Cmo halla usted el valor intrnseco de una compaa?

El valor intrnseco es el nmero que, si fueses omnisciente acerca del futuro y pudieses predecir
todo el dinero en efectivo que un negocio te va a dar entre hoy el da del juicio final, descontado a la
tasa de descuento adecuada, ese nmero, es lo que es el valor intrnseco de una compaa.
En otras palabras, la nica razn para hacer una inversin poniendo dinero ahora es para conseguir
ms dinero ms tarde, verdad? De eso es lo que se trata cuando se invierte.
Mirando un bono, por ejemplo un Bono del gobierno de los EEUU, es muy fcil saber cunto vas a
obtener de vuelta. Lo dice en el propio bono: dice cundo vas a cobrar los intereses, y cundo vas a
cobrar el principal. As que es muy fcil averiguar el valor de un bono. Los flujos de caja estn
impresos en el bono.
Los flujos de caja no estn impresos en una accin. Esa es la tarea del analista: imprimir, cambiar
ese certificado que representa una participacin en una empresa, y convertirlo en un bono. Y decir:
esto es lo que pienso que va a pagar en el futuro. Cuando nosotros compramos, por ejemplo, una
nueva mquina en Shaw, para hacer alfombras, es en lo que estamos pensando, obviamente, y todos
vosotros aprendis eso en la escuela de negocios. Pero es exactamente lo mismo para una gran
empresa.
Si compras Coca Cola hoy, la compaa entera se vende en el mercado por unos ciento diez/quince
mil millones de dlares. La pregunta es, si t tuvieses de ciento diez/quince mil millones aunque
en ese caso no estaras escuchndome a m, sino que yo estara escuchndote a ti la pregunta es:
daras ese dinero ahora para conseguir a cambio todo lo que Coca Cola va a producir en los
prximos 200 o 300 aos? La tasa de descuento no influye demasiado ms lejos que eso y es
una cuestin de cunto dinero en efectivo te va a dar.
No es una cuestin de cuntos analistas la recomiendan. O cul es el volumen. O qu pinta tienen
los cortos. Es una cuestin de cunto dinero en efectivo te va a dar. Es la nica razn. Tanto si
compras una granja, como si compras un apartamento, cualquier activo financiero, petrleo en el
suelo pones dinero ahora para conseguir ms dinero de vuelta ms adelante. Y la pregunta es:
cunto vas a obtener, cundo vas a obtenerlo, y cmo ests de seguro?
Cuando yo calculo el valor intrnseco de un negocio, cuando compramos compaas tanto si
compramos compaas enteras como pequeos trozos de compaas siempre pienso que estamos
comprando la compaa entera, porque esa es mi forma de afrontarlo lo que hago es verlo y decir
qu va a salir de este negocio y cundo. Y lo que te gustara, por supuesto, es poder usar el dinero
que generan para ganar retornos adicionales conforme pasa el tiempo.
Berkshire nunca ha distribuido nada a sus accionistas, pero su capacidad para distribuir aumenta a
medida que el valor de los negocios que poseemos crece. Podemos componerlo [con inters
compuesto] internamente. Pero la verdadera pregunta es: Berkshire se vende ahora mismo por
digamos, unos 105 millones. Si fueses a comprar toda la compaa por 105 millones, podramos
distribuir suficiente caja para ti lo suficientemente pronto, para que, teniendo en cuenta los tipos de
inters actuales, tuviese sentido para ti poner ahora ese dinero? Y eso es bsicamente de lo que se
trata.

Y si no puedes responder esa pregunta, no puedes comprar la accin. Puedes jugar con la accin si
quieres, o tus vecinos pueden comprarla si quieren. Pero si no eres capaz de responder a esa
pregunta y yo no puedo responderla para las compaas de Internet, por ejemplo. Y hay muchas
otras compaas, todo tipo de compaas para las que no puedo responder esa pregunta, pero intento
mantenerme apartado de ellas.
Entonces, intervienen frmulas a la hora de valorar compaas. Tiene usted un sistema
matemtico?
Descuento de flujos de caja a valor presente, si.
Por qu no ha puesto su conjunto de frmulas por escrito, para compartirlas con el resto de
la gente?
En realidad creo que s he escrito sobre ello. Si lees los informes anuales de los ltimos aos... de
hecho en el ltimo informe anual, uso justo lo que hemos estado hablando, uso la demostracin de
Esopo.
Esopo era, en 600 A.C., un hombre listo pero no lo suficientemente listo como para saber que
estaba en 600 A.C., claro Y Esopo, adems es escribir sobre tordos y hroes y todas esas cosas,
encontr tiempo para hablar sobre...pjaros! Y dijo: un pjaro en la mano vale dos en el arbusto.
Lo que pasa es que eso no es completo del todo. Porque la pregunta es, cmo de seguro ests que
hay dos en el arbusto, y cunto tardars en conseguirlos? Probablemente lo saba, pero no tena
tiempo. Siempre hay otras parbolas sobre las que escribir y esas cosas pero se qued a mitad de
camino, en el 600 A.C. Eso es:
Todo lo que hay que saber sobre inversin es cuntos pjaros hay en el arbusto, cundo vas a
conseguirlos, y cmo de seguro ests.
Si los tipos de inters estn al 15%, aproximadamente necesitas conseguir dos pjaros en cinco aos
para que equivalgan al pjaro en la mano.
Pero si los tipos de inters estn al 3% y puedes conseguir dos pjaros en veinte aos, todava tiene
sentido dar a cambio el pjaro en la mano, porque todo consiste en descontar por una tasa de inters.
Pero muchas veces el problema no es slo cuntos pjaros hay en el arbusto, porque en el caso de
compaas de Internet no haba ningn pjaro en el arbusto, aunque te cogan el pjaro que les
dabas si lo tenas en la mano..
Pero s que he escrito sobre este tipo de cosas, plagiando descaradamente a Esopo, que lo escribi
hace 2600 aos, slo que me haba quedado rezagado con mis lecturas.

Reflexin
Segn Buffett, un pjaro en mano no siempre equivale a dos en el arbusto, pues es determinante
saber con qu seguridad vamos a conseguir esos pjaros, y cunto tendremos que esperar para
conseguirlos: slo al descontar por una tasa de inters los pjaros futuros que se vayan a conseguir,
ser posible comparar lo obtenido con lo pagado. El objetivo de este artculo es intentar esclarecer
esta cuestin.
Olvidmonos por un momento del arbusto para centrarnos en nuestro pjaro en mano. Es decir,
imaginmonos que en este momento lo nico que existe en el universo financiero es este pjaro, y la
posibilidad de invertirlo en bonos del gobierno considerados libres de riesgo (bsicamente bonos de
EE.UU. o bonos alemanes). La Figura 1 muestra los distintos resultados que obtendramos en
funcin del tipo de inters, y dicho sea de paso, el gran poder del inters compuesto.

Figura 1. Evolucin del pjaro en mano con los aos en funcin del tipo de inters
prefijado.

Reflexionemos sobre los dos escenarios un tanto extremos que Buffett mencionaba en su
discurso en la Universidad de Georgia:

Si los tipos de inters de largo plazo estuviesen al 15%, significara que sera posible
ahora mismo invertir este pjaro en bonos del gobierno a esa tasa, firmando un contrato
inamovible con el gobierno. Aunque los tipos de inters disminuyesen por el camino (lo
que sera prcticamente seguro), dentro de 5 aos el pjaro en mano se habra
convertido aproximadamente en dos y seramos calificados como genios de la inversin
pajarera.
Si los tipos de largo plazo estuviesen al 3%, y tomsemos ahora la decisin de invertir el
pjaro en bonos del gobierno aceptando esos tipos, tardaramos unos 23 aos en doblar
nuestra cantidad de aves. Si en el transcurso de ese tiempo los tipos subiesen lo que
muy probablemente ocurrira nos empobreceramos relativamente en trminos
avcolas frente a gente que invirtiese su pjaro a tasas ms ventajosas.

Es decir, intuitivamente podemos ver que cuando los tipos estn al 15% y tenemos la suerte de tener
un pjaro en la mano, esta situacin es una gran oportunidad para amarrar un buen retorno a
nuestra inversin, pase lo que pase. Pero si los tipos estn al 3%, puede tener sentido seguir
quedndonos con nuestro pjaro en la mano, aunque a corto plazo nos d un 0%, y esperar una
mejor oportunidad para poder asegurarnos un buen retorno de largo plazo (ya que nadie en su sano
juicio realmente piensa que un 3% nominal a largo plazo es un buen retorno).
Teniendo en cuenta que la situacin actual de tipos de inters de largo plazo se parece bastante a ese
3%, se puede empezar a comprender, como dice el ttulo de post, por qu invertir ahora en bonos
es mala idea. Y si es posible llegar a esa conclusin limitando la alternativa a los bonos nicamente
a dinero en efectivo, esa conclusin se reforzar ms si cabe cuando no limitemos en absoluto los
grados de libertad.

Antes de proseguir con nuestra argumentacin, es interesante realizar algunos comentarios:

El lector puede que se pregunte cmo calcular el nmero de aos necesarios para doblar los
pjaros. Es sencillo: asumiendo que los intereses que nos vayan pagando los bonos en en
futuro se puedan reinvertir a la misma tasa de inters (o TIR) que en la actualidad, podemos
aplicar la frmula del inters compuesto y llegar a la sencilla ecuacin (1+i)^t = 2.
Despejando, obtenemos t = (log 2) / log(1+i) . Pero existe una manera aproximada de
calcularlo rpidamente, conocida como regla del 72: slo es necesario dividir 72 entre el
tipo de inters. La Figura 2 compara la frmula exacta con esta aproximacin, y vemos que
en general, es bastante precisa (y que efectivamente, para tipos del 15% y 3% obtenemos
aproximadamente los 5 y 23 aos que habamos dicho). Quienes nos sigan ms atentamente
puede que hayan reparado en que Walter Schloss ya mencion esta regla en su lista
imprescindible (nmero 14).

Figura 2. Aos necesarios para doblar un pjaro, en funcin del tipo de inters

Cuando se nos dice que los tipos de inters de los bonos de largo plazo son del X%,
realmente no es lo que parece. La TIR es del X%, pero esa TIR asume que ser posible la
reinversin de los intereses a esa tasa, lo cual no siempre ser posible (particularmente,
cuando esa TIR es excepcionalmente alta). Ello quiere decir que si los tipos estn al 15%,
realmente ser difcil doblar nuestro nmero de pjaros en 5 aos. No obstante, seguir
siendo posible reinvertir los intereses a alguna tasa, y nuestro resultado final ser algo mejor
que con inters simple al 15%, slo que peor que con inters compuesto al 15%. En la
Figura 3 se muestra el resultado de nuestra inversin pasados varios aos, suponiendo que la
TIR de los bonos de largo plazo es 15%, que los bonos pagan intereses anualmente, y
comparando los casos de inters compuesto (reinversin de los intereses al 15%), inters
simple (reinversin al 0%) y reinversin al 6,7% (media geomtrica entre nuestros casos
extremos 3% y 15%). Afortunadamente, aunque los tipos bajen, el haber amarrado una
buena tasa permite doblar los pjaros rpidamente (entre 5 y 7 aos), con independencia de
la manera en que se reiniviertan los intereses.

Figura 3: Evolucin de un pjaro invertido a TIR 15% con cupones anuales, segn tasa de
reinversin.

Quedarse con pjaros en la mano ganando 0% o prcticamente 0% es una de las estrategias

de Buffett para parte de su capital: excepto cuando los bonos estn ofreciendo rentabilidades
excepcionalmente elevadas, o exista una clarsima oportunidad de inversin en otro activo,
es muy factible que surjan oportunidades en el futuro para invertir este dinero a largo plazo a
mejores tasas que en cualquier momento normal y corriente. El coste de oportunidad que
supone tenerlo invertido momentneamente al 0% es asumible, pues lo que se intenta es
siempre maximizar la rentabilidad a largo plazo. Cabe destacar que Buffett, adems, valora
la liquidez por otros motivos inspirados por el sentido comn de su abuelo.

Lo explicado hasta ahora ayuda a entender por qu Buffett opina que comprarse una casa en
EE.UU es actualmente una de las mejores inversiones posibles: no slo nos beneficiaramos
de precios atractivos, sino que las condiciones de financiacin tambin seran atractivas. En
ese caso somos nosotros, y no en gobierno, el que emite un bono a tasas excepcionalmente
bajas, y tenemos la posibilidad anclar esos tipos bajos en nuestro beneficio. De la misma
manera que cuando los tipos de largo plazo del 3% el gobierno sale ganando en detrimento
del inversor, cuando existe la posibilidad de hipotecarse a largusimo plazo a tipo fijo del
3%, es el hipotecado el que sale ganando.

Todava sin introducir nuevas clases de activos entre nuestras opciones de inversin, podemos
empezar a reparar en lo que significa valor presente de los flujos de caja futuros, que como
recordaremos, es el concepto con el que Buffett sintetiza su manera de calcular el valor intrnseco.
Descontar (o traer al presente) un flujo de caja futuro no es ms que aplicar el concepto de inters
compuesto desde una ptica distinta. Si los tipos de inters de largo plazo ahora mismo son i,
sabemos que un pjaro en mano invertido en bonos de largo plazo se convertir en (1+i)^t pjaros

dentro de t aos. Usando exactamente la misma frmula, si hoy tenemos N/(1+i)^t pjaros, sabemos
que se convertirn en N pjaros dentro de t aos. Es decir, tener N pjaros dentro de t aos equivale
a tener N/(1+i)^t pjaros ahora. Bsicamente eso es todo lo que hay que saber sobre cmo
descontar un flujo de caja futuro.
De aqu se desprenden algunas ideas fundamentales:

Son los tipos de inters actuales los que determinan el valor presente de cualquier flujo de
caja futuro. Si los tipos ahora mismo estn a "i", tener 1 pjaro en mano vale exactamente lo
mismo que tener un bono de largo plazo que dentro de t aos nos d (1+i)^t. Es decir, el
valor presente de ese bono es 1 pjaro. Intercambiar una cosa por otra es hoy un negocio
justo: por ejemplo, si hoy los tipos de largo plazo estn al 3%, un pjaro en mano y un bono
que nos d 1,34 pjaros dentro de 10 aos valen, hoy, lo mismo.

Si maana los tipos de inters cambian, el valor de cualquier activo cambia. Suponiendo que
hoy, con los tipos al 3%, compras ese bono a 10 aos, habrs cambiado tu pjaro en mano
por 1,34 pjaros dentro de 10 aos. Si maana los tipos suben al 7%, tener un pjaro en
mano valdr lo mismo que tener dos dentro de 10 aos. Pero t ya no tendrs ningn pjaro
en mano. Slo tendrs 1,34 pjaros futuros, que trados a valor presente valdrn slo 1,34/
(1+7%)^10 = 0,68. Habrs perdido 0,32 pjaros en un slo da. En la Figura 4 se muestra
qu le pasara maana a un bono comprado hoy con los tipos al 3% segn estn maana los
tipos de inters.

La posibilidad que habr maana de invertir "sin riesgo" pjaros al 7%, posibilidad que hoy
no existe, es la que har que haya que mirar con otros ojos cualquier flujo futuro que
fusemos a obtener. De manera simtrica, si la posibilidad de invertir sin riesgo al 3%
desaparece, y slo se puede invertir sin riesgo a menores tipo de inters, ello conferir ms
"valor actual" o "valor presente" a los 1,34 pjaros futuros que nos habamos asegurado en
10 aos.

En la Figura 4 puede observarse que a corto plazo se puede ganar dinero si los tipos continan
bajando. Probablemente ese tipo de razonamiento especulativo sea una de las causas que siga
alimentando la demanda de estos bonos a estos precios. Otra razn es el miedo, que provoca la
huida a los activos refugio, como los bonos alemanes y americanos, por su elevada capacidad de
pago. No menos importante es la intervencin masiva en los mercados por parte de los bancos
centrales con objeto de estimular la economa (eg. "Operacin Twist"). Pero queda de nuevo de
manifiesto que, ante la posibilidad de perder una cantidad significativa de dinero si los tipos de
largo plazo se recuperan hasta un nivel ms normalizado, invertir hoy en bonos de largo plazo es
una mala idea desde el punto de vista de un value investor, que antepone racionalidad ante la
especulacin cortoplacista o el miedo.
La estocada definitiva contra los bonos es la posibilidad de invertir en activos alternativos con
mucho mayor valor intrnseco, es decir, volver a pensar en el arbusto. Deca Buffett en el vdeo que
presentamos que, con los tipos al 3%, tenemos hasta 20 aos para conseguir dos pjaros para que
tenga sentido cambiar nuestro pjaro en mano por un arbusto. Y pensando en posibles arbustos
interesantes, es fcil llegar a la bolsa.
No es necesario ser un gran stock picker (o gestor con especial habilidad para seleccionar
acciones concretas) para conseguir invertir en valores que proporcionen ms de un 3% anual a largo
plazo (otra cosa muy distinta sera si los tipos estuviesen al 15% y hubiese que superar esa tasa). La
rentabilidad de la bolsa americana en los ltimos 200 aos, ha sido de aproximadamente 5 o 6%
anual por revalorizacin de las cotizaciones en lnea con el aumento anual de los beneficios por
accin y alrededor de un 3% por dividendos, para dar un total en torno al 8% o 9% anual.
Aprovecho la tabla con la que suele comenzar Buffett sus cartas anuales, que incluye la rentabilidad
del S&P 500 con dividendos desde 1964, para construir tres grficas: una de la evolucin del ndice
con dividendos en escala logartmica, una de sus rentabilidades anuales, y otra de la tasa anual
compuesta de crecimiento (CAGR, que viene a ser equivalente a la TIR conseguida a largo
plazo), en las Figuras 5 a 7. Cabe destacar que, si el incremento de beneficios por accin de las
compaas sigue siendo el experimentado en los ltimos 200 aos de capitalismo, la tendencia de
grfica de la Figura 5 seguir siendo lineal (debido a que la escala es logartmica). Buen momento
para citar a Bill Miller cuando deca desconozco la direccin de los siguientes 2.000 puntos, pero
los prximos 10.000 sern hacia arriba.
Observando dichas Figuras, podemos afirmar que en torno a 1987, la bolsa estaba probablemente en
un precio adecuado, con una CAGR generada desde 1964 del 9%. Pero a partir de ese ao, sigui
subiendo por encima de lo razonable, concluyendo con la traca final del 95 al 99, cinco aos
consecutivos de rentabilidades superiores al 20% propiciados por la burbuja tecnolgica, que
colocaron la CAGR a 30 aos por encima del 12%. En mi opinin, esa y no otra ha sido la
exhuberancia irracional que a la bolsa le ha llevado ms de una dcada purgar. A da de hoy, las
tasas compuestas de crecimiento con respecto a 1964 han retornado a niveles razonables, y
sostenibles, del 9%. En otras palabras: la bolsa ya no est cara. A precios actuales, pensando en el
muy largo plazo, cabe pensar en rentabilidades burstiles en el entorno de ese 9%, muy superiores a
las que ofrecen los bonos de largo plazo.
Por ltimo, aprovecho una disertacin del compaero Margrave para descender a compaas
concretas y defender el atractivo burstil desde otro ngulo, desentraando el ltimo misterio que
encerraba el ttulo del post. En el mercado tenemos la posibilidad de comprar trocitos de algunas
empresas excepcionales, como por ejemplo Coca Cola, la cual ha demostrado poseer ventajas
competitivas infranqueables desde hace ms de 200 aos. Coca Cola en la ltima dcada ha
conseguido ms que doblar sus beneficios y, segn el propio Buffett, tambin los doblar en la
prxima. Debera por tanto (segn la regla del 72 y suponiendo que el razonable mltiplo de P/E
actual se mantenga constante), proporcionar una rentabilidad via precio de aproximadamente un

7%. Asimismo, sus dividendos (manteniendo el payout y los mltiplos actuales), deberan
otorgarnos en torno al 3% anual adicional, colocando la rentabilidad anual esperable a largo plazo
en los entornos del 10%. De nuevo, mucho ms interesante en trminos de valor que cualquier bono
del gobierno "sin riesgo", pues es capaz de convertir nuestro pjaro en mano en dos pjaros en slo
7 aos, cuando los bonos necesitan ms de 20 aos para hacer lo mismo.
Las acciones de compaas, por tanto, no slo representan activos reales, capaces de proteger contra
la inflacin que pueda resultar de las polticas expansivas de los bancos centrales, sino que, a da de
hoy, valen sustancialmente ms que los bonos y que el dinero de papel. Es justamente lo que Buffett
defiende en su ltima carta (Apdo. The basic choices for investors and the one we strongly
prefer).

Tcnicas de Valoracin I: Descuento de flujos de caja

El Value Investing consiste simplemente en invertir en activos cuyo valor intrnseco sea bastante
inferior a su precio de mercado. Por lo tanto, lo nico que se debe tener en cuenta a la hora de
invertir es el precio actual y el valor intrnseco de las acciones. Es as de sencillo y as de difcil.
Como deca Jesse Livermore, uno de los inversores con ms xito de la historia:
"Si tienes un minuto te dir cmo ganar dinero en el mercado burstil. Compra con precios bajos y
vende con precios altos. Si tienes 5 10 aos te dir cundo los precios estn bajos y cundo estn
altos."
Descuentos de Flujo de Caja
Existen varios mtodos para calcular el valor actual de un activo, siendo uno de los ms usados el
descuento de flujos de caja (discounted cash flow). El mtodo consiste en calcular el valor actual
del activo descontando los futuros flujos de caja a su valor actual. Para ello, usaremos un tipo de
descuento, que es la tasa de retorno, coste de oportunidad, o como queramos nosotros que sea. sta
es su frmula:

Para poner un ejemplo, imaginemos que tenemos un activo cuyos flujos de caja esperados para los
prximos aos sean los siguientes:
Ao 1: 1000
Ao 2: 1050
Ao 3: 1200
Ao 4: 1550
Ao 5: 1400
Ao 6: 2000
Supongamos tambin que la tasa de descuento escogida sea del 8%.
Despus de calcular el descuento de flujos de caja, el valor del activo sera de 6.131,18 . Esto
quiere decir que pagando 6.131,18 euros ahora mismo por este activo, nos dara una rentabilidad
del 8% anual. Si nuestra tasa de descuento fuese, por ejemplo, del 10%, el precio a pagar por el
activo que nos dara dicha rentabilidad seran 5.735,35 . Os dejo aqu este archivo de Excel donde
podis cambiar los distintos valores de los flujos de caja y tasas de descuento y ver como vara en
valor del activo. Es importante que acostumbrarse a usar tablas de excel para valorar empresas ya
que nos proporcionan una buena herramienta de trabajo para ello.
El problema es que calcular los descuentos de flujo de caja de una compaa no es tan sencillo
como esto. Primero, tenemos que escoger una tasa de descuento apropiada, que ser diferente para
cada inversor. Otro problema es que estamos hablando de flujos de caja futuros, por lo que estamos
pronosticando algo que no sabemos con certeza. En muchos casos no tendremos ni la menor idea,
alguien puede pronosticar los ingresos de Zeltia o Jazztel dentro de 5 o 6 aos?
En prximos artculos profundizaremos ms sobre los descuentos de flujos de caja y otros mtodos
valoracin, como el uso de mltiplos, las opciones reales y tambin otros mtodos de valoracin
cualitativos.