El rgimen de metas de inflacin en Brasil:

Evaluacin y lecciones de poltica para los

pases latinoamericanos
Mrcio Garcia

Centro de Ciencias Sociales

y Departamento de Economa
de la Pontificia Universidad
Catlica de Rio de Janeiro.
<mgarcia@econ.puc.rio.br>

1. Introduccin
En este ensayo se analiza la experiencia de Brasil al aplicar un rgimen de metas de inflacin. El trabajo se inicia evaluando la experiencia de los pases con mercados emergentes
que han cambiado a una poltica monetaria de metas de inflacin. A continuacin se describe la experiencia brasilea en la materia. Posteriormente se evala esa experiencia y se
delinean las enseanzas que se desprenden de ella. Por ltimo, se analizan los retos que
subsisten para que Brasil alcance un crecimiento sostenido con baja inflacin.

2. Las metas de inflacin en los pases emergentes

No existe una definicin nica del rgimen de metas de inflacin (MI). Mishkin (2004) define de manera formal las MI como integradas por cinco componentes:

vol. 4 nm. 11

De acuerdo con las Perspectivas de la Economa Mundial, septiembre de 2005 (FMI

[2005]), las principales diferencias entre las metas de inflacin y otros regmenes son las
dos siguientes:

ECONOMAunam

1) Anuncio pblico de metas para la inflacin a mediano plazo expresadas numricamente

2) Compromiso institucional con la estabilidad de precios como el objetivo principal de
la poltica monetaria
3) Estrategia, que incluya la informacin al pblico, en la cual muchas variables, y no
slo los agregados monetarios o el tipo de cambio, se usan para decidir el uso de los
instrumentos de poltica monetaria.
4) Mayor transparencia en la estrategia de la poltica monetaria mediante la comunicacin con el pblico y con los mercados acerca de los planes, los objetivos y las decisiones de las autoridades monetarias; y,
5) Confianza y prestigio crecientes en el Banco Central para alcanzar sus objetivos inflacionarios.

1) Los bancos centrales tienen el mandato y se comprometen a una meta de inflacin

numrica nica, que puede ser un nivel o un rango de inflacin anual. Fijar una meta
nica para la inflacin destaca el hecho de que la estabilizacin de precios es la prin47

cipal preocupacin de la estrategia. La especificacin numrica proporciona una gua

para lo que las autoridades entienden como estabilidad de precios.
2) El pronstico de la inflacin para cierto horizonte es de hecho la meta intermedia de
la poltica monetaria. Por esta razn el rgimen de metas de inflacin se conoce a
veces como demetas del pronstico de inflacin (Svensson, 1998). Dado que la
inflacin en el corto plazo est predeterminada por los contratos vigentes de precios y
salarios o la indizacin a la inflacin pasada, la poltica monetaria slo puede influir en
la inflacin futura esperada. Mediante la alteracin de las condiciones monetarias en
respuesta a informacin nueva, los bancos centrales influyen en la inflacin esperada
y la hacen converger con el transcurso del tiempo con la meta inflacionaria, lo que
puede hacer que la inflacin observada converja hacia la meta.
Una sntesis de estas dos definiciones de las MI se puede encontrar en el comentario de
John Taylor al sealar que la principal diferencia entre las MI y otros regmenes de poltica
monetaria, por ejemplo las metas de agregados de tipo de cambio o de agregados monetarios, es que las MI usan toda la informacin contenida en las variables macroeconmicas
para fijar la tasa de inters bsica, mientras otros regmenes solamente usan una parte de
la informacin disponible para determinar la tasa de inters. En un trabajo seminal (Taylor
[1999]), se estudian las reglas implcitas en los regmenes de poltica monetaria de Estados Unidos desde 1880. Se sealan las caractersticas que debieran tener las buenas
reglas de poltica monetaria en Estados Unidos, por ejemplo:
responder a la inflacin y a la produccin real ms agresivamente que durante los aos
sesenta y setenta o que durante el patrn oro internacional y reaccionar de manera ms parecida a lo sucedido a fines de los ochenta y los noventa. Usar toda la informacin para fijar de
manera apropiada las tasas de inters para orientar las expectativas inflacionarias parece ser la
clave a las estrategias de poltica monetaria exitosas. Las MI es una forma de alcanzarlo.1

ECONOMAunam

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En septiembre de 2005, un total de 21 pases haban adoptado las MI como su estrategia

de poltica monetaria: 8 eran pases industriales y 13 eran economas emergentes (FMI
[2005]). En el cuadro 1 se enlistan los pases que aplican MI as como otra informacin
relevante acerca de cmo las se aplican en esos pases (en l se reproduce el Cuadro 4.1
del Informe del FMI citado).

1. En ltima instancia el rgimen de metas monetarias se basa en la administracin de las expectativas del pblico. Su fortaleza para obtener el xito es, finalmente, alcanzar la convergencia de las expectativas con la meta. Por tanto, con ese propsito, quines disean y aplican la poltica procesan toda la
informacin relevante que est disponible en un ambiente altamente comunicativo y transparente.

48

Cuadro 1
Pases que aplican un rgimen de metas de inflacin
Fecha de adopcin

Meta numrica

Meta de inflacin

Proceso de

Publicacin de

del rgimen

nica=inflacin

Actual (porcentajes)

pronstico

pronstico

1997:T2
1998:T1
1998:T2
1999:T1
1999:T2
1999:T3
1999:T3
2000:T1
2000:T2
2001:T1
2001:T3
2002:T1
2002:T1

SI
SI

1-3
3 (+/-1)
2,5-3,5
2,5 (+/-1)
4,5 (+/-2,5)
2-4
5 (+/-0,5)
3-6
0-3,5
3 (+/-1)
3,5 (+/-1)
2,5 (+/-1)
5-6

SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI

SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
SI
SI
SI

1990:T1
1191:T1
1992:T4
1993:T1
1993:T1
2000:T1
2001:T1
2001:T1

SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI

1-3
1-3
2
2-3
2 (+/-1)
<2
2,5
2,5

SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI

SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI

Pases de mercados
emergentes
Israel
Repblica Checa
Corea
Polonia
Brasil
Chile
Colombia
Sudfrica
Tailandia
Mxico
Hungra
Per
Filipinas

SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI

Pases Industriales
Nueva Zelanda
Canad
Reino Unido
Australia
Suecia
Suiza
Islandia
Noruega
Fuente: Autoridades Nacionales.
Tomado de: Perspectivas de la Economa Mundial, septiembre de 2005, Fondo Monetario Internacional, 2005.

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

Frecuentemente se considera que el rgimen de metas de inflacin es ms difcil de aplicar

en los pases de economa emergente bsicamente por cinco razones (Mishkin [2004],
Fraga, Golfajn y Minella [2003]):
1) Los pases de economa emergente por lo general tienen instituciones fiscales dbiles,
lo que conduce a la dominancia fiscal, es decir, la falta de capacidad para aumentar
independientemente la tasa de inters sin tener un efecto fiscal negativo.
2) Los pases de economa emergente casi siempre tienen instituciones financieras dbiles, lo que conduce a la dominancia financiera, es decir, la falta de capacidad para
elevar libremente las tasas de inters debido al temor de provocar una bancarrota
generalizada de instituciones financieras. Esto tambin incluye insuficiente regulacin
prudencial y pobre supervisin.
49

3)

Las instituciones monetarias de los pases de economa emergente carecen de credibilidad, lo que tambin puede exigir una alta tasa de inters para alcanzar la meta
inflacionaria, lo que tiene efectos negativos en el crecimiento de la produccin.
4) Muchos pases de economa emergente padecen una sustitucin de moneda y una
dolarizacin de pasivos, las cules pueden obstaculizar la capacidad para permitir la
flotacin del tipo de cambio. Puede surgir el miedo a la flotacin (Calvo y Reinhart
[2002]).
5) Los pases de economa emergente son muy vulnerables a la salida de flujos de capital. Los grandes choques externos causan daos muy graves a las economas emergentes, un fenmeno conocido como parada sbita (Calvo y Reinhart [2000], Calvo,
Izquierdo y Mejia [2004]). Fraga, Goldfajn y Minella [2003] lo denominan dominancia
externa.
Aunque solamente algunos de todos los factores antes mencionados sean verdaderos
para ciertos pases, una evaluacin de la experiencia de los pases de economa emergentes que han optado por una estrategia de metas inflacionarias parecer ser favorable a las
MI. A pesar de la brevedad del tiempo transcurrido desde la adopcin de este rgimen por
los pases de economa emergente, el Fondo Monetario Internacional en su publicacin
semestral Perspectivas de la Economa Mundial (FMI [2005]), se sealan unas cuantas
conclusiones respecto al desempeo de las MI en los pases emergentes, respecto a los
no emergentes con MI:
La fijacin de metas de inflacin parece haber trado aparejados un nivel de inflacin ms bajo,
menores expectativas inflacionarias y una menor volatilidad de la tasa de inflacin en comparacin con los registrados en los pases que no han adoptado este sistema. No se han verificado
efectos adversos visibles en el producto, y el desempeo en otros planos como la volatilidad
de las tasas de inters, el tipo de cambio y las reservas internacionales tambin ha sido favorable. (p199).

A continuacin me referir a la experiencia brasilea con el rgimen de metas de inflacin.

3. Descripcin de la experiencia brasilea

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1999 Un nacimiento difcil

En mayo de 1999 Brasil adopt el rgimen de metas de inflacin como una manera
de combatir el choque inflacionario que se origin en el colapso del rgimen de tipo de
cambio (de ajuste gradual o crawling peg) que existi desde 1995 hasta el 13 de enero
de 1999. La grfica 1 muestra que en enero de 1999, la tasa de cambio nominal brinc de
1.21 reales brasileos por dlar estadounidense (BRL/USD) a 1.98 BRL/USD. En esos
das exista un temor generalizado de que un resurgimiento inflacionario reavivara la indizacin de los precios y la inflacin. Se consideraba que el rgimen de metas de inflacin
era la nica opcin para la poltica monetaria. Un economista famoso y bromista coment
en ese momento que adems de las MI, solo quedaba por aplicar el enfoque NIKE.2 En
2. Solo hgalo!

50

ltima instancia, el tipo de cambio acababa de flotar despus de varios ataques especulativos y los regmenes basados en agregados monetarios haban perdido mucho de su
anterior prestigio mundial debido a la inestabilidad en la demanda de dinero provocada
por las innovaciones financieras. An ms, en un pas con una hiperinflacin histrica, los
regmenes monetarios brasileos nunca haban mostrado ser exitosos y podran ser menos crebles que las metas de inflacin.
Grfica 1
Tipo de cambio
nominal y real
comparada con la
inflacin (IPC)

20%

4,3

18%

4
3,7

16%

3,4

14%

3,1
2,8
10%
2,5

BRL/USD

12%

8%
2,2
6%

1,9

4%

1,6

2%

ECONOMAunam

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0%
ene/99 jul/99
ene/00 jul/00
ene/01 jul/01
Inflacin
(IPC, ltimos 12 meses, escala de la izquierda)

1,3
1
ene/02 jul/02
ene/03 jul/03
Tipo de cambio nominal
(BRL/USD, escala de la derecha)

ene/04

jul/04
ene/05 jul/05
Tipo de cambio real
(escala de la derecha)

El Banco Central do Brasil (BCB) decidi aplicar el rgimen de metas inflacionarias con
todo el bombo y platillo que caracterizaron el funcionamiento de las MI en Inglaterra,
incluyendo la publicacin del Informe de Inflacin trimestral. El gobernador del BCB y el
grupo directamente involucrado en su aplicacin (Bogdanski, Tombini y Werlang [2000])
documentaron muy bien esta fase temprana de la experiencia brasilea. Entre otras cosas,
el lanzamiento del nuevo rgimen monetario requiri que el BCB creara un departamento
de investigacin que desde entonces ha permanecido muy activo. Posteriormente, el BCB
empez a reunir las proyecciones comerciales de las principales variables macroeconmicas para calibrar el efecto de la poltica monetaria en las expectativas. Estas proyecciones
(que aqu llamaremos pronsticos de consenso) son una manera muy adecuada del BCB
para verificar si sus acciones afectan, o no, las expectativas. La introduccin de las MI
seguramente mejor las habilidades tcnicas del BCB.
La ley que cre el rgimen de metas de inflacin en Brasil establece que el Consejo
Monetario Nacional (CMN)3 fije a mitad del ao fiscal las metas para los prximos dos aos.
Por lo tanto, el 30 de junio de 1999, el CMN decidi fijar una escala decreciente para las
metas inflacionarias: 8% para 1999, 6% para 2000 y 4% para 2001, con una banda de
3. El Ministro de Finanzas, el Ministro de Planeacin y el Gobernador del
Monetario Nacional.

51

BCB

integran el Consejo

2% para cada sentido. Durante el primer ao la intensa actividad del BCB vanse en la
grfica 2 las altas tasas de inters nominales y reales condujeron la inflacin a menos
de 9%, por debajo del lmite superior de 10% pero arriba de la meta central de 8%.
A diferencia de las importantes recesiones que ocurrieron en los pases que devaluaron
despus de la Crisis Asitica, el crecimiento del PIB brasileo fue positivo en el perodo
inmediato posterior. El cuadro 2 resume el comportamiento de las MI, en lo referente a la
inflacin y al crecimiento del PIB. El primer ao de las MI termin bastante bien si se tomo
en cuenta los temores de alta inflacin y recesin que se tenan inmediatamente despus
del colapso del tipo de cambio vinculado.

3.2. 2000 Esperanzas grandiosas

Hasta la fecha, el mejor ao para el rgimen de metas de inflacin fue 2000. Navegando
en el fin del mercado mundial en crecimiento, la inflacin estuvo, por nica vez, por debajo de la meta (5.97%, vase el Cuadro 2) y el crecimiento del PIB alcanz 4.36%. El BCB
fue capaz para disminuir de manera repetida la tasa de inters Selic a lo largo de todo el
ao (Vase la Grfica 2) y el tipo de cambio real se mantuvo bastante estable (vase la
grfica 1). Se gener una alta expectativa de que Brasil hubiera resuelto el problema de
la inflacin y se encontrara en el umbral de un perodo de crecimiento sostenido con baja
inflacin.

Cuadro 2
Comportamiento de Brasil durante el rgimen de metas de inflacin
Fecha en que se
establece

Meta

Inflacin (ndice de
precios al consumidor)

Crecimiento del PIB

1999

30/6/1999

8.00% 2.00%

8.94%

0.79%

2000

30/6/1999

6.00% 2.00%

5.97%

4.36%

2001

30/6/1999

4.00% 2.00%

7.67%

1.31%

2002

28/6/2000

3.50% 2.00%

12.53%

1.93%

2003

28/6/2001

3.25% 2.00%

2003*

28/6/2001

4.00% 2.50%

2003*

27/6/2002

8.50% 2.50%

9.30%

0.54%

2004

21/1/2003

3.75% 2.50%

2004*

27/6/2002

5.50% 2.50%

7.60%

4.94%

2005

25/3/2003

4.50% 2.50%

23/9/2004

5.10% 2.50%

5.69%

2.41%***

30/6/2004

4.50% 2.00%

4.54%***

3.44%***

22/6/2005

4.50% 2.00%

4.55%***

3.62%***

2006
2007
* Metas revisadas.
** Objetivo.

ECONOMAunam

2005**

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Ao

*** Pronsticos de consumo (promedio) en enero 6 de 2006.

52

Grfica 2
Tasa de inters nominal y real comparada con
la inflacin (IPC)

50%

40%

% per year

30%

20%

10%

0%
ene/99

jul/99

ene/00

jul/00

ene/01

jul/01

ene/02

jul/02

ene/03

jul/03

ene/04

jul/04

ene/05

jul/05

-10%

-20%
Inflacin (IPC, tasa mensual anualizada)
Tasa real de inters (inflacin mensual - tasa anualizada)

Tasa nominal de inters (SELIC)

Tasa real de inter (inflacin de los ltimos 12 meses-tasa anualizada)

2001 Primeros obstculos internos e internacionales

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

Desafortunadamente una serie de acontecimientos nacionales e internacionales restringieron la posibilidad de volver a generar crecimiento econmico. En lo interno se presentaron la crisis de la energa y los desarreglos polticos en la coalicin gobernante. En lo
internacional, se percibi claramente que la economa estadounidense estaba entrando
en recesin y la crisis Argentina empeor notablemente, contagiando al Brasil. Despus
de marzo de 2001, fue claro que los buenos tiempos haban terminado. El riesgo pas
medido por la diferencia del EMBI+ de Brasil4 (vase la grfica 3) empez a mostrar una
tendencia al alza. Las tasas de inters internas tambin reaccionaron despus de haber
alcanzado un breve valle de 15.25% en enero de 2001. La tasa Selic se elev varias veces y la curva de rendimientos aumento su pendiente drsticamente. Hasta septiembre de
2001 el tipo de cambio se depreci de manera continua.
Despus de los ataques terroristas del 11 de septiembre el Banco de la Reserva
Federal (Fed) inyect un monto de liquidez inmenso para evitar una crisis financiera. Esta
accin dio a la economa brasilea un respiro del choque negativo externo, mejorando,
por lo tanto los indicadores financieros hasta el primer trimestre de 2002. La diferencia
del EMBI+ Brasil cay a su nivel anterior (vase la grfica 3) mientras el tipo de cambio se
apreciaba (vase grfica 2) y la curva de rendimientos se aplanaba.

4. El EMBI+ de Brasil es un ndice calculado por JP Morgan de los precios de los bonos brasileos
cotizados en diversos mercados extranjeros. La diferencia de su rendimiento en el mercado secundario
con respecto al rendimiento de un certificado de la Tesorera de Estados Unidos con la misma duracin
(una medida del vencimiento promedio) se considera una buena aproximacin al riesgo pas de Brasil.

53

Grfica 3
Riesgo-pas
EMBI + y EMBI +
de Brasil

3000

2500

2000

1500

1000

Diferencia del EMBI+ de BRAZIL

30/6/2005

31/12/2005

30/6/2004

31/12/2004

30/6/2003

31/12/2003

30/6/2002

31/12/2002

30/6/2001

31/12/2001

30/6/2000

31/12/2000

31/12/1999

30/6/1999

30/6/1998

31/12/1998

30/6/1997

31/12/1997

30/6/1996

31/12/1996

30/6/1995

31/12/1995

30/6/1994

31/12/1994

30/6/1993

31/12/1993

31/12/1992

30/6/1992

31/12/1991

500

Diferencia del EMBI+

A pesar de la mejora del ltimo trimestre de 2001, el panorama del conjunto del ao no
resulto bueno. La inflacin aument a 7.67% rompiendo por primera vez el lmite superior de 6%.5 El crecimiento del PIB slo fue de 1.31%, eliminando las esperanzas de un
crecimiento sostenido que se abrigaban el ao anterior. De acuerdo con el Gobernador
del BCB, Arminio Fraga, lo ocurrido en el ao de 2001 pareca una crisis difcil. Posteriormente, cuando se enfrentaba lo que estaba ocurriendo en 2002, la crisis de 2001 pareca
benigna.

2002 La tormenta perfecta: alta aversin internacional al riesgo

y crisis electoral

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

El respiro que proporcion el FED termin en el primer trimestre de 2002. A fines de marzo
de 2002, todos los indicadores financieros empezaron a deteriorarse. El riesgo pas empez a crecer sustancialmente, medido por el EMBI+ de Brasil, como se muestra en la grfica
3. En esa misma grfica se puede observar que el mismo movimiento al alza tambin tuvo
lugar en el EMBI+ que mide el riesgo pas de un gran nmero de economas emergentes.
Esto indica que el choque fue global y no se restringi a Brasil. Comnmente se coincide

5. La ley brasilea del rgimen de metas de inflacin establece que cuando la inflacin observada
rebase los limites establecidos, el Gobernador del BCB tiene que redactar una carta abierta dirigida al
Ministro de Finanzas, explicando las causas del rompimiento y lo que se har para regresar la inflacin a
la banda fijada en las metas. Esta carta puede obtenerse del sitio Web del BCB en http://www.bcb.gov.
br/htms/relinf/carta.pdf. Vale la pena destacar dos puntos: 1) Se disea un procedimiento para medir el
efecto de choques negativos sobre la inflacin; y 2) no se hace ninguna presuncin de lo que seguir.
Na medida que no se vislumbra a repetio dos choques na magnitude observada do ano passado
[2000], a tendncia da inflao declinante

54

vol. 4 nm. 11

Balance primario (% del PIB)

Grfica 4
Balance Fiscal
Primario (% del PIB)

6%

65

5%

60

4%

55

3%

50

2%

45

1%

40

0%

35

7 7 7
8 8 8
9 9 9
0 0 0
1 1 1
2 2 2
3 3 3
4 4 4
5 5 5
96 /9 /9 /9 97 /9 /9 /9 98 /9 /9 /9 99 /0 /0 /0 00 /0 /0 /0 01 /0 /0 /0 02 /0 /0 /0 03 /0 /0 /0 04 /0 /0 /0
c/ r n et c/ r n et c/ r n et c/ r n et c/ r n et c/ r n et c/ r n et c/ r n et c/ r n et
di ma ju s di ma ju s di ma ju s di ma ju s di ma ju s di ma ju s di ma ju s di ma ju s di ma ju s
-1%

30

-2%

25

ECONOMAunam

Deuda pblica Neta (como % del PIB, escala de la derecha)

Balance fiscal primario (ltimos 12 meses- como % del PIB, escala de la izq.)

6. Este tema es objeto de gran agitacin poltica.

55

Deuda pblica neta (% del PIB)

en afirmar que en 2002 la aversin al riesgo se dispar, iniciando un movimiento que se

denomin vuelo hacia la calidad, consistente en redimir los activos mas riesgosos, como
los bonos de pases de mercados emergentes, desplazndose los recursos a los seguros
Bonos de la Tesorera de Estados Unidos. Este traslado en las carteras de bonos en todo
el mundo provoc que el precio de lo bonos de pases de mercados emergentes cayera y
por lo tanto su rendimiento se elevara en el porcentaje equivalente.
La grfica 3 tambin aclara que el aumento en el riesgo pas de Brasil fue mucho ms
intenso que el movimiento general en los mercados emergentes. Esto se debe a que 2002
fue en Brasil un ao de elecciones presidenciales, y el candidato izquierdista (actualmente
Presidente) Lula se convirti en el favorito de acuerdo con las encuestas de opinin pblica. Por aquellos das, al contrario de lo que finalmente ocurri, se tema que Lula adoptar
una poltica econmica populista, incluyendo la suspensin de pagos de la deuda pblica.
Eso agrav la fuga de los inversionistas internos e internacionales de los bonos brasileos.
Esta desafortunada combinacin de aumento global en la aversin al riesgo con temores
de una suspensin de pagos de la deuda brasilea provocaron que el riesgo pas estallar
despus de abril de 2002.
El Gobernador Arminio Fraga hizo una advertencia importante. Llam la atencin sobre el hecho de que las interpretaciones economtricas del aumento en el riesgo pas
no encontraran a las finanzas pblicas como una de las explicaciones, ya que el balance
primario se haba mantenido siempre en un nivel alto (vase la grfica 4). Sin embargo,
lo que las expectativas haban transmitido era el miedo a que la restriccin a la poltica
monetaria y fiscal se revirtiera, lo cual no ocurri. Por lo tanto, no se podr encontrar en las
estadsticas las explicaciones al aumento del riesgo-pas brasileo.6

Como ocurri durante la crisis de 2001, la tasa de inters a un ao subi conjuntamente con el aumento en el riesgo pas, indicando que los mercados esperaban que el BCB
reaccionara frente al aumento en el riesgo pas elevando la Selic (la tasa bsica de inters).
Sin embargo, el Comit de Poltica Monetaria (COPOM,7 organismo existente desde antes
de la aplicacin del rgimen de MI), decidi mantener el movimiento a la baja en la tasa
Selic, justificando su accin por la recesin resultante y un bajo traspaso de la devaluacin
del tipo de cambio a la inflacin. La meta de la Selic se elev en 300 puntos base, de
18 a 21%, solamente en octubre 14 de 2002. Para todo el ao, el tipo de cambio se dispar, devalundose hasta 70%, antes de cerrar el ao en alrededor de 50%.8 El tipo de
cambio real estuvo en el mximo nivel de depreciacin en las tres ltimas dcadas, un periodo que incluy varios episodios de devaluacin y de crisis financieras internacionales.
La inflacin alcanz 12.53% en 2003, mientras el PIB apenas creci 1.93%. Nuevamente, al romperse el lmite superior (5.5%) el Gobernador del BCB tuvo que escribir otra
carta abierta al Ministro de Finanzas.

2003 Volviendo a empezar

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

En esta ocasin la carta abierta (http://www.bcb.gov.br/htms/relinf/carta2003.pdf) fue escrita por el nuevo gobernador Henrique Meirelles, nombrado por el nuevo Presidente, Lula.
A pesar del cambio del gobernador el equipo en la cspide del BCB no haba cambiado
mucho, permitiendo una transicin suave. Sin embargo, la situacin era bastante parecida
a la de 1999, ya que se esperaba un gran choque inflacionario creado por la devaluacin
de 2002. El ao de 2003 se pareca mucho al juego de nunca acabar.
La metodologa descrita en la carta abierta anterior se utiliz para calcular la que debera ser la nueva meta una vez que los choques se tomaran en cuenta de manera apropiada.
Con esta metodologa la nueva meta se estableci en 8.5%. El cuadro 3 muestra como
el BCB enfrent los grandes choques externos que golpearon a la economa brasilea en
2002 y sus efectos en los siguientes aos.

7. COPOM es el acrnimo en portugus de Comit de Poltica Monetaria.

8. En trminos del tipo de cambio USD/BRL, la apreciacin mxima del dlar fue de 42%, terminando
el ao con una apreciacin de 35 por ciento.

56

Cuadro 3
Flexibilidad ante grandes choques externos
2003

2004

a) Meta inflacionaria fijada por el Consejo Monetario Nacional

Concepto

4.0

3.75

b) Impacto de los precios administrados y monitoreados

1.7

1.1

c) Inercia que se debe combatir en los aos siguientes: herencia heredada

del ao anterior (total)
En los precios administrados
En los precios libres

2.8

0.6

4.2
1.4
2.8

1.0
0.4
0.6

d) Meta ajustada (=a+b+c)

8.5
5.5
Observaciones:
1) Para Calcular el impuesto, se elimina el efecto de la inercia y del tipo de cambio sobre la inflacin en los precios administrados
y monitoreados.
2) La inercia que se debe combatir en los aos siguientes equivale al 2/3 de la herencia
generada del ao anterior.

A pesar de la desconfianza en la nueva meta, el BCB consigui ubicar a la inflacin anual

bastante cerca de la nueva meta: 9.30%. El PIB nuevamente creci a una tasa bastante
baja: 0.54%. Se consider que el rgimen de metas inflacionarias en Brasil era un xito.
Por supuesto todo dependera de los resultados en el futuro.

2004 Sorpresa: tasas de inters real civilizadas

no pueden mantener la inflacin bajo control

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

En 2004, como en 2001, la esperanza general era que Brasil fuera capaz de crecer considerablemente con tasas de inters civilizadas y con baja inflacin. Cuando el crecimiento alcanz un ritmo aceptable, las expectativas inflacionarias empezaron a elevarse.
La grfica 5 muestra como mientras las expectativas de inflacin convergan razonablemente hacia la meta desde fines de 2003, empezaron a divergir en mayo de 2004. Esto
fue toda una novedad, ya que las alzas previas en la tasa de inters se adoptaron para
combatir la fuga de capitales. Sin embargo, en esta ocasin, el alza en la tasa de inters
tuvo lugar en una poca de paz.

57

Grfica 5
Espectativas
inflacionarias, metas
y tasas de inters

13,00%

29,00%

12,00%
11,00%

27,00%

10,00%
9,00%

25,00%

8,00%
7,00%

23,00%

6,00%
5,00%

21,00%

4,00%
3,00%

19,00%

2,00%
1,00%

17,00%

0,00%
1

0
-1,00%
1/
/1
16

02 /02 /02 /02 /02 /02 /03 /03 /03 /03 /03 /03 /04 /04 /04 /04 /04 /04 /05 /05 /05 /05 /05 /05
1/
3
5
7
9
1
1
3
5
7
9
1
1
3
5
7
9
1
1
3
5
7
9
1
/0 5/0 5/0 5/0 6/0 8/1 5/0 7/0 5/0 5/0 5/0 7/1 5/0 5/0 7/0 5/0 5/0 6/1 7/0 5/0 6/0 5/0 5/0 4/1
15
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1

Desviacin respecto a la meta con 12 meses de adelanto (escala izq.)

Meta de inflacin con 12 meses de adelanto (escala de la izq.)

15,00%

Pronstico de la inflacin con 12 meses de adelanto (escala de la izq.)

Selic (escala de la derecha])

Las grficas 6 y 7 muestran el comportamiento de la inflacin desagregando el ndice de

precios al consumidor en dos componentes: Los precios vigilados y los precios libres.
Los primeros, como los servicios pblicos, eran los precios de bienes y servicios que el
gobierno fijaba conforme a una regla de indizacin. De las grficas 6 y 7 se desprende con
claridad que los precios vigilados eran los principales culpables del reavivamiento de la
inflacin. Sin embargo, los precios libres tambin empezaron a crecer, indicando que los
choques de oferta que afectaron a la economa en 2002 y 2003 y fueron transmitidos por
la regla de indizacin a los precios vigilados en 2004, se estaban trasladando mediante el
subndice de precios libres.

Grfica 6
Inflacin: componentes
de las tasas anualizadas
del IPC mensual

100,00%

80,00%

60,00%

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

40,00%

20,00%

0,00%

99 9 9 9 00 0 0 0 01 1 1 1 02 2 2 2 03 3 3 3 04 4 4 4 05 5 5 5
e/ br/9 ul/9 ct/9 ne/ br/0 ul/0 ct/0 ne/ br/0 ul/0 ct/0 ne/ br/0 ul/0 ct/0 ne/ br/0 ul/0 ct/0 ne/ br/0 ul/0 ct/0 ne/ br/0 ul/0 ct/0
n
j o e a
j o e a
j o e a
j o e a
j o e a
j o e a
j o
e a

-20,00%
IPC

58

- Total (Anualizado)

IPC

- precios supervisados (Anualizado)

IPC

- precios libres (Anualizado)

Grfica 7
Componentes de las
tasas anualizadas del IPC
a 12 meses

24,00%
21,00%
18,00%
15,00%
12,00%
9,00%
6,00%
3,00%
0,00%

9 00 0 0
0 01 1 1
1 02 2 2
2 03 3 3
3 04 4 4
4 05 5 5
5
99 9 9
e/ r/9 l/9 t/9 e/ r/0 l/0 t/0 e/ r/0 l/0 t/0 e/ r/0 l/0 t/0 e/ r/0 l/0 t/0 e/ r/0 l/0 t/0 e/ r/0 l/0 t/0
en ab ju oc en ab ju oc en ab ju oc en ab ju oc en ab ju oc en ab ju oc en ab ju oc

- Total (acumulado de 12 Meses)

- precios vigilados (acumulado de 12 Meses)
IPC - precios libres (acumulado de 12 Meses)
IPC

IPC

Empero, el BCB, no pens dos veces en cumplir su papel como guardin de la estabilidad
de precios. En septiembre de 2004, empez a elevar la tasa Selic para detener la inflacin.
Este movimiento fue muy exitoso para regresar las expectativas de inflacin a la meta establecida. El BCB anunci la revisin de su meta inflacionaria basndose en una metodologa
similar a la de las revisiones previas, elevando el punto central de la meta de 4.5% a un
nuevo objetivo de 5.1%. Aunque al principio este objetivo se vio con gran desconfianza,
las acciones subsecuentes demostraran que el BCB estaba decidido a cumplir con sus
promesas.
El ao de 2004 termin con sentimientos encontrados. Aunque el crecimiento fue
bastante bueno (casi 5%, vase el cuadro 2) y la inflacin se mantuvo dentro de las fronteras (7.6%), las perspectivas para le futuro no eran tan favorables. El BCB ya haba iniciado
un proceso de restriccin monetaria.

2005 Crecimiento por inflacin, un mal intercambio;

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

podrn las metas de inflacin sobrevivir?

2005 prosigui la tendencia mundial de un alto crecimiento con condiciones financieras
relajadas, promoviendo el crecimiento de los mercados emergentes. En la grfica 3 se
puede observar la firme reduccin del riesgo pas. Tambin se muestra ah que la declinacin del riesgo pas fue un fenmeno general. Simultneamente los precios de los
productos bsicos permanecieron bastante altos, lo que provoc el mejor desempeo
exportador que Brasil haya tenido.
El BCB continuo con una poltica monetaria restrictiva hasta mayo de 2005 (vase el
Cuadro 2) cuando la tasa Selic alcanz (19.75%). En septiembre, empez a relajar su
poltica monetaria. Al final del ao la tasa Selic an permaneca en un nivel alto de 18 por
ciento.
59

A pesar de las soberbias condiciones internacionales, varios factores como la ausencia de reformas econmicas promotoras del crecimiento, la crisis poltica detonada por
la corrupcin gubernamental y la restriccin monetaria del BCB no permitieron que Brasil aprovechara plenamente las tendencias mundiales en lo que a crecimiento se refiere.
El PIB se pronosticaba que slo crecera entre 2 y 2.5% (vase el cuadro 2) mientras que
el ndice de Precios al Consumidor termin en 5.69%, por encima del objetivo revisado
de 5.1%, aunque por debajo del lmite superior de 7%. Satisfacer la meta de inflacin
es sin duda una buena cosa, empero, el principal problema que se deber resolver es
la dificultad de la economa brasilea para tener un fuerte crecimiento, an con la mejor
situacin internacional. En el siguiente inciso pasaremos a este tema.

4. Las dificultades enfrentadas por el rgimen de metas de inflacin

en un pas con dominancia fiscal y sujeto a crisis financieras
internacionales de liquidez
Se percibe como una paradoja la necesidad de Brasil de muy altas tasas de inters para
mantener la inflacin bajo control. Con tasas similares, la mayor parte de las economas
caeran en una profunda recesin y probablemente registraran una baja inflacin o an
deflacin. La inflacin brasilea, sin embargo, no es demasiado baja9 y las tasas de crecimiento, aunque mediocres, no llegan a configurar una deflacin.

4.1 La dualidad de la poltica monetaria: perodos de tranquilidad y pero-

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

dos de crisis: por qu las tasas de inters real son tan altas en Brasil?
Desde el fin de la hiperinflacin, (julio de 1994), la fijacin de la tasa bsica de inters
(Selic) por el BCB ha tenido un carcter dual, dependiendo de las condiciones relativas a
los flujos de capital. Durante el perodo 1995-98, de tipo de cambio administrado, Salgado, Garcia y Medeiros (2005) mostraron de manera economtrica este carcter dual de
la funcin de reaccin del BCB. Durante la crisis financiera internacional, el BCB fij la tasa
de inters en el nivel requerido para prevenir las fugas masivas de capital. Este nivel se
estableca por la condicin de cubrir la paridad de la tasa de inters ms el riesgo pas,
como se mide por la diferencia del EMBI+Brasil (vase la grfica 3).
Cuando los mercados internacionales se encontraban en lapsos de tranquilidad, la
tasa de inters se mantena a un nivel ms alto que el requerido por la condicin de cubrir
la paridad de la tasa de inters ms el riesgo pas, intentando as mantener la inflacin a la baja.
Ya que en perodos de tranquilidad la tasa de inters se fijaba a un nivel alto, se registraban flujos de entrada de capital, lo cul presionaba la revaluacin de la moneda nacional.
Para evitarla (el tipo de cambio se administraba), el BCB realizaba intervenciones de esteri-

9. El cuadro 1 muestra que solamente Colombia tena una meta inflacionaria para 2005 ms alta que
la brasilea (5% vs. 4.5%). Considerando la banda en torno al la meta el lmite brasileo superior, 7%, era
el ms elevado entre todos los pases que aplicaban las MI. El dato final para 2005 fue que la inflacin
medida con el ndice de Precios al Consumidor era bastante alta.

60

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

lizacin, al mismo tiempo que impona controles a la entrada de capitales con el propsito
de detener los (excesivos) flujos de entrada de carteras de capital de corto plazo.
Desde 1999, dos cambios clave en los fundamentales macroeconmicos ocurrieron:
se inici la flotacin del tipo de cambio y el sector pblico empez a generar supervits
primarios. Durante este lapso persisti la dualidad de la poltica monetaria. Los aumentos
de las tasas de inters durante la crisis de 2002 pretendan mitigar las salidas de capital
que estaban provocando una devaluacin exagerada del tipo de cambio.
Por otra parte, como ya se mencion, los aumentos sucesivos de la tasa Selic durante
el perodo septiembre de 2004 a mayo de 2005, no tuvo nada que ver con el temor de la
fuga de capitales ni con la depreciacin excesiva del tipo de cambio. Por el contrario, durante este periodo de restriccin monetaria hubo una revaluacin sustancial de la moneda,
causada de manera principal por la fortaleza en el desempeo del sector exportador, pero
tambin apoyada por la atraccin de capital especulativo extranjero que realiz arbitrajes
de carry-trade.10
La excesivamente alta tasa Selic que prevalece actualmente en Brasil est pensada
para alcanzar la meta inflacionaria. Si el objetivo fuera evitar la fuga de capitales, la Selic
sera mucho ms baja y la tasa de inflacin mayor.
La poltica fiscal interviene de manera decisiva en ambos regmenes. Durante las crisis
financieras internacionales el principal factor de las crisis es una posible suspensin de
pagos en la deuda pblica. Para disminuir ese riesgo, el gobierno incrementa el supervit
primario, como el gobierno de Lula hizo desde su inicio.
En pocas de tranquilidad (en los mercados financieros internacionales), como ocurri en 2004-2005, la sostenibilidad fiscal rara vez aparece en la prensa. Sin embargo, la
poltica fiscal tiene otra funcin fundamental, la de mantener la demanda agregada a un
alto nivel. Dado que el gasto primario en Brasil es muy alto (exceptuando a la inversin
pblica) y es inmune a la poltica monetaria, la inflacin muestra un comportamiento muy
persistente, resistiendo la alta tasa de inters establecida por el BCB.
El bajo efecto de las tasas de inters en la inflacin tambin se explica por otras
debilidades de la economa brasilea. El crdito al sector privado (como una fraccin del
PIB) es muy bajo respecto a los niveles internacionales. Esto limita el principal canal de
transmisin de la poltica monetaria. An ms, un elevado porcentaje del crdito de la economa brasilea se da a tasas subsidiadas que no resultan afectadas por la tasa Selic. La
economa brasilea est bastante cerrada, con altas tarifas de importacin que restringen
la competencia extranjera y permiten aplicar polticas de fijacin de precios que interfieren
con las acciones del BCB para combatir la inflacin.

10. La operacin bsica de carry-trade consiste en obtener un prstamo a una divisa de bajo inters,
por ejemplo el dlar estadounidense, invirtiendo esos recursos en instrumentos de renta fija en una divisa
con una alta tasa de inters, por ejemplo el real brasileo. El mismo resultado puede obtenerse mediante
un Non-Deliverable Forward Contract (un contrato de futuros, en general a corto plazo en una moneda
con un mercado delgado con una fecha de vencimiento dada) de reales brasileos en dlares de Estados Unidos. Hay informacin de que recientemente los inversionistas extranjeros prefirieron la segunda
estrategia.

61

Para pagar los muy elevados gastos pblicos se cre una carga fiscal extremadamente alta. La tasa impositiva excesiva pone en riesgo la inversin productiva. Con menos
oferta es ms difcil combatir la inflacin.
Por tanto, el BCB de manera habitual mantiene altas tasas de inters para mantener la
inflacin bajo control. Mientras la tasa de inters parece tener poca eficiencia para combatir la inflacin en Brasil, 11 mantiene su capacidad para afectar las cuentas fiscales y la
deuda pblica.
De esta manera, cuando el BCB mantiene la tasa Selic muy alta en tiempos de tranquilidad contribuye al crecimiento de la deuda pblica, la cual elevar el riesgo en perodos
de crisis, lo que crear un crculo vicioso. El camino para resolver este enigma es atacar
las deficiencias de la economa brasilea citadas antes. La parte ms importante es, sin
embargo, reducir el gasto pblico.
Aunque la economa brasilea ha mejorado notablemente desde los aos de la hiperinflacin, su fragilidad sigue siendo el lado fiscal. El extremadamente grande monto
de gasto y transferencias gubernamentales, que adems estn al ser contratos debern
aumentar substancialmente en el futuro, plantean un gran reto para aquellos que estn
considerando invertir en Brasil gubernamental. Para resolver el enigma de la muy alta tasa
de inters en Brasil el gobierno debe abordar este antiguo tema.

5. Lecciones de otros pases latinoamericanos

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

Brasil adopt el rgimen de metas de inflacin como la ultima posibilidad de evitar el regreso a una muy alta inflacin. Las MI contribuyeron a obtener otros logros institucionales
importantes, como la ley de responsabilidad fiscal. Por tanto, las MI representaron para
Brasil un avance importante para construir un ciclo virtuoso que podra conducir al crecimiento sostenido.
La experiencia brasilea destaca el reto principal que enfrentan la mayor parte de los
pases latinoamericanos: realizar las reformas necesarias para alcanzar altas tasas de crecimiento sostenido, baja inflacin y bajas tasas de inters real. Se requieren reformas estructurales para generar economas ms competitivas, productivas, abiertas y flexibles. Sin
estas reformas, la poltica monetaria continuar con una sobrecarga y requerir muy altas
tasas de inters real para cumplir con el mandato de un rgimen de metas de inflacin.
Para los pases latinoamericanos la experiencia brasilea tambin es importante por
los diversos aspectos tcnicos que se desarrollaron. Al frente de ellos est la transparencia del procedimiento para ajustar la meta inflacionaria entre los grandes choques externos.

6. Conclusin
Este trabajo ha reseado la experiencia brasilea con el rgimen de metas de inflacin
(1999-a la fecha). Se ha mostrado que en sus inicios la experiencia fue altamente exitosa. Despus, result afectada durante las crisis provocadas por el aumento global en la
aversin al riesgo (2001-2002). Sorprendentemente, las MI se desempearon bastante
bien frente a las crisis, si se usa una norma ms laxa (aunque adecuada) para medir su
desempeo.
62

Bibliografa

ECONOMAunam

vol. 4 nm. 11

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Monetary Policy Rules, NBER Working
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(http://www.nber.org/papers/w6768).

63

Fue en los buenos tiempos recientes cuando las MI revelaron las debilidades de la economa brasilea. Aparentemente se requieren tasa anormalmente altas para mantener la tasa inflacionaria bajo control. Estas altas tasas
tienen efectos dainos en las finanzas gubernamentales y en el crecimiento.
El reto principal para Brasil radica en hacer las reformas que faciliten las
compensaciones en la poltica econmica, lanzando las posibilidades de crecimiento de la economa brasilea