Escuela Superior Politcnica del Litoral

Ingeniera Econmica Avanzada

CASO II
CORPORACIN MARRIOTT: El Costo del Capital
En abril de 1988, Dan Cohrs, vicepresidente de financiacin de proyectos de la
Corporacin Marriott, estaba preparando su recomendacin anual acerca de las tasas de
aceptacin de proyectos en cada una de las tres divisiones de la empresa. En Marriott,
los proyectos de inversin se seleccionaban descontando para cada divisin los cash
flow apropiados por las tasas de aceptacin correspondiente.
En 1987, las ventas de Marriott crecieron un 24% y la rentabilidad de los recursos propios
ascendi al 22%. Las ventas y al beneficio por accin se haban duplicado durante los
cuatro aos anteriores, y la estrategia corporativa pretenda continuar con esta tendencia.
Segn la memoria anual de Marriott de 1987.
Pensamos seguir siendo una empresa de crecimiento puntera. Esto significa
desarrollar agresivamente las oportunidades apropiadas dentro de las lneas de
negocio que hemos escogido: hostelera, servicios contratados y negocios
relacionados. En cada una de estas reas, nuestro objetivo es ser el empleador
preferido, el proveedor preferido y la empresa ms rentable
Cohrs admita que las tasas de aceptacin divisionales de Marriott tendran un impacto
significativo sobre las estrategias financieras y corporativas de la empresa. Como regla
emprica, el aumentar la tasa de aceptacin de un 1% (por ejemplo, de 12 al 12.12%)
disminua el valor actual de los ingresos de proyectos en un 1%. Como los costos
permanecan ms o menos fijos, estos cambios en el valor de los ingresos se traducan
en cambios en el valor neto actual de los proyectos. La Figura A muestra el importante
impacto de las tasas de aceptacin sobre el valor actual neto previsto de los proyectos.
Si las tasas de aceptacin aumentasen, el crecimiento de Marriott se vera reducido a
medida que proyectos hasta entonces rentables dejaban de cumplir dichas tasas. A la
inversa, si las tasas de aceptacin disminuyeran, el crecimiento de Marriott se acelerara.
Marriott tambin se plantea utilizar la tasa de aceptacin para determinar la remuneracin
incentivada. La remuneracin incentivada anual constitua una parte importante de la
remuneracin total, oscilando entre 30 y el 50% del sueldo base. Los criterios para los
pluses dependan de las responsabilidades especficas del puesto, pero muchas veces
incluan el nivel de ingresos, la capacidad de los directivos para cumplir los presupuestos
y los resultados globales de la empresa. No obstante, haba un cierto inters en basar
parte de la remuneracin incentivada en una comparacin de la rentabilidad de los
activos netos de la divisin y la tasa de aceptacin de la divisin basada en el tipo de
mercado.
El plan de remuneracin reflejara entonces la tasa de aceptacin,
sensibilizando a los directivos a la estrategia financiera de Marriott y las condiciones de
mercado de capital

Lonnie Lascano Palacios - Maestra en Sistemas Elctricos de Potencia

1/12

Figura A.- Margen de Beneficio y tasa de aceptacin tpicas de hoteles

40

Ratioderentabilidad

30
20
10
0
-10
-20 7

10

11

12

Tasa de
aceptacin

Antecedentes de la empresa
Los inicios de la Corporacin Marriott se remontan a 1927, cuando J. Willard Marriott
abri su puesto de refrescos. A lo largo de los siguientes sesenta aos, el negocio creci
hasta convertirse en una de las empresas lderes en Hostelera y restaurantes de
Estados Unidos. En 1987, los beneficios de Marriott ascendieron a 223 millones de
dlares, sobre unas ventas de 6500 millones de dlares. El Anexo 1 ofrece un resumen
de la historia financiera de Marriott.
Marriott tena tres lneas de negocio principales: Hoteles, servicios contratados y
restaurante. El Anexo 2 resume los datos de sus lneas de negocio. Las operaciones de
hostelera incluan 361 hoteles, con un total de ms de 100,000 habitaciones. La gama
de hoteles abarcaba desde los hoteles y suites Marriott, de alta calidad y esmerado
servicio, hasta los Fairfiekd Inn, establecimiento de tipo medio. La hotelera gener, en
1987, el 41% de las ventas y el 51% de los beneficios.
Los servicios contratados suministraban comidas y gestin de servicio a empresas e
instituciones docentes y sanitarias. Tambin suministraba comida (catering) y servicio a
lneas areas a travs de las operaciones Marriott In-Flite Services y Host International.
Los servicios contratados generaron en 1987, el 46% de las ventas y el 33% de los
beneficios.
Los restaurantes de Marriott incluan Bobs Big Boy, Roy Rogers y Hot Shoppes. Los
restaurantes supusieron, en 1987, el 13% de las ventas y el 16% de los beneficios.
Estrategia Financiera
Los cuatro elementos clave de la estrategia financiera de Marriott eran:
Administrar, en vez de tener en propiedad los activos hoteleros.

Invertir en proyectos que incrementen el valor para el accionista.

Optimizar la utilizacin de la demanda en la estructura del capital.
Recomprar las acciones infravaloradas.
Administrar, en vez de tener en propiedad los activos hoteleros. En 1987, Marriott
haba promocionado propiedades hoteleras valoradas en ms de 1,000 millones de
dlares, convirtindose en uno de los diez mayores promotores de inmuebles
comerciales en Estados Unidos.
Con un proceso de promocin inmobiliaria
completamente integrado. Marriott identificaba mercados, creaba planes de promocin,
diseaba proyectos y evaluaba la rentabilidad potencial.
Una vez terminada la promocin, la empresa venda los activos hoteleros a socios de
responsabilidad limitada, mientras retena el control de la explotacin como socio
colectivo bajo un contrato de administracin a largo plazo.
Las comisiones como
administrador solan ser el 3% de los ingresos ms el 20% de los beneficios antes de
amortizacin y pagos de la deuda. El 3% de los ingresos cubran, por lo general, los
gastos generales de direccin del hotel. El 20% de los beneficios antes de amortizacin y
pagos de capital de las deudas que se reservaba Marriott requera muchas veces que
sta se hiciera a un lado hasta que los inversores hubieran obtenido una rentabilidad
preestablecidas. Marriott garantizaba tambin una parte de la deuda de la sociedad.
Durante 1987, tres hoteles Marriott y 70 hoteles Courtyard se sindicaron por 890 millones
de dlares. En total, la empresa explotaba hoteles sindicales valorados en unos 7,000
millones de dlares.
Invertir en proyectos que incrementen el valor para el accionista. La compaa
utilizaba tcnicas de cash flow descontado para evaluar las inversiones potenciales. El
tipo de referencia asignado a un proyecto en concreto se basaba en los tipos de inters
del mercado, el riesgo del proyecto y las estimaciones de las primas de riesgo. Las
provisiones de cash flow incorporaban unos supuestos estndar utilizados en toda la
empresa que limitaban el factor individual en las estimaciones de cash flow y
proporcionaba ciertas coherencias entre los proyectos.
Como declaraba uno de los
ejecutivos de Marriott.
Nuestros proyectos son como un montn de cajitas parecidas. Este parecido
impone disciplina en el anlisis previo. Hay macrodatos corporativos sobre
inflacin, mrgenes, vida de los proyectos, valores residuales, porcentajes de
ventas requerido para la remodelacin, y otros. Los proyectos se auditan a lo largo
de todo su ciclo de vida para comprobar y actualizar estos supuestos estndar pro
forma.
Los directivos de las divisiones todava tienen poder decisorio sobre
supuestos especficos de su unidad, peo han de cumplir con las normas generales
de la empresa
Optimizar la utilizacin de la deuda en la estructura de capital. Marriott determinaba
la cantidad de deuda en la estructura de su capital, centrndose en su capital para
amortizar su deuda. Utilizaba un objetivo de cobertura de inters en vez de una relacin
deuda/capital objetivo. En 1987, la deuda de Marriott sum unos 2,500 millones de
dlares, el 59% de capital total.

Recomprar las acciones infravaloradas.

Marriott calculaba regularmente un valor
contable justificados para sus acciones ordinarias, y deba recomprar sus acciones
siempre que su precio en el mercado descendieran sustancialmente por debajo de ese
valor. El valor contable justificado se calculaba descontando los cash flow de los
recursos propios utilizando el costo de los recursos propios de la empresa. Se compraba
comparando el precio de las acciones de Marriott con el de empresas similares, utilizando
relaciones cotizacin/beneficio para cada negocio y valorando cada negocio bajo
estructuras de propiedad alternativas, como una adquisicin apalancada. Marriott
confiaba ms en su medida del valor justificado que en el precio da a da de sus
acciones en el mercado. Por tanto, un desfase entre el valor justificado y el precio de
mercado sola desencadenar recompras en vez de una revisin del valor justificado
mediante, por ejemplo, una revisin del tipo de referencia. Adems, la empresa crea que
las recompras de acciones por debajo del valor contable justificado constitua un uso ms
provechoso de su cash flow y su capacidad de deuda que las adquisiciones o
posesiones de propiedad inmobiliaria. En 1987, Marriott recompr 13,6 millones de sus
acciones ordinarias por 429 millones de dlares.
El Costo de Capital
Marriott midi el costo de oportunidad del capital para inversiones de riesgo parecido
utilizando la frmula del costo promedio ponderado del capital (WACC) como:
WACC = (1 - r) rD (D/V) + rE (E/V)
Donde D y E son, respectivamente, el valor del mercado de la deuda y de los recursos
propios.

rD es el costo de la deuda antes de impuestos

rE es el costo de los recursos propios despus de impuestos.
V es el valor de la empresa (V = D + E)
r es el tipo impositivo del impuesto sobre sociedades
Marriott utilizaba este mtodo para determinar el costo de capital para la empresa en
conjunto y para cada divisin.
Para determinar el costo de oportunidad del capital, Marriott exiga tres datos. Capital de
la deuda, costo de deuda y costo de recursos propios acorde con la cantidad de la deuda.
El costo de capital variaba entre las tres divisiones, porque los tres factores del costo del
capital podan ser diferentes en cada divisin. El costo de capital para cada divisin se
actualizaba anualmente.
Capacidad de deuda y costo de la deuda. Marriott aplicaba su poltica de financiacin
basada en la cobertura a cada una de sus divisiones. Tambin determinaba para cada
divisin la fraccin de deuda que deba ser del tipo variable basndose en la sensibilidad
de los cash flow de las divisiones a los cambios en los tipos de inters. El tipo de
inters aplicado a la deuda de tipo variable variaba con los cambios en los tipos de
inters. Si los cash flow aumentaban al subir el tipo de inters, la utilizacin de deuda
de tipo variable ampliaba la capacidad de deuda.
En abril de 1988, la deuda no garantizada de Marriott estaba clasificada como A. Como
riesgo corporativo de alta calidad. Marriott poda esperar pagar un diferencial por encima
de los tipos actuales de los bonos del Estado. El costo de la deuda para cada divisin se
basaba en una estimacin del costo de la deuda de la divisin como si se tratara de una

empresa independiente. El diferencial entre el tipo de deuda y tipo de los bonos del
Estado eran diferente en cada divisin debido a las diferencias en el riesgo. La Tabla A
muestra los rangos de apalancamiento objetivo, a valor de mercado, la fraccin de deuda
a tipo variable, la fraccin de la deuda a tipo fijo, as como la diferencia de crdito para
Marriott en conjunto para cada divisin. El diferencial (spread) de crdito era la prima
por encima del tipo de los bonos del Estado que deba pagar Marriott para inducir a los
inversores a prestar dinero a Marriott.
Dado que los activos de hostelera, como los hoteles, tenan una larga vida til, Marriott
utilizaba el costo de la deuda a largo plazo para sus clculos del costo de capital en
hostelera. Para sus divisiones de restauracin y servicios contratados, utilizaba deuda a
ms corto plazo como costo de la deuda, porque estos activos tenan una vida til ms
corta.
Taba A.- Relaciones de apalancamiento objetivo, a valor de mercado, y diferenciales de
crdito para Marriott y sus divisiones (en porcentajes)

Porcentaje
de deuda
en capital

Fraccin
de deuda
a tipo
variable

Fraccin
de deuda
a tipo fijo

Marriott

60

40

60

Prima del tipo

de deuda por
encima de los
bonos del
Estado
1.30

Hoteles
Servicios Contratados
Restaurantes

74
40
42

50
40
25

50
60
75

1.10
1.40
1.80

Taba B.- Muestra los tipos de inters pagados por los ttulos del Estado (Estados
Unidos) de tipo fijo en abril de 1988.
VENCIMIENTO
30 ao
10 aos
1 ao

TIPO
8.95%
8.72%
6.90%

El costo de los recursos propios. Marriott admiti que para cumplir su estrategia
financiera de emprender slo proyectos que aumentaran el valor para los accionistas,
tena que utilizar la medida de los costos de los recursos propios utilizada por sus
accionistas. Para estimar el costo de recursos propios, Marriott utilizaba el modelo de
valoracin de los activos de capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM). El CAPM,
desarrollado originalmente por John Lintner y Willian Sharpe a principio de los aos
sesenta, haba conseguido una gran aceptacin entre los profesionales de las finanzas.
Segn el CAPM, el costo de los recursos propios, a lo que era equivalente, la rentabilidad
esperada de los recursos propios, se calculaban como:
rentabilidad esperada = r = tasa sin riesgo + beta * (prima de riesgo)

Donde la perima de riesgo es la diferencia entre la rentabilidad esperada de la cartera de

mercado y la tasa de riesgo.
La idea clave CAPM era que el riesgo deba medirse en funcin de una cartera
totalmente diversificada de activos arriesgados, como son las acciones ordinarias. El
sencillo refrn no pongas todos los huevos en el mismo cesto dictaba que los inversores
podan minimizar sus riesgos de tener activos en carteras totalmente diversificadas. El
riesgo de un activo no se media por su riesgo en s mismo. Al contrario, lo que importa
era la contribucin del activo al riesgo de una cartera de mercado o totalmente
diversificada.
El riesgo, generalmente llamado riesgo sistemtico, se meda con el
coeficiente beta.
Los coeficientes beta podan calcularse a partir de datos histricos sobre la rentabilidad
de las acciones ordinarias utilizando un simple anlisis de regresin lineal. El coeficiente
beta de Marriott, calculado utilizando la rentabilidad mensual de las acciones durante
cinco aos fue de 1.11.
Haba dos problemas que limitaban la utilizacin de las estimaciones histricas de la beta
para calcular los tipos de referencia para los proyectos. El primero era que las empresas
generalmente tenan mltiples lneas de negocio. Por lo tanto, el coeficiente beta de una
empresa era la media ponderada de las betas de sus diferentes lneas de negocios. El
segundo problema era que el apalancamiento afectaba a la beta. El aadir deuda a una
empresa aumentaba la beta de sus recursos propios, incluso si, el grado de riesgo de los
activos de la firma permanecan invariables, por que los cash flow ms seguros iban a
los tenedores de deuda. A medida que aumenta la deuda, los cash flow que quedaban
para los accionistas eran cada vez ms arriesgados. Por tanto, la beta histrica de una
empresa deba interpretarse y ajustarse antes de que pudiera utilizarse como beta de un
proyecto, a no ser que el proyecto tuviera el mismo riesgo y el mismo apalancamiento
que la empresa en conjunto.
El Anexo 3 contiene la beta, el apalancamiento y otros datos relacionados de Marriott y
empresas potencialmente comparables en el sector de hostelera y restauracin.
Para seleccionar la prima de riesgo apropiada para utilizar en los clculos del tipo de
referencia, Cohrs examina una multitud de datos de los mercados de valores y bonos. El
Anexo 4 ofrece informacin histrica sobre la rentabilidad de los perodos de tenencia de
bonos del Estado y de empresas, y el ndice compuesto S&P 500 para acciones
ordinarias. La rentabilidad por perodo de tenencia era la rentabilidad obtenida por el
tenedor del titulo, incluyendo cualquier pago al contado (por ejemplo, dividendo en el
caso de acciones ordinarias, cupones en el caso de bonos) recibido por el tenedor, ms
cualquier plusvala o minusvala sobre el titulo. Como ejemplo, la rentabilidad del perodo
de tenencia del 5.23% para el ndice compuesto S&P 500 para acciones ordinarias en
1987 era la suma del 3.20% de rentabilidad de los dividendos y de la plusvala del 2.03%.
El retorno de -2.69% para el perodo de tenencia del ndice de los bonos del Estado a
largo plazo, en 1987, era la suma del tipo de cupn del 7.96% y una minusvala del
10.65% (se supone que los pagos al contado se invierten mensualmente en los
respectivos ttulos).
El Anexo 5 muestra datos estadsticos de la diferencia entre la rentabilidad del ndice
compuesto S&P 500 y las rentabilidades del perodo de tenencia de las letras del Tesoro,
bonos del Estado y bonos de empresas de alto grado, alargo plazo.
Cohrs quera
determinar el intervalo de tiempo correcto para medir estos promedios, especialmente
dadas las altas rentabilidades y volatilidad de los mercados de bonos mostradas en los
Anexos 4 y 5.

Anlisis
Marriott tiene tres divisiones de negocio, Hoteles, Restaurantes y Servicios Contratados.
El vicepresidente financiero estaba preparando en el ao 1988 la recomendacin anual
sobre las tasas de aceptacin de proyectos para cada una de estas divisiones.
Como primera parte de nuestro anlisis realizamos los clculos de la situacin actual de
Marriott como un todo, y lo comparamos con las empresas que se indicaban en el anexo
3. Para cumplir con este acometido, realizamos las siguientes consideraciones:

COSTE DE OPORTU

En esta primera parte, se utiliz un rf considerando la rentabilidad de bonos de Estados

Unidos a largo plazo de 4.58%, un rm de 12.01% y la beta de 1.11. Es importante indicar
que esta beta de 1.11 considera un valor de apalancamiento de 41.22% por lo que el
WACC obtenido de 9.50% sera un valor histrico y no servira para efectos de
proyeccin de la tasa de aceptacin del proyecto. Tambin se consideraron los pesos de
la deuda fija y variable, as como la prima por encima de los bonos del estado para
determinar el coste de la deuda.
Se calcul este WACC, con la finalidad de compararlo con el resto de empresas del
anexo 3. Para realizar el clculo de los diferentes WACC de las otras empresas se
utilizaron las mismas tasas de costo de deuda y de costo de recursos propios, cada una
con su respectivo beta y su respectivo apalancamiento histrico, por lo que lo
denominamos WACC histrico. Los resultados se muestran a continuacin:

rd : Coste de la deuda a
MARRIOTT TOTAL

Lonnie Lascano Palacios - Maestra en Sistemas Elctricos de Potencia

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A continuacin realizamos el clculo del valor proyectado del costo del capital de la
Corporacin Marriott, considerando todas las estimaciones futuras, tales como un
apalancamiento del 60%, los pesos de las deudas fijas y variables, la prima del tipo de
deuda por encima de los bonos del estado.
Debido a que el valor de Beta de 1.11 era un valor histrico fue necesario desapalancarlo
para calcular un Beta que considere un apalancamiento futuro del 60%. Esta estimacin
de acuerdo a nuestra investigacin se puede realizar por varios mtodos, entre estos los
siguientes:

Para nuestro anlisis utilizamos la frmula de la teora Practitioners, por ser ms sencilla.
A continuacin se presentan los clculos y las consideraciones realizadas para
determinar el valor WACC para la Corporacin Marriott considerando el futuro
apalancamiento:

COSTE DE OPORTU

Dentro de las principales consideraciones tenemos: Se utiliz tasas a largo plazo para la
determinacin de los costes de deuda y de recursos propios.

Lonnie Lascano Palacios - Maestra en Sistemas Elctricos de Potencia 8/12

Adicionalmente realizamos el clculo del costo de capital para cada divisin de la

Corporacin Marriott.

Divisin Hoteles
Para determinar el valor del costo de capital de la divisin hoteles, fue necesario realizar
una ponderacin de las betas desapalancados de las empresas comparables, en funcin
a los betas de cada empresa y a sus ingresos a 1987.

Para la divisin hoteles se consider tasas de inters a largo plazo y se consideraron los
respectivos pesos de deuda variable y fija, as como la prima por encima de los bonos del
estado para esta divisin 1.10%.
Realizando una revisin del valor de WACC de 7.50% para la divisin hoteles, en relacin
a la curva de la figura A, podemos indicar que se esperara un margen de beneficio de
aproximadamente 25%.

Hilton Hotels

Divisin Restaurantes
Para determinar el valor del costo de capital de la divisin restaurantes, fue necesario
tambin realizar una ponderacin de las betas desapalancados de las empresas
comparables, en funcin de los betas de cada empresa y a sus ingresos a 1987.

RESTAURANTES

Para la divisin restaurantes se consider la tasa de inters a 10 aos de 8.72% para

determinar el costo de la deuda, sin embargo para el rf consideramos mantener el valor
de 4.58% y se consideraron los respectivos pesos de deuda variable y fija, as como la
prima por encima de los bonos del estado para esta divisin 1.80%. La prima de riesgo
considerada fue de 7.43%.

Church's Fried Chicke

Divisin Servicios Contratados.

Para determinar el valor del costo de capital de la divisin servicios contratados, nos
enfrentamos al problema de que no existan empresas comparables para determinar el
valor del beta.
Debido a que tenamos como datos el valor de los activos identificalbes de cada divisin y
adicionalmente habamos calculado los beta desapalancados total, hotelera y
restaurantes, realizamos, utilizando la frmula de promedios ponderados el clculo de la
beta desapalancada de servicio contratados, la cual dio 1.103.
Una vez teniendo el valor de la beta desapalancada procedimos a apalancarla con el
valor de deuda objetivo del 40% utilizando la frmula del mtodo practitioners.

DIVISION SERVI
Activo Identificable

Para la divisin de servicios contratados utilizamos tambin la tasa a 10 aos de 8.72%

para el clculo del coste de la deuda. Para el clculo del coste de recursos propios
utilizamos las mismas tasas que para el sector restaurantes.

Resumen
A continuacin presentamos un resumen de los principales parmetros utilizados para
calcular el valor del costo de capital, tanto para Marriott como corporacin, as como para
cada una de sus divisiones de negocio:

RESUMEN C
Podemos notar que para valores de apalancamientos ms altos el costo de capital es
menor, de esta forma la tasa de aceptacin de proyectos es inversamente proporcional al
valor del endeudamiento.
Se puede observar que el costo de la deuda es menor que el costo de recursos propios
ya que esta ltima se ve afectada por el valor de la Beta.