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Seccin de Desarrollo de Mercados, Banco de la Repblica. Las opiniones son de los autores y no
corresponden a aquellas del Banco o su Junta Directiva.
logre anclar la percepcin que los agentes tienen del crecimiento de los precios en el
futuro.
Segundo, dado que la informacin de mercado sobre expectativas de inflacin involucra
su propio pronstico, las firmas y agentes pueden hacer uso de tal informacin para
guiar sus pronsticos individuales (Deacon y Derry, 1994). Si las decisiones de
inversin estn determinadas por los retornos reales proyectados, es necesaria una
estimacin de inflacin esperada.
Tercero, el patrn de inflacin esperada puede dar luces sobre los beneficios asociados a
emitir deuda nominal o indexada (Deacon y Derry, 1994). De hecho, estos autores
sealan que la razn que dio lugar a la primera emisin de deuda indexada en Suecia se
debi a que en ese momento las expectativas de inflacin del mercado parecan mayores
al resultado probable en el crecimiento de los precios, de tal forma que los bonos
indexados presentaban una alternativa de financiacin ms barata que los bonos
nominales tradicionales.
A continuacin se ilustra la forma en que se pueden medir las expectativas de inflacin,
a partir del precio de la deuda pblica.
2. Identificacin de expectativas de inflacin en el mercado de deuda pblica
Los ttulos del gobierno pueden ser una fuente de informacin sobre las expectativas de
inflacin y la tasa de inters real, complementario a los dems indicadores y encuestas
que maneja el mercado.
En la actualidad, el mercado de deuda pblica ofrece ttulos que garantizan un retorno
en trminos reales, en donde el rendimiento depende de la inflacin. En Estados Unidos
la emisin de estos ttulos (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) comenz en
enero de 1997. Para garantizar un rendimiento real los TIPS atan el pago de cupn y de
capital al aumento del ndice de precios al consumidor, de tal forma que la indexacin
compensa a los inversionistas por la inflacin observada antes de los pagos que realiza
el ttulo, protegindolos de aumentos inesperados en el nivel de precios.
Para el emisor de tales ttulos resultan igualmente prcticos debido a que los
inversionistas pueden demandar primas ms bajas al no estar expuestos al riesgo de
inflacin, por lo cual este vehculo de financiamiento puede ser menos costoso que la
deuda nominal. Ms an, el retorno que ofrecen los papeles indexados est ligado
estrechamente a las expectativas del mercado sobre las tasas de inters reales. En tal
sentido, la comparacin de dicho retorno con el retorno equivalente de la deuda
nominal, a igual plazo, permite encontrar la rentabilidad que los inversionistas
demandan para ser indiferentes entre invertir en trminos nominales o reales, lo que en
la literatura se conoce como el Break-Even Inflation (BE). El BE puede usarse como
una proxy de expectativas de inflacin del mercado, siempre que la prima por riesgo de
inflacin sea pequea (Sack 2000).
En mayo de 1999, el Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico (MHCP) desarroll y
coloc en el mercado una nueva emisin de TES clase B, para los cuales tanto el
principal como los cupones estn denominados en Unidades de Valor Real Constante
(UVR). Estos ttulos son el equivalente en Colombia de los TIPS americanos.
La UVR es una unidad de cuenta que refleja el poder adquisitivo de la moneda, con
base en la variacin mensual del ndice de Precios al Consumidor IPC total nacionalcertificada por el DANE. Para el clculo de su valor se estableci como base la UVR
del 15 de mayo de 1999, equivalente a ($100) cien pesos moneda legal colombiana, a
partir del cual se modifica diariamente, de acuerdo a la siguiente frmula:
UVRt = UVR15,m * (1 + IPC m 1 ) t / dm
(1)
donde,
UVRt
UVR15,m
IPC m 1
t
dm
Los TES UVR han ganado liquidez como consecuencia de algunos cambios en el
Programa de Creadores de Mercado del MHCP, como por ejemplo tener un cronograma
de colocaciones a lo largo de todo el ao y no slo en los perodos en donde la
estacionalidad de la inflacin los hacen ms atractivos2. Lo anterior ha permitido que se
d una mejor formacin de precios en el mercado primario y secundario (Grafica 1).
Grfico 1
Montos Mensuales Negociados de TES UVR
SEN - $MM
20,000
17,500
15,000
12,500
10,000
7,500
5,000
2,500
0
Enero
Marzo
Mayo
2003
Julio
2004
2005
Septiembre
Noviembre
2006
El saldo de TES UVR al cierre de febrero de 2006 correspondi al 20% del total de TES en circulacin
($81.8 billones), y el de TES tasa fija al 71%. El promedio diario de negociacin durante 2005 para TES
UVR fue 5% del saldo en circulacin vigente, mientras que para los TES tasa fija fue 11% (turnover).
3
Para el ao 2004 esta distribucin fue de 95% para TES tasa fija y de 4% para TES UVR. La diferencia
en los porcentajes corresponde a negociaciones de los dems ttulos de deuda pblica.
2002
520
27.7%
2003
762
17.9%
2004
1,815
14.9%
2005
3,548
10.8%
BEt ,i =
(1 + y t ,i )
(1 + rt ,i )
1,
(2)
montoi
i montoi
. As, un ndice
cercano a un valor de 1, ilustra una mayor concentracin de las operaciones en algunas entidades, y por
el contrario, un valor cercano a 0, muestra un mercado menos concentrado.
5
Esta seccin sigue de cerca a Sack (2000).
Pt ( N ) = c (1 + ) i d t (i ) + 100 (1 + ) i d t ( N ) ,
(3)
i =1
donde N es la madurez en aos (dado que los pagos de cupn en Colombia son anuales),
c es la tasa cupn del bono indexado, corresponde a la tasa de inflacin y d
corresponde a la funcin de descuento que mide el valor de un pago de $1, hecho dentro
de n aos. Para efectos de la funcin de descuento se toma la curva cero cupn en pesos
que calcula diariamente la Bolsa de Valores de Colombia6. As mismo, el valor P se
toma de la base de datos de precios de TES UVR publicada por INFOVAL.
De acuerdo a lo anterior, se resuelve la ecuacin (2) para , la cual se interpreta como
la tasa de inflacin constante a la cual el valor del bono indexado iguala aqul de un
portafolio de cupones que replica sus flujos de caja. Esta medida ser ms precisa en
tanto la prima por riesgo de inflacin sea pequea.
3.3. Sesgos y problemas asociados al clculo del BE y el IC
Bernanke (2004) seala que el indicador del BE presenta algunos problemas para medir
las expectativas de inflacin de los participantes en el mercado, por cuanto: i) existe
diferencia en el tamao de las emisiones de los ttulos indexados a la inflacin y los
ttulos que ofrecen rendimientos nominales fijos. Adicionalmente, los ttulos atados a la
inflacin son papeles que normalmente son comprados y mantenidos en el portafolio y
en consecuencia tienen una menor liquidez en el mercado secundario; ii) el valor real de
los pagos de cupones de los ttulos indexado son fijos por construccin, en tanto que los
cupones reales de un bono nominal usualmente decrecen a lo largo de su vida. Esto
genera que los ttulos indexados tpicamente tengan una mayor duracin que los ttulos
6
Adicionalmente, se incluy el margen de valoracin para el TES tasa fija ms cercano en madurez que
recoge la prima de liquidez.
nominales, y esta diferencia afecta la relacin de riesgos entre los papeles; iii) los ttulos
indexados estn atados al ndice de precios al consumidor (IPC) que no es el ndice que
ms interesa a los bancos centrales, como si lo es el comportamiento de la inflacin
bsica, y finalmente, iv) aunque el BE es una estimacin de la inflacin futura, no
recoge el comportamiento estacional de la tasa de inflacin.
De otro lado, Alonso, Blanco y Del Rio (2002) sealan que el BE puede medir las
expectativas de inflacin con un error por efecto, entre otros, de indexacin imperfecta7,
impuestos, riesgo de inflacin y riesgo de liquidez.
Como se mostr en la seccin anterior y dado que el rezago de inflacin es despreciable
para el caso colombiano8, la medida de IC permite eliminar los posibles sesgos
sealados por Bernanke (2004) y Alonso et al. (2002), excepto aquel de la prima de
riesgo de inflacin.
En la siguiente seccin se realizan algunos clculos con ambas metodologas de
medicin de expectativas de inflacin y se discuten posibles comparaciones con los
datos de la encuesta realizada por la SGEE.
4. Resultados
En esta seccin se muestran los resultados de los clculos del BE y el IC. El IC slo se
estima para los TES a 10 aos por ser la referencia ms lquida. El BE se calcula para
toda la curva a plazos, y en la siguiente seccin se discute el patrn que ha tenido su
curva a plazos.
El Grfico 2 muestra la evolucin de ambos indicadores entre enero de 2005 y febrero
de 20069, construidos para el plazo de 10 aos. La mediana de diferencias entre el BE y
el IC es de 8 puntos bsicos aproximadamente. Alonso et. al. (2002) ofrecen un anlisis
de descomposicin de la diferencia de ambos indicadores, que para efectos del presente
trabajo se deja de lado.
Esto no ocurre en Colombia, o el efecto es muy pequeo, dado el sistema de indexacin de la UVR de
cambios diarios y su rezago de 45 das. En otros pases (e.g. E.U., Reino Unido) la indexacin es
imperfecta dado que el principal de los bonos indexados se actualiza una vez se conoce el IPC. Esto
puede tomar varias semanas, e incluso meses (en el Reino Unido se estima un rezago de 8 meses).
8
Se deja de lado el efecto impositivo.
9
Antes del 2005 la curva de UVR presenta volatilidad asociada a la poca liquidez en algunos tramos, por
lo cual se descarta el anlisis de aos anteriores.
Grfico 2
Evolucin del BE y el IC
Enero 2005 - Febrero 2006
120
7.0%
6.5%
90
6.0%
75
60
5.5%
45
5.0%
30
15
4.5%
4.0%
Diferencia
IC
Feb 08/06
Ene 18/06
Dic 28/05
Dic 07/05
Nov 16/05
Oct 26/05
Oct 05/05
Sep 14/05
Ago 24/05
Ago 03/05
Jul 13/05
Jun 22/05
Jun 01/05
May 11/05
Abr 20/05
Mar 30/05
Mar 09/05
Feb 16/05
Ene 26/05
Ene 05/05
-15
-30
BE, IC
105
3.5%
BE
Grfico 3
8.0%
7.5%
7.0%
6.5%
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
Rango Meta de
Inflacin
3.5%
3.0%
2.5%
Inflacin Observada
Encuesta Inflacin
Ene-07
Nov-06
Sep-06
Jul-06
May-06
Mar-06
Ene-06
Nov-05
Sep-05
Jul-05
May-05
Mar-05
Ene-05
Nov-04
Sep-04
Jul-04
May-04
Mar-04
Ene-04
Nov-03
Sep-03
Jul-03
May-03
2.0%
BE (adelantado)
Grfico 4
Grfico 4A
Break Even Inflation
Plazos Superiores a 1 Ao
6.5%
3-Ene-05
6.0%
5.5%
30-Dic-05
5.0%
4.5%
28-Feb-06
14-Sep-05
4.0%
3.5%
3.0%
1
5
6
Plazo (aos)
10
Este trabajo presenta dos medidas de expectativas de inflacin extradas de los precios
de la deuda pblica colombiana. El Break-Even Inflation se calcula bajo ciertos
supuestos como la tasa de inflacin que hace indiferente a un inversionista entre
comprar un bono que hace pagos nominales y otro cuyo principal y cupones son
indexados. Por su parte, la Medida de Compensacin de Inflacin se estima como la
tasa que iguala el precio de un bono indexado, al flujo descontado con la curva cero
cupn en pesos del valor nominal de los cupones reales. Esta medida permite eliminar
las primas que normalmente estn contenidas en la medida del BE, dejando slo aquella
correspondiente al riesgo de inflacin.
Ambas metodologas corresponden a proxies de inflacin esperada que pueden ser de
gran utilidad para determinar qu tanto se ha logrado anclar las expectativas de inflacin
de los agentes con respecto a la meta de corto, mediano y largo plazo del BR. El clculo
de estos indicadores con informacin derivada del mercado de deuda pblica permite
contar con las expectativas sin rezago y a diferentes plazos, lo cual podra
complementar la informacin recopilada por las encuestas de inflacin mensual y
trimestral de la SGEE.
En la medida en que el mercado de TES tasa fija y UVR se contine profundizando,
especialmente en el tramo corto, el BE y el IC mejorarn su poder de prediccin de la
inflacin. Su estimacin debe ser complementada con el desarrollo de modelos que
permitan medir la prima de riesgo de inflacin y de liquidez con el fin de depurar las
fuentes de la volatilidad de ambos indicadores. Adicionalmente, es importante
desarrollar metodologas que diferencien y cuantifiquen los movimientos estructurales
de los coyunturales, asociados a eventos tanto internos como externos.
11
Es probable que el comportamiento reciente del BE haya sido determinado por la percepcin de riesgo
que tienen los diferentes agentes del mercado sobre la economa colombiana. Entre enero y febrero del
presente ao el EMBI Colombia registr una cada de 74 p.b., que se ha reflejado en una disminucin en
las tasa de negociacin a 10 aos de los TES tasa fija en 149 p.b. y de los TES UVR en 36 p.b.
11
Referencias
Alonso, F., R. Blanco y A. Del Rio (2002). Estimating Inflation Expectations Using
Frech Government Inflation-Indexed Bonds. Banco de Espaa, Documento de Trabajo
no. 0111. Disponible en: http://www.bde.es/informes/be/docs/dt0111e.pdf
Ang, A., G. Bekaert y M. Wei (2005). Do Macro Variables Asset Markets or Surveys
Forecast Inflation Better?. NBER Working Paper Series. Disponible en:
http://www.nber.org/papers/w11538
Bernanke, B. (2004). What Policymakers Can Learn from Asset Prices. Remarks
before the investment analysts Society of Chicago. Chicago, Illinois. April 15.
Disponible en:
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20040415/default.htm
Deacon, M. y A. Derry (1994). Deriving Estimates of Inflation Expectations from the
Prices of UK Government Bonds. Bank of England Working Paper. Disponible en:
http://www.bankofengland.co.uk/publications/workingpapers/wp23.pdf
Sack, B. (2000). Deriving Inflation Expectations from Nominal and Inflation-Indexed
Treasury Yields. Board of Governors of the Federal Reserve System Working Paper.
May. Disponible en:
http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2000/200033/200033pap.pdf
12
ANEXO 1
Suponiendo que la curva cero cupon a 10 aos para los TES tasa fija y los TES UVR
para un da especfico fue 6.5% y 2.0% respectivamente, el BE para este plazo es:
1 + 6.5%
BE10A =
1 = 4.41%
1 + 2.0%
(4)
Este valor de 4.41% corresponde a las expectativas de inflacin promedio para los
prximos 10 aos ms la prima de riesgo de inflacin. Si esta prima de riesgo es
pequea o igual a cero la precisin del indicador ser mayor (grfico 5). El clculo se
puede replicar para cada uno de los plazos de la curva cero cupn y de esta forma
construir la curva de expectativas para un da puntual.
Grfico 5
Descomposicin de Rendimientos de TES
Prima de riesgo de inflacin
Inflacin
Esperada
Inflacin
Observada
Rendimiento
Real
Rendimiento
Real
TES UVR
Break-Even
Inflation
Rendimiento
TES Tasa Fija
Rendimiento
TES UVR
2. Clculo del IC
(Cupn + Principal) * (1 + IC )
((1 + tasa cero cupn 1A ) * (1 + margen1A ) )
En el siguiente cuadro se presenta este mismo ejercicio para un TES UVR con una
madurez de 10 aos. El valor del IC fue igual a 4.56% teniendo en cuenta las
condiciones que se tenan el 22 de febrero de 2006 para el TES UVR con fecha de
vencimiento el 25 de febrero de 2015.
Cuadro 1
Cupones y Curva Cero
Das al
Periodo Vencimiento Principal Cupn Tasa
TES UVR
Fija
/1
Margen
/2
3
368
733
1,099
1,464
1,829
2,194
2,560
2,925
3,290
7
7
7
7
7
7
7
7
7
107
5.12%
5.68%
6.14%
6.50%
6.79%
7.02%
7.20%
7.35%
7.46%
7.55%
0.11%
0.11%
0.11%
0.11%
0.11%
0.11%
0.11%
0.11%
0.11%
0.11%
Precio Sucio /3
Intereses Causados /4
Precio Limpio /5
Precio de Mercado TES UVR /6
IC
139.4
7.3
132.1
132.1
4.56%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Tasa de Descuento
e=
1/((1+c)*(1+d))^(a/365)
1.00
0.94
0.89
0.82
0.76
0.71
0.65
0.60
0.56
0.51
Valor Presente
Cupones y Principal
IC
f = b*e
7.00
6.61
6.20
5.77
5.35
4.95
4.58
4.22
3.90
54.98
4.56%
4.56%
4.56%
4.56%
4.56%
4.56%
4.56%
4.56%
4.56%
4.56%
/1 Diferencia en das entre la fecha de liquidacin (22/02/2006) y la fecha de pago de cupn del TES UVR con vencimiento 25/02/2015.
/2 Margen de valoracin del TES tasa fija de similar maduracin al TES UVR.
/3 Corresponde a la suma de todas las filas de la columna i.
/4 Intereses causados ajustados por el IC.
/5 Diferencia entre el precio sucio y los intereses causados.
/6 Precio de valoracin de INFOVAL.
14
Factor de
Inflacin
h=
(1+g)^(a/365)
1.00
1.05
1.09
1.14
1.20
1.25
1.31
1.37
1.43
1.49
Flujos
Atados al IC
i = f*h
7.00
6.92
6.78
6.60
6.40
6.20
5.98
5.78
5.57
82.18