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Control de Gestin
FUSIONES y ADQUISICIONES:
Un ejemplo de
VALORACIN
Ficha Tcnica
AUTOR: Lpez
Lubin, Francisco
TTULO: Fusiones
y adquisiciones: Un
ejemplo de valoracin
FUENTE: Estrategia
Financiera, n 217.
Mayo 2005
LOCALIZADOR:
16
41 / 2005
Estrategia Financiera
Control de Gestin
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoracin
a) Qu se est comprando?
Se puede estar comprando la totalidad o
una parte de la empresa; si es una parte, la
participacin puede ser o no de control; el
objetivo de la compra puede ser el de eliminar una competencia, llegar a nuevos clientes, mejorar la eficiencia en costes, hacer uso
de una capacidad infrautilizada, etctera.
posibles candidatas. Conseguir esta informacin suele ser un trabajo arduo y tedioso. En el
perodo 1996-97, Allied Signal Corp. investig
550 empresas candidatas a ser adquiridas, de
las que slo 190 fueron seleccionadas. Posteriormente, se redujo la muestra a 52, y se comenzaron las negociaciones con 28. Al final, el
proceso de due dilligence se realiz con 17 y
se consumaron acuerdos con 10 empresas.
VALORACION EN PROCESOS DE
FUSIONES Y ADQUISICIONES
Para dar respuesta a estas cuestiones hay
que realizar una valoracin razonable de la empresa que es objeto de compra. Como es sabido,
para valorar una empresa (es decir, para emitir
una opinin razonable sobre el valor econmico
de sus Activos Netos Totales) es preciso determinar el para qu y para quin de la valoracin.
Consideremos el caso de Frenzy, S.A.,
empresa objeto de valoracin por parte de
un posible comprador en el contexto de una
operacin de adquisicin para una posterior
fusin por absorcin.
El Balance auditado de partida de Frenzy
S.A. es el siguiente (en miles de euros):
Activo Circulante Neto
200
3.200
Deuda
1.744
RRPP
1.456
3.200
8.000
-5.000
3.000
Compartir
actividades
operativas
Venta de nuevos
productos a travs
de nuevos canales
A CORTO PLAZO
Eliminar
funciones
duplicadas
Venta de productos
existentes a travs
de nuevos canales
PROBABILIDAD DE XITO
Baja
Elevada
w
N 217 Abril 2005
Estrategia Financiera
17
Control de Gestin
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoracin
El precio
mximo no
puede ser
superior al valor
de la empresa
con sinergias,
bajo la
perspectiva del
comprador.
Cualquier exceso
en precio sobre
este valor
supondra una
destruccin de
valor para el
accionista de la
empresa
adquirente
Aos
Ventas
Coste de ventas
Margen Bruto
Gastos Operativos
Amortizacin
BAIT
Impuestos
BAIdT
FC Operativo
1.000
400
600
1.050
420
630
1.103
441
662
1.158
463
695
1.216
486
729
200
50
350
105
245
295
210
53
368
110
257
310
221
55
386
116
270
325
232
58
405
122
284
341
243
61
425
128
298
359
Aos
Evolucin de los ACNetos
Caja operativa mnima
Deudores
Stocks
Proveedores
ACNetos Totales
200
5
247
99
132
5
259
104
138
5
272
109
145
5
285
114
152
5
300
120
160
219
229
241
252
265
-19
-11
-11
-12
-12
Aos
Inversiones en Mantenimiento
Nuevas Inversiones
-50
-200
-53
-100
-55
-58
-61
FC por Inversiones/Desinversiones
-250
-153
-55
-58
-61
Con lo que los Flujos de Caja Libre (FCL) previstos para los prximos cinco aos son, excluyendo el valor residual y en miles de euros:
18
Estrategia Financiera
Aos
FCL
26
147
259
272
5
285
Control de Gestin
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoracin
Estructura de capital
El valor de la
empresa objetivo
en continuidad,
es decir, sin
llevar a cabo la
operacin, debe
ser un referente
para determinar
el precio mnimo
a ofertar
En la actualidad, Frenzy, S.A. tiene una estructura de capital que supone un 40% de
deuda. Si la empresa es adquirida por el comprador, ste estima que se podr incrementar su
apalancamiento financiero, manteniendo el riesgo operativo y el coste de la deuda, de
acuerdo con la siguiente evolucin:
Aos
58%
56%
54%
52%
50%
42%
44%
46%
48%
50%
Kd
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
Rf
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
PM
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
Beta actual
1,5
7,7%
7,7%
7,7%
7,7%
7,7%
Ke,1
8,5%
8,6%
8,6%
8,7%
8,8%
WACC
6,8%
6,7%
6,7%
6,6%
6,6%
Ke,1 actual
8,5%
Ke,u
7,7%
El mayor apalancamiento financiero produce una reduccin del coste medio ponderado
de capital (WACC).
El valor residual
Para estimar el valor residual (VR) de Frenzy al final del ao quinto, se supone que la empresa crecer indefinidamente a una tasa del 2% y sobre un FCL en el que el Retorno sobre
el Capital Empleado (ROCE) se iguala con el WACC.
Si definimos:
donde:
ANT = Activos Netos Totales
entonces, el ROCE del ao 5 es de 8,4% (= 298/3.565).
Como el WACC del ao 5 es de 6,6%, se emplea como base un FCL que suponga un
ROCE de 6,6%. Es decir:
BAIdT
Amortizacin
FCO
FC NOF
FC Inv
FCL
235
61
296
-12
-61
223
(= 3.565 x 0,066)
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Estrategia Financiera
Control de Gestin
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoracin
Identificar las
sinergias y
estimar su
incidencia en el
valor econmico
es una tarea
clave. Este
proceso debe ser
honesto
y debe centrarse
en tareas y
actividades
especficas y
categorizables
Aos
FCL
VR
FCL a descontar
Factor de descuento
FCL descontados
VA
26
147
259
272
26
1,068
25
4.359
147
1,140
129
259
1,216
213
272
1,297
210
5
285
4.944
5.229
1,382
3.783
Si al valor empresarial estimado se le resta el valor actual de la deuda, se obtiene el valor econmico de los RRPP Equity, y el valor econmico de la accin:
VA
Menos: Deuda
Valor Econmico del E
# de Acciones
Valor Econ. de la accin
4.359
-1.744
2.616
350
7,47
Aos
E
D
V
Gastos Financieros
Servicios de la deuda
FCA
VR
FCA a descontar
Factor de descuento
FCA descontados
VE
2.616
1.744
4.359
2.685
1.944
4.629
105
200
153
2.684
2.109
4.794
117
165
230
2.622
2.233
4.855
127
124
295
2.551
2.355
4.906
134
121
299
153
1,085
141
230
1,178
195
295
1,280
230
299
1,391
215
2.472
2.472
4.944
141
117
304
2.472
2.776
1,514
1.833
2.616
Resumen de la valoracin
El Cuadro 2 recoge un resumen de los resultados obtenidos en el proceso de valoracin,
suponiendo que los RRPP del Balance inicial incluyen un Capital de 750.000 euros.
Cuadro 2.
VALOR CONTABLE Act Ne Tot (ANT)
VALOR ECONMICO DEL E
VALOR ECONMICO ANT
VALOR ANT (ECON/CONTABLE)
VALOR ECONMICO ACCIN
VALOR CONTABLE ACCIN
VALOR NOMINAL ACCIN
VALOR E ACC/VALOR N ACC
VALOR EC E/VENTAS
VALOR EC E/EBIT
PER ESTIMADO
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Control de Gestin
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoracin
CONCLUSIN
El escenario bsico de valoracin de
Frenzy S.A. seala un precio mximo de la
accin de 7,47 euros, por encima del requerido por el vendedor (6,12 euros).
Como es lgico, este precio mximo deber completarse con un anlisis de sensibilidad que identifique los principales generadores de valor en la empresa y su impacto en el precio estimado para la accin.
Cuando comprador y vendedor acuerdan una metodologa de valoracin semejante y coinciden en escenarios para precio
mnimo (de continuidad) y precio mximo
(con sinergias), sucesivas fases del proceso
de adquisicin, como la negociacin y el
BIBLIOGRAFA
Estrategia Financiera
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