PARTE II: Estructura de capital y poltica de dividendos

Tema 7 El Coste de Capital de la Empresa

1. Introduccin
2. El coste efectivo de las diferentes fuentes de fondos
2.1 El coste de la deuda
2.2 Coste de las acciones ordinarias
2.3 Coste de las acciones preferentes
2.4 Coste de los beneficios retenidos
3. El coste de capital medio ponderado
4. La curva de oferta de fondos para la empresa
5. La separacin de las decisiones de inversin y financiacin

7.1. Introduccin
La financiacin de los activos e inversiones de la empresa requiere la utilizacin de diferentes
recursos financieros, cada uno de los cuales supondr un coste ya sea explcito o implcito. La
determinacin del coste de capital requiere la consideracin del coste de cada una de las fuentes de
financiacin que utiliza la empresa y la proporcin en que se presenta cada una.
El concepto de coste de capital es de utilidad para la toma de decisiones financieras por las siguientes
razones:
1- Es el umbral mnimo de rentabilidad, es decir, la tasa de rendimiento mnimo que deben generar los
proyectos de inversin para contribuir a crear riqueza para los accionistas.
2- Ayuda a determinar cul es la combinacin de fuentes de financiacin ms adecuada para llevar a
cabo los proyectos de inversin.
3- Ayuda a disear la estructura de capital o composicin del pasivo ptima. Una vez conocido el
coste de las diferentes fuentes de fondos, se puede calcular la combinacin de fondos que hace
mnimo el coste de capital medio ponderado.
4- Permite relacionar las decisiones de inversin y financiacin.
El coste de capital es un indicador de la rentabilidad que ofrecen alternativas de inversin
comparables y tiene en cuenta el nivel de riesgo econmico y financiero de la empresa.
El coste de capital considera simultneamente la existencia de la rentabilidad ofrecida por el activo
libre de riesgo y la existencia de una prima de riesgo que es funcin de los niveles de riesgo
econmico asociados al sector de actividad en el que invierte la empresa. El riesgo econmico se
deriva de la variabilidad de los flujos de caja de los proyectos de inversin.
La determinacin del coste de capital requiere el conocimiento del coste de cada una de las fuentes de
fondos y de la ponderacin ptima que deben tener en la estructura de capital.
7.2. El coste efectivo de las diferentes fuentes de fondos
El coste efectivo de las fuentes de fondos es la tasa de descuento que iguala las entradas netas de
fondos recibidos por la empresa con las salidas actualizadas que dicha fuente ocasiona. Es decir, es la
tasa mnima de rentabilidad que induce a los inversores a comprar y mantener un activo financiero.
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Las dos fuentes bsicas de financiacin de la empresa son los fondos propios y la deuda. En el caso de
los recursos propios distinguiremos entre acciones ordinarias, acciones preferentes y beneficios
retenidos. En el caso de la deuda haremos especial referencia a los diferentes tipos de ttulos que la
empresa puede emitir para financiarse, as como el coste de la financiacin bancaria.
7.2.1 El coste de la deuda
La obtencin de fondos a travs de la deuda por parte de la empresa se realiza o bien con operaciones
de prstamos y crditos de instituciones bancarias o bien mediante la emisin de emprstitos u otro
tipo de ttulos de renta fija.
La principal diferencia entre los ttulos se basa en el plazo y la forma de emisin as como las
caractersticas fiscales, pero sobre todo por el hecho de que los rendimientos de los acreedores no
estn vinculados a los beneficios de la empresa.
En el caso de las obligaciones se puede distinguir entre obligaciones cupn americano en la que los
intereses se perciben peridicamente, obligaciones cupn cero, obligaciones al descuento y
obligaciones convertibles en acciones.
El coste de la deuda es igual a la tasa de descuento que iguala el valor actual de los fondos netos
recibidos con el valor actual de las salidas de fondos originadas por el pago de intereses y devolucin
del principal.
D0 = It / (1+ Ki)t + DN / (1+Ki)N
D0 Entrada de fondos neta para la empresa
It Salidas de fondos en forma de intereses a lo largo de la vida del bono o prstamo
DN Reembolso en las condiciones pactadas
Ki coste de la deuda (tasa de descuento que iguala las entradas con las salidas de fondos)
Si suponemos sucesivas renovaciones de la deuda en las mismas condiciones, el coste de la deuda
podra ser estimado a partir de la expresin:
D0 = I / Ki
Sin embargo, el coste real de la deuda es inferior ya que los gastos financieros son deducibles de la
base imponible del Impuesto de Sociedades. La utilizacin de la deuda por la empresa supondr un
ahorro en trminos de impuesto de sociedades, t.
Ki = Ki (1-t)
AsKi es el coste efectivo de la financiacin con deuda en el caso de que los gastos financieros sean
fiscalmente deducibles y la empresa genere los beneficios suficientes para posibilitar dicho ahorro
impositivo.
El clculo del coste efectivo de la deuda se puede complicar si incluimos costes de emisin o
comisiones en el anlisis o si queremos calcular el efecto que tienen los gastos financieros deducibles
cuando la deuda no tiene un horizonte ilimitado de vencimiento.
D0 c = It / (1+ Ki)t + DN / (1+Ki)N
c costes y comisiones de la emisin de deuda
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Por otra parte, si la empresa estuviera en un entorno inflacionario, el coste real de la deuda sera
inferior.
Conocido el coste de cada uno de los tipos de deuda que utiliza la empresa se podr calcular el coste
medio de todas ellas como una media ponderada del coste de los diferentes tipos de deuda.
7.2.2 Coste de las acciones ordinarias
Una accin representa una parte alcuota del capital social de una empresa. A la condicin de
propietario de una parte de la empresa, la accin incorpora los derechos de socio. Las acciones
proporcionan a los propietarios la facultad de ejercer los derechos de participar en los beneficios de la
sociedad, de asistir y votar en las juntas de accionistas y el derecho preferente de suscripcin para
adquirir nuevas acciones.
Los recursos propios de la empresa, ya procedan de la emisin de acciones o de la autofinanciacin,
no tienen un coste explcito, aunque s un coste implcito o de oportunidad que viene dado por la
rentabilidad que los accionistas exigen como compensacin de los fondos aportados a la empresa.
Los accionistas compran acciones de una empresa esperando obtener una rentabilidad ya sea va
dividendos o va ganancias de capital de ah que se pueda interpretar el coste de las acciones
ordinarias como el rendimiento mnimo que exigen los accionistas para que no baje la cotizacin de
las acciones.
Puesto que ni el precio de venta ni el beneficio generado por la empresa son variables ciertas, la
rentabilidad para el accionista es una variable arriesgada que recoge por una parte el riesgo del emisor
a travs de la variabilidad de los beneficios potenciales y, por otra parte, un riesgo derivado de los
cambios de los precios en el mercado secundario.
Por ello, para determinar el coste de las acciones ordinarias propondremos tres mtodos alternativos:
1) modelo de Gordon, 2) estimacin a travs del CAPM y 3) utilizacin del rendimiento de las
acciones de otras empresas comparables.
1) Utilizacin del modelo de Gordon para la valoracin de ttulos de renta variable
El coste de las acciones ser la tasa de descuento que iguale el precio en el mercado de la accin con
el valor actualizado de los dividendos futuros esperados ms el valor actual de su precio de venta
esperado.
P0 = DIVt / (1+ Ke)t + PN / (1+Ke)N
P0 - Entrada de fondos neta para la empresa al colocar la emisin de acciones
Divt - Salidas de fondos en forma de dividendos para remunerar a los accionistas
PN - Precio de la accin en el perodo N
Si se asume que se van a percibir dividendos de forma indefinida, se pueden diferenciar dos
situaciones en funcin de la hiptesis que se establezca sobre el comportamiento futuro de los
dividendos:
- Cuando el dividendo es constante P0 = DIV1 / Ke
- Cuando el dividendo crece a una tasa g P0 = DIV1 / (Ke g)

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donde g es la tasa de crecimiento sostenible de la empresa, que viene determinada por la tasa de
retencin de beneficios, b, y por la rentabilidad financiera de la empresa, Rfin, es decir, viene dada por
g = bRfin
La colocacin de una nueva emisin de acciones exige ofrecer una rebaja sobre el precio de mercado
de las acciones e incurrir en una serie de costes por comisiones para la colocacin y venta de los
ttulos por lo que la empresa no percibe una entrada de fondos por un importe P0 sino una cantidad
inferior.
P0 d c = DIV1 / (Ke g) Ke = DIV1 / (P0 d c) + g
d descuento en el precio de emisin de las acciones
c costes y comisiones de la emisin de acciones
g tasa de crecimiento sostenible de las actividades de la empresa
(P0 d)(1 c) = DIV1 / (Ke g) Ke = DIV1 / [(P0 d)(1 c)] + g
c costes y comisiones en porcentaje de la emisin de acciones
Ello implica que el coste de una nueva emisin de acciones es superior al coste de los beneficios
retenidos (vase al apartado 7.2.4 sobre el coste de los beneficios retenidos).
2) Estimacin del coste de capital a partir de la teora de carteras (CAPM)
Bajo el modelo de precios de equilibrio de activos financieros (CAPM) el coste esperado o exigido a
los fondos propios es
Ke = Rf + FP (Rm - Rf )
Ke coste estimado de los fondos propios de la empresa en funcin de su riesgo sistemtico
Rf coste o rentabilidad del activo libre de riesgo
FP beta de los fondos propios en funcin del riesgo sistemtico de los mismos
Rm Rentabilidad esperada de la cartera de mercado
En este caso, (Rm - Rf ) es la prima por riesgo sistemtico existente en el mercado en ese momento.
3) Utilizacin del rendimiento de acciones de otras empresas comparables
Se trata de medir el coste de oportunidad que representa la inversin en acciones de la empresa,
evaluando lo que se deja de percibir, o alternativamente el rendimiento que se obtendra si
invirtisemos en otra empresa de similar riesgo.
7.2.3 Coste de las acciones preferentes
Las acciones preferentes son ttulos con caractersticas intermedias entre las acciones ordinarias y la
deuda ya que incorporan derechos adicionales sobre beneficios y capital. Es decir, el grado de
exigibilidad es menor que el de la deuda pero mayor que el de las acciones ordinarias.
Generalmente se les asigna la promesa de un dividendo fijo si bien suelen representar una parte muy
pequea de la financiacin de la empresa ya que ofrecen un rendimiento similar al de la deuda, pero
tienen ms riesgo que sta. Adems, mientras que los intereses pagados por la deuda son deducibles
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fiscalmente, los pagos de dividendos a los accionistas preferentes no. El coste de las acciones
preferentes ser aquella tasa que iguale entradas y salidas de fondos.
Ppref = DIVpref / Kpref
7.2.4 Coste de los beneficios retenidos
Los beneficios retenidos no tienen un coste explcito, pero s tienen un coste de oportunidad. Los
accionistas que aceptan que una parte de los beneficios de la empresa se acumule en forma de reservas
y no se reparta como dividendos, lo hacen con la esperanza de que ese dinero les proporcione una
rentabilidad al menos igual a al que podran obtener colocndolo en inversiones alternativas.
En ausencia de Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas, el coste de los beneficios retenidos
coincidira con el coste de las acciones ordinarias. Pero en realidad, el coste de los beneficios
retenidos es algo inferior si bien ello requiere conocer el tipo impositivo especfico de cada inversor
por lo la ecuacin que determina el coste de los beneficios retenidos, sin considerar el IRPF, vendr
dada por:
P0 = DIV1 / (Ke g) Ke = DIV1 / P0 + g
7.3. El coste de capital medio ponderado
Una vez estimados los costes de las diversas fuentes de financiacin utilizadas por la empresa es
preciso determinar el coste de capital medio ponderado que denotaremos por K0.
K0 = Ke

FP
D
+Ki
D FP
D FP

Ke es el coste medio estimado del conjunto de los fondos propios (Para ello se utiliza segn alguna
de las metodologas propuestas)
Ki es el coste efectivo de la deuda (coste despus de impuestos)
donde D/(D+FP) es la proporcin de deuda con respecto a los recursos totales de la empresa y
FP/(D+FP) es la proporcin de fondos propios con respecto a los recursos totales de la empresa.
Dichas proporciones debern calcularse utilizando valores de mercado tanto de los fondos propios
como de la deuda.
Alternativamente, podemos calcular el coste de capital recurriendo al modelo CAPM, es decir,
recurriendo al riesgo sistemtico de los activos en los cules invierte la empresa:
K0 = Rf + activos (Rm - Rf )
K0 coste de capital de la empresa en funcin del riesgo sistemtico de los activos en los que invierte
Rf coste o rentabilidad del activo libre de riesgo
activos beta de los activos en funcin del riesgo sistemtico de los mismos
Rm Rentabilidad esperada de la cartera de mercado
Independientemente de cmo se calcule el coste de capital, la empresa debe identificar su capacidad
de endeudamiento y elegir su ratio de distribucin de dividendos ptimo.
Por otra parte, es til realizar simulaciones para determinar cmo afectan a K0 distintos pesos o
combinaciones de fondos. Esta sensibilidad sirve de ayuda a la direccin de la empresa para establecer
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la prima que debern pagar, en trminos de un mayor coste de capital, cuando se aparten de la
estructura de capital ptima.
La estructura de capital ptima se refiere a la combinacin, a largo plazo, de los diversos medios de
financiacin y no debe ser determinada a partir de consideraciones coyunturales basadas en los costes
individuales de los distintos tipos de fondos.
Los dos problemas fundamentales en la determinacin de las ponderaciones que deben ser
considerados en el clculo del coste medio ponderado de capital son:
- La utilizacin de valores de mercado versus valores contables
- Las proporciones de cada componente en la estructura financiera
Los pesos de cada fuente de financiacin deben ser considerados atendiendo a su valor de mercado,
esto es, atendiendo a las expectativas de los inversores que han suministrado dichos fondos a la
empresa y a la riqueza que esperan obtener de tal prstamo.
Es necesario resaltar que para determinar la importancia relativa de cada fuente en la estructura de
capital de la empresa deberamos considerar valores de mercado y no los obtenidos a partir de los
estados financieros o datos contables.
Adems, el valor de los factores de ponderacin ha de corresponder a la estructura financiera deseada
a largo plazo por la empresa, aunque a corto plazo existan desviaciones.

7.4. La curva de oferta de fondos para la empresa

En condiciones de incertidumbre cada fuente de financiacin presenta un coste diferente en funcin de
su nivel de riesgo asociado. La curva de oferta de fondos relaciona los diversos volmenes de fondos
con el coste de capital asociado a cada uno de ellos.
La empresa obtiene capital adicional (marginal) para llevar a cabo una inversin adicional (marginal)
y por ello precisa determinar el coste marginal de capital de la empresa. En consecuencia los pesos
deben ser tambin las proporciones marginales. Dada la preferencia de los directivos por los
beneficios retenidos y el menor coste respecto a las ampliaciones, la empresa tratar de agotar primero
sus fondos internos antes de acudir a una nueva colocacin de acciones.

Grfico de la curva de oferta de fondos

Coste de
capital

Volumen de inversin

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En estas condiciones la curva de oferta de fondos presentar tres escalones que se corresponden con el
uso de deuda en combinacin con 1) beneficios retenidos, 2) beneficios retenidos y ampliacin de
acciones y 3) ampliacin de acciones exclusivamente.
7.5. La separacin de las decisiones de inversin y financiacin
Despus de realizar el ajuste por el riesgo especfico del proyecto, podramos utilizar la misma
estructura de capital para estimar el coste de capital de todos los proyectos. Ello supone que la
empresa primero ha decidido una estructura de capital deseada y que luego todos los proyectos son
financiados marginalmente con dicho ratio o relacin de deuda con respecto a fondos propios.
Hay que sealar que es fcil cometer la equivocacin de juzgar proyectos de inversin a partir de la
utilizacin de una fuente de financiacin particular. En el corto plazo la empresa intenta aprovechar
las condiciones existentes en los mercados de capitales en cada momento y por ello utiliza aquellas
fuentes ms baratas en cada perodo. Sin embargo, eso no implica que el coste de capital de la
empresa se corresponda con la ltima fuente de fondos que ha captado la empresa.
Un problema importante se presenta cuando se trata de una decisin de inversin en un proyecto de
diferente riesgo y que, por tanto, altera el riesgo global de la empresa. En este caso sera preciso
determinar el nuevo coste de capital.
As, para evaluar un nuevo proyecto de inversin es preciso considerar cul es la aportacin de este
nuevo proyecto al rendimiento y al riesgo global de la empresa y en caso de que se produzcan
modificaciones es preciso considerar las variaciones tanto en los costes individuales de las diferentes
fuentes de financiacin como en los pesos de cada una de ellas en la estructura de capital de la
empresa.

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