ESTADOS FINANCIEROS Y ANLISIS DE FLUJO DE EFECTIVO

Lo que las empresas hacen

Seales financieras de una desaceleracin econmica
Cmo un director de finanzas puede saber que una desaceleracin
econmica est afectando directamente a su empresa? Uno de los mejores
indicadores de dificultades financieras es un aumento en el tiempo que los
clientes tardan en pagar sus facturas. La publicacin de un estudio de
empresas estadounidenses realizado en 2007 envi una seal clara de que la
economa estadounidense se hallaba bajo muchas presiones. El estudio,
llevado a cabo por REL, una firma de consultora, y CFO Magazine, document
un incremento brusco en el promedio de "ventas pendientes de cobro en das",
es decir, el nmero promedio de das que las ventas realizadas permanecen sin
pagar en las cuentas por cobrar. El estudio concluy que el promedio de das
de ventas pendientes de cobro aument de 39.7 das en 2006 a 41 das en
2007. Aunque tal vez no parezca un aumento espectacular, el informe seala
que el indicador de das de ventas pendientes de cobro rara vez aumentaba
ms de medio da de un ao a otro. Por tanto, el incremento de 1.3 das fue
una seal palpable de que las empresas estadounidenses tenan problemas
para cobrar los crditos que haban otorgado.
Fuente: "Dealing with the Downturn: Accounts not Receivable", The Economist, 6 de septiembre
de 2008, pgina 74. Copyright 2008 The Economist. Todos los derechos reservados. Se
reproduce con autorizacin.

Se dice que la contabilidad es el idioma de los negocios. Sin embargo, los

profesionales de las finanzas y los contadores utilizan la informacin contable
de distintas maneras. Los contadores elaboran los estados financieros usando
un mtodo con base en lo devengado. Esto significa que los contadores
registran los ingresos en el punto de venta y los costos cuando se incurre en
ellos, y no necesariamente cuando una empresa recibe o desembolsa efectivo.
En contraste, los profesionales de las finanzas utilizan el mtodo del flujo de
efectivo que se centra en las entradas y salidas de efectivo actuales y en
perspectiva. El director de finanzas debe convertir la informacin contable y
fiscal pertinente en entradas y salidas de efectivo para que las empresas y los

inversionistas puedan emplear esta informacin para el anlisis y la toma de

decisiones.
Este captulo describe cmo los profesionales de las finanzas usan la
informacin contable para analizar los flujos de efectivo y el desempeo
financiero de la empresa. Comenzamos con un breve repaso de los cuatro
principales estados financieros. A continuacin, utilizamos dichos estados para
demostrar los conceptos fundamentales que se relacionan con el anlisis de
flujos de efectivo. Por ltimo, explicamos algunas de las razones financieras
ms populares que se emplean para analizar el desempeo financiero de una
empresa.
2.1 ESTADOS FINANCIEROS
Aunque nuestra exposicin de este captulo se basa en los estados contables y
las convenciones que se usan en Estados Unidos, los principios cubiertos son
muy generales. Numerosos gobiernos nacionales requieren que las empresas
que cotizan en bolsa generen estados financieros basados en normas de
contabilidad generalmente aceptadas. En Estados Unidos estas normas son los
Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP, por sus siglas en
ingls) formulados por el Financial Accounting Standards Board (FASB). El
FASB es un organismo no gubernamental de normas profesionales que
examina los temas polmicos de contabilidad y emite normas que, en trminos
de su impacto en las prcticas contables, casi tienen fuerza de ley.
La Securities and Exchange Commission (SEC) regula las empresas
estadounidenses que cotizan en bolsa, as como los mercados de acciones y
bonos del pas. Todos los pases desarrollados tienen un organismo parecido a
la SEC y la mayora de ellos dispone que las empresas deban elaborar sus
estados financieros con apego a las normas internacionales de contabilidad
(IAS, por sus siglas en ingls). stas son muy similares a los GAAP, aunque las
normas de los GAAP tienden a hacer mayor hincapi en la divulgacin de la
informacin al pblico que las normas IAS. Adems, como consecuencia de los
escndalos contables de 2001 y 2002, la Ley Sarbanes-Oxley de 2002
estableci el Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), que

efectivamente otorga a la SEC autoridad para supervisar las actividades de los

profesionales de la contabilidad.
La SEC requiere desde hace mucho tiempo que las empresas estadounidenses
y las no estadounidenses que desean vender ttulos en los mercados
financieros de Estados Unidos informen sus resultados con base en los GAAP.
Sin embargo, a finales de agosto de 2008, la Comisin vot a favor de la
publicacin para comentarios pblicos de una propuesta que podra conducir al
uso de las Normas Internacionales de Informacin Financiera (International
Finantial Reporting Standards, IFRS) por parte de los emisores
estadounidenses a partir de 2014. Si finalmente se adoptan, este cambio de
poltica propuesto tendr un efecto drstico en los informes financieros que
presentan las empresas estadounidenses.
La presentacin de informacin financiera, tanto externamente a los
inversionistas como internamente a los directivos, es a todas luces algo muy
importante para los altos directivos financieros. La siguiente seccin Qu
hacen los directores ejecutivos de finanzas? muestra que dedican ms tiempo
a esta actividad que a ninguna otra cosa.
La SEC requiere cuatro estados financieros fundamentales: 1) el balance
general, 2) el estado de resultados, 3) el estado de utilidades retenidas y 4) el
estado de flujo de efectivo. En esta seccin estudiaremos la informacin que se
presenta en dichos estados; para ello utilizaremos los estados financieros del
informe 2010 a los accionistas de Global Petroleum Corporation (GPC). Aunque
se trata de una empresa ficticia, las cuentas de GPC se basan en estados
financieros reales de las cinco compaas petroleras internacionales ms
grandes del mundo, de modo que los valores preparados para GPC reflejan los
de una compaa petrolera activa en todo el mundo.

QU HACEN LOS DIRECTORES EJECUTIVOS DE FINANZAS?

Resultados de una encuesta aplicada a CFO
Las encuestas realizadas entre directores corporativos de finanzas muestran
que los profesionales en activo dedican una gran parte del tiempo laboral a la
elaboracin y el anlisis de informes financieros. La grfica que se presenta a
continuacin muestra que los "informes financieros y estados de contabilidad
para la gerencia" y la "planeacin y anlisis financieros" son las dos tareas ms
laboriosas que los directores de finanzas realizan de forma rutinaria, ya que
cada una representa casi 21 horas al mes. Las tareas relacionadas de
"informes financieros/ estados de contabilidad externos", "auditora interna" y
"polticas de contabilidad" en conjunto representan otras 30 horas al mes, lo
que demuestra con claridad que los gerentes utilizan continuamente las
herramientas de anlisis descritas en este captulo.

Fuente: Henri Servaes y Peter Tufano, "A Global Survey of Corporate Capital Structure &
Treasury Risk Management Practices & Policies", Deutsche Bank (2006).

Balance general
El balance general presenta una vista "instantnea" de la situacin financiera
de la empresa en un momento especfico. Por definicin, los activos de la
empresa deben ser iguales al valor combinado de los pasivos y el capital
contable. Por tanto, los acreedores e inversionistas de capital accionario
financian todos los activos de una empresa.

Los balances generales constan de tres secciones que presentan los activos y
pasivos de la empresa, as como los derechos de los accionistas. Los activos y
pasivos aparecen en orden descendente de liquidez, esto es, el tiempo que se
requiere para convertir las cuentas en efectivo durante el transcurso normal de
las operaciones. El activo ms lquido (el efectivo) aparece en primer lugar y el
menos lquido (los activos fijos) en ltimo. Del mismo modo, las cuentas por
pagar representan las obligaciones que la empresa debe pagar con efectivo en
el curso del siguiente ao. El ltimo rubro del balance general, el capital
contable, nunca vence en sentido literal.
La tabla 2.1 presenta el balance general de Global Petroleum Corporation al 31
de diciembre de 2010. Como es prctica habitual en los informes anuales, la
tabla muestra tambin las cuentas del ao anterior (2009) para efectos de
comparacin. Los siguientes rubros aparecen entre los activos de GPC:
Tabla 2.1 Balance General de Global Petroleum Corporativo
BALANCE GENERAL DE GLOBAL PETROLEUM CORPORATION AL 31 DE
DICIEMBRE DE 2009 Y 2010 (EN MILLONES DE DLARES)

ACTIVO
Activo circulante
Efectivo y equivalentes de
efectivo
Valores negociables
Cuentas por cobrar
Inventarios
Otros (en su mayora,
gastos pagados por
anticipado)
total del activo circulante
Activo fijo
Inmuebles, planta
y equipo, bruto

2010

2009

$
440
35

$
213
28

1,619
615

1,200
615

170
$2.87
9

$9,92
0

176
$2,15
0

$9,02
4

Menos: Depreciacin
acumulada
Inmuebles, planta
y equipo, netos
Activos intangibles

3,968

3,335

$5,95
2

$5,68
9

PASIVO Y
CAPITAL CONTABLE
Pasivo circulante
Cuentas por pagar

2010

2009

$1,697

$1,30
4

Documentos por pagar

Gastos acumulados
total del pasivo circulante
Pasivo a largo plazo
Impuestos diferidos
Deuda a largo plazo
total del pasivo a largo plazo
Pasivo total
Capital contable
Acciones preferentes
Acciones comunes ($1 valor a
la par)
Capital pagado por encima el
valor
a la par
Utilidades retenidas
Menos: Acciones de tesorera

477
440
$2,614

587
379
$2,27
0

$ 907

$ 793

1,760

1,474
$2,26
7
$4,53
7

$2,667
$5,281

30

30

373

342

278

229

4,271
614

3,370
498

y otros
Activo fijo neto
Activo total

758
$6,71
0
$9,58
9

471
$6,16
0
$8,3
10

Total del capital contable

$4,308

$3,77
3

$9,589

$8,31
0

Total de pasivo y
capital contable

El efectivo y los equivalentes de efectivo son activos como los saldos de

cuentas de cheques en bancos comerciales, que pueden utilizarse
directamente como medio de pago. Los valores negociables representan
inversiones lquidas a corto plazo, que los analistas financieros consideran

como una forma de "cuasi efectivo".

Las cuentas por cobrar representan la cantidad que los clientes deben a la

empresa por las ventas realizadas a crdito.

Los inventarios incluyen materias primas, produccin en proceso (bienes

parcialmente terminados) y bienes terminados en poder de la empresa.

Inmuebles, planta y equipo brutos, es el costo original de todos los bienes
inmobiliarios, estructuras y equipo de larga duracin que es propiedad de la
empresa. Inmuebles, planta y equipo netos, representa la diferencia entre el
valor bruto y la depreciacin acumulada, es decir, el gasto acumulado
registrado para la depreciacin de los activos fijos desde su compra. Los
gobiernos permiten que las empresas deprecien (deduzcan de las utilidades
gravables) una parte del costo de los activos fijos cada ao. Esta deduccin
refleja una disminucin en el valor econmico del activo en el tiempo. El

nico activo fijo que no se deprecia es la tierra, porque rara vez pierde valor.
Por ltimo, los activos intangibles incluyen partidas como patentes, marcas
comerciales, derechos de autor, o (en el caso de las compaas petroleras)
los derechos minerales que permiten a la empresa extraer petrleo y gas
natural en propiedades especficas. Aunque los activos intangibles por lo
general no son ms que derechos jurdicos, a menudo son sumamente
valiosos, como se demuestra en nuestro anlisis del valor de mercado de
las marcas globales en el apartado Lo que las empresas hacen en el mbito
global, en este mismo captulo.

LO QUE LAS EMPRESAS HACEN EN EL MBITO LABORAL

Evaluacin del valor medio de mercado de las marcas globales

LUGAR
2008

LUGAR
2007

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15

1
3
2
4
5
6
7
8
9
20
10
12
13
16
15

16
17
18
19
20

17
18
14
11
19

MARCA
Coca-Cola
IBM
Microsoft
GE
Nokia
Toyota
Intel
McDonald's
Disney
Google
Mercedes-Benz
Hewlett-Packard
BMW
Gillette
American
Express
Louis Vuitton
Cisco
Marlboro
Citi
Honda

VALOR DE LA
MARCA 2008
(MILLONES DE $)
66,667
59,031
59,007
53,086
35,942
34,050
31,261
31,049
29,251
25,590
25,577
23,509
23,298
22,069
21,940

VALOR DE LA
MARCA 2007
(MILLONES DE $)
65,324
57,091
57,709
51,569
33,696
32,070
30,954
29,398
29,210
17,837
23,568
22,197
21,612
20,415
20,827

21,602
21,306
21,300
20,174
19,079

20,321
19,099
21,283
23,443
17.998

CAMBIO
PORCENTUAL

PAS DE
PROPIEDAD

2%
3%
1%
3%
7%
6%
1%
6%
0%
43%
9%
6%
8%
8%
5%

Estados Unidos
Estados Unidos
Estados Unidos
Estados Unidos
Finlandia
Japn
Estados Unidos
Estados Unidos
Estados Unidos
Estados Unidos
Alemania
Estados Unidos
Alemania
Estados Unidos
Estados Unidos

6%
12%
0%
-14%

Francia
Estados Unidos
Estados Unidos
Estados Unidos
Japon

6%

Cunto vale el nombre de una marca global? Interbrand Corporation, una

firma de consultora con sede en Nueva York, ha tratado de responder esta
pregunta desde hace varios aos, y Business Weck ha publicado las
clasificaciones anuales desde 2001. La tabla criterio; detalla lo que esta
empresa considera que son las 20 marcas ms valiosas de 2008 y tambin
presenta el valor de esas mismas marcas en 2007. El valor total de las marcas;
muy alto y el mercado est dominado por marcas de empresas
estadounidenses. Adems, las clasificaciones son extraordinariamente estables
de un ao a otro; la lista de clasificacin de 2008 incluye las mismas 20 marcas
que en 2007, aunque el lugar que ocuparon algunas (en especial Google y Citi)
cambi sensiblemente,

Aunque las empresas estadounidenses no tienen la obligacin de revelar el

valor estimado de sus marcas en sus estados financieros, las grandes
empresas britnicas y australianas que cotizan en bolsa tienen que hacerlo. Sin
embargo, el valor de las marcas tiene un impacto profundo en las normas de
contabilidad de Estados Unidos en un rea importante: cmo se contabiliza el
fondo de comercio o crdito mercantil (goodwill), que se crea cuando una
empresa es adquirida por otra por ms del valor en libros de la empresa
adquirida. Esta prima sobre el valor en libros representa el valor de mercado
ms alto (en comparacin con el valor en libros) de los activos intangibles,
como patentes, derechos de propiedad intelectual y marcas comerciales, as
como los nombres de marcas y las relaciones de negocios que no se
contabilizan en absoluto. El Financial Accounting Standards Board requiere que
los adquirentes evalen peridicamente el valor justo de los activos que
compran por medio de las adquisiciones. Si el valor justo de esos activos se
reduce considerablemente con el tiempo, las empresas deben reconocer la
"reduccin de goodwill", lo que significa que el valor de sus activos intangibles
tambin ha disminuido. Los cargos que surgen de la afectacin del fondo de
comercio pueden tener un efecto drstico en las utilidades registradas.
Fuente: Se reproduce del nmero del 29 septiembre de 2008 de Business Week con
autorizacin especial; copyright The McGraw-Hill Companies, Inc.

Ahora preste atencin a las partes correspondientes a pasivo y capital contable

del balance general. El pasivo circulante o pasivo a corto plazo incluye las
siguientes cuentas:

Cuentas por pagar, cantidades que se adeudan por compras a crdito de

la empresa.
Documentos por pagar, prstamos a corto plazo pendientes de pago,

tpicamente de bancos comerciales.

Gastos acumulados, costos incurridos por la empresa que an no han
sido pagados. Ejemplos de acumulaciones son los impuestos que se
adeudan al gobierno y los sueldos que se pagan a los empleados.

Las cuentas por pagar y las acumulaciones se llaman a menudo pasivos

espontneos, porque tienden a variar directamente con los cambios en las
ventas.

A continuacin, est la seccin de pasivo a largo plazo. Hay dos categoras

principales de dicho pasivo: los impuestos diferidos y la deuda a largo plazo.
En Estados Unidos y en muchos otros pases las leyes permiten a las
empresas preparar dos grupos de estados financieros: uno para informar al
pblico y otro para efectos fiscales. Por ejemplo, cuando una empresa compra
un activo de larga duracin, puede optar por depreciarlo rpidamente con el
propsito de obtener deducciones fiscales cuantiosas e inmediatas. Sin
embargo, cuando la empresa prepara estados financieros para el pblico,
puede elegir un mtodo diferente de depreciacin, quiz uno que d por
resultado utilidades registradas ms altas en los primeros aos de la vida del
activo. La partida de impuestos diferidos es un pasivo a largo plazo que refleja
la diferencia ntrelos impuestos que las empresas pagan en realidad y las
obligaciones fiscales que registran en sus estados financieros pblicos. La
deuda largo plazo representa deuda que vence en un plazo mayor de un ao.
La seccin de capital contable proporciona informacin sobre los derechos que
pueden reclamar a la empresa los inversionistas que tienen acciones comunes
y preferentes. Muestra las siguientes cuentas:
La partida de acciones preferentes muestra el producto de la venta de las
acciones preferentes ($30 millones para GPC). Esta forma de propiedad tiene
preferencia sobre las acciones comunes cuando la empresa distribuye utilidad
y activos.
A continuacin, dos asientos muestran la cantidad pagada por los compradores
originales de acciones comunes: la partida de acciones comunes es igual al
nmero de acciones comunes en circulacin multiplicado por el valor a la par
por accin. El capital pagado por encima del valor a la par es igual al nmero
de acciones en circulacin multiplicado por el precio de venta original de las
acciones, despus de descontar el valor a la par. El valor combinado de las
acciones comunes y el capital pagado es igual a los ingresos que recibi la
empresa cuando vendi originalmente las acciones a los inversionistas.:
Las utilidades retenidas son el total acumulado de las utilidades que la empresa
ha rein-vertido desde el principio. Es importante tener en cuenta que dichas

utilidades no son una reserva de efectivo sin gastar. Cuando la "bveda" de las
utilidades retenidas est vaca, es porque la empresa ya reinvirti las utilidades
en nuevos activos.
Por ltimo, el rubro de acciones de tesorera registra el valor de las acciones
comunes que la empresa tiene actualmente en reserva. Por lo general, la
partida de acciones de tesorera aparece en el balance general porque la
empresa adquiri con anterioridad acciones emitidas mediante un programa de
recompra de acciones.

El balance general de GPC (tabla 2.1) muestra que el activo total de la

empresa aument $1,279 millones de 2009 a 2010. Otros cambios
significativos en el balance general de GPC incluyen aumentos considerables
en efectivo, cuentas por cobrar y activos intangibles, aunados a un
impresionante aumento ($896 millones) en inmuebles, planta y equipo, bruto. El
balance de estos incrementos en las cuentas del activo es un aumento de $393
millones en las cuentas por pagar ms $601 millones en nuevas utilidades
retenidas. En otras palabras, GPC financi los aumentos en las cuentas del
activo sobre todo con prstamos de los proveedores (cuentas por pagar) y con
la reinversin de las utilidades (utilidades retenidas). Entenderemos mejor
estos cambios cuando examinemos ms detenidamente el estado de flujo de
efectivo.
Estado de resultados
La tabla 2.2 presenta el estado de resultados (tambin conocido como estado
de prdidas y ganancias, o PyG) de Global Petroleum Corporation
correspondiente al ao que finaliza el 31 de diciembre de 2010. Como ocurre
con el balance general, el estado de resultados de GPC incluye datos de 2009
para efectos de comparacin.
En el vocabulario contable, utilidad (tambin conocida como ganancia,
beneficio o margen) es igual a ingresos menos gastos. Sin embargo, el estado
de resultados de una empresa tiene varias medidas de la "utilidad" que
aparecen en diferentes puntos:

La utilidad bruta es la primera medida. Se trata de la cantidad en que los

ingresos por ventas superan el costo de los bienes vendidos (el costo

directo de producir o comprar los bienes vendidos).

A continuacin, la empresa deduce de la utilidad bruta varios gastos de
operacin, que incluyen los gastos de venta, los gastos generales y de
administracin y el gasto de depreciacin. La utilidad de operacin
resultante ($1,531 millones para GPC) representa las utilidades ganadas
por la venta de productos, aunque esta cantidad no incluye los costos

financieros y fiscales.
Otros ingresos, ganados sobre las transacciones directamente
relacionadas con producir o vender los productos de la empresa, se suman
a la utilidad de operacin para producir la utilidad antes de intereses e
impuestos (earnings befare interest and taxes, EBIT). Cuando una empresa

no tiene "otros ingresos", su utilidad de operacin y EBIT son iguales.

Enseguida la empresa resta el gasto por intereses, que representa el costo
del financiamiento de la deuda, de la EBIT y obtiene su utilidad antes de
impuestos. Por ejemplo, GPC resta $123 millones de gasto por intereses de

la EBIT y obtiene la utilidad antes de impuestos de $1,548 millones.

9 El ltimo paso consiste en restar los impuestos de la utilidad antes de
impuestos para llegar a la utilidad neta, o utilidad neta despus de
impuestos ($949 millones para GPC). La utilidad neta es el proverbial
"bottom Une" y la cifra contable ms importante tanto para los directores
corporativos como para los analistas financieros externos.

Observe que en la tabla 2.2, aunque GPC incurri en un pasivo total por
impuestos de $599 millones durante 2010, slo $367 millones de la parte
correspondiente a impuestos corrientes deben pagarse de inmediato. Los
restantes $232 millones en impuestos diferidos debern pagarse a la larga,
pero representan gastos que no son en efectivo para 2010.
Con base en su estado de resultados, GPC tuvo una tasa de impuestos en
promedio para 2010 de aproximadamente 39% ($599 millones en impuestos
dividido entre $1,548 millones de utilidad antes de impuestos). Para efectos de
toma de decisiones financieras, el director de finanzas debe centrarse en la

tasa de impuestos marginal de la empresa: la tasa aplicable al siguiente dlar

de utilidades. A lo largo de este libro las tasas tributarias supuestas son
siempre tasas tributarias marginales.
Tabla 2.2 Estado de resultados de Global Petroleum Corporation
ESTADOS DE RESULTADOS DE GLOBAL PETROLEUM CORPORATION
CORRESPONDIENTES A LOS AOS QUE FINALIZARON EL 31 DE
DICIEMBRE DE 2009 Y 2010 (MILLONES DE DLARES)
Ingresos por ventas
Menos: Costo de los bienes vendidos
Utilidad bruta
Menos: Gastos de operacin y otros
gastos
Menos Gastos de venta, generales y de
administracin
Menos: Depreciacin
Utilidad de operacin
Ms: Otros ingresos
Utilidd antes de intereses e impuestos
(EBIT)
Menos: Gastos por intereses
Utilidad antes de impuestos
Menos: impuestos
Corrientes
Diferidos
Total de impuestos
Utilidad neta (utilidad neta despus
de
impuestos)
Menos: Dividendos de acciones
preferentes
Utilidad disponible para los
accionistas comunes
Menos: Dividendos
A utilidades retenidas
Datos por accin*
Utilidades por accin (UPA)
Dividendos por accin (DPA)
Precio por accin

2010
$12,843
8,519
$ 4,324

2009
$9,110
5,633
$3,477

1,544

1,521

616
633
$ 1,531
140

584
608
$ 764
82

$ 1,671
123
$ 1,548

$ 846
112
$ 734

367
232
599

158
105
263

949

3
$
$

946
345
601

$ 5.29
$ 1.93
$ 76,25

471
3

468
326
$ 142

$ 2.52
$ 1.76
$ 71.50

*Las compras anuales han representado histricamente alrededor de 80% del costo de los
bienes vendidos. Usando esta relacin, las compras a crdito en 2010 fueron de $6,815 y, en
2009, de $4,506. 'Con base en 178,719,400 y 185,433,100 acciones en circulacin al 31 de
diciembre de 2010 y 2009, respectivamente.

Los

siguientes asientos del estado de resultados indican distribuciones de la

utilidad neta:

Si una empresa tiene acciones preferentes, deduce de la utilidad neta los

dividendos de las acciones preferentes. Por ejemplo, GPC pag $3 millones
en dividendos sobre sus $30 millones en acciones preferentes en

circulacin durante 2009 y 2010.

S La utilidad neta despus de descontar los dividendos de las acciones
preferentes es la utilidad disponible para los accionistas comunes. La
utilidad disponible para los accionistas comunes se divide entre el nmero
de acciones comunes en circulacin para obtener la utilidad por accin
(UPA). La utilidad por accin representa la cantidad ganada durante el
periodo sobre cada accin comn en circulacin. La utilidad por accin de
GPC para 2010 es de $5.29, lo que representa un aumento considerable
con respecto a la UPA de $2.52 de 2009. La UPA real de los ltimos 12
meses, como la que aparece en el estado de resultados de GPC, se
conocen a veces como arrastre de UPA. La utilidad estimada para los
prximos 12 meses a menudo se llama UPA anticipada.
QU HACEN LOS DIRECTORES EJECUTIVOS DE FINANZAS?
Resultados de una encuesta aplicada a CFO

En un estudio reciente, Graham, Harvey y Rajgopal (2005) pidieron a varios

CFO que identificaran las medida,* financieras ms importantes que
informaban a los inversionistas externos. La grfica circular a la derecha
muestra que la respuesta abrumadora fue "utilidades". El estudio tambin
concluy que los CFO crean que reportar utilidades ms altas que las del
mismo trimestre del ao anterior era el "parmetro de referencia" ms
importante de utilidades que las empresas deban alcanzar, incluso ms
importante que superar los pronsticos de utilidades de los analistas de Wall
Street. La importancia de las utilidades contrasta con nuestra recomendacin
que los gerentes se centren en los flujos de efectivo.

12%
3%

10%
51%
12%

12%

Puente: John; R. Graham, Campbell R. Harvey y Shiva Raigopal, "The Economic Implications
of Corporate Financial Reporting", Journal ofAccounting and Economa 40 (2005), pp. 3-73.

El ltimo registro en el estado de resultados es el dividendo por accin (DPA)

que se paga en efectivo a los accionistas comunes. El dividendo por accin de
GPC durante 2010 es de $1.93, lo que representa un ligero aumento con
respecto al DPA de $1.76 de 2009.
Tabla 2.3 Estado de utilidades retenidas de Global Petroleum Corporation
ESTADO DE UTILIDADES RETENIDAS DE GLOBAL PETROLEUM
CORPORATION PARA EL AO QUE FINALIZ EL 31 DE DICIEMBRE DE
2010 (MILLONES DE DLARES)
Saldo de utilidades retenidas (1 de enero de 2010)

$ 3,670

Mas: Utilidad neta (para 2010)

949

Menos: Dividendos en efectivo (pagados durante 2010)

Acciones preferentes

$ 3

Acciones comunes

345

Total de dividendos pagados

348

Saldo de utilidades retenidas

$4,271

Este tercer estado financiero fundamental concilia la utilidad neta ganada en un

ao determinado y los dividendos pagados en efectivo, en su caso, con el
cambio en las utilidades retenidas entre el inicio y el final de ese ao. La tabla
2.3 presenta el estado de utilidades retenidas de Global Petroleum Corporation
para el ao que finaliza el 31 diciembre 2010; muestra que la empresa inici el
ao con $3,670 de utilidades retenidas y tena una utilidad neta despus de
impuestos de $949 millones. De esta utilidad neta, GPC pag un total de $348
millones en dividendos sobre acciones preferentes y comunes. A finales del
ao, las utilidades retenidas eran de $4,271 millones. Por tanto, en 2010 el
incremento neto para GPC fue de $601 millones ($949 millones de utilidad neta
menos $348 millones de dividendos).
Cabe destacar dos puntos importantes sobre las utilidades retenidas de GPC
entre 2009 y 2010. Primero, 2010 fue un muy buen ao para GPC en trminos
de mayores ventas y utilidades. La utilidad neta de GPC aument a ms del
doble, pasando de $471 millones en 2009 a $949 millones en 2010. Por tanto,
no sorprende que el monto de las utilidades retenidas durante 2010 ($601
millones) fuera mucho mayor que el de 2009 ($142 millones).
Segundo, observe que el aumento en el pago de dividendos de GPC fue
mucho menor proporcionalmente que el aumento en la utilidad neta. Otra forma
de decir esto es que se redujo la razn de pago de dividendos, es decir, la
parte de la utilidad corriente disponible para los accionistas comunes que se
pag como dividendos. En especfico, la razn de pago de dividendos se redujo
de 69.7% ($326 millones H- $468 millones) en 2009 a 36.5% ($345 millones -s$946 millones) en 2010.
Estado de flujos de efectivo
El estado de flujos de efectivo contiene un resumen de los flujos de efectivo d
la empresa durante el ao. Este estado asla los flujos de efectivo de
operacin, inversin y financiamiento de la empresa y los concilia con los
cambios en su efectivo y valores negociables durante el ao. La tabla 2.5
presenta el estado de flujo de efectivo de GPC para el ao que finaliza el 31 de
diciembre 2010. Esta tabla aparece en la seccin 2.2, donde se presentan

algunos conceptos y medidas importantes del flujo de efectivo y luego se

muestra cmo utilizar esos datos para preparar el estado de flujos de efectivo.
Notas a los estados financieros
Adems de los cuatro estados financieros fundamentales, las "notas" a los
estados financieros pueden ser sumamente tiles para los directores y
analistas financieros. Los estados financieros de una empresa que cotiza en
bolsa incluyen notas explicativas en relacin con las cuentas pertinentes de
dichos estados. Estas notas proporcionan informacin detallada sobre las
polticas de contabilidad, clculos y transacciones en los que se basan los
registros de los estados financieros. Por ejemplo, las notas a los estados
financieros de 2007 del General Motors abarcan 49 de las 134 pginas de su
informe anual.
Tpicamente, las notas proporcionan informacin adicional sobre las prcticas
de reconocimiento de ingresos, impuesto a las ganancias o impuesto sobre la
renta, activos fijos, arrendamientos y planes de compensacin de los
empleados de una empresa. Esta informacin es especialmente til para los
analistas profesionales de valores, quienes acostumbran revisar las notas
cuando evalan el desempeo y el valor de una empresa.
Preguntas de revisin de los conceptos
1. Los balances generales y los estados de resultados se preparan con el
mismo propsito en mente? En qu difieren estos dos estados financieros
y cmo se relacionan?
2. Qu estado financiero es de mayor inters para los acreedores? Cul
sera de mayor inters para los accionistas?
3. Por qu las notas a los estados financieros son importantes para los
analistas profesionales de valores?

2.2 ANLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO

Aunque los directores de finanzas se interesan en la informacin de los estados
financieros con base en lo devengado, su foco principal de atencin son los
flujos de efectivo. Sin el efectivo suficiente para pagar las obligaciones a

tiempo, financiar las operaciones y el crecimiento y compensar a los

propietarios, la empresa quebrara. El director de finanzas y otras partes
interesadas pueden comprender los flujos de efectivo de la empresa a travs
de un periodo determinado si utilizan algunas medidas populares de los flujos
de efectivo y analizan el estado de flujo de efectivo de la empresa.
Flujos de efectivo de la empresa
En el proceso de evaluacin de los flujos de efectivo de una empresa, los
analistas consideran que el efectivo y los valores negociables son sustitutos
perfectos. Ambos representan una reserva de liquidez que aumenta con las
entradas de efectivo y disminuye con las salidas de efectivo.
Los flujos de efectivo totales de una empresa se pueden dividir para efectos
prcticos en: 1) flujos de operacin, 2) flujos de inversin y 3) flujos de
financiamiento. Los flujos de operacin son entradas y salidas de efectivo
directamente relacionadas con la produccin y venta de bienes y servicios. Los
flujos de inversin son flujos de efectivo asociados con la compra o venta de
activos fijos y acciones de la empresa. Como es evidente, las compras
producen salidas de efectivo, mientras que las ventas generan entradas de
efectivo. Los flujos del financiamiento son resultado de transacciones de
financiamiento de deuda y capital. Adquirir una nueva deuda (a corto o largo
plazo) da por resultado una entrada de efectivo; pagar la deuda existente exige
una erogacin de efectivo. Asimismo, la venta de acciones genera una entrada
de efectivo, en tanto que la recompra de acciones o el pago de dividendos en
efectivo da por resultado una salida de efectivo. En combinacin, los flujos de
operacin, inversin y financiamiento durante un periodo determinado afectan
los saldos de efectivo y valores negociables de la empresa.
Es importante que los directores de finanzas y los analistas externos que tratan
de estimar el valor de la empresa monitoreen el flujo de efectivo. Los gerentes
y analistas hacen seguimiento de una variedad de medidas del flujo de efectivo.
Entre stas, una de las ms importantes es el flujo de efectivo libre (free cash
flow, FCF).

Flujo de efectivo libre La medida del flujo de efectivo libre (FCF) es la

cantidad del flujo de efectivo que est disponible para los inversionistas, es
decir, los proveedores de deuda y capital accionario. Representa la cantidad
neta de flujo de efectivo que queda despus de que la empresa ha satisfecho
todas las necesidades de operacin y efectuado todos los pagos requeridos
tanto para las inversiones a corto plazo (circulantes) como a largo plazo (fijas).
El flujo de efectivo libre para un periodo determinado se calcula en dos pasos.
Primero, se obtiene la utilidad de operacin neta despus de impuestos (net
operating profits after taxes, NOPAT), es decir, la utilidad de la empresa antes
de intereses y despus de impuestos:
NOPAT = EBIT X (1 - T)

(Ec. 2.1)

donde
EBIT = utilidad antes de intereses e impuestos
T = tasa del impuesto corporativo
Cuando se suma de nuevo la depreciacin a NOPAT se obtiene el flujo de
efectivo de operacin (OCF), que es la cantidad de flujo de efectivo generado
por las operaciones de la empresa.
OCF = NOPAT + Depreciacin

(Ec. 2.2)

Tenga en cuenta que debido a que la depreciacin no es un cargo en efectivo,

lo volvemos a sumar para determinar el OCF. Los cargos que no son en
efectivo, como depreciacin, amortizacin y reservas por agotamiento, son
gastos que aparecen en el estado de resultados, pero que no implican un
desembolso real de efectivo. Casi todas las empresas incluyen la depreciacin
en sus estados de resultados, por lo que en nuestra presentacin nos
centraremos en la depreciacin. Sin embargo, cuando se presenten
amortizacin o agotamiento en los estados financieros, stos deben tratarse de
la misma manera.
Al sustituir el trmino NOPAT de la ecuacin 2.2 por la ecuacin 2.1, se obtiene
una sola ecuacin para el flujo de efectivo de operacin:

OCF = [EBIT X (1 - T)] + Depreciacin

(Ec. 2.3)

Al sustituir los valores del estado de resultados de 2010 de GPC (de la tabla
2.2) y suponiendo una tasa de impuestos de 35.85% (T = 35.85%), como
implica el estado de resultados de 2010 de GPC, se obtiene el flujo de efectivo
de operacin de GPC:
OCF = $1,671 X (1.00 - 0.3585) + $633 = $1,072 + $633 = $1,705
Por tanto, el OCF de GPC fue de $1,705 millones.
A continuacin, convertimos el flujo de efectivo de operacin en flujo de efectivo
libre (FCF). Para ello deducimos las inversiones netas de la empresa
(denotadas por delta,>el smbolo de cambio A) en activo fijo y circulante del
flujo de efectivo de operacin, como se muestra en la siguiente ecuacin:
FCF = OCF - AFA - (AC - AAP- acumulaciones)

(Ec 2.4)

donde
FA = cambio en los activos fijos brutos
C = cambio en el activo circulante
AP = cambio en las cuentas por pagar
acumulaciones = cambios en los gastos acumulados
Con los cambios en las ventas, en automtico ocurren cambios espontneos
en el pasivo circulante. Por tanto, stas deben deducirse del activo circulante
para obtener el cambio neto en la inversin a corto plazo. Del clculo anterior
se desprende que el OCF de GPC en 2010 fue de $1,705 millones. Usando los
balances generales de GPC correspondientes a 2009 y 2010 (tabla 2.1),
podemos calcular los cambios en los activos fijos brutos (FA), activo circulante
(CA), cuentas por pagar (AP) y acumulaciones entre 2009 y 2010:
FA = $9,920 - $9,024 = $896
CA = $2,879 - $2,150 = $729
AP = $1,697 - $1,304 = $393
acumulaciones = $440 - $379 = $61

Al sustituir estos valores en la ecuacin 2.4, se obtiene la siguiente expresin:

FCF

= $1,705 - $896 - ($729 - $393 - $61)

= $1,705 - $896 - $275
= $534

La segunda lnea de este clculo del FCF muestra que, despus de restar $896
millones de inversin en activo fijo y $275 millones en activo circulante,
despus de descontar las cuentas por pagar y las acumulaciones, GPC tuvo un
flujo de efectivo libre en 2010 de $534 millones disponibles para pagar a sus
inversionistas.
Utilizaremos el flujo de efectivo libre en el captulo 4 para estimar el valor de
una empresa. Por el momento, baste decir que el FCF es una medida
importante del flujo de efectivo utilizada por profesionales de las finanzas
corporativas.
La tabla 2.4 clasifica las entradas y salidas de efectivo bsicas de las
corporaciones (suponiendo que lo dems permanece constante). Por ejemplo,
un incremento de $1,000 en las cuentas por pagar sera una entrada de
efectivo. Un incremento de $2,500 en inventario sera una salida de efectivo.
Tabla 2.4 Entradas y salidas de efectivo corporativas
ENTRADAS

SALIDAS

Decrementos en cualquier activo

Incrementos en cualquier activo

Incrementos en cualquier pasivo

Decrementos en cualquier pasivo

Utilidad neta (utilidad despus de impuestos)

Prdida neta

Depreciacin y otros cargos que no son en efectivo

Dividendos pagados

Venta de acciones comunes o preferentes

Recompra o retiro de acciones

Cabe hacer notar algunos puntos adicionales sobre las clasificaciones de la

tabla 2.4:
Un decremento en un activo (como el inventario) es una entrada de efectivo,
porque el efectivo que estaba inmovilizado en el activo se libera y ahora puede

usarse para algn otro pro-psito, como pagar un prstamo. En contraste, un

incremento en inventario (o en cualquier otro activo) es una salida de efectivo,
porque el inventario adicional inmoviliza ms efectivo de la empresa. Una
lgica similar explica por qu un incremento en cualquier pasivo es una entrada
de efectivo y por qu un decremento en cualquier pasivo es una salida de
efectivo.
' En nuestro anlisis anterior se indic por qu la depreciacin y otros cargos
que no son en efectivo se consideran entradas de efectivo. La lgica indica
que, si la utilidad neta es una entrada de efectivo, entonces una prdida neta
(utilidad neta negativa despus de impuestos) es una salida de efectivo. La
empresa debe equilibrar sus prdidas con una entrada de efectivo de, por
ejemplo, la venta de algunos de sus activos fijos (lo que reduce un activo) o
aumentando el endeudamiento externo (lo que aumenta un pasivo). Una
empresa puede tener una prdida neta (NOPAT negativa) y aun as tener un
flujo de efectivo de operacin positivo? S, como lo indica la ecuacin 2.2, esto
puede ocurrir cuando la depreciacin y otros cargos que no son en efectivo
durante el periodo son mayores que la prdida neta. El estado de flujo de
efectivo trata la utilidad neta (o prdida neta) y la depreciacin y otros cargos
que no son en efectivo como registros separados.
EJEMPLO:
El 30 de junio y el 31 de marzo de 2008, Procter & Gamble Co. (P&G)
(smbolo de cotizacin, PG) anunci los siguientes saldos, en millones de
dlares, en ciertas cuentas del activo y del pasivo circulantes.
Cuenta
Valores de inversin
Cuentas por cobrar
Inventario
Cuentas por pagar

30 de junio de 2008
$ 3,313
228
6,761
8,416
6,775

31 de marzo de 2008
$ 3,737
341
6,934
8,427
5,535

En trminos del activo circulante, el efectivo, las inversiones a corto plazo, las
cuentas por cobrar y el inventario disminuyeron durante el segundo trimestre de
2008, proporcionando entradas de efectivo a P&G. Puede parecer extrao

pensar que un decremento en los saldos de efectivo es una fuente de efectivo,

pero simplemente significa que P&G utiliz parte de su flujo de efectivo para
apoyar otras actividades. Por el lado del pasivo, las cuentas por pagar
aumentaron, representando otra causa de entrada de efectivo y la deuda a
corto plazo se redujo, representando una salida de efectivo para P&Q.
Elaboracin del estado de flujos de efectivo
Los contadores preparan el estado de flujos de efectivo utilizando el estado de
resultados correspondiente a un ao determinado, junto con el balance general
de principio y fin de ao. El procedimiento requiere clasificar los cambios en el
balance general como entradas o salidas de efectivo; obtener datos del estado
de resultados; clasificar los valores pertinentes en flujos de efectivo de
operacin, inversin y financiamiento; y presentarlos en el formato adecuado.
El estado de flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation
correspondiente al ao que finaliz el 31 diciembre 2010, aparece en la tabla
2.5. Observe que el estado asigna valores positivos a todas las entradas de
efectivo y valores negativos a todas las salidas de efectivo. Observe tambin
que, en la seccin de actividades de inversin, el estado de flujos de efectivo
registra el aumento en los activos fijos brutos, y no en los activos fijos netos,
como una salida de efectivo. La depreciacin representa la diferencia entre los
cambios en los activos fijos brutos y netos, pero el gasto de depreciacin
aparece en la seccin de actividades de operacin de este estado financiero. El
enfoque en los cambios en los activos fijos brutos evita la doble depreciacin
en el estado. Por una razn parecida, el estado no muestra un asiento
especfico del cambio en las utilidades retenidas como una entrada (o salida)
de efectivo. En cambio, los factores que determinan el cambio en las utilidades
retenidas (es decir, las utilidades o prdidas y los dividendos) aparecen como
registros separados en el estado.
Al sumar los totales de cada categora (actividades de operacin, inversin y
financiamiento) se obtiene el incremento (decremento) neto en el efectivo y los
valores negociables para el ao. Como medio de comprobacin, este valor

debe conciliarse con el cambio anual real en el efectivo y los valores

negociables obtenido de los balances generales de principio y fin de ao.
Al aplicar este procedimiento al estado de resultados correspondiente a 2010 y
los balances generales de 2009 y 2010 de GPC, se obtiene el estado de flujo
de efectivo de la empresa para 2010 (tabla 2.5). ste muestra que GPC
experiment un incremento de $234 millones en efectivo y valores negociables
en 2010. Si examinamos los balances generales de 2009 y 2010 de GPC en la
tabla 2.1, veremos que el efectivo de la empresa aument $227 millones y que
los valores negociables aumentaron $7 millones. Los $234 millones de
incremento neto en efectivo y valores negociables del estado de flujo de
efectivo coinciden con el cambio total de $234 millones en estas cuentas
durante 2010. Por tanto, el estado de flujo de efectivo de GPC coincide con los
cambios en el balance general.
Interpretacin del estado
El estado de flujos de efectivo permite al director de finanzas y a otros
interesados analizar el flujo de efectivo de la empresa en el tiempo. Los
cambios inusuales en las principales categoras de flujo de efectivo o en
partidas especficas ofrecen indicios de los problemas que la empresa puede
estar experimentando. Por ejemplo, un aumento inusitadamente grande en las
cuentas por cobrar o el inventario, que produce una importante salida de
efectivo, puede sealar problemas crediticios o de inventario. Todos los estados
financieros que hemos estudiado en este captulo son importantes, y cada uno
de ellos proporciona cierta informacin til que no puede encontrarse en los
otros. Sin embargo, debido a que los analistas financieros hacen tanto hincapi
en el flujo de efectivo y en virtud de que el estado de flujos de efectivo ofrece el
panorama ms claro y completo del efectivo que entra y sale de una empresa,
este estado es probablemente el ms importante de todos.
Los directores y analistas financieros tambin pueden preparar un estado de
flujos de efectivo a partir de los estados financieros proyectados, o proforma.
Utilizan este mtodo para determinar si la empresa requerir financiamiento

externo adicional o generar excedentes de efectivo que puedan reinvertirse o

distribuirse a los accionistas.
El anlisis de los flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation
correspondiente a 2010 indica que no hay problemas serios en la empresa.
GPC utiliz los $1,541 millones de efectivo de las actividades de operacin,
sobre todo para comprar $896 millones adicionales en bienes inmuebles, planta
y equipo y para incrementar los activos intangibles y otros activos fijos en $287
millones. Las actividades de financiamiento fueron bsicamente de limpieza:
los incrementos en impuestos diferidos y deuda a largo plazo contribuyeron a
una entrada de efectivo combinada de $400 millones.
Tabla 2.5 Estado de flujos de efectivo de Global Petroleum Corporation
ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO DE GLOBAL PETROLEUM
CORPORATION CORRESPONDIENTE AL AO QUE FINALIZ EL 31 DE
DICIEMBRE DE 2010 (MILLONES DE DLARES)
Flujo de efectivo de actividades de operacin
Utilidad neta (utilidad neta despus de impuestos)
Depreciacin
Incremento en cuentas por cobrar
Incremento en inventarios
Decremento en otros activos circulantes
Incremento en cuentas por pagar
Incremento en gastos acumulados
Efectivo proporcionado por actividades de operacin
Flujo de efectivo de actividades de inversin
Incremento en activos fijos brutos
Incremento en activos intangibles y otros activos
Efectivo proporcionado (consumido) por actividades
de inversin
Flujo de efectivo de actividades de financiamiento
Decremento en documentos por pagar
Incremento en impuestos diferidos
Incremento en deuda a largo plazo

$949
633
(416)
(85)
6
393
61
$1,541

($896)
(287)
($1,183)

($110)
114
286

Cambios en el capital contable

Dividendos pagados
Efectivo proporcionado (consumido) por actividades
de financiamiento
Incremento neto en efectivo y valores negociables

(66)
(348)
($ 124)
$ 234