VISIN GLOBAL DE LAS FINANZAS.

LAS FUNCIONES QUE COMPONEN LA GESTIN FINANCIERA Y

SUS INTER-RELACIONES
Revisin: Ph. D. Alfonso Osorio Russi
Universidad de Salamanca
Versin inicial: mayo 2001 ltima versin: junio 2010

1. EN QU CONSISTE LA FUNCIN FINANCIERA?

Contestar la primera pregunta que nos hemos formulado en este ensayo es

ms complicado de lo que aparenta, pues el Gerente Financiero es un
personaje muy complejo. La prensa y otros medios de divulgacin popular nos
lo presentan en una gran variedad de imgenes que fluctan desde la del
contador tradicional, responsable por la integridad fiscal de la empresa, hasta
la del capitalista grande cuya influencia se siente en la mayora de los sectores de
la economa y cuyos actos, siempre rodeados de misterio, son capaces de
causar gran conmocin en los mercados de dinero. Tenemos contadoresfinancieros,
banqueros-financieros,
inversionistas-financieros,
burcratasfinancieros, gerentes-financieros.
Entonces, qu es un financiero o finacista? Qu funciones desempea? Las
definiciones de finanzas son mltiples y en general incompletas e insatisfactorias.
A travs del tiempo, la funcin financiera ha evolucionado de una que inicialmente
consista en administrar la liquidez de la empresa, o sea manejar las cuentas
bancarias y obtener la financiacin necesaria, hasta llegar a ser probablemente la
funcin que ms abarca y que ms influye sobre la direccin y desempeo de una
empresa.
En sus trminos ms sencillos, la funcin financiera es aquella que se ocupa en
las organizaciones, de la consecucin y el uso de recursos financieros para
desarrollar alguna actividad econmica. La responsabilidad final del financiero es

la de administrar con la mxima eficiencia y eficacia posible, los estados

financieros de la empresa esto es, administrar los rubros del balance general y,
por ende, del estado de resultados o estado de prdidas y ganancias. Al traducir
esta definicin a una empresa moderna encontramos uno o ms directivos o
ejecutivos financieros cuyas responsabilidades son mltiples y diversas y entre las
cuales se podran encontrar las siguientes:
Responsabilidad por el desarrollo contable y la transmisin de la
informacin contable a travs de la empresa.
La habilidad con la cual el financiero puede desarrollar sus otras funciones,
dependen fundamentalmente de la calidad, cantidad y frecuencia de la
informacin contable y econmica que recibe.
Para que esta informacin tenga valor o lo que se denomina informacin
de alta calidad para la toma de decisiones gerenciales se requiere que sea
importante, oportuna, veraz, exacta, completa, adecuada, asequible,
accesible y consistente.
Responsabilidad por la consecucin y administracin de los fondos
de la entidad.
El papel del financiero exige que ste se desempee con facilidad dentro
de los mercados de capitales nacionales e internacionales y conozca los
portafolios de productos y servicios financieros de las entidades crediticias.
Debe ser capaz de medir y evaluar el riesgo financiero y disear portafolios
de inversin de alta rentabilidad y mnimo riesgo que contribuyan a la
rentabilidad y a la creacin de valor.
Su relacin con los Stakeholder o grupos relacionados con la
empresa en especial los obligacionistas (prestamistas o proveedores
de fondos), y los inversionistas (accionistas) debe ser muy estrecha
ya que stos componen las principales fuentes de financiacin para
su entidad.
El financiero necesita estar al tanto de las reacciones que este grupo de
inversionistas y prestamistas tenga hacia las decisiones que la empresa
tome respecto a inversiones que se decidan efectuar (poltica de
inversiones), dividendos que se decidan a pagar (poltica de dividendos),
nuevas deudas que se piensen contraer (polticas de endeudamiento), esto

es que el gerente financiero es responsable del presupuesto de capital, de

la estructura de capital de la empresa y de la minimizacin de los costos de
financiamiento.
Conocimiento del Sistema financiero nacional e internacional y el
conocimiento completo del funcionamiento del mercado de capitales y
la banca di inversin.
Adicionalmente, un directivo financiero que no conozca profundamente el
funcionamiento de los mercados de capital, es decir, de las fuentes de
financiacin con sus respectivos costos y disponibilidades, y el medio
ambiente econmico en la cual se desempea, no podr ser ni eficiente ni
eficaz en sus decisiones con respecto a la mejor forma de financiar sus
operaciones, y la combinacin optima de las fuentes de financiamiento. Por
otro lado le va permitir tomar decisiones acertadas respecto a la mejor
inversin y la combinacin ptima o mezcla de inversiones que optimice la
rentabilidad y minimice el riesgo, creando valor para la empresa
Responsabilidad en la administracin del programa de oportunidades
de inversin POI y del costo de capital marginal ponderado CCMP para
la evaluacin y seleccin de proyectos de inversin.
Por ser el individuo mejor informado sobre la disponibilidad de fondos y sus
costos respectivos as como del costo de capital promedio ponderado
CCPP, el financiero se ha vuelto una persona con gran influencia en las
decisiones de cmo usar los recursos de la empresa, ya sea en
operaciones corrientes o en inversiones a corto y largo plazo y de la
evaluacin financiera y econmica de proyectos de inversin.
Administracin de las inversiones de la compaa en capital de trabajo
y en activos inmovilizados
En la administracin de la empresa moderna, donde la eficacia del uso de
cada peso de capital cae bajo la lupa de anlisis y discusin, los procesos
administrativos para preparar y controlar el presupuesto de operacin, el
presupuesto de capital (las decisiones para invertir en activos fijos) y la
administracin eficiente del capital de trabajo (o sea, la definicin de los
niveles ptimos de caja, inversiones temporales, cartera e inventarios) , han

cobrado gran importancia y la influencia del financiero en ellos est en

continuo ascenso.
Responsabilidad administrativa por departamentos relacionados en
forma directa con la funcin financiera.
Supervisin y coordinacin de las funciones y responsabilidades de reas
funcionales como sistemas, contabilidad, costos, tributaria, compras e
importaciones, comercio exterior, auditoria, tesorera, crdito y cartera,
nmina, etc. En la medida en que estas funciones se interrelacionan
fuertemente con la funcin financiera, estos departamentos tienden a
depender del gerente financiero.
Responsabilidad en participar en la formulacin estratgica
institucional y de la alineacin con la estrategia financiera.
Participacin en el anlisis interno y del entorno y el direccionamiento y
planeamiento estratgico institucional: Misin, Visin, Valores, Polticas
Institucionales, Objetivos estratgicos, indicadores estratgicos, e iniciativas
estratgicas, las metas, los presupuestos y los planes de accin de la
empresa.
Responsable de la formulacin de las estrategias financieras de
rentabilidad (mejora de la estructura de costos y productividad y eficiencia
en el uso de los recursos y de los activos de la compaa) y crecimiento
(ampliar oportunidades de ingresos y mejorar el valor de los clientes) as
como de la integracin de estas estrategias que son en la mayora de casos
excluyentes o contradictorias.
Responsable del sistema integrado de control de gestin gerencial
Responsabilidad compartida con los dems miembros del equipo gerencial
en el diseo, implementacin y puesta en marcha del sistema de control
integrado a la estrategia, a la tctica y a la operacin de la empresa
(Balanced Scorecard) orientando este sistema al crecimiento y desarrollo
del talento humano y al aprendizaje organizacional.
La funcin financiera como ha sido descrita, es indiscutiblemente general y no
pretende ser una lista exhaustiva de las responsabilidades del financiero. No

obstante, bajo la anterior descripcin, podemos visualizar al financiero como el

funcionario que, apoyado en el anlisis de la informacin interna contable e
informacin externa econmica, toma una serie de decisiones con respecto a
cmo se debe usar y conseguir el dinero, lo cual trasciende a fronteras
organizativas trazadas en la estructura organizacional de la empresa.

2. CUL ES EL PROPSITO PRIMORDIAL DE LA FUNCIN

FINANCIERA?
Al contestar este segundo interrogante que nos hemos planteado, existe una
tendencia a pensar en el estereotipo del financiero y a responder con demasiada
rapidez: La meta del financiero consiste en maximizar utilidades.
No obstante su aceptacin general, este planteamiento del objetivo de la funcin
financiera ignora dos puntos de suma importancia, a saber:
Maximizar la rentabilidad, pero a qu plazo?
Con mucha frecuencia hay empresas que toman decisiones perjudiciales para su
responsabilidad a corto plazo, pero de las cuales se esperan unos beneficios
(frecuentemente muy intangibles) en un futuro, tales como inversiones que hacen
las empresas para el desarrollo de su personal y del talento humano, en
propaganda, publicidad, promocin e imagen pblica, en investigacin y
desarrollo, etc.
Responsabilidad social, tica y gobierno corporativo.
Recientemente ha habido un gran auge en la literatura con respecto a la
responsabilidad social, ambiental y ecolgica de la empresa, que la obliga a
apoyar y a retroalimentar a la comunidad y los grupos relacionados con la
actividad de la empresa, grupos de inters o Stakeholders (clientes, proveedores,
empleados, accionistas, competidores, comunidad, gobierno, etc.) y que le
permite funcionar, lo que implica que las empresas tienen una gran
responsabilidad con el crecimiento y desarrollo social y econmico de su entorno y
zona de influencia donde operan..

Cualquier empresa, especialmente si tiene nimo de lucro, trata de lograr diversos

objetivos de tipo econmico ver grfica N 1, entre los que se destacan:

COMPONENTES DEL VALOR

FINANCIERO DE LA EMPRESA
Flujos de caja:
operativo, financiero
descontado, EBITDA

Riesgos:
operativo
financiero
empresarial
Estructura y costo
de capital, poltica
de dividendos
WACC

Utilidad
RSV, RSA,
RSP, UPA, EVA
Eficiencia y uso
alternativo de
los Activos

GRAFICA N 1 ELEMENTOS DE LA RENTABILIDAD Y DEL VALOR DE LA

EMPRESA
1. Maximizar el valor de la empresa en el mercado y, por lo tanto, la
riqueza de los accionistas a travs de las acciones que integran el capital
social o patrimonio de la empresa.
De esta forma, la empresa puede convertirse en un generador de valor o
riqueza para sus accionistas. De este objetivo se desprende e diversos
subobjetivos, tales como:
a. Obtener la mxima utilidad neta con un capital mnimo, aportado por
los accionistas, (maximizar la rentabilidad, minimizando el riesgo).
b. Minimizar el costo promedio ponderado de capital CCPP, o costo
promedio de las fuentes de financiamiento de la empresa
entendiendo que este es consecuencia del costo financiero del
endeudamiento y del costo del patrimonio. (WACC = Weighted
Average Cost of capital)

2. Minimizar el riesgo, o al menos con un nivel de riesgo aceptable, a fin de

garantizar la supervivencia y la expansin equilibrada de la empresa. Para
conseguirlo, tambin hay que considerar diversos subobjetivos:
a. Conseguir una proporcin equilibrada entre el capital aportado por
los accionistas y el endeudamiento, a fin de disponer de una
autonoma financiera adecuada.
b. Formular una Poltica relacionada con las fuentes de financiamiento
de corto y largo plazo a fin de que los activos de corto plazo o capital
de trabajo sean financiados con recursos no costosos o recursos de
corto plazo. Esto le permitir lograr una proporcin equilibrada entre
deudas a corto plazo y deudas a largo plazo, a fin de no generar
tensiones financieras a corto plazo.
c. Tener una estructura de costos operacionales (fijos y variables) que
contribuya a potencializar los efectos en las utilidades operacionales
por incrementos en los volmenes de operaciones por la existencia
de costos fijos de operacin (apalancamiento operativo).
d. Alcanzar una cobertura adecuada de los distintos riesgos financieros
con los que la empresa debe convivir. Entre los principales tipos de
riesgos financieros estn, por ejemplo, el riesgo de los tipos de
inters, el riesgo de los tipos de cambio, el riesgo de la fluctuacin
de activos que se cotizan en los mercados burstiles o el riesgo del
crdito ligado a la morosidad de la clientela.
3. Disponer de un nivel adecuado de liquidez (flujo de caja operativo), a fin de
poder afrontar los diferentes compromisos de pago. Este objetivo tambin
supone los objetivos siguientes:
a. Financiar adecuadamente las necesidades de inversin en activos
circulantes (activos no rentables o capital de trabajo: efectivo,
cuentas por cobrar, inventarios).
b. Lograr el equilibrio entre cobros y pagos a corto plazo, para evitar
dificultades de tesorera (ciclo operativo del efectivo, poltica de
crdito, periodo promedio de cobro, periodo promedio de pago,
gestin de la cobranza).

El objetivo de liquidez puede considerarse que forma parte del objetivo de riesgo,
ya que la dificultad para afrontar los compromisos de pago est relacionada con el
riesgo de suspender los pagos. Por tanto, los objetivos anteriores convergen en
dos dimensiones:

La maximizacin del valor generado incluye rentabilidad y costo de

capital
El nivel de riesgo asumido incluye liquidez o flujo de caja y rentabilidad

El Valor Econmico Agregado (en ingles EVA, Economic Value Added) es una
herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa,
teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Por tanto, se trata de un
indicador orientado a la integracin puesto que considera los objetivos principales
de la empresa.
Los gerentes han deseado encontrar respuestas a una serie de interrogantes
como: Con qu eficiencia la compaa usa el capital que obtiene de los
obligacionistas e inversionistas?, Quieren encontrar una forma consistente de
analizar la productividad de los activos de la compaa? Cmo de motivar a los
gerentes a tomar las mejores decisiones en trminos de generacin de valor?
Cmo relacionar el desempeo directamente con el salario de los ejecutivos? El
valor Econmico Agregado EVA y el Valor Agregado de Mercado (MVA), dos
herramientas analticas y estratgicas muy usadas en EE.UU. desde hace ya una
dcada, pueden ser de gran ayuda
Lo que el EVA es una medida de enriquecimiento que una compaa ha generado
para sus inversionistas. El MVA muestra, en efecto, la diferencia entre lo que los
inversionistas han invertido en una empresa y lo que pueden obtener.
El indicador de generacion de valor o de riqueza EVA equivale a las ganancias
operativas netas despus de impuestos menos el costo del capital. Un EVA
positivo significa a menudo una accin slida. Si el rendimiento del capital de una
compaa RSA (rentabilidad sobre activos) sobre pasa el costo de capital CCPP
(costo de capital promedio ponderado), est generando valor para los accionistas.

Algunos autores han llegado a sugerir que el objetivo gerencial debera ser el de
lograr simplemente que su empresa sobreviva, que exista o que por lo menos
permanezca en el mercado. An sin aceptar esta posicin, debemos reconocer
que mal haramos en no aceptar la importancia de los objetivos sociales de cada
entidad y en enmarcar el objetivo financiero dentro de un marco tan restrictivo
como es el de las utilidades.
Para darle cabida a las inquietudes previamente mencionadas, la literatura
financiera ha endosado como objetivo primordial financiero el de Maximizar la
Riqueza del Accionista, el de todo gerente de la empresa (gerente general o de
reas funcionales de primera o segunda lnea incluyendo al financiero) el de
Maximizar el Valor de la Empresa o Institucin en el Mercado. La palabra
valor implica, valor con respecto a los objetivos de la entidad y en un largo plazo,
pero valor se refiere tambin al valor econmico agregado (EVA), al Valor de la
accin en el mercado, a la reputacin o imagen corporativa, a la responsabilidad
social, al valor del capital financiero y al valor del capital intelectual.
Por ahora, podemos suponer que el valor de una empresa est medido
adecuadamente por la comunidad de inversionistas quienes, con base a la oferta
y demanda que expresen por tener la accin de una empresa, establecen el
precio de mercado de la accin.
Este supuesto no se realiza en ningn mercado de valores, donde los precios de
las acciones estn influenciados por una serie de factores endgenos al buen o
mal manejo de la gestin empresarial en especial la financiera, o exgenos a ella
por variables del entorno, como se aprecia en el cuadro N 2.

VARABLES ENDOGENAS Y EXOGENAS QUE AFECTAN EL

VALOR DE LA ACCIN EN EL MERCADO
PRESTIGIO E IMAGEN

EFICIENCIA DE LOS MERCADOS

ACTIVOS FINANCIEROS CON LIQUIDEZ
VENTAJAS TRIBUTARIAS

APALANCAMIENTOS
ESTRATGICOS

MEDIDAS TRIBUTARIAS
Y POLTICAS FISCALES Y
POLTICAS CAMBIARIAS

ESTRUCTURA DE CAPITAL
WACC

INFLACIN, DEVALUACIN
OTRAS VARIABLES ECONOMIC.

POLTICA DE DIVIDENDOS
TASA DE CRECIMIENTO
I + D CONOCIMIENTO

VALOR
DE LA
ACCIN
EN EL
MERCADO

POLTICA DE DIVIDENDOS
TASA DE CRECIMIENTO
ACTIVIDADES ESPECULATIVAS
FONDOS DE INVERSIN

INNOVACIN Y
TECNOLOGAS

CONTROL DE PRECIOS
TASAS DE INTERES

RSV, RSA, RSP, PPA

FCL, UPA, DPA, EVA

CRECIMIENTO DE LA
INDUSTRIA Y PARTICIPACIN
DE MERCADO

EXPERIENCIA Y
PARTICIPACIN MERCADO

ACONTECIM. POLITICOS
NACIONALES E INTER

ENDGENAS

EXGENAS

CUADRO N 2 VARIABLES QUE AFECTAN EL VALOR DE LA EMPRESA EN EL

MERCADO

No obstante la dependencia del precio de una accin en el mercado, de valores

de toda una gama de factores, muchos de los cuales no estn bajo el control de la
empresa, podemos suponer que durante un perodo de tiempo suficientemente
largo que cubra perodos de auge y depresin burstil, el precio promedio de la
accin es un reflejo adecuado del valor de una empresa.

Lo que nos resta ver es, en qu forma se interrelacionan las diversas funciones
financieras para establecer el valor de la empresa en el mercado ver grficos N 3
y N 4
RSV = Rentabilidad sobre ventas
RSA = rentabilidad sobre activos
RSP = Rentabilidad sobre patrimonio
R de A = Rotacin de Activos
PPA = Patrimonio por Accin (valor intrnseco de la accin)
UPA = Utilidad por accin
RPG = Relacin precio ganancia (precio promedio de la accin en el
mercado dividido por la utilidad de la accin)

GRFICO N 3 MODELO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS

EFICACIA
INGRESOS TOT.

PRECIO
MERCADO

EFECTIVIDAD

UTILIDAD
NETA

R.P.G.

EFICIENCIA

UPA

EGRESOS. TOT.

RENTAB
VENTAS

VALOR
ACCION

RENTAB.
ACTIVOS

/
PRECIO

x
VENTAS

RENTAB.
PATRIM.

Q (CANTIDADES)
ROTACION
de ACTIVOS.

/
CAPITAL de TRAB.
TOTAL
ACTIVOS.

UPA

PALANCA
FINANCIERA

+
ACTIVOS INMOVIL.

/
SUPERAVIT

PATRIMONIO
P. P. A.

+
CAPITAL

NUMERO
DE ACCIONES

GRFICO N 4 MODELO AMPLIADO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS

MODELO DE INTERRELACIONES INANCIERAS

INGRESOS
OPERACIO

EFICACIA

ING. TOT.
EFECTIVIDAD

PRECIO
MDO.

U. N.

PM / UPA

INGRESOS
NO OPERC

EFICIENCIA

C. VTAS.

UPA

EGR. TOT.
RSV

OTR. GTS.

R. de A.

/
T. A.

INVENT.
+

ACT. FIJ.

C XC
ACT.
INMOV.

SUPERAVIT

PATRIM.

PPA

EFEC.
+

C. de T.

UPA

GTS. VTS.

PRECIO

PAL
FINAN

GTS. ADM.

G. FINAN.

VENTAS

C. .I. F.

G. OPER

RSA

RSP

M.O.D.

+
VALOR
ACCION

MATER.

INV. LP
RESERV.
+
UTI. RET.

+
CAPITAL

VR.
X NOMINAL
NUMERO
ACCION.

3. VALORACION DE UNA EMPRESA: UN MODELO DE INTER-RELACIONES

FINANCIERAS.
En las grficas N 3 y N 4 podemos ver un modelo grfico que pretende
demostrar las interrelaciones entre distintas funciones o variables financieras y
cmo stas influyen en el valor de una empresa, reflejado en el precio burstil
de mercado de la accin.
3.1. Derivacin del Retorno Sobre Activos (RSA)
En la seccin primera vimos que una de las funciones primordiales del gerente
financiero es la de evaluar las decisiones de inversin en activos nuevos, as
como la de administrar los activos existentes de la empresa. La RSA refleja la
eficiencia con la cual la empresa est utilizando sus activos y por tanto, la
eficiencia con la cual usa los fondos de capital invertidos en los activos de la
compaa. La utilidad operacional de una empresa est definida por dos
factores:
MARGEN SOBRE VENTAS = Utilidad Neta / Ventas o sea lo que una empresa
gana por cada peso que vende, se conoce tambin como Rentabilidad sobre
Ventas (RSV).
ROTACIN DE ACTIVOS (R. de A.) = Venta / Total activos o sea, cuantas
veces vendemos el valor de nuestros activos o cuantas veces esta
representando la inversin de los activos en las ventas o la capacidad de los
activos de generar ingresos o ventas.
A continuacin podemos ver cmo esta relacin se sostiene matemticamente.
RSA

RSA

RSA

Margen sobre ventas x Rotacin de activos = RSV x R de A

Utilidad Neta
Ventas

Utilidad Neta
Total Activos

Ventas
Total Activos

Las empresas se pueden clasificar como aquellas cuya utilidad depende

primordialmente del margen sobre ventas, y como aquellas cuya utilidad proviene
principalmente de la rotacin de los activos; por ejemplo, los supermercados.
A continuacin, se presentan nueve empresas cuyo RSA es similar flucta entre
7.1% y 9.0%, pero cuya composicin entre margen y rotacin vara mucho. Se
puede apreciar que dentro del sector de la construccin, hay empresas
constructoras como la urbana, cuya utilidad depende del margen, y otras como
Ladrillera Santaf en donde la rotacin desempea un papel importante en la
obtencin de utilidades. VER CUADRO N 5

CUADRO N 5 CALCULO DE ROTACION DE ACTIVOS, RSV Y RSA1

EMPRESA

ROTACION
ACTIVOS
VTAS/T.ACT

MARGEN DE
VENTAS
U.NETA/VTAS

RENTABILIDAD
SOBRE
ACTIVOS %

Blanco y Rojo & CIA.

(Productos Farmacuticos,
Perfumera)
Uniroyal
Caucho Eterna
Ladrillera Santa fe
Bavaria
Cine Colombia
Paz del Ri
Productora de Agregados
(Explotacin
minas,
areneras etc.)
La
Urbana
(Bienes
Inmuebles)

1.7842

5.040

9.0

1.7049
1.1449
1.0540
.9332
.7671
.4949
.3928

4.242
7.029
7.780
8.636
10.800
14.420
18.180

7.2
8.0
8.2
8.1
8.3
7.1
7.1

.1315

60.000

8.0

En este momento surge el interrogante obvio de Qu factores determinan la

composicin del RSA de una empresa? .
La respuesta es, que ste depende de la composicin de los costos operacionales
de la empresa. El proceso de industrializacin ha sido el de buscar la forma de
1

Razones Financieras calculadas base en datos tomados del "Manual Burstil".

hacer las cosas con ms productividad, eficiencia y economa, es decir, busca

incrementar el margen rentable de la produccin. La industrializacin, con sus
corolarios de produccin en masa o en serie y economas de escala, es intensiva
en capital (altas inversiones en activos fijos) y, por ende, es altamente
comprometedora porque tiene altos costos fijos, que con llevan a un punto de
equilibrio grade y por lo tanto un riesgo comercial o operacional grande.
Expresado en otros trminos, en su funcin de administrar los activos de una
empresa, el gerente financiero se ve enfrentado a la necesidad de introducir
nuevas etnologas y, por tanto agregar nuevos activos a su organizacin con el fin
de que sta sea ms productiva y eficiente y por ello ms rentabilidad potencial,
estas inversiones de expansin tecnolgica implican un mayor compromiso para
la empresa ya que sta, ahora est obligada a generar un retorno aceptable sobre
los nuevos activos adquiridos con estas inversiones.
En trminos financieros, el aumento de la proporcin de costos fijos en el total de
costos de una empresa, aumenta su punto de equilibrio y por tanto su riesgo
operacional. En resumidas cuentas, la composicin del RSA de una empresa, lo
que se conoce como Palanca Operacional y, en particular la tendencia a
sacrificar rotacin por margen es de inters del gerente financiero por su impacto
sobre el riesgo y estabilidad de la empresa2.
3.2. Derivacin del Retorno Sobre Patrimonio. (RSP)

Ver Teora de las Palancas y Estrategia Financiera, Alfonso Osorio Russi

ESTADO DE RESULTADOS Y EL EVA

Ventas o ingresos V
- Costo de ventas CV
Utilidad bruta - Gross Margin UB
- Gastos operacionales GO
Utilidad operacional UO
+ - Ingresos / Gastos (no operacionales) IGNO
Utilidad antes de intereses e impuestos UAII - EBIT
- Intereses (Deuda * Kd) I
Utilidad antes de Impuestos UAI - EBT
-Impuestos Tx %
Utilidad despus de impuestos UDI (Utilidad Neta)
-Dividendos preferentes DP
Utilidad para accionistas comunes UAC
-Costo de Capital (Patrimonio * Kc)
VALOR ECONOMICO AGREGADO EVA

As como el RSA es un reflejo de la eficiencia con lo cual la empresa usa sus

recursos, o sea, con la cual administra sus activos, el RSP es un reflejo de la
eficiencia con la cual la empresa financia, o consigue esos activos. Bsicamente
podemos distinguir sobre el lado derecho del balance dos tipos de financiacin, a
saber:
- Recursos Propios. Estos son los recursos que han sido aportados por
los dueos de la empresa, o son utilidades retenidas. El retorno que
obtienen los propietarios de la empresa o sea el dividendo por accin (DPA)
o costo de capital por aportaciones Kc (hace referencia al costo o tasa de
oportunidad del accionista), est en la utilidad generada para el accionista
comn UAC o en la utilidad por accin UPA
Recursos Ajenos. Estos son recursos que la empresa ha recibido de
terceros en calidad de prstamo. La empresa deber
devolver estos
recursos despus de un trmino dado y en la mayora de los casos
deber pagar una tasa de inters fijo o variable dependiendo de DTF

(tasa promedio de colocacin de los bancos), por su uso lo que se conoce

como costo de capital por endeudamiento Kd.
La forma como la empresa combina las proporciones de recursos propios y ajenos
se conoce como la Palanca Financiera (P.F.) 3
Siempre y cuando la rentabilidad que una empresa pueda generar con una nueva
inversin RSI supere el costo de una deuda Kd adquirida para financiar las
inversiones que demandan el proyecto (RSI > Kd), los dueos y accionistas de la
empresa saldrn beneficiados puesto que recibirn una utilidad adicional sin
haber hecho ninguna inversin propia.
Pero hay una razn bsica por lo cual el endeudamiento debe considerarse con
gran cautela. La naturaleza del inters que la empresa deber pagar por su
deuda, es la de un costo fijo que aumentar la proporcin de estos en la empresa
y que, por consiguiente, aumentar el punto de equilibrio total y el riesgo total
inherente de sta y tendra que establecer el apalancamiento financiero optimo
(Deuda / Patrimonio o Total Activos / Patrimonio) que conllevara a lo que se
conoce como Estructura Optima de Capital
Adicionalmente, el retorno sobre la inversin efectuada con los recursos
adeudados rara vez es fijo, sino que flucta con los ciclos operativos de la
empresa. En resumidas cuentas, el mayor uso de endeudamiento o palanca
financiera por parte de una empresa, puede producir mayores utilidades para los
dueos de sta; pero simultneamente, este endeudamiento aumenta la
inestabilidad o riesgo de estas utilidades al comprometer a la empresa a cubrir un
mayor monto de costos fijos ocasionados por los intereses por el nuevo
endeudamiento, y como las utilidades no son ciertas hasta tanto no se recauden
las ventas a crdito, se deben apoyar estas decisiones con los estados de flujo de
caja o flujo de efectivo que muestran la disponibilidad real de efectivo para cubrir
los compromisos de corto mediano y largo plazo.
La Palanca Financiera (P.F.) expresada en trminos algebraicos es la relacin; del
Total de Activos / Patrimonio, la cual no es sino una variante de la conocida razn
3

Ibdem Alfonso osorio Russi

de endeudamiento (Pasivo / Total de Activos); ambos miden la proporcin de

recursos propios y ajenos utilizada por la empresa en su financiacin. Por
ejemplo, si los Activos Totales de una empresa son $200.millones y el valor del
patrimonio es de $80 millones de pesos, la razn Total Activos / Patrimonio ($200
/ $80) ser de 2.50, esto significa que por cada un peso ($1) que han invertido los
accionista a la empresa, en los activos totales hay inversin de $2.50 resultado del
financiamiento por medio de deuda en $1.50, la relacin entre RSA (Retorno
Sobre Activos) y RSP (Retorno Sobre Patrimonio) que aparece en el modelo de
interrelaciones es :
RSP

RSP

Palanca Financiera x Retorno Sobre Activos

PFxRSA

P. F. =

Total Activos
Patrimonio

RSA

Utilidad Neta
Total Activos

RSP

Utilidad Neta x Total Activos

Total Activos
Patrimonio

Por lo tanto: RSP = Utilidad Neta

Patrimonio

De lo anterior, entonces se puede deducir que la caracterstica ms sobresaliente

de esta rea de la funcin financiera, la de la administracin de la financiacin, es
que una empresa puede volverse ms rentable simplemente cambiando la
estructura de recursos que usa, sin mejorar en ningn momento su eficiencia o
rentabilidad operativa.
3.3. Derivacin de la Utilidad por accin UPA (cantidad de utilidad)
La Utilidad por Accin (UPA), es la utilidad neta de una empresa como patrn
final para evaluar su rentabilidad. Esto se debe a que con frecuencia las
empresas emiten acciones para financiar inversiones nuevas. Si estas
inversiones producen alguna rentabilidad, aumentarn la utilidad neta de la
empresa. Pero si el incremento proporcional en la utilidad por estas nuevas
inversiones es inferior al aumento proporcional en el aumento en el nmero de
acciones suscritas, se producir una disminucin en la UPA de la empresa

que se conoce como dilucin de utilidades. Por esta razn, en el modelo de

interrelaciones, multiplicamos el RSP por el Patrimonio por Accin (PPA) o
Valor Intrnsico de la Accin y no por el patrimonio neto de la empresa (este
ltimo nos dara la utilidad neta de la empresa).
Matemticamente podemos observar que:

RSP =

Utilidad Neta
Patrimonio

Patrimonio por accin (PPA) =

(Valor Intrnsico de la Accin)
UPA

UPA

RSP

P.P.A.

Utilidad Neta
Patrimonio

De donde UPA

Patrimonio
N de acciones

Patrimonio
N de acciones

= Utilidad Neta
N de acciones

La UPA nos muestra la cantidad de utilidad de una empresa en un momento

dado; sus races se extienden a lo largo de todas las fases y decisiones operativas
y financieras de ella.
Si la UPA sube o baja de un perodo a otro, podemos analizar si este cambio se
debi a un aumento de precios o a una reduccin de gastos (margen de ventas);
si se debi a una reduccin de activos ociosos o a un aumento de activos muy
eficientes en trminos de ventas (rotacin); o si fue propiciado por un cambio en la
estructura financiera de la empresa (Palanca Financiera). Pero la UPA de por s,
no mide la estabilidad de esa utilidad, ni nos dice cul podr ser su
comportamiento futuro.
En trminos del valor de una empresa, su UPA en un momento dado no nos dice
mayor cosa puesto que, si el comportamiento futuro de la UPA de una empresa es
de ascenso y el de otra empresa es de descenso o estancamiento, el valor de
estas empresas no puede coincidir aun cuando las UPA actuales si pueden ser
las mismas.
En conclusin, la cantidad de utilidad de una empresa (UPA), es un concepto
muy distinto al de la calidad de esta utilidad en trminos de su potencial de
crecimiento y estabilidad futura.

3.4 Derivacin del Precio del Mercado (Valor) de una Empresa.

No podemos comparar los precios de diversas acciones en trminos
absolutos. Hacer esto es como decir cuanto vale una tajada de una torta, sin
conocer el nmero de tajadas en que se corto la torta. Pero si dividimos el
precio de una accin en el mercado (PM) por la utilidad por accin (PM/UPA),
lo que se conoce en el mercado burstil como Relacin Precio Ganancia RPG
mide el nmero de veces de utilidad actual que la empresa est dispuesta a
pagar por la accin. Entre mayor sea este mltiplo mejor valorizacin o calidad
le asigna el inversionista a la accin de la empresa.
A continuacin se presenta el PM/UPA promedio por industria de algunas de
las empresas inscritas en la bolsa de Bogot hace unos aos.

CUADRO N 6 : VALOR DE LA EMPRESA EN EL MERCADO4

UPA ($)
PROMEDIO

VALOR
MERCADO

Industrias diversas
Seguros, finanzas y bolsas de valores5
Comercio y hoteles
Productos minerales no metlicos
Establecimiento financieros
Bienes inmuebles
Industrias Metlicas bsicas
Alimentos, Bebidas y Tabaco
Textiles, Vestidos y cueros
Transporte

PM / UPA
(Veces)
PROMEDIO
5.36
5.02
4.96
4. 94
3.95
3.51
2.92
2.84
2.64
2.66

18.7
19.9
20.2
20.2
25.3
28.5
34.2
35.2
37.9
37.6

100.2
99.9
100.2
99.8
99.9
100.0
99.9
100.0
100.1
100.0

Servicios

2.46

40.7

100.1

PROMEDIO TOTAL

3.75

28.9

108.4

INDUSTRIA
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7
8.
9.
10
.
11
.

En el cuadro anterior, se observa que los sectores industriales analizados, se

pueden agrupar como aquellos que se encuentran muy valorizados con RPG de
4.94 veces a 5.36 veces y en aquellos cuya valorizacin o RPG es menor de 2.46
veces a 3.95 veces.
4
5

Clculos basados en datos tomados del Manual del Mercado Burstil

Incluye fondos ganaderos

Lo anterior implica que los inversionistas, quienes a travs de la oferta y la

demanda establecen el precio del mercado, estn dispuestos a pagar un mayor
nmero de veces la utilidad actual por accin, de las empresas que integran los
sectores del primer grupo en cuestin.
Vista desde otro ngulo, los inversionistas estn dispuestos a aceptar una
rentabilidad de la accin o utilidad por accin cercana al 20%, empresas del
primer grupo de la tabla, en lugar de una rentabilidad del 37%, debido a mayores
perspectivas futuras.
El PM / UPA o RPG de una empresa no tiene raz alguna, ni derivaciones
matemticas. No se puede establecer cientficamente sino que es el resultado de
la oferta y demanda en un mercado de valores libres.
Los valores que inciden en PM / UPA, es decir en la calidad de utilidades de una
empresa, son ms intangibles y especulativos: cmo se percibe el riesgo de la
empresa, su capacidad tecnolgica, su capacidad gerencial, la imagen pblica,
sus perspectivas rentables, etc. Adicionalmente el PM / UPA de una empresa es
afectado por factores externos a la misma empresa, como puede ser la tasa de
inters del mercado. En la medida en que sube la tasa de inters en el mercado
(costo de oportunidad), la rentabilidad deseada de la inversin alterna o sea la
compra de acciones, tambin tendr que subir. Si la utilidad de la empresa no
sube, correspondientemente, su precio bajar.
Por ltimo es importante tener en cuenta que adicionalmente a las variables
financieras estudiadas en este articulo se debe analizar los activos intangibles o
capital intelectual y que afecta el valor de la empresa en el mercado, entre los
principales componentes tenemos:
Posesin de conocimientos,
Experiencia aplicada,
Tecnologa corporativa,
Aprendizaje organizacional,
Innovacin y desarrollo,
Relaciones con stakeholders
Destrezas profesionales
Del estudio de estas variables ya se tienen grandes aportes de Kaplan y Norton 6
en sus obras del Balanced Scorecard y los Mapas estratgicos

Balanced Scorecard Kaplan y Norton y Cmo construir Mapas Estratgicos de los mismos autores

VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA)

El objetivo principal de las empresas es maximizar la riqueza de sus accionistas.
Al hacerlo evidentemente benefician a todos los interesados en ella, adems de
que contribuyen a garantizar que los recursos escasos sean asignados
eficientemente y esto favorece a la economa. La riqueza de los inversionistas se
maximiza profundizando al mximo la diferencia entre el valor de mercado de las
acciones y el capital social aportado por ellos. A la diferencia se le conoce como
valor de mercado agregado (MVA):
MVA = valor de mercado de las acciones - capital social aportado por los
inversionistas. = (acciones en circulacin) X (precio de la accin) Capital
comn total.
Los conceptos de valor econmico agregado y valor de mercado
agregado fueron inventados por Joel Stern y Bennett Stewart,
cofundadores de la empresa consultora Stern Stewart & Company.
Stern Stewart registr los derechos de autor de los trminos EVA
yMVA, de modo que las compaas consultoras le han dado otros
nombres a esos valores. Con todo EVA y MVA son los trminos que
ms se emplean en la prctica.
Para explicar esto pongamos el ejemplo de Allied Food Products. En 2002 el valor
de su capital social fue de $1.150 millones, mientras que el balance general
indicaba que los accionistas haban aportado apenas $896 millones. En
consecuencia, el valor de mercado agregado fue $1.150 $896 = $254 millones.
Esta cifra representa la diferencia entre el dinero que los accionistas haban
invertido en la compaa de su fundacin incluidas las utilidades retenidas y el
efectivo que podran obtener en caso de venderla. Cuanto ms grande sea el
valor econmico agregado, mejor estarn trabajando los ejecutivos a favor de los
interesados en ella.

VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA)

El valor de mercado agregado mide efectos de las acciones de los ejecutivos

desde la funcin de una compaa; en cambio, el valor econmico agregado
(EVA) se centra en su eficiencia en un ao determinado. He aqu su frmula
bsica:
EVA = UODI costo monetario del capital de operacin despus de
impuestos
= UAII (1 Tx) [(Capital total de operacin aportado por los inversionistas)
X (costo porcentual despus de impuestos del capital)].

El capital total de operacin aportado por los inversionistas es la suma de la

deuda productora de intereses, de las acciones preferentes y del capital comn
con que se adquieren los activos de operacin netos, es decir, el capital de trabajo
neto, ms la propiedad planta y equipo netos.
El valor econmico agregado es una estimacin de la verdadera utilidad de la
empresa durante el ao y se distingue claramente de la utilidad contable
La razn ms importante que distingue al EVA de la utilidad contable es que el costo
del capital fijo se deduce al calcular EVA. Otros factores capaces de causar
diferencias son los ajustes que podran hacerse a la depreciacin, a los costos de
investigacin y desarrollo, a la valuacin de inventarios, etc. Vase The Quest for
Value de Stewart.

Representa el ingreso que queda despus de deducir el costo de todo el capital,

incluido el capital social; en cambio, la utilidad contable se determina sin imponer
una carga al capital social. Como veremos adelante, el capital social tiene un
costo pues los fondos aportados por los accionistas podran haber sido invertidos
en otras cosas que generan rendimiento.
El rendimiento que podran haber ganado en otro tipo de inversin de igual
riesgo representa el costo del capital social. Es un costo de oportunidad y
no un costo contable, pero no por eso deja de ser realista.
Ntese que, al calcular el valor econmico agregado, no sumamos la
depreciacin. No es un gasto en efectivo sino un costo, de modo que se resta
cuando se determina la utilidad neta junto con l. Nuestro clculo supone que la
verdadera depreciacin econmica de los activos fijos equivale exactamente a la
que se utiliz con fines contables y fiscales. De no ser as, habra que hacer
ajustes para obtener una medida ms precisa.
El valor econmico agregado es una buena medida de cunto valor ha
incorporado la compaa a las acciones. Por tanto, si los ejecutivos se centran en
l les ser ms fcil cerciorarse de que operan en forma congruente con la
maximizacin de la riqueza de los accionistas. Ntese que dicho valor pude
determinarse para las divisiones y tambin para la empresa en su conjunto; por
tanto, es una base til para calcular la compensacin de los ejecutivos en todos
los niveles.
En la tabla siguiente se muestra cmo se calculan el valor de mercado agregado y
el valor econmico agregado. Las acciones valan $23 cada una al terminar 2002,
mientras que en 2001 valan $26; su costo porcentual despus de impuestos fue
de 10.3 % en 2001 y de 10.0% en 2002, y su tasa impositiva era de 40%. Otros
datos de la tabla 6 se incluyeron en los estados financieros bsicos de pginas
anteriores del captulo.

Ntese que el precio ms bajo de las acciones y el valor ms alto en libros del
capital contable (debido a la retencin de utilidades en 2002) se combinaron para
reducir el valor de mercado agregado. En 2002 segua siendo positivo, pero en
ese mismo ao se perdi un valor de los accionistas por $460 - $254 = 206
millones.
El valor econmico agregado en 2001 apenas fue positivo y en 2002 fue negativo.
Creci la utilidad de operacin despus de impuestos (UODI) y dicho valor
disminuy, principalmente por que el capital creci ms que la UODI (cerca de
18% frente a 8% y el costo de este incremento impuls hacia abajo el valor
econmico agregado.
MVA Y EVA DE ALLIED FOOD PRODUCTS (MILLONES DE DLARES)
Clculo de MVA
Precio por accin
$ 23.0
$ 26.0
Nmero de acciones (millones)
X 50
X 50
Valor de mercado de las acciones
$ 1.150.0
$ 1.300.0
Valor de libro de las acciones
- 896.0
- 840.0
MVA
$ 254.0
$460.0
Clculo de EVA
UAII
$ 283.8
$ 263.0
1- tasa impositiva (1- Tx)
X 60 %
X 60 %
UODI = UAII(1 Tx)
$ 170.3
$ 157.8
Capital total de operacin aportado por
$1.800.0
$ 1.520.0
inversionistas
Costo de capital despus de impuestos (%)
X 10.0%
X 10.3%
Costo monetario de capital
$ 180.0
$ 156.6
EVA= UODI costo de capital
($ 9.7)
$ 1.2
Este capital equivale al total de los documentos por pagar, de la deuda a largo
plazo, de las acciones comunes y del patrimonio comn. Tambin podra calcularse
como el pasivo y el capital contable total menos las cuentas por pagar y los pasivos
acumulados. Equivale al capital de trabajo neto operativo ms el activo fijo neto.

Recurdese que la utilidad neta cay en el periodo comprendido entre 2001 y

2002, pero no tanto como el valor econmico agregado. ste refleja el capital
social utilizado, no as la utilidad neta. Debido a esa omisin la utilidad neta no es
tan til al establecer las metas corporativas y al medir el desempeo de los
gerentes.
Conclusin y observaciones. Primero, hay relacin entre ellos, pero no directa. Si
una compaa tiene antecedentes de valor econmico agregado de tipo negativo,
su valor de mercado agregado probablemente tambin lo sea y ala inversa. Sin
embargo, el precio de las acciones, elemento clave al calcular el valor de mercado
depende ms del desempeo futuro que de anterior. Por tanto, una compaa con
antecedentes de valor econmico agregado negativo podra tener un valor

econmico agregado positivo, a condicin de que los inversionistas esperen que

la situacin se revierta en el futuro.
La segunda observacin es la siguiente: cuando con uno u otro parmetro se
evala el desempeo de los ejecutivos como parte de un programa de
compensacin por incentivos, el valor econmico agregado es la medida
preferida.
He aqu los motivos:
1) Muestra el valor econmico agregado en un ao determinado, mientras que el
valor de mercado agregado refleja el desempeo a lo largo de toda la vida de la
compaa, quiz incluso antes que nacieran los actuales directivos;
2) el valor econmico agregado pude aplicarse a divisiones u otras unidades de
las grandes empresas; en cambio, el valor de mercado agregado se aplica a
divisiones u otras unidades de las grandes empresas; en cambio, el valor de
mercado se aplica slo a toda la empresa.Por ello este ltimo sirve
primordialmente para evaluar a los altos funcionarios en periodos de cinco a 10
aos o ms.
Si desea ms informacin sobre EVA y MVA navegue por http://
www.sternstewart.com y la oir de boca de sus inventores, Stern
Stewart & co. Mientras est en ese sitio, quiz desee ojear un video de
ejecutivos que explican cmo EVA les ayud y que se halla en
http://www.sternstewart.com/evaabout/comments.shtml.
Si quiere ver el video necesitar Real Placer, que se descarga
gratuitamente de http://www.real.com.
CUNTO VALE UNA EMPRESA?
La primera reaccin al estimar el valor de una empresa es calcular la diferencia
entre el valor de sus activos y el de sus deudas. El patrimonio o valor intrnseco
es, sin embargo, una psima estimacin de lo que una empresa significa. Una
firma puede contar con equipos valiossimos que pueden representar muy poco
ante una innovacin tecnolgica que los deje obsoletos, ante una limitacin en las
materias primas que utiliza o ante una regulacin de control ambiental que impida
su uso.
Adicionalmente, las cifras que registran la contabilidad son histricas y fcilmente
la inflacin las desborda. Si las cifras se ajustan para tener en cuenta la inflacin,
la verdad sigue siendo que la capacidad de la compaa de generar efectivo,
nico determinante de su valor, esta mal medida por el valor de sus activos netos.
Las aceras norteamericanas quedaron en su momento valiendo poco frente a las
japonesas, dados factores tecnolgicos que las superaron. Las fbricas de tlex
fueron dejadas atrs por las mquinas facsmiles. Muchas empresas
Colombianas, con activos valiosos, pero acostumbradas a mercados protegidos,

fueron o sern borradas del mapa por la competencia extranjera si no se vuelven

eficientes. El valor actual del patrimonio poco tiene que ver con el futuro de la
compaa.
El valor del mercado es otra de las mediciones sobre cunto vale una empresa.
Las bolsas de valores perciben el valor de las acciones a travs de informacin
que s permea en publicaciones especializadas. No obstante, en Colombia las
bolsas no miden el verdadero valor de las empresas ya que la valuacin de las
acciones se manipula con fines fiscales, y esto ser as hasta que el gobierno,
como lo tiene planeado, elimine los impuestos sobre el patrimonio y fomente un
verdadero mercado de capitales.
Otra tcnica que se utiliza, al menos en los Estados Unidos, es medir las
relaciones precio accin / utilidad por accin (RPG), fijando el valor de la
accin como un mltiplo de sus dividendos. Es lo que los estadounidenses llaman
el Price / Earnings ratio (P/E), que flucta entre 7 y 16, de una forma ms bien
caprichosa. Esta evaluacin tiene el gran defecto de provenir de un dato contable
como es el de las ganancias, de ignorar si durante el perodo se hicieron
inversiones que van a redundar en mayores ganancias durante el perodo
siguiente y el ya mencionado de la gran variabilidad de los mltiplos.
Otra medida, del mismo pero con mejor lgica, es la que calcula el valor de la
accin por medio de la siguiente ecuacin:
Valor de la accin = (dividendos / i) + g

(modelo de Gordon)

La primer parte de la ecuacin, aunque parte de los dividendos que en buena

forma son estimados de la medicin contable de la ganancia, tiene la ventaja de
que comienza a aplicar mtodos de descuento. Est suponiendo que los
dividendos se repiten invariablemente a perpetuidad, y al dividir por la tasa de
descuento (i) se obtiene el valor presente de la serie uniforme cuando el nmero
de periodos tiende a infinito. El segundo trmino pretende medir en el precio de la
accin, estimndola por su comportamiento histrico. Aqu se reconoce que la
riqueza de los accionistas se da por los dividendos que recibe y por la apreciacin
que su ttulo logre con el tiempo en el mercado.
La contabilidad est cada da ms desacreditada en todos sus aspectos. Obedece
a realidades de comienzo de siglo y no mide las nuevas situaciones. Es una
fotografa en un mundo donde se imponen las pelculas. Mide el pasado cuando lo
que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de situaciones
inflacionarias. Es manipulable sin violar los principios generalmente aceptados.
As las cosas, est tomando mucha fuerza la medicin del flujo de fondos que
permite predecir hacia dnde van las empresas y jugar con variaciones en sus
parmetros que simulen el impacto sobre la generacin de fondos. Se est
abriendo camino el concepto del SHAREHOLDER VALUE ANLISIS (SVA) que

se ocupa de analizar el impacto de cualquier estrategia sobre el valor agregado a

la suma invertida por los accionistas.
El SVA es una tcnica que se impone. Siempre se ha usado para evaluar
inversiones. Son las mismas tcnicas de descuento (valor presente, tasa interna
de retorno, flujos descontados, etc.). Su uso est pasando ahora del anlisis de
asuntos puntuales, como el remplazo de una mquina o la decisin de arrendar o
comprar, a la medicin de la empresa como un todo.
Muchos se sorprenden de por qu se han venido usando tcnicas adecuadas
para evaluar decisiones independientes, a la vez que se utilizan tcnicas
contables erradas para evaluar el desarrollo de la empresa global. En un artculo
anterior reproduca un comentario de persona autorizada que afirmaba que por
quinientos aos, hasta 1930, la contabilidad se centraba en medidas de solvencia,
criticando el nfasis que hoy se le da a mediciones que hicieron carrera, como el
estado de prdidas y ganancias y el balance. Afortunadamente, hay un regreso a
las mediciones de flujo de caja, y ya ests son obligatorias en muchos pases
como parte de los estados financieros que las empresas debe reportar.
Uno de los modelos ms aceptados, para estimar el valor de una empresa o para
evaluar el de una unidad o divisin dentro de la misma, es el propuesto por Alfred
Rappaport en su libro Creating Shareholder Value CSV (Free Prees, USA 1986).
Para l el valor de una compaa es la suma de su deuda ms el valor que ella
represente para sus accionistas. Por lo tanto, el valor de los accionistas es igual al
valor de la compaa menos su deuda. El valor de la compaa, a su turno, se
compone del valor presente de su flujo operativo, ms el valor residual, ms los
activos que en el momento posea, que se pueden liquidar sin afectar la capacidad
operativa de la firma.
El flujo de fondos operativos representa la diferencia entre los ingresos y los
egresos. Esta diferencia es importante porque es la suma disponible para
compensar a los accionistas y acreedores.
Se debe descontar a valor presente con la tasa que represente el costo de capital.
Esta es el promedio ponderado del costo de las deudas y del rendimiento
esperado por los accionistas. Es importante notar que este flujo no incluye costos
financieros, mas s se calcula despus de impuestos. Las inversiones en capital
necesarias a lo largo del flujo para asegurarlo se deben tambin tener en cuenta.
Los incrementos en capital de trabajo quedan incluidos si el flujo est bien
planteado. Lo usual es que el flujo considere que las ventas se reciben conforme
al plazo de la cartera y que la materia prima se adquiere antes de la produccin,
segn los inventarios requeridos, teniendo en cuenta el plazo libre de inters que
otorgue el proveedor.
El costo de capital tiene en cuenta el costo de las deudas, despus de impuestos
(ellas tienen un crdito tributario al ser aceptadas en todo o en parte como

gastos), y la tasa mnima aceptable para los accionistas. sta ltima tasa depende
de muchas cosas. Habr, por ejemplo, una tasa mnima por debajo de la cual los
accionistas no querrn hacer ningn negocio en el pas de la referencia. Esta tasa
tiene que ser mayor de la tasa que pague el ahorro institucional sin riesgo, o de lo
contrario la gente ahorrara y no invertira.
Adicionalmente, los accionistas esperarn distintos rditos de diferentes
negocios, con mayores expectativas a menos riegos. Finalmente, el grado de
apalancamiento (nivel de endeudamiento) determinar otro factor de riesgo que
elevar las aspiraciones de los accionistas. La diferencia porcentual entre la tasa
mnima esperada y la tasa que podra tener en una inversin sin riesgo es lo que
los norteamericanos denominaban las betas, que se encuentran recopiladas por
sectores y negocios, de acuerdo con las estadsticas recopiladas. En nuestro pas
no existen clculos recopilados de betas pero sus inversionistas s tienen muy
claro que aspiran a un rdito alto que les cubre el riesgo de operar en Colombia.
Desdichadamente, es muy sencillo obtener altos rditos en operaciones de
ahorros sin riesgo, lo cual eleva las aspiraciones de los inversionistas.
Una vez obtenido el valor presente del perodo analizado, falta estimar cul es el
valor presente de las utilidades pendientes despus del periodo analizado. Este
concepto del valor residual es tratado magistralmente por Rappaport. Lo usual en
nuestro medio, y an en los pases avanzados, es considerar un horizonte de
cinco aos para fines de evaluacin. Esta costumbre viene de cuando las
proyecciones se deban hacer a mano por no contarse con los procesadores y sus
hojas electrnicas. Adicionalmente, los ms avisados no olvidaban el valor de
salvamento, estimando que al final del periodo la maquinaria vala poco y no se
rescataba sino la propiedad raz, la cual conservaba su valor en trminos
constantes.
La anterior apreciacin es muy pobre, vlida quizs, para el caso de la
contratacin de un servicio pblico a trmino fijo. La mayora de los negocios, sin
embargo, no se acometen para cerrarlos al cabo del quinto ao. Rappaport ha
encontrado que el valor presente del flujo de fondos neto de los primeros cinco
aos representa tan solo una pequea porcin del valor de la acciones de las
grandes compaas norteamericanas. Por supuesto que el valor residual depende
en mucho de la poltica seguida por la firma. Una empresa puede estar empeada
en crear valor futuro por medio de excelente mantenimiento o renovacin continua
de sus equipos, mientras otra puede estar exprimiendo toda su liquidez ahora sin
importarle el futuro, en esta ltima
alternativa, denominada de cosecha
(harvesting), lo mas acertado es utilizar el valor liquidacin como valor residual.
Para la mayora de las empresas el razonamiento de Rappaport es que ellas
estarn logrando una rentabilidad igual al costo de capital, despus del perodo
inicial analizado. De devengar rditos ms elevados, otras firmas entraran a
competir en el largo plazo. La propuesta de Rappaport es entonces la de tomar el
flujo neto del ltimo perodo y suponer que de all en adelante quedar igual en
trminos constantes. Se trata, pues, de una serie uniforma de pagos de duracin

infinita, que se descuenta con la tasa del costo de capital. Para descontarla a
valor presente basta dividir el monto de la caja neta por la tasa de inters. Se
cuenta as con el valor presente al cabo del perodo de anlisis (usualmente el
ao quinto), y de all se trae al perodo cero con las tcnicas usuales de
descuento. Si en trminos constantes el flujo neto del ao sexto en adelante es de
$100 MM, y si 10% fuera el costo promedio de capital, el valor residual significara
$1.000 MM al final del ao quinto (=$100 MM / 0.10).
Un segmento para desestimar la importancia del valor residual es decir que en
pases de alta inflacin el valor residual cuenta muy poco, ya que la tasa de
descuento es muy elevada. Eso no es cierto, ya que si bien la tasa de descuento
es elevada, tambin lo es el valor del flujo neto del quinto ao. Lo que la tasa de
descuento elevada decrece el valor presente, lo crece los altos valores a
descontar, llegndose al final al mismo valor presente. Lo que s hace que en
nuestros pases el valor residual no pese tanto como en los pases desarrollados
es el riesgo, que hacen que se utilicen altas tasas de descuento, que son
elevadas per se y no por la mecnica de equivalencia entre los trminos
constantes y los corrientes.
Contando con la suma de los valores presentes del perodo analizado y del valor
residual, hasta aadir el valor de los activos liquidables a precios comerciales. De
ellos se puede disponer inmediatamente sin perjudicar la operacin de la
empresa. Con estos datos sabemos ya cunto vale la empresa.
Finalmente, el modelo se ocupa de medir cunto vale el patrimonio de los socios.
Para ello basta con restar el valor comercial de las deudas que se tengan
contradas, Pueden existir deudas antiguas, contratadas a intereses ms bajos
que los actuales, o deuda de fomento, o pasivos concordatarios. Todo ello,
sumado al efectivo tributario de los intereses, permitira comprar las deudas (o
mejor las acreencias) por valor menor nominal.
Modelos como este se estn imponiendo en todo el mundo. Sirven no solo para
estimar el valor de las empresas, sino tambin para calcular el valor de las
divisiones o unidades estratgicas dentro de las empresas. Cuando el valor
presente as calculado es mayor de lo que haya que invertir por una compaa, el
negocio parece viable, al menos desde el punto de vista financiero. Por el
contrario, si lo que se pretende invertir es mayor que lo que se espera recibir, el
negocio sera un destructor de valor agregado. Si una divisin de una compaa
tiene un valor presente inferior a cero (0) que la compaa ha invertido en ella
(estimado, por ejemplo en su valor de liquidacin), la lnea o divisin es una
destructora de valor y seria mejor venderla.
La tcnica del SVA se utiliza tambin para evaluar las estrategias que pretenden
aadir valor a la firma. Estas estrategias estn usualmente caracterizadas por
algn compromiso inicial de fondos, para adquirir bienes de capital o contratar
personas o servicios, en aras a lograr unos beneficios futuros. Por su intermedio
se pueden identificar factores creadores de valor.

Para tener un mejor estimado de los flujos netos futuros lo usual es construir
diversos escenarios y estimar las diferencias en el valor presente al descontar los
flujos. Muchos autores pretenden simular diversos escenarios asignndole
probabilidades a su ocurrencia, con el nimo de estimar un valor presente
esperado. Con este procedimiento no se puede estar de acuerdo. A la firma sola
le ir de una manera, pues ella es una unidad. El planteamiento sera vlido solo
si hubiera un nmero de empresas elevado, superior a treinta, dedicadas al
mismo negocio, por ejemplo, una franquicia para vender hamburguesas de marca.
En este caso, aplicando la ley de los grandes nmeros y el teorema del lmite
central, a unas les ira bien, a otras regular y a otras mal, obtenindose un
verdadero valor promedio esperado.
Un comentario final es que las empresas no valen lo mismo para todas las
personas. Para algunos tendrn valor estratgico, para otras generaran sinergia y
para los dems podrn ser negocios independientes. Tampoco valen lo mismo en
el tiempo. Un negocio puede ser bueno maana y malo hoy. Adicionalmente, no
se puede pasar por alto todas las consideraciones cualitativas, muy especialmente
las del recurso humano. Gran cantidad de las adquisiciones de empresas de alta
tecnologa han fracasado porque las empresas son la gente y los empleados
abandonan las empresas al cambiar de dueo.
Aunque en Colombia no hay un mercado de capitales bien formado, las tcnicas
anteriores ya se comienzan a usar, especialmente por parte de quienes se
dedican a la banca de inversin. Haga usted el ejercicio y se sorprender de la
diferencia entre lo que los balances le dicen que su empresa vale y lo que
realmente significa. Otra cosa ser encontrar quin se la compre por lo que
realmente vale.