QUIEBRA

DE METALGESELLSCHAFT
Metallgesellschaft Aktiengesellschaft fue uno de los conglomerados industriales ms grandes
de Alemania. Con sede en Frankfurt, tena ms de 20.000 empleados e ingresos por valor de
ms de 10.000 millones de dlares. Posea alrededor de 250 subsidiarias especializadas en
minera, productos qumicos, comercio de materias primas, servicios financieros y proyectos
de ingeniera.
En el ao 1992, una de las divisiones ms importantes de MG, MG Refining y Marketing Inc.
(MGRM), comenz a comercializar productos petrolferos por medio de derivados, en
contratos que duraban hasta 10 aos a un precio fijo.
En 1993, MGRM haba hecho contratos para vender ms de 150 millones de barriles de
petrleo a sus clientes durante los siguientes 10 aos. A principios del ao MGRM perdi 1.300
millones de dlares en posiciones en futuros de energas y swaps. Debido a estas prdidas, MG
gast otros 1.000 millones de dlares en contratos de posiciones direccionalmente inversas.
MG tuvo que ser declarada en quiebra y posteriormente rescatada por 150 bancos alemanes e
internacionales para salvarla de la quiebra mediante la inyeccin de 1.900 millones de dlares;
un evento con consecuencias para sus acreedores, proveedores y sus ms de 58.000 personas
con relacin directa o indirecta con la empresa. La situacin de MG tuvo consecuencias en
bancos internacionales y cmaras liquidadoras con prdidas sustanciales.
Las primeras informaciones de la prensa hablaban de posiciones especulativas por parte de
MGRM en futuros y swaps de energa over the counter (OTC). Durante la ltima mitad de
1993, MGRM supuestamente abri posiciones largas de futuros y swaps de energa
equivalentes a 160 millones de barriles de crudo; posiciones que, hubieran aportado
generosos beneficios si los precios del petrleo hubieran subido. Sin embargo, los precios del
petrleo sufrieron un acentuado descenso en dicha segunda mitad de 1993, causando que
MGRM incurriera en enormes prdidas y activaciones de margin calls en sus posiciones de
derivados. El mercado de futuros pas de backwardation a contango. Todo esto llev a MGRM
a tener grandes prdidas en las posiciones de futuros.
Se dijo que MGRM se dedicaba a una compleja operacin de cobertura usando contratos
futuros y swaps contra un gran volumen de contratos sobre precio fijo de fuel que haba
suscrito con sus clientes. En dichos contratos MGRM se comprometa con sus clientes a un
precio fijo del crudo durante los siguientes 10 aos, dichos contratos costaban entre $3 y $5
por barril ms que el precio spot cuando se negociaba el contrato (de ah se constitua el
margen de beneficio para MGRM). La mayora de estos contratos se negociaron durante el
verano de 1993 con generalizadas cadas de los precios de la energa y los clientes buscaban
cerrar la oportunidad de cubrir un precio bajo para el futuro.
Las contrapartidas de MGRM para esos contratos de futuros eran distribuidores minoristas de
gasolina, grandes firmas manufactureras e incluso entidades gubernamentales. Estos contratos
de suministro a plazo exponan a MGRM a un aumento de precios en el futuro, si eso ocurra la
empresa podra encontrarse en una posicin prdidas: tendra que suministrar energa a sus
clientes a precios ms bajos que los precios spot en ese momento futuro; si los precios suban
lo suficiente, MGRM podra perder su margen y tendra que hacer frente a prdidas
sustanciales en los aos venideros.

Por lo tanto, MGRM deba realizar coberturas sobre estos precios con posiciones largas de
futuros y swaps OTC. Si no se hubiera realizado las coberturas pertinentes, MGRM (y por
consiguiente MG) hubiera hecho una apuesta en la que los precios de la energa deban bajar o
al menos no subir en el futuro.
La compaa se protegi con la compra de futuros de petrleo a corto plazo y swaps privados
similares que fluctuaban con los precios de la energa a corto plazo. MG supona que el valor
de la cobertura se movera en direccin opuesta a la direccin de sus contratos de suministro.
Cada mes, a medida que los swaps vencan, MG simplemente los renovaba por otro mes.
Esta estrategia tena una ventaja adicional. Haca tiempo que los mercados energticos iban
hacia atrs , o sea que en cualquier momento dado el precio futuro del petrleo en general era
ms barato que el presente. De esta forma, quien renovara futuros del presente para el mes
siguiente (ms barato), poda esperar una ganancia. En resumen, MG tena un programa de
suministro a largo plazo (venta) cubierto por futuros a corto plazo (compra), y sobre el cual
adems esperaba generar ganancias recurrentes por la renovacin de sus contratos de
cobertura.
En principio la MG estableci contratos de largo plazo para vender subproductos del petrleo
a gasolineras y estaciones de servicio. Despus negoci contratos de largo plazo para comprar
petrleo crudo a fin de atender las obligaciones contradas; el problema fue la falta de
correspondencia entre los flujos de insumos y productos, de modo que una parte de sus
necesidades de petrleo permanecieron descubiertas. Ms tarde la MG estableci una pseudo
cobertura , es decir, compr cantidades muy importantes de futuros listados y forwards sobre
energa. La corporacin busc protegerse de aumentos en los precios del petrleo y
compensar las prdidas en las compras no cubiertas por contratos de largo plazo con las
ganancias financieras de los derivados. El problema de la estrategia radic en que su cobertura
era de corto plazo y su contingencia de largo plazo. El desenlace fue que el diferencial ( spread)
de los precios del petrleo aument significativamente , es decir, los precios de largo plazo
subieron a tasas mucho mayores que las de corto plazo y los derivados no protegieron a la MG
de las prdidas.

Estrategia de cobertura de MGRM

Para realizar la cobertura de dicho riesgo, MGRM adquiri posiciones largas de futuros de
energas en la New York Mercantile Exchange (NYMEX) y entabl contratos swaps de energa
OTC, la mayora, con bancos. Durante los ltimos meses de 1993, MGRM posea posiciones
largas de futuros en NYMEX por valor equivalente a 55 millones de barriles y posiciones swaps
con cantidades de entre 100 y 110 millones de barriles. Bsicamente, MGRM estaba cubriendo
sus contratos futuros de suministro cada uno con derivados de energa.
Hay que resaltar, que las posiciones de los derivados se concentraban en el corto plazo (unos
pocos meses desde la fecha inicial de firma), de manera que tenan que ser negociados a
vencimiento para seguir manteniendo la cobertura. Esta renegociacin a tan corto plazo,
expona a un riesgo asociado a tener que realizar esta operacin varias veces en el tiempo que
duraba en contrato futuro de aprovisionamiento con el cliente; riesgo que MGRM asuma
como aceptable. De hecho, MGRM crea que la estrategia de renegociacin de coberturas a

corto plazo era la ms atractiva por dos razones. Primero, porque los contratos de suministro a
futuro incluan una clusula de liquidacin anticipada para usuarios finales si los precios de la
energa fueran aumentando, lo que creara valor para el cliente. MGRM crea que si los
usuarios (clientes) finales ejerca sus opciones, la firma tendra que cancelar sus contratos de
cobertura con derivados con el coste implcito que ello tena, por lo que a menor duracin de
los contratos menor coste de cancelacin en hipottico caso. Segundo, MGRM vio la necesidad
de tener que renegociar sus contratos temporales como un beneficio, no como un riesgo, ya
que pens que le renegociacin hacia delante podra tener beneficios para la empresa. Esta
estrategia se ideo para sacar partido a una caracterstica en los mercados de futuros de
energa: Backwardation
En los mercados en backwardation, los precios spot de la materia prima en el presente tienen
un precio superior que los precios de dicha materia en cualquier momento a tiempo futuro.
Por lo tanto, una estrategia de renegociacin de los contratos de aprovisionamiento futuro a
corto plazo tendra como consecuencia que en cada renegociacin se generara un beneficio
para la MGRM. Por consiguiente, la estrategia implementada por MGRM buscaba sacar partido
a la caracterstica de backwardation presentada en los mercados de energa; obviamente la
firma asuma que esta caracterstica durara en el tiempo, y que su estratega de roll gains
cuando el mercado estaba en backwardation sera en trminos netos, ms positiva que cuando
el mercado se posicionara en Contango (los precios spot de la materia prima en el presente
tienen un precio inferior que los precios de dicha materia en cualquier momento a tiempo
futuro).
Es cierto que bajo ciertas condiciones de mercado, la estrategia de MGRM era efectiva para
cubrir acuerdos de precios futuros de abastecimiento a largo plazo con contratos renegociados
varias veces a corto plazo como cobertura. Pero segua habiendo riesgo asociado. Primero, hay
un riesgo operacional como en cualquier estrategia de cobertura, pues hay que correctamente
calcular y gestionar la cobertura implementada para cubrir la exposicin al precio de forma
efectiva. Segundo, hay un riesgo bsico asociado a todas las estrategias de cobertura, el hecho
de renegociar en el tiempo expona a la estrategia a un riesgo bsico inter-temporal ya que
bajo ciertas condiciones, renegociar las posiciones puede acarrear prdidas sustanciales.
Tercero, MGRM estaba potencialmente sujeta a un riesgo de financiacin ya que las posiciones
de derivados necesitan una liquidacin diaria o mark-to-market, bajo determinadas
circunstancias la liquidacin diaria de las posiciones necesitaran generosas cantidades de
liquidez para evitar margin calls. Cuarto, los contratos futuros de abastecimiento estaban
expuestos a riesgo crediticio, ya que existe la incertidumbre de pago por parte de sus clientes
de los contratos firmados con anterioridad. Finalmente, MGRM estaba sujeto a riesgo de
informes reputacionales en su contra debido a la aplicacin de inapropiados procedimientos
contables y estados financieros no sujetos a la realidad.
MGRM podra haber mitigado la situacin de cash negativo con un prstamos contra los
contratos de los clientes (usar el contrato de los clientes como colateral) o vendiendo los
contraros de los clientes a otra parte para atraer cash. Si MG hubiera podido convencer al
mercado de que el peligro era a corto plazo y que la estrategia hubiera funcionado a largo
plazo, los problemas no hubieran sido tan graves.

Qu ocurri?
Los problemas afloraron a finales de 1993, cuando los precios spot de la energa se
desplomaron (en vez de subir, como MGRM haba esperado y cubierto a corto plazo). Como

resultado, MGRM experiment grandes prdidas en sus contratos de futuros y posiciones

Swaps, incurriendo en margin calls en dichas posiciones. Adhirindose a contabilidad Alemana
y los principios de tratamiento de informacin en dicho pas, MG revel pblicamente estas
prdidas de las que toda la comunidad financiera se hizo eco.
Bsicamente, era la falta de cash lo que llev a MG al borde de la bancarrota. Incluso si el
forward genera ms ganancias que prdidas genera el futuro, el cash negativo de los futuros
hubiera sometido a MGRM a peligro si las prdidas de los futuros fueran suficientemente
significantes.
Adems, debido a una inusual curva de precios forward en los mercados a futuro durante
1993, MGRM comenz a tener rolling losses fruto de las renegociaciones de los contratos de
cobertura a corto plazo en un mercado de futuros de energa con caractersticas de Contango
durante todo el ao 1994, causando que la firma incurriera en prdidas cada vez que tena que
renegociar cada uno de sus contratos de derivados en el tiempo.
Si los precios de la energa hubieran subido en vez de bajado, no hubiera habido ningn
problema. MGRM hubiera tenido ganancias en sus posiciones de derivados y mrgenes
positivos en sus renegociaciones de contratos de cobertura a corto plazo. Pero los precios de la
energa cayeron, desde $19 por barril de crudo en Junio de 1993 a menos de 15$ por barril en
Diciembre de 1993. Ello forz a MGRM a financiar con enormes cantidades de dinero las
garantas de las cuentas de valores para no entrar en margin calls, y financiar las prdidas de la
renegociacin de contratos a corto plazo con margen negativo. En respuestas a estas prdidas,
el consejo supervisor de MG constituy un nuevo consejo gestor para MGRM, quin
rpidamente realiz la decisin de liquidacin toda la masa de posiciones de derivados y los
contratos de abastecimiento futuro.
Mientras la informacin completa sobre todos los aspectos de las estrategias y coberturas de
MGRM no estaba todava disponible, algunas implicaciones claves podan ser intuidas desde la
experiencia de MG. Primero, la suma de contabilidad inapropiada y las violaciones del tratado
de informacin hacia el regulador min y caus confusin entre sus acreedores e inversores,
se desconoca la fotografa real de los activos de la firma ni su posicin financiera. Segundo, los
requerimientos de liquidez a corto plazo, como los que experiment MG, si no fueran
gestionados adecuadamente en cuestiones de informacin podan entenderse como debilidad
en los estados financieros de la empresa y no como una estrategia de cobertura.
Bsicamente, era la falta de cash lo que llev a MG al borde de la bancarrota. Incluso si el
forward genera ms ganancias que prdidas genera el futuro, el cash negativo de los futuros
hubiera sometido a MGRM a peligro si las prdidas de los futuros fueran suficientemente
significantes. Todava

Conflictos y prcticas contables engaosas

Los problemas de MGRM estaban compuestos por una extendida confusin sobre las
posiciones financieras de la empresa causada por unas prcticas contables engaosas. Bajo los
principios alemanes contables, las prdidas sobre posiciones a futuro tienen que ser
reconocidas al final del ao, pero las ganancias sobre posiciones a futuro no se pueden estar
reconocidas en libros al final de ao. Para MGRM significaba que cuando los precios sobre
energa cayeron a finales de 1993, MG tuvo que reconocer prdidas en posiciones abiertas de

derivados (futuros y swaps), pero no pudo reconocer ninguna ganancia en dichos contratos
abiertos sobre contratos futuros de suministro. Por tanto, MG report enormes prdidas
relacionadas con las posiciones en derivados, dejando la impresin que se haba incurrido en
esas prdidas debido a la inapropiada y posiblemente ejecucin especulativa de derivados por
parte de MRGM, lo que haca peligrar la solvencia financiera de MG.
No reconocer las ganancias de MGRM en los contratos futuros de suministros resultado de la
cada en los precios de la energa distorsion la fotografa real de la posicin financiera de
MGRM. La bajada de los precios de energa hizo que los contratos futuros de suministros de
MGRM fueran ms valiosos, pues estos contratos le otorgaban la posibilidad a la firma el
derecho de vender crudo a un precio fijo ms alto. Es hipotticamente probable que las
prdidas por derivados de MGRM pudieran haber sido casi enteramente compensadas por las
ganancias en sus contratos futuros de suministro.
Incluso si la cobertura por parte de MGRM hubiera sido perfecta, la renegociacin de sus
contratos de cobertura a corto plazo hubiera hecho que la empresa sufriera prdidas en dichos
contratos durante 1993. Sin embargo, estas prdidas, hubieran sido mucho menores que las
prdidas debidas a la cada de los precios de la energa 1993.En cualquier caso, si las ganancias
en los contratos futuros de suministro hubieran sido reconocidas como lo fueron las prdidas
sobre las coberturas con derivados, MGRM (y por ende, MG) hubieran podido reportar
menores prdidas de las que informaron. SI MG hubiera estado sujeto a los principios
contables de USA no hubiera tenido que reportar ninguna prdida por derivados en absoluto,
pues no hubiera tenido que reportar esa posicin hasta que esta estuviera cerrada, lo que
previsiblemente hubiera ocurrido en el mismo momento en el que se reconoceran las
ganancias de los contratos futuros de suministro.
La aplicacin de convenciones contables distintas, alemana y estadounidense, crearon
confusin entre los acreedores e inversores de MG. En particular, los auditores americanos y
alemanes de MG emitan reportes que diferan en su condicin financiera. El 19 de noviembre
de 1993, justo antes de la reunin para la renovacin por 5 aos del contrato de auditora con
Arthur Andersen, la auditora revel que MGRM presentaba USD 61 millones de beneficio
antes de impuestos para el ao fiscal con fin el 30 de Septiembre de 1993; fue revelado
tambin que su matriz MG Corporation tuvo un beneficio en ese mismo ao fiscal de USD 30
millones. Sin embargo, solo un tiempo despus la auditora alemana de MG, KPMG y aplicando
los principios contables alemanas, report prdidas de cientos de millones de dlares por las
operaciones de MG en Estados Unidos para el mismo ao fiscal. Qu fotografa dio el anlisis
ms preciso de la salud financiera de MG? Una indicaba que MG era rentable y lo estaba
haciendo bien mientras que la otra mostraba unas prdidas tan grandes que amenazaban la
solvencia de la firma. Por tanto, la diferencia en el criterio contable contribuy a la confusin
sobre los verdaderos estados financieros de MG, sin duda debilitando la capacidad de la firma
de afrontar este problema.

Problemas de financiacin
Debido a la bajada generalizada de los precios de la energa, MG se vio forzada a financiar
enormes cantidades de garantas de las posiciones de derivados de MGRM. De acuerdo con las
noticias de prensa, los acreedores de MG rehusaron facilitar los fondos necesarios a MGRM
para que esta cubriera las garantas necesarias para los margin calls. No est claro sin

embargo, por qu los acreedores de MG decidieron no facilitar la liquidez necesaria. Si, por
ejemplo, MGRM hubiera tenido ganancias en sus contratos futuros de suministro (debido a la
bajada en los precios de la energa) que hubieran compensado las prdidas en sus derivados,
no estaba claro porqu los acreedores de MG hubiesen aportado liquidez contra los
colaterales que haban sido dichos contratos futuros de suministro.
Los acreedores de MG podan haber sido reacios a realizar prstamos contra los colaterales
que suponan los contratos futuros de suministros de MGRM por dos razones. Primera, estos
contratos hubieran carecido de suficiente transparencia; en particular la bajada de precios de
la energa debera haber elevado el valor presente neto de los contratos futuros de
suministros, pero los acreedores estaban preocupados por la solvencia que presentaban esos
contratos en el largo plazo (10 aos). Para que MGRM hubiera dado como ganancias los
contratos a futuro, sus contrapartes deberan haber hecho bueno su precio de obligacin
futura de adquirir crudo de MGRM al precio fijado contractual, siendo este considerablemente
mayor que el precio spot en el momento actual.

En casos como Metallgesellschaft, la falta de entendimiento del instrumento financiero
utilizado convirti un aparente problema contable en un problema real de caja; adems, el
problema no estuvo tanto en haber utilizado equivocadamente un derivado (futuro de
petrleo) como cobertura, sino en no haber relacionado el riesgo con el modelo de negocio y
as no haber podido cuantificar efectos adversos. Igualmente, el producto derivado utilizado
no estaba claro en la mente de los altos directivos. Este caso trae varias lecciones sobre la
gestin de riesgo:
1) La gestin de riesgo debe ser vista dentro del marco de planificacin estratgica del
negocio. Debe haber coherencia entre las herramientas de cobertura y el modelo de negocio
(qu hago, cmo lo hago, cmo genero dinero, en qu me lo gasto, a quin le debo, quin me
debe, etc.)
2) La gestin de riesgo debe estar en cabeza de la alta direccin, no slo del rea financiera.
Los instrumentos utilizados deben ser conocidos y entendidos por la alta direccin.
3) Las herramientas de gestin y control de riesgos financieros deben permitir no slo la
contabilidad adecuada de las coberturas, sino los circuitos de informacin y alerta sobre las
posiciones abiertas
4) Dado que las situaciones de iliquidez son las que llevan compaas a la quiebra, es necesario
que se entiendan todas las implicaciones y efectos que los instrumentos de cobertura tienen
en el flujo de caja de la compaa (al fin y al cabo, una buena situacin de caja es la que ayuda
a tomar mejores decisiones de inversin).

TEORA
Para el anlisis de este caso, considera la siguiente estructura simplificada:

MGRM hace un contrato con un cliente donde MGRM vende una cantidad fija de petrleo a un
precio fijo durante 10 aos. MGRM espera que el precio fijado sea ms alto que el precio del
petrleo, obteniendo as beneficio.
Por ejemplo, supn que el precio spot del petrleo es 17$/barril. Un cliente que quiere reducir
su exposicin al riesgo del precio del petrleo puede hacer un contrato con MGRM para
comprar 1.000 barriles de petrleo cada mes a 20$ el barril durante 10 aos. La cantidad de
petrleo que MGRM acuerda entregar al cliente durante la vida del contrato es 120.000
barriles.


En 1993, MGRM haba hecho contratos para vender ms de 150 millones de barriles de
petrleo a sus clientes durante los siguientes 10 aos. Desde que MGRM no tena petrleo en
su inventario, los contratos expusieron a MGRM a un gran riesgo en el mercado. Desde que
MGRM vendi petrleo a precios fijos, perda dinero si el precio aumentaba. En este caso,
MGRM tendra que ir al mercado a comprar petrleo a un precio ms alto, y venderlo a los
clientes a uno ms bajo, el precio fijo. De forma opuesta, si el precio hubiera cado, MGRM
hubiera ganado dinero con los contratos.
Para cubrir este riesgo, MGRM compr futuros donde acordaba comprar petrleo a un precio
fijado hoy en una fecha futura. La compra de petrleo a un precio fijo y una garanta de
entrega en el futuro permiti a MGRM asegurar el petrleo que venda a sus clientes. Comprar
el petrleo en el mercado de futuros tena el mismo efecto que poner el petrleo en los
depsitos.
Aunque los detalles de la estructura de cobertura no fueron pblicos, consideremos la
siguiente estructura simplificada:

-

MGRM compra futuros a 1 mes donde acuerda comprar, a un mes, la misma cantidad
de petrleo que la cantidad pendiente del total de la obligacin de entrega de MGRM.
Al final del perodo del mes, MGRM realiza un roll over del contrato del futuro donde
compra el petrleo al precio del futuro y despus lo vende al precio spot.
MGRM entonces compra otro conjunto de futuros de un mes donde se acuerda la
compra de la cantidad reducida de petrleo en un mes. (MGRM then buys another set
of one-month futures where it agrees to buy the reduced amount of oil in one months
time)



Como ilustra el ejemplo visto, la estrategia de roll over funciona tal que cuando aumenta el
precio del petrleo, MGRM genera una ganancia y cuando cae el precio MGRM genera
prdidas. Por tanto, esta estrategia debera funcionar como cobertura contra los contratos de
MGRM con los clientes donde MGRM pierde dinero cuando el precio del petrleo aumenta y
gana dinero cuando el precio cae.

FORWARD VS. FUTURES
Forward and futures are the simplest derivative instruments in the market. Understanding the
differences between the two is critical to understanding what happened at MGRM.
Forward
Un forward es un contrato entre dos partes para comprar o vender un active en una fecha
future a un precio fijado.
Un forward es:

No estandar, lo cual significa que las dos partes tienen la libertad de adaptar varias
partes del contrato a sus necesidades

Un contrato OTC, lo cual significa que las dos partes acuerdan directamente con el
otro.

Pagar en la fecha de entrega, no hay intercambio de cash antes de la fecha

Los contratos de MGRM con los clientes pueden ser vistos como una serie de contratos
forward. Un vendedor de un contrato de forward pierde dinero cuando el precio del activo se
incrementa (est corto del activo).
Para cubrirse de este riesgo lo perfecto es un forward opuesto donde el vendedor acuerda
comprar el activo en la misma fecha a un precio fijado (estar largo del activo) lo que
compensara la posicin corta.