*MRER^EW

Crecimiento, rentabilidad
y liquidez: las bases de la
creacin de valor

4EVEKIRIVEVVMUYI^EHIYREQERIVEWSWXIRMHEPEWIQTVIWEWHIFIRXIRIVYRFEPERGI
IRXVIIPGVIGMQMIRXSIRZIRXEWWYVIRXEFMPMHEH]PEKIRIVEGMRHIIJIGXMZSTEVELEGIV
JVIRXIEPEWSFPMKEGMSRIW
0YMW.7ER^4VSJIWSV%WSGMEHS

escuidar una arista del tringulo a favor de las otras puede

generar consecuencias nefastas en el
largo plazo y, eventualmente, poner
en peligro cualquier logro alcanzado.
El factor que conecta estos tres conceptos es el capital de trabajo. Por tanto, la gerencia integral del capital de
trabajo puede ser vista como la clave
de una moderna gestin financiera de
corto plazo.
Ahora bien, a lo largo de este artculo usaremos una definicin de capital de trabajo diferente al tradicional
concepto contable. Partimos de la idea

-2'%)&97-2)776):-);

de que el capital de trabajo es la inversin que realiza la empresa con la finalidad de soportar las ventas. De esta
forma, estar relacionado con el ciclo
operativo de la firma, ya que es el capital que permite a la empresa llenar
la brecha existente entre el momento
en que debe pagar a sus proveedores
de bienes y servicios y aquel en el que
sus clientes le pagan. Entonces, definiremos el capital de trabajo como:
cuentas por cobrar + inventarios +
otros activos operativos de corto plazo cuentas por cobrar gastos acumulados otros pasivos operativos

*MRER^EW
de corto plazo. Esta frmula excluye
el efectivo y cualquier activo o pasivo
de corto plazo cuya naturaleza no est
directamente relacionada con las operaciones de la compaa.
Sin embargo, el balance general
tradicional no permite identificar rpidamente la posicin de capital de
trabajo de la empresa. Es por esto que
comenzaremos el artculo proponiendo una reformulacin de dicho estado
que enfatice este rubro. El capital de
trabajo as definido puede entonces
ser ligado con un concepto del anlisis financiero que influencia grandemente la liquidez de la empresa:
el ciclo de efectivo. Una vez sentadas
las bases del anlisis del capital de
trabajo, exploraremos la relacin entre la rentabilidad de la empresa y el
capital de trabajo, con especial nfasis
en la creacin de valor. Finalmente, se
estudiar la relacin existente entre
rentabilidad y crecimiento mediante
el modelo de crecimiento sostenible.
A la luz del crecimiento y la creacin
de valor, es posible generar una serie
de guas que le permitan a la gerencia
de la empresa formular una coherente
estrategia financiera de corto plazo.

se hayan popularizado diferentes reformulaciones del balance general. La

figura 1 ha sido propuesta por Viallet
y Hawawini (Finance for Executives,
Editorial South-Western, 2002).

&EPERGIHIKIVIRGMEGMGPSHIIJIGXM
ZS]PMUYMHI^

La mayor virtud del balance de

gerencia es que permite visualizar
de inmediato la situacin del capital
de trabajo. Las principales cuentas
que componen el capital de trabajo
son cuentas por cobrar, inventarios y
cuentas por pagar. Mientras mayores
sean los dos primeros y menor la ltima, mayor ser el capital de trabajo.
Tradicionalmente, la gestin de estas
cuentas se divide entre las diferentes

El balance general tradicional sigue

una estructura muy adecuada cuando
el objetivo es identificar el valor de la
inversin de los accionistas en la empresa. No obstante, le dice muy poco
a la gerencia cuando su inters est
ms orientado a evaluar el desempeo operativo de la firma. Esto ha causado que desde hace ya varios aos

*-+96%

&EPERGIHIKIVIRGME
'ETMXEP
MRZIVXMHS
)JIGXMZS

'ETMXEPHI
XVEFENS
%GXMZSWpNSW
RIXSW

'ETMXEP
IQTPIEHS
(IYHEW
pRERGMIVEW
EGSVXSTPE^S
*MRERGMEQMIRXS
E0EVKSTPE^S

&EPERGIXVEHMGMSREP
%GXMZSW
)JIGXMZS
%GXMZS
STIVEXMZS
%GXMZSWpNSW
RIXSW

4EWMZS]
4EXVMQSRMS
(IYHEW
EGSVXSTPE^S
4EWMZS
STIVEXMZS
*MRERGMEQMIRXS
EPEVKSTPE^S

funciones de la empresa. As, es usual

que el control de los inventarios y el
pago a proveedores se encuentre bajo
la gerencia de operaciones, mientras
que las decisiones relacionadas con el
crdito a los clientes son tomadas en
mercadeo y ventas.
El problema con esta divisin de
funciones radica en que la gerencia integral del capital de trabajo se centra, a
su vez, en una gestin eficaz del ciclo
de efectivo. Este es definido por la brecha existente entre el momento en que
la empresa debe pagar a sus proveedores de bienes y servicios y aquel en que
cobra a sus clientes. Esta brecha, ligada
de forma inexorable al ciclo operativo
de la empresa, es ejemplificada en la
figura 2.
Es precisamente esta mayor necesidad de fondos la que puede comprometer la liquidez de la empresa en el
corto plazo. Dado que los componentes de capital de trabajo provienen de
las secciones de corto plazo del balance general, es comn cometer el error
de pensar que los recursos necesarios
para su financiamiento seran de corto plazo. De hecho, este es el enfoque
que toman la mayora de los libros de
texto. Pero si se analiza ms de cerca,
con la ayuda del ciclo de efectivo es
fcil darse cuenta de que en realidad
el capital de trabajo puede ser una necesidad permanente de la empresa,
en la medida en que las ventas de la
compaa se mantengan estables o en
crecimiento.
Si bien es cierto que tanto las cuentas por cobrar como el inventario y las
cuentas por pagar suelen tener periodos de rotacin menores a un ao, esto

-2'%)&97-2)776):-);

*MRER^EW
*-+96%

1EXIVME
TVMQEIW
SVHIREHE

:IRXEWHI
FMIRIW
XIVQMREHSW

1EXIVME
TVMQEIW
IRXVIKEHE
4IVMSHSHIMRZIRXEVMS

4IVMSHSHIGSFVS

4IVMSHSHITEKS
*EGXYVEVIGMFMHEHITVSZIIHSV

no significa que el efectivo as obtenido podr ser destinado a otros usos.

Por el contrario, mientras las ventas
se mantengan estables ser necesario usarlo para las nuevas cuentas por
cobrar, as como para los inventarios
que vendrn; a pesar del crdito de
los proveedores. Y si las ventas crecen,
se necesitarn aun mayores fondos.
En realidad, solo el capital de trabajo
necesario para aquellos periodos del
ao en los cuales las ventas aumentan
ms all de lo normal puede ser considerado de corto plazo.
Es as como las decisiones relacionadas con el capital de trabajo
terminan por afectar la liquidez de
la compaa. Este se convierte en el
origen de las desavenencias entre las
funciones de finanzas, operaciones y
mercadeo. Para evitar estas contradicciones, es conveniente que todos los
involucrados puedan monitorear el
ciclo de efectivo, y de esa forma entender el efecto que sus decisiones
tendrn sobre la posicin financiera
de la empresa. El control del monto
y la fluctuacin del capital de trabajo de la empresa es la clave para un
manejo adecuado de la liquidez de la
empresa. El balance de gerencia dirige

-2'%)&97-2)776):-);

'SFVSWE
GPMIRXIW

'MGPSHIIJIGXMZS
4EKSWETVSZIIHSVIW

el foco de la gerencia hacia el capital

de trabajo y su gestin integral. Como
veremos a continuacin, un capital de
trabajo bajo control es la clave para la
rentabilidad y la creacin de valor.

6IRXEFMPMHEH]GVIEGMRHIZEPSV
El capital de trabajo no solo es
clave para el manejo de la liquidez
de la compaa, sino tambin para la
creacin de valor. Una de las medidas
tradicionales de rentabilidad es el retorno sobre el patrimonio (ROE, por
sus siglas en ingls), el cual se define
como la utilidad neta del ao dividida
por el patrimonio. Pero tambin puede ser calculado de acuerdo con una
frmula conocida como Du Pont:
ROE =

UN
UN
Ventas
Activos
=

Patrimonio Ventas Activos Patrimonio

De acuerdo con esta formulacin,

el ROE puede ser obtenido multiplicando el margen neto por la rotacin
de activos por el apalancamiento. El
margen neto nos dice cuntos centavos de utilidad obtiene la compaa
por cada dlar de venta. El apalancamiento nos da una idea del nivel
de endeudamiento de la compaa;
ya que mientras ms se encuentre
por arriba de uno, mayor el financiamiento de terceros recibido por la

empresa (no puede ser menor a uno).

Finalmente, la rotacin de activos es
una medida de la eficiencia con la que
la empresa maneja stos y nos dice
cuntos dlares de venta se generan
por cada dlar de activos.
Es precisamente mediante la rotacin de activos y del apalancamiento
que el capital de trabajo tiene impacto
en la rentabilidad. La forma ms sencilla de ver esta conexin es mediante
el ciclo de efectivo. Ya sabemos que
mientras mayor sea el ciclo, mayor
ser el capital de trabajo. Si los das de
cuentas por cobrar aumentan, tambin lo har el ciclo de efectivo. Esto
significa que las cuentas por cobrar
rotarn con menor rapidez (existe una
relacin inversa entre los das y la rotacin) y, por tanto, la rotacin de los
activos disminuir (manteniendo todo
lo dems constante), disminuyendo a
su vez el ROE.
De forma similar, un incremento
en los das de inventario disminuira
la rotacin de activos. Finalmente, una
reduccin en los das de cuentas por
pagar tambin aumentara el ciclo de
efectivo, mientras que disminuira el
saldo promedio de cuentas por pagar.
Esto afectara directamente el apalancamiento, disminuyndolo y reduciendo de esta manera el ROE.
Una manera alternativa de calcular el ROE es por medio de su relacin
con el retorno sobre el capital inverti-

*MRER^EW
do (o ROIC, por sus siglas en ingls) y
el endeudamiento.
Deuda

(ROIC (1 t )kd )
ROE = ROIC +
Patrimonio

El ROIC se obtiene dividiendo la

utilidad antes de intereses pero despus de impuestos, entre el capital
empleado (directo del balance de gerencia). kd es el costo promedio de la
deuda. Si la empresa no tiene deuda
financiera, entonces el ROE es exactamente igual al ROIC. A medida que la
empresa pueda endeudarse a una tasa
(neta de impuesto sobre la renta) menor al ROIC, la deuda agregar valor y
aumentar el ROE.
A pesar de ser un indicador muy
popular, el ROE nos presenta una
pintura incompleta, pues no toma en
cuenta el costo de oportunidad de los
recursos de los accionistas. Esto se
puede hacer mediante una versin
del valor econmico agregado para
empresas que no cotizan en el mercado de valores.
EVA = ( ROIC WACC )CapitalEmp
Capital Empleado

De acuerdo con esta versin del

EVA, una compaa destruye valor
cuando el ROIC de la empresa es
menor al costo promedio ponderado
de capital (o WACC, por sus siglas en
ingls). De manera que el ROIC debe
ser mayor al WACC para garantizar
que la compaa est generando riqueza. Ahora, de acuerdo con la ecuacin anterior, un mayor ROIC traera
consigo un mayor ROE. Al igual que
con este ltimo, una mejora del ciclo
de efectivo tambin incrementar el
ROIC y, en consecuencia, el EVA.

'VIGMQMIRXS
Con el fin de establecer la ltima relacin, es necesario recurrir al modelo
de crecimiento sostenible. Formulado
inicialmente por Robert C. Higgins, el
modelo permite calcular cunto es lo
mximo que pueden crecer las ventas de una compaa asumiendo que
tanto el margen neto como la rotacin
de activos, el apalancamiento y la poltica de distribucin de dividendos se
mantendran constantes. El siguiente
ejemplo permite establecer la mecnica detrs de este.
Si partimos con un capital de
US$50 y fijamos un apalancamiento (deuda/activos) del 50%, entonces
necesitaramos una deuda de US$50,
lo cual nos dara un total de activos de
US$100. Si a su vez la rotacin de activos se fija en 1, esto significa que la
empresa genera ventas equivalentes
a US$100. Un margen neto del 10%
nos permitira obtener una utilidad
neta de US$10, de los cuales se pagara un 50% en dividendos, reteniendo
internamente los restantes US$5, que
pasaran a engrosar el capital de la
empresa, iniciando de nuevo el ciclo.
Dicho ciclo es ilustrado en el grfico
3.
Este sencillo ejemplo nos permite
establecer que el crecimiento en ventas, cuando no ocurren aportes frescos
de capital, est limitado por la generacin interna de recursos. De hecho,
si los supuestos anteriores se mantienen, el crecimiento mximo en ventas
viene dado por la siguiente frmula
g=

UN
(1 d )
Patrimonio Inicial
Patrimonio

En esta frmula des la proporcin

*-+96%

4IVMSHS
'ETMXEP

%TEPERGE
QMIRXS
(IYHE

4IVMSHS 4IVMSHS

97

97

97













%GXMZSWXSXEPIW







6SXEGMRHI
EGXMZSW

\

\

\

:IRXEW







67:























9XMPMHEHIW
RIXEW

6E^RHI(MWX
(MZW
%YQIRXSHI
GETMXEP

de la utilidad neta que se paga en dividendos. Ntese que el primer trmino

es similar al ROE, solo que se trabaja
con el patrimonio inicial. Si hacemos
esta sustitucin en nuestra descomposicin Du Pont del ROE, podemos
trasladar las conclusiones obtenidas
en las secciones anteriores al modelo de crecimiento sostenible. As que
una mejora del ciclo de efectivo disminuira el capital de trabajo, aumentando el retorno sobre el patrimonio y
la tasa de crecimiento sostenible de la
empresa. El siguiente ejemplo muestra el efecto de incrementar la rotacin
de activos sobre la tasa de crecimiento sostenible. Al subir la rotacin de 1
a 1,5, el crecimiento de ventas puede
llegar a ser hasta de un 65%. Ntese
que al mantener la rotacin constante
al ao siguiente, de nuevo quedamos
restringidos a una tasa de crecimiento menor, de tan solo el 15% (que sin
embargo es mayor al producto inicial
del mayor ROE ).

-2'%)&97-2)776):-);

*MRER^EW
*-+96%

(MZMHIRHSW
HMWXVMFHIHMZWGSRWXERXI
HMZWYXMPRIXE

'%4-8%0

98-02)8%

6IRHWSFVI
ZIRXEWGSRWXERXI
YXMPRIXEZIRXEW

%TEPERGEQMIRXSGSRWXERXI
EGXMZSWGETMXEP

%'8-:37

:)28%7

Ahora bien, el hecho de que la

empresa genere recursos internos suficientes para crecer a una tasa g no
significa que deba hacerlo. De hecho,
una firma que destruye valor no debera crecer. Esto solo incrementara
el dao causado, al consumirse una
mayor cantidad de recursos. Por esta
razn, la empresa debe asegurarse de
que su crecimiento traiga consigo una
mayor creacin de riqueza para sus
accionistas. Las buenas noticias son
que, como vimos, una gestin integral
del capital de trabajo tendr un efecto positivo sobre el ROE y el ROIC,
ayudando a la generacin de valor y al
crecimiento de forma simultnea.

6SXEGMRHI
EGXMZSWGSRWXERXI
ZIRXEWEGXMZSW

tira hacer precisamente esto. Por otro

lado, si la firma est destruyendo valor, en lugar de crecer debera centrar
su atencin en mejorar la rentabilidad
de sus operaciones, y de nuevo vemos
cmo una buena gestin del ciclo de
efectivo le ayudara. Finalmente, el
manejo integral del capital de trabajo
debera ser la prioridad de una buena
gerencia financiera de corto plazo.
*-+96%

4IVMSHS
'ETMXEP

%TEPERGE
QMIRXS
(IYHE

4IVMSHS 4IVMSHS

97

97

97













%GXMZSWXSXEPIW







6SXEGMRHI
EGXMZSW

\

\

\

:IRXEW







67:























'SRGPYWMR
Si combinamos el crecimiento con
la creacin de valor, es posible generar
recomendaciones especficas de poltica. Cuando la empresa est creando
valor, debera tratar de crecer lo ms
posible. Si la generacin interna de
recursos no es suficiente, es claro que
se deberan modificar las polticas financieras o incrementar la eficiencia
con la que son manejados los activos.
Y reducir el ciclo de efectivo le permi-

-2'%)&97-2)776):-);

9XMPMHEHIW
RIXEW

6E^RHI(MWX
(MZW
%YQIRXSHI
GETMXEP

)RVIWYQIRYRE
FYIREKIVIRGME
HIPGETMXEPHI
XVEFENSTIVQMXIEPE
IQTVIWEGSRXVSPEV
WYPMUYMHI^QINSVEV
WYVIRXEFMPMHEH]WY
GVIEGMRHIZEPSV
]EYQIRXEVWYXEWE
HIGVIGMQMIRXS
WSWXIRMFPI