FINANZAS PARA CONSEJOS DE ADMINISTRACIN

Juan Palacios Raufast

Las empresas que fracasan por razones financieras tienen casi siempre
consejos que nunca se ocuparon en serio de estos asuntos. El consejo tiene la
responsabilidad de tratar de evitar riesgos importantes que pueden poner en peligro la
continuidad de su empresa, lo que le obliga a abordar ciertas tareas que tienen que
ver con la gestin de los recursos financieros. Estas tareas son muy delicadas: los
errores suelen tener consecuencias fatales que no dejan lugar a una segunda
oportunidad. Lo mejor es aprender de experiencias ajenas, ya que cuando se consigue
aprender de errores propios es ya demasiado tarde.
Este trabajo describe las tareas que el consejo debe abordar en la gestin de
los recursos financieros de la empresa. Se comienza revisando el contenido de las
finanzas de la empresa, y se resaltan las diferencias que hay entre las finanzas de
libro que se ensean en las escuelas de negocio y las que realmente utilizan los
directivos. Ninguna de estas dos finanzas es muy relevante para el consejo de
administracin que, tal como han hecho los directivos, debe desarrollar su propio
modelo ajustado a la realidad de la empresa.
Se proponen despus cuatro tareas que el consejo debe emprender para evitar
problemas financieros importantes. Para facilitar la exposicin, se ha escrito
pensando en una empresa en la que la direccin y el consejo estn separados. Muchas
veces esto no ocurre, sobretodo en empresas familiares donde los propietarios y los
directivos son los mismos. Pero lo importante en estos casos es asegurarse de que
estas tareas se hayan asignado a responsables concretos que respondan de su
cumplimiento, aunque el arreglo institucional elegido sea distinto al de empresas ms
grandes.
En la parte final del trabajo se apuntan algunas ideas para poner en marcha
estas tareas, lo que solo ser posible si la configuracin institucional de la empresa lo
permite. Algunas empresas tienen una configuracin que impedir siempre que el
consejo trabaje en estos temas; una situacin que, en definitiva, puede poner en
peligro la continuidad de la empresa.

I.

LAS FINANZAS DE LA EMPRESA

Para hablar del contenido de las finanzas de la empresa, conviene antes

distinguir entre tres enfoques distintos: 1) el de los profesores y acadmicos, 2) el de
los directivos y 3) el de los responsables del gobierno de la empresa. El primero es el
que aparece en los libros de finanzas y el que se ensea en las escuelas de negocios.
Las finanzas de los directivos son las que stos usan realmente para tomar sus
decisiones, y son distintas de las de los textos hoy habituales, hecho que a veces se
pasa por alto en el mundo acadmico. Finalmente, estn las finanzas que necesitan
los rganos de gobierno de la empresa, fundamentalmente el presidente y el consejo
de administracin. Aunque el objetivo y el contenido de estas finanzas es distinto al
de los dos casos anteriores, es poca la informacin que se dispone sobre este tema, y
tampoco es frecuente ver iniciativas para diferenciarlas de las de los directivos. De
hecho, la mayora de los consejos termina aceptando los planteamientos financieros
que hacen sus directivos y adoptando sus criterios.
Los directivos aplican criterios tcnicos y financieros para decidir
operaciones y en el seguimiento del negocio. Las finanzas del consejo, en cambio,
deben servir para tomar decisiones importantes que pueden afectar a la continuidad
de la empresa. Son decisiones de tipo poltico que estn fuertemente condicionadas
por la configuracin institucional de la empresa, y donde los criterios estrictamente
financieros juegan un papel bastante limitado. A continuacin se resumen las
diferencias entre estos tres enfoques.
Las finanzas de los libros y de las escuelas de negocios
Los textos y los cursos sobre finanzas de la empresa se pueden clasificar en
dos grupos: los descriptivos o analticos y los normativos. Los descriptivos tratan de
temas como el anlisis e interpretacin de estados financieros, previsin de flujos de
caja, preparacin y control de presupuestos, formas de financiar activos, evaluacin
de proyectos de inversin y algunas nociones sobre valoracin. Esta orientacin era
muy comn hasta que empez a ser sustituida por un modelo normativo a mediados
de los sesenta. A pesar de ello, se siguen publicando textos de este tipo en los que se
suele indicar su carcter introductorio, o que estn escritos para no financieros.1
Los libros normativos, en cambio, suelen comenzar diciendo que el objetivo
de la empresa es maximizar el valor de la inversin de sus accionistas.2 Con este
objetivo como gua, se trata de establecer tres polticas financieras bsicas: la de
1

Este es el caso de un libro publicado recientemente por la escuela de negocios de Harvard,

Finance for Managers, cuyo detalle aparece en las referencias bibliogrficas. Una obra
espaola que puede encajar bastante bien en esta categora es la de Fernndez y Santom
[1995].
2
En muchos libros este objetivo se identifica como el primero de la empresa, por encima de
todos los dems; otras veces se considera que se trata del objetivo financiero que se debe
hacer compatible con otros que tiene la empresa. Estos textos se suelen usar en los
programas master y son, por ejemplo, los de Van Horne [2001] y Weston, Besley y Brigham
[1997]; y, en Espaa, los de Termes [1998] y Faus [1997].
9

inversin, la de financiacin y la de reparto de dividendos. Para ello estos textos

presentan un modelo abstracto y elegante que indica como se debe proceder. As, por
ejemplo, las inversiones deben evaluarse calculando su rentabilidad esperada,
despus de estimar sus flujos de caja futuros, y comprarla luego con algn criterio
como el coste de capital de la empresa. En cuanto a las decisiones de financiacin y
de dividendos se suele llegar a la conclusin de que ambas decisiones son
irrelevantes, resultado sorprendente que aparece porque el modelo se basa en algunos
supuestos que, en la mayora de los casos, son poco reales. El problema, al tratar de
cambiar estos supuestos, es que el modelo pierde su valor prescriptivo.
As, por ejemplo, uno de estos textos explica as las conclusiones a las que
llega con relacin a la decisin de endeudamiento:
A modo de resumen, el estado de la cuestin en la estructura ptima del
capital es el siguiente:
1. En un mercado eficiente, sin impuestos y racional y sin costes asociados
a la quiebra no existe una estructura ptima de capital. Cualquier
estructura es ptima, y los recursos son retribuidos en funcin del riesgo
que asumen.
2. En un mundo con impuestos y sin costes asociados a la quiebra, las
empresas deben endeudarse lo mximo posible (siempre y cuando la
rentabilidad de la inversin sea mayor que el coste de la deuda antes de
impuestos) porque los intereses se deducen antes de impuestos.
3. En un mundo con impuestos y con costes asociados a la quiebra, existe
probablemente un punto ptimo de endeudamiento que variar con cada
empresa.3
Vemos que el modelo financiero se hace impreciso al intentar acercarlo a la
realidad. Se termina hablando de la posible existencia de un endeudamiento ptimo
pero no se indica como encontrarlo. Desde una perspectiva ms general, de poltica
de empresa, se ve claro que no hay ptimos, y que sta es una decisin poltica que
estar condicionada por la configuracin institucional que tenga la empresa. En
cualquier caso, la teora financiera sirve para dirigir la atencin hacia variables
importantes, como la probabilidad de quiebra, los impuestos, y los costes de
financiacin de la empresa o de sus accionistas. El modelo contribuye as a ayudar a
pensar a los que tienen que tomar estas decisiones en aspectos relevantes del
problema.
Tambin hay problemas prcticos con los criterios del modelo financiero para
invertir, por la dificultad de determinar la rentabilidad esperada de los proyectos.
Merton Miller, profesor de finanzas de la universidad de Chicago, cuenta las bromas
que tuvo que soportar en la entrega de los premios Nobel en Estocolmo cuando tuvo
que reconocer ante los fsicos y qumicos all presentes que la variable bsica de las
finanzas, la rentabilidad esperada, no es observable. Intent salir del paso hablando
3

Fernndez y Santom [1995], 301.

10

del neutrino, una partcula sin masa cuya presencia solo se puede deducir como un
resultado de la interaccin de otras partculas. Pero a los pocos aos el neutrino se
pudo detectar, mientras que la rentabilidad esperada sigue siendo subjetiva.4
De todo esto se puede concluir que las finanzas normativas de las escuelas de
negocios encuentran obstculos en su aplicacin al mundo real de las empresas,
aunque no hay que negar su utilidad como un modelo que ayuda a pensar y a ordenar
ideas. En este sentido, las viejas finanzas analticas, o descriptivas, tienen una
aplicacin prctica bastante mayor pues los directivos usan muchos de sus conceptos.
Las finanzas de los directivos
Todo esto ha llevado a los directivos a desarrollar criterios propios para tomar
sus decisiones financieras. El Anexo I contiene una entrevista sobre estos temas con
un consejero delegado que conoce bien el modelo de los acadmicos, pero su
experiencia le ha llevado a utilizar ideas diferentes en la gestin financiera. Sus
opiniones se podran resumir en los siguientes puntos:
1. La cuenta de tesorera (el origen y utilizacin de fondos) es la mejor herramienta
tanto para evaluar el impacto de las decisiones financieras como para orientar las
actuaciones de los gerentes. El balance y la cuenta de resultados tienen
limitaciones importantes para guiar estas decisiones, mientras que la gestin del
circulante es una referencia excelente de la calidad de las operaciones. El
objetivo de maximizar el valor para los accionistas no aparece como una
referencia inmediata para decidir o para orientar la accin, y se utilizan en
cambio criterios sencillos y ms operativos para aprovechar a fondo los recursos
financieros.
2. Con las inversiones resulta clave ordenar las propuestas por categoras y usar
tambin unos criterios sencillos para facilitar su seguimiento mientras se llevan a
cabo. Es importante no precipitar el proceso de invertir para dejar sentir a los
gerentes la escasez de los recursos financieros. Las medidas de rentabilidad de
proyectos de inversin propuestas por los acadmicos no juegan un papel
relevante en estas decisiones.
3. Queda muy claro que las decisiones de endeudamiento y de dividendos estn
fuera de la competencia de los directivos y se toman en el consejo.
Este es un ejemplo de como se resuelven los problemas en la realidad, aunque
los detalles puedan cambiar con cada empresa. La diferencias con el modelo
normativo son importantes en los objetivos, conceptos manejados, forma de decidir,
y en detalles relevantes que no aparecen en el modelo, como la existencia de seales
de alerta basadas en aumentos de endeudamiento, existencias, etc.

Miller [1999], 100.

11

Sin embargo, ninguno de los dos enfoques anteriores resulta de mucha

utilidad para el consejo de administracin, que tiene objetivos distintos a los de los
profesores y directivos.
Las finanzas del consejo de administracin
No hay nada censurable en intentar maximizar el valor de la inversin de los
accionistas a largo plazo, si esto se ve como un objetivo financiero que ha de
integrarse con otros que debe tener la empresa. El problema con este objetivo es que
es poco operativo y no da seales claras para decidir y orientar la accin, por lo que
puede aparecer entonces la tentacin de tratar de conseguirlo a corto plazo. Muchos
consejos piensan que estn para maximizar el valor de las acciones a corto plazo y, al
hacerlo, ponen en peligro a su empresa al tomar decisiones como las de suprimir
inversiones y gastos que no producen resultados inmediatos, vender activos, o
mantener precios altos. Se pueden conseguir as resultados a corto plazo a costa de
asumir riesgos graves e innecesarios.
En lugar de preocuparse por las cotizaciones del da, los consejos deben
recordar que su primera responsabilidad es asegurar la continuidad de la empresa y
que su tarea es pensar a largo plazo, algo que a sus directivos les puede costar por la
presin diaria del negocio. Collins y Porras [1994] han demostrado que las mejores
empresas tienen un grupo de objetivos, entre los cuales ganar dinero es uno de ellos
pero nunca el principal. A pesar de esto, estas empresas han sido ms rentables que
las que se han orientado directamente al beneficio, y tambin son las que han creado
mayor valor para los accionistas.
El consejo de administracin debe intervenir en la gestin de los recursos
financieros de la empresa para decidir sobre temas vitales para ella, y en decisiones
que tienen un claro contenido poltico. Esta responsabilidad es indelegable. Por eso,
las finanzas relevantes para del consejo se diferencian de las dos anteriores en dos
aspectos muy importantes. En primer lugar en su objetivo prioritario, que es el de
evitar el fracaso financiero de la empresa. Es un objetivo de continuidad y
supervivencia, no de maximizacin de una medida financiera. Por fracaso financiero
se entiende aqu el que tiene su origen en decisiones financieras imprudentes, no en
errores o problemas inherentes al negocio. Es el fracaso de las empresas cuyo
negocio era viable, pero se han hundido por las decisiones financieras que han
tomado. La segunda diferencia es que las cuestiones a decidir son de naturaleza
poltica; no se trata de optimizar sino de llegar a decisiones razonables, coherentes
con el negocio, y en sintona con la configuracin institucional, que es la que puede
marcar diferencias importantes con las decisiones que tomen otras empresas.
II. CUATRO TAREAS PARA EL CONSEJO
En este apartado se presentan cuatro tareas que el consejo debe abordar para
poder cumplir su responsabilidad financiera: 1) asegurarse de que dispone de
informacin buena y suficiente, 2) limitar el endeudamiento, 3) decidir como hay que
financiar el crecimiento, y 4) estar preparado para dar entrada a nuevos accionistas, e
12

incluso vender la empresa, si fuera necesario. Aunque en su origen estas tareas son
de naturaleza financiera, llegar a resolverlas supondr muchas veces salirse del
mbito estrictamente financiero.
Los estados financieros: no dejarse engaar por el poder de los nmeros
Las decisiones financieras se basan fundamentalmente en la informacin
contenida en los estados financieros, por lo que la primera tarea del consejo es la de
asegurarse de que la informacin que recibe es veraz, pronta y suficiente para poder
cumplir sus objetivos. Cuando esto ocurre, es ms fcil conseguir que la informacin
para los accionistas rena tambin estas condiciones.
En una arboleda es un cuento de Akutagawa llevado al cine por Akira
Kurosava bajo el ttulo de Rashomon, que contiene las declaraciones contradictorias
de tres testigos de un asesinato. Seiji Lippit comentando este cuento ha escrito: El
trauma real est en saber que el hecho subyacente del relato permanecer siempre
absolutamente inaccesible. El propio hecho se disipa en el lenguaje.5 Un trauma
mucho mayor es, sin duda, el que deben sentir los que intentan descifrar los estados
financieros de algunas empresas donde, en lugar de tres interpretaciones posibles,
hay un nmero casi ilimitado que es el que permiten los principios contables. La
realidad de estas empresas puede llegar a ser absolutamente inaccesible y se disipa,
en estos casos, en una lluvia de nmeros.
James C. Van Horne, profesor de la universidad de Stanford, ha dicho
recientemente que la contabilidad fraudulenta existe desde hace mucho tiempo, y que
a pesar del trabajo de organismos reguladores como la SEC (Securities and Exchange
Commission), las empresas siguen desarrollando trucos contables que se traducen en
cuentas de resultados que esconden tanto como revelan. Hay un continuo declive en
la fiabilidad de la cuenta de resultados, especialmente en los ltimos veinte aos.
Tambin ha dicho que: Aun sin fraude, los estados financieros pueden ser
engaosos. Recomienda ser precavido con los aumentos de endeudamiento, cuando
aparezcan cargos recurrentes contra reservas, con las compaas con varios negocios
que aaden algunos ms para esconder informacin, y con secuencias irregulares de
gastos trimestrales.6
Sin entrar en la contabilidad fraudulenta, los casos de contabilidad legal pero
engaosa son abundantes. Las empresas tecnolgicas americanas estn librando una
intensa batalla para impedir que se aprueben medidas que les obligaran a
contabilizar como gastos las opciones de compra de acciones que han ofrecido a sus
empleados. Si esto ocurriera, sus beneficios declarados se reduciran en un 70%.7
Estas empresas publican entretanto unos beneficios irreales muy exagerados al no

Akutagawa Ryunosuke [1999], XX.

Van Horne [2002].
7
Now for plan B, The Economist, 15 de marzo de 2003, 68.
6

13

deducir de ellos el coste de las opciones, a pesar de que est muy claro que las
opciones son gastos.8
Un ejemplo ms prximo a nosotros es la contabilizacin de los gastos de
prejubilacin en la banca espaola. Este caso entra dentro de los gastos recurrentes
contra reservas sobre el que nos alerta Van Horne: son gastos peridicos que no
pasan por la cuenta de resultados. El Banco Santander Hispano Americano, por
ejemplo, ha cargado contra reservas por prejubilaciones 3.573 millones de euros en
los diez ltimos aos. Esta cifra supera holgadamente al beneficio neto de 2.247
millones de euros del ejercicio 2002, en el que se destin a prejubilaciones 856
millones, es decir, el 38 % de los beneficios, gasto que no est deducido de este
resultado. Esta prctica, no contemplada en el Plan General Contable pero autorizada
por el Banco de Espaa, permite a los bancos inflar sus beneficios, pagar ms
dividendos, y mejorar sus ratios de eficiencia y rentabilidad que ya son mucho
mejores que los de otros bancos europeos que no pueden seguir esta prctica.
La situacin real detrs de los dos ejemplos anteriores es bien conocida por
los analistas y por los inversores que operan en los mercados financieros, por lo que
podra pensarse que, aunque estas firmas no contabilicen todos sus gastos, el
mercado tendr en cuenta este hecho al valorarlas. Sin embargo no es as. Los que
desde estas empresas se oponen a una contabilizacin ms correcta saben muy bien
el efecto negativo que esto tendra en la cotizacin de sus acciones. Este es el poder
de los nmeros, que prevalece frente a las opiniones bien fundadas de los analistas y
falsea la valoracin que el mercado da a estas empresas. El mercado deja de ser
eficiente al valorar a estas empresas, y acaba aceptando unos resultados engaosos
que han pasado el escrutinio de los auditores y cuentan incluso con la aprobacin del
Banco de Espaa. Por qu se autoriza esta prctica que tanto desvirta los
resultados de los bancos y confunde a los inversores?
Los nmeros transmiten a veces una precisin y fiabilidad que no tienen. Las
empresas dan sus resultados hasta el detalle de cntimos de euro; si los
cuentakilmetros de los automviles llegaran hasta este detalle sealaran hasta los
milmetros recorridos. Los ingenieros saben que un cuentakilmetros tiene un error
de medida del orden de un 1%, y por eso limitan la informacin que dan estos
aparatos a las primeras cifras. En las empresas el error al medir el beneficio puede
ser cien veces mayor, pero en los estados financieros nada se dice de esto. Porqu
los auditores no hacen como los ingenieros, y dan junto a la cifra de beneficios su
margen de error posible?
Las convenciones contables utilizadas para preparar los estados financieros
representan presunciones acerca del futuro que el consejo debe conocer y aprobar, y
no dejar solo a la eleccin de los auditores. Tomar mal esta decisin puede poner en
peligro la continuidad de la empresa, como sucedi con MLP, una empresa alemana
especializada en vender asesoramiento y productos financieros a universitarios
fundada en 1971. En la dcada de los 90 sus acciones llegaron a tener la mejor
8

Este punto queda bien demostrado en Bodie, Kaplan y Merton [2003].

14

evolucin de todas las acciones europeas, pasando de valer 0,50 a 170 euros. Su
capitalizacin burstil lleg a los 13,5 mil millones de euros, y todos analistas
recomendaban comprar sus acciones. Por aquellas fechas, su presidente haba dicho
en una entrevista al Wall Street Journal: MLP no se puede comparar a ninguna otra
empresa, y creo que es muy poco frecuente poder decir como nosotros, No sentimos
ninguna competencia.9
En junio de 2002 aparecieron varias noticias simultneas que ponan en duda
la veracidad de su informacin contable. Despus se supo que el origen de estas
noticias fue un consejero que filtr informes negativos y que fue descubierto y
despedido. La compaa ha negado siempre que haya incurrido en ninguna prctica
fraudulenta pero, a pesar de recibir opiniones favorables de varios analistas de
prestigio, perdi la confianza del mercado. A principios de agosto de 2002 sus
acciones haban cado a 7 euros, cuando tres meses antes cotizaban a 60. Se decidi
entonces adoptar una poltica contable mucho ms conservadora y regularizar las
diferencias que esto supona de una sola vez, lo que supuso tener que declarar
prdidas en el ejercicio 2002. Un directivo explicaba as esta decisin: Dos polticas
contables correctas pueden suponer una diferencia muy grande en los resultados.
Nuestra poltica anterior llevaba los resultados hacia el lmite de lo permitido, como
hacan todas las empresas.
MLP ha vuelto a tener beneficios en los primeros dos trimestres de 2003, pero
su crecimiento parece que se ha estancado de momento. Su cotizacin, despus de
alcanzar un mnimo de 5 euros en marzo de 2003, est ahora (mediados de
septiembre de 2003) en torno a los 15 euros. Muchos empleados que compraron
acciones con crditos, han tenido que venderlas con prdidas para poder devolverlos.
La empresa trata de cubrir las bajas que se han producido en su plantilla e intenta
recuperar la imagen perdida, y parece que empieza a conseguir algn resultado.
Segn la opinin de un directivo: Este incidente habra acabado con la empresa si la
expansin internacional iniciada hace unos aos hubiera estado ms adelantada.
Este ejemplo muestra los riesgos que aparecen cuando no se eligen bien los
criterios para preparar la informacin. Esta es una tarea indelegable del consejo que
debe decidir, entre otras cosas, donde situar la estimacin de los beneficios dentro de
la amplia banda de resultados posibles que suelen permitir los principios contables.
Es como calibrar un cuentakilmetros: hay que asegurarse de que la informacin
recibida mide bien lo que queremos. En muchas empresas grandes los consejeros no
tienen una idea clara de la fiabilidad de los datos que manejan. En las empresas
pequeas esto se suele conocer mejor; pero si se trabaja con datos distorsionados,
aunque se sea consciente de ello, se acabarn cometiendo errores porque el poder de
los nmeros consigue que al final se crea en ellos.
En las empresas de cierta dimensin esta tarea se suele encomendar a un
grupo de consejeros integrado en una comisin de auditora. En las empresas
pequeas, aunque no se forme esta comisin, conviene asignar esta responsabilidad
9

MLP AG, CEO Interview, The Wall Street Journal, 8 de noviembre de 1999.
15

de forma clara a dos consejeros como mnimo. Para hacer bien esta tarea, sus
responsables necesitarn ms informacin que la contenida en los estados
financieros; sobretodo si su empresa opera con derivados: opciones y futuros. Una
prctica muy sana es la de no depender totalmente de la informacin suministrada
por los directivos y tener otras vas de contraste. Por ejemplo, los consejeros deberan
conocer directamente la opinin de los bancos con los que trabaja la empresa, la de
sus principales proveedores, etc. Si la empresa cotiza en Bolsa es bueno que algunos
consejeros tengan una relacin directa con analistas financieros, lo que no suele
ocurrir ya que los directivos son los que normalmente se ocupan de informarlos. En
todos estos casos se debe informar previamente de la intencin de hacer estos
contactos al primer directivo de la empresa.
Estas vas alternativas sirven a veces para detectar seales de alarma, que con
solo la informacin que llega habitualmente al consejo nunca se hubieran disparado.
Por ejemplo, una seal de que algo no va bien es cuando la opinin de los mejores
analistas financieros sobre la empresa es consistentemente peor que la que tienen los
directivos, que adems suelen quejarse insistentemente de esta situacin. He podido
comprobar que, cuando esto ocurre, casi siempre aparecen problemas en la empresa
al poco tiempo.10
Limitar el endeudamiento
Endeudarse es la prctica ms peligrosa que puede existir.
George Washington, primer presidente de los Estados Unidos.
Utilice ms deuda que sus competidores o abandone el negocio.
Cualquier otra poltica es inviable
Bruce Henderson, fundador del Boston Consulting Group.11
Mi empresa no tiene deuda simplemente porque no me gusta deber
dinero.
William F. Laporte, Presidente de American Home Products
Corporation.12
Endeudarse es una decisin poltica que depende del riesgo financiero que el
consejo quiera asumir. La tarea del consejo es enjuiciar si el endeudamiento de su
empresa es compatible con su continuidad. En esta decisin debe considerarse el
riesgo del negocio, el impacto sobre los resultados, las necesidades de fondos y otros
factores que se describen en los anlisis que proponen algunos textos. Sin embargo,
10

Otra seal de alerta aparece cuando hay diferencias recurrentes entre la contabilidad oficial
y la fiscal. Baruch y Nissim [2002] han comprobado que las empresas con mayores
diferencias entre estas dos contabilidades tienen un comportamiento posterior de sus
beneficios peor que el de las empresas con diferencias ms pequeas.
11
The Boston Consulting Group [1998], 49.
12
Mullins [1992].
16

stos recomiendan a veces dos criterios que es mejor no utilizar; uno de ellos es
compararse con la prctica habitual del sector.
El endeudamiento de las grandes empresas se ha duplicado con relacin a sus
beneficios entre 1996 y 2001, hasta que los inversores, preocupados con esta
situacin, han empezado a vender acciones de compaas de primera fila como Ford,
Dow Chemical, DaimlerChrysler, Deutsche Telecom y Repsol. Muchas de estas
empresas han reaccionado con una drstica y precipitada poltica de reduccin de
inversiones que, en algunos casos, llega incluso a considerar la venta de unidades
clave del negocio, como la de semiconductores en el caso de Motorola.13 Joaqun
Lpez Veraza, financiero y profesor, ha dicho que la deuda se puede convertir en una
droga para las empresas, y as ha sido en muchas de ellas que han acumulando deuda
durante dcadas y han llevado su riesgo financiero a lmites imprudentes. El ejemplo
anterior puede bastar para ver los peligros de apuntarse a lo que hacen los dems.
Si lo que hace el sector no es una gua segura, tampoco lo es el otro criterio
que se suele recomendar: seguir la opinin de los suministradores de deuda. Los
bancos tambin se equivocan y adems disponen de menos informacin sobre la
empresa que la que tiene el consejo, que es el que ha de tomar la decisin.
La informacin para tomar la decisin de endeudarse est mucho ms dentro
que fuera de la empresa. Rafael Rubio, periodista y fundador de la editorial que
publica la revista Inversin, ha tenido siempre esto muy claro. Rubio decidi no
endeudar a su empresa, a pesar de recibir recomendaciones insistentes de algn
empresario amigo suyo con mucha ms experiencia que l para que lo hiciera. Nunca
lo tuvo que lamentar y l mejor que nadie saba porque a su empresa no le convena
la deuda.14 A veces hay que saber resistir estas recomendaciones. En este sentido, es
curioso observar la fascinacin que ejercen los ejecutivos de los bancos de negocios
extranjeros en algunos de nuestros directivos y consejeros. Sus opiniones se aceptan
sin ms aunque tambin ellos se equivocan, y a veces ms que sus colegas de
empresas espaolas. La tarea del consejero nunca debe quedar suplantada por la de
estos especialistas.
Como se vio en el punto anterior, conviene disponer tambin en este caso de
algunas seales de alerta. Adems del endeudamiento, puede ser bueno vigilar, por
ejemplo, como se est pagando a los proveedores y cobrando a los clientes. Tambin
se pueden usar algunas frmulas simples que valoran el riesgo por endeudamiento
con una precisin comparable al de las agencias Moodys y Standard & Poors
especializadas en este tema. En el Anexo II se describe una de estas medidas.
Crecimiento o dividendos?
Existen muchos ejemplos de empresas que se embarcaron en planes
ambiciosos para luego descubrir que no los podan financiar. El resultado frecuente
13
14

The deadliest sin, The Economist, 16 de febrero de 2003, 62 y 63.

El caso Inversor Ediciones, escrito por Moreno y Lucas [2001], ofrece ms informacin.
17

es el abandono precipitado de planes a medio hacer, con el consiguiente coste

financiero, humano y organizativo. A veces, despus de agotar su capacidad de
endeudarse, la empresa no tiene salidas y el consejo pierde el control ante nuevos
accionistas que se aprovechan de su situacin crtica. La tercera tarea del consejo es
asegurarse de que hay recursos financieros suficientes para poder financiar el
crecimiento y los planes de expansin. Si no es as, el consejo tiene que resolver el
problema, lo que puede suponer tener que elegir entre crecimiento o dividendos.
La responsabilidad del consejo es anticipar la posible ocurrencia de este
problema y tomar medidas antes de que se acaben el tiempo y el dinero. No basta con
evitar la insolvencia; hay que asegurarse de que todos los planes previstos se podrn
financiar con holgura. Esto supone trabajar con los directivos, entrar en cierto detalle
de las previsiones futuras y saber cuestionarlas anticipando desviaciones. El trabajo
no es fcil y para poder hacerlo bien los consejeros tienen que conocer a fondo el
negocio y tener cierta preparacin para afrontar esta tarea. Al hacerlo, puede aparecer
cierta tensin entre el consejo y los directivos que el presidente debe saber controlar
antes de que se produzcan situaciones no deseadas.
Aqu tambin algunas reglas simples pueden servir para hacer un diagnstico
rpido. Por ejemplo, si una empresa renuncia a hacer ampliaciones de capital y
mantiene su relacin entre deuda y recursos propios, el crecimiento mximo que
podr financiar ser, en porcentaje, el mismo que la rentabilidad de sus recursos
propios. Este crecimiento mximo se consigue sin repartir dividendos; los dividendos
lo reducen en la misma proporcin que guardan con los beneficios. Esta regla
permite llegar a conclusiones importantes sin tener que entrar en el detalle de los
nmeros.15
La empresa OMSA, por ejemplo, creci en el periodo 1990-99 un 9% anual,
por lo que para autofinanciarse necesitaba tener como mnimo una rentabilidad de los
recursos propios tambin del 9%. En la primera mitad de este periodo su rentabilidad
fue del 17%, por lo que pudo financiar muy bien este crecimiento y pagar adems
dividendos. En la segunda mitad su rentabilidad cay hasta el 8%, con lo que la
financiacin de su crecimiento an era posible, sin repartir dividendos, pues tena
capacidad de endeudamiento disponible para salvar la diferencia entre el 9 y el 8%.
Sin embargo, sus socios financieros exigieron el reparto de todos los beneficios, por
lo que la empresa empez a tener tensiones financieras que intent resolver estirando
el crdito de proveedores todo lo que pudo, al tiempo que su solvencia se deterioraba
hasta que fue absorbida por Campofro cuando su situacin se empezaba a poner
difcil. OMSA, en su ltima etapa, era una empresa financieramente viable sin
repartir dividendos, pero al hacerlo se acercaba cada vez ms una situacin sin
salida.16
Como en el caso OMSA muchas empresas, que no contemplan hacer
ampliaciones de capital, tampoco estn en situacin de repartir beneficios y mantener
15
16

Una discusin ms completa de estas relaciones se puede ver en Palacios [1997].

Datos basados en el caso OMSA Alimentacin, S.A. escrito por Lucas [2000].
18

su crecimiento. Resolver esta situacin requiere decisiones difciles que estn ms

all de meras consideraciones financieras. Las finanzas pueden decir si hay recursos
para financiar el crecimiento, pero dicen poco sobre la conveniencia de crecer o no,
que se tiene que enjuiciar desde una perspectiva ms amplia. Las decisiones
importantes de inversin no son financieras; surgen de iniciativas y se toman
sobretodo con criterios de coherencia con los objetivos de la empresa y su negocio.
En mi trabajo en empresas he participado en muchas decisiones de inversin,
incluyendo tomas de participaciones y compras de empresas, y las medidas de
rentabilidad financiera que se suelen recomendar nunca fueron prioritarias para
decidir.
Si las posibilidades de la empresa no dan para financiar un crecimiento que se
considera necesario, es el momento de empezar a pensar con antelacin suficiente en
ampliaciones de capital, e incluso en la posibilidad de abrir la empresa a nuevos
accionistas.
Hay que buscar nuevos accionistas?
El planteamiento de este problema es muy distinto si se trata de una empresa
pequea o de una que cotice en bolsa, donde los cambios de accionistas se producen
continuamente. Cada vez hay ms empresas que cotizan en bolsa que tienen un
departamento de relaciones con el inversor, que se ocupa de los inversores
institucionales, en su mayora extranjeros, que llegan a tener un 40% de las acciones
de las empresas espaolas. Estos accionistas se mueven solo por criterios financieros
y suelen ser muy voltiles. Por el contrario, las familias son inversores mucho ms
estables, que tienen un 28% de las acciones de la bolsa espaola.17
Los consejeros deberan representar a los accionistas de la empresa pero la
mayora de las veces no lo hacen, salvo que estn representando a su propia
participacin en el consejo. Evitan el trato con los accionistas institucionales que
suelen quedar atendidos por los directivos de la empresa.18 Por su parte, los pequeos
inversores suelen recibir mucha menos atencin, y la informacin que pueden
obtener al asistir a las Juntas de Accionistas es, casi siempre, pesada, ininteligible e
inadecuada para ellos. Las empresas podran ganar mucho si los escucharan ms y se
decidieran a tomar medidas eficaces para mejorar su relacin con ellos.
En las empresas que no tienen acceso a los mercados de capitales la
incorporacin de nuevos accionistas es ms compleja, ya que suele suponer cambios
importantes en su configuracin institucional. Con frecuencia aparece esta necesidad
sin que la empresa lo haya previsto con antelacin suficiente para poder prepararse.
La preparacin supone como mnimo auditar la empresa regularmente y, en muchas
empresas familiares, separar el patrimonio de la empresa del patrimonio familiar. En
estas empresas, antes de elegir a un nuevo socio hay que ponderar bien lo que se
17

Vase: La propiedad de las acciones cotizadas a cierre del 2002, Bolsa de Madrid, n
123, agosto - setiembre, 2003, 40-41.
18
Vase Montgomery y Kaufman [2003].
19

podra llamar el coste oculto del dinero de los dems, y estar seguro de que la
convivencia ser cmoda o por lo menos viable. Los objetivos de los socios
financieros, por ejemplo, chocan casi siempre con los de los socios gestores y los
conflictos son frecuentes.19 Hay que elegir el momento adecuado, no slo
anticipando las necesidades de financiacin, sino tambin el momento propicio en la
vida de la empresa; sin esperar demasiado. Un especialista, refirindose a las
empresas familiares, ha dicho: Cuando llega la 4 generacin es la guerra. Es ms
fcil vender bien la participacin de una empresa cuando no hay problemas entre
accionistas, se tiene un buen negocio y los gestores son competentes.
Finalmente, hay que saber cuando ha llegado el momento de vender toda la
empresa y hacerlo. Rafael Rubio, del ya se ha hablado antes, supo que haba llegado
este momento cuando acept la oferta de compra que le hizo el Grupo Correo.
Vendi en el mejor momento una buena empresa con futuro, pero que necesitaba
unos socios con ms recursos.20 Muchos dejan pasar el mejor momento sin darse
cuenta, y la decisin es especialmente difcil para los fundadores de la empresa.
Rafael Rubio, en cambio, explicaba as su decisin: Nunca hay que impedir el
desarrollo de la propia empresa, aunque sea a costa de perder el control
accionarial. Hay que observar la empresa, mirar el futuro y reconocer que, como a
los hijos, llega un momento que no se les puede mantener a la fuerza presos en casa.
Hoy es accionista minoritario de la empresa que fund, y ve como su proyecto
sobrevive y crece cada da.

III. ALGUNAS IDEAS PARA EMPEZAR A TRABAJAR EN ESTAS

TAREAS
La mayora de los consejos no se ocupa activamente de las tareas que se han
descrito en el apartado anterior. Cambiar esta situacin es difcil; muchas veces, por
ejemplo, la configuracin institucional bloquea este cambio en las empresas. Hay
consejos que eligen a su consejero delegado pero tambin hay consejeros delegados
que eligen a su consejo, y en estas empresas no se puede esperar que el consejo
avance en esta direccin. En las empresas en las que el consejo y la direccin estn
diferenciados, el avance es posible pero no fcil, ya que siempre se debe esperar
resistencia a los cambios. A continuacin se dan algunas ideas que pueden ayudar a
avanzar en este sentido.
1. La responsabilidad de acometer estos cambios es del presidente del consejo que
debe estar convencido de su conveniencia y anticipar las dificultades que
encontrar al hacerlos. Antes de empezar tiene que conseguir el apoyo del
consejo y el compromiso del primer directivo. El proyecto fracasar si no est en
buena sintona con este ltimo.
19

Lucas [1996] hace una descripcin amplia de los tipos de socios que se pueden encontrar
en las empresas.
20
Vase el caso Inversor Ediciones escrito por Moreno y Lucas [2001].
20

2. Los cambios ms importantes son de actitud y de comportamiento. Se suele creer

que el consejo tiene tareas y funciones y que los consejeros son
fundamentalmente asesores que solo actan en momentos de crisis. Se trata de
empezar a pensar que el consejo tiene tambin objetivos, y que ha de trabajar
para anticipar las situaciones de crisis y evitarlas. Esto supone ms trabajo y
responsabilidad para los consejeros, y llegar incluso a hacer una valoracin
formal de su trabajo anualmente. El primer directivo y su equipo deben
prepararse para un mayor control del consejo, y ste debe hacerlo sin entrar en la
tarea propia de los directivos, cumpliendo su papel sin caer en la micro-gestin.
El presidente debe velar para que la relacin entre el consejo y los directivos,
aunque a veces se tense un poco, nunca se rompa.
3. En empresas de cierta dimensin estas tareas se pueden encomendar a dos
comisiones del consejo: la de los estados contables a la de auditoria y el resto a la
de finanzas. La comisin de auditora empieza a ser comn en nuestras mayores
empresas pero no as la de finanzas. Para redactar los objetivos y forma de operar
de estas comisiones, el presidente debe designar a un equipo de trabajo del que
deben formar parte, adems de consejeros, el primer directivo y los directores
contable y financiero. El consejo debe aprobar las propuestas definitivas que
deben dejar bien claro quienes son los consejeros responsables directos de este
trabajo.
4. Es vital mejorar la informacin que recibe el consejo, y estas dos comisiones
deben trabajar para conseguirlo. John Smale, que fue presidente de General
Motors y CEO de Procter and Gamble, ha dicho que: Los consejeros saben
relativamente poco aparte de lo que les cuentan sus directivos. Los consejeros
suelen recibir de stos una avalancha de informacin, casi siempre
cuidadosamente preparada para evitar malas noticias, y que no deja mucho
tiempo para hacer preguntas. Como deca otro presidente: El CEO quiere siempre
convertir el consejo en un paseo triunfal. Hay que decirle: Mire, soy un persona
ocupada. No tengo tiempo para buenas noticias. Lo que necesito es que me
cuente las malas noticias. Es como cuando Robert Duvall dice en El Padrino:
Tengo que ir al aeropuerto. Al Padrino le gusta enterarse de las malas noticias
inmediatamente. Esto debera estar grabado con letras de oro en todas las
pginas sobre buen gobierno.21 Las comisiones deben identificar la informacin
que realmente es importante, concentrarse en ella, y eliminar la que no lo es.
5. Los consejeros disponen normalmente de muy poco tiempo para hacer sus tareas.
Por eso, el presidente del consejo debe revisar cuidadosamente el orden del da
de las reuniones del consejo y de las comisiones para que no se pierda el tiempo.
Tambin puede ser bueno convocar anualmente a los consejeros a una reunin de
trabajo de duracin superior a un da, para poder entrar a fondo en temas
importantes que no se pueden tratar bien en las reuniones habituales del consejo.

21

Ram Charan y Jerry Unseen. Why Companies Fail, Fortune, 27 de mayo de 2002.
21

6. Es conveniente que los consejeros responsables directos de estas tareas

desarrollen seales de alerta que permitan anticipar la aparicin de problemas,
para evitar enterarse de ellos cuando ya es demasiado tarde para resolverlos.
Tambin conviene acudir directamente a alguna fuente de informacin distinta de
la del primer directivo, pero siempre con el conocimiento previo de ste.
7. Si el consejo necesita ayuda de consultores o especialistas para emprender estas
tareas debe usarlos, despus de asegurarse de que lo que pueden aportar es til y
relevante. En las empresas que tengan que gestionar un patrimonio financiero,
inmobiliario, o fondos de pensiones de los empleados, es muy necesario contar
con especialistas adecuados.

22

ANEXO 1
ENTREVISTA CON UN CONSEJERO DELEGADO

La persona entrevistada es ingeniero superior y MBA de una de las primeras

escuelas de Estados Unidos. Ha sido primer ejecutivo (consejero delegado) y
consejero de empresas cotizadas en Bolsa en los ltimos quince aos.
Qu informacin utiliza para medir el rendimiento econmico de sus empresas?
Habitualmente las empresas utilizan dos documentos contables: el balance y
la cuenta de resultados, siendo esta ltima la que ms atencin merece en la mayora
de los casos. Esta informacin bsica se suele analizar todos los meses, y se emplear
bastante tiempo hablando de estos datos que a veces no reflejan la evolucin real del
negocio. Para mi, una informacin de gestin clave es la cuenta de tesorera; es decir,
los ingresos y desembolsos de caja. Ninguna empresa muere por tener prdidas, sino
por carencia de tesorera.
Un ejemplo claro de lo que digo son las grandes superficies. En sus primeros
aos de operacin en Espaa cobraban al contado, tenan unas existencias muy
reducidas y una financiacin muy importante de proveedores. Como consecuencia de
todo esto generaban mucha tesorera que les permita financiar su crecimiento sin
problemas. Sin embargo, su cuenta de resultados estaba en prdidas por las
cantidades destinadas a amortizacin. Las empresas iban muy bien, pero esto no se
poda ver en las cuentas de resultados sino en las de tesorera. Es una idea tan simple
como esto.
Es aplicable esta idea a otras empresas?
La he aplicado siempre a todas las empresas sobre las que he tenido
responsabilidades de gestin o supervisin. La cuenta de resultados es un conjunto de
nmeros detrs de los cuales hay siempre una serie de convenciones (amortizaciones
ms o menos rpidas, formas de valorar inventarios que conducen a cifras muy
distintas, criterios muy dispares para provisionar la cuenta de clientes, etc.), todas
ellas dentro del marco de la ortodoxia contable. En cambio, en la cuenta de tesorera
no hay ninguna convencin; el saldo es dinero real que se puede emplear, por
ejemplo, para reducir el endeudamiento. La calidad de estas dos cuentas es por lo
tanto muy diferente.
Cuando hablo de esto por primera vez a algunos gerentes veo que manifiestan
incredulidad. Pero les digo: veis? esto es dinero real (mientras dice esto me ensea
una moneda que deja caer sobre la mesa), como el de la cuenta de tesorera. El dinero
de la tesorera es real como ste; el de la cuenta de resultados es un nmero
convencional que puede o no reflejar fielmente la realidad de lo que ocurre.
23

Un ejemplo claro es la decisin de parar o reducir el nivel de ocupacin de

una unidad de produccin ante una cada de las ventas. El efecto inmediato de esta
decisin es el deterioro de la cuenta de resultados, aspecto que se resisten a admitir
con facilidad gran nmero de gestores. Esto conduce en muchas ocasiones a
continuar produciendo y gastando ms all de la lgica en productos que se acaban
cubriendo de polvo en los almacenes, y que terminan generando obsolescencia y ms
gastos en existencias de larga rotacin, adems de atar recursos financieros. Un
gestor con visin de cuenta de tesorera reacciona mucho ms rpidamente ya que su
prioridad no son los nmeros de la cuenta de resultados, sino la gestin eficaz de
sus recursos monetarios.
Pero podra haber casos en que las existencias se revaloricen
No existe ningn stock sin obsolescencia y mantenerlo siempre supone
gastos, adems de consumir recursos financieros.
Como aplica estas ideas para valorar la gestin del negocio?
Para valorar la marcha del negocio suelo analizar cuatro puntos. En primer
lugar hablamos de cmo ha evolucionado el endeudamiento: si ha subido, cuando y
cuanto, porqu, etc. Esto nos da una informacin de la mayor importancia que es,
como he comentado antes, si el negocio est generando o consumiendo tesorera.
El segundo punto es ver como va la inversin en circulante, y de manera
individualizada las cuentas de clientes, existencias y proveedores. La inversin en
circulante suele ser el aceite que tapa las ineficiencias de las empresas. Afrontar bien
este punto es una cura muy eficaz para estos problemas. As, por ejemplo, la mala
planificacin de la produccin lleva a aumentos de stocks que hay que detectar
enseguida. La mala gestin de suministros conduce tambin a existencias de materias
primas muy altas, para que nunca nos falte nada. Una administracin mala de las
ventas puede llevar a servir pedidos con errores, facturar mal, etc., lo que se traduce
en ms circulante. Tambin es importante la gestin de compras: hay que comprar
solo lo que tengo que comprar y vigilar bien como y cuando se hacen los pagos.
En resumen, la gestin del circulante es una referencia excelente de la calidad
de la operacin de una sociedad, mucho ms indicativa que la cuenta de resultados.
Cualquier gerente debe tener una idea muy clara del volumen ptimo de circulante
para llevar bien su negocio y controlarlo continuamente.
El tercer punto que considero cuando valoro una empresa o un negocio es la
rentabilidad obtenida por los recursos empleados. Luego podemos comentar con ms
extensin este punto.
Por ltimo, y en cuarto lugar, me fijo en la cuenta de resultados. Las cuentas
de resultados suelen incluir en el concepto de coste de las ventas una serie de gastos
directos que impiden ver claro lo que est pasando. Con esta informacin es difcil
valorar bien la marcha del negocio y tomar decisiones. Es mucho ms til una cuenta
que desglose con claridad los gastos fijos y los variables. Los gastos variables son
24

casi siempre monetarios, es decir, movimientos de caja; mientras que los gastos fijos,
adems de monetarios, pueden ser contables como la amortizacin que no supone
ningn movimiento de tesorera. Los primeros me dicen los gastos que la empresa
tiene para funcionar, y los segundos los que incurre para poder existir, incorporando
en esta estimacin ciertas convenciones contables.
Pero no suelen preparar la mayora de las empresas sus cuentas de resultados
desglosando los gastos fijos de los variables?
Mi experiencia es que no siempre. En general es ms frecuente ver cuentas de
resultados construidas alrededor del concepto de coste de las ventas que incluye
gastos directos e indirectos, que alrededor del margen de contribucin que separa
los costes fijos de los variables.
Cmo controlan sus empresas las inversiones a realizar?
Recuerdo que en cierta ocasin nos hicimos cargo de una empresa que tena
una situacin financiera delicada y que haca muchas inversiones. Al preguntar por
las inversiones que estaban haciendo recib cuatro respuestas distintas. Unos me
daban la cifra de inversiones aprobadas, otros me hablaban de inversiones en curso,
otros de las que haban puesto en el presupuesto y otros de las que an no estaban
incorporadas al activo amortizable. Si no se pone esta informacin en orden en
empresas con inversiones recurrentes importantes, es fcil encontrarse un da con que
el volumen de compromisos de pago adquiridos supera con mucho lo esperado o a la
propia capacidad financiera de la sociedad.
En primer lugar, y aunque parezca obvio, hay que hablar solo de las
inversiones aprobadas, es decir, aquellas que han cubierto un procedimiento
establecido de propuesta, examen y aprobacin explcita. Las dems no existen
aunque figuren en el presupuesto anual. Y luego hay que tener muy claro el impacto
que las inversiones aprobadas tendrn en la tesorera: saber cunto nos vamos a
gastar y cuando. Para ello hay que contar las inversiones realizadas que, aunque
aprobadas en aos anteriores, tienen pagos pendientes, y las que estn
comprometidas pero que todava no se han hecho. Todo esto nos sirve para conocer
los compromisos financieros que tenemos contrados antes de decidir nuevas
inversiones.
Es esencial llevar el control por pagos de las inversiones en curso, lo que no
se suele hacer en muchas empresas. Algunos sistemas bastante conocidos como el
SAP22 no dan esta informacin pero siempre se puede incluir en ellos. De cada
inversin en curso conviene conocer el importe inicial aprobado, lo que ya est
pagado y la estimacin de lo que queda por pagar. El importe inicial aprobado se
suele olvidar y se rebasa alegremente. Al insistir en respetarlo se aade un incentivo
para negociar bien con el proveedor los precios y las condiciones de pago.

22

Un programa de informacin y control de gestin

25

Qu criterios emplea para seleccionar inversiones?

Solemos hacer cinco tipos de inversiones:
1) las medio ambientales, que hay que hacer sin ms. Este tipo de inversiones es
cada vez ms frecuente y los criterios que obligan a hacerlas van cambiando y
son cada vez ms exigentes,
2) las inversiones en sistemas informticos. Son tambin inversiones obligadas
cuyo rendimiento econmico es de difcil evaluacin en la mayora de los
casos,
3) las de sustitucin y reposicin que no hay mas remedio que hacer para no parar
las operaciones,
4) las que pueden evaluarse por su rentabilidad especfica. Para estas inversiones
hacemos clculos de rentabilidad descontando flujos de caja, pero para decidir
no nos complicamos mucho la vida y nos guiamos bastante por el plazo de
recuperacin de la inversin (payback). Los mtodos que descuentan flujos
de caja, como la tasa interna de rentabilidad (TIR), suponen estimaciones muy
inciertas de algunos datos, como por ejemplo los valores residuales, que
afectan mucho los clculos y deforman la realidad, y
5) las estratgicas de adquisicin de sociedades o de instalaciones de terceros,
donde se pueden utilizar los mismos criterios que en el caso anterior.
Con esto llegamos a una bolsa de inversiones rentables pendientes que
iniciamos cuando lo permite nuestra capacidad financiera. Tener siempre una bolsa
de proyectos rentables en espera es una disciplina sansima que impide tomar
decisiones poco meditadas.
Esto difiere bastante del procedimiento que suelen recomendar los libros de finanzas
que consiste en aceptar todos los proyectos rentables, buscando para ello la
financiacin necesaria y haciendo ampliaciones de capital si es preciso.
Esto es ms terico que real. Es muy sano dejar sentir la escasez de los
recursos financieros. Adems hay un tema muy importante de dimensin del equipo
humano. Al igual que con los recursos financieros, el volumen de proyectos en curso
debe guardar relacin en cada momento con la capacidad de gestin disponible.
Cmo se toma la decisin del endeudamiento?
Los gerentes tienen una cierta tendencia a crecer acaparando activos. Frente
esto, creo que el gestor tiene la obligacin de reducir al mnimo los recursos
empleados para conseguir los resultados que se piden y mejorar el ROCE23. Hasta
aqu llega su responsabilidad. Sin embargo, decidir la deuda que interviene en la
financiacin de esta inversin creo que corresponde a los accionistas representados

23

Abreviacin de rentabilidad sobre capital empleado (Return on Capital Employed).

26

por el Consejo, aunque el gestor pueda y deba tener opinin sobre el endeudamiento
deseable y manifestarla al Consejo.
Parece entonces que, en lugar de tener un objetivo establecido de endeudamiento
para la empresa, ste se va ajustando de segn sea la generacin de fondos y las
necesidades de inversin.
Tiende a ser as aunque tambin tenemos en cuenta el tipo de empresa en la
que estamos y las prcticas del sector. La idea de un objetivo de endeudamiento la he
visto ms en los gestores de capital riesgo, que cuando ven que la empresa se
capitaliza y disminuye su endeudamiento original buscan restablecerlo de nuevo.
Y las decisiones sobre dividendos?
Son bastante sencillas. Se toman siempre por razones polticas y dentro de las
posibilidades econmicas de la empresa.
Cmo ve las relaciones entre la empresa y la banca?
Como las que conviene tener con cualquier otro proveedor importante.

27

ANEXO 2
UN SISTEMA SIMPLE PARA ENJUICIAR EL
ENDEUDAMIENTO DE LA EMPRESA
Desde hace bastante tiempo se han desarrollado frmulas simples para medir
el riesgo de endeudamiento de las empresas.24 Estas frmulas permiten obtener
resultados bastante fiables, que pueden compararse con los de las agencias Moodys
y Standard & Poors, especializadas en la medicin de este riesgo, y que resultan
muy tiles para predecir el fracaso financiero de las empresas.25
Uno de estos sistemas es el desarrollado por la Sociedad de Analistas
Financieros inglesa que se resume a continuacin. Est basado en tres criterios: 1)
tamao de la empresa medido por su capitalizacin burstil, 2) relacin deuda total
sobre pasivos excluyendo proveedores y 3) relacin entre intereses y beneficio antes
de impuestos. Este sistema, que no est pensado para ser aplicado a las empresas del
sector financiero, califica a las compaas en cinco grupos de distinto riesgo.26
CALIFICACIN DE SOCIEDADES SEGN EL SISTEMA DE LOS ANALISTAS INGLESES

Capitalizacin burstil
Millones Puntos
Superior a 400......... 8
260 400 ........... 7
160 260 ........... 6
95 160 ........... 5
65 95 ........... 4
33 65 ........... 3
20 33 ........... 2
20 15 ........... 1
Inferior a 15 ........... 0

Deuda total /
Intereses /
Pasivo total Proveedores Beneficio antes int. e imp.
Porcentaje Puntos
Porcentaje Puntos
0 20............6
20 27............5
27 34............4
34 41............3
41 48............2
48 55............1
Superior a 55............0

0 15............6
15 20............5
20 25............4
25 30............3
30 35............2
35 40............1
Superior a 40............0

La puntuacin total es la suma de los puntos obtenidos en cada uno de los tres
conceptos, con una puntuacin mxima de 20.
24

Vase por ejemplo Altman [1968, 1973, 1979], Altman y Katz [1976] y Foster [1986],
547.
25
Vase por ejemplo Pogue y Soldofsky [1969], Pinches y Mingo [1973, 1975], Kaplan y
Urwitz [1979] y Foster [1986], 517-522.
26
En Palacios [1980] hay una descripcin completa de este sistema.
28

Calificaciones:
A: 17 20
B: 13 16
C: 9 12
D:
58
E:
04
Este sistema se aplic a las 73 empresas mayores de la bolsa espaola,
excluyendo bancos, y su distribucin por categoras fue la siguiente:27
Grupo A ...... 0
Grupo B....... 1
Grupo C..... 13
Grupo D .... 16
Grupo E..... 43
Total .......... 73
Como se puede comprobar, los resultados sugieren que, en general y en el
momento de esta aplicacin, las empresas espaolas mantenan endeudamientos
muy altos.

27

Ibid.
29

Referencias bibliogrficas
1. Altman, Edward I. Bond Ratings: Assessing the Process and Replication
Potential. Salomon Brothers Center for Study of Financial Institutions, Working
Paper n178, septiembre de 1979.
2. . Predicting Railroad Bankruptcies in America. Bell Journal of
Economics and Management Science, Spring 1973, 184-211.
3. . Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of
Corporate Bankruptcy. Journal of Finance, septiembre de 1968, 589-609.
4. Altman, E.I., y S. Katz. Statistical Bond Rating Classification Using Financial
and Accounting Data, en M. Schiff y G. Sorter editores, Proceedings of the
Conference on Topical Research in Accounting. New York University, Nueva
York: 1976, 205-239.
5. Akutagawa Ryunosuke. The Essential Akutagawa. Nueva York: Marsilio
Publishers, 1999.
6. Baruch, Lev, y Doron Nissim. Taxable Income as an Indicator of Earnings
Quality. Noviembre 2002. Trabajo no publicado disponible a travs de la pgina
de Internet de la Universidad de Nueva York: www.stern.nyu.edu.
7. Bodie, Zvi, Robert Kaplan y Robert Merton. For the Last Time: Stock Options
are an Expense, Harvard Business Review, 1 de marzo de 2003.
8. Charan, Ram, y Jerry Unseen. Why Companies Fail, Fortune, 27 de mayo de
2002.
9. Collins, James C., y Jerry I. Porras. Built to Last (2 edicin). Londres: Random
House Business Books, 2000. Existe una traduccin espaola de la 1 edicin de
1994 titulada: Empresas que perduran.
10. Europes Enron, The Economist, 1 de marzo de 2003.
11. Faus, Josep. Polticas y decisiones financieras. Barcelona: Estudios y Ediciones
IESE S.L., 1997.
12. Fernndez, Pablo y Javier Santom. Finanzas para directivos. Pamplona: Eunsa,
1995.
13. Foster, George. Financial Statement Analysis. Second Edition. Englewood Cliffs,
New Jersey: Prentice Hall, 1986.
30

14. Harvard Business Essentials. Finance for Managers. Boston, Massachusetts:

Harvard Business School Press, 2002.
15. Kaplan, Robert S., y Gabriel Urwitz. Statistical Models of Bond Rating: A
Methodological Inquiry, Journal of Business, abril de 1979, 231-261.
16. La propiedad de las acciones cotizadas a cierre del 2002, Bolsa de Madrid, n
123, Agosto - setiembre, 2003.
17. Lucas Toms, Jos Luis. OMSA Alimentacin, S.A. Caso de la AESE, Escola de
Direco e Negcios, Lisboa, 2000.
18. Lucas Toms, Jos Luis. El gobierno de la empresa mercantil. Nota tcnica de la
Universidad Antonio Nebrija, Madrid, 1996.
19. Miller, Merton. The History of Finance. The Journal of Portfolio Management.
Summer 1999.
20. MLP AG, CEO Interview, The Wall Street Journal, 8 de noviembre de 1999.
21. Montgomery, Cynthia A., y Rhonda Kaufman. The Boards Missing Link.
Harvard Business Review, marzo de 2003.
22. Moreno Lagr, Enrique, y Jos Luis Lucas Toms. Inversor Ediciones, S.L. Caso
del Instituto Internacional San Telmo, Sevilla, 2001.
23. Mullins, David W. American Home Products Corporation. Caso de la Harvard
Business School, Boston, 1992.
24. Now for plan B, The Economist, 15 de marzo de 2003.
25. Palacios, Juan. Polticas financieras y crecimiento de la empresa. Nota tcnica
del IESE, Barcelona, noviembre de 1975. Revisada el 18 de marzo de 1997.
26. . Hacia un sistema de calificacin de obligaciones en Espaa, Boletn
del Instituto de Analistas de Inversiones, n 23, diciembre de 1980, 7-27.
27. Pinches, G. E., y K. A. Mingo. The Role of Subordination and Industrial Bond
Rating, Journal of Finance, marzo de 1975, 201-206.
28. . A Multivariate Analysis of Industrial Bond Ratings, Journal of
Finance, marzo de 1973, 1-18.
29. Pogue, T. E., y R. M. Soldofsky. Whats in a Bond Rating, Journal of
Financial and Quantitative Analysis, junio de 1969, 201-228.
31

30. Termes, Rafael. Inversin y coste de capital. Madrid: McGraw-Hill/

Interamericana de Espaa, 1998.
31. The Boston Consulting Group. Ideas sobre estrategia. Bilbao: Ediciones Deusto,
1998.
32. The deadliest sin, The Economist, 16 de febrero de 2003.
33. Van Horne, James C. Even Without Fraud, Financial Statements Can
Misleading: Conferencia del ciclo Last Lectures Series organizado por
alumnos de la escuela de negocios de Stanford en la primera de 2002.
resumen
de
esta
conferencia
puede
consultarse
http://www.gsb.stanford.edu/news/vanhorne.html.

be
los
Un
en:

34. Van Horne, James C. Financial Management and Policy (12 edicin). Prentice
Hall, 2001.
35. Weston, J. Fred, Scott Besley, y Eugene F. Brigham. Essentials of Managerial
Finance (11 edicin). International Thomson Publishing, 1997.

32