A model of balance of payment crisis.

Notas de clase.
Santiago Cesteros1

1. Introduccin.
La fijacin del tipo de cambio constituye una poltica de estabilizacin til para manejar las variaciones de precios
dentro de una economa. Krugman propone en su paper de 1979 una suerte de ataque especulativo contra las
reservas del Banco Central de una economa donde la autoridad monetaria sujeta el tipo de cambio mediante
intervenciones en el mercado cambiario. Los agentes demandarn gradualmente una mayor cantidad de moneda
extranjera hasta un cierto punto, momento en el se genera explcitamente este ataque y las reservas caen
rpidamente. Si bien el autor sostiene que es posible adquirir un prstamo de urgencia o liquidar las reservas en
oro, esto simplemente pospondra el inevitable agotamiento de reservas. As, intentar demostrar en su modelo un
ataque especulativo sobre las reservas del gobierno en el que los agentes cambian la composicin de sus
portafolios a travs de una reduccin de sus tenencias en moneda domstica y un aumento de la proporcin de
moneda extranjera. Este proceso estar justificado en los cambios relativos de los rditos o intereses que
proporciona cada una como consecuencia de la incapacidad del gobierno de mantener el tipo de cambio vigente,
que implica necesariamente la depreciacin de la moneda local.

2. Marco y supuestos generales.

El modelo supone, en primer lugar, previsin perfecta por parte de los agentes econmicos, quienes tienen
absoluto conocimiento sobre los futuros sucesos que tendrn lugar en la economa. La economa ser pequea,
abierta y producir slo un bien transable; habr pleno empleo y precios flexibles.
La paridad de precios estar dada por

P=s.P*

(se toma P*=1)

Entonces, el nivel de precios depende directamente del tipo de cambio, y cuando se hable de devaluacin,
naturalmente, se estar hablando de inflacin. Inflacin y depreciacin son equivalentes en este modelo. El precio
local del bien transable responde 1 a 1 con el precio internacional, de modo que, como ste est fijo en una
unidad, su variacin espejo en el precio local depender directamente de s, el tipo de cambio.
Habr dos tipos de agentes: agentes privados (o inversores o especuladores) y sector gobierno. Los inversores
pueden elegir gastar su riqueza entre dos activos financieros distintos, a saber, moneda domstica y moneda
extranjera.
De esta manera, su portafolio queda determinado por

W=M/P+F
W es la riqueza real del agente privado, P es el nivel de precios, M es moneda o activo local y F moneda
extranjera.

Santiago Cesteros es, al momento de la escritura de esta nota de clase, alumno del profesor Daniel Heymann, encontrndose cursando la
materia Macroeconoma II, y tiene como finalidad brindar una mirada complementaria y sencilla sobre este modelo bajo estudio.
1

La demanda de saldos reales en moneda domstica de los inversores ser una proporcin de su riqueza. Se supone
que los extranjeros no desean poseer activos en la moneda local de la economa, por lo que M solo es demandada
por especuladores locales. De esta forma la economa solamente puede adquirir divisas exportando bienes. La
proporcin de la riqueza demandada por los agentes locales es L, de modo que

M/P=L().W con L<0

La demanda de saldos en moneda local depende negativamente de la tasa de inflacin esperada, ya que el aumento
de precios implica una prdida de valor sobre las tenencias en este tipo de activos. Cuando se espera que suba la
inflacin, L caer, lo que implica una menor demanda de M y una mayor demanda de F.
Por su parte, el gobierno tiene un dficit que financia con reservas o con seoreaje. Como ninguno de los activos
de la economa paga intereses, la balanza comercial es igual a la balanza de pagos. La cuenta de capital no es tenida
en cuenta. Tampoco existe la inversin.
Con un tipo de cambio de fijo, la autoridad monetaria est obligada a intervenir en el mercado cambiario mediante
la compra o venta de moneda extranjera para mantener la paridad establecida. Por su parte, bajo un tipo de
cambio flexible, esta atadura es inexistente y el Banco Central puede hacer ajustes mediante devaluaciones.

3. Anlisis de corto plazo.

En un tipo de cambio flexible, ni el gobierno ni los extranjeros intercambian dinero domstico por dinero del
exterior (las reservas son fijas), por lo que los inversores locales no pueden alterar la composicin agregada de su
portafolio. Si intentan hacerlo, lo que harn ser presionar sobre el tipo de cambio (es decir, forzarn una
devaluacin), haciendo que suban los precios internos, de modo que el dinero local ser menos atractivo y la
riqueza total de los agentes ser menor. Grficamente, esto se manifiesta a travs del desplazamiento del punto A
al B a travs de un salto de la recta LL a la LL, que son las condiciones de balance de portafolio dadas por
M/P=L().W, habiendo en LL una inflacin mayor.
Por otro lado, bajo tipo de cambio fijo, la situacin es diferente, ya que el gobierno tiene la obligacin de
mantener la paridad cambiaria a un tipo preestablecido. Los residentes domsticos pueden alterar libremente la
composicin de su portafolio dentro de los lmites de su propia riqueza, WW. Las expectativas de inflacin
eventualmente generadas ahora generan una reduccin de M y un incremento de F en los portafolios locales.
Grficamente, se observa un salto de LL a LL, pasando del punto A al C. Los precios y el tipo de cambio son
fijos, y el aumento de F de los agentes se da costa de una prdida de reservas del Banco Central.

4. Anlisis dinmico bajo tipo de cambio flexible.

El tipo de cambio, bajo un rgimen flexible, puede variar debido a tres razones: cambios en la cantidad real de
dinero domstico, cambios en las tenencias privadas de activos externos (moneda extranjera) o cambios en las
expectativas de inflacin.
En primer lugar, se supondr que la emisin monetaria responde a las necesidades de financiamiento del
gobierno, pero que ste mantiene su dficit (G-T) como una porcin constante y fija a la oferta monetaria. Solo
se financia con seoreaje, estando las reservas fijas en todo momento. Entonces, se tiene que2

M/P=G-T
Llamando a M/P como m, entonces el dficit del gobierno G-T=gm, donde m es una constante. De esta
manera, la alteracin del portafolio entre los dos activos de los inversores locales depende solamente de la tasa de
inflacin

m=M/P-(M/P)(P/P)
= (g-P/P)m
Reescribiendo la expresin anterior, se obtiene el seoreaje M/P, que es el resultado de la suma del aumento de
los saldos monetarios reales, m, ms el impuesto inflacionario, m.(P/P). Es decir, el impuesto inflacionario es la
oferta monetaria, m, multiplicada por la tasa de inflacin, P/P. El aumento de los saldos monetarios reales se
denomina seoreaje puro. Por su parte, el impuesto inflacionario, si bien reduce el valor real del dficit, tambin
reduce el valor real de la emisin monetaria. La ganancia neta de la emisin est determinada por (g-P/P) es
decir, por la diferencia entre la cantidad emitida para financiar el dficit menos la variacin de los precios
generada. Si g y P/P son iguales, entonces no habr seoreaje puro, y m=0.
Ahora bien, respecto a las tenencias de activos externos F, dado que las reservas estn fijas, su variacin
depender exclusivamente de la balanza comercial (i.e., exportando bienes)

F=BC=Y-G-C(Y-T,w) con w=M/P+F y C1>0 y C2>0

Ninguna de las dos monedas paga intereses, por lo que la cuenta corriente coincide con la balanza comercial.
Finalmente, respecto a las expectativas de inflacin, se supondr que los agentes tienen previsin perfecta, lo
implica que

=P/P
Como la inflacin esperada coincide efectivamente con el aumento de los precios, se tiene que

e=P/P= (m/F) con 1<0

La inflacin depende negativamente del cociente m/F, es decir, que si aumenta m o baja F, la inflacin desciende,
y viceversa. Este punto se basa ms que nada en expectativas, y no quiere decir efectivamente que si m se
incrementa entonces disminuye , sino que, mejor dicho, aumento mis tenencias de activos en moneda local
porque espero que la sea baja o se mantenga en niveles bajos.
Ahora bien, el sistema dinmico queda determinado, entonces, de la siguiente manera

En clases se denota a las variaciones con un punto encima de la variable correspondiente, segn sea el caso. Por cuestiones tcnicas, aqu
se utilizar, para denotar variacin, un pequeo crculo al costado derecho de la variable. As, por ejemplo, M/P, mdenotan la variacin de
la cantidad de activo domstico en la economa del modelo.
2

m=[g- (m/F)]m
F=Y-G-C(Yd,m+F)

Grficamente, se tiene que

El anlisis se realiza de la siguiente manera. Si m=0, entonces [g- (m/F)]m=0, y despejando se tiene que g(m/F)=0. Supongamos que nos paramos arriba de la recta m=0, es decir, que m aumenta. Dentro de la ecuacin
despejada, es decir, g- (m/F)=0recordando que frente a un aumento de m la inflacin desciende, se interpreta
que esta dinmica, teniendo en cuenta que g qued invariable, tiene un efecto final positivo, por una suerte de
g>(m/F). Dicho de otra manera, estando parados en la recta m=0si m aumenta, entonces m>0. Grficamente,
esto se expresa con flechas hacia arriba cuando nos paramos por encima de aquella recta. Lo opuesto sucede
cuando nos paramos debajo de la misma, ya que m desciende, y por lo tanto la inflacin aumenta, teniendo un
efecto final negativo. La recta m=0 ahora tiende hacia abajo, y se escriben flechas apuntando en esa direccin.
Cada destacar que en este caso, como la variable de anlisis es m, y sta se encuentra en el eje vertical, los
movimientos de las flechas se dan ese sentido.
Realizando lo mismo con la recta F=0, si me paro a la derecha de la misma, F ahora est aumentando, y un
aumento de F me implica un aumento de C, que siendo invariables Y y G, tiene un efecto final negativo. Por lo
tanto, las flechas se escriben hacia la izquierda. Lo opuesto ocurre si nos paramos a la izquierda de F=0.
El resultado final del anlisis implica un diagrama de punto silla con un solo sendero de equilibrio, denominado
SS. Incluso conociendo las tenencias de activos de los inversores locales, el tipo de cambio est indeterminado.
Para un nivel dado de M y F, existe una posicin inicial (m,F) y sendero de equilibrio de la economa. Dado que
solo este sendero converge a un estado estacionario, si el tipo de cambio inicial no implica que el sistema est en
ese sendero, entonces el sistema se alejar cada vez ms del estado estacionario.
Es posible asumir, frente a esto, que los inversores no creen en las burbujas especulativas, de modo que el tipo de
cambio inicial naturalmente sea uno que implica la convergencia al estado estacionario. Es decir, se asume que la
economa siempre estar en la rama estable del sistema. Por ejemplo, si las tenencias iniciales de moneda
extranjera son F0, empezando en el punto B, la dinmica ser tal que la variacin de los precios ajustar la tenencia
de ambos activos en el portafolio de los agentes hasta que se crucen ambas rectas. El sistema converger al punto
A. Sin razones claras que muestren por qu sera absurdo que la economa se asiente en un sendero inestable, el
argumento basado en la creencia de que los agentes no creen en burbujas especulativas no resulta demasiado
convincente, existiendo cierto reconocimiento de que descartar senderos divergentes sin proveer alguna clase de
sustento terico es una prctica bastante arbitraria. Ubicarse fuera de la rama estable del modelo implica una
4

situacin en la cual los agentes tienden a demandar infinitamente uno de los activos. En uno de los casos posibles,
los agentes demandaran cada vez ms moneda local poseyendo expectativas deflacionarias indeterminadamente
hasta el punto en que no demandarn ms divisas externas. Esta situacin constituira una suerte de profeca
autocumplida en la cual todos los agentes esperan los precios bajen y de esta manera demandan cada vez ms
moneda local, generando el resultado esperado. En el otro de los casos, los agentes demandaran, en el lmite,
solamente divisas externas. Ambas situaciones constituyen burbujas ya que no existen motivos reales para
demandar solamente un activo.

5. Anlisis dinmico bajo tipo de cambio fijo.

Ahora se supone que el gobierno posee un stock de divisas extranjeras R que utiliza para estabilizar el tipo de
cambio, lo que equivale, por lo tanto, a estabilizar el nivel de precios a un nivel P determinado. Teniendo en
cuenta que el gobierno financia su dficit con seoreaje M/P= m +(M/P).(P/P)ahora el segundo trmino
del miembro izquierdo de la ecuacin tiene a cero, ya la variacin de los precios P/P tiende a cero. Entonces, el
dficit ser financiado con emisin monetaria m y con las reservas del R del Banco Central.
El sector privado solamente puede adquirir activos a travs de una reduccin de su gasto, y su variacin de
riqueza solo puede provenir de su propio ahorro. Los ahorros del sector privado se definen como

S=Y-T-C(Y-T,W) con Sw<0

Dado que el nivel de precios est fijo, la restriccin de presupuesto del sector privado queda dada por

w=M/P+F=S
La distribucin de recursos entre los activos asequibles en esta economa est determinada por la condicin de
balance de portafolio, es decir, M/P=L().W. Sin embargo, dado que los agentes consideran que la inflacin
seguir siendo cero, y que habr a su vez una relacin estable entre riqueza y tenencia de activos, destinarn una
porcin L a adquirir activos domsticos y una porcin 1-L a adquirir activos externos, de lo que se obtiene

M/P=m=L.S y F=(1-L).S
Por su parte, el gobierno financia su dficit G-T, como ya se aclar antes, mediante la emisin monetaria y el uso
de reservas, por lo que su restriccin de presupuesto puede escribirse como

M/P+R=G-T=g.(M/P)
Como el gobierno ahora est comprometido a mantener el tipo de cambio, ya no tiene control sobre cmo
financia su dficit. Si el gobierno emite ms dinero del que los inversionistas desean tener, stos siempre pueden
disminuir sus tenencias de moneda local intercambindola por moneda extranjera, a costa, por supuesto, de la
disminucin de reservas del Banco Central. La variacin de reservas estar dada por

R=L().BC(W)-(1-L).(G-T) con BCw<0, ya que BC=Y-G-C(Yd,W)

Las reservas dependen, entonces, del balance comercial, por un lado, y de la magnitud de su dficit. En cuanto al
primer tem (BC), una parte de las divisas generadas va hacia el sector privado, y otra a hacia las reservas, donde la
magnitud que es dirigida a los inversores est determinada exgenamente a travs de una proporcin dada de su
riqueza W. Entonces, la variacin de reservas no est en relacin uno a uno con el balance comercial. Por otro
lado, frente a la emisin monetaria que se genera para financiar el dficit del sector gobierno, si la emisin excede
la cantidad de dinero que los agentes desean tener en sus manos, stos irn al mercado de cambios y sustituirn la
moneda local por moneda extranjera, disminuyendo as las reservas.

Cuando el gobierno est incurriendo en dficit, perder reservas constantemente incluso an cuando el ahorro
privado sea cero. Siempre que haya dficit fiscal, las reservas caern indefinidamente, siempre y cuando se fije el
tipo de cambio. Si el gobierno posee su presupuesto en equilibrio, es decir, si no hay dficit, las rectas W=0 y
R=0 coincidirn, y si las reservas, dadas las condiciones iniciales de tipo de cambio, son suficientes, entonces la
economa llegar a un equilibrio. Sin embargo, cuando el balance fiscal es negativo y se intenta fijar el tipo de
cambio, la situacin culminar, necesariamente, en una crisis del balance de pagos.
Dadas las ecuaciones de balance W=S=Y-T-C(Y-T,W) y R=L().BC(W)-(1-L).(G-T)en el diagrama de fases
se manifestarn como rectas verticales. No es posible saber (en primera instancia) dnde estar situada cada una,
es decir, si W delante de R, o viceversa. Se supondr, para el anlisis, que la eleccin de la posicin de las rectas es
arbitraria, y que habr un W1 tal que W=0 y un W2 tal que R=0. En realidad, esta cuestin se vincula con la
presencia de dficit o supervit fiscal, lo cual determinar que una W sea mayor a la otra. Adelantndonos un poco
para facilitar la comprensin los grficos y su dinmica, si hay dficit W1>W2, y si hay supervit W2>W1.
Entonces, queda claro que la relacin entre W1 y W2 depende del resultado primario.
Suponiendo ahora el caso en que R se sita delante de W, se tiene que

Parados en W=0, si aumenta W1, dada la ecuacin de balance, esto aumentar el consumo, y como Y y T estn
fijos, esto tendr un efecto final negativo. Es decir, me paro en un punto a la derecha de la recta, esto implica un
aumento en W y un aumento en C, y dados las otras variables fijas, tendr un efecto negativo que se manifiesta
con una flecha apuntando hacia la izquierda. Como estoy analizando la recta W=0, que se mueve en el eje
horizontal, las flechas se mueven en ese sentido y orientacin. Por otro lado, si disminuye W1, obtendr el efecto
contrario y la flecha apuntar a la derecha.
Parados ahora en R=0, como analizo lo que sucede con R, las flechas apuntarn hacia arriba o hacia abajo, tal
como lo muestra el grfico, donde R se encuentra en el eje vertical (a pesar de que haga el anlisis moviendo W,
que se encuentra en el eje horizontal). Si aumenta W2, es decir, mirando un punto a la derecha de la recta R=0,
cae el resultado de la balanza comercial B, ya que sta depende negativamente de la riqueza, por lo que, invariante
los otros trminos, tendr un efecto negativo, lo que se manifestar con una flecha hacia abajo. Por otro lado, al
situarse a la izquierda de la recta, es decir, si disminuye W2, habr un efecto final positivo, opuesto al anterior.
En este caso, W2>W1 porque los ingresos del sector gobierno sean mayores a sus gastos, es decir, porque
hay supervit fiscal. De esta manera, acumula reservas constantemente, y stas progresivamente tienden
al infinito.

Ahora bien, supongo el caso en que W se sita delante de R, y se tiene que

Siguiendo la misma lgica que en el caso anterior, parado en W=0, al situarse a la derecha de la recta, o habiendo
un aumento de W1, esto genera un aumento del consumo y un efecto negativo final, que se manifiesta con una
flecha hacia la izquierda. A la izquierda de la recta, con una disminucin de W1, el efecto es el contrario, y se
manifiesta con una flecha hacia la derecha.
Parados ahora en R=0, un aumento de W2, al situarnos a la derecha de la recta, implicar un efecto final negativo,
ya el aumento de W genera un empeoramiento del resultado comercial y por lo tanto una cada de las reservas. El
efecto se expresa en el grfico con una flecha apuntando hacia abajo. Por el contrario, al disminuir W2, esto genera
que la balanza comercial mejore su resultado, provocando un efecto final positivo, i.e., un aumento de las reservas.
El efecto se manifiesta con una flecha hacia arriba.
En este caso, W1>W2 porque los gastos del gobierno son mayores a sus ingresos, es decir, porque hay
dficit fiscal. El desahorro del gobierno llevar a una paulatina cada de reservas, ya que tendr que
utilizarlas para financiar su dficit hasta el punto en que fijar la paridad no sea posible, o hasta que la
situacin genere el agotamiento total de las reservas. El dficit fiscal induce una dinmica en la cual las
reservas caen inexorablemente.

Dado un ingreso corriente, aquella parte que no es consumida se transforma en ahorro. El consumo
depende del nivel de riqueza. Dado el mismo ingreso, si te aumenta la riqueza, consums ms y por ende
ahorrs menos. Esto est dado en este modelo, dadas las ecuaciones planteadas. Si por ejemplo, de
alguna manera, tenes un milln de dlares ms, porque te ganaste la lotera o un premio, y dado que tu
ingreso est fijo, naturalmente tu gasto de consumo va a tender a aumentar. As, no es extrao pensar
que un aumento de la riqueza implica un mayor consumo. En nuestro modelo, como el ahorro depende
negativamente de la riqueza ya que sta implica un aumento del consumo, este aumento genera una cada
del ahorro. La segunda ecuacin nos indica que el nivel de reservas depende de la balanza comercial, es
decir, a medida que aumenta su saldo, aumenta el nivel de reservas. Estas reservas se reparten entre los
agentes privados y el gobierno, que emite a su vez pesos para financiar su dficit. Cuando se consume
ms por un aumento de la riqueza, los saldos de la balanza comercial disminuyen.

Relacin entre W1 y W2 y el dficit fiscal.

En W=0, tengo que C(Yd,W1)=Y-T
En R=0 tengo que L.B=(1-L).(G-T). Ac voy a meter T sumando y restando y voy a reexpresar B como Y-GC(Yd,W). Luego insertando C(Yd,W1)=Y-T, se tiene que

Cuando el consumo de W1 es ms grande que el consumo de W2, tengo que el miembro de la izquierda es
positivo, y despejando G-T, al multiplicar el miembro de la izquierda por (), suponiendo que este trmino es
siempre positivo, ya que aunque los agentes necesitan una mnima cantidad de moneda local con fines
transaccionales, G-T ser por lo tanto positivo. Esto quiere decir que G>T, es decir, que los gastos son mayores a
los ingresos, y que por lo tanto las cuentas pblicas estn en dficit. En caso de que W1 sea menor a W2, el
resultado ser el opuesto.
El nivel de riqueza de la balanza comercial, cuando tengo dficit fiscal, tiene que ser mayor al nivel de riqueza del
cual depende el consumo del sector privado, ya que a mayor riqueza los agentes demandan mayor cantidad de
activos externos. El ahorro de la economa est dado por el resultado de la balanza comercial, y este ahorro se
canaliza luego a las reservas. Es por lo tanto necesario que el W del B sea mayor al W del consumo del sector
privado.

Conclusiones.
El sistema no presenta equilibrios (i.e. estados en los cules ni las reservas, ni la riqueza del sector privado se
modifican con el transcurso del tiempo) en ninguno de estos dos casos analizados. La nica forma de que existan
estados de equilibrio es que el presupuesto est equilibrado, situacin en la cual las dos curvas de demarcacin se
superponen, dando lugar a un continuo de infinitos equilibrios.
El principal resultado dinmico que surge de la lgica del modelo es que la dinmica del nivel de
reservas internacionales est directamente vinculada al resultado fiscal del gobierno. Si suponemos que el
mercado de divisas est en equilibrio a la paridad establecida por el gobierno, la aparicin de dficit implicara el
nacimiento de una necesidad de financiamiento que slo puede satisfacerse sin alterar el tipo de cambio mediante
el uso simultneo de emisin monetaria y disminucin de las reservas internacionales. Debido al supuesto de que
la demanda relativa de dinero respecto a las divisas es constante, cualquier otra poltica monetaria rompera el
balance en el mercado cambiario y modificara la paridad que el gobierno desea preservar.

6. Crisis de la balanza de pagos.

En una economa con problema de balance de pagos, donde gradualmente se pierden reservas, existe un punto en
que tal problema se convierte en una crisis, y es cuando los especuladores, anticipando el abandono de un tipo de
cambio fijo, intentan adquirir la mayor cantidad posible de moneda extranjera de las reservas del Banco Central.
Mientras el gobierno posea reservas, las preferencias de portafolio de los agentes determinan la oferta de dinero
domstico, dada la ecuacin de balance explicitada al principio. Sin embargo, cuando las reservas se agotan, dichas
preferencias pasan ahora a determinar el nivel de precios en lugar de la oferta monetaria. El nivel de precios
comenzar a aumentar, por un lado, porque los agentes locales desahorrarn en moneda local e intentarn
sustituirla por moneda extranjera. Por el otro, si el gobierno est incurriendo en dficit, la oferta monetaria debe
empezar a subir.

Cuando los precios suben, inmediatamente esta suba se refleja en ya que se supone que los agentes operan con
previsin perfecta. Cuando aumenta, la demanda de dinero domstico cae y el nivel de precios aumenta
instantneamente.
La dinmica se muestra en el siguiente grfico. Cuando las reservas se acaban, la economa se encuentra en el
punto A. En el momento en que se libera el tipo de cambio y se pasa a un rgimen flexible, debido justamente al
agotamiento de las reservas, se produce el salto del punto A al punto B. El ajuste se produce a travs de los
precios, cuando al liberar el tipo de cambio, este fenmeno induce a un aumento de la inflacin que reduce las
tenencias de M/P.

La recta OX es el sendero de expansin de los portafolios bajo un tipo de cambio fijo. Es ms empinada que la
recta m=0 porque hay una mayor tenencia de moneda local cuando =0 que cuando es igual a g (valor que toma
cuando m=0). El argumento de la dinmica depende del supuesto de que, una vez que las reservas de acaban, la
posicin de la economa se ubica a la derecha de la interseccin de la recta OX y del sendero estable SS. De otro
modo, el tipo de cambio caera en lugar de de aumentar. Es necesario entonces que al momento de caer las
reservas la riqueza privada sea lo suficientemente grande como para poner a la economa en la posicin asumida,
es decir, que la magnitud de la riqueza de los especuladores alcance para agotar las reservas, ya que de otro modo
el gobierno podr mantener la paridad. Si el agente utiliza toda su riqueza para adquirir la mayor cantidad de
reservas posible y agota totalmente M, ser para l una posicin no ptima ya que estar ilquido. Es necesario que
los agentes puedan adquirir todas las reservas y que an estn lquidos, lo cual podra responder a una demanda
transaccional de dinero para llevar a cabo un mnimo funcionamiento de la economa. Mientras que no haya una
especulacin en contra del tipo de cambio, el agotamiento de las reservas siempre produce un salto en el nivel de
precios, generando entonces una prdida en el nivel de capital (el aumento de los precios genera una prdida de
valor real sobre las tenencias de M).
Si los agentes prevn que las reservas se estn agotando, no esperarn que se acaben, sino que intentarn
desprenderse de la mayor cantidad de activos locales para adquirir los activos externos. Al comprar moneda
extranjera justo antes de que las reservas se agoten, el especulador obtiene una enorme ganancia de capital
posterior cuando se pasa a un tipo de cambio flexible y la paridad flota con tendencia creciente. Si todos los
agentes toman este camino, las reservas quedan eliminadas.
El resultado de esto es que si los agentes anticipan correctamente a los eventos, las reservas sern eliminadas
repentinamente mediante un ataque especulativo que permitir a los inversores eludir la prdida de capital. Esta
situacin implica la liquidacin de las reservas del Banco Central y la alteracin del portafolio de los agentes
locales, que sustituyen activos internos (moneda local) por activos externos (moneda extranjera).

Luego de eliminacin de las reservas, la economa se encuentra instantneamente bajo un tipo de cambio flexible
con un mayor nivel de precios al pre-crisis. Para evitar la prdida de capital, el nivel de precios pos crisis debe ser
fijo.
El grfico siguiente muestra lo que sucede en la crisis. Antes del ataque especulativo, la economa se encuentra en
el punto A sobre la recta OX, es decir, bajo un tipo de cambio fijo. Luego del ataque, al saltar al punto B, la
economa se para en el sendero estable SS bajo un tipo de cambio flexible. Durante el ataque, los inversores
redistribuyen su portafolio movindose a lo largo de la recta WW hasta llegar al punto B, sustituyendo moneda
local por divisas extranjeras. Las tenencias en moneda extranjera se logran a costa de la prdida de reservas. Si al
momento de la crisis la riqueza privada hubiera sido mayor, las reservas lo hubieran sido tambin.

Bajo el tipo de cambio fijo la riqueza privada y las reservas evolucionan gradualmente hasta que cruzan un umbral,
y en ese momento efectivamente comienza la crisis del balance de pagos que da como resultado la liquidacin de
las reservas. Este umbral puede ser escrito como una funcin implcita de R y W

1=[L(0)W-R].G[W-L(0)W+R]
Y se representa en el siguiente grfico a travs de la recta TT

La interseccin de la recta TT con el eje horizontal corresponde a la interseccin de la recta OX con el sendero SS
en el grfico anterior. Esa recta representa el punto en el que se produce el ataque, se agotan las reservas y se pasa
a un tipo de cambio flexible. La recta muestra las combinaciones de R y W con los que dicho ataque se produce.
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A partir del grfico puede concluirse como el tiempo durante el cual el cual el gobierno puede fijar el tipo de
cambio depende de la cantidad inicial de reservas. Hay una relacin positiva entre R y la recta TT, es decir, a
mayor R, ms prolongado es el periodo de tipo de cambio fijo, y adems, tambin mayor es la variacin de la
riqueza privada ex post. Este cambio de riqueza se genera porque bajo el tipo de cambio fijo los especuladores se
hacen de reservas baratas que luego, al subir el tipo de cambio bajo un rgimen flexible, tienen mayor valor.
En este caso, la recta R=0 se encuentra detrs de W=0, lo que implica que el gobierno tiene dficit fiscal, ya que
W2<W1. El dficit lleva a un exceso de oferta de M que hace que los individuos demanden una mayor cantidad de
F, lo que paulatinamente lleva a una cada de las reservas. Esta cada llegar a un punto en el cual se produzca un
ataque especulativo repentino que las agotar totalmente y generar el salto de un tipo de cambio fijo a uno
flexible. Como conclusin final cabe destacar que bajo tipo de cambio fijo, si el sector pblico posee su cuentes
desequilibradas, es decir, si est incurriendo en dficit, si bien tiene a su disposicin dos vas de financiamiento, en
ltima instancia dicho dficit se financia a travs de las reservas. Esto es as ya que el gobierno tiene la obligacin
de mantener la paridad entre la moneda local y la extranjera al tipo establecido, por lo que cualquier exceso de
oferta de moneda local utilizado para financiar el exceso de gasto pblico es compensado por una mayor demanda
de divisas, demanda que ser saciada mediante el uso de reservas internacionales.
Krugman intenta explicar con este modelo que fijar el tipo de cambio no implica necesariamente llegar a un
equilibrio estable con precios sin fluctuaciones. Esto se relaciona directamente con la situacin fiscal del gobierno.
Un gobierno cuyas cuentas fiscales estn desequilibradas, como se expresa en el ltimo grfico, necesariamente se
ver forzado a modificar su rgimen cambiario frente al agotamiento de reservas al que incurre por financiar su
dficit con la emisin de moneda local. El objetivo del autor apunta a hacer hincapi con las inconsistencias
fiscales, monetarias y cambiarias.

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