Prsentation

des
marchs financiers

extrait de :

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1.1 Les mtiers au contact direct du client

Il faut distinguer tout dabord entre la charge de la relation client et la vente de produits
proprement dite.

1.1.1 La relation client

Tout client dpend ncessairement dune organisation en charge davoir une vision
transverse de son activit avec la banque. En gnral cette fonction est appele
"Coverage". Cela peut tre le rle du senior banker pour les grands clients. Les clients de
taille moyenne peuvent tre suivis par des chargs de compte, tout dpend de lactivit
exacte de la banque.
Une procdure essentielle lentre en relation avec un client est le Know Your Customer
(KYC). Elle consiste valider lhonorabilit du client, particulirement dans une optique de
lutte contre le blanchiment et le terrorisme. Pour ce faire, la rglementation oblige la banque
collecter avant toute opration, puis ensuite tenir jour au cours du temps, un certain
nombre de documents permettant de vrifier lactivit relle du client (bilans, comptes de
rsultat, inscription au registre du commerce, ).
Une fois cette procdure accomplie, il faut aussi dterminer les limites en termes
dexposition au risque de crdit que la banque est prte supporter face ce client. Selon
lactivit, diffrents comits sont en charge dattribuer ces limites, toujours sous la
responsabilit ultime de la Direction des Risques et de la Direction Gnrale.
Enfin il faudra mettre en place les contrats juridiques ncessaires lactivit (comme les
contrats cadre sur les produits OTC par exemple cf. partie VI chapitre 11).
Toutes ces procdures doivent faire lobjet de mise jour et sont gnralement la charge
du service qui gre la relation clientle (parfois appel "secteur de suivi").

1.1.2

Le sales

Le sales est plutt charg de vendre des produits aux clients dj existants (ce qui ne
lempche pas parfois de dmarcher des prospects ou daccompagner les senior bankers). Il
peut parfois tre aussi appel Marketer sur certains produits ou dans certaines
organisations.

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1.1.2.1

Organisation des sales

Les sales sont souvent dabord organiss par grand type de sous-jacent : change, taux,
commodities, etc. Dans certains cas, lorganisation se fera par grande famille de produits :
sales cash actions et sales drivs actions, par exemple, ou encore sales produits de taux et
sales produits structurs de taux.
Ensuite, l'intrieur de chaque sous-jacent ou famille de produits, ils sont typiquement
organiss par type de client. On aura donc des quipes de ventes (on dit "desk")
spcialises : un desk "corporate", un autre "investisseurs institutionnels", un autre "hedge
funds", un autre "banques centrales", un autre "collectivits locales", un autre "PME", etc. En
effet, en fonction du type de clients, les besoins seront trs diffrents :

en termes de montants, de diversit des produits utiliss et de frquences

d'interventions, une PME ou une grande entreprise nauront videmment pas le
mme type d'activit sur les marchs ;
en termes de stratgie, ces deux types d'entreprises auront des approches
radicalement diffrentes. Celle d'une PME sera beaucoup plus spcifique que celle
d'une grande entreprise, qui sera fondamentalement beaucoup plus opportuniste,
qu'il s'agisse de couverture du risque, de dfense de cours budget ou encore
doptimisation / amlioration de positions.

Une variante, ou un complment de cette organisation par type de clients, est celle par
secteur gographique o un sales couvrira tous les clients dun pays (Brsil), ou dune rgion
du monde (Amrique Latine).
Selon les banques, lorganisation par produit vient en majeur ou en mineur par rapport
lorganisation par type de clientle.

1.1.2.2

Comment travaille un sales

Les sales sont soumis dans certains pays une procdure de qualification professionnelle
nationale, souvent organise sur le modle britannique, en place depuis les annes 1980 et
doivent russir un examen portant, certes, sur l'organisation et les caractristiques
techniques et conomiques des marchs financiers, mais surtout sur les exigences
rglementaires et dontologiques. Une telle certification est actuellement (2009) en projet en
France.
1.1.2.2.1

Devoir de conseil, cadre et limite

Une fois la limite de risques de contrepartie dfinie et le contrat cadre sign, le sales peut
traiter librement avec le client. Toutefois, en tant que commercial, chaque sales aura un
devoir de conseil vis--vis des clients dont il a la charge. Il ne sagit donc pas exclusivement
dattirer les flux, mais aussi daccompagner chaque client dans la gestion de ses risques. Il
convient donc de dfinir ce rle de "conseil" et dencadrement. La plupart des banques
appliquent une politique dfinie en interne. Une directive europenne rcente, connue sous
le nom de MIFID (Market In Financial Instruments Directive), est venue formaliser les critres
gnraux du devoir de conseil dans l'Union.

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1.1.2.2.2

Limites de contrepartie

Les sales ont des limites de risque de contrepartie par client, en montant nominal et en
dure. Toutefois, ces limites peuvent tre calcules selon diffrentes mthodes : Credit VaR
ou RCM au niveau client, Cooke (CWA) ou Mc Donough (RWA) au niveau groupe. Ce sujet
est abord en dtail dans la partie IX
1.1.2.2.3

Les oprations

Le mode d'opration des sales est peu prs identique quel que soit le produit ngoci. En
aucune manire le sales ne gre de position de march : il se contente de vendre ou
d'acheter des produits ses clients sur la base de prix que lui fournissent les traders.
Il a d'ailleurs souvent le monopole de la relation avec le client : la rglementation interdit
gnralement aux traders d'un tablissement de traiter directement avec la clientle de celuici, ce qui est d'ailleurs de bonne gestion. Cela permet, en effet, aux deux acteurs principaux
d'une transaction, le trader et le client, d'uvrer sparment et sereinement chacun au
mieux pour l'intrt de son employeur, alors que les intrts en question sont trs
fondamentalement divergents court terme.
Le sales se charge donc d'absorber l'ensemble des tensions, notamment psychologiques,
dues la rencontre, dans une mme transaction ou tentative de transaction, d'objectifs
contradictoires. Il doit chaque fois grer l'quilibre entre les intrts long terme de chacun
des deux tablissements, engags dans une relation complmentaire et mutuellement
bnficiaire de fournisseur client, et leur relation conflictuelle au quotidien, potentiellement
chaque opration.
Lactivit du sales comporte des phases passives et actives. La phase passive - qu'on
pourrait dire "assise" - est aisment comprhensible : il s'agit de rpondre aux demandes
instantanes de la clientle, quand elle se prsente. C'est un peu un rle de standard
tlphonique, de "permanence", certes indispensable mais pas ncessairement exaltant. La
phase active est plus complexe. Il s'agit, toujours dans le respect des intrts conomiques
de tous les tablissements concerns, la banque et ses clients, de proposer des projets de
transactions aussi bien aux traders de la banque qu'aux clients, puis d'amener ceux-ci
traiter. C'est la phase "debout" ou "ambulatoire" du mtier de sales : il est l'afft, il cherche
des ides, il va discuter avec les traders, avec d'autres sales sur d'autres produits, avec les
analystes et les conomistes, il consulte des bases de donnes, il fait des simulations.
L'activit du sales est rmunre par le "sales credit". Il en existe de deux sortes bien
diffrentes : le "soft" et le "hard".
Le sales credit "soft" est simplement une mesure montaire du volume des transactions
effectues par les clients du sales, tablie suivant un barme forfaitaire. Ainsi, par exemple,
une transaction sur emprunts d'Etat amricains, comme la banque en ralise des milliers par
jour, toutes trs faible marge, pourra rapporter en sales credit 0.005% du nominal de
l'opration, tandis qu'une opration sur une obligation "high yield" ("high yield" est le nom poli
des "junk bonds", cf. partie VI, chapitre 5), plus rare et beaucoup plus rmunratrice
potentiellement pour la banque, pourra tre tarife forfaitairement 0.15% de sales credit par
exemple. Mme s'ils sont comptabiliss en units montaires, les sales credits "soft" ne sont
donc pas ncessairement du produit net bancaire.

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Le sales credit "hard" (en anglais : "hard sales credit"), dj rencontr plus haut, est diffrent :
il s'agit des amliorations de prix - amliorations pour la banque, s'entend - ralises par le
sales lors de transactions par rapport aux prix fournis par les traders, donc du produit net
bancaire rel supplmentaire gnr par le sales.
Il existe bien sr selon les tablissements toutes sortes de systmes mixtes, visant faire
mieux correspondre sales credit et rentabilit conomique, ainsi qu' orienter l'activit des
sales vers tel ou tel type d'oprations.

1.1.3 Un hybride : le ngociateur

Sur les marchs actions, il existe une fonction hybride entre sales et trader : le ngociateur,
parfois appel "sales-trader" ou "trader-sales".
Le mtier de ngociateur "sales-trader" consiste excuter sur le march les ordres
gnrs par les "sales". Il ralise la partie "excution" dans la fonction de courtage
(brokerage).
Sa fonction est dassurer au client les meilleures conditions possibles en termes de liquidit,
de prix, de qualit de traitement. Il discute donc dune stratgie de ngociation des ordres
sur les marchs en accord avec les vendeurs et les clients. Il sassure du mode de
dnouement des oprations. Il rend compte tant au vendeur quau client.
La qualit dune quipe de ngociation dpend de sa capacit accder au maximum de
places de cotation, de sa ractivit sur ces diffrents marchs, de la finesse de sa stratgie
de ngociation. Elle dpend aussi de son aptitude utiliser les quipes de traders comme
contrepartie, de sa disposition communiquer avec les vendeurs "sales" et avec les clients
sur le droulement des transactions.
Le mtier de sales trading est donc hybride, la frontire entre la vente et le trading. Dans
certaines maisons, il est parfois rattach aux "sales", dans d'autres au trading.
Lefficacit et la fiabilit dune quipe de ngociateurs sont dautant plus primordiales que les
nouvelles rgles de march (MIFID) vont faire peser sur les tablissements des obligations
accrues en matire de garantie de meilleure excution.
Exemple
Un sales de banque "vend" des analyses aux grants dactifs d'une socit de gestion.
Ceux-ci, convaincus, veulent prendre des positions et ils passent par leur table de
ngociation, qui elle-mme va passer via un ngociateur de la banque.

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1.1.4

Les structureurs

Ils ont pour tche de monter, structurer et de donner le prix ("pricer" en franglais des
marchs) de produits innovants et sur-mesure qui rpondent aux besoins des clients. Ils
peuvent parfois tre aussi appels stratgistes dans les salles de marchs.
Ils participent llaboration des documents ncessaires aux transactions selon les modles
tablis et produisent les supports de vente et marketing afin dexpliquer les produits aux
clients. Parmi ces documents, on trouvera notamment la "Term Sheet" qui dcrit, soit
usage interne soit usage commercial, les caractristiques de lopration ainsi
quventuellement la confirmation de lopration (en liaison avec le service juridique, le
Middle-Office et le Back-Office).
Enfin, ils peuvent ngocier des transactions, assurer leur excution ou leur suivi, seuls ou en
collaboration ou non avec les vendeurs (sales) et les traders.
Le mtier de structureur existe pour des produits aussi divers que les drivs de taux, les
drivs de crdit, les drivs climatiques, des produits d'assurances ou des oprations sur
carbone. Il fait appel des techniques financires, juridiques et fiscales, etc.

1.1.5

Les mtiers du primaire : originateur et syndicateur

Ces mtiers ont dj t rencontrs et dcrits en partie dans la partie VI au chapitre I. Le

"primaire" est spar entre la cration ("origination" en anglais, traduit en franais par
"origination", mais prononc la franaise) et lmission ("syndication" en anglais, devenu
"syndication" en franais) de titres. Cest donc le march du "neuf", la diffrence du march
secondaire qui est le march sur lequel schangent des titres dj mis.

1.1.5.1

Loriginateur

Cest un spcialiste d'un produit, "deal maker" sur ce produit, qui va "arranger" des
transactions, cest dire de les identifier, les fabriquer, les ngocier et les conclure.
Sa mission est donc :
de prospecter une cible clientle afin de lui proposer des oprations (introductions en
bourse, missions secondaires, mission de titres de dette, etc.) ;
de dtecter les opportunits de transaction ;
d'obtenir des mandats et de ngocier des transactions.
Ce rle se diffrencie de celui, multi-produits et inscrit dans la dure, du responsable relation
grandes entreprises (coverage, relationship manager, banquier). Loriginateur a une
dmarche cible et prcise sur le plan technique, entirement tourne vers la russite de la
transaction.

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Lorsqu'il intervient dans les activits de financement, il est alors, selon les cas :
originateur crdits exports ;
originateur financement de projets (nergie, matires premires, ) ;
originateur financement dactifs (avion, bateaux, immobilier) ;
originateur financement dacquisition.
Dans le cadre du corporate finance, il sera :
originateur actions, constituant lactivit dite souvent ECM (pour "equity capital
markets") ;
originateur dmissions de dettes (obligations voire papier commercial).
L'originateur intervient ct du syndicateur, voire parfois effectue lui mme la tche de
syndication.

1.1.5.2

Le syndicateur

La syndication consiste placer un crdit ou un produit financier auprs dautres banques

et/ou dinvestisseurs, soit parce que la taille de lopration ne permet pas une seule
banque de porter le risque soit du fait de la nature du produit, destin tre ngoci sur un
march, et qui donc doit tre distribu aussi largement que possible.
Le syndicateur de crdits, typiquement rencontr dans les mtiers de financement export
et de financement de projet, a une fonction souvent lie celle de loriginateur. La banque
choisie pour tre larrangeur du financement joue un rle moteur dans la dtermination du
pool bancaire de syndication et dans la mthode choisie (prise ferme initiale ou non).
Le syndicateur dmissions demprunts ou de titres ngociables a pour objectif, dans le
cadre de l'activit de march de capitaux, de placer auprs du march les missions
montes par les originateurs pour leurs clients metteurs. La syndication peut fonctionner en
"reverse enquiry", cest dire rsulter d'une demande dinvestisseurs pour un type de dette.
Il est alors demand aux originateurs de convaincre les clients entreprises dmettre le type
prcis de "papier" pour lequel la demande est identifie.
Ces fonctions de syndication exigent davoir une excellente connaissance du march, et de
dvelopper une capacit de placement aussi bien en propre qu travers des partenaires,
banques ou investisseurs.

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1.2 Les mtiers au contact direct des marchs

1.2.1 Le trader
Trader est un terme anglais ancien issu du commerce maritime, employ l'origine pour
toute personne qui prenait la mer pour commercer. Sur les marchs financiers, il dsigne
traditionnellement les oprateurs grant un "book", cest dire un compte-titres et un
compte-espces ouverts dans les livres d'un tablissement financier et disposant d'un calcul
de rsultat spar, gnralement appel un "P&L" (de l'anglais "profit and loss", voir cidessous paragraphe 3.7), dont il est entirement responsable.
Le rle d'un trader (ou, de plus en plus souvent, d'une quipe de traders) est de grer les
risques et les profits de la banque sur un produit financier trait sur un march. Sa mission
recouvre donc les oprations pour compte propre comme celles pour le compte de la
clientle, car il va rpondre au besoin des clients via les sales (cf. supra). Suivant les
diverses spcialisations des tablissements, un trader sur un produit donn effectuera plus
ou moins d'oprations avec la clientle et plus ou moins d'oprations pour compte propre.
Historiquement, grce la rentabilit exceptionnelle de l'ensemble des activits de march
entre 1982 et 2007, le trader est considr systmatiquement comme un centre de profit, et
non de cot, mme si son activit s'exerce sur les produits les plus gnriques et aux
marges commerciales les plus faibles.
En matire de vocabulaire, le terme "cambiste" est traditionnel en franais pour un trader sur
le change comptant, tandis quen anglais, les traders sur certains produits sont parfois
appels "dealers" : bond dealer, swap dealer, repo dealer, equity dealer, etc., ce qui peut
prter confusion, car un "Forex dealer" par exemple sera un courtier (cf. infra paragraphe
3.6.1) sur le change.
Enfin, les traders en charge de la gestion du bilan, dits "traders ALM" (pour "asset & liability
management", littralement : gestion de l'actif et du passif) et ceux responsables de la
trsorerie interbancaire centralise de la banque, "la Trsorerie", exercent des fonctions
centrales trs spcifiques qui doivent tre dcrites dans des paragraphes spars (3.4.5 et
3.4.6 respectivement).

1.2.2 Le trading directionnel et le trading en valeur relative

Le rle le plus connu du trader, qui fonctionnellement n'est parfois qu'accessoire, mais qui
est souvent conomiquement le plus rmunrateur et motionnellement le plus important,
consiste anticiper les fluctuations :
soit de valeur absolue (on parle alors de "directional trading" en anglais et de "trading
directionnel" en franglais des marchs) ;
soit de valeur relative ("relative value trading", en anglais) ;
dun ou de plusieurs sous-jacents dans le but de faire du profit pour le compte de la
banque.

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1.2.2.1

Le trading directionnel

Cette activit consistera donc essentiellement prendre du risque de march dans le cadre
de certaines limites. Par exemple, typiquement, un trader achtera (vendra) une devise, un
contrat future, une obligation, une action ou une option dont il anticipe la hausse (baisse)
court ou moyen terme, en esprant faire un rsultat positif. Les principaux marchs suivant
un parcours proche d'une "marche au hasard", elle est particulirement dpendante du
"timing" : une mme position, prise trop tt, pourra avoir des rsultats compltement
l'inverse de ceux qu'elle aurait eu quelques jours plus tard, et causer des pertes importantes
au lieu de gains consquents,
Certains produits, en particulier les devises, ne se prtent par nature quau trading
directionnel.
Une trs grande partie de celui-ci se fait court terme, en essayant de reprer un
mouvement de march en cours, et ce dans le but de rduire les risques, suivant l'adage :
"My trend is my friend" ("la tendance est mon amie"). En effet, plus une position est
conserve longtemps et plus le risque d'accident imprvu augmente. Pour pouvoir tenir des
positions "de fond" il faut tre capable de survivre plusieurs retournements de marchs et
donc avoir "les poches profondes" (de l'anglais "deep pockets"). Comme toute activit
entrepreneuriale, le trading directionnel est un compromis permanent entre risque et
rentabilit.
Paradoxalement, le trading directionnel est trs souvent pratiqu en contradiction avec la
thorie conomique de base, qui veut que seule compte, pour la prise de dcision,
lesprance de rsultats futurs tandis que les pertes ou les gains dj encourus ne doivent
en aucune manire influer sur la dtermination de la conduite tenir. Or, en fait, beaucoup
de traders directionnels basent leurs dcisions sur le cot historique de leurs positions. Il
nest pas rare dassister ainsi des comportements certes, a posteriori, profitables, mais qui
se rvleraient conomiquement irrationnels si on intgrait les risques pris. L'exemple
archtypique est celui dun trader qui achte un instrument 100, voit sa valeur chuter petit
petit jusqu 90 sans couper sa position puis, si linstrument revient enfin son prix
dachat, voire le dpasse, se dpche alors de prendre son profit 101. Il a donc
effectivement gagn 1, et c'est ce qui compte, mais il a en chemin risqu de perdre 10, voire
plus si le march avait continu baisser en de de 90.

Stop loss : halte aux profits?

Des tablissements ont introduit sur certaines activits des rgles de "stop loss" explicites,
qui obligent "couper" les positions au-del d'une certaine perte. Nanmoins, leur
gnralisation n'est pas ncessairement souhaitable et peut se rvler rapidement contreproductive, car elle amne l'accumulation d'ordres "stop loss" certains moments, sur les
points identifis par suffisamment d'intervenants comme tant "techniquement significatifs",
cest dire l o ils pensent que les autres vont placer leurs ordres "stop-loss". On a alors
affaire des prophties auto-ralisatrices, qui gnrent l'instabilit et peuvent faire
augmenter les risques pris alors qu'elles taient censes les diminuer. Pire, elles conduisent
souvent l'limination conomique des traders les plus "vertueux", cest dire ceux qui
respectent au plus prs les rgles de "stop loss", ...

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1.2.2.2

Le trading en valeur relative

A la diffrence du trading directionnel, il va s'agir non pas d'effectuer un pari sur des niveaux
absolus de march mais de choisir, suivant un horizon dtermin, quels instruments
financiers vont sur-performer et lesquels vont sous-performer, puis d'acheter les uns et de
vendre les autres. Effectu strictement, le "relative value trading" sera "market neutral", cest
dire que les proportions des diffrents actifs utilises pour chaque opration feront que la
rentabilit de celle-ci ne dpendra que peu de l'volution des grands marchs directeurs
liquides (devises, taux d'intrt court terme, taux d'intrt long terme, indices d'actions,
etc.), qui suivent une marche au hasard.
Ceci constitue gnralement pour les banques le mode de trading principal sur les marchs
de taux dintrt ainsi que sur les marchs de drivs conditionnels. C'est galement le
mode de fonctionnement gnral de la plupart des asset managers, qu'il s'agisse de gestion
classique ou "alternative" (les "hedge funds" lui doivent leur nom). Chez les gestionnaires
"actions", il est connu sous le nom de "stock-picking" (littralement : cueillette de titres).
Le trading en valeur relative permet de s'affranchir de la principale contrainte du trading
directionnel : le "timing". Il chappe l'urgence. En revanche, il cre d'autres contraintes
importantes. Les oprations font des tailles plus importantes et sont donc potentiellement
moins liquides que de simples oprations directionnelles. Aussi, elles sont beaucoup plus
vulnrables tous les risques oprationnels, sans oublier celui - important - de valorisation
("mark-to-market") et de mesure des risques.

1.2.3 Organisation du trading

Les traders sont gnralement spcialiss par march (actions/taux/change/matires
premires), par nature de produit (cash, driv ferme, driv conditionnel, etc.) et parfois par
devise. Les regroupements de traders par produits ou type de trading sont appels "desks".

1.2.3.1

Les oprations internes et le financement

Un point fondamental dans lorganisation dune banque de march est que, sauf drogation
explicite, un trader ne traite avec lextrieur que sur les instruments dont il est en charge. Or,
pour grer sa position, il aura souvent besoin dutiliser dautres produits. Par exemple, un
trader sur emprunt dEtat peut avoir besoin de couvrir une position de change, sil a achet
une obligation dans une devise et en a vendu une autre dans une autre devise, ou bien
encore peut vouloir grer sa position de taux avec des swaps de taux dintrt (IRS). Pour ce
faire, il demandera un prix au desk Forex ou il ngociera son IRS avec le desk IRS, et non
pas avec lextrieur.
Cela conduit au concept doprations internes. Ce sont toutes les oprations quun trader
va faire, qui ne ressortent pas de son primtre de produit, mais qui lui sont indispensables
pour grer sa position et que donc il va aller chercher face aux autres desks de la banque.

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On considre aujourdhui que pour une opration faite en externe dans une BFI, il y a entre 3
et 5 oprations internes comptabilises.
Enfin un trader, quel quil soit, est confront au problme du refinancement de la position
quil gre. En effet, sa position immobilise des capitaux (la valeur des titres quil dtient, le
montant des appels de marge quil paie, ). Son rsultat va devoir tenir compte du cot de
refinancement de ces capitaux. Ce refinancement nest surtout pas confondre avec la
gestion de la trsorerie de la banque, qui est centralise. Un trader a donc le choix entre se
refinancer explicitement en interne (il va lui-mme emprunter les capitaux dont il a besoin,
soit sous forme de cash, gnralement face au trsorier de la banque, mais parfois face un
autre desk, soit en repo, via le desk spcialis) soit se refinancer implicitement (le trsorier
facture quotidiennement un cot aux capitaux ainsi immobiliss, gnralement lEONIA
augment dune marge dans les banques franaises et un taux bas sur un IBOR dans les
tablissements anglo-saxons; inversement, il verse souvent un taux lgrement infrieur en
rmunration des liquidits gnres par l'activit du trader).

1.2.3.2

Le mandat

Un trader nest bien videmment pas autoris tout faire. Son activit est donc sous
contraintes. Celles-ci vont tre lies la fois son mandat, son budget et ses limites.
A chaque trader est confi un mandat, qu'il doit en gnral signer, dcrivant prcisment les
classes dactifs et les primtres autoriss, les types dinstruments qu'il a le droit de traiter
ainsi que les stratgies permises.

1.2.3.3

Le budget

Dans presque tous les tablissements, les traders sont dots chaque dbut d'anne d'un
objectif annuel de P&L (sur cette notion voir ci-dessous le paragraphe 3.3.4), gnralement
appel "budget", qui va conditionner leur faon d'apprhender leur activit. Un budget lev
va bien videmment, inciter un trader prendre davantage de risques.
Les limites
Les limites que doit respecter un trader sont de plusieurs natures :
limites de risque de march ;
limites de risque de contrepartie ;
et souvent des limites de "stop loss" : perte maximale au-del de laquelle une
position doit automatiquement tre coupe.
Les limites de risques de march, dont les modalits de calcul seront vues dans la
cinquime partie, consacre aux risques, peuvent tre exprimes en nominal, en quivalent
risque crdit, en VaR (Value at Risk), ou en sensibilit (vga, delta, etc.), voire tout cela la
fois. Il y en a gnralement de deux niveaux : individuelles, pour chaque trader, et
collectives, gnralement valables pour l'ensemble d'un desk. Pour ne pas gner l'activit
quotidienne face la clientle, les limites individuelles sont souvent importantes, mais les
limites de desk restent, elles, assez infrieures la somme des limites individuelles des
diffrents traders qui composent le desk.

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Les limites de risque de contrepartie sont galement tablies selon des formules de calcul
spcifiques et simposent au trader dans ses oprations vis--vis de lextrieur.
Enfin, mme sil est rest lintrieur de ses limites de risque de march, le trader peut aussi
avoir des "stop loss", qui ne sont pas ncessairement mis en place pour toutes les activits.
Comme la rglementation limpose, ces limites de risques doivent tre scrupuleusement
respectes. Par exemple la CRBF 97-02 prcise dans son article 5 : "vrifier que les
procdures de dcisions, de prises de risques, quelle que soit leur nature, et les normes de
gestion fixes par lorgane excutif, notamment sous forme de limites, sont strictement
respectes".
Tout dpassement actif (cest dire volontaire) de limite est interdit et doit faire lobjet dune
demande daugmentation de limite pralable auprs du "line management".
Le respect des limites doit tre vrifi a priori par le trader quand il effectue une opration
(via des outils de simulation par exemple) et contrl a posteriori (rle de la Direction des
Risques et aussi de la hirarchie).
Enfin tout dpassement passif de limite (cest dire sans intervention du trader, li par
exemple une variation des marchs) doit tre rgularis dans les plus brefs dlais.

1.2.3.4

Le P&L (Profit & Loss)

La mission du trader est de maximiser les gains de son activit une fois respectes les
contraintes de limites et, ventuellement, les devoirs de cotation qui lui ont t attribus. La
mesure du rsultat est donc un point crucial pour lui.
Lorsque le trader ralise une opration, celle-ci est comptabilise dans le portefeuille ("book"
en anglais) qui comprend lensemble de ses positions.
Le P&L (Profit & Loss) J est traditionnellement le calcul du rsultat de ce portefeuille
depuis le dbut de lanne comptable en cours et jusquau jour J. Il est appel le "year-todate" (YTD).
Il est la somme :
de la valorisation J de toutes les positions encore en vie, i.e. de tous les flux
montaires non chus ;
de tous les flux montaires survenus entre le dbut de l'anne comptable et J,
commencer par le rachat fictif leur prix de valorisation de fin d'anne des positions
contenues dans le book la clture de l'anne comptable prcdente, et tous les
paiements et encaissements effectus depuis, y compris bien videmment les
"vnements" sur titres (coupons, dividendes, etc.) ;
des cots et des gains implicites ou explicites de financement sur tous les flux
montaires entre leur date effective et J ;
diminue des frais directs (courtages, en particulier) lis au passage des ordres (mais
pas le cot de traitement Back-Office ou les abonnements aux services d'information,
par exemple).

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La plupart des tablissements effectue galement un calcul de P&L mensuel, le "month-todate" (MTD).
Le trader doit tre capable dexpliquer les carts quotidiens de son P&L et de justifier les
valorisations utilises pour son calcul, quand il est l'origine de celles-ci. Les analyses de
risques de ses portefeuilles sont en gnral bases sur les mmes valorisations, mais pas
toujours.
La rglementation oblige ce que ce P&L, appel souvent "P&L conomique" car calcul
partir des positions enregistres au Front Office, soit rapproch au moins une fois par mois
du P&L comptable, qui correspond ce que lon trouvera comme profits et pertes dans la
comptabilit de la banque et qui, lui, est calcul sur un primtre dactivit identique mais
partir des positions comptables et des normes comptables.
Tous les carts devront tre analyss et justifis et des mesures pour les liminer devront
tre prises. Ce rapprochement entre rsultat conomique et rsultat comptable prend parfois
lallure de drame mensuel, en particulier pour les traders en valeur relative, dont le rsultat
comptable peut tre considrablement perturb par les incohrences de valorisation entre
plusieurs marchs.
Un premier regroupement des P&L aura lieu au niveau du desk puis, gnralement, par ligne
de produits (business line) mais cela dpend de l'organisation oprationnelle de chaque
banque et de la structure de son contrle de gestion. Il faut noter quil sagit l de
regroupements du PNB (produit net bancaire, i.e. des rsultats accumuls des traders moins
les frais directs lis aux oprations, comme les frais de courtage) et que, selon les banques,
les cots seront injects tel ou tel niveau de regroupement afin de fabriquer un compte de
rsultat, mais cette rinjection s'effectue trs rarement (pour ne pas dire jamais) au niveau
du trader.

1.2.4 Les diffrents types de traders

On a coutume de distinguer plusieurs sortes de traders, selon l'accent mis sur leurs
objectifs :
le flow trader ("trader de flux") ;
le market-maker ("teneur de march") ;
larbitragiste (en anglais : arbitrage trader) ;
le proprietary trader, souvent abrg en "prop trader" ("trader pour compte propre") ;
et enfin, le ngociateur pur.
En fait, les comportements sont souvent moins distincts et moins clairement tranchs que les
appellations ne le laissent supposer.

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1.2.4.1

Le flow trader

Historiquement, le flow trader est lacteur le plus "classique" des marchs interbancaires,
puisquil est apparu sur le change ds 1973. Son mtier est double :
dune part, opportuniste, il prend des positions, souvent limites la journe
("intraday") ou en tout cas court terme, et ce quand il le juge ncessaire ;
dautre part, il offre une contrepartie aux " sales" qui demandent une cotation pour
lexcution des ordres de leurs clients. La profitabilit de cette deuxime activit
dpendra donc de la qualit des prix faits au client et de la justesse de ses
anticipations sur les mouvements court terme du march, quil reste en position ou
quil se "dboucle" sur le march.
Indpendamment des risques quil peut prendre sur une dure courte, le rsultat du flow
trader est donc li aussi lexistence de fourchettes de cotation et leffet de netting. Pour
prendre un exemple trs simple sur le change, si un client achte et un autre client vend de
lUSD contre EUR, le trader va donner lun le prix "Bid" et lautre le prix "Ask". Comme les
deux oprations se compensent il ne se couvrira pas sur le march et encaissera la
diffrence entre le "Bid" et le "Ask".

1.2.4.2

Le market-maker

Le market-making ("tenue de marchs") est linstitutionnalisation de la cotation des prix la

clientle (et donc procde du flow trading dcrit ci-dessus), mais avec des contraintes qui en
changent la nature. La banque sengage en effet publiquement coter des prix la clientle
(investisseurs institutionnels, entreprises, etc.), voire aux tablissements concurrents, sur les
produits de gr gr : change, emprunts dEtat, obligations de toutes sortes, swaps, options,
etc. Cela l'oblige donc assurer une prsence constante sur les produits cots et produire
des prix comptitifs en toutes circonstances, mme les plus adverses, sans opportunisme.
Le market-making est devenu, en nombre de traders, la premire activit de nombreuses
grandes banques de march.
On peut tre market-maker pratiquement sur nimporte quel instrument, par le simple fait de
sa prsence active, sans que cela ncessite un statut formel. Cela peut tre le cas dun
trader option ou dun cambiste sur un couple de devises. Mais le market-making peut
galement revtir une forme tout fait officielle, notamment :
dans le cas des chartes signes avec les Trsors nationaux pour assurer la liquidit
de leur dette, en particulier, mais pas uniquement, comme "primary dealer" (voir cidessus partie VI, chapitre 4). Cest le cas des banques SVT (Spcialistes en Valeur
du Trsor) sur lanimation du march de la dette de lEtat franais ;
dans le cas daccords passs avec un march organis : de nombreux
tablissements sont ainsi market-makers en options sur actions ou en options sur
contrats futures ;
dans le cas daccords interbancaires ou daccords de place. Il sagit alors pour
ltablissement de sengager fournir, la demande, des prix aux autres membres
de laccord, cest dire ses concurrents directs, pour des tailles standardises et
avec des fourchettes maximales, sur une catgorie dinstruments. Cest le cas pour
de nombreux types dobligations, comme les obligations "cdulaires" par exemple. Ce
type dorganisation, quand il est appliqu un march peu liquide, peut nanmoins
rapidement engendrer des phnomnes aberrants et des fluctuations de prix
erratiques.
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Le terme market-maker peut varier en fonction des produits : on parle ainsi parfois de
"liquidity provider" ou d"animateur de march".
Mme sil peut ponctuellement lui arriver danticiper, le market-maker ne fait en gnral que
rpondre aux demandes des clients. Il cote, leur initiative, des prix double sens sur une
quantit quils ont spcifie : un prix o il est d'accord pour acheter cette quantit et un autre
prix o il est d'accord pour la vendre. Les positions de son book sont donc avant tout la
consquence des deals qu'il ralise, et il va devoir en retourner rapidement lessentiel dans
le march ou le couvrir par un autre instrument analogue en sens contraire, faute de quoi il
atteindra rapidement ses limites de risque et ne sera plus en mesure de remplir sa mission
premire : la cotation de prix. Mme sil est nanti dun objectif annuel de P&L, limpratif de
cotation passe souvent au premier plan. Cest le cas sur les marchs liquides, o le marketmaking nest pas toujours une activit profitable, loin de l, car ces marchs sont souvent
utiliss comme "produits dappel" par des tablissements souhaitant agrandir leur base de
clientle. En revanche, sur les produits illiquides, le rapport de forces change et le marketmaker aura gnralement une attitude beaucoup plus opportuniste face la clientle et un
souci plus grand du P&L de chaque opration.
Vritable "canard pos", le market-maker doit sattendre se faire tirer dessus tout
moment et il doit donc rester en permanence lcoute de son march, notamment quand
les produits qu'il traite ne sont pas fongibles et sont donc "squeezables", comme les
obligations.
Certains clients institutionnels ont lobligation rglementaire dinterroger plusieurs marketmakers avant deffectuer une transaction. Si la taille de l'opration est importante, il peut
alors s'agir pour le market-maker qui effectue l'opration d'une vritable maldiction du
vainqueur ("winner's curse") : en effet, plusieurs de ses concurrents savent qu'il a maintenant
dans son book une position importante sur le titre et sont donc en mesure de le squeezer s'il
est short ou de dprcier le titre s'il est long,
Sur les marchs liquides, les activits de market-making sont relativement peu risques pour
la banque mais, en revanche, du fait de la volumtrie gnralement leve et de marges
extrmement rduites, elles reclent un fort risque oprationnel. En revanche, la
problmatique est inverse sur les marchs illiquides, o les risques fournir de la liquidit
au march, ou mme uniquement la clientle, peuvent se rvler beaucoup plus
importants que prvu.

1.2.4.3

Larbitragiste

L'arbitragiste est un trader qui n'effectue, strictement, que du "relative value trading".
A l'origine, son mtier consistait assurer des gains en dtectant des anomalies
instantanes de pricing sur un mme instrument qui tait trait :
soit sur un mme march mais sous deux formes diffrentes (par exemple deux
dates de valeur diffrentes) ;
soit sous la mme forme mais sur deux marchs diffrents (par exemple sur deux
places et dans deux devises diffrentes).
Pour engranger les carts de cours ainsi dtects, il effectuait deux transactions en sens
contraire. Larbitrage consistait donc acheter un instrument sous une forme sous-value
ou, tout au plus, neutre, et le revendre au mme moment sous une forme sur-value ou,
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tout au moins, neutre. Cette action combine allait contribuer rtablir une parit entre ces
deux lments qui procurera un gain quasi assur.
Nanmoins, cette vision ne correspond que de plus en plus imparfaitement la ralit. En
effet, les systmes d'information ont fait des progrs considrables et un grand nombre
d'arbitrages lmentaires sont automatiss depuis les annes 1990. Par ailleurs, la culture
financire a considrablement progress et de moins en moins d'intervenants (traders,
grants, etc.) commettent des erreurs de "pricing" ou de comprhension involontaires sur
des produits financiers liquides. S'il existe des opportunits d'arbitrage, c'est donc a priori :
qu'il y une logique de cration d'aberrations en marche (par exemple pour des
raisons rglementaires ou de situation financire tendue d'un intervenant, etc.) ;
et que le march, tort ou, beaucoup plus grave, raison, a dcid que le jeu n'en
valait pas la chandelle de tenter d'en profiter, car le rapport risques/rentabilit tait
trop grand.
Lactivit darbitrage peut constituer un poste de travail part entire, destin raliser des
arbitrages ex-nihilo, et requiert alors un haut degr de comptence technique ainsi que des
outils de calculs puissants car il s'agit de positions de taille importante, qui doivent tre
ralises avec prcision. Rentable et faible risque en temps normal, cette activit devient
trs risque court terme lors des grandes crises endognes dcennales (1987, 1998,
2007) traverses par les marchs (voir partie IV). En effet, l'arbitragiste est alors dans la
situation de quelqu'un qui aurait vendu une option sur la normalit de l'univers mais se
retrouverait transport dans un univers parallle conu par Lewis Carroll, o la logique est
inverse, chaque banque essayant de couper les oprations d'arbitrage qu'elle dtient pour
pouvoir prendre des positions plus risques, voire simplement pour tenter de rester en vie, ...
Les arbitrages ne sont pas ncessairement explicites : les traders, gestionnaires et, surtout,
les market-makers, ralisent ainsi de nombreux arbitrages, implicitement, dans leur activit
quotidienne. La logique des marchs, en gnral, est celle de l'arbitrage implicite : chaque
intervenant essaye de ne pas donner prise un arbitrage par les autres.
Par extension et abus de langage, on appelle souvent arbitrage des oprations dans
lesquelles le risque rsiduel est faible par rapport la taille de la position. Par ailleurs, sur le
march amricain des actions, "arbitrage trader" ou plus gnralement "arb trader" dsigne
des gens tout fait diffrents : les spculateurs actifs lors d'offres publiques d'achat (OPA)
ou d'change (OPE).

1.2.4.4

Le proprietary trader

Le "proprietary trader" ("prop trader") a carte blanche pour spculer avec les capitaux de la
banque sur plusieurs marchs. A l'oppos du market-maker, contraint par les objectifs de
cotation, son objectif nest pas de fournir des prix ou un service la clientle, mais du profit,
et il dispose d'une grande libert pour ce faire. Nombre d'tablissements considrent en effet
que les rsultats du trading pour compte propre sont corrls ngativement ceux des
market-makers. Ceux-ci, en effet, vont voir leur rentabilit mise mal par une augmentation
de la volatilit, dont vont inversement bnficier les prop traders.
Mtier haut risque, c'tait l'un des mieux rmunrs au monde (du moins jusquen 2008),
donnant souvent droit un pourcentage des gains. Il est gnralement exerc par des
traders expriments.

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1.2.4.5

Le trader ALM

LALM (Asset Liability Management, Gestion actif passif en franais) correspond la gestion
des risques lis la structure de bilan de la banque. Ce point a t dcrit plus haut en Partie
V.
Le trader ALM va tre en charge de cette gestion et de lajustement au quotidien. Il va utiliser
de nombreux outils diffrents (notamment le swap de taux).
Sa fonction nexiste pas toujours en tant que telle dans toutes les structures bancaires. Trs
souvent les dcisions de gestion sont prises par la Direction Financire qui les fait excuter
par les traders grant le produit que celle-ci a dcid dutiliser.

1.2.4.6

Le Trsorier

Le dernier acteur effectuant des oprations sur les marchs est le Trsorier, cl de vote du
systme. Toutes les oprations de la banque et de ses clients passent ncessairement, en
solde, par son book. Sa fonction peut varier dun tablissement l'autre mais, pour simplifier,
il va avoir deux missions principales :
assurer le refinancement au quotidien de la banque, i.e. assurer que la banque est en
mesure de faire face ses rglements en toutes devises tout instant et au meilleur
cot ;
grer la liquidit de la banque :
o faire en sorte que la banque respecte les obligations rglementaires en
matire de ratio de liquidit (voir encadr ci-dessous), ce qui est complexe,
surtout dans grand tablissement ;
o et faire en sorte que la banque dispose de suffisamment de fonds pour
assurer son activit dans les prochains jours ou prochains mois. Cette dure
varie suivant les banques, de quelques jours deux ans en gnral. Cette
mission relve autant de la gestion Actif/Passif (cf. supra) que de la trsorerie
pure, ce qui explique que le Trsorier peut parfois faire partie de la Direction
Financire ou de la Direction de la Gestion Actif/Passif, ou encore tre
supervis par l'une d'entre elles.

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1.2.5 Les analystes

1.2.5.1

Les conomistes de marchs et les stratgistes

Les conomistes procdent une analyse macro conomique partir des masses de
donnes publies par les organismes de statistiques conomiques nationaux (Insee, Banque
de France, etc.) ou internationaux (Eurostat, FMI, OCDE, etc.). Ils suivent les principaux
indicateurs conomiques et, surtout, essayent de reprer ceux qui vont annoncer un
changement d'volution conjoncturelle. Ils mettent - ou, plus gnralement, synthtisent des prvisions pour les grandes variables financires.

Les stratgistes sont plus proches des marchs, effectuant des analyses mi-chemin entre
celles des conomistes et celles des traders : ils mettent des opinions chiffres sur les
niveaux absolus et compars des taux, des changes, des marchs dactions, de tel secteur
contre tel autre, etc.

1.2.5.2

Les analystes financiers

Le but de l'analyse financire est de raliser une valuation d'entreprise, selon le cas :
soit pour valuer la solvabilit de l'entreprise (pour lui consentir un crdit par
exemple, et plus gnralement pour nouer des relations d'affaire avec elle) : analyse
crdit ;
soit pour estimer la valeur de l'entreprise dans une optique de cession de
participation ou d'achat ou de vente d'actions en bourse : recherche actions.
Dans une salle des marchs, lanalyste financier intervient en support des activits de
trading et de vente.
Les analystes financiers sont habituellement spcialiss par secteurs : analyste secteur
automobile, analyste secteur minier, etc. Leur objectif est dmettre des recommandations
lachat ou la vente sur des titres de capital (actions) ou de dette obligations). Pour cela, ils
tudient les comptes des socits (bilan, compte de rsultat, etc.), analysent leur stratgie et
leur secteur, tudient leurs mthodes de gestion. Ils participent aux runions des analystes
avec des dirigeants pour obtenir la meilleure visibilit possible sur les stratgies de la
socit. Leurs investigations sont finalises par des rapports dans lesquels ils donnent des
recommandations dachat ou de vente.
Lanalyste financier procde lvaluation des socits sous tous leurs aspects : rentabilit,
ressources humaines, restructurations oprer, ... Il rencontre rgulirement les
responsables de la communication financire, les directeurs financiers, les directeurs
gnraux des entreprises du secteur quil tudie.
Dans une BFI, il conseille les sales, qui rpercutent ses conseils leurs clients afin de mieux
orienter leurs ordres dachat ou de vente. Dans une socit de gestion, il conseille
directement les gestionnaires de portefeuilles sur lopportunit deffectuer tel ou tel
placement. Dans les deux cas il suit de trs prs l'volution des marchs.

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Typologie des mtiers de l'Analyste selon la SFAF

Analyste Sell Side
L'analyste Sell Side travaille pour un intermdiaire en valeurs mobilires. Il doit chercher et
interprter les informations conomiques, stratgiques comptables et financires propres
aux socits cotes afin d'tablir des prvisions sur leurs rsultats et d'en donner une
valuation. Il tablit des recommandations d'investissement en combinant ces estimations
avec ses vues sur l'volution du march.
Analyste Buy Side
L'analyste Buy Side travaille pour une socit de gestion ou un investisseur institutionnel. Il
centralise et organise la diffusion des informations donnes par les Sell Side. Il conseille le
grant dans sa dcision d'investissement.
Analyste Corporate Activit Primaire
L'analyste corporate travaille pour une banque d'affaires ; il apprhende la qualit des
socits cotes, et galement non cotes, en vue d'oprations de march.
Analyste Corporate Private Equity
Il travaille pour un investisseur priv et gre les fonds propres de son employeur. Il valorise
les entreprises en privilgiant l'approche industrielle et stratgique.
Analyste Corporate Fusions et Acquisitions
Il trouve des ides de fusions acquisitions et cessions et envisage leur mise en uvre. Il
dtecte les oprations de march comme des augmentations de capital, des missions
d'obligations convertibles. Il assure une veille sectorielle sur les marchs franais et
trangers.
Analyste Crdit
L'analyste crdit doit apprcier la qualit de crdit d'metteurs de dettes (capacit des
entreprises faire face leurs chances et rembourser leur dette financire) ou de
secteurs prsents sur le march financier, partir d'une analyse financire incorporant
l'approche des agences de rating (positionnement, caractristiques sectorielles, stratgie,
flux bilan et ratios de crdit passs et prvisionnels) ; apprcier les pertinences des
notations accordes par les agences de rating pour intervenir en appui des grants dans la
perception du couple rmunration risque.

1.2.5.3

Les analystes quantitatifs

Avec le dveloppement des marchs de drivs, lutilisation des mathmatiques a connu

une explosion considrable en finance pour donner place de nouveaux types danalystes
alliant expertise en thorie des probabilits, connaissances informatiques et bonne culture
de la finance. Ce sont les analystes quantitatifs, ou "quants" (prononc : couante).
Un quant est un analyste front qui dveloppe et implmente des modles mathmatiques
pour valuer le prix de produits drivs, prdire les mouvements de march et pour se
couvrir contre les risques inhrents ses mouvements. Il a pour rle de permettre aux sales
et aux traders de valoriser des instruments financiers et des stratgies sur produits drivs. Il
peut aussi valider la viabilit de nouveaux produits monts par les structureurs et fournir des
outils de pricing (calcul de prix de produits des fins de trading, d'analyse ou de
valorisation).

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On peut distinguer plusieurs catgories de quants rparties suivant leurs activits :

Front Office Quant, il met en place des modles de pricing directement utiliss par les
traders ;
Model Validating Quant, il travaille gnralement au dpartement des risques, o il
implmente des modles indpendamment du Front Office pour vrifier si les
valorisations utilises au trading sont correctes ;
Research Quant, il rflchit sur des approches de pricing innovantes et implmente
de nouveaux modles pour le Front Office ;
Quant Developer, il fait essentiellement de la programmation, de lcriture de scripts
et du dbuggage de code ;
Statistical Arbitrage Quant, il recherche des inefficiences sur les marchs laide
dautomates de trading. Cette activit est gnralement caractristique des Hedge
Funds ;
Capital Quant, il travaille sur la modlisation de lexposition de la banque au risque de
crdit.

1.2.5.4

Les chartistes et analystes techniques

Chart, en anglais, veut dire graphe. Les "chartistes" sont donc l'origine des analystes sur
graphiques. Ils examinent le pass pour tenter de prdire l'avenir. De nombreuses autres
techniques, mathmatiques et non plus graphiques, ont t dveloppes au cours de trente
dernires annes pour analyser les cours passs et en dduire des tendances ou des
scnarios pour le prsent et l'avenir, qu'on a regroupes sous le nom d'"analyse technique"
(technical analysis).
Elle s'applique tout type de marchs : indices, actions, taux, matires premires, etc.,
mme si elle gnre des rsultats souvent meilleurs sur les marchs d'actions, qui sont de
petits marchs compartiments, que sur les trs grands marchs liquides comme la parit
euro-dollar, par exemple.
Les mmes outils et mthodes d'analyse peuvent nanmoins tre appliqus tout type
d'actif sous-jacent ds lors que son prix est dtermin par la rencontre dune offre et dune
demande. Loutil principal de lanalyste technique reste gnralement le graphique, qui
permet la visualisation et l'analyse rapide dun actif sous-jacent.
Il va chercher prvoir des tendances et des signes de retournement de tendance. Il sagira
donc, la base, de reprer des conditions de march (figures remarquables et/ou signaux
donns par des outils mathmatiques) qui produisent, statistiquement, un certain rsultat.
Il s'agit beaucoup plus d'un "art" ou d'une technique artisanale que d'une science exacte, ce
que l'analyse technique ne prtend d'ailleurs pas tre. Elle est proche des sciences
humaines puisque son objet d'tude est directement centr sur la comprhension de la
psychologie du march.
Pour certains, elle ne constitue nanmoins qu'un ensemble de croyances arbitraires
infondes, dont seule la popularit explique le caractre de prophties auto-ralisatrices.

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Les trois axiomes de lanalyse technique

Les cours suivent des tendances
Cest lobservation des graphiques historiques de cours qui fait dire lanalyste technique
que le march suit des tendances. Ltude dun graphique boursier permet didentifier des
phases de hausses et des phases de baisses sur des priodes allant de quelques minutes
plusieurs annes.
Pour expliquer que ce phnomne nest pas uniquement d au hasard et constatable
uniquement a posteriori, lanalyse technique sappuie sur lanalyse psychologique des foules
dont elle prtend tre une application sur les marchs. Ceci se reflte sur un graphique par
des priodes de hausse, de baisse ou de stagnation des cours, priodes quon nommera
respectivement trend haussier, trend baissier et range.
On signalera que lexistence dun "bruit" dans lvolution des cours est admise par les
analystes techniques cependant ils rcusent le fait que les cours de bourse soient euxmmes compltement un bruit, comme le considrent les tenants des thories de la marche
au hasard.
Lhistoire se rpte
Lavenir est dtermin par le pass sur les marchs et les mmes "erreurs" se rptent
toujours (formation de bulles spculatives et krachs). L encore, cette ide dcoule de
lanalyse psychologique dune foule. Les sociologues qui se sont intresss aux foules ont
affirm que celles-ci avaient des comportements propres nayant pas de lien avec une
simple somme de comportements individuels.
La dcision dun individu au sein dune foule est fonde sur lide quil se fait de la dcision
que vont prendre les autres individus composant cette foule et non sur sa perception
objective de la ralit. Si lindividu peut apprendre du pass, la foule, elle, nen apprend rien
et voluera souvent de la mme faon dans des situations identiques.
Ceci s'applique aux marchs : le fait que krachs et bulles spculatives soient rcurrents sont
les exemples les plus probants de lexistence de ce principe dimitation qui interdit la foule
de tirer des leons du pass.
Le march prend tout en compte
Ce point est certainement le plus important de tous puisquil justifie le fait que lanalyse
technique ne sintresse quaux seules donnes de march et non pas aux donnes
fondamentales comme les statistiques conomiques ou les rsultats des entreprises. En
effet si, chaque instant, le cours dun actif sous-jacent intgre immdiatement toute
linformation disponible sur les marchs, alors il nest plus besoin de sintresser aux
donnes fondamentales puisquil est quasiment impossible de profiter dun effet dannonce.

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1.2.6

Les acteurs hors BFI

De nombreux autres acteurs interviennent sur les marchs financiers dans un autre cadre
organisationnel que celui d'une BFI. Nous nous limiterons ici trois grands intervenants quil
est indispensable de bien connatre :
le courtier (broker, en anglais) ;
le prime broker ;
lasset manager (ou grant dactifs).

1.2.6.1

Le courtier (broker)

Le courtier, ou broker, est un intermdiaire sur un march donn. Son rle est bien diffrent
sur un march de gr gr ou sur un march organis.
1.2.6.1.1

Le courtier sur march organis

C'est la fonction la plus simple - mais pas ncessairement la plus facile. Membre d'un
march organis (march terme, march d'actions, etc.) il effectue des tches d'excution
face au march d'ordres manant de sa clientle de traders ou d'asset managers. Son
risque oprationnel est particulirement lev : compte-tenu du niveau relativement faible
des courtages, le cot d'une erreur d'excution est rapidement prohibitif.
Le rle de la table du broker se cantonne de plus en plus recevoir les ordres des clients qui
n'ont pas accs la bourse (pas d'autorisation lgale, pas la technologie ncessaire, pas de
volume suffisant, etc., bref il y a plein de raison cela) et excuter ces ordres. Il est
concurrenc depuis la fin des annes 1990 par le branchement des systmes informatiques
de banques sur ceux des principaux marchs organiss, qui permettent aux traders ou des
applications automatiques qu'ils contrlent d'effectuer directement l'excution de leurs
oprations. Ceci a amen une restructuration et une concentration du secteur, qui a d
considrablement augmenter sa productivit.
1.2.6.1.2

Le courtier sur march de gr gr

Sur un march de gr gr, le rle du courtier est transform : il s'agit de mettre en relation
un tablissement acheteur et un tablissement vendeur un mme prix sur un mme
instrument.
L aussi, la profession a connu une automatisation et une consolidation importante. Certains
courtiers, parmi les plus importants, ralisent un chiffre d'affaires non ngligeable grce la
republication des prix et intrts communiqus par leurs clients.
Les courtiers ne sont accessibles qu' certaines catgories d'intervenants. Les clients finaux
(investisseurs institutionnels, entreprises non financires, banques centrales, etc.) ne
peuvent pas passer par eux. Les "inter-dealer brokers" (IDB) sont encore plus strictement
limits : ils n'ont le droit d'arranger des transactions sur chaque instrument qu'entre un petit
groupe de banques bien dfini et agr par les autres.

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1.2.6.1.3

Le courtier en "name give-up"

La plupart des courtiers agissent en "name give-up", ils ne s'interposent donc pas
comptablement entre les deux parties d'une transaction. Une fois qu'ils ont russi trouver
deux contreparties en sens contraire sur un mme prix, ils ne font qu'annoncer la transaction
(instrument, prix, quantit, date de rglement, etc.) puis communiquent l'acheteur l'identit
du vendeur et au vendeur celle de l'acheteur. Sur les produits pour lesquels il existe un
risque de crdit, les deux contreparties doivent alors vrifier ("to check" en anglais et
"checker" en franglais des marchs) qu'elles ont bien de la place dans les lignes pour la
transaction avec l'autre et ce n'est qu'aprs coup, si aucun des deux tablissements n'a
annonc qu'il tait "full" (au plein des lignes de crdit) avec l'autre, ou pire qu'il n'"avait pas la
ligne" (cela arrive), que la transaction sera dclare conclue. Les Back Offices des deux
contreparties se mettent ensuite en relation directement et le courtier n'intervient plus qu'en
fin de mois, quand il envoie sa facture, ...
1.2.6.1.4

Le courtier ducroire

Certains courtiers ont gard la pratique - pourtant coteuse en termes de capitaux - de

s'interposer entre l'tablissement acheteur et l'tablissement vendeur. Si C est le courtier, A
l'acheteur et B le vendeur, alors A achte C et B vend C.
Cela permet leurs clients de conserver l'anonymat. Mais, sur les marchs les moins
liquides, cela permet aussi au courtier de faire discrtement du "mark-up" donc de vendre
A plus cher, voire beaucoup plus cher, qu'il n'achte B. Cela permet galement
ventuellement au courtier de spculer. Enfin, et il s'agit l d'un thme rcurrent de conflits,
cela permet ventuellement au courtier d'agir comme "faux-nez" d'un tablissement
considr comme un client final.
1.2.6.1.5

Le prime broker

Le concept de prime broker est apparu la fin des annes 1970 aux tats-Unis. L'objectif
initial tait d'offrir une prestation de tenue de position consolide du cash et des titres,
associe la prise en charge de l'ensemble des traitements post-excution, comme la
compensation ou le rglement / livraison.
Lun de leurs clients est les grants dactifs, notamment en gestion alternative. Les hedge
funds se sont dvelopps en utilisant des stratgies de gestion qui s'appuient, pour la
plupart, sur le principe de la vente dcouvert et sur l'effet de levier. Les prime brokers ont
donc construit une activit de prt de titres et de refinancement de positions pour faciliter la
mise en place de ces stratgies. Ils garantissent aux hedge funds une forte disponibilit ainsi
qu'un accs un panel de titres importants.
Les prime brokers leur prtent aussi de l'argent pour leur permettre de raliser des effets de
levier. Ce financement est en permanence rajust et optimis car le prime broker dtient les
portefeuilles des hedge funds en garantie et a donc la possibilit de solder les positions,
dans l'hypothse o les investissements s'avreraient malheureux.
Par ailleurs, en dchargeant les hedge funds de leurs problmatiques post-trade, les prime
brokers les librent des tches administratives, consommatrices de temps et d'argent, et leur
permettent ainsi de se concentrer sur leur cur de mtier, le dveloppement de leur
stratgie d'investissement. Leur positionnement de prestataire unique sur une large gamme
de services (ngociation, conservation, prt de titres, financement, reporting), a permis au
prime broker de s'imposer auprs du hedge fund comme un partenaire privilgi.

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Face au potentiel du march des hedge funds, de nombreux acteurs souhaitent s'y
implanter. Bien que le march du prime brokerage soit domin historiquement par les
grandes banques amricaines (en 2006, Morgan Stanley, Bear Stearns et Goldman Sachs
dtenaient 60 % des actifs sous gestion dans le monde du prime brokerage), on peut
constater aujourd'hui l'mergence d'acteurs europens et asiatiques. La faillite de Lehman
Brothers en septembre 2008 et le changement de statut des tablissements classs
rglementairement jusque-l comme "investment bank", beaucoup moins rgules que les
autres banques, a ouvert considrablement l'activit la concurrence.

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