FACULDADE DE ECONOMIA E FINANAS IBMEC

PROGRAMA DE PS-GRADUAO E PESQUISA EM

ADMINISTRAO E ECONOMIA

DISSERTAO DE MESTRADO
PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAO

GOVERNANA CORPORATIVA E O
CONTROLE DIFUSO E DEFINIDO NO
BRASIL

THIAGO LONDE DOS SANTOS

ORIENTADOR: RAIMUNDO NONATO SOUSA DA SILVA

Rio de Janeiro, 27 de novembro de 2012.

GOVERNANA CORPORATIVA E O CONTROLE DIFUSO E DEFINIDO NO

BRASIL

THIAGO LONDE DOS SANTOS

Dissertao apresentada ao curso de

Mestrado
Profissionalizante
em
Administrao como requisito parcial para
obteno do Grau de Mestre em
Administrao.
rea de Concentrao: Governana
Corporativa

ORIENTADOR: RAIMUNDO NONATO SOUSA DA SILVA

Rio de Janeiro, 27 de novembro de 2012.

GOVERNANA CORPORATIVA E O CONTROLE DIFUSO E DEFINIDO NO

BRASIL

THIAGO LONDE DOS SANTOS

Dissertao apresentada ao curso de

Mestrado
Profissionalizante
em
Administrao como requisito parcial para
obteno do Grau de Mestre em
Administrao.
rea de Concentrao: Governana
Corporativa
Avaliao:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________
Professor Raimundo Nonato Sousa da Silva (Orientador)
Instituio: Ibmec-RJ
_____________________________________________________
Professor Luiz Alberto Nascimento Campos Filho (Co-Orientador)
Instituio: Modus
_____________________________________________________
Professor Luiz de Magalhes Osrio
Instituio: Ibmec-RJ

Rio de Janeiro, 27 de novembro de 2012.

S237
Santos, Thiago Londe dos, - ,
Governana corporativa e o controle difuso e definido no
Brasil / Thiago Londe dos Santos. Rio de Janeiro: [s.n.],
2012.
125 f.: il.
Dissertao (Mestrado) PPGP em Administrao e
Economia do IBMEC (Governana corporativa)
Orientador: Prof. Dr. Raimundo Nonato Sousa da Silva
1. Governana corporativa. 2. Controle difuso. 3. Controle
definido. 4. Agncia - custo I. Ttulo II. Silva, Raimundo
Nonato Sousa III. Campos Filho, Luiz Alberto Nascimento
CDD 658.4

DEDICATRIA

minha esposa e familiares, agradeo o apoio nos meus

estudos.

RESUMO
O objetivo deste trabalho adicionar mais elementos ao debate sobre controle difuso e
definido em relao ao desempenho e decises estratgicas das empresas, aproveitando-se a
lacuna terica com poucos estudos relacionando qual destes tipos de controle seria melhor
para as empresas. Isto revela o pioneirismo deste tipo de estudos no Brasil. A governana
corporativa tem recebido bastante ateno da literatura, pois ela a base para o
desenvolvimento dos mercados de capitais e uma das garantias de que os investimentos dos
acionistas sero remunerados de acordo, conforme apontado pela OECD (2004a), em especial
nos pases emergentes.

Palavras Chave: governana corporativa, controle difuso, controle definido, custo de agncia

vi

ABSTRACT
The objective of this work is to add more elements on concentrated and dispersed ownership
control relation to performance. There is an empty space in the literature with few studies
relating these concepts and pointing which one is better, revealing the pioneering of this study
in Brazil. Corporate governance receives more and more attention from the academy, since
its the basis for the market capitals development and one of the guarantees that shareholders
investments will be remunerated accordingly, as indicated by OECD (2004a), especially on
emerging economies.

Key Words: corporate governance, concentrated ownership, dispersed ownership, agency cost

vii

LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Evoluo dos estudos sobre GC........................................................................... 63
Figura 2 Modelos de controle de GC ................................................................................. 64
Figura 3 Relao entre pas de origem e tipo de controle ................................................... 88
Figura 4 Relao entre tipo de controle e tipo de falha de controle .................................... 95
Figura 5 Relao entre separao do CEO e tipo de falha de controle ................................ 98
Figura 6 Relao entre as variveis de interesse .............................................................. 117

viii

LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Principais mecanismos e relao com tipos de controle ....................................... 43
Tabela 2 Resumo das caractersticas das empresas ............................................................ 44
Tabela 3 Variveis de anlise ............................................................................................ 89

ix

LISTA DE ABREVIATURAS

CEO

Chief Executive Officer

CFO

Chief Financial Officer

CVM

Comisso de Valores Mobilirios

GC

Governana Corportativa

HGB

Handelsgesetzbuch

IBGC

Instituto Brasileiro de Governana Corporativa

ICGN

International Corporate Governance Network

IPE

Investment & Pensions Europe

NotVO

Notverordnung

OECD

Organisation for Economic Co-operation and Development

PCAOB

Public Company Accounting Oversight Board

SEC

Securities Exchange Comission

SOX

Lei Sarbanes-Oxley

SUMRIO

INTRODUO ..................................................................................................... 1

REVISO DE LITERATURA ............................................................................... 5

2.1

A EVOLUO DA GOVERNANA CORPORATIVA ......................................................................... 6

2.2

INSTITUIES E MECANISMOS DE GC ........................................................................................... 20

2.3

CONFLITOS, INSTITUIES E MECANISMOS ............................................................................... 41

2.4

OS MODELOS DE GOVERNANA CORPORATIVA NO MUNDO ................................................ 44

2.5

AS TRS PRINCIPAIS CORRENTES DE ESTUDOS DE GC............................................................ 44

2.6

GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL ................................................................................... 44

2.7

O ESTUDO DA GOVERNANA CORPORATIVA ............................................................................. 44

2.8

VISO GERAL SOBRE A LITERATURA E MTODOS DE ESTUDO ........................................... 44

2.9

VISO GERAL SOBRE A LITERATURA E TIPOS DE CONTROLE DE GC ................................ 44

METODOLOGIA ................................................................................................ 68

RESULTADOS E ANLISE .............................................................................. 71

4.1

DESCRIO DAS EMPRESAS .............................................................................................................. 71

4.2

ANLISE DO PROBLEMA CONTROLE DIFUSO E CONTROLE DEFINIDO ........................ 888

4.3

RESUMO DA ANLISE ........................................................................................................................ 106

CONCLUSO .................................................................................................. 109

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ....................................................................... 117

xi

INTRODUO

Em 1776 Adam Smith declarou que quando existe conflito entre propriedade e
controle existe custo, conforme citado pelo trabalho de Denis e McConnell
(2003). Este custo seria o montante a ser dispendido pelas empresas e grupos de
controle para mitigarem esse conflito. A governana corporativa (GC) busca
reduzir este custo com a utilizao de uma srie de mecanismos e medida que
os mercados de capitais evoluem, as instituies se desenvolvem e a
globalizao prossegue, a GC se torna mais importante, alm de se adaptar aos
mercados, conforme Denis e McConnell (2003).

Essa definio de GC ilustra a sua importncia, ou seja, a GC busca reduzir o

conflito de agncia, isto , gerenciar o conflito entre gestores, acionistas e
stakeholders1, diminuindo custos, garantindo que os interesses dos acionistas e
stakeholders sejam cumpridos e utilizando-se de certos mecanismos para tal
intento. Constatando a sua importncia e a necessidade de desenvolvimento de
melhores padres de GC, a OECD elaborou um manual contendo boas prticas
globais de governana corporativa em 1999, de forma a estimular a adoo da
1

Termo em ingls que pode ser traduzido como os interessados na empresa

GC ao redor do mundo. Em 2004, a OECD (2004a) ratificou esse material,

definindo a governana como a fora que possibilita a economia de mercado,
pois ela distribui melhor as informaes entre os interessados em investir na
empresa e garante um modelo geral para a empresa atuar. A viso global mostra
que a maior parte dos pases desenvolvidos possui fortes padres de governana
e os colocou em prtica h bastante tempo, conforme apontado por Samontaray
(2010). Por fortes padres de GC, pode-se compreender a disponibilizao de
informaes financeiras por parte das empresas em modelos e perodos
previamente definidos, a atuao de auditorias externas independentes, o
cumprimento dos acordos de acionistas e outros mecanismos que auxiliem as
empresas a tornarem as suas informaes e atitudes claras para quem quiser
investir nas mesmas.

Especificamente, os escndalos de adulterao de demonstrativos financeiros

ocorridos nos Estados Unidos e os investimentos em derivativos que geraram
prejuzos em empresas brasileiras reforaram a necessidade do estudo em GC;
revelaram falhas nos mecanismos de controle de governana corporativa no
mercado dos EUA e do Brasil, aumentando a percepo da importncia de uma
boa GC. O presente estudo se apoia neste contexto, mais precisamente no debate
entre a efetividade de modelos de governana corporativa difuso e definido.

O controle difuso, presente mais fortemente nos Estados Unidos e Inglaterra e

tambm chamado de modelo anglo-americano, caracterizado pela disperso do
capital das empresas em bolsa, com muitos acionistas, controlando pequenas
fatias do capital. O controle definido possui pequenos grupos controlando
majoritariamente empresas e o tipo mais comum de controle no mundo,
notadamente na Alemanha e no Japo, apontado por Ibrahim e Samad (2011) e
tambm chamado de modelo alemo-japons. A literatura aponta que ambos os
modelos podem ser positivos para as empresas, mas falta consenso sobre qual
seria melhor, de acordo com Yoshikawa e Rasheed (2009). Alm disso, a
literatura demonstra variaes locais desses dois tipos de controle, chamando-o
de controle hbrido, sendo mais comum em pases emergentes.

Apesar de existirem muitos estudos que analisaram como se forma a estrutura de

propriedade entre pases e dentro de um mesmo pas, como em Silveira et al
(2008), poucos estudos compararam qual dos modelos possuem melhores
mecanismos para as empresas.

O objetivo da pesquisa adicionar mais elementos ao debate entre controle

difuso e definido em relao ao desempenho e decises estratgicas das
empresas, aproveitando-se a lacuna terica com poucos estudos relacionando
qual destes tipos de controle seria melhor para as empresas. Isto revela o
pioneirismo deste tipo de estudos no Brasil. Para se atingir esse objetivo, ser
3

utilizada a metodologia de mltiplos casos para se estudar quatro empresas,

Enron, WorldCom, Aracruz e Sadia. As duas primeiras so americanas, possuem
controle difuso e sua falha de controle se relaciona a fraudes contbeis. As duas
ltimas so brasileiras, possuem controle definido e sua falha de controle foi
relativa exposio excessiva a risco. A riqueza deste trabalho consiste
justamente na comparao desses diferentes modelos em diferentes contextos
para se entender um pouco mais qual dos modelos de gesto seria mais
apropriado s empresas tendo em vista os problemas de controle ocorridos.

A limitao desse estudo reside na metodologia, pois um timo entendimento

ser tido em relao situao comparativa das quatro empresas, mas ter-se-
pouca possibilidade de generalizao, uma vez que o universo compreende
somente quatro empresas de dois pases.

O trabalho est estruturado da seguinte forma: no captulo 2 traada a evoluo

da GC ao longo do tempo, associando evoluo de outros temas correlatos
como o mercado de capitais e a teoria institucional, alm de apresentar
mecanismos tpicos de controle e as principais linhas de estudo de GC. No
captulo 3 temos a apresentao da metodologia de pesquisa. No captulo 4
apresentado um resumo da situao das quatro empresas e a anlise dos dados
realizada. Por fim, tem-se a concluso.

REVISO DE LITERATURA

O objetivo deste captulo apresentar a evoluo da governana corporativa ao longo do

tempo em um contexto histrico e cronolgico e apresentar as principais tendncias no estudo
da GC. Nesta evoluo sero abordados os aspectos centrais da governana e os mecanismos
que ela se utiliza para dirimir os conflitos de interesse.

Apesar do foco na evoluo da GC e seus mecanismos, ser apresentado que o seu

desenvolvimento histrico est atrelado a outros movimentos relevantes como as instituies,
o mercado de capitais e a relao entre investidores e tomadores de capital.

Adicionalmente, a reviso de literatura se basear nos principais efeitos ocorridos nos EUA e
no Brasil, uma vez que o estudo de caso mltiplos deste trabalho est pautado em empresas
desses dois pases. Por outro lado, sempre que necessrio para uma melhor compreenso do
fenmeno, outros pases sero abordados.

Neste cenrio, a seo 2.1 vai apresentar o conflito da GC, o conceito dos seus mecanismos de
controle e a relao com a teoria institucional, com o mercado de capital e com a relao de
investidores e tomadores de capital. Esta seo possui um foco histrico e ser apresentada de
forma cronolgica, percorrendo os principais movimentos impulsionadores da evoluo da
GC e de seus correlatos.
5

A seo 2.2 vai explorar de forma resumida o surgimento e a evoluo dos principais
mecanismos de GC utilizados no sculo XXI. A seo 2.3 vai sumarizar esses mecanismos e
relacionados aos tipos de controle existentes difuso e concentrado. A seo 2.4 vai explorar
esses tipos de controle. A seo 2.5 vai analisar as principais linhas de estudo de GC,
culminando na seo 2.6 com a situao da GC no Brasil. A seo 2.7 vai apresentar um
resumo do que foi abordado nas sees anteriores e os captulos 2.8 e 2.9 vo suportar este
sumrio.

2.1

A EVOLUO DA GOVERNANA CORPORATIVA

A governana corporativa pode ser entendida como o conjunto de mecanismos utilizados para
reduzir o conflito de agncia e o trabalho seminal que oficializa o seu estudo o de Jensen e
Meckling (1976). Segundo Jensen e Meckling (1976), o conflito de agncia o conflito de
interesses existente entre os acionistas de uma empresa e seus executivos, gerando custos que
aumentam as despesas das empresas ou se refletem em decises no alinhadas entre acionistas
e o corpo gerencial desta. O conflito foco da GC o conflito de interesses, ou o
desalinhamento em relao vontade e a expectativa dos acionistas com o corpo gerencial e
suas atividades.

Sob este ponto de vista, pode-se descrever o conflito de agncia como um desencontro entre
as aes pensadas e os anseios de quem financia com quem financiado e realiza tais aes,
sendo a governana o estudo deste tipo de relao, os mecanismos e as instituies utilizadas
para mediar este embate. Ou seja, a evoluo da GC est ligada evoluo dos mercados de
capitais, s relaes entre financiadores e tomadores de capital e evoluo institucional. Por
mercado de capitais entende-se, segundo a conceituao de Sullivan e Sheffrin (2003), o
mercado onde as transaes de valores mobilirios ocorrem tendo de um lado os
6

compradores, ou os que financiam as operaes, e os vendedores, aqueles que se utilizam

desse capital para desenvolverem seus negcios. Para melhor compreenso da evoluo
institucional pode-se citar o trabalho de Peng et al (2009) que apresenta a teoria institucional.

Segundo o trabalho de Peng et al (2009), a teoria institucional um ramo do estudo da

estratgia e se baseia em instituies formais, que compreendem as leis, regulamentos e as
regras estando incorporadas em um pilar chamado de coercitivo; e em instituies informais,
compreendendo normas, cultura e tica, incorporadas nos pilares normativos e cognitivos. O
diferencial dessa viso de estudo da estratgia est em incorporar o desenvolvimento histrico
evoluo das instituies e de considerar a influencia do ambiente no relacionamento entre
as instituies e nos negcios. Dessa forma, como a GC apresentada como um conjunto de
mecanismos, entre eles instituies, leis e outros, que almeja a resoluo do conflito de
agncia, a sua relao com o desenvolvimento da teoria institucional est presente.

De posse das argumentaes pregressas e estendendo-se o entendimento do conflito de

agncia para um conflito entre financiadores e tomadores de capital de uma forma ampla, mas
focada na expectativa de ao e retorno de ambos os entes, pode-se dizer que esse conflito
existe h vrios sculos. Dessa forma, a conceituao de GC tambm pode ser tida de uma
forma mais abrangente como o estudo dos mecanismos que regulam este conflito de agncia
expandido.

Assim, o sculo XVII j apresentava um campo interessante para se estudar os primrdios do

conflito de agncia e da GC. Nesta poca a Inglaterra explorava as rotas comerciais com a
ndia e instituiu uma empresa, a companhia das ndias orientais britnicas, atravs da Carta
Patente, para explorarem em monoplio esta rota, conforme visto em Mather (2011). A
motivao do governo ingls era a regulamentao das rotas comerciais e dessa forma
7

assegurar regras para a negociao dessas mercadorias. Sob a tica expandida da GC e do

conflito de agncia, o governo ingls detectou um possvel conflito de interesses na
explorao das rotas comerciais para a ndia.

Esse conflito surgiria, pois tanto o governo quanto os bancos do pas financiariam as viagens
e precisavam garantir que o capital investido retornasse e que as expectativas fossem
alinhadas. Em uma anlise mais profunda, o conflito est mais relacionado a um contrato de
emprstimo de dinheiro e no ao cerne do conflito de agncia, mas como uma relao de
financiamento e envolve o alinhamento das expectativas entre financiadores e tomadores de
emprstimo, este evento pode ser encarado como uma forma rudimentar de conflito de
agncia. Neste cenrio, nota-se a reao do governo ingls que se utilizou de uma instituio,
o Parlamento, para responder a um problema de agncia. O problema foi gerenciado a partir
do uso de um mecanismo, a lei. Nota-se trs elementos-chave da GC para a resoluo do
conflito de agncia, a utilizao de instituies, a utilizao de mecanismos e um conflito de
agncia.

A sequncia desse acontecimento foi explorada por Cheffins (2012). Novamente um conflito
surgiu na forma expandida do conflito de agncia. Durante o sculo XVIII a companhia das
ndias orientais britnicas foi financiada pelo Bank of England2, entidade governamental.
Contudo, a companhia passava por dificuldades financeiras e no conseguia honrar as suas
obrigaes em relao ao banco e com o pagamento dos impostos ao governo. Novamente um
conflito se apresentava, pois os financiadores no recebiam os resultados esperados pelas
aes dos financiados. O conflito de agncia revela um desalinhamento de interesses entre
acionistas e corpo gerencial no que tange s aes esperadas por parte dos investidores, mas
no se relaciona diretamente a maus resultados financeiros. Ou seja, essa situao especfica
2

Banco da Inglaterra em traduo livre

no se relacionava diretamente a um conflito tpico de agncia, por outro lado, se relacionava

a um conflito entre acionistas e corpo gerencial.

De forma a solucionar esse conflito, o governo ingls agiu novamente, utilizando-se de uma
instituio, o Parlamento, editando leis, o Regulating Act of 17733, com o intuito de resolver o
problema, revelando novamente trs elementos-chave da GC na resoluo do conflito de
agncia.

Alm dos elementos-chave, o Pitts India Act4, lei instituda tambm pelo Parlamento
britnico aps o Regulating Act of 1773 e que tambm visava soluo do mesmo conflito j
descrito, ainda revela uma possvel origem do mais relevante, segundo Sarkar (2009)
mecanismo de GC do sculo XXI, o conselho de administrao. Essa lei gerava a criao de
um conselho de pessoas escolhidas pela coroa britnica que tinham por objetivo supervisionar
as aes da empresa para melhorar os resultados. Os elementos do conselho e a sua forma de
utilizao sero abordados em mais detalhes na seo 2.2.5.

Aps a representao inicial dos primrdios do conflito de agncia, ainda que em um formato
primitivo, pode-se associar a evoluo da GC com a evoluo dos mercados de capitais,
conforme explorado inicialmente. O mercado de capitais evoluiu, conforme visto em
Braggion e Moore (2011), de transaes mais simples, com investimentos de poucos entes em
determinadas empresas, visto na situao descrita por Cheffins (2012), para relaes cada vez
mais complexas, com diversos financiadores agindo em diversas empresas ao mesmo tempo,
com negcios em vrias partes do mundo, como visto no sculo XXI.

3
4

Encontrado em http://www.britannica.com/EBchecked/topic/496238/Regulating-Act
Encontrado em http://www.britannica.com/EBchecked/topic/240193/Government-of-India-Acts

Com essa evoluo, o relacionamento entre os investidores e entre as empresas partiram de

uma relao de emprstimo mais simples para uma situao mais complexa. Essa situao
mais complexa possui diversos financiadores que disponibilizam os seus recursos a
intermedirios que os emprestam a empresas de diversas localidades que em contrapartida
devem retornar determinado lucro e tambm obedecer aos anseios estratgicos desses
financiadores.

Esse cenrio tambm acompanhado pelo movimento de integrao dos mercados mundiais
impulsionado pelo desenvolvimento das telecomunicaes, facilitando a troca de informaes
e do transporte, beneficiando a atuao fsica de empresas em diversas partes do mundo. Esse
contexto tambm acompanhado pela evoluo das instituies, conforme visto na teoria
institucional, pois estas tm alguns papis relevantes, a serem abordados nas sees futuras,
no conflito de agncia e na GC. Alm disso, as formas de governo, que possuem um papel
relevante na regulamentao das relaes entre entes diversos, tambm esto atreladas a esse
ciclo de desenvolvimento da GC e do conflito de agncia.

Trazendo-se a discusso das instituies para o foco do trabalho, coloca-se o ano de 1776 em
com a independncia dos Estados Unidos. Essa data importante, pois alm da criao do
novo estado, pode-se explorar uma dinmica importante da GC que est fortemente associada
s instituies e evoluo das formas de governo. Conforme visto em Yoshikawa e Rasheed
(2009), a GC se desenvolve em cada pas de acordo com conceitos como path dependence5,
cultura do pas e suas razes histricas, alm de fatos importantes como guerras, que possam
ter influenciado seu desenvolvimento. Esse desenvolvimento o molde para a estrutura de
governana em cada local e no caso dos EUA, essas bases esto em sua relao com a
Inglaterra, com a escolha de forma de governo e com a cultura dos habitantes do local.
5

Termo em ingls que significa a dependncia em relao ao caminho seguido

10

Sem detalhar o impacto de cada um desses fatores isolados6, os EUA se desenvolveram como
um pas liberal, marcado por um mercado de capitais que evoluiu para uma grande disperso
de acionistas minoritrios com grandes empresas disputando esse capital. Com essa
caracterstica, os EUA possuem um conjunto de mecanismos de controle do conflito de
agncia chamado de controle difuso, que possui como principal caracterstica essa disperso
do mercado acionrio, conforme visto em OECD (2004b).

Sem prejuzo detalhar o processo ocorrido, os trabalhos de Morck (2005) e Ibrahim e Samad
(2011) mostram a evoluo da GC na Alemanha e no Japo, dois pases que apresentam uma
grande concentrao de capital em suas empresas. Esses dois pases so considerados, pois
so os representantes tpicos do outro tipo comum de controle de GC, o controle definido.
Pases com controle definido so marcados pela alta concentrao de capital e por um
mercado de capitais que possui grandes grupos controladores e uma menor parcelo de
acionistas minoritrios.

Neste mesmo contexto de evoluo, o Brasil teve sua independncia declarada em 1822. De
uma forma diferente dos EUA, o pas passou por diversas instabilidades governamentais
tendo regimes como monarquia, repblica e regime militar, gerando diversas rupturas em seu
ambiente prprio de negcios e tambm impactando o desenvolvimento do seu mercado de
capitais. Conforme apresentado em Black et al (2009), essa evoluo histrica contribuiu para
que o Brasil fosse marcado por uma alta concentrao de capital. Essa concentrao faz do
Brasil um representante do controle definido de GC. Apesar disso, na leitura de Black et al
(2006), Black e Khanna (2007) e Ibrahim e Samad (2011), compreende-se que em um escopo
mais amplo, o Brasil pode ser considerado um mercado de controle hbrido, dado que possui

Fora do escopo do trabalho traar as origens da GC de capa pas individualmente

11

alguns mecanismos tpicos dos pases com controle difuso, mas que ser abordado em sees
posteriores.

Aps essa apresentao dos conceitos primrios de evoluo da GC e seus mecanismos de

controle do conflito de agncia, recorre-se ao desenvolvimento do mercado de capitais e das
instituies como forma de se avanar no tempo para o estudo da evoluo da GC. Como
marco relevante, e excluindo-se a falta de consenso histrico sobre a primeira, pode-se
considerar a criao das bolsas de valores. As bolsas de valores foram instituies criadas no
mbito das transaes de valores mobilirios que funcionam como mediadoras deste tipo de
transao. Ou seja, elas so entes privados que supervisionam as transaes de valores
mobilirios entre as empresas, estabelecendo algumas regras7 e garantindo aos acionistas a
confiana necessria para iniciar transaes com as empresas.

A bolsa de valores de Nova Iorque8 foi criada em 1792 dentro do contexto de

desenvolvimento do mercado de capitais. Em um avano histrico, e tambm pela relevncia
mundial da economia inglesa ainda no sculo XIX, pode-se citar a criao da bolsa de valores
de Londres9 em 1801. O Brasil teve a sua bolsa de valores10 criada em 1891.

A relevncia dessa instituio para o estudo da GC se d pelo seu papel mediador das
transaes de valores mobilirios, pela sua atuao na superviso de regras bsicas da
transao e pela influencia em instituies normativas e regulamentadoras de GC.

No conceito restrito e dentro dos limites impostos pela legislao

Encontrado em https://nyse.nyx.com/
9
Encontrado em http://www.londonstockexchange.com/home/homepage.htm
10
Encontrado em http://ri.bmfbovespa.com.br/site/portal_investidores/pt/a_bovespa/perfil/perfil.aspx
8

12

Essa afirmao pode ser validada pelas reaes ocorridas logo aps a crise de 1929 nos EUA.
A crise de 1929 foi um problema em escala global de cunho financeiro, tendo um impacto
relevante nas bolsas de valores e influenciado por diversos fatores, entre eles a GC e que
afetou diretamente as bolsas de valores. Esta crise resultou em diversas leis e movimentos
governamentais para retomar o crescimento mundial aps essa crise.

O marco em termos de regulamentao de GC, e embasando a utilizao da bolsa de valores

como uma mediadora de GC, foi a chamada financial disclosure11. Este mecanismo de GC
bastante relevante nos dias atuais e um dos pilares da GC de pases de controle difuso, a ser
detalhado adiante. poca da crise as empresas norte-americanas no eram obrigadas a
divulgar informaes financeiras de forma peridica e tambm podiam divulgar as
informaes que lhe conviessem a cada divulgao. Essa situao criava um problema de
transparncia, pois tanto o mercado quanto os acionistas no possuam visibilidade sobre os
resultados das empresas na qual investiam.

Para responder a esse conflito de visibilidade, bastante comum nos dias atuais em pases
emergentes que utilizam controle definido, o governo editou dentro o Securities Act of 193312,
lanando as bases da divulgao de informaes das bolsas de valores norte-americanas para
empresas de capital aberto e fechado. O foco do ato foi o detalhamento do mecanismo de
isonomia de informao, padronizando a divulgao das informaes financeiras e
estratgicas, com periodicidade em sua divulgao, assegurando, assim, que todos os
interessados na empresa conseguissem acesso sade financeira e dados relevantes desta.
Esse mecanismo de isonomia de informaes revela o papel da bolsa de valores, pois as

11
12

Termo em ingls que significa abertura de informaes financeiras

Encontrado em http://www.sec.gov/about/laws/sa33.pdf

13

empresas de capital aberto, registradas em bolsa, devem cumprir esse mecanismo, e caso no
cumpram, a bolsa pode informar o governo para as medidas legais.

Alm da atuao governamental na soluo deste conflito atravs das leis mecanismo de GC
o governo tambm criou uma importante instituio no ano posterior, a SEC13, que existe
at hoje e tem por objetivo regulamentar e supervisionar os abusos no mercado de capitais e a
divulgao das informaes financeiras nos EUA.

Neste mesmo momento histrico a Alemanha vivia a repblica de Weimar, conturbado

perodo da histria alem. Tambm em resposta crise de 1929 o governo alemo se utilizou
de leis, compondo o Handelsgesetzbuch ou HGB, uma srie de leis corporativas. Essas leis
buscavam solucionar duas faces do conflito de agncia: o conflito puro entre acionistas e
executivos e o conflito expandido entre acionistas, executivos e funcionrios. Para o conflito
puro, o HGB originou o Notverordnung ou NotVO, uma regulamentao completa sobre as
companhias abertas. Este ato foi forado pelo regime nazista e tinha entre seus mecanismos
maior regulamentao dos bancos, prticas de disclosure mais firmes entre outras medidas.
Atuando para resolver a face acionista executivo funcionrio, o HGB originou o
Aktiengesetz. Essas leis influenciaram o desenvolvimento da economia alem pelo resto do
sculo XX. A citao da situao alem se faz necessria pela representatividade do pas em
termos econmicos e para localizar o desenvolvimento do modelo alemo de governana.

O Brasil tambm foi afetado pela crise de 1929, mas conforme visto em Lemgruber (2009), a
sua reao tinha um cunho voltado recuperao econmico, adotando medidas que se
refletiram no mercado como um todo, mas sem um foco explcito na GC e seus mecanismos.
Por outro lado, a crise de 1929 foi um estopim para a evoluo industrial do pas, e
13

Securities and Exchange Comission ou comisso de aes e Mercado acionrio em traduo livre

14

consequentemente do mercado de capitais, uma vez que o pas adotou uma poltica de
desvalorizao cambial que gerou uma onda de industrializao. Conforme esperado, o pas
passou a se desenvolver e crescer economicamente, demandando mais capital e
consequentemente evoluindo o seu mercado interno e sua relao com o mercado externo.

Neste perodo histrico surgiu o trabalho de Berle e Means (1932), um marco no estudo das
relaes entre propriedade e controle, conforme citado por Almeida et Al (2010),
representando as bases para a teoria da agncia. Neste trabalho os autores analisaram a
situao das corporaes naquele perodo verificando que elas estavam evoluindo, que
possuam uma importante participao na sociedade e caracterizavam as empresas com
mandatrios que representavam outras pessoas executivos representando acionistas em um
dilema recorrente no caso de separao de propriedade e controle.

O perodo aps a Segunda Guerra Mundial apontado por muitos historiadores como um
marco no desenvolvimento dos transportes. Durante a guerra diversas tecnologias surgiram
que possibilitaram a reduo de custos e o ganho de escala na produo de veculos como os
avies, visto em Silva e Parra (2008). Esse desenvolvimento dos transportes, tanto na
velocidade, quanto na capacidade de carga transportada, alm de outros fatores, foram
impulsionadores da evoluo dos mercados de capitais.

Esse impulso est associado expanso de grandes empresas a novos mercados, aumentandose o volume de produo e tambm possibilidade de reduo de custos, mudando-se a
produo para pases de mo-de-obra mais barata. Esse movimento foi visto em diversas
empresas como Apple e Nike e ainda esto vigentes no sculo XXI. Com o crescimento das

15

empresas, a demanda por mais capital14 cresceu, alm do surgimento de novas modalidades de
investimentos com pases como EUA e Japo investindo em locais como Brasil e China.

Nesse cenrio de expanso do mercado de capitais, o Brasil, na dcada de 70, vivia um

momento delicado de sua histria em funo do regime militar. Em uma reao necessidade
de regulamentao do mercado de capital de forma a atrair mais investimentos estrangeiros,
uma instituio foi criada, a CVM15. Seu objetivo era regulamentar e supervisionar as
transaes de valores mobilirias no Brasil nos moldes do que faz a SEC americana. A
criao da CVM representou um relevante momento para a economia brasileira, pois apesar
de j contar com uma bolsa de valores desde o sculo XIX e ter expandido a sua economia, o
mercado era pouco regulamentado, conforme visto em Black et al (2009) e no tinham uma
instituio focada na resoluo de conflitos de GC.

Ao final da dcada de 70 surgiu o trabalho de Jensen e Meckling (1976), o trabalho seminal

sobre o custo de agncia, conforme proposto em Denis e McConnell (2003) e Almeida et Al
(2010). Nesse trabalho Jensen e Meckling (1976) elaboraram o que eles chamaram de teoria
da estrutura de controle das empresas, que seria a juno do comportamento dos gestores da
empresa, da teoria da agncia e da estrutura de controle da empresa. Em linhas gerais, os
autores explicaram que os gestores, os acionistas e os stakeholders de uma empresa qualquer
possuem objetivos e interesses prprios e em certa medida conflitantes, gerando o custo de
agncia. O custo de agncia composto pelas despesas associadas ao controle e coordenao
de uma empresa de forma a garantir o cumprimento dos objetivos estratgicos por parte dos
gestores, satisfazendo os anseios de acionistas e stakeholders.

14
15

Mais informaes em http://data.worldbank.org/.../BX.KLT.DINV.CD.WD

Comisso de Valores Mobilirios

16

A partir desse trabalho de Jensen e Meckling (1976), o conceito e os estudos sobre GC

evoluram, conforme apontado pelo trabalho de Denis e McConnell (2003). Esses mesmos
autores apontaram que os estudos sobre a governana corporativa foram iniciados em
empresas norte-americanas. Na sequncia, passou-se a estudar empresas de origem alem,
inglesa e japonesa. As empresas do restante dos pases desenvolvidos e dos pases emergentes
viriam posteriormente.

Um dos pases emergente era a China que em outubro de 1984, atravs do seu Partido
Comunista, iniciou o processo de reforma econmica. A China estava motivada pela
necessidade de abertura do mercado a investimentos estrangeiros e consequente necessidade
de melhores padres de GC, visto que ela figurava em 44 de 49 pases em um ndice de boa
GC publicado pelo Frum Econmico Mundial e citado por Kang et al (2008). Esse processo
teve diversas vertentes passando pela criao de instituies como as Bolsas de Valores de
Xangai e Senzhen, pela criao da primeira lei de negociao de valores mobilirios, pelo
estabelecimento da Comisso Regulatria de Valores Mobilirios da China16 e em 2003 pela
criao da primeira lei corporativa da China.

Chegando-se ao final do sculo XX, outro relevante movimento em escala mundial contribuiu
ainda mais para a integrao dos mercados de capital, o desenvolvimento acentuado das
telecomunicaes. Apesar de a internet ter surgido oficialmente em 1962 com a criao da
ARPANET17, em meados da dcada de 80 que ela comeou a se difundir pelo mundo e chegar
a empresas e usurios domsticos. Sem avaliar a funcionalidade atual e as diferenas entre os
pases, a possibilidade de comunicao em tempo real18 entre qualquer parte do mundo
possibilitou um aumento do fluxo de capital entre os diversos pases, representando uma nova
16

China Securities Regulatory Commission

Encontrado em http://www.ime.usp.br/~is/abc/abc/node20.html
18
Mais detalhes em http://www.bmfbovespa.com.br/pdf/relatorio2.pdf
17

17

fronteira para investimentos ao redor do globo. Adicionalmente, com a melhora das

telecomunicaes, uma nova fronteira para a eficincia das empresas foi alcanada.

A utilizao de computadores e programas cada vez mais eficientes e integrados em escala

global tem um papel fundamental no ganho de eficincia das empresas para consolidao de
seus dados financeiros, estratgicos e de mercado. Sem prejuzo do seu uso para melhorar os
negcios e alcanar novas formas de atuao no mercado, essa eficincia positiva nos
relatrios financeiros possibilitou ou a diminuio do custo das empresas para informarem as
informaes relevantes ao mercado ou a possibilidade de um aumento nas informaes
divulgadas. Este tema da burocracia na divulgao das informaes ser abordado
posteriormente.

Continuando no final do sculo XX, os EUA foram marcados pelas fraudes de empresas
lderes mundiais como a Enron e a WorldCom, problemas representativos no cenrio de
investimentos dos Estados Unidos e do mundo. Em resposta a essas fraudes, o governo atuou
com a criao de um novo conjunto de leis, chamada SOX19. Estas leis almejavam fortalecer o
cumprimento das normas contbeis e aumentar a confiabilidade das empresas. Entre os
mecanismos criados estavam os comits internos de mitigao de riscos e a reviso dos
procedimentos internos de controle para garantir maior acuracidade das informaes e
prevenir fraudes, entre outros mecanismos. A SOX tambm se aproveitava da evoluo das
telecomunicaes e do desenvolvimento do processamento de dados, exigindo ainda mais
informaes das empresas, sob a alegao que a burocracia adicional no representaria um
aumento relevante de custo tendo em vista a melhora em seu processamento.

19

Lei Sarbanes-Oxley

18

Alm disso, a SOX criou o PCAOB20, instituio responsvel pela superviso das empresas
de auditoria externa alm da regulamentao da ao das mesmas. Ou seja, em uma reao
direta s fraudes ocorridas no mercado financeiro, os EUA criaram mecanismos de preveno
a fraudes, melhora nos controles e uma instituio para regulamentar a atuao do corpo de
auditoria.

Alm dos problemas norte-americanos, pode-se citar a situao brasileira com algumas
empresas exportadoras e suas operaes financeiras de hedge21, afetando entre outras a
Aracruz Celulose e a Sadia SA. Esses problemas de risco excessivo ocorreram durante o ano
de 2008 e tambm geraram uma reao em termos de mecanismos, mas em menor escala do
que foi visto na situao norte-americana por exemplo. A CVM criou alguns regulamentos
exigindo mais transparncia ao informa o mercado sobre este tipo de transao e tambm
imps limites para a contratao deste tipo de seguro.

Nesse perodo citado da economia brasileira, o mundo mergulhou em uma crise similar ao
ocorrido em 1929, conforme apresentado por Tarraf (2010). Em uma anlise sobre o ponto de
vista da GC, parte do problema ocorrido aps 2008 se deveu a problemas de regulamentao
de certas atividades financeiras, gerando riscos excessivos e consequentemente a quebra de
diversas empresas como o banco de investimentos Lehman Brothers. Em resposta a essa
enorme crise, o governo americano editou em 2010 o Dodd-Frank Wall Street Reform and
Consumer Protection Act of 201022. Como o prprio nome diz, esse ato props novos
mecanismos bolsa de valores de Nova Iorque e visava uma maior proteo ao consumidor,
ou seja, o acionista. Ainda de acordo com Tarraf (2010), essa foi a mais nova e completa
reforma dos cdigos de GC pelo mundo. Entre outros, o ato props a divulgao da
20

Public Company Accounting Oversight Board ou Conselho de Auditores de Companhias Abertas

Termo em ingls que significa proteo em traduo livre
22
Encontrado em http://www.SEC.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf
21

19

remunerao de executivos como uma forma de aumentar o financial disclosure, incluiu a

necessidade de remunerao de longo-prazo para executivos e alta gerncia, alm de aumentar
a autoridade da SEC.

Apesar de toda a evoluo apresentada, problemas como da Satyam, Olympus, JB Duarte e

Avestruz Master continuaram a ocorrer e os governos tm respondido em forma de sanes s
empresas e novas regulamentaes em uma tentativa de se reduzir os riscos de novos
problemas ocorrerem e proteger acionistas e empresas.

Esse resumo histrico demonstra que ao longo dos ltimos sculos o conflito de agncia
esteve presente, mesmo que disfarado em relaes como governo-empresas, e que uma vez
que essa relao falhou, governos atuaram gerando mecanismos para melhorar os controles,
garantir estabilidade jurdica e criaram instituies para auxiliar no processo de fiscalizao e
regulamentao de novas situaes.

2.2

INSTITUIES E MECANISMOS DE GC

Conforme visto, o conflito de agncia est presente h vrios sculos e o debate ficou mais
acentuado a partir da conceituao terica de Jensen e Meckling (1976). Essa evoluo da GC
est pautada em cima da evoluo dos mecanismos especficos que regem a governana no
mundo e pelas instituies que auxiliam tanto na regulamentao, quanto na superviso do
cumprimento das leis e na presena acionria em negcios para acelerar o desenvolvimento
dos mercados de capitais. Tanto instituies quanto os mecanismos evoluram junto com o
conflito de agncia passando por ambientes de negcios mais simples, do ponto de vista
puramente financeiro, como no sculo XVII e a companhia das ndias orientais, chegando ao
momento atual, conforme abordado por Dennis e McConnell (2003) que demonstram a
20

complexidade das estruturas de negcios atuais e como mecanismos e instituies se

comportam para dirimir o conflito de agncia. Parte dessa evoluo tambm deve ser
creditada a problemas marcantes como a crise de 1929 na qual os governos responderam com
melhorias nos mecanismos e instituies utilizados e na criao de novas ferramentas.

O objetivo desta seo ser apresentar e explorar em uma abordagem histrica e acadmica
uma srie de importantes mecanismos de GC e algumas de suas principais instituies,
mostrando-se assim a evoluo destes itens ao longo dos anos.

2.2.1

Instituies Normativas e suas Leis

As leis existem desde tempos antigos com o objetivo de regulamentar as relaes, sejam elas
entre pessoas, entre chefes e subordinados, entre naes, transaes comerciais e todas as
relaes humanas imaginveis, evoluindo com o passar dos anos. Junto com a evoluo dos
cdigos de leis, as formas de edio das mesmas tambm evoluram desde o passado,
tornando-se cada vez mais refinadas e complexa, conforme visto na evoluo dos estudos de
GC de Dennis e McConnell (2003). No contexto dessa evoluo dos rgos normativos e
direcionando-se para o campo de pesquisa deste trabalho, pode-se retomar o exemplo do
governo britnico, que no sculo XVII utilizava o seu parlamento para edio de leis, gerando
a primeira SA com a Carta Patente, instituindo a companhia das ndias orientais britnica.
Alm desse marco ingls, conforme visto em Iudcibus e Filho (2002), o Brasil publicou a sua
primeira lei de empresas em 1860.

Os EUA antes da independncia em 1776 eram uma colnia inglesa e seguiam as suas
diretrizes. Aps a sua independncia passaram a adotar uma repblica com estados
independentes e respeitando-se os limites constitucionais, cada estado pode editar o seu

21

cdigo de leis. No caso especfico da GC, o marco regulatrio foi a crise de 1929 que
conforme abordado na seo anterior gerou um conjunto de novas leis para as transaes de
valores mobilirios, regulamentou o financial disclosure e instituiu a SEC, uma instituio de
regulamentao.

Nesse mesmo perodo, tambm em resposta crise de 1929, o governo alemo criou o j
citado NotVO, uma regulamentao completa sobre as companhias abertas, sendo
considerada a primeira lei de empresas abertas na Alemanha.

Alguns anos frente, o Brasil fez uma reviso da sua lei corporativa em 1940. No entanto,
para a GC o marco seria a criao da CVM em 1976 pelo regime militar. A origem dessa
instituio emblemtica para o Brasil, pois pela primeira vez o pas tinha um cdigo de leis
claro que regulamentava as transaes de valores mobilirios e focava em certa medida na
GC. O estopim para a criao dessa lei era a necessidade de uma melhor regulamentao face
ao aumento potencial de investimentos estrangeiros.

Com esse mesmo contexto, a China em 1984 criou o seu primeiro cdigo de leis corporativas,
liberando, entre outras coisas, as empresas a ficarem com parte dos seus lucros, que antes
ficavam com o governo. Esse marco regulatrio tambm tem sua expanso em 1990 com a
criao das bolsas de valores de Xangai e Xenzhen.

Ainda em 1990 foi descoberto com a empresa Polly Peck International estava fraudando seus
demonstrativos financeiros23, que aps extensiva investigao revelaram que o seu valor de
livros estava pelo menos 50% acima do real. Esse estopim gerou a reviso do cdigo de GC
da Inglaterra.
23

Encontrado em http://www.independent.co.uk/news/business/news/fugitive-asil-nadir-hires-top-criminalbarrister-for-defence-735342.html

22

Ainda na dcada de 90 o Brasil deu mais um passo rumo a uma melhor regulamentao do
seu mercado de capitais e empresas, revisando a sua Lei das SA's. Em linhas gerais, os
destaques so a necessidade de registro de empresas de capital aberto na CVM, at ento
inexistente, o reforo da autoridade da CVM, com novos poderes de punio e
autogerenciamento, e a extenso do direito de tag along24.

Por fim, ressalta-se que com a crise iniciada em 2008 os EUA, em resposta mesma, editaram
o conjunto de leis chamado Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of
2010, j apresentado e analisado em Tarraf (2010). Segundo esse autor essa foi a ltima
reforma relevante em um cdigo de leis sobre GC.

Resumindo esta seo, percebe-se que os conjuntos de leis de GC e a atuao de suas

instituies normativas evoluem em sintonia com a evoluo histrica de cada pas, mas
tambm so motivadas por situaes extremas relevantes como crises financeiras ou
problemas relevantes de empresas.

2.2.2

Instituies Regulamentadores

As instituies regulamentadores possuem uma atuao complementar s instituies

normativas podendo ser nacionais, locais ou at mesmo supranacionais. Normalmente elas
atuam em segmentos especficos, como bolsas de valores, setor automotivo, setor txtil, para
citar alguns exemplos e possuem a funo de auxiliar os governos na criao e
regulamentao das leis, alm de geralmente atuarem como rgos fiscalizadores do
cumprimento dessas leis.

24

Conceito financeiro que estende a todos os acionistas de uma empresa o preo negociado pelas aes

23

A origem do primeiro rgo regulamentador dos conflitos de agncia incerta, mas

retornando-se criao da bolsa de valores de Londres, tem-se um ponto de partido histrico
interessante. poca da criao de sua bolsa, o governo britnico se utilizava da instituio
chamada Exchequer25, criada em 1190, mas utilizada no sculo XVII para regular as
operaes financeiras em conjunto com o Tesouro britnico. Apesar da criao da Exchequer
no estar relacionada a conflitos de agncia, a sua especializao no sculo XVII est, uma
vez que nesse perodo seu foco foi redirecionado justamente para a regulamentao da recmcriada bolsa de valores.

Nos EUA, em resposta crise de 1929, o governo criou a SEC com o Securities Exchange Act
of 1934. Seu objetivo era supervisionar e auxiliar na regulamentao do mercado de capitais
norte-americano, alm de ter um foco especial na financial disclosure das empresas
negociadas em bolsa e ter o poder de puni-las. A SEC evoluiu com o tempo e produziu uma
srie de regulamentos que devem ser acatados pelas empresas com capital aberto nos EUA e
hoje possui um papel relevante no cenrio mundial.

No Brasil, a CVM foi criada em 1976 com o objetivo de regulamentar e supervisionar as

transaes de valores mobilirios. Tambm no teve um estmulo forte e especfico, no
entanto a criao da CVM foi uma resposta necessidade de reforma no mercado de capitais
do Brasil e prepar-lo para um maior fluxo de capitais estrangeiros. Apesar de no refletir um
estmulo direto, o papel da CVM se assemelha ao papel da SEC nos EUA e todas as
transaes de valores mobilirios no Brasil demandam um registro na CVM que tambm
possui o poder de punir eventuais transgressores.

25

Encontrado em http://www.british-history.ac.uk/report.aspx?compid=36429

24

Conforme exposto anteriormente, Kang et al (2008) apresentaram a criao da Comisso

Regulatria de Valores Mobilirios da China dentro do processo de liberalizao chins
capitaneado pelo Partido Comunista a partir de 1984.

Mais recentemente, pode-se apontar o caso alemo. De 1995 a 2002 o Federal Securities
Supervisory Office era o equivalente da SEC norte-americana. Contudo, o governo alemo
decidiu reformular o seu sistema de controle de finanas criando uma instituio nica, o
Bafin26 Federal Financial Supervisory Authority, que congregava o departamento de
superviso da bolsa de valores, do sistema bancrio e de seguros. No foi resposta a algum
estmulo ou falha de controle, mas reflete a noo de evoluo ao longo do tempo.

Conforme ilustrado, a atuao dessas instituies foi aprimorada ao longo dos anos atuando
na regulamentao das relaes das bolsas de valores. Como o conflito de agncia tem o seu
cerne no conflito interno de empesas e acionistas, essas instituies tiveram e ainda tm um
papel relevante na evoluo dos mecanismos de GC.

2.2.3

Outras Instituies

Alm dos dois primeiros tipos de instituies, existem algumas outras criadas ou pelo governo
ou por iniciativa privada que atuam como uma espcie de suporte aos outros dois tipos
anteriores. O papel dessas instituies ainda mais acessrio, mas no menos importante.
Adiantando-se dois exemplos para apresentar o seu papel, tem-se o ECGI27 e o IBGC28. Essas
instituies foram criadas como uma forma de centralizar e coordenar os debates polticos e
privados sobre governana corporativa, fomentar estudos na rea e promover o intercmbio de

26

Encontrado em http://www.bafin.de/EN/Homepage/homepage_node.html
European Corporate Governance Institute ou Instituto de Governana Corporativa Europeu
28
Instituto Brasileiro de Governana Corporativa
27

25

conhecimento. Com essas tarefas essas associaes contribuem no desenvolvimento de leis e

regulamentos que melhorem a situao da legislao de seus pases.

No existe na literatura uma relao das principais instituies acessrias de governana

corporativa no mundo e consequentemente no se tem uma relao de quais surgiram
primeiro e seus motivos. Sendo assim, a primeira citada ser a OECD29, que parece ser a mais
antiga instituio com foco em GC. Apesar de ser uma organizao supranacional para temas
econmicos, um dos seus tpicos de interesse a Governana Corporativa. Fundada em 1961
a OECD publicou em 1999 o seu primeiro cdigo de princpios de boa governana,
apresentando a sua ltima reviso em 2004, sendo um apanhado global de melhores prticas
com o intuito de influenciar o desenvolvimento da GC ao redor do mundo. Essa publicao
pode ser considerada um marco, pois como citado em OECD (2004a) o seu trabalho de 1999
foi o primeiro no mundo no gnero da GC.

No Brasil destaca-se o IBGC, instituto privado criado em 1995 como Instituto Brasileiro de
Conselheiros de Administrao que passou a se chamar IBGC em 1999. Desde ento o
instituto busca no mbito local influenciar a adoo de boas prticas de GC pelas empresas,
alm de patrocinar estudos na rea. Divulgou seu guia de melhores prticas do mercado
brasileiro e possui um foco especial na qualificao dos conselheiros, tendo um curso para tal.

Contemporneo ao IBGC tem-se o ICGN30, instituio criada a partir de iniciativas de

padronizao de GC pela Amrica do Norte e Europa. O grande objetivo do grupo, conforme
declarado em seu sitio na internet era a coordenao do ativismo poltica sobre a GC,
buscando resultados em escala global. Atualmente o grupo congrega mais de 50 pases e

29
30

Organisation for Economic Co-operation and Development

International Corporate Governance Network encontrado em https://www.icgn.org/index.php

26

destaca suas reunies peridicas com lderes de seus pases membros e pela premiao anual
s melhores iniciativas de GC.

Outra importante instituio supranacional o Global Corporate Governance Forum31

organizao integrante do Banco Mundial criada em 1956 e que possui um frum global de
GC. O frum foi fundado em 1999 pelo Banco Mundial junto com a OECD e tem como
misso liderar o conhecimento e a capacitao de GC no mundo. Conforme encontrado na
pgina da internet da prpria instituio o seu trabalho mais voltado a um auxlio regional a
pases emergentes que buscam melhorar os seus padres de GC.

Com foco em mais de um pas, tem-se a ECGI que direciona os esforos para o mercado
europeu, especialmente aos pases integrantes do Euro. Apesar de criado em 2002, o instituto
possui um acervo de informaes com os principais cdigos de governana de diversos pases
no mundo, sendo uma importante fonte de consulta para o estudo da GC entre os pases.

De forma abrangente, existem diversos institutos acessrios, tendo geralmente o foco de

agregar conhecimento ao tema central da GC. Essas instituies no parecem ter surgido a
partir de problemas especficos como no caso das mudanas de leis e da criao de novos
rgos normativos, no entanto, eles so parte da evoluo da GC no mundo entendendo-se o
seu papel em liderar o desenvolvimento do tema fora do mbito estritamente jurdico.

2.2.4

Fundos de Penso

O ltimo tipo de instituio a ser abordado nesta seo a de fundos de penso. Essas
empresas foram criadas como um mecanismo de previdncia privada em diversos pases e
apesar de sua semelhana em termos de objetivo atuam de forma diferenciada de acordo com
31

Encontrado em http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/Topics_Ext_Content/IFC_External_Corporate_Site

27

a legislao de cada pas. Como uma empresa de previdncia privada, essas instituies tm
papel relevante nas bolsas de valores mundiais, pois investem uma quantidade relevante e
representam uma grande quantidade de pessoas. Esses fundos de penso podem ser
considerados um mecanismo de GC, pois em diversos pases ao redor do mundo eles
pressionam os governos para a edio de leis devido sua representatividade atuam como
supervisores de grandes empresas em virtude do seu perfil de investimentos e so
utilizados como mecanismos governamentais de centralidade no mercado financeiro devido
s caractersticas de suas empresas patrocinadoras. O desenvolvimento histrico dessas
instituies foge ao propsito deste trabalho, mas a sua atuao atual em cada pas trs tona
questes de interesse e o tpico ser desenvolvido em uma abordagem de importncia de cada
mercado ao invs da ordenao cronolgica.

Nos Estados Unidos os fundos de penso possuem mais de US$ 9,8 trilhes em ativos de
acordo com o Federal Reserve Statistical Release (2012) e alguns so famosos mundialmente
como CalPERS32. Na economia norte-americana, pulverizada e centrada no mercado, os
fundos de penso so considerados uma extenso da vontade de seus cotistas e dessa forma,
so tidos como uma forte ferramenta privada de investimento. Conforme visto em Lazzarini
(2011), apesar da representatividade desses fundos, eles normalmente no so acionistas
majoritrios. No entanto, como a economia norte-americana garante uma boa divulgao das
informaes, esses fundos podem atuar como minoritrios acompanhando o desempenho de
seus investimentos e fazendo as suas intervenes necessrias em momentos oportunos, sendo
um importante mecanismo de GC, pois se coordenam com instituies governamentais e
acessrias para garantirem leis que resguardem os direitos de acionistas minoritrios.

32

Encontrado em http://www.calpers.ca.gov/

28

Na Europa os fundos de penso tambm possuem uma representatividade importante na

economia. O maior fundo de penso europeu de acordo com o IPE33 o fundo de penso ABP
da Holanda34. Ele possui mais de 2,8 milhes de beneficirios e possui mais de 261 bilhes
aplicados segundo informaes prprias. Na sequncia figura o IPE aponta o fundo de penso
governamental noruegus. Esse fundo gerenciado pelo NBIM35 de controle do Estado e
possui US$ 594 bilhes em investimentos.

No Brasil, os fundos de penso tambm representam uma grande quantidade de pessoas, mas
o seu perfil diferente inclusive pela maturidade do mercado brasileiro. No pas, o
desenvolvimento da previdncia privada recente, conforme visto em Kepp (2008) e ocupa a
oitava posio global com ativos da ordem de US$ 538 bilhes em 2010, conforme
apresentado em Santos (2011). Apesar disso, algumas empresas pblicas como o Banco do
Brasil (Previ), Caixa Econmica Federal (Funcef) e Petrobrs (Petros), j utilizavam essa
ferramenta desde o incio do sculo XX36. Assim, os fundos de penso mais importantes no
pas so de empresas pblicas e apesar de serem entes privados e geralmente acionistas
minoritrios, o governo federal faz o uso dessas instituies para influenciar o mercado de
capitais, conforme exposto por Lazzarini (2011), exemplificando a tese de centralidade
governamental na economia nacional. Essa centralidade refletida com a coordenao de
investimentos conjuntos em empresas que o governo considere prioritrias, mas tambm com
a mudana de legislao, conforme vista na alterao do limite de investimentos em imveis
por influncia da Previ. Ou seja, no Brasil o papel dessas instituies no cenrio de GC est
relacionado com suas gestes junto ao governo para protegerem o interesse desses entes e
para garantir mecanismos que evitem a expropriao de acionistas minoritrios.

33

Encontrado em http://www.ipe.com/news/ipe-ranks-europe-s-top-1-000-pension-funds_7712.php
Encontrado em http://www.abp.nl/en/
35
Encontrado em http://www.nbim.no/
36
Encontrado em http://www.previ.com.br/
34

29

Sendo assim, independentemente da forma como os fundos de penso atuam em seus pases e
no mundo e da sua relao de centralidade, conforme visto em Lazzarini (2011), essas
instituies so relevantes nos cenrios domsticos e podem ser considerados importantes
mecanismos de GC, uma vez que atuam junto aos governos locais e instituies
regulamentadores para adequar a legislao sobre GC, geralmente resguardando o direito dos
acionistas minoritrios.

2.2.5

Conselho de Administrao

Passando a anlise para os mecanismos especficos, tem-se o conselho de administrao que

o mecanismo de GC mais difundido no mundo e tido como a principal ferramenta de
alinhamento de interesses entre acionistas e executivos. Conforme visto em Sarkar (2009),
praticamente todos os cdigos nacionais de GC preveem a existncia deste e o regulamentam
de alguma forma e sua evoluo no parece estar atrelada a grandes crises como a evoluo
das instituies.

Sua origem tambm incerta, mas o exemplo do Pitts India Act de 1784 um esboo de
conselho de administrao. quela poca o conselho foi criado em resposta aos fracos
resultados da companhia das ndias orientais britnicas, com o objetivo claro de melhorar o
desempenho da empresa.

Com o passar dos anos o conselho de administrao ainda era tido, conforme visto em Davies
e Gower (1997), como uma ferramenta acessria, tendo em vista que a assembleia de
acionistas era a instncia mxima de deciso. No entanto, a partir de 1906 com uma deciso
da suprema corte inglesa, o conselho passou a ser reconhecido como um poder especfico na
organizao dissociado, da assembleia de acionistas. Esse mesmo trabalho afirma que em

30

1935 a doutrina da poca ainda estava reafirmando o poder do conselho. Essa criao oficial
do conselho de administrao foi uma reao direta disputa de poder entre acionistas e
executivos e uma forma de dar celeridade aos processos das empresas.

Avanando na histria, sobre o ponto de vista de Pfeffer (1972) o conselho estava sendo visto
alm da sua tpica funo de monitoramento e tomada de deciso. Nessa poca, as relaes
entre membros de conselho comeavam a ser valorizadas como uma forma de gerar mais
negcios s empresas que esses membros faziam parte.

As dcadas de 80 e 90 receberam diversos trabalhos sobre o conselho de administrao em

uma busca para se compreender quais de seus mecanismos seriam mais ou menos efetivos e
como eles poderia agir de uma forma mais eficiente. Trabalhos como os de Fama (1980),
Weisbach (1988) e Kaplan e Minton (1994) so alguns citados e buscam esclarecer se os
conselheiros possuem incentivos de fato que os faam respeitar a vontade dos acionistas, se a
presena de conselheiros externos uma boa ferramenta ou no e se apresentam diferenas de
efetividade entre pases. Sob a perspectiva histrica, o desenvolvimento do conselho de
administrao seguiu a necessria evoluo da GC em conjunto com o desenvolvimento da
literatura em questo. Poucas evidncias existem se algum problema estrutural ou alguma
falha de mecanismos contriburam diretamente para o desenvolvimento desse mecanismo. O
Brasil no apresenta nenhum exemplo relevante neste tpico, seguindo as diretrizes globais
apresentadas em OECD (2004a).

Atualmente o conselho de administrao continua a ser visto como o mais importante

mecanismo de GC, mas tratado de uma forma mais profunda, tendo em mente que o prprio
conselho possui vrios mecanismos que o auxiliam na tarefa de monitoramento dos
executivos e representantes dos acionistas.
31

2.2.6

Separao do CEO37 e presidente do conselho de administrao

Apesar de ser uma ferramenta atuante sobre o conselho de administrao, a separao entre
CEO e presidente do conselho tratado como uma ferramenta a parte de controle do conflito
de agncia. Essa separao surgiu com o intuito de se reduzir ainda mais o conflito de
interesse entre executivos e acionistas de forma a reduzir o poder do presidente da empresa,
divido agora com o presidente do conselho.

Conforme visto em Tonello (2011) foi na dcada de 80 que a separao entre CEO e
presidente do conselho comeou a ser debatida como uma reao necessidade de melhoria
da atuao dos conselhos. A argumentao principal era focada na necessidade de um nvel a
mais de monitoramento, colocando-se o presidente da empresa para responder ao chefe do
conselho.

O tema evoluiu durante o final do sculo XX e incio do XXI, mas ainda no se tem um
modelo universal de separao. Diversos estudos como o de Hopt e Leyens (2004)
investigaram o desempenho de empresas com separao ou no. Em determinados cenrios
foi positivo e em outros nem tanto e a constatao, analisando-se os cdigos de GC pelo
mundo que essa resposta ainda no est pronta. EUA, Frana e Inglaterra possuem
separao funcional, outros pases como Alemanha e Austrlia no obrigam, contanto que
seja explicado o porqu de no se utilizar, ao passo que pases como o Brasil no exigem a
separao funcional.

37

Chief operating officer, ou presidente da empresa em traduo livre

32

De forma mais recente, em 2009 a SEC divulgou o ato 60280 na qual reforou a necessidade
de separao de CEO e presidente do conselho de administrao, no entanto, a deciso de
separao ainda das empresas, como na maior parte do mundo, visto em Tonello (2011).

Ou seja, nenhuma crise de controle se mostrou atrelada ao desenvolvimento do mecanismo de

separao em alguma direo, alm disso, cada pas ainda parece abordar o tema de alguma
forma. Mesmo com recomendaes da OECD (2004a), da SEC em 2009 e de outras
instituies que seria favorvel, alguns locais ainda resistem, justamente por no existir um
consenso na literatura da validade do mecanismo.

2.2.7

Presena de conselheiros externos

Outra ferramenta do conselho de administrao estudada como mecanismo especfico a

presena de conselheiros externos. Da mesma forma que a separao entre CEO e presidente
do conselho evoluiu durante as dcadas de 80 em diante, a presena de conselheiros externos
foi debatida na literatura.

Um marco na utilizao de conselheiros externos ocorreu em 1974 quando a SEC puniu

conselheiros externos da empresa Penn Central, visto em Cheffins (2012) por suborno. Essa
situao gerou uma nova regulamentao da SEC que passou a responsabilizar diretamente os
conselheiros externos de empresas por seus atos.

A presena de conselheiros externos foi reforada pela SOX, uma vez que esta lei colocou de
forma oficial a necessidade da presena de conselheiros externos.

Ademais, a evoluo do tema na histria seguiu os passos do conselho de administrao, no

entanto, diferentemente dos outros dois mecanismos do conselho j abordados, a presena de
33

conselheiros externos ainda mais discutida e controversa, conforme visto em Yoshikawa e

Rasheed (2009). Diversos trabalhos testaram a validade de conselheiros externos e nenhum
consenso foi alcanado sobre a validade ou sobre a quantidade de membros externos em um
conselho. A recomendao atual da OECD (2004a) que ao menos metade dos membros de
um conselho seja externo, mas trabalhos como o de Kaplan e Minton (1994) mostraram que
no Japo, por exemplo, o desempenho das empresas no se altera aps a colocao de
membros externos.

Corroborando a falta de consenso sobre o tema, pases como Alemanha, EUA e Inglaterra
recomendam a utilizao de conselheiros externos, ao passo que pases como o Brasil no.
Por outro lado, o marco de 1974 da Penn Central gerou uma nova regulamentao no cenrio
norte-americano e o tema se desenvolveu junto com os outros mecanismos do conselho de
administrao.

2.2.8

Auditoria Externa e Auditoria Interna

Dois mecanismos de controle de GC que tambm existem em diversos cdigos de GC pelo

mundo e so tidos como um indicador de boa GC, de acordo com a OECD (2004a), a
presena de auditoria externa e interna.

Sua origem est ligada ao desenvolvimento da divulgao de informaes e junto com a crise
de 1929, temos uma das primeiras aes coordenadas de governos para reforar esse
mecanismo de controle. Uma vez que os dados financeiros precisavam ser mais bem
divulgados, os comits externos e internos de auditoria foram fortalecidos em termos de leis e
se tornaram obrigatrios, conforme visto no Securities Act of 1333 dos UEA e no Aktiengesetz
da Alemanha, j abordados.

34

Em 1951 o Japo produziu a primeira auditoria externa em uma empresa. Atuando ainda
como uma associao independente, os testes continuaram at 1957 quando a Securities and
Exchange Law38 tornou obrigatria a auditoria externa em empresas japonesas. Apesar de
nenhum acontecimento severo ter acontecido no mercado japons esse movimento era reflexo
das leis que j ocorriam em outros pases como EUA e Alemanha, conforme encontrado no
sitio da internet da lei japonesa.

Em 1976, visto em Cheffins (2012), a SEC reforou a obrigatoriedade dos comits de

auditoria externos e internos como uma reao priso dos conselheiros da Penn Central em
1974, alm de aumentar a responsabilidade penal de seus membros.

De forma mais recente, aps os escndalos da Enron e WorldCom, a SEC novamente reforou
a questo da auditoria com a SOX, obrigando legalmente as empresas prestadoras de servio
que falhassem na avaliao dos resultados e criando o PCAOB, instituio no governamental
com o objetivo de supervisionar e propor medidas no segmento de auditoria interna e externa.

Atualmente a literatura reconhece que esses mecanismos so importantssimos, mas se

questiona quanto burocracia e aos custos gerados por esses comits, conforme visto no
trabalho de Cohen et al (2010). Este ponto de vista contra-argumentado com o
desenvolvimento da tecnologia da informao que tem facilitado cada vez mais o acesso e o
processamento das informaes.

Por fim, conforme visto em Black et al (2009), a maior parte dos pases utilizam esses
mecanismos, mas algumas variaes podem ocorrer, como no caso do Brasil que possui a
figura do conselho fiscal em substituio ao conselho interno de auditoria, tido uma fortaleza
38

Encontrado em http://www.hp.jicpa.or.jp/english/accounting/history/development.html

35

do seu cdigo de GC, pois o conselho fiscal no responde ao conselho de administrao,

reduzindo assim a possibilidade de conflitos de interesses, tema principal do conflito de
agncia. Dessa forma, verifica-se que a evoluo da auditoria externa e interna est
relacionada a duas importantes crises do sculo XX, a crise de 1929 e as fraudes de Enron e
Worlcom. Enquanto mecanismos de GC, seu crescimento em importncia deveu-se
justamente na resposta dos governos a esses problemas com a edio de novos regulamentos
para esses temas.

2.2.9

Financial Disclosure

A divulgao peridica, acurada e padronizada dos demonstrativos de resultados de uma

empresa tambm considerada um indicador de boa GC, conforme OECD (2004a).
Conhecida como financial disclosure, esse movimento teve incio com o Securities Act of
1933, lei norte-americana em resposta desregulamentao do mercado e crise de 1929.
Conforme exposto, essa lei foi uma resposta falta de transparncia e padronizao na
divulgao de resultados, o que dificultava a anlise dos stakeholders e diminua assim, a
confiana do mercado financeiro. Em uma resposta tambm crise de 1929, a Alemanha e o
seu NotVO buscaram estabelecer padres de divulgao de resultados no seu mercado
acionrio.

Esse mecanismo evoluiu ao longo dos anos junto com a evoluo da GC como um todo, e
esteve bastante associada ao desenvolvimento dos mercados de capitais e ao desenvolvimento
da tecnologia da informao. Uma vez que as informaes estavam acessveis de uma forma
mais fcil e rpida e a sua troca foi beneficiada, os mercados de capitais se expandiram e a
disponibilizao de informaes ficou mais barata.

36

Apesar do caminho natural de evoluo, o problema ocorrido com Enron e WorldCom

representou uma ruptura. Uma vez que essas fraudes tiveram reflexos em termos de leis nas
formas de auditoria dos resultados financeiros, a financial disclosure ficou ainda mais
regulamentada e rgida em relao aos padres de divulgao de informaes vindo da SOX.

Nessa mesma poca o Brasil tambm evoluiu na regulamentao desse tema atravs da
Bovespa. Esta possua regras de disclosure consideradas fracas no cenrio mundial, conforme
visto por Black et al (2009) e lanou em 2000 o Novo Mercado, seguimento voluntrio que
visava congregar as empresas com melhores prticas de governana do pas. Esse movimento
no foi uma resposta direta a falhas de controle, mas uma resposta ao aumento na
competitividade dos mercados e demanda global por melhores prticas de GC. Conforme
visto em Braga-Alves e Shastri (2011), a bolsa de valores agora possui trs nveis de GC, os
nveis 1, 2 e Novo Mercado. Dessa forma, as empresas negociadas no Novo Mercado
poderiam ser consideradas como possuidoras de melhores nveis de GC que as empresas do
nvel 2 e consequentemente do nvel 1. A expectativa ao final do processo que todas as
empresas migrassem para o Novo Mercado, com o benefcio de serem reconhecidas como
empresas melhores para se investir do ponto de vista de segurana dos acionistas e
transparncia. Sem entrar no mrito de todas as alteraes, encontradas em Braga-Alves e
Shastri (2011), ressalta-se que um dos pilares era a transparncia nas informaes e o outro
era a ausncia de aes com direito sem direito a voto, mecanismo comum utilizado no Brasil
para resguardar poder a grupos de controle. Adicionalmente, nota-se que a Sadia e a Aracruz
S.A eram adeptas ao Novo Mercado e mesmo assim tiveram problemas de controle que as
levaram ao risco excessivo e aos problemas que sero retratados adiante.

37

2.2.10

Assembleia de Acionistas

Outro mecanismo de GC relevante no quesito transparncia a conveno peridica de

acionistas. Ela surgiu como mais uma forma de garantir a participao de acionistas
minoritrios nas decises estratgicas da empresa e diminuir a possibilidade de expropriao
de seus direitos por parte dos acionistas majoritrios.

Conforme visto em Davies e Gower (1997), a assembleia de acionistas era tida como o
principal mecanismo de GC at o incio do sculo XX, mas j vinha perdendo fora para o
conselho de administrao, conforme visto na deciso da suprema corte inglesa de 1906 que
equiparava a fora dos mecanismos.

Apesar da sua idade como mecanismo, somente avanos mais recentes como a reao norteamericana crise de 1929 deram origem obrigatoriedade e periodicidade da assembleia.

Em 1997, o Brasil tambm evoluiu na regulamentao da assembleia de acionistas com a

reviso da sua lei das SA's. Com ela mecanismos como a obrigatoriedade de convocao em
tempo hbil de todos os acionistas, garantia do direito a voto proporcional nas sees de
votao e necessidade de validao de decises estratgicas importantes em assembleia
tornaram-se obrigatrias.

Em 2007 a SEC publicou um regulamento na qual todas as assembleias anuais de acionistas

de empresas listadas nos EUA deveriam ser transmitidas via internet.

Ainda em 2007, a Inglaterra atualizou a sua lei de companhias abertas desobrigando as

empresas a terem a reunio anual dos acionistas em um movimento para garantir maior

38

dinamismo s empresas. Esse movimento condiz com a evoluo da Inglaterra nesse tema,
reduzindo gradualmente a importncia desse mecanismo.

A evoluo desse mecanismo, de acordo com informao do site39do IBGC, mostra que esta
foi mais em torno dos mecanismos internos e de salvaguardar o direito de minoritrios do que
em relao ao aspecto externo do mecanismo. Essa evoluo esteve pautada por uma tenso
entre acionistas majoritrios e minoritrios e uma maior necessidade de celeridade nas aes
das empresas. Por outro lado, o caminho da evoluo no est to claro como visto no
movimento feito pelo governo ingls.

Um movimento interessante, mas no abordado nessa reviso o impacto de pequenos

acionistas individuais em virtude da ascenso das classes intermedirias de consumo em
diversos pases do mundo. Esse desenvolvimento alm de gerar o desenvolvimento do
mercado interno, apresenta tambm um impacto no mercado de capitais como um todo.

2.2.11

Acordo de Acionistas

Outro mecanismo relacionado transparncia das atividades das empresas o acordo de

acionistas. Ele possui funes diferentes em diversos pases, mas em linhas gerais prev que
os acionistas possam combinar certas regras de atuao com o intuito de dar melhor
governabilidade empresa e de acordo com Elson (1967) esse mecanismo visto como uma
forma de se eliminar a tirania da maioria. Por outro lado, conforme visto em Duffy (2008)
esse mecanismo controverso e comumente utilizado por grupos majoritrios com o intuito
de expropriar acionistas minoritrios.

39

Encontrado em http://www.ibgc.org.br/Secao.aspx?CodSecao=19

39

A origem desse mecanismo tambm incerta, por outro lado, conforme citado por Duffy
(2008) as empresas se utilizam de acordos entre seus lderes h bastante tempo e pelo menos
desde 1998 so regulamentados pela SEC.

Um marco norte-americano na evoluo desse mecanismo foi a deciso da Suprema Corte em

1992 na qual ela votou pela manuteno de um acordo de acionistas que alterava a
constituio societria da empresa Northen Bank. Essa deciso, conforme Duffy (2008), foi
tida como um marco na liberdade de negociao dos acionistas, mas tambm ressaltava que a
empresa no poderia produzir acordos ilegais em termos jurdicos.

Outro importante marco na utilizao desse mecanismo est na publicao da OECD (2004a).
Esta recomenda a utilizao desse tipo de mecanismo, mas faz uma clara observao aos seus
limites legais e aos cuidados para serem usadas como ferramenta de expropriao pelos
acionistas majoritrios.

J em pases como o Brasil, esse mecanismo tipicamente utilizado pelos grupos de controle.
De acordo com o site do IBGC, o Brasil ainda pode evoluir nesse tema, uma vez que o
prprio governo ainda no tem interesse de mudar essa legislao visto que um mecanismo
facilitador das grandes operaes de privatizao que tem ocorrido no pas.

Esse mecanismo de grande importncia para esse trabalho, pois uma das principais
ferramentas utilizadas por acionistas majoritrios em pases com controle definido.

40

2.2.12

Outros Mecanismos

Alm dos mecanismos j citados, diversos outros como o mercado de takeover40, poison
pill41, o tag along e tipos de aes tambm existem, mas no foram considerados nessa etapa
de apresentao de GC e conflitos por terem uma menor participao no conflito abordado
neste trabalho e por terem pouca participao na anlise de dados conduzida no captulo 4. A
seo a seguir apresenta um resumo do que foi apresentado de forma a compor o cenrio
maior do conflito de agncia, instituies atuantes e mecanismos de controle.

2.3

CONFLITOS, INSTITUIES E MECANISMOS

Conforme exposto, a evoluo da GC no mundo est pautada em torno de conflitos de

interesse de donos do capital e de gestores da empresa, simbolizadas ao longo da histria em
diversos tipos de personagens como governos, mercadores, empresas, executivos e outros
mais, tendo surgido pelo menos no sculo XVII visto na regulamentao de empresas, no
esboo de um conselho de administrao, entre outros. Jensen e Meckling (1976) nomearam
esse conflito como conflito de agncia e contextualizaram o tema, apontando o conflito de
interesses entre acionistas e o corpo executivo das empresas.

Ao longo dos anos, conflitos de GC emergiram e serviram de estopim para a evoluo de seus
diversos mecanismos, como instituies regulamentadoras, instituies acessrias, conselho
de administrao e os demais mecanismos. Alm dos estopins caractersticos do processo de
GC, o seu desenvolvimento esteve ligado a grandes movimentos como a evoluo do mercado
e capitais, teoria institucional e ao desenvolvimento do transporte e das telecomunicaes.

40
41

Termo em ingls que se refere ao mercado de negociao de empresas

Termo em ingls que se refere a um mecanismo de proteo contra o takeover

41

A crise de 1929 um momento histrico marcante, pois vrios pases no mundo se

estruturaram devido aos problemas decorrentes da crise e diversos mecanismos de GC,
notadamente os relativos transparncia foram oficializados e melhorados. De uma forma
mais recente, o incio do sculo XXI tambm foi abalado pelas fraudes da Enron e da
Worlcom, gerando uma nova onda de regulamentao, novamente focada em financial
disclosure e sendo muito importante para mecanismos como auditoria interna e externa. O
fenmeno da globalizao e da melhoria do ambiente global de negcios tambm serviu de
impulso para o desenvolvimento de regulamentaes e mecanismos de GC, conforme visto no
Brasil e a criao do seu Novo Mercado pela Bovespa, alm da recente crise de 2008 e a
resposta com o Dodd-Frank Act.

Com todo o desenvolvimento da GC apresentado, o presente trabalho focar no conflito de

agncia, mais precisamente no conflito que surge no mbito do controle difuso, tendo como
maiores representantes EUA e Inglaterra e no mbito do controle definido, presente em pases
como Alemanha e Japo. O cerne da diferena entre os tipos de controle est na caracterstica
do mercado acionrio de cada pas, conforme apresentado por Yoshikawa e Rasheed (2009).
Nos EUA e Inglaterra, o mercado disperso sendo mais valorizada a uniformizao da
informao e o direito proporcionalmente igual entre os acionistas. No controle definido o
mercado costuma possuir uma maior concentrao de blocos de controle com influncias
alm do seu direito acionrio. A sntese desses conflitos revelada com o modelo difuso
sendo o conflito de agncia puro acionistas e executivos e o modelo definido o conflito de
agncia adaptado acionistas majoritrios e acionistas minoritrios. Esses modelos
compartilham os mesmos mecanismos e instituies de GC, no entanto, os utilizam de forma
diferente em funo de suas caractersticas especficas e das particularidades de cada
mercado.

42

A sntese dos mecanismos apresentados se encontra na tabela 1 abaixo que relaciona os

mecanismos com os tipos de controle que o utilizam.

Instituies e

Aderncia em relao ao
Definio

Mecanismos

rgos Normativos

controle difuso e definido

Entes governamentais responsveis pelas leis

Ambos

Entes governamentais responsveis pela regulamentao e

rgos Regulamentadores

Ambos
superviso

Entes no governamentais que auxiliam na criao das leis

Outras Instituies

Ambos
e superviso do mercado

No so mecanismos diretos de GC, mas possuem

Fundos de Penso

influncia pela quantidade e ativos e representatividade

Ambos

populacional

Principal mecanismo de GC que deve monitorar o corpo

Conselho de Administrao

Ambos
executivo e representar os acionistas

Separao do CEO e

Mecanismo que visa reduzir ainda mais o conflito de

Ambos no presena igual

presidente do conselho

interesse dos executivos com os acionistas

entre os pases

Presena de conselheiros

Mecanismo que visa ainda mais a reduo dos conflitos de

Difuso no possui consenso

externos

interesse e traria vises externas complementares

na literatura

Mecanismos de superviso dos atos empresariais e

Ambos possui diferenas

conferncia das informaes relevantes

entre os pases

Auditoria Externa e Interna

43

Mecanismo que visa dar visibilidade aos resultados

Ambos pases com fraca GC

financeiros da empresa aos acionistas e ao mercado

possuem menor regulao

Mecanismo que visa garantir a participao dos

Difuso pases de controle

minoritrios na gesto

definido tambm utilizam

Mecanismo que visa garantir maior poder de controle aos

Definido pases de controle

grupos principais

difuso utilizam com limites

Financial Disclosure

Assembleia de Acionistas

Acordo de Acionistas

Tabela 1 Principais mecanismos e relao com tipos de controle

2.4

OS MODELOS DE GOVERNANA CORPORATIVA NO MUNDO

Alm das dimenses da evoluo da GC j apresentadas, convm apresentar um resumo das

caractersticas dos tipos de controle utilizados em GC. Esses tipos de controle representam o
conjunto de mecanismos utilizados por cada pas e sumarizados na tabela 1. Atualmente,
considera-se dois modelos predominantes, o de controle difuso, ou modelo anglo-americano,
o modelo de controle definido, ou modelo alemo-japons. Adicionalmente, a literatura
considera que este ltimo j possui uma variao comum nos pases emergentes, sendo
chamado de controle hbrido, tendo em seu cerne a aproximao com o modelo alemojapons.

Antes de se definir cada modelo, importante mostrar porque cada pas desenvolveu o seu
prprio cdigo. Segundo DiMaggio e Powell (1983), Charkham (1992), Buck e Tull (2000) e
Yokishawa e Rasheed (2009) o desenvolvimento da GC em um pas sofre influncia de, entre
outros: path dependence, guerras, complementariedade, rent seeking42, diferena nos regimes
de propriedade, caractersticas dos mercados, teoria institucional, cultura nacional e
identidade dos acionistas. Todos esses fatores possuem um vis histrico influenciando
42

Termo em ingls que significa o histrico de renda mdia de uma populao

44

fortemente a forma como a governana evolui e se estabelece, tornando o estudo da evoluo

da GC bastante complexo. Ademais, valido considerar que aps o desenvolvimento do seu
tipo de GC, o pas possui pouca flexibilidade para mudanas bruscas na forma geral de
atuao. O mais comum a insero pouco a pouco de mecanismos especficos e uma
mudana gradativa na forma de atuao das empresas, respeitando-se a estabilidade jurdica
para os investidores.

2.4.1

Modelo de Controle Difuso ou Modelo Anglo-Americano

O modelo de controle difuso, ou modelo anglo-americano, possui como base a difuso dos
seus mercados de capitais. Essa base gera uma viso mercadolgica, tambm chamada de
externa, na qual as informaes so disponibilizadas uniformemente entre os acionistas e que
os acionistas individuais possuem o mesmo poder relativo que os grandes controladores. Esse
modelo se manifesta de forma normativa nas respectivas bolsas de valores, ou seja, para
serem listadas, as empresas devem cumprir as normas. Uma caracterstica marcante desse
modelo, apontado pela pesquisa da OECD (2004b), a sua orientao mais para curto prazo,
o que contrasta com o modelo definido. Essa orientao para um menor espao de tempo
deriva da existncia de mandatos dos principais executivos, rotatividade existente em
algumas funes-chave das empresas e remunerao dos executivos, com maior peso em
resultados anuais.

Seus principais mecanismos so as convenes anuais de investidores, o encontro regular do

conselho de administrao, a quantidade de seus membros e a necessidade de conselheiros
externos, padro de disponibilizao de informaes, e a separao funcional entre presidente
do conselho de administrao e presidente da empresa, conforme visto em Buck e Tull
(2000), no manual da OECD (2004a) e em Tang e Wang (2011).
45

Alm de Estados Unidos e Inglaterra, as empresas de pases como Austrlia, Holanda, Irlanda,
ndia e Nova Zelndia adotam esse modelo, conforme apontado por Buck e Tull (2000).

2.4.2

Modelo de Controle Definido ou Modelo Alemo-Japons

O modelo de controle, ou modelo alemo-japons, definido possui como base a concentrao

de poder na mo de grandes investidores. Essa base gera uma viso chamada de interna, onde
os stakeholders da empresa, como fornecedores e empregados, possuem mais poder relativo
que acionistas minoritrios, conforme apontado pela pesquisa da OECD (2004b). Nesse
modelo as informaes tendem a ser mais assimtricas que no modelo difuso, no entanto,
alguns autores advogam que ele mais eficiente em termos de custos de coordenao e
controle por concentrarem o poder de deciso em poucos grupos de influncia e ter uma base
em alianas, conforme apontado por Gorton e Schmid (2000) e Morck et al (2000). Por outro
lado, o seu prejuzo est associado a uma maior facilidade de expropriao por parte dos
grandes controladores em detrimento dos minoritrios. Em geral, os pases que utilizam esse
modelo o fazem na forma comply-or-explain, ou seja, caso a empresa no cumpra algum dos
parmetros estabelecidos, deve somente explicar o porqu. Buck e Tull (2000) e Lashgari
(2004) tambm destacaram o contraste desse modelo com o anglo-americano, onde o presente
modelo foca em relaes mais estveis, tendendo a uma viso de mais longo prazo.

Seus principais mecanismos tambm passam pelo conselho de administrao independente e

conselheiros externos. Mas possuem diferenas em relao ao modelo de controle difuso
quanto disponibilidade de informao, separao funcional entre presidente da empresa e
presidente do conselho de administrao e a existncia de golden share43. Pode-se destacar

43

Termo em ingls que designa a ao especial que confere poderes excepcionais ao seu detentor, geralmente
a possibilidade de veto em decises pr-definidas

46

alm de Alemanha e Japo, as empresas de pases como Canad, Dinamarca, Finlndia,

Sucia e Sua que compartilham esse modelo.

2.4.3

Modelo de Controle Hbrido

Alm dos dois modelos j apresentados, diversos pases, notadamente os emergentes,

possuem modelos prprios de GC. Esses modelos possuem caractersticas tanto do modelo de
controle difuso, quanto do modelo de controle definido, sendo usualmente mais prximos
deste ltimo, e eventualmente possuem mecanismos prprios como o Brasil, que possui o
conselho fiscal. Os trabalhos de Filatotchev et al (2001), Durnev e Kim (2005), Black et al
(2006), Aka (2007), Black e Khanna (2007), Yoshikawa e Rasheed (2009) e Ibrahim e Samad
(2011) corroboram o pensamento de que os modelos hbridos so muito difundidos, sobretudo
nos mercados emergentes, no entanto, a definio da literatura a existncia do controle
definido ou difuso, mas que apresenta determinadas caractersticas do outro modelo.

Pode-se verificar em uma viso geral que todos os modelos tentam proteger os acionistas,
majoritrios ou minoritrios, dos conflitos existentes nas relaes com as empresas, com seus
gestores e com outros grupos acionrios e que, devido s caractersticas particulares, o fazem
de formas diferentes. A principal diferena entre os modelos, no entanto, se d mais em
funo dos seus mercados internos e cultura dos pases, do que em funo dos mecanismos
em si.

Como fechamento desta etapa da reviso bibliogrfica, verifica-se que a GC um conceito

recente, apesar de j ser notada desde pelo menos o sculo XVII pela sua relao com a
operao de financiamento de projetos. Sua evoluo est relacionada ao desenvolvimento

47

dos mercados de capitais, evoluo das instituies e ao desenvolvimento dos transportes e

da tecnologia da informao.

A seguir, encontra-se tambm um resumo das trs correntes atuais de estudo de GC, segundo
o trabalho de Dennis e McConnell (2003), uma reviso da GC no Brasil e uma anlise de
como os estudos em GC evoluram at ento.

2.5

AS TRS PRINCIPAIS CORRENTES DE ESTUDO DE GC

Aps a compreenso da evoluo histrica da GC pode-se recorrer ao apresentado por Dennis

e McConnell (2003), que demonstra o desenvolvimento dos estudos em GC em trs etapas. A
inicial representava os estudos sobre empresas e normas dos EUA. A primeira gerao de
estudos internacionais trabalhava no aprofundamento das questes dos EUA e tambm partia
para o estudo de normas e empresas de Alemanha, Inglaterra e Japo. A segunda gerao
incorporava ainda esses mesmos estudos nos pases emergentes alm do aprofundamento de
questes j levantadas nos demais pases.

Aps essas etapas iniciais, esses mesmos autores apontaram a tendncia dos estudos em trs
direes: GC e convergncia, o estudo nos pases emergentes e o estudo dos mecanismos
especficos que foi o foco deste trabalho. A seguir segue-se a apresentao dessas trs
direes, da GC no Brasil e um resumo sobre os estudos em GC.

2.5.1

GC e Convergncia

A convergncia dos modelos de governana corporativa pode ser entendida como a unificao
dos mecanismos de GC entre os pases no mundo. Esta definio baseada nos trabalho de
Denis e McConnell (2003), Collier e Zaman (2005) e Yoshikawa e Rasheed (2009). Essa
48

unificao pode ocorrer de trs formas. A primeira seria em torno dos mecanismos especficos
da GC, isto , atualmente diversos pases utilizam o conselho de administrao, representando
uma forma de convergncia. A segunda forma seria o modo de aplicao, podendo ser, em
linhas gerais, normativo, como nos Estados Unidos e Inglaterra, ou comply-or-explain44,
presente em pases como Alemanha e Japo. O terceiro modo de convergncia seria a
integrao total do modelo de GC, como pode ser visto entre Estados Unidos e Inglaterra, que
possuem seus cdigos de normas muito prximos, representando o modelo de controle difuso.

A literatura sobre o tema extensa, porm ainda no existe um consenso conforme afirmado
por Yoshikawa e Rasheed (2009). Artigos como a pesquisa sobre GC da OECD (2004b)
argumentaram que a convergncia estaria ocorrendo e que a principal motivao a crescente
globalizao dos mercados de capitais e um aumento na demanda por proteo aos
investidores. O trabalho de Collier e Zaman (2005) tambm corrobora esse pensamento,
citando o desenvolvimento de cdigos de boas prticas de governana entre os pases. Esses
manuais refletem, em linhas gerais, diretrizes para que os pases ainda em desenvolvimento de
GC possam se basear para montar os seus prprios cdigos, ratificando a ocorrncia da
convergncia. Denis e McConnell (2003) tambm reconheceram que os modelos de GC
evoluram e se tornaram mais parecidos e comparveis. Eles citaram como exemplo o
fortalecimento dos sistemas legais e proteo aos investidores e Coffee (1999) complementou
citando a harmonizao das regras de contabilidade. Outro fato importante sobre a
convergncia a existncia de dois modelos principais, conforme colocado por Yoshikawa e
Rasheed (2009), adotados em alguma medida no mundo, o modelo de controle difuso e o
modelo de controle definido. Esses dois modelos principais, a serem estudados em mais
detalhes frente, de certa formam corroboram que a convergncia j ocorre, mesmo que em
um patamar anterior integrao total e em torno de dois modelos bsicos. Alm disso, esses
44

Termo em ingls que significa ou executa a regra, ou explica-se porque no a executou

49

mesmos autores colocam que uma terceira classificao, de modelo hbrido, est ocorrendo,
representando uma juno dos modelos j citados e eventualmente a incorporao de outros
elementos criados.

Por outro lado, alguns autores questionam a convergncia absoluta, pois a governana possui
um forte path dependence45, depende de diversas caractersticas locais como direitos de
propriedade, interesse de business groups46, influncia dos governos, entre outros fatores,
visto o que Yoshikawa e Rasheed (2009) apresentaram. Ou seja, ainda estariam distantes de
se unificarem de fato. Nessa mesma linha, Yoshikawa e Rasheed (2009) disseram que existem
poucas evidncias empricas de que a convergncia de fato est ocorrendo e citam tambm
que ainda no existe um consenso claro sobre qual modelo de governana seria o melhor para
o mundo como um todo, se que essa soluo existe. Ademais, Dowel et al (2011)
consideraram prescries universais inapropriadas e que os mecanismos de GC deveriam ser
moldados s caractersticas de cada pas ou empresa. Alm das discusses sobre a
convergncia ou no, Yoshikawa e Rasheed (2009) criticaram a parte da literatura sobre
convergncia, pois a maior parte dos trabalhos entende como convergncia a adoo do
modelo americano, de controle disperso, ao passo que a maior parte dos pases possui controle
concentrado.

O que se pode verificar sobre esse tema que a convergncia de mecanismos especficos tem
ocorrido de alguma forma, como a presena dos conselhos de administrao e comits
externos de auditoria, e que algumas formas de governana so mais comuns, como o modelo
de controle definido que ocorre em uma srie de pases. No entanto, devido a vrias
influncias como path dependence, caractersticas locais dos pases, o nvel de estudo sobre

45
46

Termo em ingls que significa dependncia em funo da sua histria

Termo em ingls que significa grupos de negcio

50

GC e principalmente, a falta de um consenso sobre o modelo ideal, a integrao completa

ainda deve levar algum tempo para ocorrer.

Tendo em vista que a convergncia ainda demoraria a ocorrer muito em funo da falta de
desenvolvimento da GC em diversos pases, tem-se a segunda grande rea de estudo em GC,
sobre os pases emergentes.

2.5.2

GC e Pases Emergentes

Recentemente, os estudos sobre governana corporativa nas empresas dos pases em

desenvolvimento tm crescido com a influncia dos investimentos diretos estrangeiros (IDE)
e sua demanda por melhores padres de governana. Segundo dados online do banco
mundial47, o IDE mundial aumentou 64% comparando-se 2007-2010 contra 2003-2006. Na
Amrica Latina esse aumento foi de 74%, na China 85% e na ndia 238% para citar alguns
pases emergentes. Contudo, pode-se verificar a queda global em 2009 e 2010, fruto da crise
mundial. Esses investimentos tm surgido em funo de uma maior integrao dos mercados
de capitais, de privatizaes e de uma liberalizao de seus mercados, conforme apontado por
Black e Khanna (2007). Samontaray (2010) mostrou estudos que apresentam uma maior
vontade do investidor investir em empresas com melhor GC. Tang e Wang (2011)
corroboram, mostrando que uma melhor governana corporativa, est relacionada a mais
segurana nos mercados, maior incidncia de IPOs48, menores custos de financiamento
externo e maior valor do capital minoritrio. Ainda se pode citar os trabalhos de Coombes e
Watson (2000), sugerindo que os investidores estariam dispostos a pagar um preo extra para
investir em empresas com boas prticas de GC, Klapper e Love (2004) que demonstraram que

47
48

Mais informaes em http://data.worldbank.org/.../BX.KLT.DINV.CD.WD

Termo em ingls que significa oferta inicial de aes

51

uma melhor GC estaria fortemente relacionada a uma melhor valuation49 das empresas e Shen
et al (2006) que apontaram que boas prticas de GC representam um critrio importante na
deciso de se investir.

A literatura tambm mostra que variaes na governana entre pases levam a diferentes
resultados nas empresas. Os trabalhos de Durnev e Kim (2005), Black et al (2006) e Ibrahim e
Samad (2011) mostraram alguns resultados em pases em desenvolvimento. Durnev e Kim
(2005) apresentaram um estudo mostrando que as prticas de GC em diversos pases no
mundo so diferentes, mas sugerem que quanto melhores as suas prticas, mais valorizadas
esto essas empresas no mercado. No entanto, o estudo de Black et al (2006) analisou o nvel
de GC das empresas da Coreia do Sul e a sua relao com o desempenho dessas empresas.
Seus dados indicaram que o desempenho operacional das empresas nesse pas no afetado
pelas suas prticas de GC.

Apesar das diferenas entre os mercados, pode-se ver que a estrutura geral de controle
semelhante. Segundo Ibrahim e Samad (2011), a maior parte dos pases do mundo possui
concentrao de controle de capital, sendo que as famlias so o principal grupo de controle
nos pases em desenvolvimento, assim como no Brasil, conforme apontado por Silveira
(2008). No que diz respeito aos mecanismos, a maioria das empresas dos pases em
desenvolvimento possui o conselho de administrao com conselheiros independentes,
garantindo certa autonomia a essas empresas e aproximando-as aos padres globais. No
entanto, pouco se encontra sobre a necessidade de auditorias internas ou externas e at mesmo
sobre a recomendao do tamanho do conselho e quantidade de conselheiros independentes.

49

Termo em ingls que significa avaliao financeira de uma empresa

52

Em virtude da estrutura do mercado de capitais dos pases em desenvolvimento, ou seja,

marcados na sua maioria por uma concentrao de capital na mo de poucos grupos, a GC
praticada nesses pases tende a se aproximar do modelo de controle definido como na
Alemanha e no Japo. Isto , existe um maior apoio aos grandes investidores e menor
proteo aos pequenos acionistas. Apesar dessa tendncia, pode-se dizer que a maioria dos
pases em desenvolvimento possuem modelos hbridos, com forte ascendncia do modelo de
controle definido, mas tambm com algumas caractersticas de controle difuso, que se
depreende da leitura de trabalhos de Filatotchev et al (2001), Durnev e Kim (2005), Black et
al (2006), Aka (2007), Black e Khanna (2007), Saito e Silveira (2008), Silveira et al (2008,
2008b), Yoshikawa e Rasheed (2009), Almeida et al (2010) e Ibrahim e Samad (2011).

2.5.3

GC e Mecanismos Especficos

Mais recentemente, com a apario de cdigos de boas prticas de GC e o questionamento

dos pases desenvolvidos se possvel ou no melhorar as prticas de governana sem
prejudicar as empresas com aumento de burocracia ou custos, passou-se a estudar com maior
foco o impacto de mecanismos especficos de GC no resultado das empresas e tambm o seu
impacto em decises estratgicas. Dowell et al (2011) corroboram essa viso, afirmando que
ainda no est claro na literatura o quanto se sabe sobre GC, que ainda existe muito a se
aprender sobre mecanismos especficos, como comits de auditoria interno, comits de
auditoria externo, conselho fiscal, entre outros, e que muitos resultados controversos tm
surgido.

Por exemplo, Kim (1996) apontou que a GC pode atuar tanto como antecedente estratgia, e
como moderador de estratgia e desempenho, ou seja, o modelo de GC tem influncia sobre a
criao do plano estratgico da empresa, bem como na sua execuo e por consequncia, afeta
53

o desempenho. Black e Kim (2006) apontaram que diretores externos e comits de auditoria
so indicadores de boa GC, mas existe pouco embasamento terico que comprovam o tema.
Complementando essa linha, Cohen et al (2007) mostraram que os auditores alegam que
alguns mecanismos da SOX no possuem efetividade.

Dentro desses mecanismos, uma linha de estudos a estrutura legal de proteo que exerce
impactos no resultado das empresas. Conforme mostrado por Denis e McConnell (2003) essa
estrutura legal condio necessria para uma maior difuso dos mercados de capitais e
deveriam receber mais ateno nos prximos anos, alm disso, em pases com menor proteo
legal de investidores, geralmente as empresa utilizam o controle definido, evitando em parte o
risco de expropriao por parte de outros grupos acionrios e reduzindo o risco de
transgresso dos contratos.

O trabalho de Ibrahim e Samad (2011) tambm pode ser citado, pois estudou especificamente
o impacto da estrutura de propriedade familiar em relao estrutura de propriedade no
familiar na Malsia. Seus resultados apontaram para um melhor desempenho em empresas
com estruturas no familiares, parte em funo da colocao de gestores profissionais no
comando das empresas.

Outros exemplos so os estudos de Kang e Slutz (1997) e Dowell et al (2011) que fizeram
anlises de GC e crise. Kang e Slutz (1997) mostraram que as empresas com maior parcela do
seu endividamento em bancos tiveram um desempenho mais fraco durante a crise no Japo
entre 1990 e 1993. Alm disso, eles demonstraram que essas mesmas empresas fizeram
menos investimentos durante esse perodo. Uma explicao possvel para esse efeito seria um
maior custo dos emprstimos bancrios. O trabalho de Semadeni e Canella (2011), apresentou

54

o impacto da GC da empresa matriz nas suas afiliadas aps o spin-off50. Neste trabalho eles
sugeriram que tanto uma ligao forte, quanto uma ligao fraca, entre a matriz e a afilhada,
prejudica o desempenho da afilhada. Alm disso, eles indicam haver um ponto de equilbrio
ideal nessa ligao para que a empresa afilhada tenha uma melhora no desempenho. J
Dowell et al (2011) exploraram alguns mecanismos de GC e concluram que nenhuma
prescrio universal apropriada, ao passo que o melhor seria moldar os mecanismos
realidade de cada empresa. O trabalho de Jiang et al (2010) sobre GC e alianas sugeriu que
quanto mais alianas estratgicas a empresa fizer, mais custos de coordenao e controle ela
ter devido a relaes mais complexas e dispersas, por outro lado, a empresa tambm possuir
acesso a mais recursos e potencializar o seu potencial de aprendizado. O pioneiro estudo de
Tang e Wang (2011) sobre GC e liquidez de empresas chinesas, indicou que uma melhora no
ndice de GC de empresas com capital aberto na bolsa de valores de Shangai aumentaria
tambm a liquidez dessas empresas no ano subsequente devido principalmente a uma
informao melhor distribuda entre os stakeholders da empresa.

Adicionalmente, o debate sobre os tipos de controle difuso e definido se desenvolveram

dentro do mbito dos mecanismos especficos, pois conforme apresentado anteriormente,
esses controles so formados por uma srie de mecanismos. Esses exemplos ilustram como o
escopo da governana corporativa tem se expandindo, conforme corroborado por Carter
(2011).

A seguir, apresenta-se como o Brasil se situa neste debate e as principais caractersticas da

GC no pas.

50

Termo em ingls que significa a separao de uma unidade empresarial da sua matriz

55

2.6

GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL

Conforme ilustrado anteriormente e apontado por Denis e McConnell (2003), o estudo da GC

nos pases em desenvolvimento tem aumentado, assim como os seus mecanismos tem
evoludo. Nesse contexto, pode-se destacar as empresas brasileiras que fazem parte da
segunda gerao de estudos internacionais sobre GC, segundo a classificao de Denis e
McConnell (2003) e tem buscado melhorar os seus padres de GC segundo Black et al (2009)
e Almeida et al (2010).

O Brasil possui um modelo particular de governana corporativa. Black et al (2009)

estudaram as suas caractersticas e demonstraram que o desenvolvimento da governana no
Brasil est pautado em uma forte influncia do governo, assim como outros pases, por
exemplo, China e Rssia. A primeira lei corporativa do Brasil foi editada em 1940,
regulamentando a operao das sociedades annimas no Brasil, perodo na qual o governo
comandava o mercado de capitais brasileiro. Aps 1964, o mercado teve certa liberalizao e
continuou evoluindo at a dcada de 80, onde o governo praticamente abandonou a
regulamentao e os incentivos para as empresas serem listadas devido crise econmica que
ocorreu no pas. Devido a essa fraca presso governamental e a um mercado de capitais pouco
desenvolvido, o Brasil possua, no geral, uma fraca estrutura de governana corporativa.

Atualmente, em virtude do crescimento do mercado de capitais brasileiro e das exigncias da

Bovespa51, que requer critrios mnimos para que as empresas sejam listadas, pode-se ver uma
evoluo nos padres de governana das empresas brasileiras, de acordo com Almeida
(2010). Conforme ilustrado por Black et al (2009), o Brasil possui um modelo de GC que
pode ser considerado forte em alguns aspectos e fraco em outros, conforme ser visto a seguir.

51

Bovespa ou BM&FBOVESPA o nome dado principal bolsa de valores do Brasil.

56

O modelo geral de governana no Brasil possui elementos dos principais modelos do mundo,
conforme ilustrado por Black et al (2009). O mercado brasileiro e a sua estrutura geral de
governana se aproximam mais do modelo alemo-japons, ainda mais com o que pode ser
visto na Espanha, utilizando um modelo hbrido de controle definido. O governo brasileiro
tem um impacto forte no mercado de capitais, pois acionista das maiores empresas listadas
no Brasil e tambm em funo dos de previdncia de empresas estatais, e consegue exercer
influncia em uma srie de outras empresas, conforme visto em Lazzarini (2011). Alm do
governo, alguns grandes grupos so controlados outra grande fatia do capital das empresas
brasileiras, corroborando ainda mais a relao do mercado brasileiro com o mercado europeu
continental.

Essa influncia de grandes grupos leva existncia de alguns mecanismos em linha com os
mecanismos de controle definido, como o golden share, e a presena de aes preferenciais52
e ordinrias53. Outro mecanismo influenciado por esses grandes acionistas a fraca financial
disclosure. Apesar de iniciativas do Novo Mercado em melhorar a disponibilizao das
informaes, esse ponto tido como uma grande possibilidade de desenvolvimento para o
Brasil, mas reforando a tendncia do path dependence esse movimento difcil mesmo com
a incluso de novos mecanismos que sigam uma tendncia diferente da atual. Alm disso, a
divulgao em ingls dos resultados do fluxo de caixa consolidados trimestralmente exigido
somente no padro mais alto de classificao do Novo Mercado, tendo uma pequena
quantidade de empresas que cumprem esse modelo.

Apesar da influncia dos blocos de controle, o Brasil possui um conselho fiscal que no est
funcionalmente atrelado ao conselho de administrao e que garante uma representatividade

52
53

Preferenciais ou sem direito a voto e com preferncia no recebimento de dividendos

Ordinrias ou com direito a voto

57

mais alta dos acionistas minoritrios, pois escolhido na assembleia de acionistas. Esse
conselho substitui a exigncia da SOX de comit interno de auditoria e tido como uma
fortaleza da GC no Brasil. Outro alinhamento com a SOX visto na normatividade dos
cdigos de GC do Brasil, ou seja, as empresas devem cumpri-lo, o que assegura mais
firmemente os direitos dos acionistas minoritrios.

O Brasil ainda possui a exigncia de outros mecanismos como o conselho de administrao, a

necessidade de conselheiros externos, reunies anuais com investidores entre outros. Alguns
desses mecanismos ainda precisam se desenvolver para chegarem aos padres mundiais como
o conselho que ainda pequeno e os diretores externos que no precisam ser identificados
externamente, mas representam um mnimo de alinhamento com os padres globais.

O trabalho de Almeida et al (2010) tambm pode ser citado que corrobora que os padres de
GC adotados no Brasil tem melhorado, mas ainda esto aqum do considerado ideal.
Concordam com Black et al (2009) apontando a composio e o funcionamento do conselho
de administrao como ponto de melhora e tambm concordam na questo de transparncia.
No entanto, Almeida (2010) sugere que a dimenso de transparncia estaria em um bom nvel,
apesar de algumas falhas na liberao dos dados das empresas, j Black et al (2009) entende
que esse ponto tambm deveria ser mais bem trabalhado pelas empresas.

Em termos de evoluo de estudos no mercado brasileiro, importante se notar que, apesar do

desenvolvimento do mercado de capitais, a maior parte do capital ainda concentrada em
poucos grupos de controle e com as recentes obras de investimentos como os PACs54 e o prsal, essa concentrao ainda deve aumentar no mdio prazo. Como o mercado de capitais
brasileiro est se tornando mais prximo ao alemo-japons, seria de se esperar uma evoluo
54

Programa de Acelerao do Crescimento

58

nos mecanismos de GC que fortaleam o papel dos grandes grupos. Alm disso, como esse
modelo tende a ser mais eficiente em termos de custos em pases com ambiente legal no to
desenvolvido, conforme visto em Himmelberg et al (1999), o Brasil deve ficar atento ao que
pode importar desses modelos.

2.7

O ESTUDO DA GOVERNANA CORPORATIVA

Aps a reviso da literatura sobre GC, faz-se necessria uma breve reviso sobre a
metodologia utilizada por outros estudos para se chegar s concluses sobre a validade dos
diversos mecanismos de GC. Neste tpico a anlise ser concentrada em estudos que abordem
mecanismos relacionados ao controle difuso e definido, com foco em compreender como os
autores buscaram responder s suas perguntas de pesquisa.

Neste contexto, pode-se verificar que a maior parte dos trabalhos atuais em GC utiliza uma
abordagem quantitativa. Essa abordagem facilita a anlise de uma maior quantidade de
empresas envolvidas e auxilia na padronizao de medidas que podem ser utilizadas em
comparaes entre pases e entre estudos diferentes. O que h de comum nos trabalhos
quantitativos a definio clara das hipteses a serem testadas, geralmente derivadas de um
embasamento prvio do contexto daquela situao.

Douma et al (2006) utilizaram uma abordagem terica de anlise em conjunto com uma
descrio estatstica das relaes, configurando assim uma metodologia quantitativa. Eles
estudaram o efeito das instituies e da estrutura de capital no pas de origem no
desempenho de empresas multinacionais em pases emergentes. Seus principais resultados
apontaram uma necessidade de se separar os efeitos de estrutura de controle, estrutura de
capital e instituies no pas de origem na anlise do desempenho nos pases emergentes.

59

Alm disso, eles sugeriram que os dois primeiros efeitos tem certa relao com o
desempenho, enquanto o ltimo no pareceu ter relao.

O trabalho de Mani et al (2007) analisou a relao entre concentrao de propriedade e

escolha do modo de entrada de empresas em pases estrangeiros. Eles utilizaram uma base de
dados com 858 empresas japonesas em todo o um mundo, fazendo um grande estudo
quantitativo. O trabalho sugere que a estrutura de capital uma determinante do modo de
entrada das empresas, mas a relao contrria tambm seria permitida, ou seja, a deciso da
estrutura de capital de entrada estaria relacionada deciso estratgica do modo de entrada da
empresa em um pas.

Silveira et al (2008) analisaram a influncia das prticas e da qualidade da GC na estrutura de

capital das empresas e consequentemente as formas de controle. Eles tambm levaram em
conta que a estrutura de capital pode influenciar a adoo de certos mecanismos de GC. Para
seu estudo realizaram uma anlise quantitativa baseada em uma amostra de 154 empresas no
financeiras listadas na Bolsa de Valores de So Paulo. Novamente, as vantagens do mtodo
quantitativo se baseiam em uma possibilidade de padronizar diversas estatsticas, facilitando a
comparao com outros estudos e tambm permitindo a anlise de uma maior quantidade de
empresas. Do seu trabalho, as variveis de maior interesse analisadas foram a concentrao de
capital por parte do grupo controlador e o direito de propriedade deste grupo o ndice de
qualidade de GC da Bovespa. Os principais resultados deste trabalho sugerem que as prticas
de GC influenciam decises estratgicas das empresas como a exposio financeira.

Silveira et al (2008b) buscaram definir possveis determinantes da concentrao de direito de

voto, em outras palavras, controle concentrado. A metodologia de pesquisa utilizada foi a
anlise quantitativa de dados aplicados a um painel de 161 empresas. Eles escolheram oito
60

possveis determinantes: natureza da operao, porte da empresa, nvel do fluxo de caixa

livre, taxa de investimento, risco da empresa, desempenho, setor que atua e tipo de acionista
controlador. Os resultados encontrados, no entanto, diferiram de outros estudos feitos no
Brasil e nos Estados Unidos, com outras metodologias, pois apontou pequena relao direta
entre cada uma dessas variveis com a concentrao acionria das empresas.

O trabalho de Almeida et al (2010) procurou analisar a evoluo das prticas de GC das

empresas brasileiras. Para tal, ele utilizou uma abordagem quantitativa, analisando
estatisticamente todas as empresas brasileiras de capital aberto no listadas em bolsa de
valores. Essa abordagem foi positiva para o seu trabalho, pois conseguiu estudar toda a
populao de forma quantitativa, podendo ento gerar estatsticas de comparao com
empresas listadas em bolsas de valores e com estudos similares de outros pases. Apesar de
no tratar diretamente de controle difuso e definido, esse trabalho analisa a GC de forma
ampla, posicionando o Brasil como um pas em evoluo nas prticas de GC. Alm disso, o
autor utiliza 14 variveis, agrupadas em trs grupos, que explicariam a qualidade da GC:
transparncia com destaque para disponibilizao de informaes financeiras regularmente
composio e tamanho do conselho de administrao e conduta da empresa composio
do capital e acordo de acionista.

De acordo com Malhotra (2012), os trabalhos qualitativos so mais usados quando no se tem
um conhecimento profundo sobre determinado tema. Esses trabalhos visam, geralmente,
levantar questes importantes sobre dada situao, compondo uma viso profunda sobre o
tema e que usualmente serve de ponto de partida para estudos quantitativos posteriores,
podendo utilizar tanto dados primrios como secundrios. Apesar de ser um tema ainda
recente, as teorias que abordam a GC tem sido extensivamente testadas, o que justifica a

61

quantidade de trabalhos quantitativos. Por outro lado, alguns assuntos ainda precisam ser
aprofundados e a abordagem qualitativa utilizada conforme os casos a seguir.

Acedo et al (2006) buscaram estudar a teoria baseada em recursos que uma das formas de
se estudar o conflito de agncia, base da GC apontando suas principais tendncias e linhas
de. Para tal, utilizaram o mtodo qualitativo, fazendo um grande levantamento da literatura
atravs de trabalhos publicados em peridicos relevantes e os analisando.

Fey e Furu (2008) estudaram a relao entre o bnus pago pelas subsidirias de
multinacionais e transferncia de tecnologia. O tema possui interesse, pois o foco do trabalho
foi o bnus pago aos presidentes das empresas, representantes centrais do conflito de agncia.
O estudo utilizou uma abordagem qualitativa, atravs de pesquisas estruturadas ao presidente
de 164 subsidirias de multinacionais. Os seus resultados sugeriram que o bnus pago
baseado no desempenho coletivo propicia uma maior difuso do conhecimento entre as
subsidirias.

O trabalho de Saito e Silveira (2008) pode ser citado, pois faz uma anlise descritiva dos
trabalhos de Jensen e Meckling (1976) e Morck et al (2000). Neste trabalho foram
apresentados os principais argumentos de cada estudo j citados anteriormente, sendo que o
primeiro aborda a teoria que envolve a relao entre propriedade e controle e o segundo testa
o primeiro empiricamente, provando os principais argumentos do primeiro.

2.8

VISO GERAL SOBRE A LITERATURA E MTODOS DE ESTUDO

Para uma melhor compreenso sobre a reviso da literatura de GC, pode-se utilizar o esquema
da figura 1 para resumir os principais pontos:

62

Figura 1 Evoluo dos estudos sobre GC

Nesta figura, identifica-se que a GC comeou oficialmente, segundo Dennis e McConnel

(2003), com o estudo seminal de Jensen e Meckling (1976), ou seja, uma rea de estudos
recente. Ainda segundo esses autores, as empresas norte-americanas foram o foco dos estudos
em um primeiro momento, culminando na primeira gerao de estudos internacionais, focado
em empresas alems, inglesas e japonesas. Com o avano desses estudos e o aprofundamento
em certos temas das empresas norte-americanas, chegou-se segunda gerao de estudos
internacionais, com empresas de mais pases sendo estudadas, alm da anlise de temas como
o ambiente legal dos pases.

Dessas geraes iniciais de trabalho, trs grandes linhas de estudo surgiram agrupadas em
convergncia dos modelos de GC, estudos de empresas de pases em desenvolvimento e
anlise mais profunda de mecanismos especficos. Do avano desses temas, destaca-se o
debate entre os trs modelos de controle existente, o modelo anglo-americano, ou controle
difuso, o modelo alemo-japons, ou controle concentrado e o modelo hbrido, conforme visto
na figura 2. O Brasil se posiciona como um pas em desenvolvimento de polticas mais
consistentes de GC com mecanismos fortes, como o conselho fiscal e outros fracos, como a
composio do conselho de administrao, conforme notado por Black et al (2009).
63

Figura 2 Modelos de controle de GC

Por fim, a reviso da literatura mostrou que a maioria dos estudos em GC utiliza a
metodologia quantitativa, geralmente analisando grandes bases de dados secundrios
disponveis ao pblico com o intuito de testar as relaes entre mecanismos de GC. Por outro
lado, alguns estudos qualitativos existem se baseando ou na reviso de literatura ou em
questionrios para poder identificar frentes de estudo relevantes, bem como hipteses para
serem testadas futuramente.

2.9

VISO GERAL SOBRE A LITERATURA E TIPOS DE CONTROLE DE GC

Toda a reviso da literatura apresentada neste captulo tem o objetivo de situar a evoluo dos
estudos da GC e adicionar um conhecimento mais profundo dos estudos atuais. No entanto,
essa reviso tambm objetiva demonstrar como os tipos de controle de GC evoluram no
tempo para contextualizar o debate atual sobre controle difuso, definido e hbrido.

64

O trabalho seminal de Jensen e Meckling (1976) sobre a teoria da agncia, prope o primeiro
modelo de controle. Sem nomenclatura esta poca, este trabalho demonstra que alguns
mecanismos so necessrios para se reduzir o conflito de agncia.

Avanando na literatura e considerando o trabalho de Denis e McConnell (2003), a GC evolui

por trs geraes de estudos. Em todas elas, o tipo de controle foi debatido atravs de seus
mecanismos. Na gerao inicial de estudos, as empresas norte-americanas eram analisadas
luz dos mecanismos iniciais de controle difuso, testando a sua efetividade frente ao
desempenho dessas empresas.

Na primeira gerao de estudos internacionais, viu-se que empresas alems e japonesas

passaram a ser estudadas luz dos seus mecanismos particulares de controle, o controle
definido. Neste perodo, testes similares aplicados s empresas norte-americanas alguns anos
antes foram aplicadas a empresas alems, japonesas e inglesas, mostrando-se assim a
dicotomia caracterstica entre os modelos americano-ingls e alemo-japons. Este perodo
histrico tambm foi marcado pela anlise comparativa entre a efetividade do modelo que se
desenvolvia nos Estados Unidos e Inglaterra em relao ao modelo emergente na Alemanha e
no Japo.

A segunda gerao de estudos internacionais foi marcada pelo aprofundamento nos temas da
primeira gerao nos pases j citados, mas tambm pelo surgimento dos estudos nos pases
emergentes. Dessa forma, estavam completos os trs modelos apresentados neste estudo, o
controle difuso, o definido e o hbrido. A maior marca dessa segunda gerao justamente o
aprofundamento nos temas j abordado pelas geraes anteriores, reforando as diferenas e
semelhanas entre o controle difuso e o concentrado, mas tambm se destaca pelo

65

posicionamento de novas formas de controle especialmente nos pases em desenvolvimento,

chamado de controle hbrido de forma genrica.

Avanando na literatura, tem-se os trs grandes temas, convergncia, pases em

desenvolvimento e mecanismos especficos, cada um deles contribuindo para o debate dos
tipos de controle.

O tema da convergncia um resumo da discusso entre os tipos de controle. Existem

argumentos favorveis a qualquer um dos tipos de controle e prs e contras para diversas
situaes. No entanto, no est claro se os modelos esto de fato convergindo para um modelo
nico, tanto que no existe consenso de qual o melhor tipo de controle. Apontam-se falhas
na literatura em questo por considerar o controle difuso o mais adequado, mesmo tendo o
controle definido certas virtudes no exploradas. O debate ainda est longe do fim, conforme
j apresentado e apresenta uma lacuna terica onde se pode explorar qual tipo de modelo seria
melhor e abordar de forma mais clara o controle hbrido.

O tema dos pases em desenvolvimento uma consequncia direta da segunda gerao de

estudos internacionais e coloca o controle hbrido em destaque. Estudando-se mais a fundo
esses pases, a literatura entendeu a existncia desse modelo diferenciado e serviu de
contraponto inclusive para propor que a convergncia dos modelos ainda estaria longe de
ocorrer. Esse tema merece destaque especial por conter a discusso brasileira e seus
mecanismos de GC.

No caso dos mecanismos especficos, no se tem uma relao to direta quanto os dois temas
anteriores com o debate dos tipos de controle. Este tpico est mais interessado em entender
como alguns mecanismos avanados funcionam, por outro lado, eles representam o tempo
66

histrico que o presente estudo est inserido, pois avalia em detalhes os mecanismos e
indcios mais recentes em relao ao desempenho das empresas. Ou seja, indiretamente est
relacionado ao debate entre os tipos de controle.

De posse da argumentao apresentada acima e do contexto j descrito dos trs tipos de

controle em questo, pode-se sugerir que a discusso entre os tipos de modelo presente,
atual e tem se desenvolvido desde o incio dos estudos sobre GC, adicionando ainda mais
elementos para situar a relevncia do presente estudo.

67

METODOLOGIA

De acordo com a classificao proposta por Malhotra (2012), este trabalho tem natureza
exploratria, consistindo na anlise qualitativa de um problema especfico colocado em um
espectro mais amplo, podendo ser feito atravs da anlise de dados secundrios. A
metodologia a proposta por Eisendhardt (1989) e Yin (2009), para estudos de casos
mltiplos, onde se pode analisar a dinmica de um evento, isto , o problema da falha dos
mecanismos de controle difuso ou definido, descrevendo as caractersticas desse evento e
comparando os envolvidos no caso.

A pergunta de pesquisa : qual dos controles, difuso ou concentrado, possui mecanismos mais
efetivos contra falhas de controle?

Para responder a essa pergunta, ser analisada a falha de controle que acometeu quatros
empresas em particular. Duas delas norte-americanas, Enron e WorldCom, que utilizam
controle difuso e tiveram problemas relacionados a fraudes em seus demonstrativos
financeiros; e duas brasileiras, Aracruz e Sadia, que utilizam controle definido e tiveram
problemas financeiros relativos a investimentos em derivativos.

68

Essas quatro empresas foram selecionadas, pois apesar de se diferenciarem em alguns

aspectos, em outros elas so bastante similares, ou seja, pode-se enriquecer o entendimento do
problema medida que a quantidade de comparaes, seja por similaridade ou por
contrariedade, aumenta. As principais diferenas so o ramo de atuao de cada empresa e o
contexto de cada uma delas a respeito do seu problema de controle. Por outro lado, pode-se
ver que elas possuem origens semelhantes, tipo de problemas semelhantes e apresentaram
falhas em mecanismos similares.

Para a anlise exploratria proceder-se- com a descrio de sete caractersticas das empresas
e de suas situaes poca da falha de controle, com o intuito de uniformizar os
entendimentos sobre os problemas em questo e facilitar a compreenso do contexto de cada
empresa. Na sequncia, sero escolhidas oito variveis de interesse ou mecanismos de
controle que auxiliaro na resposta da pergunta de pesquisa por estarem relacionadas tanto
falha de controle de cada empresa quanto com o tipo de controle, objetivo deste trabalho. A
tcnica ser a anlise sistemtica das variveis com a inverso de contextos em cada uma
delas para cada empresa, isto , para cada varivel proceder-se- com a avaliao da mesma
em cada empresa e ao final, o tipo de controle ser invertido buscando-se identificar
potenciais ganhos ou perdas neste contexto diferenciado, revelando qual tipo de controle,
difuso ou definido, possuiria mecanismos mais adequados.

Trabalhos como o de Gonalves et al (2012) ilustram a validade da metodologia escolhida.

Neste trabalho, eles procederam com uma avaliao da literatura com um resumo das
principais caractersticas de interesse encontradas. Posteriormente realizaram uma entrevista
de cunho qualitativo de forma a verificar a validade da teoria e tentar compreender com mais
profundidade o crescimento de empresas multinacionais de pases emergentes. O trabalho de
Almeida et al (2011) tambm pode ser citado pela semelhana na estrutura de anlise. Em seu
69

trabalho eles tambm partiram de um resumo da literatura e buscaram uma entrevista

qualitativa com anlise de contedo para se testar a validade das teorias encontradas no estudo
do ambiente institucional brasileiro.

As limitaes dessa metodologia esto mais concentradas na dificuldade de generalizao,

uma vez que a anlise se concentra em um grupo de apenas quatro empresas e utiliza somente
dados secundrios, reduzindo o seu poder de generalizao. A deciso de se utilizar quatro
empresas e se apoiar em somente dados secundrios foi um trade-off55 entre o poder de
explicao geral mais empresas e a limitao de tempo para coleta e anlise de mais
dados. Outra limitao que pode ser apontada a no utilizao de entrevistas, que seriam
uma possibilidade de melhor entendimento destes problemas. A no utilizao de entrevistas
foi decidida em virtude da impossibilidade de contato com a maior parte dos atores principais
dos eventos das empresas em questo.

55

Termo em ingls da economia que significa escolhas em traduo livre

70

RESULTADOS E ANLISE

4.1
4.1.1

DESCRIO DAS EMPRESAS

Enron

A Enron foi fundada em 1985 nos Estados Unidos como uma das maiores empresas globais
de eletricidade, gs natural, comunicao e papel e celulose. Conforme visto em Mizrach
(2006), Li (2010) e Cernusca (2012), no final dos anos 90, a empresa era considerada uma das
empresas mais inovadoras dos Estados Unido, pois apesar de ser uma companhia de produo
e operao de gs, eletricidade e derivados, ela comeou a operar fortemente no mercado de
vendas de gs e eletricidade. Essa estratgia de diversificao do portfolio de atividades junto
com a plataforma de e-commerce56, onde baseava a suas operaes de mercado futuro
elevaram seu faturamento de US$ 9 bilhes em 1995 para US$ 100 bilhes em 2010.

Apesar do seu rpido crescimento e da sua ascenso para uma das empresas preferidas pelos
analistas da bolsa de valores de Nova Iorque, conforme visto em Li (2010), a Enron ficou
muito exposta ao mercado futuro de commodities57 aumentando o risco do seu negcio. Estes
acontecimentos na Enron tambm estavam associados ao conhecido boom da internet,
56
57

Termo em ingls para designar uma plataforma de comercia via internet

Termo em ingls para se referir a produtos padronizados negociados em bolsas de valores

71

fenmeno ocorrido no incio do sculo XXI nas quais diversas novas empresas foram
supervalorizadas em bolsa e terminaram por falir alguns anos mais tarde. De acordo com Li
(2010), os analistas dessa poca tinham dificuldade em analisar novas empresas ou negcios
dessas empresas. Ou seja, o risco da Enron estava em ascenso, mas tanto os acionistas da
empresa como os analistas de mercado no conseguiam verificar que algo estava saindo do
controle.

No terceiro trimestre de 2001, a Enron veio a pblico revelar uma fraude da ordem de US$ 11
bilhes, surpreendendo a todos. O CFO da empresa, em conjunto com o CEO e a empresa de
auditoria Arthur Andersen, que auditava os relatrios anuais da empresa, estavam envolvidos
na fraude que havia iniciado em 1997, isto , os resultados positivos da empresa estavam
sendo fraudados havia pelo menos quatro anos.

Sendo uma empresa de capital aberto na bolsa dos Estados Unidos tendo empresas privadas
como principais acionistas a Enron possui um controle difuso pelos seus acionistas, ou seja,
as informaes so fornecidas simetricamente entre os stakeholders. Alm disso, o mercado
norte-americano exige auditorias externas independentes nos resultados a serem publicados
por essas empresas. Esses duas formas primrias de controle e a garantia de acuracidade nos
relatrios das empresas deveriam ter sido suficientes para prevenir essa fraude. Contudo,
como foi arquitetada por alguns de seus lderes, apoiada por uma empresa de auditoria
externa, em conjunto com o cenrio do boom da internet descrito anteriormente,
compreensvel que analistas, tampouco os acionistas e conselheiros tivessem percebido
alguma movimentao incoerente.

A impossibilidade de descoberta da fraude por parte dos stakeholders chamou a ateno do

governo, servindo de base para o aprimoramento das normas de governana corporativa nos
72

Estados Unidos, culminando com a lei Sarbanes-Oxley, conforme apresentado por Henderson
(2009), que previu a melhora de alguns dos mecanismos de GC norte-americanos e auxiliaram
na evoluo dos sistemas de governana no mundo todo. O objetivo desta lei era reduzir a
possibilidade de escndalos como o da Enron, tendo em mente a reduo dos conflitos de
interesse que podem emergir, como o conflito de agncia e com prestadores de servio, e
tambm melhorando as auditorias nas empresas norte-americanas. Entre as diversas
mudanas, para citar alguns exemplos, conforme visto em Henderson et al (2009), os diversos
stakeholders da empresa tambm passaram a ser responsabilizados por eventuais problemas e
uma entidade quasi-pblica sem fins lucrativos PCAOB foi criada para supervisionar os
trabalhos de auditoria.

Aps a constatao, apurao e resoluo dos problemas relacionados fraude, a Enron

entrou em processo de venda. Como este processo no foi concretizado, ela utilizou o captulo
1158 em dezembro de 2011, entrando oficialmente em processo de falncia.

Com toda a situao apresentada, pode-se verificar que a Enron teve uma falha de controle em
vrios mecanismos. O conselho de administrao da empresa falhou na sua tarefa de
monitorao dos executivos, uma vez que a falha ocorreu e levou a empresa falncia. O
mecanismo de auditoria externo tambm falhou por compactuar com a fraude. A auditoria
interna no detectou o problema a tempo. A financial disclosure como um todo tambm
falhou, pois os dados divulgados estavam incorretos. At mesmo as instituies reguladoras
falharam, pois no identificaram as fraudes a tempo de corrigir. Por fim, as instituies
normativas tambm falharam por no haverem previsto esse problema a tempo.

58

Lei de falncias dos Estados Unidos

73

De posse dessa anlise final e do impacto que a empresa representou ao mercado de capitais,
compreende-se melhor porque a criao da SOX focou em reforar os mecanismos de
controle com uma ateno especial aos mecanismos de auditoria, financial disclosure e
instituies auxiliares.

4.1.2

WorldCom

A WorldCom comeou como uma pequena empresa de ligaes de longa distncia em 1983.
Em 1989 fundiu-se com a Advantage Companies abrindo seu capital na bolsa de Nova Iorque.
Aps seu rpido crescimento devido a aquisies 65 bem sucedidas seu faturamento saiu
de US$ 154 milhes em 1990 para US$ 39,2 bilhes em 2001. Conforme visto em Zekany et
al (2004), Vasilescu e Russello (2005), Kuhn Jr. E Sutton (2006) e Norwani et al (2011) a
companhia tinha atuao principal na rea de telecomunicaes.

Para sua rpida expanso a WorldCom baseou seu crescimento em uma estratgia de fuses e
aquisies. Apesar dos resultados positivos advindos dos diversos processos, a WorldCom
passou a ter dificuldade para absorver, coordenar e colher sinergias de todas as compras que
havia feito nos anos 90. Dada essa dificuldade, os custos da empresa se mantiveram altos,
com seu crescente endividamento, apontando para um cenrio ruim no mdio e longo prazo,
conforme visto em Kuhn Jr. E Sutton (2006) e Norwani (2011).

No entanto, o mercado tambm estava ludibriado pelos resultados financeiros da empresa, que
apontavam sempre resultados positivos e compatveis com um cenrio de eficincia em todos
os processos de fuso e aquisio. Esse cenrio distorcido foi arquitetado pelo CFO da
empresa com o auxlio do controlador59 da poca.

59

No jargo empresarial, controller

74

Em 01 de julho de 2002 a WorldCom comeou a informar ao mercado que iria reavaliar seus
lanamentos contbeis anteriores. Aps uma srie de anncios e o trabalho conjunto de
auditores internos e externos, o montante total da fraude foi revelado em torno de US$ 11
bilhes.

Assim como a Enron, a WorldCom tambm era uma empresa de capital aberto na bolsa dos
Estados Unidos tambm possua como acionistas principais outras empresas privadas
possuindo um controle difuso alm de ter os seus relatrios auditados por empresas externas
independentes. Contudo, como foi arquitetada pelos seus gestores, utilizando-se de algumas
classificaes contbeis duvidosas em conjunto com a incorporao das ltimas aquisies,
tornou-se muito difcil a deteco do problema. O artigo de Kuhn Jr. e Sutton (2006) explora
o processo de deteco da fraude na WorldCom, sendo este um processo complexo e fora do
escopo deste trabalho. Em um breve resumo, tanto a SEC quanto o departamento interno de
auditoria haviam desconfiado de algumas classificaes contbeis e iniciaram uma
investigao.

Importante notar que a fraude ocorrida na WorldCom tambm serviu de base para a edio da
SOX, sendo contemporneo ao caso da Enron.

Assim como a Enron, a WorldCom passou por um processo de recuperao e no conseguiu

resolver as suas pendncias, tento que acionar o captulo 11 em julho de 2002, oficializando o
seu processo de falncia.

Da mesma forma que na Enron, pode-se verificar que a WorldCom teve uma falha de controle
em vrios mecanismos. O conselho de administrao da empresa falhou na sua tarefa de
monitorao dos executivos, uma vez que a falha ocorreu e levou a empresa falncia. O
75

mecanismo de auditoria externo tambm falhou por compactuar com a fraude. A auditoria
interna no detectou o problema a tempo. A financial disclosure como um todo tambm
falhou, pois os dados divulgados estavam incorretos. At mesmo as instituies reguladoras
falharam, pois no identificaram as fraudes a tempo de corrigir. Por fim, as instituies
normativas tambm falharam por no haverem previsto esse problema a tempo.

4.1.3

Aracruz Celulose

A Aracruz Celulose foi uma empresa brasileira fundada em 1972 sediada na cidade de
Aracruz no Esprito Santo. A empresa cresceu rapidamente com sua estratgia exportadora se
tornando a maior empresa de papel e celulose do mundo, apresentando uma receita lquida em
2008 de R$ 3,7 bilhes. A empresa possua dois grupos familiares como principais acionistas
alm da participao do governo atravs do BNDES em fatia minoritria.

Conforme visto em Daros e Borba (2005), Fig (2007), Braun (2009) e Barreto (2011) a
empresa baseou sua estratgia de crescimento em exportaes, conseguindo ganhos de escala
relevantes devido ao seu alto volume, mas aumentou o risco do seu negcio por ter, em 2008,
uma dependncia de 92% da sua receita de vendas externas, ao passo que seus custos estavam
75% atrelados a moeda local. Ou seja, a companhia estava muito exposta a oscilaes
cambiais.

De forma a contornar sua exposio a moedas estrangeiras, a Aracruz utilizou mecanismos de

hedge60, prtica comum no mercado principalmente em empresas exportadoras. Esses
mecanismos tm o objetivo de reduzir a exposio cambial atravs de uma espcie de seguro,

60

Mecanismo financeiro de proteo contra flutuaes indesejadas no cmbio

76

com uma instituio financeira como mediadora. Essa prtica possui um custo, mas quando
bem utilizada tem o efeito benfico de estabilidade cambial para a empresa contratante.

Por outro lado, no caso da Aracruz, sua exposio aos hedges cambiais estava aumentando,
mas os seus demonstrativos financeiros no informavam claramente o aumento do risco para
o seu negcio. Alm disso, at 2008 a empresa estava ganhando dinheiro nas operaes de
hedge contribuindo assim para um resultado financeiro ainda melhor a cada trimestre. Por
exemplo, no segundo trimestre de 2008 a empresa havia acumulado um ganho de caixa de R$
383 milhes com essas operaes, 89% do lucro lquido do perodo. Ressalta-se que as
decises de utilizaes desses mecanismos de proteo estavam aprovadas pelo conselho de
administrao da empresa.

Apesar dos resultados financeiros positivos colhidos at o segundo trimestre de 2008, na

divulgao do relatrio do terceiro trimestre foi relatada uma perda de R$ 1,95 bilhes devido
a esses mesmos mecanismos de derivativos cambiais. Segundo os gestores da empresa
poca, o risco de sua exposio no era excessivo, mas com a crise de 2008, que gerou uma
oscilao muito alta das moedas no mundo todo, os impactos negativos saram do controle.

Aps a apurao final dos valores e acordos com os bancos envolvidos, o prejuzo dessas
operaes ficou em torno de R$ 4,2 bilhes. Mesmo com a renegociao das dvidas a
empresa continuou com problemas de liquidez. Sendo assim, o grupo Votorantim anunciou a
compra de 28% do capital votante da empresa e posteriormente adquirindo mais 28% do
segundo grupo controlador, assumindo a posio de acionista majoritrio da empresa com
84% do capital votante. Destaca-se que a atuao do governo que facilitou a transao de
forma a manter a existncia da empresa reduzindo o risco de demisses e diminuio de

77

investimentos. Dessa forma, estava formada a Fibria, fuso da VCP sua concorrente com a
Aracruz, maior empresa de papel e celulose do mundo.

Apesar do impacto no mercado de capitais brasileiro, includo aqui a situao da Sadia, a

reao em termos de legislao foi pequena. A CVM publicou alguns regulamentos que
exigem mais transparncia nesse tipo de operao e a restringem sob determinados limites,
mas nenhuma mudana estrutural ocorreu.

Realizando uma anlise das falhas dos mecanismos, pode-se verificar que a Aracruz tambm
teve falhas de controle em diversos mecanismos. O conselho de administrao da empresa
falhou na sua tarefa de monitorao dos executivos, uma vez que no detectou o risco
associado s operaes cambiais. O conselho fiscal e a auditoria externa no conseguiu
mensurar o risco a tempo de prevenir o problema e tambm no alertaram os stakeholders. Os
outros mecanismos de certa forma tambm falharam, mas como dependem das informaes
divulgadas no se pode atribuir a eles uma responsabilidade maior.

4.1.4

Sadia

A Sadia foi uma empresa familiar brasileira criada em 1944 por Attilio Fontana. A empresa
focou no desenvolvimento de tecnologias no ramo alimentcio e se tornou uma das maiores
empresas do mundo em alimentao, faturando R$ 10,7 bilhes em 2008. A famlia do
fundador se manteve como acionista principal, mas possua parte do capital em bolsa, alm da
presena do governo via BNDES.

78

Conforme visto em Sato (1998), Leoni (1999) e Barreto (2011) a sua estratgia de
crescimento era focada na expanso do greenfield61 e exportao. Dessa forma, a empresa
cumpria cronogramas agressivos de investimentos e aumentava as suas vendas no Brasil e no
mundo. Apesar da sua estratgia exportadora, a empresa possua 46% da sua receita de 2008
em exportao, um valor bem abaixo da Aracruz, por exemplo, e que mostrava uma fortaleza
do mercado interno para os resultados da empresa.

No entanto, a Sadia tambm passou a utilizar derivativos cambiais como forma de proteo s
oscilaes do cmbio em suas operaes internacionais, sempre com a aprovao do seu
conselho de administrao. De forma similar Aracruz, a Sadia teve alguns resultados
positivos com essas operaes cambiais, mas com a crise de 2008, ficou relevado que o risco
das suas operaes estava muito alto, gerando um prejuzo de 750 milhes, revelado em 25 de
setembro de 2008, conforme visto em Barreto (2011). Aps a apurao final do montante o
prejuzo da Sadia nessas operaes foi de R$ 4,17 bilhes. O que mais chamou a ateno dos
mercados que a Sadia possua polticas de controle de risco, que claramente falharam.

Aps a evoluo do processo de reestruturao da empresa ela se fundiu com a Perdigo, sua
maior concorrente no mercado domstico, originando a maior empresa do ramo alimentcio
do mundo. Assim como no caso da Aracruz, o governo teve papel importante no processo de
fuso, incluindo a avaliao por parte das autoridades de controle de concorrncia, conforme
visto em Lazzarini (2011).

Realizando uma anlise das falhas dos mecanismos, pode-se verificar que a Sadia tambm
teve falhas de controle em diversos mecanismos. O conselho de administrao da empresa
falhou na sua tarefa de monitorao dos executivos, uma vez que no detectou o risco
61

Expanso das unidades j existentes e desenvolvimento de novas unidades

79

associado s operaes cambiais. O conselho fiscal e a auditoria externa no conseguiu

mensurar o risco a tempo de prevenir o problema e tambm no alertaram os stakeholders.
Como na Aracruz, tambm se considera a atribuio de falha aos demais mecanismos como
algo excessivo.

4.1.5

Resumo das caractersticas principais

Conforme exposto no captulo 3, a situao de cada empresa ser descrita atravs de sete
indicadores, conforme a tabela 2. Essas caractersticas ajudam na anlise dos dados
fornecendo informaes padronizadas para as comparaes entre as empresas, auxiliando na
compreenso do problema de cada uma delas e facilitando a conexo com a anlise posterior
do problema de pesquisa.

Tabela 2 Resumo das caractersticas das empresas

A primeira caracterstica de interesse o pas de origem. A sua importncia se justifica, pois

cada pas possui a sua forma prpria de governana corporativa. Conforme exposto por
80

Yoshikawa e Rasheed (2009), a GC possui um forte path dependence e est atrelada

legislao local, embasando a informao de que cada pas possui seu prprio cdigo de
prticas de governana. Alm disso, o pas de origem pode influenciar o estilo de gesto da
empresa e as relaes que as empresas possuem entre empresas e entre importantes
stakeholders como o governo.

Analisando-se o pas de origem, v-se que duas empresas so norte-americanas e duas so

brasileiras. As norte-americanas possuem controle difuso, garantindo a simetria nas
informaes fornecidas entre os stakeholders. Por outro lado, as brasileiras possuem um
controle definido, com um bloco de controle bem definido. Essa dicotomia pode se relacionar
ao tipo de falha de controle enfrentado por cada uma das empresas. Uma vez que as norteamericanas possuem uma maior rigidez quanto publicao de informao e uma necessidade
maior de difuso de seus dados financeiros, pode-se sugerir que investimentos com maior
risco fossem reconhecidos mais rapidamente e eventualmente evitados ou reduzidos, levandose a indicar que o problema enfrentado pelas empresas brasileiras teria ao menos sido
parcialmente evitado. Ao passo que, a necessidade de uma maior divulgao de informaes
pode ter justificado, em parte, a fraude nas empresas norte-americanas, pois uma vez que as
informaes esto mais disponveis, somente um esquema envolvendo atores importantes
conseguiria se sustentar por algum tempo. Alm disso, pode-se sugerir que em um cenrio de
controle definido, com um grupo de comando claro, as fraudes seriam reduzidas, ou deveriam
ter que ser compactuadas por mais executivos da empresa, reduzindo as chances deste tipo de
esquema sobreviver ou ser descoberto.

O ramo de atuao uma importante caracterstica, pois pode se relacionar estratgia de

crescimento das empresas e aos prprios resultados. Conforme Garcia (2008), cada segmento
de mercado possui nveis de rentabilidade e investimentos diferenciados, em ltima instncia,
81

impactando o retorno aos acionistas. Como o ramo de atuao parece estar associado
estratgia de crescimento das empresas e ambos podem ter influncia sobre o resultado das
empresas, convm analis-los em conjunto. A Enron atuava no ramo de energia e arcava com
um pesado cronograma de investimentos, tpico de empresas desse segmento, conforme
Garcia (2008). Porm, como a sua estratgia de crescimento era a diversificao, ela
conseguiu crescer muito em funo do mercado futuro de commodities. Esse crescimento
demandava poucos investimentos, pois se baseava na internet para as negociaes. Este
contexto sugere que os resultados da Enron estavam crescendo, porm, baseado nos ganhos
financeiros das operaes de mercado futuro. Como todo esse cenrio de investimentos via
internet era desconhecido dos analistas, mesmo com informaes amplamente divulgadas o
mercado no conseguiu pistas das fraudes que estavam ocorrendo. difcil visualizar uma
relao entre o contexto da Enron e o tipo de governana, pois mesmo que o controle fosse
definido, a nica barreira para as possveis fraudes seria a necessidade de se envolver mais
pessoas no esquema.

O caso da WorldCom similar ao da Enron, pois o mercado de telecomunicaes tambm

demanda fortes investimentos com o passar do tempo. Ademais, como a empresa focou o seu
crescimento em fuses e aquisies, o seu cronograma de desembolsos era ainda mais rgido,
o que deveria ter feito a dvida da empresa se manter em valores acima da mdia do mercado.
Nesse caso, o controle difuso foi um aliado dos acionistas e do mercado, pois somente uma
fraude foi capaz de ludibriar os stakeholders. Em contrapartida, imaginando-se um cenrio de
controle definido, poder-se-ia esperar que o bloco controlador fosse mais rgido com os
executivos da empresa, prevenindo em parte o excessivo endividamento da empresa e at
certo ponto coagindo a fraude. Ou seja, um controle definido poderia ter evitado as fraudes ou
coibido parcialmente o excessivo endividamento ou gerando um cenrio alternativo mais
difcil de ser descoberto.
82

As empresas brasileiras podem ser analisadas em conjunto em relao ao ramo de atuao e

estratgia de crescimento. Apesar de a Aracruz estar no ramo de papel e celulose e a Sadia
estar no segmento de produo de alimentos, a sua necessidade de investimentos
relativamente menor que setores intensivos em capital como no caso das empresas norteamericanas. No entanto, ambas direcionaram seu crescimento a estratgias exportadoras,
influenciadas em parte pelo pequeno mercado consumidor local, visto nesse sentido a relao
com o pas de origem, estilo de gesto e estratgia de crescimento, fazendo os seus resultados
subirem bastante ao longo dos anos se tornando lderes mundiais. Como prtica comum de
empresas exportadoras, visto em Barreto (2011), ambas utilizaram derivativos cambiais como
uma forma de proteo. Conforme abordado anteriormente, o problema foi justamente o
abuso do mecanismo que existe justamente para reduzir o risco do negcio, mas na prtica
serviu para aumentar excessivamente o risco de ambas as empresas. Nesse contexto, pode-se
sugerir que o controle difuso dessas empresas as teria beneficiado, pois a necessidade de se
difundir mais as informaes e a maior possibilidade de interveno por parte dos acionistas
minoritrios poderia ter reduzido o montante dessas aplicaes.

O faturamento das empresas uma caracterstica importante, pois serve de referncia ao

tamanho de cada uma delas e capacidade de investimentos que elas podem ter. Ou seja, essa
caracterstica serve para qualificar o problema, tendo pequena relao, ou quase nenhuma,
com a forma de controle. Alm disso, essa caracterstica pode ser analisada em conjunto com
o montante do problema, pois este tambm serve para qualificar o problema alm de sugerir
um possvel destino ps-crise s empresas.

A Enron possua aproximadamente US$ 100 bilhes de faturamento lquido, ou seja, era uma
empresa muito grande no contexto mundial. Por ser uma empresa gigante, servia de modelo
para empresas menores e tambm era uma das ncoras da bolsa de valores americana,
83

conforme visto em Henderson et al (2009). O escndalo qual foi acometida chegou a um

montante superior a US$ 11 bilhes. Ou seja, o problema a se gerencia era pouco mais de
10% de seu faturamento lquido total. Por essa primeira informao, poder-se-ia esperar que a
empresa tivesse capacidade de se reestruturar e corrigir os problemas, permanecendo em
operao aps a soluo dos problemas. No entanto, o seu destino foi a falncia, deixando
essa primeira anlise em aberto. Somente uma anlise mais detalhada do fluxo de caixa da
empresa e de seus demonstrativos de resultados, visto em Mizrach (2006) e fora do escopo
deste trabalho, revelam porque a empresa no conseguiu se reerguer. O fato de a Enron ser
um gigante global e ter tido um problema com valor absoluto muito grande serviu como
estopim para a criao da lei Sarbanes-Oxley nos Estados Unidos, conforme apontado por
Henderson (2009).

No caso da WorldCom, a empresa tambm era uma gigante global, mas menor que a Enron,
faturando pouco mais de US$ 39 bilhes em 2001. Sendo tambm uma empresa de expresso
global, o seu problema auxiliou na reviso do cdigo de GC dos Estados Unidos, conforme
visto em Henderson (2009). Contudo, apesar do seu menor tamanho, o problema tambm foi
em torno de US$ 11 bilhes. Sendo assim, a WorldCom teve que resolver uma dvida de
pouco mais de 25% do seu faturamento lquido. Como seria esperado nesse caso, a
possibilidade de sobrevivncia da empresa estava limitada pela magnitude do seu problema e
como se poderia sugerir, fazendo-se um paralelo com a situao da Enron, a empresa veio
falncia.

A Aracruz era uma empresa lder global, mas seu faturamento era muito mais modesto que o
das empresas norte-americanas. Possua um faturamento lquido de R$ 3,7 bilhes, que apesar
de lder no mercado global, era modesto perto de outras empresas, mas relevante para o
contexto das empresas brasileiras. Sendo assim, o problema ocorrido com a Aracruz tambm
84

despertou reaes de concorrentes e stakeholders domsticos chave. O contrassenso dessa

anlise que o problema total da Aracruz foi de R$ 4,2 bilhes, ou seja, acima do seu
faturamento anual. Sendo assim, poder-se-ia sugerir que a empresa viria falncia se a anlise
fosse baseada no ocorrido com as empresas norte-americanas. Porm, conforme pode ser
explicado pela teoria dos laos de Lazzarini (2011), a ser analisado mais profundamente
posteriormente, o mercado brasileiro possui grandes grupos capitalistas e uma forte influncia
do governo, o que pode explicar em parte a sobrevivncia da empresa em uma fuso com sua
maior concorrente no mercado domstico.

O caso da Sadia similar ao da Aracruz. Seu faturamento bruto anual era de R$ 10,7 bilhes,
sendo uma das lderes globais, pequena em relao a outras grandes multinacionais no cenrio
internacional, mas muito relevante para o mercado brasileiro. Seu problema foi da ordem de
R$ 4,17 bilhes, prximo a 39% do seu faturamento anual. Da mesma forma que a Aracruz,
seria esperada a falncia da empresa aps seus problemas financeiros, mas com raciocnio
anlogo da teoria dos laos, a empresa tambm se fundiu com uma de suas maiores
concorrentes reforando a sua posio de lder global.

O montante do problema das empresas no pareceu relacionado ao tamanho das empresas,

tampouco a alguma das outras caractersticas levantadas. Por fim, o futuro das empresas
parece estar relacionado ao pas de origem e teoria dos laos.

O tipo de falha de controle, que foi explorado de forma fracionada dentro das caractersticas
anteriores parece ter uma relao com o tipo de governana corporativa. No caso das
empresas norte-americanas, ocorreram fraudes. Pode-se sugerir que, como o controle difuso
demanda uma maior divulgao das informaes e garante de certa forma um poder
equivalente entre os acionistas, somente uma fraude bem arquitetada conseguiria dispersar a
85

ateno de tantos stakeholders. Por outro lado, como as empresas no possuem um grupo de
controle bem definido, os executivos no possuem uma forte presso constantemente, abrindo
brechas para aes no convencionais, se estas trouxerem resultados positivos no curto prazo.
Associa-se a esse fator o dito pela OECD (2004b), mostrando que o tipo de governana dos
Estados Unidos mais imediatista e que acionistas de menor poder tem pouco estmulo para
controlar a empresa no dia a dia. Desses fatores, pode-se sugerir que um controle definido
teria coibido esse tipo de fraude, pois o grupo controlador tem mais informaes mo e
maior poder de influncia sobre os acionistas, coibindo esse tipo de ao.

No caso das empresas brasileiras, o raciocnio o oposto. Sua falha foi o risco excessivo em
derivativos cambiais que poderia ter sido amenizado com o controle difuso, pois facilitaria a
difuso das informaes e o conhecimento por parte de outros stakeholders. Alm disso, sem
a figura de um grupo controlador, os executivos teriam que divulgar mais informaes sobre
as suas aes, auxiliando a deixar o risco mais evidente aos acionistas. O controle definido,
nesse caso, foi prejudicial, pois somente os controladores tinham conscincia do risco, apesar
de o conselho de administrao da empresa afirmar que foi enganado pelos executivos, e
deram o aval para a manuteno dos investimentos nesse capital especulativo.

Conforme ilustrado anteriormente, o destino das empresas aps suas crises parece mais ser
uma consequncia das caractersticas anteriores do que a causa de algum tipo de controle ou
de alguma outra varivel. Contudo, apesar de parecer uma consequncia, essa caracterstica
muito importante por sua conexo com a teoria dos laos e seu impacto no tipo de governana
de cada pas. A Enron faliu com um problema pouco superior a 10% do seu faturamento
lquido anual, o que em uma primeira anlise pode-se considera-la um ponto fora da curva,
pois nenhuma das caractersticas discutidas nesse estudo parece conseguir explicar o seu
destino. A WorldCom se viu com uma dvida prxima a 25% do seu faturamento, tendo o
86

mesmo destino de sua conterrnea. Seu destino tambm parece pouco elucidativo em funo
de tudo o que foi descrito anteriormente.

Apesar da falta de concluso na anlise das empresas americanas, o destino pouco esperado
de ambas as empresas, em contraste com o destino das brasileiras que tinham problemas
acima de 30% do seu faturamento anual importante para se trazer tona a importncia dos
grandes grupos domsticos e do governo, explorado em Lazzarini (2011). O estudo dessa
teoria em detalhes est fora do escopo deste trabalho, no entanto, ela fornece pistas para a
soluo desse aparente contrassenso. Conforme ser explorado adiante e foi dito
anteriormente, o mercado brasileiro possui grupos bastante centrais na economia,
conseguindo exercer poder sobre outras empresas e aproveitar grandes oportunidades de
mercado atravs de suas conexes via conselhos de administrao e via governo. Dentro
desses grupos existem entes privados importantes no cenrio domstico e mundial alm do
governo, que era acionista de ambas as empresas. luz dessa teoria, pode-se compreender em
parte porque as empresas brasileiras se mantiveram vivas aps as suas crises e pode-se
especular, pois o estudo citado se destina somente ao mercado domstico brasileiro, porque as
norte-americanas no.

Como resumo da analise da caracterstica das empresas, visto na figura 3, v-se que o pas de
origem e o tipo de falha de controle esto relacionados com o tipo de controle das empresas,
ao passo que o ramo de atuao e estratgia de crescimento tem certa relao com o tipo de
problema e poderiam influenciar tambm o tipo de controle. O faturamento das empresas e o
montante do problema servem para qualificar o problema que as empresas passaram,
fornecendo indcios das consequncias para o mercado aps esses problemas. O destino das
empresas parece uma consequncia das outras caractersticas, mas fornece pistas para a
anlise das relaes entre empresas e governo no Brasil, a ser explorado posteriormente.
87

Figura 3 Relao entre pas de origem e tipo de controle

4.2

ANLISE DO PROBLEMA CONTROLE DIFUSO E CONTROLE DEFINIDO

Conforme ilustrado no captulo 3, o estudo do problema de pesquisa ser focado na anlise de

oito variveis de interesse ou mecanismos de controle que falharam e agregam algo para a
discusso entre controle difuso e definido. A escolha dessas variveis foi feita levando-se em
considerao a sua relevncia para o entendimento do problema e a possibilidade de
interpretao comparativa entre as quatro empresas em questo. A tabela 3 sumariza as
variveis para cada empresa. Os mecanismos de auditoria interna e externa no foram
includos, pois falharam igualmente em todos os casos e a sua contribuio para o
entendimento de qual tipo de controle seria melhor foi mnimo.

88

Tabela 3 Variveis de anlise

4.2.1 Pas de Origem

De acordo com o exposto na seo 4.1 o pas de origem possui uma grande influncia no tipo
de GC adotada pelas empresas. Essa influncia exercida entre outros fatores, pela histria
daquele pas, pelo seu contexto cultural, ou pelo path dependence, conforme apontado por
Yoshikawa e Rasheed (2009). A considerao dessa varivel como de alta influncia para a
soluo do problema, apesar de no ser uma consequncia do tipo de controle, se baseia no
fato de ser uma causa que possibilita a inferncia comparativa entre os contextos das
empresas no que tange ao tipo de controle.

89

Sem prejuzo do exposto na seo anterior, pode-se ressaltar novamente que duas empresas
so norte-americanas e duas brasileiras, possuindo assim, modelos antagnicos de controle.
No caso norte-americano, o controle difuso demonstra maior difuso de informao,
refletindo em uma maior rigidez nas demonstraes contbeis e fatos relevantes das empresas.
Por outro lado, o modelo brasileiro possui um reforo do poder do bloco de controle,
permitindo acordos de acionistas e outros mecanismos de fortalecimento de grupos com maior
influncia. Conforme j exposto, o contexto norte-americano sugere que situaes como o das
empresas brasileiras isto , elevado risco em determinadas operaes poderia ter sido
detectado anteriormente, ou ter sido debatido publicamente, reduzindo assim o risco da
operao em ambos os casos, Aracruz e Sadia. Por outro lado, o modelo de controle brasileiro
sugere que a situao das empresas norte-americanas no teria ocorrido, ou teria um risco
menor, aja vista que um bloco de controle bem definido tende a evitar riscos de fraudes o
bloco de controle possui um poder de influncia maior que o esperado para o fluxo de caixa e
tendo a us-lo na expropriao de acionistas minoritrios, conforme apresentado em Jensen e
Meckling (1976).

Apesar de ambas as informaes, essa varivel pas de origem no consegue fornecer

pistas de qual tipo de controle difuso ou definido seria melhor, pois em ambos os casos, se
alguns mecanismos do modelo norte-americano fossem utilizados no modelo brasileiro e viceversa, o problema, em qualquer um dos quatro casos, poderia ter sido evitado ou diminudo o
risco de ocorrncia.

4.2.2 Legislao Local

Por legislao local de GC entende-se: o conjunto de normas de um determinado pas

aplicado ao contexto de governana corporativa. Como as normas que definem os
90

mecanismos e princpios da GC so normalmente nacionais, conforme apontado por

Yoshikawa e Rasheed (2009), a relao da legislao local com o problema do controle difuso
e definido muito parecida com a relao do pas de origem com este mesmo problema. Este
tpico mostra que a legislao local, um tipo de mecanismos de controle criado por
instituies normativas no estava preparado para os problemas que acometeram as empresas.

Neste contexto, pode-se dizer que a legislao local influencia o tipo de controle difuso ou
definido assim como o pas de origem da empresa, ou, em outras palavras, o pas de origem
de uma empresa influencia o tipo de controle, entre outras coisas, pela influncia da legislao
local, conforme visto em Yoshikawa e Rasheed (2009). Dessa forma, a mesma linha de
raciocnio utilizada na seo 4.2.1 por ser repetida.

Uma vez que o tipo de controle influenciado pela legislao local, sugere-se que o tipo de
problema ocorrido com cada uma das empresas poderia ter sido minimizado ou evitado,
invertendo-se o contexto das empresas norte-americanas com as brasileiras e vice-versa.
Apesar do raciocnio anlogo, a influncia do pas de origem transcende a questo do tipo de
controle, afetando entre outros a forma como as empresas se organizam e fazem negcios, por
exemplo, conforme visto em Lazzarini (2011). Alm disso, presses relevantes podem ter
efeitos prticos sobre a legislao local, alterando-a mesmo que o contexto histrico e cultural
permanea inalterado. Como exemplo, os problemas enfrentados por Enron e WorldCom
foram suficientes para afetar as leis de GC dos Estados Unidos, deixando-o mais restrito e
burocrtico, mesmo o pas ainda sendo referncia em liberdade de mercado, conforme visto
em Cernusca (2012).

Feitas as ressalvas, a concluso da influncia da legislao local volta a se alinhar com a

influncia do pas de origem, o que no permite concluses ou generalizaes a respeito da
91

questo de qual tipo de controle melhor uma vez que se alternando os contextos, ambos os
tipos de controle parecem afetar efetivamente a situao das empresas.

4.2.3 Falhas de Controle

As falhas de controle enfrentadas pelas empresas uma importante varivel para o

entendimento da efetividade do tipo de controle. Conforme ilustrado pela OECD (2004b),
empresas com controle definido tendem a possuir um bloco de controle destacado, tendo um
maior alinhamento entre os gestores da empresa e os acionistas principais, sugerindo um
menor custo de agncia em relao ao controle difuso. Essa caracterstica sugere que decises
mais geis e com menor burocracia, custa da expropriao do direito dos acionistas
minoritrios. Na via oposta, o controle difuso tenderia a ser mais burocrtico e ter um custo de
agncia maior, ou seja, uma tendncia de menos alinhamento entre acionistas e gestores da
empresa. Contudo, ele garante, de certa forma, uma voz proporcional ao montante das aes
de cada acionista representando assim uma deciso mais consensual entre os acionistas e
possivelmente com menor risco envolvido, uma vez que, quanto maior o grupo de pessoas
participantes de uma deciso, maior a tendncia de solues menos arriscadas, conforme visto
em Gorton e Schmid (2000) e Morck et al (2000).

Tendo em vista esses conceitos tericos, na prtica as empresas norte-americanas, de controle

difuso, tiveram um problema similar, ao passo que as empresas brasileiras, de controle
definido, tambm tiveram problemas semelhantes entre si, sugerindo um alinhamento com a
teoria em questo. Utilizando os conceitos acima, seria de se esperar que empresas de controle
definido tivessem mais propenso a estratgia de maior risco, uma vez que costuma ter um
bloco de controle com a participao de menos pessoas que empresas de controle difuso,
contribuindo tambm j abordada assimetria de informaes. Por outro lado, as empresas de
92

controle difuso tenderiam a ter mais risco de fraudes, uma vez que a simetria de informaes
garantiria uma vigilncia maior da empresa, necessitando assim de um esquema bem montado
caso os gestores precisassem esconder alguma deciso ou mesmo ganhar tempo.

Diante desse raciocnio, novamente se aponta que ambos os tipos de controle possuem pontos
fortes e fracos e que cada um deles seria melhor ou pior dependendo dessa situao, sugerindo
tambm que uma mescla entre eles seria mais proveitosa. Seria ingnuo afirmar que somente
a mudana de tipo de controle difuso ou definido nas empresas americanas reduziria o
risco de fraudes, uma vez que esse tipo de situao tambm est relacionada a outros fatores
fora do escopo deste trabalho, contudo, utilizando-se o argumento de que empresas com
controle definido possuem maior alinhamento entre gestores e bloco de controle, seria de se
esperar uma reduo no risco de uma fraude qualquer, a no ser que arquitetada com a
anuncia dos controladores. Por outro lado, tambm se pode sugerir que caso as informaes
fossem distribudas de forma mais simtrica, o risco tomado pelas empresas brasileiras
poderia ter sido diminudo, ou percebido a tempo de se reduzir a sua exposio, minimizando
o problema. Dessa forma, sugere-se que ambos os tipos de controle poderiam ter sido efetivos
nas suas situaes opostas, mas no se pode afirmar que algum eles no teriam falhas, dado
que as mesmas ocorreram.

Adicionalmente, outra forma de se analisar o problema resumindo-o em torno das falhas de

controle. Tomando-se por base o exposto na seo 4.1, verifica-se que as quatro empresas
falharam em relao ao conselho de administrao. Essa falha ocorreu de forma similar em
todas as empresas, tendo em vista que em nenhuma das situaes o conselho cumpriu a sua
funo primria de monitoramento dos executivos, permitindo que as falhas ocorressem. Em
relao aos mecanismos de auditoria, novamente falharam em todas as situaes, pois no
identificaram a tempo os problemas de forma a permitir uma reao por parte das empresas.
93

Nota-se que em ambos os casos as falhas de controle ocorreram mesmo utilizando-se dos
mecanismos especficos previstos em lei. O que difere as quatro empresas que no caso da
auditoria externa houve uma fraude nas empresas norte-americanas, o que gerou a reao com
a criao da PCAOB.

No caso das instituies normativas e reguladoras, houve falha pela falta de previso de
mecanismos que coibissem tais condutas. No caso brasileiro, a reao da CVM foi a
expedio de regulamentos direcionando limites a operaes de hedge cambial. No caso
americano a reao foi reforar as normas de financial disclosure e as punies s fraudes, em
uma tentativa de coibir esse tipo de movimento.

4.2.4 Estratgia de Crescimento

A estratgia de crescimento foi escolhida como varivel de anlise da questo de pesquisa,

pois conforme visto em Kim (1996) e Filatotchev (2001), a GC tem influncia sobre a
estratgia de crescimento das empresas e dependendo dos mecanismos utilizados, decises
estratgicas diferentes podem ser tomadas.

Alm da relao entre estratgia de crescimento e o tipo de controle, a estratgia tambm est
ligada ao problema enfrentado por cada uma das empresas, fechando o ciclo de relaes para
a anlise e j parcialmente explorado nas caractersticas de cada empresa.

De posso dessas relaes, pode-se verificar que o tipo de GC pode influenciar a estratgia das
empresas que por sua vez pode afetar o problema ocorrido com as empresas, conforme a
figura 4.

94

Figura 4 Relao entre tipo de controle e o tipo de falha de controle

A relao entre tipo de GC e estratgia de crescimento, conforme ilustrado por Kim (1996) e
Filatotchev (2001) est pautada em dois fatores principais. O primeiro deles diz respeito
relao do tipo de GC com o pas de origem e consequentemente a forma de se fazer negcios
das empresas daquele pas. Ou seja, empresas de um mesmo pas tendem a escolher
estratgias semelhantes dependendo do mercado, conforme visto em Garcia (2008). Esse
primeiro fator sugere que as empresas norte-americanas teriam estratgias semelhantes, assim
como as brasileiras.

O segundo argumento est relacionado ao controle difuso ser menos propenso ao risco e mais
propenso a fraudes que o controle definido. Com esse argumento, as empresas de controle
difuso, e consequentemente as norte-americanas teriam estratgias menos propensas a risco,
enquanto as brasileiras teriam uma maior propenso ao risco, mas menor propenso a fraudes.

Dessa forma, seria de se esperar que Enron e WorldCom tivessem estratgias de crescimento
similares e de menor risco, ao passo que Sadia e Aracruz teriam estratgias de crescimento
tambm semelhantes, mas com maior risco. Analisando-se as empresas norte-americanas,
verifica-se que ambas possuam estratgias agressivas e com alto risco, a Enron baseada em
contratos de mercado futuro altamente volteis e a WorldCom em baseada em aquisies
pela magnitude das aquisies, tambm possua alto risco nas integraes entre as empresas.
Ou seja, no possuam estratgias de menor risco, conforme previsto teoricamente, apesar de
ambas estarem alinhadas quanto a uma estratgia de maior risco. Ainda em linha com esses
argumentos, seria de se esperar que caso algum problema ocorresse, os gestores poderiam
recorrer a algum tipo de fraude, que foi o que ocorreu. Finalmente, considerando-se um
95

cenrio de controle definido para essas empresas, a estratgia de crescimento possivelmente

seria a mesma, baseando o argumento no risco e no alinhamento entre empresas de pases
semelhantes. Por outro lado, a chance de uma fraude ocorrer seria menor, como j debatido
anteriormente. Dessa forma, sugere-se que o controle definido seria melhor que o difuso, pois
apesar da chance de o problema ocorrer ser a mesma, possivelmente as fraudes contbeis no
teriam ocorrido.

No caminha inverso, poder-se-ia esperar que as empresas brasileiras possussem estratgias de

crescimento similares e com grau dose de risco. Ambas as estratgias passavam por
exportaes e elas tambm trabalharam com hedges cambiais, corroborando o proposto pelo
modelo terico. Nesse sentido, ambas as empresas estavam com alto risco em seu plano de
negcios culminando nos problemas j apresentados. Nesse cenrio, a utilizao de um
controle difuso poderia impactar em uma menor utilizao dos hedges cambiais, reduzindo
assim a exposio das empresas. Contudo, no se pode supor uma estratgia diferente das
exportaes, dado as caractersticas de cada empresa e do seu mercado domstico. Nesse
sentido, o problema ocorrido nas empresas brasileiras tambm poderia ter sido mitigado caso
a mudana do tipo de GC ocorresse, sugerindo que nessa situao o controle difuso seria mais
adequado.

Novamente, apesar de a inverso nos tipos de controle com os diferentes contextos sugerir a
melhora dos resultados de cada situao, v-se que ambos teriam os seus benefcios caso a
caso, apontando novamente que uma combinao dos melhores mecanismos de cada tipo de
controle associado situao particular de cada mercado seria a melhor soluo.

4.2.5 Separao entre CEO e Presidente do Conselho de Administrao

96

Conforme visto na publicao da OECD (2004b) e em Hopt e Leyens (2004), a separao

entre presidente do conselho de administrao e CEO um indicador de forte GC e est
presente em diversos cdigos de GC pelo mundo, sendo um dos mecanismos mais utilizados
atualmente. Esta separao tida como um forte indicador de GC porque garante mais uma
linha de reviso s decises das empresas. Em um cenrio terico, os gestores apresentam
suas decises ao presidente, que as revisa e apresenta ao conselho. Caso o presidente do
conselho no seja o CEO, existe uma garantia terica de que a influencia do presidente e de
seus desejos pessoais sejam minimizados em prol dos resultados positivos da empresa,
sugerindo uma reduo no conflito de agncia neste caso. Adicionalmente, as empresas
possuem um quadro de autoridade que serve para limitar a aprovao, financeira e
estrategicamente, de cada membro da empresa. Uma vez que se possui um CEO e um
presidente para o conselho, se ganha um nvel adicional de aprovao, que apesar de mais
burocrtico, tem o intuito de adicionar um nvel a mais de reviso nas decises mais
importantes.

Colocando-se em pauta as decises estratgicas de uma empresa, verifica-se que a

participao do conselho nessas decises est pautada por alguns critrios, incluindo o
montante em questo e outros tipos de deciso como a diversificao dos negcios. Como o
conselho deve participar das decises estratgicas mais importantes e a separao entre os
presidentes possui o potencial de afetar o destino das empresas, pode-se repetir a
argumentao da seo 4.2.4 e apontar que a separao entre presidentes est associada ao
tipo de GC e ao problema enfrentado pelas empresas, conforme sumarizado na figura 5. Alm
disso, nas quatro empresas estes mecanismos falhou por motivos similares, o grau adicional
de reviso no funcionou em prevenir os problemas de controle.

97

Figura 5 Relao entre separao de CEO e tipo de falha de controle

O tipo de GC e a separao em discusso esto relacionados, mas um no determinante do

outro. Em casos como o norte-americano, esse mecanismo prescrito, ou seja, a empresa ter
controle difuso e a separao. Contudo, o caso brasileiro deixa em aberto a combinao de
controle definido com a separao ou no. A relao que usualmente aparece que em pases
com melhor GC, geralmente solicita-se a separao nem sempre normativa pelos
argumentos j citados e vista nas publicaes da OECD (2004a) e ICGN (2009).

Neste cenrio, as empresas norte-americanas apresentavam a separao entre CEO e

presidente do conselho de administrao. Essa separao sugere teoricamente que o conselho
tivesse um maior poder de reviso sobre a estratgia da empresa e sobre os seus resultados.
Visto a falha ocorrida e a apresentao terica, seria de se esperar que os gestores tivessem
recorrido a fraudes reforando os argumentos das sees anteriores pois os maus
resultados seriam verificados pelos tipos de reviso. Por outro lado, se existisse um controle
definido com essa mesma separao, poder-se-ia esperar um risco menor de fraude, conforme
j exposto anteriormente. Ou seja, nessa situao a utilizao de um controle definido com a
separao entre CEO e presidente do conselho contribuiria para um menor risco de fraude.

No caso das empresas brasileiras, ambas optaram pela unificao entre os presidentes. Esse
cenrio reduz parcialmente a chance de mudanas estratgicas, pois o presidente do conselho
e o CEO so as mesmas pessoas e usualmente esto alinhados ao bloco de controle, ou seja, o

98

corpo executivo tende a seguir alinhado na mesma direo. Sob esse aspecto a chance de uma
estratgia mais arriscada era maior, e foi o que ocorreu. Imaginando-se um cenrio de
controle difuso, poder-se-ia esperar ou a imposio de uma separao ou uma reduo no
risco das operaes pela menor fora do bloco de controle. Independentemente do argumento,
o risco da empresa poderia ter sido reduzido podendo mitigar o problema. Dessa forma, um
controle difuso poderia ter sido melhor.

Conforme j apontado pelas sees anteriores, novamente se tem um cenrio de inverso dos
tipos de controle como positivos, verificando que a separao entre CEO e presidente do
conselho poderia ser afetada pelo tipo de GC e que dependendo da combinao qualquer um
dos tipos de GC poderia ser melhor. Sugere-se mais uma vez que a combinao de
mecanismos e cenrios de cada mercado seria o melhor a se fazer.

4.2.6 Conselheiros Externos

Conforme visto na publicao da OECD (2004b) e na da ICGN (2009), a utilizao de

conselheiros externos em um conselho de administrao um indicador de forte GC, estando
presente na maioria dos cdigos do mundo. Os conselheiros externos so vistos como um
mecanismo de controle importante, pois em teoria eles estariam menos sujeitos s relaes
internas de poder na empresa e trariam uma viso externa que complementaria a viso de
dentro da empresa. Sob o primeiro aspecto, eles seriam mais isentos, ou seja, responderiam
somente aos acionistas que representam e consequentemente estariam aptos a tomarem
decises mais isentas funo disso. Sob o segundo aspecto, a viso externa seria trazida com o
seu aprendizado de outras empresas e poderia auxiliar as empresas a tomarem decises mais
completas e melhores. Apesar dos indcios de uma melhor GC com conselheiros externos, no
existe consenso sobre a quantidade ideal e alguns estudos como o de Kaplan e Minton (1994)
99

apontaram que o desempenho das empresas analisadas no mudou com a incluso desses
conselheiros.

Apesar da falta de consenso, verifica-se que o tipo de GC influencia a existncia ou no de

conselheiros externos nas empresas. Em pases de controle difuso espera-se uma maior
difuso de informao e uma distribuio proporcional de poderes, gerando um cenrio mais
favorvel utilizao de conselheiros externos. Na via oposta, em pases de controle
concentrado, o poder pode ser desproporcional quantidade de aes obtidas, gerando um
cenrio menos favorvel a conselheiros externos. Adicionalmente, a escolha da presena ou
no de conselheiros externos se d pela previso nos cdigos de GC de cada pas ou pelo
acordo de acionistas que pode ocorrer em diversos locais. Dessa forma, a presena ou no de
conselheiros externos seria uma exigncia legal, como visto nos Estados Unidos com seu
controle difuso, ou um acordo entre os acionistas, como visto no Brasil com seu controle
definido.

Apesar das diferenas entre os pases, a presena de conselheiros externos tambm teve
falhas, pois no conseguiram prevenir os problemas ocorridos nas quatro empresas. Sendo
assim, as empresas norte-americanas, Enron e WorldCom, tinham controle difuso e
conselheiros externos. Apesar da anlise dos problemas que as afetou, no se v uma clara
relao entre a utilizao de conselheiros externos e essas falhas de controle. A utilizao de
um controle difuso ou definido com conselheiros externos no parece ter afetado a deciso
dos gestores de fraudarem os balanos. Por outro lado, como a presena desses conselheiros
em teoria tornam o conselho de administrao mais poderoso, seria esperado que os gestores
recorressem a esse tipo de prtica para evitar o conselho de administrao. Mas, mesmo que a
utilizao de conselheiros externos afetasse o problema das empresas, a utilizao de um

100

controle difuso ou concentrado, nesse caso, no auxilia a elucidar qual o tipo de controle seria
melhor.

No caso das empresas brasileiras, de controle definido, estas no possuam conselheiros

externos. Diante do problema de excesso de risco, caso o controle difuso fosse utilizado,
mesmo sem a presena de tais conselheiros, o destino das empresas, conforme abordado
anteriormente, poderia ter sido diferente, com uma diminuio do risco das operaes de
hedge. Adicionalmente, caso o controle fosse difuso, existiria uma chance das empresas terem
conselheiros externos e sob o argumento de que a GC melhoraria, poder-se-ia esperar que as
empresas no chegassem a conviver com esse excesso de risco. Ou seja, no caso das empresas
brasileiras, uma combinao entre controle difuso e conselheiros externos poderia ter
melhorado a situao das mesmas.

4.2.7 Montante do Problema

O montante do problema se relaciona com a questo de pesquisa, pois ele pode estar ligado ao
destino das empresas aps os problemas e tambm ao impacto no mercado de capitais. Dessa
forma, essa varivel se comporta como um qualificador das questes abordadas neste estudo.

No caso da Enron, a sua fraude representou mais de US$ 11 bilhes em falsificaes

contbeis. Apesar do significativo montante e do seu potencial danoso ao mercado de capitais,
o faturamento da empresa era superior a US$ 100 bilhes quela poca, ou seja, a fraude
representava pouco mais de 11% do resultado lquido da empresa. Sob a tica dos acionistas,
o montante em questo era bastante representativo, podendo encerrar as atividades em bolsa
de muitas pessoas, mesmo que acionistas minoritrios da empresa. Sob a tica do mercado de
capitais, a magnitude tambm foi relevante, desencadeando, conforma abordado na sees
101

4.1.1 e 4.1.2, uma mudana na legislao, tamanho o impacto causando. Contudo, sob a tica
da prpria empresa, uma dvida em torno de 11% do seu faturamento, excluindo as demais
despesas da empresa, poderia ter sido gerencivel. Apesar disso, aps todo o processo de
renegociao da dvida e tentativa de reerguimento da empresa, a Enron foi falncia,
sugerindo que mesmo tendo uma pequena participao sobre o faturamento da empresa, o
montante do problema era muito de ser equacionado.

No caso da WorldCom, a fraude tambm ficou em cerca de US$ 11 bilhes. No entanto, seu
faturamento era de US$ 39,2 bilhes poca, ou seja, um impacto de 28% sobre a sua receita.
Com o mesmo raciocnio utilizado no caso da Enron, sob a tica de acionistas e de mercado, o
problema possua uma grande magnitude, ainda mais que foi contemporneo ao escndalo
anterior, amplificando ainda mais os seus impactos. Alm disso, como representava uma
maior frao do resultado da empresa, tanto acionistas como mercado foram
proporcionalmente ainda mais afetados. Por fim, sob a tica da prpria empresa e com o vista
no caso da Enron, seria difcil se esperar destino diferente falncia. Seguindo essa linha,
aps a tentativa de reestruturao a empresa recorreu oficialmente ao captulo 11.

Para a Aracruz, o risco gerou uma perda financeira da ordem de R$ 4,2 bilhes. Pequeno se
comparado ao problema das empresas norte-americanas, mas impactante para o mercado de
capitais brasileiro. Analisando-se o problema sob as mesmas lentes anteriores, tanto os
acionistas majoritrios e minoritrios, como o mercado brasileiro de capitais foram
impactados. Assim como ocorreu na situao norte-americana, o mercado brasileiro teve seu
conjunto de leis revisto, em menor escala, conforme abordado nas sees 4.1.3 e 4.1.4,
justamente com o intuito de diminuir a exposio a riscos excessivos em empresas de capital
aberto. Sob o ponto de vista da prpria empresa, o problema superou em R$ 500 milhes o
faturamento lquido da Aracruz naquele ano, sugerindo, com os argumentos anteriores, que a
102

Aracruz iria falncia. No entanto, ela se fundiu VCP, formando a Fibria, maior
conglomerado mundial no seu ramo de atuao. Essa aparente contradio pode ser explicada
com a teoria dos laos de Lazzarini (2011), j exposta anteriormente. Nela, sugere-se que o
mercado brasileiro possui grupos centrais na economia, possuindo vantagens no disponveis
a outros grupos privados. Neste caso, tem-se Votorantim pertencente a uma tradicional
famlia brasileira e que liderou a fuso da Aracruz atravs de sua controlada a VCP e o
governo, como dois importantes atores do cenrio domstico. Sendo assim, a sua relao com
outros grupos centrais da economia possibilitou a fuso e a no falncia da empresa. Os
motivos finais e a explorao completa do processo de fuso da Aracruz com a VCP fogem ao
escopo desse trabalho, mas sugerem que o capitalismo de laos tem uma forte relao com o
destino das empresas em pases como o Brasil e tambm deveria ser levado em considerao
no estudo da GC.

O caso da Sadia foi semelhante ao da Aracruz, com uma dvida divulgada de R$ 4,17 bilhes.
Apesar de um maior faturamento poca, de R$ 10,7 bilhes, a dvida de 39% era relevante
como nos casos das empresas norte-americanas. Sem a necessidade de se repetir a
argumentao, esperar-se-ia que a Sadia conseguisse superar essa crise, dado que seu
endividamento era menor que a Aracruz e possua tambm dois importantes atores do cenrio
domstico, famlia Batista dona da Perdigo que liderou o processo de fuso dessa empresa
com a Sadia e novamente o governo. O processo de fuso da Sadia com a Perdigo tambm
foge ao escopo deste trabalho, mas reforam a hiptese anterior que o capitalismo de laos
deve ser levado em considerao no estudo da governana corporativa no Brasil.

Como resumo deste tpico, v-se que as empresas norte-americanas, mesmo tendo uma
relao dvida sobre faturamento menor que as empresas brasileiras, vieram falncia, mas
contriburam para a reviso das normas em seu pas de forma reduzir o risco desse tipo de
103

fraude. No caso brasileiro, ambas as empresas foram beneficiadas pelo sua importncia no
cenrio domstico, se fundindo a concorrentes importantes e formando grandes
conglomerados. Tambm contriburam para a reviso das leis no Brasil, mas a concluso mais
importante que o capitalismo de laos deve ser levado em considerao em futuros estudos
sobre GC no Brasil e que o tipo de GC no parece estar relacionado ao montante do problema.

4.2.8 Futuro ps-falha de controle

A ltima varivel analisada diz respeito ao destino das empresas aps as falhas de controle
enfrentadas, tema parcialmente abordado na seo 4.1.5. Seu auxilio na compreenso do
melhor tipo de GC est baseado no argumento sequencial de que o tipo de GC tem influncia
sobre as decises estratgicas da empresa e sobre o tipo de problema enfrentado, podendo
assim, influenciar tambm na sobrevivncia ou no da empresa aps a crise.

Figura 6 Relao entre as variveis de interesse

Sob a perspectiva apontada acima, recorre-se novamente teoria dos laos, indicando que em
mercados com controle definido, isto , possuidor de relevantes grupos de controle, centrais
economia desses pases, existe uma forte tendncia do entrelaamento gerar resultados
positivos no esperados e no disponveis a outros atores do mesmo mercado, conforme visto
104

em Lazarini (2011). Dentro desse raciocnio e traando-se o paralelo que os Estados Unidos
possuem uma economia menos entrelaada e de controle difuso, esperava-se que as empresas
norte-americanas tivessem um destino mais pragmtico em relao s empresas brasileiras,
isto , trabalhassem pela renegociao de suas dvidas, fizessem acordo com os credores e
caso falhassem, entrassem em processo de falncia. Foi justamente o que aconteceu com
ambas, que mesmo com uma dvida menor que 30% da sua receita, recorreram concordata.

Apesar das informaes acima no serem conclusivas a respeito da economia norteamericana, o caso brasileiro mais ilustrativo. Ambas as empresas, Aracruz e Sadia, tinham
dvidas que superavam proporcionalmente s das empresas norte-americanas e ambas
sobreviveram, mesmo em um mercado de capitais menos desenvolvido. Parte do sucesso
dessas operaes vem dos seus acionistas, conforme visto em Lazzarini (2011) e mais
especificamente do governo, acionista em ambas as empresas com o BNDES. Analisando-se
o destino de ambas as empresas mais a fundo, percebe-se que ambas eram relevantes no
cenrio nacional devido ao seu faturamento e liderana em cada setor. Alm disso, ambas as
situaes provocaram um abalo relevante na confiana de investidores domsticos na bolsa de
valores, novamente, por serem empresas com padres elevados de GC para o Brasil e
participantes do Novo Mercado e atuarem em um mercado em desenvolvimento. Por fim,
eram empresas com bastante mo-de-obra. Com isso, era interesse nacional que ambas no
falissem, provocando demisses, prejuzos ao mercado de capitais e desacelerao de
investimentos.

Nesse cenrio e considerando o governo como acionista, alm de outros grupos privados
relevantes no capital dessas empresas e os outros poderosos grupos domsticos que tinham
interesse nessas operaes, o plano de recuperao foi arquitetado de forma a garantir, ao
menos parcialmente, a continuidade das operaes. Esse movimento pode ser interpretado de
105

forma positiva e negativa no contexto de mercado, trazendo assim um ponto de vista sobre o
controle definido e a economia de laos. O lado visto como positivo est relacionado
continuidade do emprego, participao do governo de forma a manter a economia em
crescimento e continuidade de operaes relevantes para um determinado pas. Por outro
lado, a corrente predominante, como visto no trabalho de Lazzarini (2011), ilustra que a
participao desses grupos de forma to acentuada prejudica a concorrncia, pois em outros
pases as empresas podem vir a falir e mesmo dentro de um mesmo pas, grupos no
dominantes no possuem os mesmos direitos. Adicionalmente, ineficincias so mascaradas,
pois as empresas gozam de um poder relativamente maior que outras e podem utiliz-los para
superar essas ineficincias operacionais. Complementarmente, a participao especfica do
governo lana dvidas sobre a livre economia de mercado e por fim, questes ticas tambm
so levantadas em virtude de maior poder desproporcional a determinadores atores.

Pode-se dizer que os argumentos so fortes para ambas as correntes, mas sob a tica de que o
livre mercado tem trazido resultados mais sustentveis s economias, e que a atuao
exacerbada desses grupos trazem tona discusses ticas. Sem entrar nos detalhes da teoria
dos laos e admitindo-se a baixa profundidade que o tema foi abordado, mas a relevncia dos
argumentos, se pode sugerir que o controle definido seria melhor para a empresa por
assegurar a sua sobrevivncia, mas seria danoso economia como um todo sob o ponto de
vista da tica e da participao acentuada de governo e grupos dominantes.

4.3

RESUMO DA ANLISE

De posso da anlise das oito variveis de interesse e utilizando-se a metodologia de inverso

de cenrios para se colher evidncia de qual tipo de controle, difuso ou concentrado, seria
mais eficiente, sugere-se que ambos os tipos de controle, podem ser eficientes dependendo-se
106

do contexto e de seus mecanismos e que o controle difuso teve um cenrio favorvel adicional
em relao ao controle definido. Esse resultado sugere uma previso de que os modelos
hbridos seriam os melhores tipos de GC. Reforando essa concluso, pode-se sugerir que em
um cenrio onde a empresa precise de maior difuso de informaes e uma atuao mais
proporcional de seus acionistas, mecanismos de controle difuso seriam desejveis. No cenrio
oposto, caso a empresa necessite reduzir as suas burocracias internas e precise de uma maior
agilidade, seria o caso de adotar mecanismos do controle definido. No entanto, existe a
ressalva que um pas no consegue a trocar o seu tipo de controle de forma simples em virtude
de seu path dependence e da necessria estabilidade jurdica nas operaes comerciais.

Revisando-se a anlise apresentada, verifica-se que no caso do pas de origem, da legislao

local, do problema enfrentado por cada uma das empresas, da estratgia de crescimento e da
separao entre CEO e presidente do conselho de administrao, o problema das empresas
norte-americanas poderia ter sido mitigado, caso utilizassem controle definido e no que tange
s empresas brasileiras, seria o inverso, indicando que em situaes opostas o tipo de controle
teria influncia positiva sobre o desempenho das empresas. Os argumentos, em ambos os
casos, se baseiam na possibilidade de reduo do risco do problema ter ocorrido com a
incluso de mecanismos favorveis de cada tipo de controle. Apesar desse cenrio favorvel
melhora dos mecanismos, importante ressaltar que todos eles falharam em todos os casos.

A presena ou no de conselheiros externos agregou um ponto de vista complementar

anlise. No caso das empresas brasileiras, sugere-se que o controle difuso poderia ser
benfico. No entanto, no caso das empresas norte-americanas, qualquer tipo de controle no
parece influenciar as empresas, sugerindo ento, pela situao brasileira que o controle difuso
poderia ser melhor que o concentrado. Apesar dessa previso positiva, Gorton e Schmid
(2000) e Morck et al (2000) argumentam que o controle definido seria potencialmente menos
107

burocrtico e reduziria o custo de agncia, sendo mais eficiente no todo, no entanto, no foi
verificado empiricamente nesta situao.

A anlise do montante do problema e do destino das empresas aps o problema tambm

revelam outra dimenso de anlise. Neste caso, percebeu-se o papel do governo e grupos
centrais na economia com desempenho superior ao previsto teoricamente, revelando-se a
necessidade de avaliar a teoria dos laos de Lazzarini (2011). Como o objetivo deste trabalho
no se envolver nessa anlise, pode-se ao menos destacar que uma anlise completa sobre
GC e a comparao entre pases precisa levar em conta essa teoria. De forma mais precisa, era
esperado que ambas as empresas brasileiras falissem aps os problemas se fosse considerado
o cenrio norte-americano e a previso terica, e no foi o que aconteceu.

108

CONCLUSO

O presente trabalho buscou lanar luz sobre o debate de qual tipo de controle de governana
corporativa superior, o controle difuso ou o controle definido. Para tal, buscou evidncias na
literatura para situar o debate entre controle difuso, definido e da combinao entre eles
controle hbrido e foi feito um estudo qualitativo com quatro empresas para se verificar a
aplicabilidade da teoria.

Da anlise terica, verificou-se que a GC foi conceituada por Jensen e Meckling (1976) como
o conjunto de mecanismos que atuam na reduo do conflito de agncia. O conflito de
agncia o desalinhamento de interesses entre investidores e o corpo executivo da empresa e
diversos mecanismos como instituies, leis, conselho de administrao e outros so
utilizados na reduo desse conflito.

Apesar de sua recente conceituao, uma forma mais primitiva desse conflito pode ser
verificada pelo menos a partir do sculo XVII na criao da companhia das ndias orientais
britnicas, pois os investidores da poca j emprestavam capital a determinadas empresas e os
cobravam por resultados especficos. Sua caracterstica mais rudimentar est associada
evoluo das transaes financeiras, partindo de uma relao onde um investidor empresta
109

capital a uma empresa para relao mais complexas como as atuais com bolsas de valores e
diversas formas de investimento. Verificou-se tambm que a evoluo da GC est associada
evoluo das instituies, visto que essas so um importante mecanismo de controle do
conflito de agncia.

Da anlise histrica pode-se verificar alguns marcos para a evoluo da GC e de seus

mecanismos como a criao das bolsas de valores. Sua importncia est relacionada ao
desenvolvimento do relacionamento entre investidores e tomadores de capital, sendo um
facilitador para que cada vez mais pessoas pudessem emprestar dinheiro para mais empresas,
demandando assim sistemas melhores de controle de resultados, leis delimitando a atuao
dos participantes e evoluo nas instituies envolvidas direta e indiretamente.

Outro importante marco histrico foi a crise de 1929. Essa crise desencadeou uma srie de
reaes no mundo contribuindo, entre outras coisas, para uma regulamentao mais
abrangente do financial disclosure nos EUA e para o desenvolvimento de cdigos de GC em
outros pases. Esse perodo histrico tambm foi marcado pelo Berle e Means (1932) que
estudaram as corporaes poca e lanaram as bases para a teoria da agncia sugerindo que
as empresas estavam em evoluo em conjunto com o desenvolvimento da sociedade.

Com o passar dos anos outro marco histrico, sem uma data especfica, foi o desenvolvimento
da tecnologia da informao e dos transportes. A evoluo dessas duas frentes apresentou
uma contribuio para a forma como as empresas atuavam e a forma como estas capitavam
capital. Essa evoluo permitiu o deslocamento das fontes produtivas, o acesso a mercados
emergentes e tambm representaram a incluso de milhes de acionistas individuais no
mercado de capitais. Essa evoluo na forma como o dinheiro transitava entre pessoas e

110

empresas permitiu uma maior capitalizao das empresas, um crescimento do mercado de

capitais e em ltima instncia uma maior demanda por melhora da GC como um todo.

Em 1976 o Brasil instituiu a CVM, cujo objetivo era regulamentar o mercado de capitais no
Brasil. Esse surgimento ocorreu no final do regime militar e foi uma reao a uma maior
demanda por capital estrangeiro e ao desenvolvimento do mercado de capitais global.

Ainda se pode citar a situao envolvendo a Enron e a WorldCom, duas grandes

multinacionais dos EUA que faliram aps a adulterao de seus demonstrativos financeiros.
Essas falhas de controle geraram uma reao que criou a SOX, novo cdigo de leis sobre GC
dos EUA.

De forma mais recente, a crise de 2008 resultou nos problemas enfrentados por Aracruz e
Sadia pelo risco excessivo nas operaes de hedge. O governo brasileiro atuou com o
desenvolvimento de critrios para esse tipo de operao. Alm disso, os EUA tiveram a
edio do Dodd-Frank Act, sendo a ltima grande reviso dos cdigos de GC no mundo,
segundo Tarraf (2010) e com foco na proteo aos consumidores, isto , acionistas.

Alm dessa anlise histrica que revela como a GC evoluiu no tempo, uma coletnea dos
principais mecanismos de GC pode ser vista na tabela 1 da pgina 43. Essa tabela apresenta os
principais mecanismos utilizados hoje em dia e tambm apresentou uma breve evoluo dos
mesmos ao longo do tempo. Desses mecanismos, pode-se destacar a importncia das
instituies, pois estas fazem as leis e regulamentos que regem as relaes entre acionistas e
empresas ao redor do mundo e tm papel determinante na forma como a GC utilizada nos
pases. Alm disso, esto intimamente ligadas ao path dependence.

111

Ademais, pode-se citar o conselho de administrao e seus mecanismos particulares como a

separao entre o presidente do conselho e o CEO, alm da presena de membros externos.
Conforme exposto por Sarkar (2009), praticamente todos os cdigos de GC pelo mundo
possuem conselho de administrao reforando a tese de que esse o mecanismo mais
importante da atualidade.

Ao final da anlise histrica e detalhando-se um pouco mais a forma como os mecanismos so

utilizados, chega-se ao tema central deste trabalho que a relao entre controle difuso e
definido. Esses tipos de controle e o agrupamento dos mecanismos j citados, mas utilizados
de formas especficas, conforme abordado na seo 2.4. O modelo de controle difuso ou
anglo-americano possui uma caracterstica bsica e difuso da informao de forma
igualitria entre os stakeholders. presente em diversos pases, mas tem menor abrangncia
que o controle definido ou alemo-japons.

Este ltimo bastante difundido e possui como principal caracterstica os blocos de controle
no comando das empresas, com uma tendncia a fortalecimento da atuao desses grupos. O
principal argumento desse fortalecimento seria um menor custo de agncia e uma maior
celeridade nas decises. Esse tipo de controle o mais difundido no mundo, por outro lado,
ele amplificando na forma do controle hbrido, que um controle que possui como foco o
fortalecimento dos grupos de controle, mas que se utilizam de alguns dos mecanismos na
forma de controle difuso. Este tipo de controle comum em pases emergentes como o Brasil.
Um importante conceito que emergiu da anlise dos trs modelos de controle que, apesar
dos modelos possurem caractersticas em comum, ainda esto longe de se integrarem e no
existe o consenso de qual pode ser melhor, inclusive visto nos trabalhos da OECD (2004a),
OECD (2004b) e ICGN (2009).

112

Associando-se a anlise da literatura que se encontra na seo 2.5 a com a investigao

histrica feita, identificou-se na literatura uma lacuna, isto , no existem muitos trabalhos
que investigam qual tipo de controle seria melhor para as empresas e menos ainda trabalhos
que relacionem os modelos entre pases. Sendo assim, investigou-se qual dos modelos possui
mecanismos que poderiam ser melhores no contexto de quatro empresas que passaram por
diferentes falhas graves de controle, duas norte-americanas Enron e WorldCom e duas
brasileiras Aracruz e Sadia utilizando-se uma metodologia qualitativa de pesquisa. Essa
metodologia utilizou fontes secundrias para entender o contexto de cada empresa e de suas
falhas e para comparar cada um dos cenrios, recorrendo tcnica da inverso sistemtica de
cenrios. Oito variveis ou mecanismos de controle foram escolhidas para responder
pergunta de pesquisa, sobre qual tipo de controle seria melhor, o controle difuso ou o
definido.

A primeira varivel foi o pas de origem, que conforme previsto teoricamente influencia o tipo
de GC de uma empresa e possui relao com as falhas de controle ocorridas. Em linhas gerais,
previu-se que empresas com controle definido tendem a possuir um menor custo de agncia
relativo pela influncia do grupo controlador sobre os executivos da empresa, por outro lado,
tendem a tomar mais riscos em suas aes como a exposio cambial das empresas
brasileiras que as empresas de controle difuso que possuem maior divulgao de suas
informaes e tornam pblicas informaes referentes s suas estratgias de longo prazo
tambm. Teoricamente, sugeriu-se que as empresas norte-americanas estivessem menos
expostas a riscos, mas mais expostas s fraudes e as brasileiras o inverso. Com essas
consideraes, verificou-se que esses foram os problemas ocorridos e invertendo-se o tipo de
controle com as empresas, foi evidenciado que tanto o controle difuso, quanto o definido
poderiam ter sido positivos na situao inversa.

113

A mesma argumentao se aplica influncia da legislao local, ligada ao tipo de controle e

ao pas de origem e consequentemente ao problema que as empresas enfrentaram. Com esse
mecanismo, a concluso sugerida foi a mesma, uma vez que se invertem os cenrios de
controle, as empresas poderiam ter resultados melhores, ou seja, ambos os tipos de controle
poderiam ser positivos.

Seguindo essa mesma linha para as variveis que consideravam as falhas de controle de cada
empresa, a estratgia de crescimento e os mecanismos de separao entre CEO e presidente
do conselho de administrao verificou-se concluses similares luz de suas argumentaes
especficas. Ou seja, o controle difuso e o controle definido pode ser positivos dependendo do
contexto e no estudo em questo poderiam melhor o desempenho das empresas analisadas.

A anlise da presena ou no de conselheiros externos trouxe elementos diferenciados para a

discusso. Verificou-se que para as empresas brasileiras, o controle difuso poderia ter
beneficiado a empresa agregando a presena de mais conselheiros externos e melhorando o
desempenho da empresa conforme previsto empiricamente. Contudo, no caso das empresas
norte-americanas, que j possuem conselheiros externos e regulamentados, o tipo de controle
no influenciaria o desempenho das empresas.

As variveis montante do problema e destino aps falha de controle tambm revelaram um

novo elemento anlise de GC. Apesar de no parecerem influenciar o tipo de controle e o
desempenho das empresas no contexto em questo, essa anlise ilustrou que contrariamente
ao previsto teoricamente, as empresas norte-americanas faliram, enquanto as brasileiras
persistiram atravs de uma fuso com seus concorrentes. Este resultado pode ser interpretado
atravs da teoria dos laos, que prev que em econmicas com atores centrais relevantes estes

114

podem fornecer s suas empresas vantagens no disponveis ao mercado, no caso, a

sobrevivncia aps o problema ocorrido.

De posse da anlise de todas as variveis, sugere-se que o controle hbrido que absorve os
mecanismos de maior interesse entre os outros tipos de controle parece o mais adequado s
empresas, uma vez que dependendo do contexto, o controle difuso ou o definido foi melhor.
Adicionalmente, o controle difuso apresentou em uma situao um resultado melhor que o
definido sugerindo que no geral ele poderia ser melhor que o definido e que seus mecanismos
poderiam ser mais utilizados no hbrido, justamente por garantir isonomia de informao,
ponto fraco do controle definido.

A maior contribuio deste trabalho literatura foi adicionar elementos ao debate sobre
controle difuso e definido, mais especificamente mostrando que ambos os modelos podem ser
positivos e o controle hbrido, em destaque nos pases emergentes, parece estar em uma
posio melhor que os outros dois tipos se for pensado de forma a aperfeioar o desempenho
das empresas em determinado pas. Ainda nesta linha de contribuio, percebeu-se que o
controle difuso teve um desempenho levemente superior nos cenrios propostos ao controle
definido. E em uma generalizao sem rigor metodolgico, supe-se que os mecanismos
desse tipo de controle parecem mais efetivos e poderiam ser mais considerados nos pases de
controle hbrido, tendo em vista que o controle definido o mais difundido.

Dentro dessa perspectiva, outra contribuio desse trabalho sugerir que a teoria dos laos e o
path dependence devem ser incorporados na anlise sobre GC, principalmente na anlise de
empresas de pases emergentes. Esses dois conceitos seriam mediadores do conflito de
agncia, uma vez que o controle definido mais comum no mundo, mesmo existindo indcios

115

de que o controle difuso poderia ser melhor. Dessa forma, esses conceitos podem auxiliar na
compreenso da difuso do controle definido e na evoluo do controle hbrido.

Com essas contribuies tericas, pode-se sugerir algumas linhas de estudo no campo da GC,
que seria a evoluo do modelo de controle hbrido, o papel da teoria dos laos e do path
dependence na evoluo dos mecanismos de controle e estudos similares ao apresentado neste
trabalho utilizando-se uma metodologia quantitativa para permitir uma melhor generalizao
dos resultados.

A utilizao da metodologia qualitativa, apesar de interessante para identificar linhas de

estudo e argumentaes plausveis para os problemas em questo possui a limitao de
reduzir a capacidade de generalizao, sendo esta a grande limitao deste trabalho.

116

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