CollaterizedDebtObligation(CDO)

PabloGarcaEstvez.DoctorenEconmicasyEmpresariales
porlaUniversidadComplutensedeMadrid.Acreditado
DoctorporlaACAP.MiembrodelIEEE.Esprofesordela
UniversidadComplutensedeMadrid,delCUNEF,delColegio
UniversitarioCardenalCisneros,delInstitutodeEmpresa,del
IEBydeICADE.

1. QusonlosCDO?
Los CDO (Collaterized Debt Obligation) son intereses titulizados en fondos de activos
(generalmente no hipotecarios). Los activos (denominados Collateral) son generalmente
prstamos o instrumentos de deuda. Un CDO puede ser una CLO (Collateralized Loan
Obligation)ounaCBO(CollaterizedBondObligation)enfuncindesitiene,respectivamente,
prstamosobonos.ElinversorquecompraunCDO,soportaelriesgodecrditodelColateral.
En la estructura del CDO hay diferentes tramos de ttulos, ofreciendo a los inversores
diferentes vencimientos y riesgos de crdito. Estos tramos son clasificados como Senior,
Mezzanine y Equity de acuerdo con la diferente exposicin al riesgo de crdito; esta
clasificacinsedenominaSeniority.Siexistieraalgunainsolvenciaelcalendariodepagosdela
deuda Senior tiene preferencia sobre el tramo Mezzanine, el calendario de pagos de ste,
tienepreferenciasobreeltramodelEquity.EltramoSeniortieneunacalificacincrediticiaque
va desde la A hasta la AAA. Para el tramo Mezzanine, la calificacin est en torno a la BBB,
peronopordebajodeB.
ElSeniorityreflejatantolacalidaddecrditodelColateralcomocuntaproteccintieneuna
tramodeterminadorespectoalosdems.
UnCDOescreadoporunSindicatoBancario,generalmente,atravsunSPV(SpecialPurpose
Vehicle) que contendr el Colateral y los activos emitidos. El Sindicato Bancario suele incluir
bancoseinstitucionesfinancieras.LosgastosasociadosalSPVsesustraendelosflujosdecaja
generadosporelactivosubyacentedelCDO.Amenudo,elSindicatoBancarioretieneeltramo
delEquity.

2. EstructuradeunCDO
EnunCDOhayungestorresponsabledelosactivosyquegestionalacarteradedeuda.Suele
tenerrestriccionestantoenlainversincomoenlafinanciacindelCDO(covenants)porlo
que debe realizar ciertos test para realizar los pagos a los tramos en vista de mantener la
calificacincrediticiaasignadaenelmomentodelaemisin.Adems,debedecidirlamaneray
elmomentodepagarelprincipal.
La financiacin para comprar los activos subyacentes se obtiene de la emisin de deuda en
diferentestramos:variosSenior,variosMezzanineyeltramodeEquity.
La capacidad del gestor del CDO para pagar los intereses de los tramos y devolver los
principales en el vencimiento depende de las caractersticas de los activos subyacentes. Las
fuentesdeliquidezparapagarlosinteresesydevolverlosprincipalespuedenser:
1. Loscuponesdelactivosubyacente.
2. Vencimientodealgunosactivossubyacentes.
3. Ventadeactivosdelconjuntodeactivossubyacentes.
En unaestructura tpica, unooms tramossonFRN(Floating RateNoteoBonosconcupn
variable). Con la excepcin de los CDO que tienen como activos prstamos bancarios que

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pagancuponesvariables,elgestordelCDOsueleinvertirenbonosdecupnfijo.Estopresenta
unproblema:losinversoresdeltramorecibirnuntipovariablemientrasquesehainvertido
enbonosdecupnfijo.Parasolucionarestedesajuste,elgestorutilizainstrumentosderivados
para ser capaz de convertir los pagos fijos de los activos en pagos variables; ms
concretamente,utilizaIRS(InterestRateSwap).Esteinstrumentopermiteaunparticipantedel
mercadopermutarlospagosfijosporpagosvariablesoviceversa.Lasagenciasdecalificacin
crediticiarequierenelusodeIRSparaeliminarlafaltadesincronizacin.

3. FamiliadelosCDO
En la fig. 1 se muestra la familia de los CDO. La primera divisin se realiza entre los CDO
lquidos(CashCDO)ylosCDOsintticos(SyntheticCDO).LosCDOlquidossonlosoriginalesy
los ms habituales, y estn respaldados por un conjunto de instrumentos de deuda del
mercadomonetario.LosCDOsintticos(SyntheticCDO)sonCDOdondeelinversortieneuna
exposicin econmica a un conjunto de instrumentos de deuda a travs de instrumentos
derivadosenvezdeporlacompradeinstrumentosdedeudadelmercadomonetario.
Ambos, CDO lquidos y sintticos pueden ser divididos en funcin de la motivacin de la
entidad queloemite.Estamotivacin puedesereliminaractivosdelbalance (BalanceSheet
Driven) o capturar el diferencial que existe entre el rendimiento del activo subyacente
(Collateral)yelcostedepedirprestadomediantelostramos(ArbitrageDriven).

Arbitrage
Driven
CashCDO
Balance
SheetDriven

CDO

CashFlow
DCO
MarketValue
CDO
CashFlow
CDO

Arbitrage
Driven

Synthetic
CDO

Balance
SheetDriven

fig.1

FamiliadelosCDO

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LosCDOclasificadoscomoArbitrageDrivenCDOpuedenserdivididosentreCashFlowCDOy
MarketValueCDOenfuncindelorigendelosfondosqueelsubyacenteutilizaparasatisfacer
los pagos de los tramos. En un Cash Flow CDO el origen de los fondos son los intereses y el
principal de los activos subyacentes. En un Market Value CDO los fondos dependen del
rendimiento total generado por la cartera. En un CDO lquido del tipo Balance Sheet Driven
sloseemitenCashFlowCDO

4. LosCDOlquidos(CashCDO)
ArbitrageCashCDO
Un Sindicato Bancario crear un Arbitrage CDO si la estructura creada puede ofrecer un
rendimientocompetitivoparaeltramodeEquity,querecordemos,estenmanos,ensugran
mayora,delSindicatoBancarioemisordelCDO.
ParacomprendercmosegeneraelrendimientodelEquity,consideremosunaestructurade
100millonesconlossiguientestramos:
Tabla1

Tramo
Senior
Mezzanine
Equity

Valor
80.000.000
10.000.000
10.000.000

Cupn
LIBOR+70p.b.
TipodelTesoroa10aos+200p.b.

SupongamosqueelCollateralconsisteenbonosquevencenen10aosyqueelcupnpara
cadaunodeelloseseltipodelTesoromas400puntosbsicos.ElgestordelCDOcontrataun
IRSconotracontrapartesobreunnocionalde80millonesparacubrireltramoSeniorconlas
siguientescondiciones.
a. PagauntipofijocadaaoigualaltipodelTesoromas100puntosbsicos
b. RecibeelLIBOR
SupongamosqueeltipodelTesoroa10aosenelmomentodeemisindelCDOesdel7%.
Podemosanalizarserelflujodecajaencadaao.PrimeroveremoselCollateral;stepagar
interesescadaaoigualalasumadel7%mas400puntosbsicos.Esdecir,11%
InteresesdelCollateral:

11%x80.000.000=11.000.000

Determinemos el inters que se debe pagar a los tramos Senior y Mezzanine. Para el tramo
Senior:
IntersparaeltramoSenior: 80.000.000x(LIBOR+70p.b.)
ElcupnparaeltramoMezzanineesel7%+200p.b.Esdecir,el9%
IntersparaeltramoMezzanine:

9%x10.000.000=900.000

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FinalmenteobservemoselIRS.EnesteacuerdoelgestordelCDOpagaralBrokerSwapcada
aoun7%+100p.b.Esdecir,un8%delNocional,acambioderecibirelLIBOR
IntersparalacontrapartedelIRS:

8%x80.000.000=6.400.000

ElpagodeinteresesrecibidodelacontraparteSwapeselLIBORsobreelnocional
Intersrecibidodelacontraparte:

LIBORx80.000.000

TodoestolopodemosresumirenlasiguienteTabla2
Tabla2

Intersdelcolateral
IntersdelSwap

TOTAL

11.000.000
80.000.000xLIBOR

IntersaltramoSenior
IntersaltramoMezzanine
IntersalSwap

11.000.000
80.000.000xLIBOR

80.000.000(LIBOR+70pb)
900.000
6.400.000
7.300.000
80.000.000x(LIBOR+70pb)

IntersNeto:3.700.00080.000.000x70p.b=3.140.000
El saldo positivo es de 3.140.000 euros, cantidad que debe utilizarse para pagar comisiones.
Supongamos que stas ascienden a 634.000 (63.4 puntos bsicos del CDO). El flujo de caja
destinado al tramo de Equity ser de 2.506.000. Como el Equity son 10.000.000, el
rendimientoqueobtieneesdel25%
Se han realizado algunas simplificaciones, como por ejemplo, que no hay insolvencias.
Tambin,sepresumequelosbonosadquiridosporelgestordelCDOnotienenamortizacin
anticipada.Enalgnmomentoenelfuturo,elgestordelCDOdebecomenzaraamortizarlos
ttulosdelostramosSenioryMezzanine.Consecuentemente,elIRSdeberserestructurado
paraadaptarseaesasituacin,puestoquelacantidadacubrirdeltramoSenior,disminuir.A
pesar de estas simplificaciones, este ejemplo nos demuestra las bases econmicas de una
transaccinporarbitrajeylanecesidaddeutilizarIRS,ycomoconsigueeltramodelEquitysu
rendimiento.

EstructuradeunCashFlowCDO
EnunCashFlowCDO,elobjetivodelgestordelCDOesgenerarflujosdecaja(primeramente
de los intereses obtenidos de los bonos, seguidamente de los bonos que han vencido o han
sido amortizados anticipadamente) para pagar a los inversores en los tramos Senior y
Mezzanine.Debidoaquelosflujosdecajadelaestructuraestndiseadosparaconseguirel
objetivo de cada tramo, existen varias restricciones en la gestin. Las condiciones comprar
ttulos son especificadas al principio y se basan, principalmente, en el riesgo de crdito.
Adems,enlaconstruccindelacartera,elgestordelacarteradebetenerencuentaciertos
requerimientosdispuestosporlasagenciasdecalificacincrediticiaparaelmantenimientode
lacalificacin.
Existentresmomentosimportantes:

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1. Periododeimpulso(Rampup).Esteeselperiodoquesiguealafechadecierredelas
transacciones,dondeelgestorcomienzaeinvertirenlosttulosconeldineroobtenido
conlaventadelosdiferentestramos.
2. Periodo de reinversin (Reinvestment o Revolving) Es el periodo en el cual las
gananciassonreinvertidas.Tieneuntamaomnimodecincoaos.
3. Periodofinal.LacarteradelCDOesvendidayseliquidaalosinversoresdelostramos.

Distribucindelosingresos
Losingresosderivandelosinteresesdelosttulossubyacentesydelaapreciacindelcapital.
Estosingresosseutilizanpara,primeramente,pagarlascomisionesdelosadministradoresy
depositariosydelgestordelCDO.Almomentodequeestascomisioneshayansidopagadas,se
paganlosinteresesdeltramoSenior.Enestepunto,antesderealizarcualquierotropagose
debenrealizarciertaspruebas,denominadastestdecobertura.Sisonsatisfechas,entoncesse
pagalosinteresesdeltramoMezzanine.Yposteriormente,sepagaaltramoEquity.
Sinosepasaeltestdecobertura,serealizanpagoscuyoobjetivoesprotegereltramoSenior.
LosingresosremanentesdespusdepagarlascomisionesylosinteresesdeltramoSeniorson
utilizadosparaamortizar,enparte,estetramo,hastaqueeltestdecoberturaseapasado.Si
el tramo Senior es amortizado completamente porque no se cumple el test de cobertura,
entoncesseutilizarlosingresosparaamortizareltramoMezzanine.Losingresosremanentes
sonutilizadosparaamortizareltramoEquity.
DistribucindelFlujodeCajaPrincipal.
El Cash Flow Principal es distribuido despus de pagar las comisiones de los depositarios,
administradores y el gestor del CDO. Si los flujos de caja son insuficientes para pagar los
intereses del tramo Senior, los ingresos del principal se utilizarn para completar esa
insuficiencia.Siduranteelperiododereinversineltestdecoberturasesatisface,elprincipal
esreinvertido.Despusdelperiododereinversinosieltestdecoberturanoessuperado,el
flujodecajadelprincipalseutilizarparapagareltramoSeniorhastaqueelratiodecobertura
sea satisfecho. Si se ha pagado todo el tramo Senior entonces se procede a pagar el tramo
MezzanineyporltimoelEquity
RestriccionesalGestor
La diferencia de la gestin de la cartera que hace el getor del CDO en el Cash Flow CDO en
comparacinconelMarketValueCDO,eselgradodegestin.EnunCashFlowCDOelgestor
delCDOestructurayequilibralacarteraparaqueelintersprocedentedelconjuntodettulos
mas el pago del principal sea suficiente para satisfacer las obligaciones de los tramos. En
contraste, el gestor del CDO en un market value CDO busca generar unos beneficios para
satisfacerunaporcindelasobligacionesdelostramos.
El gestor de ambos tipos de CDO debe vigilar al Collateral para asegurarse de que los test
impuestosporlasagenciasdecalificacincrediticiaseansatisfechos.ParalosCashFlowCDO
existendostiposdetest:TestdecalidadyTestdecobertura.

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PabloGarcaEstvez

EnelprocesodecalificacindeunCDO,lasempresasderatinganalizanladiversidaddelos
activosmedianteunostestespecficamentecreadosparaello,quedenominanTestdeCalidad.
Un gestor de activos no realizar una transaccin que suponga una violacin del test de
calidad.Lostestdecalidadincluyen:
1. Unacalificacindediversificacinmnimadeactivos
2. Unacalificacindelmnimopromediodelospesos
3. Restriccionesalvencimiento
Hay test que aseguran que las caractersticas del Collateral sean suficientes para realizar los
pagos de varios tramos. Estos test son llamados test de cobertura. Hay dos tipos de test de
cobertura:testdelvaloralaparyelratiodecoberturadeinters.Recordemosquesieltest
decoberturanoessatisfecho,entonceslosingresosdelCollateralsondesviadosparapagarel
tramoSenior.

5. MarketValueCDO
Aligual que unCashFlowCDO,enun MarketValueCDOhaytramosdedeudayEquity. Sin
embargo, debido a que en el Market Value CDO el gestor del CDO debe vender activos del
conjuntodesubyacentesparageneraringresosparalosinteresesyelrepagodelosprincipales
delostramos,debetenerespecialcuidadoconelseguimientodelosactivosylavolatilidadde
susprecios.
El Market Value CDO depende de las actividades del gestor del CDO para generar valor
aadido y asegurar el rendimiento para satisfacer las obligaciones para con los tramos en la
estructura, por ello una mayor flexibilidad respecto a la que se tiene en los Cash Flow CDO
ayudaqueelgestorpuedaconseguiresosresultados.Porejemplo,mientrasqueunCashFlow
CDOlaestructuradelcapitalesfija, enun Market ValueCDOselepermite algestorutilizar
apalancamientoadicionaldespusdecerrarlaconstitucin.

6. CDOsintticos
EltrminosintticoesempleadoporqueenestecasoelCDOnoeselpropietariodelosactivos
subyacentesdelosqueemanaelriesgo.EnunCDOsintticolosposeedoresdedeudadelCDO
absorbenelriesgoeconmico,peronolapropiedadlegaldeunconjuntodeactivos.

ElementosclaveenunCDOsinttico
En un CDO sinttico existe una cartera de activos, que se llama Activos de Referencia, que
tieneunaexposicinalriesgodecrdito.LosActivosdeReferenciasirvencomobaseparalos
pagos;ypuedenserndicesdelmercadodebonos,porejemplodealtorendimientoondices
hipotecarios. Tambin, la referencia puede ser una cartera de prstamos a empresas cuyo
propietarioesunbanco.
ElriesgodecrditoasociadoconlosActivosdeReferenciasedivideendospartes:
1. SeccinSenior
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PabloGarcaEstvez

2. SeccinJunior.
EnunaestructuratpicadeunCDOsinttico,laseccinSeniorcorrespondeal90%deltotal,
mientrasquelaJuniorcorrespondesobreel10%.Lasprdidassonrealizadas,primeramente,a
laseccinJunior,hastacompletarsunominal.Despus,secomienzaaaplicar,lasprdidas,a
laseccinSenior.
Porejemplo,supongamosquelosActivosdeReferenciacorrespondenaunndicedebonosde
alto rendimiento. Se debe determinar la cantidad de exposicin al riesgo de crdito en
trminosdevalordemercado.Supongamosqueelvalordemercadofuesede500millones,
que denominados cantidad Nocional. Supongamos que el riesgo de crdito asociado con los
500 millones de exposicin de riesgo de crdito es dividido en 450 millones de la seccin
Seniory50millonesdelaseccinJunior.Losprimeros50millonesdeprdidasdelActivode
ReferenciasonabsorbidasporlaseccinJunior.Despusdequeestaseccinhayaabsorbido
losprimeros50millones,serlaseccinSeniorlaqueabsorbaelresto.
LarazndeporqullamamosSeccionesSenioryJuniorenvezdeposeedoresdebonosSenior
yJunioresporqueenunaestructuradeunCDOsinttico,nohayningunaemisindedeuda
parafinanciarlaseccinSenior.Sinembargo,paralaseccinJunior,shayemisindedeuda.
En nuestro ejemplo se emitira 50 millones de bonos Junior, de la misma manera que se
hubieranemitidoenunCashFlowCDO.EscomnquelostramosJuniorseanemitidosatravs
deunVehculodePropsitoEspecial(SPV).
LosingresosrecibidosdelaemisindebonosJuniorsoninvertidosporelgestordelCDO.Sin
embargo,lasinversionesestnrestringidasadeudadealtacalidad:bonosdelEstado,bonos
empresariales,hipotecariosorespaldadosporactivos;todosellosconcalificacionesAAA.
La clave de un CDO sinttico es el empleo de los instrumentos derivados de crdito para
protegersedelriesgodetipodeinters.ElderivadodecrditoutilizadoenunCDOsintticoes
elCreditDefaultSwap(CDS).
UnCDSes,conceptualmentesimilaraunaplizadeseguro.Hayuncompradordeproteccin
quiencompraproteccinparaprotegersedelriesgodecrditodeunactivodereferencia.En
unCDOsinttico,elcompradordeproteccineselgestordelCDOquepagarunascomisiones
peridicas(comolaprimadeunseguro)yrecibe,unpagodelvendedordelaproteccinenel
casodeunsucesocrediticioqueafectealgnactivoincluidoenelactivodereferencia.Pero,
quineselvendedordelaproteccin?LaSPV.As,mientrasnoacontezcaelsucesocrediticio,
el gestor pagar una renta a los inversores. Slo en el caso de un suceso crediticio, son los
inversoresquienespagaranunacantidadalgestor.
Como en un IRS, el CDS tiene un montante Nocional que ser igual a la seccin Senior. 450
millonesennuestroejemplo.
Para clarificar esto, sigamos con nuestro ejemplo y observemos el rendimiento de los bonos
Junior de la estructura. Los poseedores de los bonos Junior reciben pagos que proceden de
dosfuentes:

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PabloGarcaEstvez

1. Ingresosdelosbonosdealtacalidadcompradosparafinanciarlaemisindelosbonos
Junior.
2. Laprimadeseguro(laprimadelCDS)pagadoporelgestodelCDOalaSPV
Efectivamente, los poseedores de los bonos Junior reciben una cantidad de una cartera de
activosdealtacalidadmejoradaporlaprimadeseguro(porejemplo,elpagodeunCDS).Si
hubieraunsucesocrediticiorequeriraquelosposeedoresdebonosJuniorhiciesenunpagoal
compradordeproteccinreduciendosurentabilidad.
El suceso crediticio debe estar definido en los pliegos de condiciones del CDS, e incluye
generalmente:Bancarrotas,insolvencias,Insolvenciascruzadas,repudiosyreestructuracin.El
sucesocrediticiopuedeocurrirencualquieradelosactivosdelosActivosdeReferencia.Por
ejemplo,sielactivodereferenciaesunndicedebonosdealtorendimientosylaempresaX
estdentro deesendice,unsucesocrediticiorespectoalaempresaXprovocarelpagoal
compradordeproteccin.
Cuntodebepagarelvendedordeproteccinalcompradordelaproteccin?Enelcasode
queunsucesocrediticioocurra,elcompradordeproteccinrecibirladiferenciaentreelvalor
nominal y el valor verdadero de los ttulos. El cmo esto debe ser determinado debe estar
descritoenelacuerdodelCDS.
Cul es la motivacin para la creacin de un CDO sinttico? Podemos encontrar dos: CDO
sintticosBalanceSheetyCDOsintticosArbitrage.EnelcasodelosCDOsintticosBalance
SheetconelmantenimientounCDSdentrodelaestructuradelCDO,unbancopuederecortar
elriesgodecrditodeunacarteradeprstamoscorporativossintenerquenotificaraningn
prestatario que se est vendiendo los prstamos a otras contrapartes, requerimiento
necesario en varios pases. No hay que pedir ningn consentimiento a los prestatarios para
transferirelriesgodecrditodelosprstamos,cuandoseutilizaCDS
LosCDOsintticostienenvariasventajaseconmicasrespectoalonosintticos.Primero,no
es necesario obtener financiacin para la seccin Senior hacindolo ms fcil. Segundo, el
periodo de impulso (ramp up) es ms pequeo que en un CDO lquido puesto que solo los
activosdealtacalidadtienenqueserreunidos.Finalmente,hayoportunidadesenelmercado
deadquirirlosactivosincluidosenelActivodeReferenciavaCDSauncostemsbaratoque
comprandolosactivosdemaneradirecta.
LagranventajadelosCDOsintticos esqueamenudo el hechodequeellosnotienen que
estarcompletamentefinanciados.ParaqueunCDOlquidotengaunaexposicinalriesgode
crdito de 100 millones de dlares de bonos, debe atraer 100 millones de dlares en
inversionesasquepuedacompraresosbonos.ConunCDOsinttico,laexposicinalriesgode
crdito de 1.000 millones en obligaciones, puede ser cubierta slo con 150 millones de
Colateraldealtacalidad.EsteCDOparcialmentefinanciado,lacarteradereferenciade1.000
millones de dlares es dividida en tramos, pero slo el tramo con la peor calificacin es
financiado.Enesteejemplo,eltramoSeniorde850millonesdedlaresselellamaraTramo
SuperSenior,ypodraestarenmanosdelSindicatoBancarioovendidoatravsdeunCDS.La

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PabloGarcaEstvez

partefinanciadapodraestarcompuestade100millonesenuntramoconbajacalificaciny
50millonesdedlaresenuntramoMezzanineonocalificado.

7. EjemplodeunCDO
AnalizarlosCDOesdifcil.SupongamosunCDOconlasiguienteestructura:
Tabla3
Enmillonesdeeuros

Activo

Pasivo

DeudasBBB1.000

ObligacionesAA(6%)900

ObligacionesBB(17%)70

Acciones30

Las primeras prdidas son asumidas por las acciones, seguido por las obligaciones BB y por
ltimo las Obligaciones AA. Ests ltimas slo quedaran afectadas en el caso de que las
prdidas fuesen superiores al 10%. Las obligaciones BB tendran los pagos asegurados hasta
quelasprdidasfuesensuperioresal3%
Supongamos que el rendimiento del subyacente es del 10%, es decir, los flujos de caja del
Activo Subyacente son de 100 millones. Cmo se hara el reparto? En este caso no hay
insolvencia,porloquetodoscobran.
Enfuncindelaprelacindelosttulos,primerocobranlosAA,luegolosBByporltimolas
acciones.Supongamosqueademsdelosintereses,sedeberetraerlossiguientesconceptos
delosflujosdecaja:
Amortizacindegastosdeconstitucin....1,5%sobreelvalornominaldelainversin
Comisionesparaelgestor....5%delflujodecajagenerado
Comisionesadicionales......2,5%delflujodecajagenerado
Conlos100 millones generadosprimerosepaganlascomisionesylaamortizacin;luegose
paga a los obligacionistas AA el 6% sobre sus 900 millones; despus se paga a los
obligacionistas BB el 17% de sus 70 millones. El resto es para los accionistas. En este caso
11.600.000loquerepresentaun39%derendimiento.
EnlaTabla4siguienteseharealizadoelrepartoendiferentesescenariosdeprdidas.
Tabla4

Prdida
Flujodecaja
Amortizacin
Comisingestor

0%

2,0%

100.000.000
15.000.000
5.000.000

98.000.000
15.000.000
4.900.000

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PabloGarcaEstvez

5,0%
95.000.000
15.000.000
4.750.000

11,0%
89.000.000
15.000.000
4.450.000

Comisin
ObligacionesAA
ObligacionesBB
Acciones
RdtoAcciones
ObligacionesAA(6%)
ObligacionesBB(17%)
Acciones

2.500.000

2.450.000

2.375.000

2.225.000

54.000.000
11.900.000
11.600.000

54.000.000
11.900.000
9.750.000

54.000.000
11.900.000
0

54.000.000
0
0

39%

33%

900.000.000
70.000.000
30.000.000

900.000.000
70.000.000
30.000.000

893.025.000 879.700.000
70.000.000 70.000.000
30.000.000 30.000.000

1.000.000.000

1.000.000.000

993.025.000 979.700.000

Enelcasodequelosactivossubyacentespresentenunaprdidadel5%,elEquity,queslo
representaun3%delcapital,sloresponderporel3%delasprdidas.Estosignificaqueno
recibennadadelosflujosdecaja.Sepagaalosdemstramosyconeldinerorestantese
amortizalosbonosdeltramoSeniorparaprotegeralosinversores.
Silasprdidassuperanel10%entoncesnielEquitynieltramoMezzaninerecibennadayse
amortizapartedelSenior.RecordemosquelasumadelEquityydelSenioresel10%detodoel
CDO,porloqueslorespondernporeseporcentaje.

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