin ms alta a las crisis
alrededor de los perodos de bonanza.
Ms all de los resultados agregados presentados en el Cuadro 7, los Grficos
5 a 8 presentan una comparacin de las probabilidades condicionales y no condicionales
para pases individuales, donde las diferencias en probabilidades de crisis fueron
mayores, para las crisis de deuda, cambiaria, de inflacin y bancaria, respectivamente.
Por lo tanto, la lista de pases vara de una figura a otra. Como se mencion
anteriormente, ningn pas de ingresos altos aparece en el Grfico 5 relativo a crisis de
deuda. No se puede decir lo mismo de los Grficos 7 a 8. A pesar de que las economas
avanzadas registran probabilidades de crisis, condicionales y no condicionales, mucho
menores que las economas con ingresos bajos, en varios casos la probabilidad de una
crisis es ms alta alrededor de los episodios de bonanza. Particularmente, Finlandia y
Noruega registran una probabilidad mayor de crisis bancaria alrededor de un perodo de
bonanza de flujos de capital, mientras que Grecia, Italia y el Reino Unido muestran una
predisposicin mayor a una crisis inflacionaria cuando hay bonanzas presentes.
B. LAS BONANZAS COMO INDICADORES DEL INCUMPLIMIENTO DE LA DEUDA
SOBERANA
Ms all de las comparaciones pas por pas descritas en la seccin anterior, quisiramos
refinar ms la relacin entre las bonanzas y el incumplimiento de la deuda soberana.
Como se discuti en Reinhart y Rogoff (2008a) en el contexto de la evidencia desde
1800 hasta 2007, hay una conexin ntima entre los flujos globales de capital (medidos
anualmente en dlares de los Estados Unidos) y el incumplimiento (exactamente como
est medido aqu, por la incidencia del incumplimiento de la deuda soberana). Una
variacin de esta relacin se presenta en el Grfico 9, en el cual se muestran la
incidencia anual de las bonanzas de flujos de capital durante el perodo 1960-2007 para
la muestra ncleo y la incidencia comparable de incumplimiento de la deuda soberana.
La incidencia total es ms alta y ms variable que la que se ve en el Grfico 1 para los
181 pases, ya que la muestra ncleo est constituida predominantemente por pases
que tienen acceso a los mercados internacionales de capital y, en particular, a flujos
privados. Una inspeccin rpida de este grfico revela que la incidencia de las bonanzas
posiblemente anticipa la incidencia del incumplimiento de la deuda. Este patrn
temporal parecera razonable a la luz del hecho de que histri- camente las entradas de
capital a pases en desarrollo han sido flujos que predominantemente crean deuda15. Al
continuar la bonanza, el apalancamiento (usualmente pblico y privado) aumenta 16.
Para estudiar esta posibilidad formalmente, corrimos una serie de regresiones logsticas
donde la variable dependiente es la probabilidad agregada o global de incumplimiento
de la deuda soberana frente a la probabilidad agregada o global de una bonanza de
flujos de capital, ya sea contempornea o rezagada entre uno y seis aos. Como en la

seccin anterior, esta forma funcional respeta el rango limitado de la variable

dependiente. Estos resultados estn resumidos en el Cuadro 8, a lo largo de las
columnas para rezagos hasta de seis aos. Como lo indican los resultados, el ajuste de
la regresin mejora al aumentar los rezagos hasta seis aos. El regresor de la bonanza
es estadsticamente significativo a un nivel del 1%, para las regresiones donde el
estadstico t aparece en cursiva. La especificacin preferida (seis rezagos) produce un
R2 cercano a 0,50. De manera similar, el estadstico QPS se reduce. Como en la
discusin previa sobre los factores globales detrs de las bonanzas, se pretende que
este ejercicio sea ilustrativo y no un modelo autnomo de incumplimiento de la deuda
soberana. Vale la pena mencionar que esta serie de tiempo de incumplimiento de la
deuda registra una correlacin contempornea con las tasas reales de inters mundiales
de 0,59 y se resalta que hay mltiples factores ms all de las bonanzas que
determinan la probabilidad de una crisis de la deuda soberana. Estos resultados no
seran desconocidos para el lector de Mendoza y Terrones (2008), quienes concluyen
que no todos los auges de crdito terminan en crisis financieras, pero que la mayora de
las crisis en mercados emergentes estuvieron asociadas con auges de crdito.
C. LAS BONANZAS Y LA VOLATILIDAD MACROECONMICA
Las crisis, como las bonanzas, son discretas, traumticas y, en los pases ms estables,
relativamente escasas. Sin embargo, otra posibilidad en la que las bonanzas de flujos de
capital seran menos que una bendicin podra ser cuando estos ataques de entradas de
capital condujeran a un incremento general de la volatilidad macroeconmica, aun si
ello no incrementara directamente las probabilidades de una crisis financiera.
Para entender este aspecto, desarrollamos algunos ejercicios sencillos que involucran las
volatilidades del crecimiento real del PIB, la inflacin de los precios al consumidor, y la
proporcin cuenta corriente-PIB. No sobra decir que esto es apenas un primer vistazo al
entendimiento de los vnculos potenciales entre las bonanzas y la volatilidad
macroeconmica.
Medimos la volatilidad como el sexagsimo sexto percentil del cambio anual absoluto en
cada variable macroeconmica. El Cuadro 9 informa para la muestra completa las
correlaciones simples por parejas entre la incidencia de las bonanzas de entradas de
capital entre 1981 y 2007 y la volatilidad (como se describi anteriormente) del
crecimiento real del PIB, la inflacin, y la relacin cuenta corriente-PIB. Para las tres
variables, la correlacin es positiva (variando desde un mnimo de 0,25 para la inflacin
hasta un mximo de 0,43 para el crecimiento real del PIB) y estadsticamente
significativa. Por supuesto, este ejercicio no habla de la causalidad o de qu tan
representativo es este vnculo "global" bonanza-volatilidad para pases individuales.

V. ANATOMA DE LOS EPISODIOS DE BONANZA

Los desarrollos macroeconmicos asociados con aumentos abruptos en las entradas de
flujos de capital son una mezcla de evidencias anecdticas de estudios de caso y de
anlisis ms sistemticos, los cuales, que nosotros sepamos, no tienen una definicin
estndar de lo que es un episodio de entradas de capital o una bonanza17. La evidencia
colectiva de esta literatura sugiere que las entradas de capital con mayor frecuencia se
asocian tanto a un deterioro en la cuenta corriente como a una acumulacin de las
reservas internacionales, aparentemente debido al esfuerzo persistente del banco
central para evitar o mitigar la tendencia a una apreciacin de las tasas de cambio
nominal y real, que usualmente va de la mano con la entrada de capitales 18. Como

Calvo, Leiderman, y Reinhart (1993) documentan, las presiones para la apreciacin de

la tasa de cambio se derivan tanto de un aumento en la demanda de los activos locales
(lo cual puede o no conducir a un auge de los precios de los activos o una burbuja)
como de un incremento en la demanda agregada de bienes transables y no transables.
Siempre que la oferta de bienes no transables no sea perfectamente elstica, el precio
relativo de los bienes no transables se incrementa (es decir, una apreciacin de la tasa
de cambio real).
En un intento por analizar el comportamiento cclico de la poltica fiscal en economas de
mercado avanzadas y en mercados emergentes, Kaminsky, Reinhart, y Vgh (2005)
presentan evidencia del fenmeno de "las desgracias no vienen solas" (when it rains, it
pours phenomenon) para los mercados emergentes; es decir, que los componentes
cclicos del PIB, de los flujos netos de capital y del gasto fiscal real se refuerzan entre s.
Los perodos de ciclos de grandes entradas de capital estn asociados a una expansin
del gasto real del gobierno; la poltica fiscal es procclica en relacin con el producto y
con las entradas de capital. Algunas de estas tendencias macroeconmicas, en
particular el deterioro de la cuenta corriente, la apreciacin de las tasas de cambio real
y el alza de los precios de los activos, con frecuencia estn presentes en la vspera de
las crisis cambiarias y bancarias (Kaminsky y Reinhart, 1999), y de paradas sbitas
(Edwards, 2004 y 2007). En lo que resta de esta seccin ampliaremos dichas
comparaciones.
A. CRECIMIENTO, INFLACIN Y LA CUENTA CORRIENTE
Las bonanzas de flujos de capital, as como las paradas sbitas, las reversiones de la
cuenta corriente y las crisis financieras, tienen sus propios rasgos particulares. Sin
embargo, estos episodios tambin tienen un denominador comn que traspasa las
fronteras nacionales y temporales, el cual explotamos abriendo un perodo amplio de
comparacin. Existe la posibilidad de que haya patrones recurrentes en estos episodios
de bonanza que nos interesa descubrir.
Nuestra estrategia consiste en examinar el comportamiento de los indicadores
macroeconmicos y financieros claves en los perodos anteriores y posteriores a los
episodios identificados de bonanza, comenzando con el "gran panorama" . El Grfico
10 presenta cuatro paneles que muestran medianas a travs de episodios en el perodo
1980-2007 para indicadores macroeconmicos claves: crecimiento real del PIB,
inflacin, balance en cuenta corriente respecto al PIB, y tasa de cambio real. Trazamos
cada serie entre cuatro aos antes (-4) de la bonanza (ao 0) hasta cuatro aos
despus (4). A causa de la enorme diversidad en nuestra muestra de 181 pases, las
medianas estn trazadas de manera separada para pases de ingresos altos, medios y
bajos (denotados en el grfico por lneas continuas, discontinuas y punteadas,
respectivamente). De acuerdo con los hallazgos de varios artculos sobre reversiones de
la cuenta de capital y paradas sbitas, la evolucin promedio del balance de la cuenta
corriente respecto al PIB (panel superior izquierdo) tiene claramente forma de "V" , con
un deterioro de la cuenta corriente en el ao de la bonanza y una mejora consistente de
ah en adelante. Hay que tener en cuenta que esto no es un artificio de nuestros
criterios de seleccin. No escogemos grandes cambios, solo grandes niveles. Los dficits
en cuenta corriente son, en promedio, ms grandes para los pases de ingresos bajos y
ms pequeos para las economas avanzadas, lo cual es consistente con la evidencia
reportada anteriormente sobre los valores lmites. La evolucin de la tasa de cambio
real (panel superior derecho) muestra que hay una apreciacin acumulada (una
disminucin denota una apreciacin) hasta el ao de la bonanza y una aguda

depreciacin despus. El anlisis de Goldfajn y Valdes (1999) presenta evidencia

convincente de que en la gran mayora de los casos la apreciacin real acumulada se
deshace a travs de una depreciacin nominal rpida (quizs a travs de una crisis
cambiaria), ms que a travs de un ajuste de precios hacia la baja.
El crecimiento del PIB se eleva al entrar en la bonanza pero luego se torna lento,
ajustndose apenas a la tasa de crecimiento anterior a la bonanza para pases de
ingresos medios y bajos, y a una tasa de crecimiento notablemente ms baja para las
economas de ingresos altos. En cuanto a la inflacin, la trayectoria es tan diversa a
travs de los tres grupos de ingresos que es imposible llegar a una conclusin con
relacin a un patrn de comportamiento fijo durante los episodios de bonanza. Esto
sugiere que los esfuerzos de los bancos centrales para anclar las expectativas son ms
importantes que la etapa del ciclo de flujos de capital.
Esta asociacin tambin se mantiene al considerar los pases en forma individual.
El Grfico 11 compara, por medio de diagramas de dispersin, el crecimiento real del
PIB y el desempeo de la inflacin para el ao antes y el ao despus de la bonanza.
Las observaciones por encima de la lnea de 45 grados indican que el crecimiento (la
inflacin) es ms alto un ao despus de la bonanza que antes del episodio; lo contrario
es cierto para las observaciones por debajo de la diagonal. En conjunto, estos
diagramas de dispersin confirman que para la mayor parte (63% de los episodios) el
crecimiento es ms bajo despus del auge de entradas de capital, mientras que para la
inflacin ningn patrn claro emerge.
La informacin ilustrada en el Grfico 12 para los 66 pases, para el perodo ms largo
que se extiende desde 1960 hasta 2007, refleja la experiencia posterior a 1980; la
cuenta corriente registra un patrn en forma de "V" , la inflacin es considerablemente
diferente para los pases ricos y los no tan ricos, y el crecimiento real aumenta en el
perodo anterior a la bonanza, pero empeora despus, particularmente para los pases
de ingresos altos. Los beneficios del crecimiento acumulados durante la fase de bonanza
resultan ser de corta duracin.
B. SECTOR EXTERNO: RESERVAS TASAS DE CAMBIO Y COMERCIO
Hay una nueva literatura floreciente que trata de explicar por qu muchos pases de
mercados emergentes han estado amasando reservas internacionales a un paso sin
precedentes. Algunos estudios han resaltado un motivo "precaucin" en el cual los
pases acumulan reservas en los buenos tiempos para proveer liquidez en los tiempos
difciles, si fuera necesario19. El panel superior del Grfico 13 deja en claro que no es
nueva la prctica de acumular reservas, especialmente en pases en desarrollo durante
los aos de entradas de capital (lo cual caracteriza la coyuntura actual para muchos
mercados emergentes), como lo muestran los episodios descritos en este grfico, que
cubre desde 1960 hasta el presente. La renuencia a permitir una apreciacin sostenida
de la tasa de cambio nominal o real es una constante que ha resistido la prueba del
tiempo en mercados emergentes. Las tendencias a nadar contra la corriente son rara
vez ms pronunciadas que cuando hay una bonanza de entradas de capital en proceso.
El incremento del 40% y ms en las reservas durante el perodo que precede la bonanza
no es un cambio insignificante para los pases de ingresos medios y bajos, que a partir
de 2007 tenan cerca de dos veces ms en reservas que los pases de ingresos altos
(panel inferior).

No nos sorprende mucho el Grfico 14, el cual muestra las mismas curvas para los
indicadores externos (balanza comercial, exportaciones, importaciones, y tasa de
cambio real) para la muestra de 66 pases. La balanza comercial sigue el mismo camino
de la cuenta corriente, ya que las importaciones se expanden ms rpidamente que las
exportaciones al comienzo de la bonanza. Al principio, la tasa de cambio real se aprecia
y, posteriormente, se deprecia, en los aos inmediatamente siguientes a la bonanza de
flujos de capital. La nica evidencia adicional revelada por el Grfico 14 es que la
depreciacin real que se muestra en el panel inferior derecho es notablemente ms
suave que la que se muestra en el Grfico 10 para el promedio de los 181 pases
despus de 1980; posiblemente, esta diferencia puede reflejar que las crisis son ms
severas (Kaminsky y Reinahrt, 1999) y las reversiones ms agudas (Eichengreen y
Adalet, 2005) en el perodo ms reciente o que la inclusin en la muestra ms larga de
los pases de ingresos bajos agrega volatilidad.
C. POLITICA FISCAL: AMPLIFICADORA O ESTABILIZADORA
Administrar incrementos repentinos en los flujos de entradas de capital plantea retos
polticos nada triviales, en particular si estas entradas son persistentes y/o si los
rdenes de magnitud son asombrosos. Estos desafos de poltica se discuten
detalladamente en Reinhart y Reinhart (1998), en donde tambin se presentan
ejemplos. Las respuestas de poltica pueden mitigar los aspectos negativos de las
bonanzas de flujos de capital (debe recordarse que en la seccin anterior se concluy
que las bonanzas estn histricamente asociadas a una probabilidad ms alta de crisis
financieras) o amplificar sus tendencias ms preocupantes. Con ms frecuencia de lo
que se cree, la mala administracin de los episodios de bonanzas de flujos de capitalauge de los precios de los productos bsicos (vase Cuddington, 1989) tiene su origen
en la premisa de las autoridades segn la cual los "buenos tiempos" son permanentes y,
como tales, pueden dar lugar a una expansin permanente del gasto fiscal real. Esta es
la esencia de la prociclicidad fiscal, que ha sido documentada por Gavin y Perotti (1997)
y por Kaminsky, Reinhart y Vgh (2004) (o KRV en adelante).
En un formato que permite hacer comparaciones, el Grfico 15 presenta la evolucin del
gasto real del gobierno y de sus ingresos, as como del balance fiscal (con todos los
indicadores indexados al nivel que tenan cuatro aos antes de la bonanza). Este patrn
procclico que se encuentra profundamente arraigado en el comportamiento fiscal de los
pases de ingresos medios o bajos emerge inequvocamente de los tres paneles que
conforman este grfico. El gasto del gobierno de los dos aos anteriores al de la
bonanza aumenta en cerca del 20% en trminos reales en un perodo en el cual el
crecimiento se acelera tal como se discuti anteriormente. A pesar de que los ingresos
del gobierno crecen ms rpido que los gastos, el balance fiscal se deteriora
notablemente durante el ao de la bonanza. Este deterioro se materializa debido a que
mientras los ingresos estn creciendo ms rpidamente, lo hacen desde una base ms
baja que los gastos cuatro aos antes de la bonanza. La facilidad con la que se gasta
durante la fase de auge y el asociado deterioro del balance fiscal crean las condiciones
para un ajuste fiscal "no voluntario" cuando se inicia la fase de desaceleracin
econmica. Por lo tanto, como lo ilustran Kaminsky, Reinhart y Vgh (2004), la
magnitud de la oscilacin mostrada por el gasto fiscal real durante el ciclo de auge a
recesin puede llegar a ser hasta de 25 a 35 puntos porcentuales (como en los casos de
Uganda y Liberia, respectivamente)20.
Kaminsky, Reinhart y Vgh (2004) clasifican la propensin del gobierno a la prociclicidad
mediante dos medidas: la correlacin entre el componente cclico del PIB real y el gasto

fiscal real (si este es positivo, implica prociclicidad) y la amplitud de la oscilacin en el

gasto real (tal como ya se describi). Utilizando estos dos indicadores, se llev a cabo
un ejercicio sencillo con el fin de comprender mejor la conjetura plausible de que la
naturaleza procclica del comportamiento del gasto del gobierno podra explicar por qu
las probabilidades de una crisis financiera se incrementan alrededor de bonanzas de
flujos de capital, como se ilustr en la seccin anterior. Con base en un estudio que
inclua numerosos pases, correlacionamos la diferencia entre la probabilidad
condicional, P(Crisisi / bonanza), y la probabilidad no condicional, P(Crisisi), para cada
uno de los cuatro tipos de crisis (tal como se muestra en los Grficos 5 a 8 para los
pases seleccionados) y las dos medidas Kamisky, Reinhart y Vgh de prociclicidad fiscal
(una a la vez). Las ocho correlaciones fueron positivas variando de 0,25 a 0,46; seis de
las correlaciones fueron estadsticamente significativas. Los resultados de estos
ejercicios preliminares son, por lo tanto, consistentes con nuestra conjetura acerca del
papel desestabilizador de la poltica fiscal alrededor de las bonanzas de flujos de capital.
D. MERCADO DE ACTIVOS
Los ltimos indicadores que examinamos alrededor de los perodos de bonanza son los
precios de los activos, especficamente, el precio real de las acciones para los 66 pases
de la muestra y el precio real de la vivienda para un subconjunto de 18 pases de
ingresos altos durante el perodo 1970-2007. Se han presentado debates y alguna
evidencia anecdtica que sugieren que hay un auge en el precio de los activos durante
algunas bonanzas de entradas de capital famosas (como en Calvo, Izquierdo y Talvi,
2003). Tal fenmeno parece razonable debido a que las entradas de capital representan
una mayor demanda, por parte del resto del mundo, de los activos de un pas particular,
lo cual incluira las acciones y la finca raz. Con respecto a los precios de los activos y las
crisis, uno no puede leer a Kindleberger (1989) sin establecer un fuerte vnculo entre los
dos.
Kaminsky y Reinhart (1999) presentan evidencia que sugiere que las burbujas de los
precios de las acciones estn sistemticamente presentes en la vspera de las crisis
bancarias y, de hecho, ellas son un buen indicador lder de las crisis. Reinhart y Rogoff
(2008b) presentan evidencia de que los precios reales de la vivienda tuvieron un auge
en la vspera de la peor crisis bancaria en economas emergentes despus de la
Segunda Guerra Mundial.
Los Grficos 16 y 17 sugieren un vnculo entre las bonanzas de entradas de capital, el
auge de los precios de los activos y las crisis financieras. Para ambos mercados de
activos (para acciones en el Grfico 16 y para vivienda en elGrfico 17), hay un notorio
aumento de precios ajustados por la inflacin que llega a su punto ms alto durante el
tiempo de bonanza, seguido por un descenso sostenido durante los cuatro aos
siguientes a ella. Al tomar conjuntamente las pruebas sobre una mayor probabilidad del
incumplimiento de la deuda soberana en particular (y otros tipos de crisis financieras en
general), la disminucin del ritmo de crecimiento del PIB real y el descenso prolongado
del valor de los activos que siguen a una bonanza de capital, las correcciones rpidas de
los dficits gemelos (cuenta corriente y fiscal) observadas despus de la bonanza
podran ser probablemente un asunto de necesidad ms que de eleccin.

VI. CONCLUSIN
Las conversaciones que giran alrededor de los ajustes financieros internacionales a
veces se asemejan a las escenas culminantes de ciertas pelculas de crmenes, en las

cuales el villano atrae al hroe hacia un saln de los espejos: no es claro cul es la
accin original y cul es su reflejo, de tal forma que la izquierda puede ser la derecha, o
viceversa. Invariablemente, la meta inicial resulta ser el espejo. En las finanzas
internacionales, el supervit de la cuenta corriente de un pas puede corresponder al
dficit de muchos pases y un supervit se refleja en un dficit de la cuenta de capital.
En consecuencia, la abundante literatura que existe sobre el ajuste internacional se
superpone en un grado significativo, aun cuando los estudios adoptan criterios de
seleccin diferentes para determinar lo que constituye un evento.
Nosotros hemos adoptado el enfoque de volver a los principios bsicos para entender
algunas de las caractersticas de los episodios en los que ocurren afluencias grandes de
capital, las cuales, dada una contabilidad por partida doble, usualmente han significado
perodos de grandes dficits de la cuenta corriente para los estndares histricos. Al
enfocarnos directamente en la perspectiva del destinatario de las entradas de capital
(sin importar el lugar ni qu tan pobre o rico sea el pas), nuestro anlisis no se
extiende a asuntos que conciernen a los pases prestamistas o al argumento ms
amplio, y que en este momento goza de popularidad, del desequilibrio global. Casi todas
las reas que hemos mencionado, tanto acerca de las causas como de las consecuencias
de las bonanzas, merecen un mayor escrutinio, particularmente en cuanto a los vnculos
que existen entre los precios de los activos, las burbujas, las crisis y los flujos de
capital.
En cuanto a las respuestas de poltica a las bonanzas de entradas del capital, nuestro
anlisis ha guardado silencio en todas las dimensiones, excepto una; a saber, nosotros
presentamos evidencia sobre la reaccin procclica y desestabilizadora de la poltica
fiscal (especialmente del gasto del gobierno) a las bonanzas de flujos del capital en casi
todos los pases, excepto los de ingresos altos 21. La poltica fiscal expansionista se
despliega en un escenario de mayor crecimiento del producto y de los ingresos del
gobierno asociados con la bonanza. Es razonable conjeturar que estas prcticas de
gasto del gobierno en los "buenos tiempos" preparan las condiciones para un patrn de
mltiples dcadas de incumplimiento de la deuda en serie.
Durante los ltimos aos, las tasas de inters internacional han permanecido bajas
(para su estndar histrico), y las tasas de inters real se han tornado negativas, de
manera sostenida por primera vez desde finales de la dcada de los setenta. El precio
de los productos bsicos se ha incrementado. Una vez ms, los inversionistas de los
centros financieros del mundo estn tropezando en su eterna bsqueda de rendimientos
ms altos en los mercados emergentes y en otras inversiones de ms alto riesgo. Desde
la perspectiva de un mercado emergente, el escenario exterior durante los ltimos aos
puede ser caracterizado como "benigno" . Sin embargo, desde 2007, 85% de los pases
que conforman el ncleo de nuestra muestra registraron incrementos en los gastos
reales del gobierno. Tal vez, una vez ms las autoridades consideran que el ambiente
global favorable es permanente. En su totalidad, dos tercios de los 181 pases incluidos
por el Fondo Monetario Internacional en la ltima edicin del World Economic
Outlook registraron una inflacin ms alta en 2007 que en 2006. Adems, una
proporcin igual registr una inflacin an ms alta al final del ao 2007 que la
calculada con base en el promedio anual, apuntando a registros an ms altos para el
ao 2008. Si esto es lo que se espera en los buenos tiempos, cuando abundan las
bonanzas de capital, tal vez ha llegado el momento de volver a leer a Kindleberger.

Este trabajo analiza el efecto que tienen las bonanzas temporales de

recursos sobre la industria a nivel mundial, con nfasis en Amrica del Sur.
Las principales conclusiones del trabajo son las siguientes: primero, estamos
atravesando una bonanza de bonanzas a nivel mundial y Suramrica es
un protagonista central de este episodio; segundo, son las bonanzas, ms
que los ingresos estables por exportaciones de recursos naturales, remesas
o flujos de capital de corto plazo, las que pueden tener efectos negativos
sobre la industria, si no se toman los correctivos necesarios; tercero, las
bonanzas de minerales, combustibles y capitales de corto plazo tienden a
ser ms largas y profundas y a generar mayores sntomas de enfermedad
holandesa, y cuarto, los efectos negativos sobre la industria tienden a
perdurar varios aos tras el fin de los ingresos extraordinarios
correspondientes a la bonanza.

Booms del crdito

Resumen
El Per ha acumulado ms de cinco aos de tasas de crecimiento positivas en el producto, perodo que
ha estado acompaado de una expansin de los crditos, principalmente los de consumo, los cuales se
vienen expandiendo a tasas que superan largamente las tasas de crecimiento de la economa y podran
estar evidenciando un sobreendeudamiento en el sistema. Es esta caracterstica de la actual coyuntura
econmica del Per, junto con la experiencia vivida en 1998 y la actual crisis econmica internacional, lo
que motiva la presente investigacin, la cual tiene como principal objetivo proponer una metodologa
alternativa para evaluar la existencia de un boom crediticio.
Para evaluar la existencia de un boom crediticio se identifican dos caractersticas comunes de los
perodos en los que han existido boom crediticios en economas emergentes: (i) disminucin en la calidad
de la cartera del sistema bancario, en trminos agregados; y (ii) relacin sistemtica entre los booms de
crdito y las expansiones econmicas.
Para evaluar la primera caracterstica se utiliza un modelo que examina el comportamiento de la calidad
de la cartera de crditos de consumo, teniendo como variable proxy la probabilidad de incumplimiento
(PD, por sus siglas en ingls) promedio del sistema para los crditos de consumo. Los resultados sealan
que el incremento en los crditos de consumo est disminuyendo la calidad de la cartera crediticia del
sistema bancario. Para analizar la segunda caracterstica en cuestin se utiliza un modelo de cambio de
rgimen (STAR, por sus siglas en ingls); una metodologa alternativa a las comnmente utilizadas para
este tipo de anlisis, que permite evaluar la existencia de dos regmenes de comportamiento de los
crditos de consumo. Los resultados confirman la existencia de dos regmenes de comportamiento de la
variacin de los crditos de consumo, los cuales dependen de la variacin del PBI. As, ante un

crecimiento promedio del PBI superior a 5,7% en los ltimos doce meses, el comportamiento de los
crditos de consumo pasa de un rgimen a otro, intensificando el efecto del crecimiento del PBI sobre el
crecimiento de los crditos de consumo, dado el entusiasmo que genera el primero de estos sobre los
prestamistas, lo que los estimula a expandir el otorgamiento de crditos.
De esta manera, los resultados del presente trabajo de investigacin permiten concluir que actualmente
se est atravesando por un perodo de boom de crditos de consum

Evitando otro boom crediticio en Amrica Latina

Publicado en June 13, 2011

Por Luis Cubeddu y Sebastin Sosa

Los altos precios de materias primas y la entrada fuerte de capitales continan impulsando el crdito y el
precio de algunos activos en muchos pases de Amrica Latina. Si bien los indicadores estndares
todava no sugieren la presencia de un boom crediticio, de continuar a este ritmo la expansin
podra generar vulnerabilidades.
Es recomendable que la poltica monetaria ayude a graduar la velocidad de expansin, pero tambin
seguir adoptando polticas micro y macroprudenciales, y fortaleciendo los sistemas de informacin y
monitoreo para poder detectar riesgos sistmicos.
Seales de boom crediticio en el horizonte
El crdito bancario est creciendo

rpidamente en muchos pases de la regin, generando inquietudes sobre una expansin excesiva
que a la larga no sea sostenible(vea nuestra ltima edicin de Perspectivas Econmicas de las
Amricas). El crecimiento del crdito al sector privado en trminos reales alcanz un promedio de 1015
por ciento a fines de 2010, que si bien es elevado permanece an por debajo del 2025 por ciento
observado previo a la crisis financiera mundial. Segn medidas estndares la expansin actual no llega

representar un boom crediticio, aunque llegara a serlo si esta tendencia se prolonga. Esto es
particularmente el caso para las economas de Brasil y Per (ver Grfico 1).
La expansin del crdito ha sido generalizada por

sector, aunque el crdito hipotecario est experimentando un particular auge. En Brasil, por ejemplo,
el crecimiento anual del crdito hipotecario real super el 40 por ciento, alcanzando un nivel ms de tres
veces superior al observado a comienzos de 2007. Si bien el mercado hipotecario es todava pequeo en
muchos pases de la regin (ver Grfico 2), y el crecimiento del crdito representa una profundizacin
genuina de la intermediacin financiera, la rpida expansin del crdito est normalmente asociada a un
cierto relajamiento de los estndares crediticios y a un incremento de la morosidad futura. Dicho
crecimiento del crdito hipotecario ha apuntalado los precios de la vivienda en la regin, que han crecido
a una tasa real promedio de 10 por ciento por ao desde 2005, algo por encima de la tasa registrada en
las economas emergentes de Asia.
Cuidado con el endeudamiento y sus fuentes
El crdito sigue siendo financiado en gran medida por

depsitos bancarios, aunque la expansin reciente ha estado acompaada por un aumento del
endeudamiento externo de los bancos, particularmente del segmento de bancos medianos y pequeos
(ver Grfico 3). Si bien los pasivos externos siguen siendo bajos (no superan en promedio el 10 por ciento

de los pasivos totales), las autoridades deben permanecer atentas, dado que las obligaciones con no
residentes tienden a ser una fuente de financiamiento especialmente voltil.
Adems, el abundante acceso al crdito externo y el bajo costo del mismo, ha permito que un creciente
nmero de empresas latinoamericanas se financien directamente con el exterior. Las empresas en
la regin emitieron o colocaron deuda en el exterior por cerca de $150 mil millones durante el 2010, muy
por encima de los niveles pre-crisis, que ya eran elevados. Un buen entendimiento del perfil de madurez y
composicin de la deuda empresarial es de vital importancia, en particular porque muchas de las
empresas tambin recurren al sistema financiero local para financiar sus operaciones. Es crucial evitar
que el endeudamiento por fuera del sistema financiero genere un riesgo sistmico.
Cmo evitar otro boom de crdito?
El principal desafo de poltica consiste en evitar una prociclicidad excesiva del crdito y la formacin
de burbujas en el precio de activos que a la larga pueda desembocar en un colapso financiero.
Para ello, adems de evitar que las polticas macroeconmicas alienten a la demanda interna en
momentos de excesivo dinamismo, se debe de seguir considerando instrumentos macroprudenciales,
como el aumento del encaje legal, una limitacin ms estricta al endeudamiento externo y la aplicacin de
requerimientos de capital ms exigentes para ciertos tipos de prstamos. Al mismo tiempo, ser
importante reforzar la vigilancia del sistema financiero, rea en la cual se han observado importantes
mejoras durante la ltima dcada.
Por ltimo, mejorar la informacin sobre todo del mercado hipotecario (donde el crdito ha estado
creciendo aceleradamente) y del endeudamiento empresarial es de vital importancia. Se deberan
elaborar indicadores de precios de la vivienda, vigilar de cerca las relaciones entre las empresas
constructoras y el sector bancario, y en ciertos casos considerar una reduccin de la relacin prstamovalor (una medida que en general ha dado buenos resultados en los mercados emergentes de Asia). Para
una discusin ms detallada, vea nuestro otro blog.

Tasa de Encaje y Boom

crediticio

04/04/2014

06:25

29

inCompartir
0

En los ltimos meses el Banco Central de Reserva (BCR) ha bajado la tasa de encaje en
soles en repetidas oportunidades. La tasa de encaje es la proporcin de los depsitos
(ahorros) que los bancos no pueden prestar. Al bajar la tasa, se liberan recursos para que
los bancos puedan prestar ms. La pregunta es la siguiente: Para qu lo hace?

En economa, la forma de evaluar una poltica pblica es a travs del anlisis

costo/beneficio, incluyendo tanto el corto como el largo plazo. El BCR toma esa medida
porque asume que los beneficios son mayores que los costos; en la presentacin del
programa monetario de marzo de 2014, el BCR anunci que entre junio de 2013 y marzo de
2014 se inyectaron a la economa un total de 7933 millones de soles a los bancos, para que
estos tengan ms para prestar, es decir, para que puedan continuar el boom crediticio. El
30 de marzo anunci la otra reduccin del encaje a 12%, con el objetivo de liberar 500
millones de soles ms. En pocas palabras, ms crdito.
El BCR seala que el objetivo es impulsar el dinamismo de los crditos en soles. La
medida suena bien, sin embargo, como economistas estamos obligados a ver ambas caras
de la moneda. Veamos. El mayor crdito en un entorno de desaceleracin econmica a lo
mejor no colabora con la economa, sino que genera el terreno perfecto para la
profundizacin de burbujas, como la posible burbuja existente en el mercado inmobiliario.
Muchos soles son la receta perfecta para la especulacin, con lo cual se mantiene el
aumento en los precios de las viviendas. Y existen tantos sujetos de crdito, como para
que se siga liberando recursos a los bancos? No lo s, pero recuerden que los bancos
tienen que prestar, pues ese es el negocio y se me hace difcil pensar que sea cierto lo
anterior. Los niveles de morosidad en tarjetas de crdito, el alto porcentaje de los ingresos
mensuales destinado por las familias para el pago de deudas, me generan dudas.
Por lo dems, todo exceso de crdito ha trado problemas. Y para saber eso no es necesario
ser economista. En eso la historia financiera mundial no admite dudas. Las burbujas
aparecen en perodos de auge crediticio. Permiten un crecimiento no sostenible en el precio
de algn activo, por lo general acciones y/o viviendas, durante un tiempo para luego
colapsar y poner en riesgo al sistema financiero. No entra acaso en riesgo el sistema
financiero si la morosidad aumenta? Claro, cualquiera dir, lo que pasa es que el banco te
quita la casa o el auto y con eso se cobra si no puedes pagar. Y qu hace un banco con una
casa o u auto, si no es su giro y adems si cada vez existen menos sujetos de crdito?
Ciertamente si le preguntan a grupos interesados (inmobiliarias y bancos) dirn que no
pasa nada. La clave est en verlo sin estar en ninguno de los dos lados; con objetividad ver
lo positivo y lo negativo de cada medida.
Desde mi punto de vista, debemos ser ms cautos Cmo y por qu el aumento en el crdito
no generan una aceleracin del crecimiento, sino una mayor desaceleracin, como lo
muestran las cifras de enero? Dnde se est yendo ese dinero? No ser a la especulacin?
Por qu no revisamos las cifras de las crisis de Irlanda, Espaa y Estados Unidos? Cunto
creca el crdito en los pases mencionados antes del estallido de la burbuja? No se trata de
alarmar a nadie, sino de no acelerar el auto cuando podemos fundir el motor. Es mejor
manejar ms lento y llegar bien, que pretender ir ms rpido sin tener el auto preparado
para ello.

Trinidad imposible

La Trinidad imposible

La Trinidad imposible (tambin conocida como la Trinidad irreconciliable, o

el Tringulo de la imposibilidad) es un trilema de la economa internacional que sugiere
que es imposible obtener al mismo tiempo los tres siguientes objetivos:1 2

Un tipo de cambio fijo.

Libre movimiento de capitales (ausencia de controles de capital).

Una poltica monetaria autnoma.

Es una hiptesis basada en el modelo IS-LM que ha sido ampliada para incluir un
componente de la balanza de pagos, y que ha sido verificada empricamente por gobiernos
que han intentado perseguir simultneamente los tres objetivos y siempre han fracasado
en sus intentos.1 2
ndice
[ocultar]

1Derivacin terica

2Ejemplos del mundo real

3Vase tambin

4Referencias

Derivacin terica[editar]
El modelo formal en el que se basa esta hiptesis es el modelo Mundell-Fleming,
desarrollado en la dcada de 1960 por Robert Mundell y Marcus Fleming. La idea de la
trinidad imposible pas de ser una curiosidad terica a convertirse en un fundamento
macroeconmico de la economa abierta en la dcada de 1980, momento en el cual
los controles de capital haban fracasado en muchos pases, y los conflictos entre el tipo
de cambio fijo y la autonoma de la poltica monetaria eran visibles. Si bien una versin de
la trinidad imposible se centra en el caso extremo con un tipo de cambio perfectamente
fijo y una cuenta de capital absolutamente abierta, un pas no tiene absolutamente ninguna
poltica monetaria autnoma el mundo real ha lanzado ejemplos repetidos en donde si

los controles de capital se flexibilizan, el resultado es una mayor rigidez del tipo de cambio
y una menor autonoma de la poltica monetaria el trilema se cumple. 1 2

Ejemplos del mundo real[editar]

En el mundo moderno, dado el crecimiento del comercio en bienes y servicios y
especialmente, el rpido ritmo de la innovacin financiera, a menudo los controles de
capital son fcilmente evadidos. Adems, los controles de capital introducen numerosas
distorsiones en el mercado. Por lo tanto, son pocos los pases importantes con un sistema
eficaz de controles de capital, aunque a principios de 2010 ha habido un movimiento entre
los economistas, legisladores y el FMI en favor de su uso limitado.3 4 5 A falta de controles
efectivos sobre la libre circulacin de capitales, la trinidad imposible afirma que un pas
tiene que escoger entre una reduccin de la volatilidad monetaria y aplicar una poltica
monetaria estabilizadora; no puede hacer ambas cosas. Tal como seala Paul Krugman:6
El punto es que no se puede tener todo: un pas debe elegir dos de cada tres. Puede fijar su tipo de
cambio sin debilitar a su banco central, pero slo mediante el mantenimiento de controles sobre los
flujos de capital (como el de hoy en China) puede permitir la libre movilidad de capitales
manteniendo la autonoma monetaria, pero slo a expensas de dejar que el tipo de cambio flucte
(como Gran Bretaa - o Canad), o puede optar por permitir el libre movimiento de capitales y
estabilizar la moneda, pero slo optando por el abandono de cualquier posibilidad de ajustar las
tasas de inters para combatir la inflacin o la recesin (como la Argentina de 1999, 7 o la mayora de
Europa).

Los economistas Michael C. Burda y Charles Wyplosz ofrecen una ilustracin de lo que
puede suceder si un gobierno trata de perseguir los tres objetivos a la vez. Para empezar
se plantea un pas con un tipo de cambio fijo en equilibrio con respecto a los flujos de
capital, as como una poltica monetaria que est alineada con el mercado internacional.
Sin embargo, el pas adopta una poltica monetaria expansiva para tratar de estimular su
economa domstica. Esto implica un aumento de la oferta monetaria y una cada de la
tasa de inters interna disponible del pas. Debido a que la tasa de inters disponible a
nivel internacional ajustada por las diferencias entre las divisas no ha cambiado, los
agentes del mercado son capaces de obtener ganancias vendiendo la moneda interna e
invirtiendo en otra divisas en el exterior una forma de carry trade.
Sin controles en el mercado de capital, los agentes actuarn en manada. El comercio
implica la venta de la moneda interna obtenida a travs de prstamos en el mercado de
divisas con el fin de adquirir divisas y prestar en el extranjero - esta tendencia hace que el
precio de las divisas caiga debido a la sbita oferta adicional. Debido a que el pas tiene un
tipo de cambio fijo, el banco central frenar cualquier tendencia al debilitamiento de su
moneda, vendiendo activos externos reservas internacionales por moneda nacional.
En el proceso modifica la poltica monetaria, ya que deber vender activos externos hasta
que su oferta monetaria haya vuelto al punto inicial antes de la expansin, de forma que la
poltica monetaria deja de ser autnoma e impide que la moneda interna se devale,
verificando as el paradigma que comprueba la trinidad imposible ante una expansin
monetaria.8