9 PDF

CONDEIE STUDENETI
Valoarea economic adugat.

O cercetare empiric
Roxana-Mihaela SULGER
Abstract
The measure of the economic value has become a widely debated issue because,
nowadays, more and more companies are focusing on creating value for their
shareholders. Due to the fact that the traditional methods are not strongly related
to the actual value created, the study focuses on finding out if EVA is a more
accurate method and more successful than the ones companies currently use.
EVA promises an effective way to manage shareholder value. It aligns
managements objectives with those of the shareholders, improves accountability
and enables better performance analysis. Therefore, it is not surprising that EVA,
as a management tool, is in the spotlight.
Keywords: Economic Value Added, Value Based Management, Return on Investment, Return
on Equity, Earnings per share, Total shareholder Return, Market Value Added.
JEL classification: G31, M21.
1. Delimitri conceptuale
1.1. Managementul bazat pe valoare
Pe msur ce companiile s-au dezvoltat tot mai mult, mediul economic concurenial a devenit tot mai complex i activitatea firmelor s-a diversificat, este nevoie de noi instrumente i tehnici manageriale mai performante care s permit
firmelor s depeasc obstacolele din ce

n ce mai numeroase i mai costisitoare.
Mai ales n ultimii ani, managementul
tradiional, bazat pe analiza i interpretarea datelor contabile, i-a dovedit incapacitatea de a evalua i de a exprima, ntr-o
manier ct mai clar i ct mai corect,
performanele reale ale companiilor. Datele contabile s-au dovedit a fi caracterizate prin subiectivism i lipsa transpaValoarea economic adugat / 149
renei. Ele sunt uor manipulabile i nu

dau siguran lurii celor mai bune decizii
investiionale atunci cnd sunt luate ca
fundament decizional. n aceste condiii,
s-a impus o schimbare n atitudinea managerilor. Acum, acetia tind s mute accentul dinspre maximizarea veniturilor
nspre maximizarea valorii create pentru
acionari, dinspre folosirea cu precdere a
datelor contabile nspre folosirea dinamicii fluxurilor de numerar. Ca o soluie la
provocrile cu care se confrunt sistemele
manageriale tradiionale a fost propus
implementarea unui management bazat
pe valoare.
Trecerea de la fundamentarea deciziilor de natur financiar pe criterii bazate
pe venitul contabil la fundamentarea lor
pe criterii ce vizeaz valoarea creat pentru acionari este un proces pe care l parcurg multe firme ce opereaz n spaiul
comunitar european.
Managementul bazat pe valoare
(MBV) exprim nclinaia managementului spre maximizarea valorii companiei,
obiectivul principal al noii filozofii fiind
maximizarea averii acionarilor. Managementul bazat pe valoare ncearc s
evite erorile manageriale datorate analizei
datelor contabile, utiliznd n acest scop
tehnici manageriale, elemente de cultur
organizaional i instrumente de msurare a performanelor manageriale specifice. Dovedindu-i superioritatea fa de
abordarea tradiional, managementul bazat pe valoare devine o filozofie adoptat
i promovat de marile firme internaionale de consultan i planificare financiar.
Managementul bazat pe valoare este
150 / Valoarea economic adugat
un concept managerial n care principalul

scop al companiei este maximizarea averii acionarilor. Obiectivul firmei, strategia, mecanismele sale, tehnicile de analiz financiar, indicatorii de performan
i cultura sunt n slujba ideii de maximizare a valorii creat pentru acionari
[Arnold, 2003].
n ntreprinderile din rile de origine
anglo-saxon i mai recent i n Europa,
atenia se concentreaz asupra valorii
create pentru acionari. Ca urmare a cercetrilor companiei de consultan managerial McKinsey&Co s-a evideniat, pe
de o parte, faptul c activitile orientate
spre maximizarea averii acionarilor par
s fie mai performante dect celelalte tipuri de activiti economice i, pe de alt
parte, c n cazul implementrii unui management bazat pe valoare n ntreprindere ceilali deintori de interese (stakeholders) nu au nimic de pierdut ca urmare
o orientrii firmei spre crearea de valoare
pentru acionari, ba chiar obin i ei beneficii suplimentare ca urmare a mbuntirii situaiei ntreprinderii.
Oricum, aceasta nu este singura
schimbare n ce privete obiectivele managementului unei companii, din moment
ce managerii ncep s-i dea seama c indicatorii tradiionali bazai pe venituri nu
reflect valoarea real creat. Aceste instrumente tradiionale de msurare a performanei manageriale fiind bazate pe
date contabile nu iau n considerare riscul, nici influena inflaiei, nici costul de
oportunitate. Specialitii financiari de la
Stern-Stewart&Co au numit aceast
schimbare de abordare trecerea de la managementul bazat pe venituri la manage-
mentul bazat pe valoare (the switch from

managing for earnings to managing
for value) [Stern .a., 1999].
Companiile caut i vor cuta s implementeze un sistem managerial care s
sprijine atingere ct mai multor inte
strategice. Managementul bazat pe valoare se pare c este cea mai potrivit filozofie managerial n condiiile dinamicii
mediului economic actual. Managementul
bazat pe valoare propune instrumente de
msurare a performanei la niveluri diferite de organizare: att la nivelul ntregii
ntreprinderi ct i la nivel de proiect;
contribuie apoi i la buna comunicare intern a companiei ct i spre exterior.
Trecerea unei ntreprinderi de la un
management bazat pe venituri la un management bazat pe valoare va avea efecte
importante asupra aspectelor vieii organizaiei. Strategiile de investire i de
dezinvestire pot fi modificate n sensul c
se vor ghida dup principiul maximizrii
averii acionarilor. Structura capitalului i
politica de dividend vor fi stabilite n
funcie de modul n care creeaz valoare
pentru acionari i nu urmrind creterea
siguranei sau a veniturilor. Msurarea
performanei, stabilirea intelor i remunerarea managerilor devin strns legate
de modificarea averii acionarilor mai degrab dect de modificarea veniturilor
contabile. nelegerea noului concept managerial de ctre companie necesit rezolvarea unor provocri de ordin educaional i motivaional. O schimbare a culturii ntreprinderii este necesar atingerii
scopului principal: maximizarea averii
acionarilor. Reeducarea i schimbarea
sistemului de recompensare a personalu-
lui sunt necesare pentru o bun implementare a acestui nou concept de management bazat pe valoare, orientat nspre
obinerea de valoare pe termen lung.
Ce aduce nou managementul bazat pe
valoare, ca nou teorie managerial? n
primul rnd, n loc s lucreze dup planuri trasate n termeni de bugete contabile, cu mrimi i indicatori de performan
care pot fi manipulai, aa cum sunt profitul, capitalul, managerii sunt ncurajai
s gndeasc n sensul maximizrii averii
acionarilor utiliznd noi strategii i mecanisme de control i aciune [Arnold,
2003, p.656].
O alt trstur a acestui concept este
faptul c n loc s fie evaluai i rspltii
n baza calitii indicatorilor de performan managerial bazai pe date contabile ce reflect performana pe o perioada
scurt de timp, managerii sunt recompensai i evaluai n baza contribuiei lor pe
termen lung la crearea de valoare pentru
acionari [Arnold, 2003, p.656].
n aceeai msur, n loc ca directorii
s accepte fluxuri de numerar mici aduse
de unele filiale ineficiente ale societii
mam datorit faptului c profiturile din
contabilitate par satisfctoare, ei pot s
vnd activele filialei sau s vnd proiectul altei firme care poate aduce o rat a
ctigului superioar. n asemenea cazuri,
apare conflictul de interese ntre manageri
i acionari, numit i conflict de agenie.
Astfel, managerii sunt interesai n primul
rnd s-i dezvolte activitatea chiar dac
aceasta este mai puin profitabil dect
alta extern, iar acionarii vor decide dac
ctigurile unei companii merg napoi
pentru extinderea activitii sau vor fi inValoarea economic adugat / 151
vestite pe piaa financiar n alte proiecte

care aduc o rat a ctigului superioar
celei aduse de firma de provenien.
Astfel, managementul bazat pe valoare
este mai mult dect o simpl tehnic aplicat de civa indivizi pricepui la numere. Principiile care guverneaz managementul bazat pe valoare trebuie s penetreze i s se infiltreze n toate straturile
companiei, ele trebuie s ating toate aspectele culturii organizaionale i ale vieii companiei.
Dei indicatorii analizai n msurarea
performanei manageriale n managementul bazat pe valoare sunt foarte importani, trebuie s ne fie clar c interpretarea i calculul acestor indicatori nu
reprezint finalitatea implementrii unui
program managerial bazat pe valoare n
companie. Ca ntotdeauna, nu trebuie
confundat scopul cu mijloacele. Din pcate pentru unii manageri, care urmresc
n special obinerea unor valori ridicate ai
indicatorilor de performan, aceste valori
nu reflect i maximizarea averii acionarilor atta timp ct au procedat la manipulri ale datelor contabile pentru a le
mri. Valoarea se creeaz n firm prin
dezvoltarea de proiecte strategice rentabile i programe operaionale eficiente.
Implementarea cu succes a unui program managerial bazat pe valoare reprezint mai mult dect analiza i interpretarea unor indicatori de performan bazai
pe valoare i apoi orientarea activitii
companiei n funcie de aceste rezultate.
Analitii acestei abordri manageriale
susin c implementarea cu succes a unui
management bazat pe valoare presupune
modificri fundamentale n cultura com152 / Valoarea economic adugat
paniei.
Indicatorii moderni de analiz a performanelor ntreprinderilor cotate sunt
construii folosind conceptul de creare de
valoare. Acest concept este folosit n literatura anglo-saxon pentru a da substan
unei noi abordri integrate a activitii
ntreprinderii, respectiv managementul
bazat pe crearea de valoare (value based
management). Crearea de valoare este un
obiectiv al ntreprinderilor performante,
cu valene sintetice privind ansamblul activitii.
Indicatorii clasici ofer informaii
despre performana istoric a ntreprinderii, fr s in cont de costul capitalului
investit ci doar de rezultatele utilizrii
sale. Ca urmare, se ntlnesc destule ntreprinderii care nregistreaz performane notabile, dar care nu creeaz valoare, ci o distrug pe cea existent.
Crearea de valoare poate fi analizat
din mai multe puncte de vedere: al acionarilor, al creditorilor, al salariailor, al
furnizorilor, al altor parteneri ai ntreprinderii.
n literatura de specialitate sunt prezentate o multitudine de instrumente de
msurare a valorii create pentru acionari,
ns, se pare c, n general, acestea se bazeaz pe compararea dintre valoarea de
pia i valoarea contabil a companiei
sau pe msurarea venitului rezidual
[Ameels, 2002, p.12].
n practic, exist o adevrat polemic ntre diferii autori cu reputaie, dar i
ntre firmele de consultan, cu privire la
indicatorul cel mai potrivit pentru a msura valoarea creat (sau distrus) pentru
acionari de o companie ntr-o anumit
perioad.
Aceti indicatori pot fi mpriri n
dou categorii:
Indicatori bazai pe date contabile ca
de exemplu: ROI (Return on Investment Rentabilitatea investiiei); ROE
(Return on Equity Rentabilitatea capitalului); EPS (Earnings per share
Ctigul pe aciune)
Indicatori bazai pe valoarea economic ca de exemplu: profitul economic; TSR (Total Shareholder Return
Ctigul total al acionarilor); EVA
(Economic Value Added Valoare
adugat economic); MVA (Market
Value Added Valoare de pia adugat); CFROI (Cash-flow Return on
Investment Fluxuri de numerar per
investiie).
Unii sunt considerai mai buni dect
alii, dar ideea principal este c ei au fost
concepui pentru a-i ajuta pe manageri s
ia decizii care s creasc valoarea unei
companii i s orienteze toi angajaii ctre crearea de valoare [Copeland .a.,
2000, p. 71].
n general indicatorii bazai pe valoarea economic sunt preferai. Specialitii
firmei de consultan McKinsey [Copeland .a., 2000, p.75], argumenteaz c
indicatorii bazaii pe valoarea economic
sunt mai buni ntruct, n primul rnd, cu
ajutorul lor sunt mai uor de identificat
factorii care influeneaz valoarea companiei i, n al doilea rnd, se consider c
fluxurile de numerar influeneaz preul
aciunilor unei companii.
Rapapport [Rapapport, 1998, p.32],
consider c doar DCF (Discounted Cash
Flow) poate da o imagine obiectiv asu-
pra performanei companiei i creterii de

valoare pentru acionari.
Ca urmare, ne vom ndrepta atenia
asupra indicatorilor de cuantificare a performanelor ntreprinderilor apreciate din
punctul de vedere al proprietarului/ proprietarilor ntreprinderii.
Pentru aplicare n practic a conceptului de creare de valoare exist mai
multe abordri alternative. ns, toate presupun maximizarea unei variabile de care
depinde modificarea valorii ntreprinderii.
Dup cum se observ, nu exist la ora
actual o metod universal recunoscut
de a msura performana ntreprinderii ci
doar un concept generos, acela de creare
de valoare, care definete performana
ntreprinderii i pentru care se ncearc
identificarea unor indicatori de msurare
ct mai fideli i mai uor de calculat.
1.2. Valoarea economic adugat

1.2.1. Conceptul de valoare economic
adugat
Valoarea economic adugat (EVA)

este o msurtoare a performanei companiilor introdus in mediul corporativ de
General Motors n 1920 i apoi uitat,
pn cnd Stern-Stewart&Co, o firm de
consultan din New York a reintrodus-o
n anii 1980, ca nlocuitor pentru msurtorile tradiionale ale valorii [Black,
1998, p.59]. Valoarea adugat economic s-a constatat a fi cel mai cunoscut instrument de msurare a performanei manageriale prin intermediul valorii create
pentru acionari. Printr-o cercetare
Valoarea economic adugat / 153
INSEAD, s-a constatat faptul c peste

47% dintre companiile care se conduc pe
principiile managementului bazat pe valoare utilizeaz EVA ca principal indicator al performanei.
Bennett Stewart, unul dintre fondatorii
cabinetului Stern-Stewart&Co, afirm c
EVA face managerii bogai doar dac
managerii i fac pe acionari putred de
bogai.
n anii 1990, corelarea performanei
cu msurarea valorii create, prin metode
precum EVA, a ctigat foarte mult popularitate. Astfel, EVA era deja utilizat
de mai mult de 250 mari companii [Blair,
1997, p.42-45]. Literatura de specialitate
raporteaz ca din ce n ce mai multe
companii decid s adopte EVA pentru
msurarea performanelor i pentru a-i
ghida principalele politici corporatiste
[Tully, 1993].
Adesea EVA este vzut ca o msur
simpl care red cu fidelitate adevratul
tablou al crerii de bogie pentru acionari [Tully, 1993]. Rapoartele statistice
demonstreaz c implementarea EVA declaneaz o cretere a aciunilor companiilor [Burkette&Hedley, 1997, p.46-49]
i determin managerii s acioneze ca i
cum ar fi acionari.
Pe lng faptul c motiveaz managerii s creeze valoare pentru acionari, datorit faptului c se utilizeaz un sistem
compensatoriu direct proporional cu rezultatele obinute [Stern .a., 1989], utilizarea sistemelor bazate pe msurarea valorii se dovedesc a avea multe avantaje
practice. Astfel, EVA i poate ajuta pe
manageri s adopte cele mai bune decizii
investiionale, s identifice oportunitile
pentru mbuntire i s ia n considerare

att beneficiile pe termen scurt ct i cele
pe termen lung ale acestora.[Stewart,
1994]
Mai mult chiar, studiile demonstreaz
c EVA este o msur eficient i a calitii deciziilor manageriale precum i un
indicator al viitoarei creteri a companiei
[Fisher, 1995]. Astfel, o EVA cu valori
pozitive de-a lungul timpului va determina creterea valorii companiei i a valorii
create pentru acionari, n timp ce EVA
negativ indic deprecierea companiei i
distrugerea valorii acionarilor.
Renumitul consultant Peter Drucker a
demonstrat importana recuperrii costului capitalului atunci cnd a scris despre
EVA n articolul su The Information Executives Truly Need publicat n revista
Harvard Business Review,1995. Aici el
susine c EVA comprim eficiena unei
companii n totalitatea sa, deoarece EVA
msoar, de fapt, productivitatea tuturor
factorilor de producie. Prin aceasta el
vrea s evidenieze faptul c EVA reprezint cea mai de ncredere imagine a plusurilor i minusurilor unei companii.
n implementarea unei astfel de metode, precum EVA, cel mai important lucru i cel mai dificil de realizat este s
obii implicarea angajailor, pornind de la
managerii de vrf pn la muncitori, astfel realizndu-se o mai bun nelegere a
conceptului de EVA i a implicaiilor pe
care le are la nivelul fiecrui departament.
[Klinkermann, 1997, p.58-59]
Astfel, susine Stern-Stewart&Co,
EVA ar trebuie s fie liantul dintre toate
aspectele manageriale i gndirea strategic la nivel de adoptare a deciziilor. Ar
trebui s fie punctul central al rapoartelor

manageriale, al planificrii i lurii deciziilor, al stimulentelor i obiectivelor departamentelor companiei, precum i n
comunicarea cu angajaii i investitorii.
Numai atunci se pot atepta managerii s
profite din plin de pe urma implementrii
unei astfel de metode.
n ciuda celor cteva limitri pe care le
prezint, EVA poate fi vzut ca sum a
celor mai importante aspecte financiare
ale unei companii i a valorii pe care
aceasta o creeaz, devenind astfel pe
lng un eficient instrument de msurare
i un instrument de control [Mkelinen,
1998].
1.2.2. Factorii determinani
Valoarea adugat economic este

surplusul de valoare creat de o investiie
sau un portofoliu de investiii. Este
determinat de excesul de rentabilitate
obinut prin exploatarea unei investiii n
raport cu mrimea costului capitalului
atras pentru finanarea acelei investiii.
Valoarea economic adugat =
= (Rata rentabilitii investiiei
Costul capitalului) x
x Mrimea capitalului investit
= NOPAT CMPC x Capitalul total
unde:
NOPAT profitul de exploatare net de
impozit
CMPC costul mediu ponderat al
capitalului
A fost lansat sub aceast denumire de
ctre firma de consultan Stern-Stewart
&Co, firm ce deine drepturile de autor

pentru acest indicator din anul 1994.
Indicatori cu aceiai semnificaie au fost
ns folosii nc din anii 50-60 ai
secolului al XX-lea sub denumirea de
profit rezidual. Valoarea economic adugat (EVA) reprezint cel mai cunoscut
indicator de acest tip brevetat de ctre
Stern-Stewart&Co. Este definit ca diferen ntre profitul de exploatare i costul
capitalului investit, ca urmare se poate
spune c aciunile managerilor aduc valoare economic numai n condiiile n
care profiturile din exploatare depesc
costul capitalurilor investite. Pentru eliminarea distorsiunilor intervenite la nivelul informaiilor contabile ca rezultat al
diferitelor politici contabile utilizate,
Stern-Stewart&Co recomand pn la
160 de ajustri ale informaiei contabile.
Din modul de calcul al acestui indicator
se pot observa cei trei factori importani
care-i condiioneaz mrimea.
1. Capitalul investit (CI)
Pentru estimarea sa, o soluie o constituie apelarea la valoarea de pia a firmei, ns mrimea acesteia este influenat att de valoarea activelor deinute ct
i de ateptrile investitorilor privind
oportunitile viitoare de cretere ale firmei. Avnd n vedere faptul c prin intermediul indicatorului EVA se ncearc
msurarea surplusului de valoare creat de
ntreprindere (sau de un proiect de investiie), pentru estimarea acestuia ar trebui
s se ia n calcul valoarea de pia a capitalurilor investite, exclusiv acea parte
din valoare ce are ca suport ateptrile investitorilor privind performanele viitoare
ale firmei. Aceast delimitare, fiind dificil

de realizat, de cele mai multe ori se ia n
calcul valoarea contabil a capitalurilor
investite.
n schimb, valoarea contabil subevalueaz mrimea capitalului, evidenierea
activelor realizndu-se la costul istoric al
acestora. n plus, aceasta este influenat
de politicile contabile pentru care firma a
optat privind amortizarea sau deprecierea
activelor, trecerea pe costuri a stocurilor
deinute, capitalizarea cheltuielilor de
cercetare-dezvoltare realizate sau a fondului comercial propriu sau rezultat din
achiziii. Aceste limite specifice valorii
contabile ca msur a nivelului capitalului investit au impus realizarea de ajustri
de ctre cei preocupai de estimarea valorii adugate economice. Cele mai importante sunt reprezentate de:
capitalizarea oricror cheltuieli de exploatare ce nu creeaz profit n perioada curent dar sunt fcute n scopul
obinerii de profituri n exerciiile financiare viitoare, cum ar fi, de exemplu, cheltuielile de cercetare-dezvoltare realizate de ntreprindere.
capitalizarea cheltuielilor de exploatare reprezentnd chiriile de plat pentru
echipamentele deinute de ntreprindere n sistem de leasing operaional, innd cont c aceste contracte sunt rennoite avnd ca obiect acelai tip de
active. Din aceast perspectiv nu
exist o diferen de coninut ntre leasingul financiar i cel operaional, ca
urmare, i n cazul acestuia din urm,
activele suport i datoria aferent ar
trebui recunoscute n bilanul ntreprinderii.
neluarea n considerare a acelor operaii care au ca impact diminuarea valorii contabile a capitalului, dar nu modific mrimea real a capitalului investit, cum este cazul amortizrii
goodwill sau rscumprrii de ctre
societate a unei pri din aciunile sale.
2. Rentabilitatea capitalului investit
Formula clasic de determinare a rentabilitii capitalului ine cont de mrimea
profitului din exploatare (net de impozit)
i de nivelul capitalului investit.
Rentabilitatea capitalului investit =
Profitul din exploatare(1-) /
/ Capitalul investit
Profitul din exploatare net de impozit
(NOPAT) are cteva deficiene privind
cuantificarea adecvat a fluxurilor ce remunereaz pe investitorii de capital. Cele
mai frecvente ajustri ale profitului de
exploatare sunt cele privind cheltuielile
de cercetare dezvoltare (Ch. C&D) i chiriile de plat pentru echipamentele deinute n sistem de leasing operaional (CH).
Rentabilitatea capitalului investit =
(NOPAT + Ch.C&D + CH) /
/ (Capital investit + capitalizarea Ch. C&D
+ capitalizarea CH)
3. Costul capitalului (k)
Este reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului (CMPC). Avnd n
vedere faptul c rentabilitatea i mrimea
capitalului investit este exprimat n valori contabile, mrimea costului capitalului ar trebui estimat utiliznd ponderi
exprimate n valori contabile. Acest raionament are deficiene prin faptul c m-
rimea capitalului investit nu ar trebui s

fie dat de valoarea contabil a capitalurilor ci de valoarea de pia a activelor finanate prin intermediul acestuia. Exist
ns o diferen ntre valoarea de pia a
activelor i valoarea de pia a capitalurilor investite n acestea, aceasta din urm
include valoarea prezent a oportunitilor de dezvoltare a ntreprinderii. n plus,
apelarea la ponderi estimate n valori de
pia va lua n considerare i impactul
structurii diferite de finanare a ntreprinderilor asupra valorii de pia a capitalurilor proprii ale acestora. n condiiile n
care se iau n calcul costului capitalului i
mrimea oportunitilor de cretere se
pierde esena indicatorului valoarea adugat economic prin care se ncerc cuantificarea valorii tocmai a acestor oportuniti. Rmne ca alternativ utilizarea
ponderilor n mrimi contabile n estimarea costului capitalului.
n scopul realizrii unei analize detaliate a modului n care valoarea este creat
n cadrul ntreprinderii, se pot identifica
factorii determinani care condiioneaz
nivelul acesteia (Figura 1). Dup cum se
poate observa mrimea indicatorilor din
formula de calcul a EVA au ca suport
performana mai multor compartimente
din cadrul firmei. n plus fa de ROI,
mrimea indicatorului EVA este influenat i de performana compartimentului
financiar, costul capitalului investit fiind
un factor determinant al mrimii valorii
create de ctre ntreprindere.
1.3. Valoarea economic adugat

i managementul bazat pe
valoare
Corelaia valoare economic adugat
valoarea ntreprinderii
Evaluarea ntreprinderii prin metoda
discounted cash-flow (DCF) poate fi redat n termeni specifici indicatorului
EVA al proiectelor n derulare i n termeni specifici valorii actualizate a EVA
pentru proiectele viitoare.
Valoarea ntreprinderii =
= Valoarea activelor existente +
+ Valoarea creterii viitoare =
= (Capital investit n active existente +
+ VAN a activelor existente) +
+ VAN a proiectelor viitoare =
= Capital investit n active +
+ Valoarea actualizat a EVA specific
activelor existente +
+ Valorile actualizate ale EVA specifice
noilor proiecte
Att calculul valorii economice adugate, ct i calculul DCF ar trebui s furnizeze aceeai estimare a valorii ntreprinderii. O politic de maximizare a valorii actualizate a valorii economice adugate n timp ar trebui s echivaleze cu o
politic de maximizare a valorii ntreprinderii.
Pentru a msura valoarea capitalului
investit multe ntreprinderi folosesc valoarea contabil, dar aceasta poate diferi
de valoarea real, din diferite motive:
utilizarea n decursul exerciiilor financiare de metode diferite de reflectare n contabilitate a capitalului investit;
Sursa: Dorgai, 2002.
Figura 1: Analiza factorilor determinani ai EVA
modificarea valorii capitalului investit

i a veniturilor obinute prin ncheierea
de contracte de nchiriere avnd ca
obiect activele n care s-a investit anterior.
Ca urmare, rentabilitatea capitalului
investit nu va reflecta fidel rentabilitatea
n sens economic. De aceea, venitul din
exploatare trebuie curat de orice venituri din imobilizri necorporale (de
exemplu, cercetare-dezvoltare), care sunt
destinate s creeze valoare viitoare, ca i
influenele temporare asupra sa.
Metoda de evaluare DCF consider
cheltuielile cu capitalul folosit la nivelul
celor de pia privind att capitalul mprumutat, ct i capitalul acionarilor.
Dac presupunem c activele existente i
creterea viitoare este finanat pe baza
costurilor impuse de pia, atunci trebuie
s calculm i valoarea economic adugat tot pe baza cheltuielilor cu capitalul
impuse de pia.
n practic, ntreprinderile sunt deseori
evaluate pe baza modificrilor anuale n
mrimea valorii economice adugate, n
detrimentul folosirii valorii actualizate a
EVA n timp. Cu toate acestea este evident apropierea EVA de teoria finanelor
ntreprinderii, care arat c selecionarea
proiectelor ce genereaz valoare actualizat pozitiv duce la creterea valorii ntreprinderii.
Avantajele acestei metode sunt simplitatea i faptul c nu necesit ntocmirea
de previziuni privind veniturile viitoare.
Dei utilizarea mrimii anuale a valorii economice adugate este mai la ndemn dect metoda DCF, este posibil ca
din calcule s rezulte c o ntreprindere
care se concentreaz asupra folosirii

creterii de la an la an a valorii economice adugate s fie mai puin valoroas dect una care folosete tehnica clasic de
evaluare.
Se ntlnesc urmtoarele cazuri:
dac mrirea de la un an la altul a valorii economice adugate s-a realizat
pe seama reducerii valorii economice
adugate a proiectelor viitoare, se
poate ca beneficiul din creterea EVA
n anul curent s fie devansat de valoarea actualizat a pierderii n mrimea
EVA specific proiectelor viitoare. Cu
alte cuvinte, creterea valorii economice adugate n anul curent s-a fcut
prin reducerea rentabilitii capitalului
investit n proiectele viitoare. O cretere a rentabilitii capitalului investit
semnific o ameliorare real a mrimii
EVA doar dac nu reduce valoarea
economic adugat generat de proiectele viitoare.
dac mrirea valorii economice adugate este nsoit de o cretere a costului capitalului datorat unui risc de
exploatare superior sau modificrilor
de levier financiar, valoarea ntreprinderii se poate reduce chiar dac valoarea economic este n cretere.
Prin cercetri laborioase realizate n
cadrul INSEAD (cea mai important
coal internaional de afaceri aflat n
Frana la Fontainebleau) s-au descoperit
cinci determinani cheie ai valorii create
n companie, prin intermediul implementrii EVA, i anume:
1. un angajament explicit al managerilor
n sensul crerii de valoare, care devine evident atunci cnd compania i
orienteaz activitatea n interesul acionarilor ei;

2. educarea i perfecionarea unui numr
ct mai mare de manageri i angajai
n sensul maximizrii averii acionarilor;
3. dezvoltarea ideii de interes comun n
companie, ajutat printr-o politic de
recompensare adecvat a managementului sau a tuturor angajailor n
funcie de profitul economic creat n
companie;
4. dezvoltarea i sprijinirea unitilor
economice creatoare de valoarea pentru acionari, prin evaluarea i implementarea celor mai performante proiecte pentru investitori;
5. realizarea unei restructurri generale.
Regulile cele mai importante ale implementrii unui management bazat pe
valoare (MBV) sunt: evitarea erorilor
aprute datorit deficientelor datelor
contabile, identificarea valorii create n
firm, adoptarea unor noi strategii operaionale orientate spre investitor i,
nu n ultimul rnd, dezvoltarea sistemului informaional ca i component
strategic a activitii companiei.
O implementare corect a acestor cinci
factori este esenial pentru a beneficia de
pe urma implementrii unui MBV. n
afara acestor determinani, cercettorii
INSEAD au mai precizat o sum de ali
factori indispensabili n practica managementului bazat pe valoare. Un angajament de maximizare a averii acionarilor
clar exprimat i un program de training
intensiv pentru angajai de nelegere a
noii abordri manageriale, sunt factori de
succes n procesul iniial de implementare
a MBV. Dezvoltarea programului de rspltire a angajailor n sensul motivrii

acestora s maximizeze averea acionarilor, depolitizarea planificrii bugetelor,
implicarea directorului general n implementarea noilor programe pot fi considerai ca factori importani ce susin atingerea scopului principal al managementului
bazat pe valoare.
Stern-Stewart&Co a fost fondat n
1992 i s-a bazat pe dezvoltarea unui management construit n jurul conceptului
de valoare economic adugat (EVA).
EVA i MVA (valoarea adugat de pia) sunt, probabil, cele mai cunoscute instrumente dezvoltate de compania din
New York.
Analizele financiare bazate pe valoare
i tehnicile de evaluare n managementul
bazat pe valoare utilizeaz n general un
set de instrumente bine-cunoscute printre
care i EVA, n determinarea celor mai
rentabile proiecte i msurarea performanelor manageriale.
Strns legat de procesul de implementare a strategiei firmei este problema
deciziei de investire i alocare a resurselor. n ceea ce privete deciziile de investire i de dezvoltare a afacerii, SternStewart&Co [Stewart, 1994; Ehrbar,
1999] propune n principal utilizarea
EVA pentru luarea celor mai bune decizii
i pentru o ct mai eficient alocare a resurselor. Comparnd valorile EVA ale diferitelor proiecte, managerii au posibilitatea de a identifica variantele mai puin
performante i de a cuta s le mbunteasc.
Cum fuziunile i prelurile sunt considerate ca fiind un tip specific de investiii,
nu este deloc surprinztor s constatm c

abordrile firmelor de consultan n
aceast problem nu difer de abordarea
deciziilor de investire. Stern-Stewart&Co
i HOLT Value Associates acord mare
atenie n aceast problem a prelurilor
i fuziunilor indicatorilor de performan
menionai ca fiind preferai n evaluarea
proiectelor investiionale. Modelul EVA
este cel pe care se pune baza n cazul
analizelor i evalurilor celor de la SternStewart&Co [Stewart, 1994; Stern .a.,
1989; Ehrbar, 1999]. Ehrbar menioneaz
c EVA este un indicator performant n
planificarea strategic i luarea deciziilor
de investire, inclusiv n cazul analizei
unei eventuale preluri sau fuziuni. El afirma c evaluarea unui proiect de achiziie
se face prin msurarea contribuiei posibilei achiziii la creterea EVA a companiei. Stern susine afirmaia lui Ehrbar, dar
menioneaz c o evaluare dup EVA nu
ia n calcul implicaiile non-financiare ale
achiziiei. Aceast problem poate fi surmontat dac cei care iau deciziile de investire iau in calcul i implicaiile strategice ale viitoarei achiziii [Ehrbar, 1999].
Companiile conduse dup principiile
MBV, ce primesc consultan din partea
specialitilor Stern-Stewart&Co, sunt
sftuite s utilizeze n procesul de stabilire a intelor companiei mrimi determinate ale EVA. EVA este considerat un
mijloc potrivit pentru definirea intelor
strategice ale companiilor. Modelul
acesta bazat pe valori determinate ale
EVA este cel care ajut compania s se
concentreze cel mai bine n atingerea
obiectivelor propuse.
1.4. Argumente pro i contra

Msurarea performanei ntreprinderii
prin intermediul indicatorului EVA prezint deopotriv avantaje semnificative,
dar i unele neajunsuri legate n special
de metodologia stufoas i eterogen de
retratare a informaiei contabile.
Valoarea economic adugat reprezint n practic o serie de avantaje:
1. O msur a performanei ntreprinderii
legat direct de crearea de valoare pentru
acionari; a obine o valoare ct mai mare
a indicatorului EVA nseamn a obine un
curs mai mare al aciunilor.
2. Un instrument de ameliorare a gestiunii globale a ntreprinderii. Din acest
punct de vedere exist urmtoarele avantaje:
spre deosebire de indicatorii de msurare a performanei bazai pe valoarea
de pia, cum este MVA, indicatorul
EVA poate fi calculat nu numai la nivel de ntreprindere ci i la nivel de
centru de profit sau pe fiecare gestiune
n parte, n funcie de necesitile informaionale;
EVA reprezint un flux i de aceea
poate fi folosit pentru evaluarea evoluiei n timp a performanei ntreprinderii, spre deosebire de indicatorii de
msurare a performanei bazai pe
cotaia aciunilor ntreprinderii;
acest indicator reflect profitul economic real obinut de firm (i nu cel
contabil, de natur fiscal) dup acoperirea cheltuielilor de exploatare i a
celor financiare.
EVA reprezint singurul indicator a

crui mbuntire continu nseamn totdeauna o mbuntire a bunstrii acionarilor, pentru c, spre deosebire de
creterea EVA, creterea profitului brut, a
beneficiului pe aciune i chiar a ratelor
de rentabilitate distrug cteodat averea
acionarilor.
Indicatorul EVA substituie cu succes
numeroase modaliti de cuantificare a
performanei, cum ar fi: creterea veniturilor sau a cotei de pia obiective folosite n planificarea strategic; volumul
fluxurilor de numerar utilizat n analiza
succesului nregistrat la vnzare de un
produs/serviciu; rentabilitatea activelor
sau profitul planificat prin buget folosite n analiza centrelor de profit; valoarea net actualizat folosit pentru analiza investiiilor de capital; diferite marje;
costuri unitare; perioade de rotaie.
Aceasta nu nseamn c se renun la
analiza indicatorilor tradiionali ai performanei economice, ci doar c managerii trebuie s fie cu precdere preocupai
de impactul deciziilor lor asupra crerii
de valoare.
3. O metod simpl i eficient de management financiar. Indicatorul EVA reprezint aadar nu numai o msur a performanei financiare, ci un sistem unitar de
management financiar, aplicabil de ntreprindere pentru cuantificarea performanei n toate departamentele sale i care
poate mbunti averea acionarilor, dar
i pe cea a clienilor i a salariailor.
Constnd doar ntr-o operaie matematic substractiv ntre doi termeni,
EVA prezint avantajul unei simpliti
conceptuale care permite previzionarea

diferitelor evoluii ale indicatorului, n
funcie de potenialele modificri ale profitului operaional i costului capitalului
utilizat.
4. Un levier de motivare a managerilor i
a personalului operaional. Indicatorul
EVA aliniaz pentru prima dat interesele
administratorilor ntreprinderii cu cele ale
acionarilor, datorit stimulrii echipei
manageriale a ntreprinderii, printr-un
sistem motivaional cu caracter pecuniar,
s genereze venituri pe termen lung mult
superioare costului capitalului utilizat.
Atragerea i capacitarea managerilor prin
mijloace pecuniare are caracter psihologic i este de esena obinerii valorii economice adugate sau, altfel spus, a profitului economic.
Motivarea continu a administratorilor
se face prin bonificaii care reprezint
parte procentual fix din creterea EVA:
cu ct mrirea de valoare a indicatorului
EVA este mai mare, cu att valoarea bonificaiei este mai mare, fr limit superioar care s plafoneze bonusul acordat n numerar. Sistemul de motivare este
eficient nu numai n perioadele de expansiune ci i n cele de reducere a vnzrilor, deoarece o parte din bonusurile acordate nu se distribuie pe loc, ci se tezaurizeaz sub forma unui depozit de
bonusuri, a crui valoare se micoreaz
dac ulterior creterii indicatorul EVA
suport o scdere. Aadar, n acest ultim
caz managerul este penalizat prin pierderea unei pri din bogia acumulat de el
n timp bonusurile aflate n depozit,
pentru nerealizarea unei rate minime de
rentabilitate cerut de acionari.

Unul dintre avantajele acestui sistem
de recompensare a administratorilor ntreprinderilor const n stabilirea automat a unui nou nivel de atins n privina
creterii valorii indicatorului EVA, fr a
mai fi nevoie de o negociere a obiectivelor de cretere cuprinse n bugetul general
al ntreprinderii. Managerii care beneficiaz de scheme tradiionale de recompensare ce conin bonificaii fixe sunt tentai
s negocieze bugete care prevd profituri
mici i deci uor de realizat, pentru a fi
siguri c i primesc bonusurile. Odat
realizat acel nivel al profitului, managerii
nu se strduiesc s creasc n continuare
beneficiile ntreprinderii, pentru c oricum acest efort suplimentar al lor nu mai
este recompensat. Mai mult dect att, ei
mping n anul urmtor posibilele vnzri
pe care le-ar putea face n anul curent,
comportament care din punctul de vedere
al acionarilor echivaleaz cu o distrugere
de valoare. n cazul sistemului de recompensare tradiional bonusul se d pentru
obinerea profitului, a crui volum este
supus negocierii i nu se rspltete efortul de a obine o cretere mai mare de profit. n situaia opus se gsesc managerii
care beneficiaz de planuri de recompensare legate de creterea EVA, deoarece ei
sunt stimulai astfel s propun bugete cu
venituri mari, tiind c nu sunt penalizai
pentru nerealizrile pe termen scurt i c
sunt recompensai n plus pentru tot ce
reuesc s ndeplineasc.
5. Un instrument de planificare strategic
pe care l pot utiliza:
ntreprinderile pentru a comunica
obiectivele i realizrile lor;

managerii, n scopul aprecierii fezabilitii unui proiect i pentru compararea diferitelor strategii. Deciziile managerilor afecteaz att rentabilitatea
capitalurilor mprumutate (ROC
Return Over Capital), ct i rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE Return Over Equity), dar acetia pot
controla mai uor efectele dect n cazul variaiei preului de pia al aciunilor, care este rezultatul unui complex de influene i unde controlul lor
este mai redus. De asemenea, deciziile
privind politica de investiii i politica
de dividende afecteaz direct, respectiv indirect rentabilitatea capitalului,
ct vreme politica de finanare afecteaz costul capitalului.
investitorii pentru a identifica ntreprinderile cu performane superioare.
6. Un ajutor dat managerilor pentru a
ine cont de dou principii financiare
atunci cnd iau decizii:
primul principiu se refer la obiectivul
principal al oricrei ntreprinderi, care
trebuie s fie maximizarea bogiei
acionarilor si;
al doilea principiu statueaz c valoarea ntreprinderii depinde de msura n
care investitorii se ateapt c profiturile viitoare ale ntreprinderii s depeasc sau s nu acopere costul capitalului. Evident, o cretere susinut a
valorii indicatorului EVA determin o
cretere a valorii de pia a ntreprinderii i n general a oricrei organizaii
care are ca scop obinerea de profit.
Ceea ce conteaz nu este neaprat niValoarea economic adugat / 163
velul indicatorului EVA, pentru c

performana curent este reflectat de
cursul aciunilor, ci continua mbuntire a sa care conduce la o continu
cretere a averii acionarilor.
EVA prezint, de asemenea, i unele
dezavantaje.
Nu ine cont de diferenele de mrime
existente ntre diferite uniti de producie, implicnd o comparabilitate
sczut a performanelor ntre diversele divizii ale unei firme.
Calculul EVA se bazeaz pe informaii ce provin din contabilitate, existnd
riscul manipulrii acestor informaii
de ctre manageri:
realizarea cu prioritate, la finele
exerciiului financiar, a ordinelor
de vnzare de dimensiuni mari,
profitabile i amnarea ordinelor
mici, marginale;
reducerea cheltuielilor n scopul
majorrii pe termen scurt a profitului (diminuarea cheltuielilor de
instruire a personalului, diminuarea
cheltuielilor de investiii).
Pune accentul pe generarea de rezultate pe termen scurt, inducnd lipsa de
motivare a managerilor de a investii n
produse i tehnologii inovatoare, costurile fiind recunoscute imediat n
contabilitate, efectele benefice (veniturile sau economiile de cheltuieli)
urmnd s apar dup o anumit perioad de timp. Riscurile i costurile
asociate inovrii pot depii ca amploare mrimea ctigului potenial.
Diminuarea prezent a EVA poate
conduce la recompensri mai sczute
sau chiar pierderi de promovri pentru

managerul n cauz. Managerii, ca
orice ali investitori, neleg conceptul
valoarea timp a banilor i au noiunea de risc (banii ctigai astzi sunt
mai siguri i valoreaz mai mult dect
cei posibil de ctigat n viitor). Ca
urmare, acetia vor aciona ntotdeauna n sensul maximizrii veniturilor prezente. Este nlturat astfel riscul ca rezultatele s fie culese de
nlocuitorii lor. Nici un manager nu-i
dorete s fac eforturi fr a fi recompensate, sau recompensa s o primeasc altcineva.
EVA, ca orice indicator agregat, se
calculeaz la sfritul unui exerciiu
financiar. Cu ajutorul EVA nu pot fi
identificate cauzele primare ce au generat ineficiena. Analiza performanelor activitii ar trebui fcut pentru
operaiile derulate n locurile nguste, (compartimentele ce determin
mrimea fluxurilor rulate n cadrul fabricii i respectiv gradul de utilizare a
capacitilor de producie) n scopul
identificrii activitilor fr valoare
ce pot fi eliminate. Ca i n cazul celorlali indicatori financiari de msurare a performanei, prezentai anterior,
se constat lipsa conexiunii cu aspectele calitative, respectiv strategice, implicate n procesul crerii de valoare.
1.5. mbuntiri ce ar putea fi

aduse metodei
Din practica ntreprinderilor ce i-au
ghidat managementul performanei activitii cu ajutorul indicatorului valoarea

adugat economic se desprind cteva
avantaje i dezavantaje ale utilizrii sale.
Printre avantajele utilizrii EVA se
numr:
luarea n calcul a costului capitalurilor
investite, reflectndu-se astfel capacitatea ntreprinderii de crea plus de
valoare. Profitabilitatea ntreprinderii
este conectat cu nivelul costurilor (de
exploatare i de finanare) aferente activitii sale;
alinierea mai bun a obiectivelor managerilor (maximizarea ctigurilor
obinute, creterea prestigiului acestora etc.) cu obiectivele ntregii ntreprinderi (creterea cotei de pia, reducerea costurilor, majorarea rentabilitii capitalurilor investite n afacere,
satisfacerea cerinelor clienilor, satisfacerea cerinelor clienilor etc.), a
proprietarilor
acesteia,
orientnd
efortul managerilor n direcia crerii
de valoare pentru acionari;
n calculul acestui indicator se ine
cont de calitatea profiturilor, n sensul
c profitul este ajustat pentru o mai
bun reflectare a mrimii sale obtenabile n condiii normale de exploatare;
Principalele limite ale utilizrii indicatorului EVA sunt:
indicatorul presupune o evaluare a
performanelor din punctul de vedere
al investitorului; o ntreprindere performant este una capabil s satisfac
ntr-un mod coerent toi partenerii si
economici;
indicatorul se calculeaz anual; calculul pe termen scurt poate constitui o

frn n calea creterii pe termen lung;
utilizarea indicatorului pe termen scurt
(anual) nu este indicat pentru sectoarele de activitate n care investiiile se
fac pe termen lung, pentru c nu reflect calitatea real a investiiei;
aplicarea metodologiei de calcul a indicatorului ridic probleme pentru
acele sectoare unde cheltuielile de cercetare i dezvoltare sunt foarte mari;
numrul mare de ajustri contabile, ct
i lipsa unei metodologii unitare de
calcul fac dificil nsuirea i aplicarea
indicatorului.
O mbuntire a msurrii performanei prin intermediul EVA este sugerat de J.Bacidore. n articolul su
[Bacidore, 1997] el subliniaz c valoarea
unei firme este generat att de activele
fizice n funciune, ct i de strategia privind viitoarele oportuniti de cretere a
afacerii. Ca urmare, el ajusteaz indicatorul creat de firma de consultan SternStewart&Co, EVA, crend indicatorul
REVA (Refined Economic Value Added),
ce ia n calcul valoarea de pia a capitalurilor investite. n aceste condiii, realizarea unui REVA pozitiv este echivalent
crerii reale de valoare pentru acionari
(recunoscut i de pia, nu numai n
contabilitate).
Se pot face i alte ajustri la vechea
formul brevetat de Stern-Stewart&Co,
utiliznd, de exemplu, cash-flow corespunztor capitalurilor investite n locul
profitului de exploatare net de impozit.
Astfel, este nlturat distorsiunea creat
de contabilitate privind mrimea fluxuriValoarea economic adugat / 165
lor de numerar efectiv generate. n condiiile n care valoarea de pia a capitalurilor investite este influenat i de strategia firmei, REVA ar trebui s fie indicatorul de msurare a performanei folosit
n recompensarea managerilor executivi
ai firmei, n timp ce EVA ar trebui utilizat pentru gratificarea managerilor diviziilor sau de la nivele inferioare ale firmei.
Integrarea n mrimea cursurilor bursiere a informaiilor privind strategia ntreprinderii depinde foarte mult de eficiena pieei pe care sunt negociate aciunile firmei. Ajustarea valorii acestora se
face parial i cu ntrziere. n general,
exist un interval de timp mai mare sau
mai mic n care se atept cuantificarea
efectelor pozitive ale strategiei prin intermediul rezultatelor financiare.
Pentru a feri procesul intern de gestiune a performanei de volatilitatea ridicat
a pieei n recunoaterea performanelor,
se recomand realizarea unei analize mai
ample a aspectelor calitative, strategice,
lund ca reper mai muli factori determinani ai procesului crerii de valoare (satisfacia clienilor, rata rebuturilor, durata
procesului de producie, numrul de noi
brevete create sau cumprate pentru mbuntirea procesului tehnologic etc.).
O alt modalitate de nlturare a limitelor indicatorului EVA n msurarea performanelor este analiza sa n dinamic,
prin actualizarea mrimii EVA anuale posibil de realizat de-a lungul perioadei de
previziune. n acest mod este estimat
valoarea de pia adugat (MVA) ce reprezint plusul de valoarea pe care ntreprinderea l-a creat n raport cu valoarea
capitalurilor investite iniial. Astfel, este

cuantificat impactul unei decizii manageriale att asupra performanelor prezente
ct i viitoare.
2. Analiza empiric
2.1. Anchet asupra utilizrii EVA
2.1.1. Obiectivul studiului
Studiul efectuat a avut ca obiectiv evidenierea eficienei EVA la nivelul companiilor, cu activitate pe piaa din Romnia i listate la burs. n primul rnd s-a
avut n vedere stabilirea metodei utilizate
pentru evaluarea performanelor de ctre
fiecare companie chestionat. Iar un al
doilea pas a urmrit evidenierea motivelor pentru care o companie a optat pentru
o metod sau alta i msura n care
aceasta se ridic la nivelul ateptrilor.
2.1.2. Metodologia utilizat
Pentru realizarea acestei anchete s-a

utilizat un chestionar ce conine o parte
introductiv i trei seciuni. Partea introductiv format din 2 ntrebri are menirea s ajute la direcionarea respondentului ctre una dintre cele 3 seciuni (Anexa 1).
Prima seciune, seciunea A, se adreseaz companiilor care utilizeaz EVA.
Aceasta urmrete s evidenieze durat
de cnd a fost implementat EVA i motivele pentru care este utilizat metoda. O
a doua parte a acestei seciuni vine s accentueze cteva detalii referitoare la implementarea metodei: costuri, ajustri ne-
cesare ale sistemului contabil i traininguri pentru angajai. n ultima parte a seciunii A se pune accentul pe utilizarea
efectiv a metodei i a rezultatelor obinute prin intermediul acesteia.
Seciunea a doua a chestionarului,
seciunea B, se adreseaz companiilor
care nu utilizeaz EVA, dar care totui
utilizeaz conceptul de management bazat pe valoare.
Aceast seciune este menit s reliefeze motivele pentru care companiile
chestionate au ales un alt indicator de msurare a valorii create pentru acionari, i
nu EVA. Apoi se ncearc aflarea motivelor i scopul pentru care este utilizat
indicatorul ales i, bineneles, msura n
care acest indicator rspunde cerinelor i
necesitilor companiei. n finalul prii a
doua, se cere respondentului s prezinte o
opinie n legtur cu EVA, dac o consider o iniiativ valoroas pentru alte
companii sau chiar pentru compania sa,
dar care nu poate fi implementat. Sau,
dac o consider o metod mult prea anevoioas care va disprea cu timpul.
Seciunea a treia, seciunea C, se adreseaz companiilor care nu utilizeaz managementul bazat pe valoare i care folosesc metode i indicatori ce aparin managementului bazat pe venituri. Aceast
seciune ajut n primul rnd la identificarea indicatorului utilizat. Se urmrete n
continuare determinarea motivele pentru
care indicatorul menionat este folosit i
msura n care acesta se ridic la nivelul
ateptrilor n ceea ce privete atingerea
obiectivelor propuse de ctre companie.
n ceea ce privete realizarea anchetei,
pentru a testa i mbunti coninutul
chestionarului, au fost utilizate 2 companii pilot. Pe baza feed-back-ului obinut a

fost mbuntit chestionarul, att n ceea
ce privete coninutul, ct i structura.
2.1.3. Alctuirea eantionului
Selecionarea companiilor ce au format eantionul pe care s-a bazat studiul,

s-a fcut pe baza apartenenei lor la diferite sectoare de activitate. Aceast diversitate este necesar pentru relevana anchetei, deoarece indicatorul pentru care sa realizat acest studiu este n mare msur
influenat de cheltuielile de cercetare i
dezvoltare, cheltuieli ce difer de la un
sector la altul, n funcie de necesiti i
cerine. Spre exemplu, o companie care
activeaz n domeniul IT sau farmaceutic
va avea cheltuieli de cercetare mult mai
mari dect o companie din industria metalurgic.
Astfel au fost selecionate 20 de companii din mai multe domenii:
1) Cercetare; Dezvoltare i High-Tech (3
firme);
2) Industrie (5 firme);
3) Agricultur, Silvicultur i Industria
Alimentar (2 firme);
4) Construcii (2 firme);
5) Servicii (4 firme);
6) Comer (4 firme).
Dup stabilirea eantionului, s-a purces ctre contactarea companiilor coninute de acesta. O prim etap a constituito trimiterea unei scrisori informative, prin
intermediul potei electronice. n aceast
scrisoare, respondentul este informat care
este obiectivul acestui studiu i care sunt
motivele pentru care compania respectiv

a fost selecionat pentru a face parte din
eantion. De asemenea, prin intermediul
acestei scrisori se face un angajament
scris prin care se garanteaz confidenialitatea asupra informaiilor furnizate, ct
i asupra identitii firmei i a respondentului.
Chestionarele au fost destinate departamentului financiar din cadrul fiecrei
companii, iar respondentul a fost preferabil Managerul/ Directorul Financiar, ns
au fost luate n considerare i rspunsurile
altor angajai din cadrul acestui departament.
n cazul n care au fost ntmpinate dificulti, s-a purces ctre contactarea telefonic i deplasarea la sediul companiilor. Totui, i n aceste condiii, 45%
dintre companiile chestionate au refuzat
s coopereze, demonstrnd mult scepticism n privina efecturii acestei anchete.
n concluzie, rata de rspuns a fost de
55%, ceea ce nseamn c 11 dintre companiile chestionate au oferit un rspuns
prin completarea chestionarului.
2.1.4. Comentariu asupra anchetei
n urma rspunsurilor primite a rezultat, din pcate, c nici una dintre companiile chestionate nu utilizeaz EVA. Mai
mult chiar, din anchet a reieit c doar 2
companii aplic managementul bazat pe
valoare, iar indicatorii utilizai de acestea
sunt DCF (Discounted Cash Flow) i
CFROI (rata de rentabilitatea a fluxurilor de numerar).
Ambele companii consider c indi168 / Valoarea economic adugat
catorul utilizat n evaluarea performanelor se ridic la nivelul ateptrilor n ceea

ce privete atingerea obiectivelor propuse. Iar motivele declarate, pentru utilizarea indicatorilor mai sus menionai,
sunt:
este un instrument de ameliorare a
gestiunii globale a ntreprinderii;
s-a dovedit a fi un instrument eficient
de planificare strategic, nlesnind luarea deciziilor referitoare la viitoarele
proiecte investiionale.
Motivul invocat de acestea pentru care
nu utilizeaz EVA este acela potrivit cruia costurile implementrii EVA sunt
prea ridicate. De asemenea, cele 2 companii nu consider EVA ca fiind un indicator potrivit, deoarece calculul pe termen scurt (anual) poate constitui o frn
n calea creterii pe termen lung, iar aplicarea metodologiei de calcul ridic probleme pentru acele sectoare cu cheltuieli
de cercetare i dezvoltare ridicate, implicnd in acelai timp i un numr mare de
ajustri contabile.
Dei, cele 2 companii nu consider
EVA ca fiind un indicator potrivit pentru
ele, totui prezint optimism n ceea ce
privete consistena acestui indicator
pentru alte companii.
Dup cum am menionat iniial, nu au
existat companii care s utilizeze EVA,
deci seciunea A a chestionarului nu a
fost completat de ctre nici o companie
coninut de eantion. Iar cele 2 companii
discutate anterior au completat seciunea
B deoarece utilizeaz managementul bazat pe valoare.
Majoritatea covritoare, i anume
45% dintre companiile chestionate, au
declarat c nu utilizeaz managementul

bazat pe valoare, ci indicatori ce aparin
managementului bazat pe venituri. Prin
urmare, aceste 9 cazuri au completat seciunea C a chestionarului.
n urma analizei rspunsurilor s-a constata c 6 dintre companiile n cauz utilizeaz ROE sau ROI i numai 3 utilizeaz
EPS, PER sau EBITDA; motiv pentru
care s-a considerat mult mai potrivit tratarea i comentarea rezultatelor pe dou
seciuni.
Astfel, cele 6 companii, cu o singur
excepie, consider c aceti indicatori,
respectiv ROE i ROI, se ridic la nivelul
ateptrilor n ceea ce privete evaluarea
performanelor companiilor.
n aceste cazuri, printre cele mai frecvente motive pentru care sunt utilizai indicatorii menionai mai sus sunt: este o
metod simpl i eficient de management
financiar; reflect performana global a
companiei i ofer semnale timpurii cu
privire la evoluia companiei. Iar scopurile
cu care sunt folosii ROE /ROI sunt, n general: stabilirea obiectivelor; planificarea
bugetului i managementul costurilor. Astfel, datorit celor menionate anterior,
aceste companii consider c vor utiliza i
pe viitor aceiai indicatori.
Ultima parte a companiilor respondente sunt cele care nu utilizeaz managementul bazat pe valoare i care utilizeaz alte metode n afar de ROE sau
ROI.
Dup cum am menionat, cele 3 companii n discuie utilizeaz EPS, PER sau
EBITDA cu scopul de a stabili obiectivele de planificare a bugetului i pentru
managementul costurilor. Iar motivele

utilizrii indicatorilor mai sus menionai
sunt: este o metod simpl i eficient de
management financiar i ea reflect performana global a companiei. n final,
dei toate companiile declar c msura
n care indicatorul utilizat rspunde cerinelor i atingerii obiectivelor este doar
satisfctoare, vor continua sa utilizeze
acelai indicator i pe viitor.
n mod surprinztor, printre cele 3
companii menionate anterior, a existat un
caz care, dei n prezent nu utilizeaz nici
mcar managementul bazat pe valoare, a
luat n considerare implementarea EVA.
Din pcate, s-a ajuns la concluzia c,
momentan, nu au la dispoziie timpul necesar ce trebuie dedicat acestui proiect,
dar exist posibilitatea ca n urmtorii 2-3
ani s se repun n discuie folosirea
acestei metode.
2.2. Studiu de caz

Pentru a arta importana metodei de
evaluare EVA am efectuat un studiu de
caz referitor la trei companii, trei cazuri
particulare menite s evidenieze corelaia
EVA metode clasice de evaluare a
companiei: Petrom SA, Impact Developer
&Contractor SA i AzoMure SA.
2.2.1. Metoda de lucru
Pentru a exemplifica modul de msurarea a valorii create/distruse pentru acionari au fost prezentai o serie de indicatori de msur ntlnii n majoritatea rapoartelor publicate de ctre companiile
cotate la burs. Pentru fiecare s-a fcut

mai nti o prezentare teoretic urmat de
exemplificarea modului de calcul. Dup o
scurt prezentare a indicatorilor contabili
clasici, accentul a fost pus pe prezentarea
indicatorului EVA valoarea economic
adugat. Exemplificarea modului de calcul s-a fcut pe baza datelor companiilor:
Petrom S.A.; Impact Developer&Contractor S.A. i AzoMure S.A. Majoritatea datelor referitoare la companii au ca
surs rapoartele anuale ale acestora. Cnd
sursa a fost alta a fost menionat separat.
Calculul fiecrui indicator a fost fcut
pentru o perioad de 3 ani, 2004, 2005 i
2006.
Astfel, acest al doilea studiu vine s
ntreasc i s accentueze utilitatea indicatorului EVA i relevana rezultatelor
obinute. Iar rezultatele indicatorului
EVA obinute prin calcul au fost comparate cu rezultatele indicatorului ROE, publicate de ctre fiecare companie.
Pentru o nelegere mai precis a studiului efectuat este necesar mai nti rezumarea conceptelor teoretice legate de
indicatorii analizai.
ROE Rentabilitatea capitalului
(Return on equity)
ROE= Venit net/ Valoarea contabil a
capitalului propriu
ROE este mai popular la nivel de
firm, n timp ce ROI Rentabilitatea investiiei (Return on Investment) este mai
popular pentru msurarea performanelor
unui departament. Un motiv pentru
aceasta ar fi c ROE este o msurtoare
care i intereseaz n mod deosebit pe in170 / Valoarea economic adugat
vestitori.
Fiind asemntor cu ROI, ROE are
aceleai dezavantaje ca i acesta. Un aspect special al ROE ar fi c acesta este
foarte sensibil la nivelul de ndatorare a
firmei. ROE va crete dac se folosete
mai mult capital mprumutat dect este
necesar, dar valoarea pentru acionari
scade, ceea ce face ca ROE i valoarea
pentru acionari s fie divergente n acest
caz.
n caz c se dorete creterea ROE, se
pot face urmtoarele operaiuni: creterea
capitalului mprumutat, creterea ratei de
rotaie a activelor sau creterea ratei profitului relativ la cifra de afaceri sau rscumprarea de aciuni.
O alt problem a ROI sau ROE este
c sunt imposibil de comparat ntre companii bazate pe tehnologia informaiei i
companii industriale. Companiile industriale investesc foarte mult n active fixe,
n timp ce companiile bazate pe informaie investesc n pregtirea profesional,
cercetare i informaie, dar doar mici procente sunt capitalizate [Rapapport, 1998,
p.130-131].
De asemenea, ROE accentueaz c
politicile de capitalizare i amortizare
sunt strict contabile i nu afecteaz fluxurile de numerar ale companiei sau rata
profitului economic. Cheltuielile cu cercetarea i dezvoltarea sunt considerate
cheltuieli ale perioadei i deci, compararea ROI al unei companii farmaceutice
sau din anumite ramuri industriale cu
cheltuieli mari n acest domeniu cu alte
companii poate fi neltoare, deoarece
netratarea acestor cheltuieli ca investiii
cresc ROI. De asemenea, este considerat
o msur arbitrar deoarece, n cazul unor

companii cu ROI ridicat anumite investiii pot fi respinse deoarece au un ROI mai
sczut, chiar dac ele ar obine un ctig
mai mare dect costul capitalului, iar n
cazul unei companii cu ROI istoric sczut
vor fi acceptate proiecte cu ROI mai mare
dar care nu acoper costul capitalului i
deci distrug valoare [Rapapport, 1998,
p.258-259].
Ehrbar [1999, p.58] critic i el aceste
msurtori, dar el privete din perspectiva
CEO, i discut mai ales legarea remuneraiei CEO i CFO de aceti indicatori.
Dac remuneraia managerilor depinde de
ROI sau ROE, acetia pot accepta proiecte care n fapt distrug valoare dar cresc
veniturile contabile. O divizie care are ca
int un ROI nalt va respinge proiecte
care au ROI mai mic dar care ar fi ctigat mai mult dect costul capitalului i,
deci, ar fi creat valoare pentru acionari.
Pe de alt, parte o divizie care are ca int
un ROI sczut, va accepta proiecte cu un
ROI mai mare chiar dac nu se acoper
costul capitalului necesar.
2.2.2. Metodologia de calcul utilizat
EVA este un indicator care msoar

performana corporativ diferit de ceilali
indicatori de pn la momentul introducerii ei pe pia, pentru c propune ajustarea
profitului cu costul capitalului. [Black
1998, p. 57]
Formula de calcul ce va fi utilizat n
cadrul studiului este:
EVA = NOPAT ajustat CMPC * CT ajustat
unde:
NOPAT profitul operaional net i se
calculeaz astfel:
NOPAT = vnzrile cheltuielile operaionale (inclusiv amortizarea) impozitul
pe profit
CMPC costul mediu ponderat al capitalului
CT capitalul total
Capital reprezint capitalul operaional
al companiei i se calculeaz ca suma
dintre nevoia de fond de rulment operaional (NFR operaional = active curente
pasive
curente
operaionale
nepurttoare de dobnzi) i valoarea net
a imobilizrilor corporale (valoarea imobilizri amortizarea).
Pentru a exprima ct mai bine situaia
firmei i pentru a face ct mai uoar
comparaia ntre EVA a unor firme diferite, Stern-Stewart&Co propune o serie de
ajustri a datelor contabile, prezentate n
cadrul exemplificrii modului de calcul.
Se consider c EVA ofer o perspectiv multilateral asupra performanelor
companiei. Managerii sunt ndreptai s-i
concentreze atenia i asupra contului de
profit i pierdere dar i asupra bilanului.
EVA este considerat mai bun pentru c
ofer o baz pentru comparaia ntre
companii, deoarece se folosete n calcul
i costul capitalului care ia n consideraie
i gradul de risc al companiei.
n plus, formula propus de SternStewart&Co conine o multitudine de
ajustri pentru a elimina influena politicilor contabile. n acest caz, calculele devin mai complicate, dar n acelai timp
rezultatele obinute sunt mai apropiate de
valoarea real a performanelor companiei. Deci primul pas n aplicarea EVA este
deciderea ajustrilor necesare la datele
contabile. Principalele ajustri ar putea fi:
recunoaterea cheltuielilor cu cercetarea
dezvoltarea ca investiii de capital, recunoaterea altor cheltuieli ca investiii,
adugarea amortizrii la profit, ajustarea
taxelor, ajustri bilaniere. Pentru a decide ce ajustri trebuie fcute, mai nti
trebuie decise c sunt materiale, adic, influeneaz valoarea pentru acionari.
n cazul celor trei companii, n calcularea EVA s-a pornit de la profitul operaional din contul de profit i pierderi al
companiei, la care s-a adugat amortizarea curent i cheltuielile cu publicitatea
i s-au sczut taxele datorate statului, date
preluate, de asemenea, din rapoartele
anuale ale companiei1. Pentru calcularea
capitalului investit s-a pornit de la pasivul
total din bilanul contabil2 al companiei la
care s-au adugat datoriile certe prin
contracte de leasing operaional nenregistrate n bilan, costurile de publicitate
i s-a sczut cheltuirile n avans. n continuare, vor fi prezentate pe larg ajustrile
fcute la NOPAT i capitalul total, i
motivul pentru care au fost fcute.
EVA reprezint supra-ctigul din activiti operaionale [Hostettler, 2000,
p.39] i, n acest sens, pentru calcularea
EVA, trebuie luate n consideraie doar
valorile bilaniere care au legtur cu activitatea operaional.
1
http://www.petrom.com/romana/rezultateanuale.htm
http://www.impactsa.ro/rapoarte_financiare.php
http://www.azomures.com:82/raportari/files.php
Ibidem.
n calcularea NOPAT ajustat pentru

Petrom SA, Impact SA i AzoMure SA
nu au fost luate n considerare cheltuielile
cu dobnzi pentru mprumuturi sau leasing, deoarece NOPAT trebuie s fie o cifr nainte de perceperea cheltuielile cu
finanarea.
Acestea vor fi luate n considerare n
ntregul cost al capitalului. Dac s-ar fi
sczut din venituri, ar fi nsemnat luarea
n considerare de dou ori a costului capitalului mprumutat n calculul EVA.
De asemenea, n calcularea NOPAT
nu s-au luat n considerare veniturile excepionale, ca de exemplu, din tranzacionarea cu aciuni, din vnzarea unor active
sau schimbarea metodei de evaluare a activelor. Motivul ar fi c managementul
firmei trebuie s se concentreze asupra
activitilor cu influen pe termen lung i
nu asupra avantajelor pe termen scurt din
tranzacii care nu se vor mai repeta.
Nu s-au luat n considerare nici cheltuielile cu amortizarea sau provizioanele
(adic acestea au fost adunate pentru a
neutraliza aceste cheltuieli deja sczute
din profit) deoarece se dorete nlturarea
influenei diferitelor practici contabile
asupra rezultatelor companiei.
De asemenea, nu s-au luat n considerare cheltuielile cu cercetarea dezvoltarea,
cheltuielile cu publicitatea sau pregtirea
profesional a angajailor. Stern-Stewart
&Co propune ca acestea s fie considerate drept investiii de capital.
Activele achiziionate prin leasing financiar sunt prezente n activele companiei i deci nu fac obiectul ajustrilor.
NOPAT trebuie ajustat prin adunarea
amortizrilor corespunztoare activelor
achiziionate prin leasing financiar. Activele achiziionate prin leasing operaional

nu sunt nc nregistrate n activul companiei, chiar dac aceasta le utilizeaz.
Practic, acestea reprezint capital folosit,
dar nenregistrat. Leasingul financiar este
nregistrat ca o datorie pe termen lung dar
leasingul operaional nu, chiar daca reprezint nite fonduri datorate de companie n mod cert. Astfel, ratele financiare
sunt influenate deoarece capitalul utilizat
nregistrat este mai mic dect cel folosit
n realitate. Pentru acestea se consider
cheltuieli anuale sub forma ratelor de leasing, care se scad din venituri. In consecin, sumele reprezentnd restul de plat
pentru contracte de leasing operaional,
nenregistrate n bilan, actualizate se vor
include n capitalul utilizat de firm, pentru calcularea EVA.
De asemenea, s-au adugat cheltuielile
cu publicitatea, deoarece se consider c
acestea au efecte asupra mai multor ani i
contribuie la dezvoltarea activitii.
Aceast ajustare este n special util pentru companiile care nu utilizeaz foarte
multe investiii n active ci se bazeaz pe
cercetare sau dezvoltare, pe pregtirea
angajailor i pe publicitate.
n calcularea capitalului utilizat se folosesc informaii att din partea de activ,
ct i din partea de pasiv a bilanului,
pentru c astfel se poate deosebi mai bine
ntre capitalul necesar pentru activiti
operaionale i cel necesar pentru activiti ne-operaionale.
Se pleac de la pasivul bilanier. Din
acesta se scad activele ne-operaionale i
cele operaionale dar nc neintroduse n
activitate (ca de exemplu cheltuielile n
avans). De asemenea, nu se iau in considerare titlurile de valoare. Acestea se difereniaz de participaiile n alte firme,
prin faptul c sunt deinute pentru perioade scurte i pot fi oricnd vndute fr a
influena activitatea operaional [Hostettler,
2000, p.45].
CMPC a fost obinut din estimrile
coninute n partea de anexe a lucrrii de
doctorat Analiza costului global de finanare al companiei a Monici Petcu, ASE,
Bucureti 20053.
2.2.3. Compararea rezultatelor obinute
Petrom S.A.
Petrom este cea mai important companie petrolier din Romnia, cu activiti
de explorare i producie, rafinare, petrochimie i marketing. Petrom are rezerve
estimate de circa 1 miliard barili echivalent petrol, o capacitate anual de rafinare
de 8 milioane de tone i 553 de benzinrii.
Compania Petrom a fost aleas deoarece este clasat pe primul loc n clasamentul celor mai lichide i active firme
listate la BVB (Bursa de Valori Bucureti)4. Un alt motiv pentru care a fost selecionat aceast companie, pe lng performanele sale, este faptul c ilustreaz o
corelare perfect ntre indicatorul utilizat,
i anume ROE, i Indicatorul EVA.
Pentru calculul NOPAT ajustat s-a
pornit de la profitul operaional la care sau adugat amortizarea curent, costurile
de publicitate i s-a sczut impozitul pe
3
4
http://www.biblioteca.ase.ro/
http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators/indices.aspx
Tabelul 1: Indicatori publicai de Petrom S.A.

Indicator
EBITDA (lei)
ROE
EVA (lei)
2004
2005
2006
172.984.307
2.614.949.998
3.624.060.939
(11%)
14%
20%
-57.988.210
2.734.411.106
3.384.770.580
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.petrom.com/romana/rezultateanuale.htm)

i calcule proprii (vezi i Anexa 2).
profit. Astfel s-a obinut un NOPAT

ajustat de 656.806.562 lei pentru anul
2004; 2.933.049.348 lei pentru 2005 i
4.660.884.169 lei pentru anul 2006.
Pentru calculul capitalului total ajustat
s-a pornit de la pasivul bilanier la care sau adugat cheltuielile cu publicitatea
(acum considerate investiii de capital) i
s-au sczut cheltuielile n avans. S-a obinut astfel un capital total ajustat de
9.969.243.692 lei pe 2004; 9.238.987.989
lei pentru 2005 i 13.532.487.690 lei
pentru anul 2006. Capitalul total ajustat a
fost nmulit cu CMPC obinnd astfel
costul capitalului utilizat. Acest cost al
capitalului a fost sczut din NOPAT
ajustat obinndu-se EVA n valoare de 57.988.210 lei pentru anul 2004;
2.734.411.106 lei pentru 2005 i
3.384.770.580 lei pentru anul 2006.
Din calculele EVA prezentate mai sus
reiese c Petrom S.A. creeaz valoare
pentru acionari. EVA arat c Petrom a
creat valoare n fiecare an, cu excepia
primului an, 2004. Aceasta este n corelaie perfect cu rezultatele obinute prin
ROE, dup cum se observ i n cazul
acestui indicator, se nregistreaz o valoare negativ -11% n anul 2004, urmnd
apoi s nregistreze o cretere continu.

Studiul poate fi dus chiar mai departe.
Dac urmrim evoluia cursului aciunilor
Petrom S.A pe parcursul celor 3 ani, vom
observa c acesta are aceeai evoluie ca
i indicatori mai sus menionai. ns, cel
care a fost luat n considerare de ctre acionari a fost ROE, un indicator care n
cazul de fa, din fericire este destul de
relevant pentru a indica valoarea creat
pentru acionari. Aceast afirmaie fiind
ntrit i de rezultatele indicatorului
EVA.
Impact Developer&Contractor S.A.
este o societate comercial pe aciuni, cu
capital integral privat, ce activeaz n
domeniul dezvoltrii de proiecte imobiliare complexe. nfiinat in 1991 prin
subscripie public, Impact SA este din
anul 1996 cotat la Bursa Romna de
Valori Bucureti. n 2006 aciunile companiei au promovat la categoria I a Bursei, devenind astfel primul reprezentant al
sectorului de dezvoltare imobiliar i
construcii.
n prezent, principalele categorii de
servicii oferite de companie sunt dezvol-
tarea de proiecte imobiliare complexe:

ansambluri de locuine, cldiri de birouri
moderne ct i spaii destinate comerului
sau platforme logistice. Totodat, Impact
Developer&Contractor S.A. ofer soluii
financiare proprii i consultan de specialitate pentru contractarea imobilelor din
oferta de produse a companiei.
La nivelul anului 2005 compania de
dezvoltare imobiliar Impact deine n
Tabelul 2:
Indicator
EBITDA (lei)
ROE
EVA (lei)
Bucureti o cot de pia de 28.65% n

ceea ce privete unitile locative n execuie i o cot de pia de 9,26% dac ne
raportm la unitile locative finalizate.
Dac ne raportm la ntreaga ar, cota de
pia a Impact SA este de 1,49% n privina unitilor locative n execuie i de
2,86% n ceea ce privete numrul unitilor locative finalizate5.
Indicatori pentru Impact Developer&Contractor S.A.

2004
2005
2006
21.482.978
16.554.943
27.200.394
19%
7.5%
11.2%
-3.090.763
-11.644.858
-2.353.985
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.impactsa.ro/rapoarte_financiare.php) i

calcule proprii (vezi i Anexa 2).
Principiul de calcul aplicat este acelai

ca i n cazul companiei Petrom. Astfel
NOPAT ajustat obinut n cazul companiei Impact este: 18.791.493 lei pentru anul
2004; 15.959.967 lei pentru 2005 i
22.791.205 lei pentru anul 2006. Iar valorile obinute la calcularea capitalului total
ajustat sunt: 99.464.801 lei pe 2004;
143.775.132 lei pentru 2005 i
164.347.645 lei pentru anul 2006.
Dup calculul costului capitalului, prin
ponderarea capitalului total ajustat cu
CMPC, i scderea acestuia din NOPAT
se obin valorile EVA pentru compania
Impact. Aceste valori sunt, n mod surprinztor negative, i anume: -3.090.763 lei
pentru anul 2004; -11.644.858 lei pentru
2005 i -2.353.985 lei pentru anul 2006.
ntr-adevr, n ceea ce privete evoluia pe parcursul celor trei ani, cei doi indicatori sunt asemntori n sensul c n
anul 2005 se observ cea mai joas valoare. Numai c diferena major este reprezentat de semnificaia celor doi indicatori.
Mai precis valorile nregistrate de
ROE: 19 n 2004, 7,5% n 2006 i 11,2%
n 2006, indic o evoluie pozitiv a firmei i faptul c este profitabil pentru acionari. Lucru confirmat i de evoluia
cursului la BVB a aciunilor companiei
Impact, care a fost direct proporional cu
valorile ROE. Ceea ce indic faptul c
acionarii s-au ghidat dup acest indicator
5
http://www.impactsa.ro/istoric.php
(pe lng EPS i PER, indicatori publicai

n mod obligatoriu pe siteul BVB).
Dac analizm ns valorile calculate
pentru EVA, acestea indic faptul c Impact SA distruge de fapt valoarea pentru
acionari n loc s o creeze. Motivul pentru care se ntmpl acest lucru este existena unui cost mediu ponderat al capitalului mult prea ridicat. O explicaie ar
putea fi faptul c compania dispune de
foarte mult numerar i nu acord foarte
mult atenie rentabilitii investiiilor fcute. Sau faptul c din anul 2004 s-a trecut la un nou sistem de management de
la managementul pe obiective s-a trecut
la managementul pe proiecte. Adaptarea
la acest nou sistem a fcut mult mai anevoioas urmrirea ncadrrii n buget
(costuri, venituri), termen i calitate. Dar
se pare c, ncepnd cu 2006, compania
ncepe s i revin, evoluie confirmat i
de evoluia cursului aciunilor n prima

jumtate a anului 2007.
AzoMure S.A.
S.C. AzoMure S.A. Trgu Mure este
o societate specializat n producerea i
comercializarea ngrmintelor chimice
cu azot, fosfor i potasiu i melamin.
AzoMure are o capacitate de aproximativ 1,8 milioane tone fizice de ngrminte chimice, este lider indiscutabil al
industriei de ngrminte chimice din
Romnia. i este unic productor de melamin n Romnia. Platformele societii
sunt organizate independent ca centre de
profit separate n cadrul unei scheme financiare comune.
AzoMure este clasat ca fiind pe locul al 10-lea6 n topul celor mai lichide i
active companii cotate la BVB, motiv pentru care a fost inclus n studiul efectuat.
Tabelul 3: Indicatori publicai de AzoMure S.A.

Indicator
EBITA (RON)
ROE
EVA (RON)
2004
2005
2006
187.088.736
221.813.923
191.469.314
5%
7%
3%
139.889.853
181.857.977
159.851.110
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.azomures.com:82/raportari/files.php) i

calcule proprii (vezi i Anexa 2).
Din calculele efectuate, dup aceeai

metodologie utilizat i n cazul celorlalte
2 companii, s-a obinut un NOPAT ajustat cu urmtoarele valori: n 2004,
181.162.062 lei; n 2005, 220.453.564 lei
6
http://www.bvb.ro/IndicesAndIndicators/indices.aspx.
i n 2006 a avut o valoare de

193.557.140 lei. n cazul capitalului total
ajustat s-a obinut: 228.908.538 lei pentru
2004; 247.884.309 lei pentru 2005 i
245.313.174 lei pentru anul 2006.
Astfel, din rezultatele de mai sus au
rezultat urmtoarele valori pentru EVA:
139.889.853 lei n 2004, 181.857.977 lei

n 2005 i 159.851.110 lei pentru anul
2006.
Comparnd rezultatele obinute cu
valorile ROE pentru anii luai n calcul, i
anume 5% n 2004, 7% n 2005 i 3% n
2006, se observ c dei, potrivit acestui
indicator, compania a fost cotat ca avnd
o performan relativ mic comparativ cu
media pieei, totui firma a creat valoare
pentru acionari, ceea ce nseamn c a
obinut un ctig mai mare dect costul
capitalului. ns dac corelm cu evoluia
cursului aciunilor AzoMure se observ
c acionarii au fost indui n eroare de
valorile ROE i au acionat n consecin,
fr s ia n calcul potenialul companiei
i perspectivele sale de dezvoltare, relevate foarte clar de EVA.
Rezultatele indicatorului EVA pot fi
motivate de cheltuielile pentru cercetare
i dezvoltare ridicate, care au condus i la
o valoare mare a amortizrii. Activitatea
de cercetare-dezvoltare la AzoMure, pe
parcursul anului 2005, se evideniaz prin
finalizarea proiectului cu tema: Tehnologii noi pentru obinerea de fertilizani solizi coninnd azot i sulf, pentru asigurarea solurilor cu sulf solubil.7
Proiectul are drept scop dezvoltarea
gamei sortimentale de ngrminte chimice produse pe platforma AzoMure,
calitativ superioare i cu spectru lrgit de
aciune.
Se pune un accent deosebit pe ecologie, iar realizarea i apoi utilizarea produselor agrochimice multicomponente (cu
coninut de combinaii de 2-3 substane
7
http://www.azomures.com/
bioactive) au efect cumulat asupra plantelor de cultur, i anume: creterea calitativ i cantitativ a produselor agricole,
creterea rezistenei plantelor la factorii
de mediu, reducerea toxicitii i a
ecotoxicitii.
Concluzii
Lucrarea de fa s-a concentrat pe
analiza empiric a utilizrii celei mai populare metode de msurare a crerii de
valoare pentru acionari, i anume EVA
(valoarea economic adugat). Pentru
aceasta s-a efectuat un sondaj la nivelul
unui eantion format din firme ce activeaz pe plan naional i care sunt cotate
la Bursa de Valori Bucureti.
Studiul efectuat a avut ca obiectiv evidenierea eficienei EVA la nivelul companiilor. n primul rnd s-a avut n vedere
stabilirea metodei utilizate pentru evaluarea performanelor de ctre fiecare companie chestionat. Iar un al doilea pas a
urmrit evidenierea motivelor pentru
care o companie a optat pentru o metod
sau alta i msura n care aceasta se ridic
la nivelul ateptrilor. n urma rspunsurilor primite a rezultat, din pcate, c nici
una dintre companiile chestionate nu utilizeaz EVA.
Datorit rezultatelor obinute in urma
anchetei efectuate iniial, am ajuns la
concluzia c, pentru ca acest studiu s
demonstreze relevana metodei de evaluare EVA, este necesar s se efectueze un
studiu de caz extins asupra a trei companii, ce reprezint trei cazuri particulare
menite s evidenieze corelaia EVA
metode clasice de evaluare a companiei.

Exemplificarea s-a fcut pe baza datelor
companiilor: Petrom S.A.; Impact Developer&Contractor S.A. i AzoMure S.A.
n urma calculelor efectuate i prin
compararea rezultatelor obinute cu indicatorului publicat i utilizat (ROE) de ctre companiile n cauz, a reieit c EVA
poate fi considerat o msur ce oglindete cu fidelitate o evaluare real a companiilor, deoarece n plus fa de ROE,
mrimea indicatorului EVA este influenat i de performana compartimentului

financiar, costul capitalului investit fiind
un factor determinant al mrimii valorii
create de ctre ntreprindere. Totui EVA
nu este implementat de companii deoarece pe lng timpul necesar considerat
mult prea lung, aceasta mai presupune i
realizarea unei restructurri generale i
accepiune la nivelul culturii corporative.
Anexa 1
Chestionar: Studiu asupra eficienei valorii economice adugat (EVA)
1. Este utilizat n compania Dvs. VBM (managementul bazat pe valoare)?
Da

Nu

(Dac rspunsul este Da, continuai v rog cu ntrebarea 2; dac rspunsul este Nu ,
continuai v rog cu SECIUNEA C)
2. Ce metod folosii n analiza i evaluarea performanelor companiei Dvs.?
EVA (valoarea economic adugat )
MVA (valoarea de pia adugat)
CFROI (rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar) TSR (randamentul aciunilor)

Altele (v rog menionai)_____________________________________________________
(Dac rspunsul este EVA, continuai v rog cu ntrebarea 3; Dac rspunsul este altul dect
cel menionat anterior, continuai v rog cu SECIUNEA B)
______________________________________________________________________
SECIUNEA A A se completa de ctre companiile care folosesc EVA (v rog completai
dac rspunsul Dvs. la ntrebarea 3 este afirmativ)
3. De cat timp folosete compania Dvs. EVA?
< 1 an
1- 2 ani
2-3 ani
4-5 ani
6-7 ani
7-8 ani
8-9 ani
9-10 ani
5-6 ani
> 10 ani
4. Indicai v rog motivele pentru care compania Dvs. a hotrt utilizarea metodei EVA,
prin bifarea csuelor corespunztoare i notarea acestora n funcie de importan.
Pentru a crea valoare pentru acionari (a crete preul aciunilor)
_____
Pentru a facilita utilizarea unei singure metode de msurare

a performanelor companiei
_____
Pentru a facilita fixarea obiectivelor
_____
Pentru a alinia obiectivele manageriale cu cele ale acionarilor
_____
Pentru a mbunti performantele managerilor diferitelor diviziei
_____
Pentru a alinia sistemul compensaiilor la activitile creatoare de valoare
_____
Pentru a facilita analiza performantei diviziilor sau a companiei
_____
Altele (v rog menionai) ____________________________________
_____
5. Ct de mult succes considerai Dvs. c a avut EVA n atingerea obiectivelor

companiei?
Nu a avut deloc succes
A avut succes ntr-o oarecare msur
Un succes moderat
Un succes foarte mare
6. La implementarea EVA, a folosit compania Dvs. consultani externi?

Da
Nu
7 a)
La ct apreciai c s-au ridicat costurile directe (ex: taxe consultan. training)

asociate implementrii EVA?
Sub $500,000
$500,000 - $1,000,000
$1,000,000 - $2,000,000
Peste $2,000,000
b) Cum s-au situate costurile indirecte (ex: personal intern, cheltuieli IT) comparativ
cu cele directe?
Mai mari dect costurile directe
Aproximativ egale
Mai mici dect costurile directe
8. Per ansamblu, considerai c beneficiile aduse de implementarea EVA depesc

costurile?
Da

Nu

Comentariu (Opional) ______________________________________________________
9. Ct a durat implementarea EVA?
< 2 luni
2-3 luni
6-9 luni
10 luni-1 an
4-5 luni
1-2 ani
>2 ani
10. Era sistemul contabil iniial adecvat aplicrii EVA?

Da Nu
(Dac Da continuai cu ntrebarea 12; dac Nu continuai cu ntrebarea 11)
11 a) A fost sistemul contabil schimbat pentru a sprijini implementarea EVA?
Da
Nu
b) Din informaiile Dvs. cte ajustri ale sistemului contabil au fost fcute pentru a se
calcula EVA pe baza rezultatelor contabile tradiionale?
Mai puine de 5
5-10
11-20
mai multe de 20
12. Considerai c i pentru luarea deciziilor viitoare v vei putea baza pe informaiile
furnizate de EVA?
n mod semnificativ mai mult
Oarecum mai puin
Oarecum mai mult
Ca i pn acum
n mod semnificativ mai puin
13. naintea implementrii EVA, ce anume ai analizat pentru a studia aplicabilitatea

metodei n compania Dvs.? (Putei bifa mai multe variante).
S-a cercetat dac cultura organizaional va permite descentralizarea lurii deciziilor
S-a evaluat corelaia dintre rezultatele financiare i valoarea de pia a companiei
S-a analizat evoluia valorii de pia a companiei corelat cu ateptrile acionarilor
S-a analizat performanta companiei comparative cu cea a principalilor competitori
S-a cercetat dac sistemul contabil utilizat red n mod adecvat

indicatorii ce sugereaz valoarea creat pentru acionari
Altele (Opional)____________________________________________________________
14. La ce nivel organizaional s-a efectuat un training EVA formal?

Training
# zile de training
Manageri de vrf
______ zile
Manageri de nivel mediu
______ zile
Manageri de nivel inferior
______ zile
Staff operaional

______ zile
Comentarii (Opional)___________________________________________________________
15 a) n ce msur i manifest suportul pentru EVA managerii de vrf ?
Nu foarte susinut
Suficient de susinut
Moderat de susinut
Foarte susinut
b) Din momentul implementrii acest suport:

A sczut
A rmas la fel
A crescut
16. n ce msur este EVA folosit n calculul compensaiilor?

Deloc
Senior managers
De la middle manageri n sus
Pentru toi angajaii
17. La ce nivel este EVA aplicat n compania Dvs.?

Corporativ
Divizie
Proces
Activitate
Departament
18. Ct de des sunt luate n considerare n mod explicit rezultatele oferite de EVA, n
luarea deciziilor operaionale majore sau strategice?
ntotdeauna

De obicei

Frecvent

Cteodat
Rar
______________________________________________________________________
SECIUNEA B A se completa de ctre companiile care nu utilizeaz EVA (v rog
completai numai dac rspunsul Dvs. la ntrebarea 2 a fost altul dect EVA)
1. Care sunt motivele pentru care nu utilizai EVA?

Costurile implementrii EVA sunt prea ridicate
Cultura organizaional nu permite descentralizarea lurii deciziilor
S-a constatat c sistemul contabil nu suport EVA
Lipsa angajamentului din partea top managementului

Altele (Opional)__________________________________________________________
2. Considerai c Eva nu este un indicator potrivit pentru compania Dvs. deoarece:

Indicatorul presupune o evaluare a performanelor numai din
punctul de vedere al investitorului
Calculul pe termen scurt (anual) poate constitui o frn n calea

creterii pe termen lung
Indicatorul nu reflect calitatea real a investiiilor pe termen lung
Aplicarea metodologiei de calcul ridic probleme pentru acele sectoare

cu cheltuieli R&D ridicate
Lipsa unei metodologii unitare si numrul mare de ajustri contabile necesare

Altele (Opional)__________________________________________________________
3. Pe viitor considerai c poate exista posibilitatea implementrii EVA n compania Dvs.?
Da

Nu

Nu tiu

4. n ce msur metoda/indicatorul pe care l utilizai n evaluarea performanelor n
prezent, rspunde cerinelor i atingerii obiectivelor companiei?
(V rog menionai indicatorul utilizat__________________________________________)
Peste ateptri
La nivelul ateptrilor
Satisfctoare
Sub ateptri
5. Care sunt motivele pentru care utilizai metoda/indicatorul menionat anterior?

Este un instrument de ameliorarea gestiunii globale a ntreprinderii
Este o metod simpl i eficient de management financiar
S-a dovedit a fi un instrument eficient de planificare strategic
Reflect performana global a companiei
nlesnete luarea deciziilor referitoare la viitoarele proiecte investiionale
Ofer semnale timpurii cu privire la evoluia companiei

Altele (Opional)__________________________________________________________
6. Cu ce scop este metoda/indicatorul menionat la ntrebarea 4 folosit n cadrul
companiei Dvs.? (Putei opta pentru mai multe variante)
Stabilirea obiectivelor
Benchmarking
Restructurarea capitalului
Planificarea bugetului
Oferirea compensaiilor

Managementul costurilor

Altele (v rog specificai) ___________________________________________________
7. Care poziia Dvs. n ceea ce privete EVA?
EVA este o metod superficial ce va disprea cu timpul
EVA poate fi considerat o iniiativ valoroas pentru multe companii,

dar nu pentru noi
EVA este o iniiativ valoroas pentru compania noastr,

dar din pcate nu poate fi implementat
SECIUNEA C A se completa de ctre companiile care nu utilizeaz VBM value based

management (v rog completai numai dac rspunsul Dvs. la ntrebarea 1 a fost negativ)
1. Ce metod folosii n analiza i evaluarea performanelor companiei Dvs.?
EPS (ctig pentru acionari)
ROI (randamentul investiiei)
PER (profitul net pe aciune)
ROE (rentabilitatea capitalului)
Altele (v rog menionai)__________________________________________________

2. Care sunt motivele pentru care utilizai metoda/indicatorul menionat anterior?
Este un instrument de ameliorarea gestiunii globale a ntreprinderii
Este o metod simpl i eficient de management financiar
S-a dovedit a fi un instrument eficient de planificare strategic
Reflect performana global a companiei
nlesnete luarea deciziilor referitoare la viitoarele proiecte investiionale
Simplitatea calculului acestui indicator
Ofer semnale timpurii cu privire la evoluia companiei

Altele (Opional)___________________________________________________________
3. n ce msur metoda/ indicatorul pe care l utilizai in evaluarea performanelor n
prezent, rspunde cerinelor i atingerii obiectivelor companiei?
Peste ateptri
La nivelul ateptrilor
Satisfctoare
Sub ateptri
4. Cu ce scop este metoda/indicatorul menionat la ntrebarea 1 folosit n cadrul

companiei Dvs.? (Putei opta pentru mai multe variante)
Stabilirea obiectivelor
Benchmarking
Restructurarea capitalului
Planificarea bugetului
Oferirea compensaiilor

Managementul costurilor
Altele (v rog specificai) ___________________________
5. Apreciai ca i pe viitor compania Dvs. va utiliza acest indicator?

Da
Nu
Nu tiu
V mulumesc pentru timpul acordat i cooperarea Dvs.
Anexa 2
Indicatori calculai pentru companiile analizate
Petrom S.A.
Indicatori publicai de Petrom S.A.
Indicator
EBITDA (lei)
2004
2005
2006
172.984.307
2.614.949.998
3.624.060.939
ROACE
(-13%)
22%
21%
ROE
(11%)
14%
20%
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.petrom.com/romana/rezultateanuale.htm).
Calculul EVA pentru Petrom S.A.

(lei)
2004
2005
2006
1.
NOPAT ajustat (2+3+4-5)
656.806.562
2.933.049.348
4.660.884.169
2.
Profit operaional
-581.150.111
1.884.199.019
2.777.388.289
3.
Amortizarea
754.134.418
730.750.979
846.672.650
4.
Costuri publicitate
633.500.000
585.100.000
1.297.500.000
5.
Impozit pe profit
(149.677.745)
267.000.650
260.676.770
6.
CT ajustat (7+8-9+10)
9.969.243.692
9.238.987.989
13.532.487.690
7.
Pasiv bilanier
9.392.111.258
10.727.089.837
12.324.704.630
8.
Costuri publicitate
633.500.000
585.100.000
1.297.500.000
9.
Cheltuieli in avans
56.367.566
73.201.848
89.716.940
10.
Datorii din leasing operaional
11.
CMPC
7,17%
2,15%
9,43%
12.
Costul capitalului (6 11)
714.794.772
198.638.242
1.276.113.589
13.
EVA (1-12)
-57.988.210
2.734.411.106
3.384.770.580
Sursa: Calcule proprii.

Indicatori publicai de Impact Developer&Contractor S.A.
Indicator
EBITDA (lei)
2004
2005
2006
21.482.978
16.554.943
27.200.394
19%
7.5%
11.2%
ROE
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.impactsa.ro/rapoarte_financiare.php).
Calculul EVA pentru Impact Developer&Contractor S.A.

(lei)
2004
2005
2006
1.
18.791.493
15.959.967
22.791.205
2.
Profit operaional
18.059.250
11.043.252
19.221.163
3.
Amortizarea
3.423.728
5.511.691
7.979.231
4.
Costuri publicitate
1.130.745
1.786.365
1.543.728
5.
Impozit pe profit
4.534.230
2.381.341
5.952.917
6.
99.464.801
143.775.132
164.347.645
7.
Pasiv bilanier
98.970.535
142.746.233
163.492.395
8.
Costuri publicitate
1.130.745
1.786.365
1.543.728
9.
Cheltuieli in avans
636.479
757.466
688.478
10.
11.
CMPC
12.
13.
22%
19,2%
15,3%
21.882.256
27.604.825
25.145.190
EVA (1-12)
-3.090.763
-11.644.858
-2.353.985
AzoMure S.A.
Indicatori publicai de AzoMure S.A.
Indicator
EBITA (lei)
2004
2005
2006
187.088.736
221.813.923
191.469.314
5%
7%
3%
ROE
Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.azomures.com:82/raportari/files.php).
Calculul EVA pentru AzoMure S.A.

(lei)
2004
2005
2006
1.
181.162.062
220.453.564
193.557.140
2.
Profit operaional
18.832.243
32.306.801
-11.463.102
3.
Amortizarea
168.256.493
189.507.122
202.932.416
4.
Costuri publicitate
1.079.348
2.143.524
1.842.421
5.
Impozit pe profit
7.006.022
3.503.883
(245.405)
6.
228.908.538
247.884.309
245.313.174
7.
Pasiv bilanier
248.868.803
266.042.486
265.005.730
8.
Costuri publicitate
1.079.348
2.143.524
1.842.421
9.
Cheltuieli in avans
21.039.613
20.301.701
21.534.977
10.
11.
CMPC
18,03%
15,57%
13,74%
12.
41.272.209
38.595.587
33.706.030
13.
EVA (1-12)
139.889.853
181.857.977
159.851.110
Bibliografie
Ameels, Anne, Value Based Management. Control Processes to Create
Value Through Integration, Vlerick
Keuven Gent Management School,
2002.
Arnold, Glen, Corporate Financial Management, Financial Times/Prentice
Hall, London, 2003, 2nd edition.
Bacidore, J., The search for the Best Financial Performance Measure, Financial Analysts Journal, May/June,
1997.
Bichard, Bill, Mastering the new metrics,
CFO, Boston, October, 1994, via
ProQuest.
Black, Andrew, In Search of Shareholder
Value: Managing the Drivers of Performance, Pitman, London, 1998, 1st
edition.
Blair, A., EVA Fever, Management Today, January, 1997.
Boulus., F.; Haspeslagh, P.; Noda, T.,
Getting the Value Out of Value-based
Management, INSEAD survey, 2001.
Burkette, G.D. i Hedeley, T.P., The
Truth about Economic value Added,
CPA Journal, vol.67, nr.7, Iulie,
1997.
Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin,
Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, New
York, 2000, 3rd edition.
Dorgai, Ilona, Shareholder Value Maximization and Value Creation in Hungary, tez de doctorat, Budapest,
2002.
Ehrbar, Al, Economic Value Added: der
Schlssel
zur
wertsteigernden
Unternehmensfhrung
Wiesbaden,
Gabler, 1999.
Fernandez, Pablo, A Definition of Shareholder Value Creation, IESE Business
School, University of Navarra, Barcelonna, Spain, April 26, 2001.
Fernandez, Pablo, EVA, Economic Profit
and Cash Value Added do Not Measure Shareholder Value Creation, IESE
Business School, Reserch Paper,
nr.453, University of Navarra, Barcelonna, Spain, 2002.
Hostettler, Stephan, Economic Value
Added (EVA), Darstellung und Anwendung auf Schweizer Aktiengesellschaften, 4. Auflage, Haupt, Bern,
Wien, 2000.
Klinkermann, S., Case study: EVA at
Centura Bank, Banking Strategies,
vol.73, Ianuarie/ Februarie, 1997.
Koller, Timothy, What Is Value Based
Management, The McKinsey Quarterly, nr.3, 1994,
http://www.exinfm.com/pdffiles/whba94.
Koller, Timothy i Dobbs, Richard F.,
The
Expectations
Treadmill,
TheMcKinsey Quarterly, nr.3, 1998,
via ProQuest.
Koller, McKinsey Wissen, nr.11, p.8-9,
http://www.mckinsey.de/_downloads/
Presse/mck_wissen_11_shareholdervalue.pdf.
Mkelinen, Esa, Economic Value Added
as a Management Tool, Helsinki
School of Economics and Business
Administration, Department of Accounting and Finance, Research
Study, 1998.
Rappaport, Alfred, Creating Shareholder

Value, The Free Press, New York,
1998.
Roztocki, N. i Needy, K.L., An Integrated Activity-Based Costing and
Economic Value Added Systems as an
Engineering Management Tool, Proceedings from the 1998 ASEM National Conference, 77-84, 1988.
Scott, Mark C., Value Drivers: The
Managers Guide to Driving Corporate Value Creation, Wiley, Chichester, 1998.
Stern, J.M.; Stewart, G.B.; Chew, D.H.,
Corporate Restructuring and Executive Compensation, Cambridge, Ballinger Publishing Company, 1989.
Stewart, G.B, The Quest for Value: A
Guide for Senior Managers, Harper
Business, New York, 1991.
Stewart, G.B., EVA: Fact and Fantasy,
Journal of Applied Corporate Finance, nr.7, 1994.
Tully, S., The Real Key to Creating

Wealth, Fortune Magazine, September 1993.
Vernimment, P.; Quiry, P.; Dallocchio,
M.; Le Fur, Y., Corporate Finance:
Theory and Practice, Dalloz, West
Sussex, England, 2005.
Wong, Ellen, A Survey Study on EVA
Effectiveness in Cnadian Organizations, University of Waterloo, Master
of Accounting, Research Paper,
2002.
*** Institute for Management Consultants, http://www.imanet.org.
*** http://www.azomures.com.
*** http://www.bvb.ro.
*** http://www.evanomics.com.
*** http://www.evadimensions.com/main.php
*** http://www.petrom.com.
*** http://www.impactsa.ro.
*** http://www.sternstewart.com/ssabout/
overview.php.
*** http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
*** http://www.valuebasedmanagement.net.

9 PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

9 PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

CONDEIE STUDENETI

Valoarea economic adugat.

firmelor s depeasc obstacolele din ce

renei. Ele sunt uor manipulabile i nu

un concept managerial n care principalul

mentul bazat pe valoare (the switch from

vestite pe piaa financiar n alte proiecte

pra performanei companiei i creterii de

1.2. Valoarea economic adugat

Valoarea economic adugat (EVA)

INSEAD, s-a constatat faptul c peste

pentru mbuntire i s ia n considerare

trebui s fie punctul central al rapoartelor

Valoarea adugat economic este

&Co, firm ce deine drepturile de autor

ale firmei. Aceast delimitare, fiind dificil

rimea capitalului investit nu ar trebui s

1.3. Valoarea economic adugat

Sursa: Dorgai, 2002.

Figura 1: Analiza factorilor determinani ai EVA

158 / Valoarea economic adugat

modificarea valorii capitalului investit

care se concentreaz asupra folosirii

orienteaz activitatea n interesul acionarilor ei;

a MBV. Dezvoltarea programului de rspltire a angajailor n sensul motivrii

nu este deloc surprinztor s constatm c

1.4. Argumente pro i contra

EVA reprezint singurul indicator a

conceptuale care permite previzionarea

rentabilitate cerut de acionari.

obiectivele i realizrile lor;

velul indicatorului EVA, pentru c

sau chiar pierderi de promovri pentru

1.5. mbuntiri ce ar putea fi

ghidat managementul performanei activitii cu ajutorul indicatorului valoarea

indicatorul se calculeaz anual; calculul pe termen scurt poate constitui o

capitalurilor investite iniial. Astfel, este

Pentru realizarea acestei anchete s-a

chestionarului, au fost utilizate 2 companii pilot. Pe baza feed-back-ului obinut a

2.1.3. Alctuirea eantionului

Selecionarea companiilor ce au format eantionul pe care s-a bazat studiul,

motivele pentru care compania respectiv

2.1.4. Comentariu asupra anchetei

catorul utilizat n evaluarea performanelor se ridic la nivelul ateptrilor n ceea

declarat c nu utilizeaz managementul

managementul costurilor. Iar motivele

2.2. Studiu de caz

cotate la burs. Pentru fiecare s-a fcut

o msur arbitrar deoarece, n cazul unor

EVA este un indicator care msoar

172 / Valoarea economic adugat

n calcularea NOPAT ajustat pentru

achiziionate prin leasing financiar. Activele achiziionate prin leasing operaional

2.2.3. Compararea rezultatelor obinute

Valoarea economic adugat / 173

Tabelul 1: Indicatori publicai de Petrom S.A.

Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.petrom.com/romana/rezultateanuale.htm)

profit. Astfel s-a obinut un NOPAT

apoi s nregistreze o cretere continu.

tarea de proiecte imobiliare complexe:

Bucureti o cot de pia de 28.65% n

Indicatori pentru Impact Developer&Contractor S.A.

Sursa: Rapoarte anuale publicate de companie (http://www.impactsa.ro/rapoarte_financiare.php) i