You are on page 1of 54

Valoracin de Acciones

Diferencias entre capital de deuda y capital patrimonial

capital de deuda
Todos los prstamos en los que incurre una empresa, incluyendo
los bonos, y que se reembolsan de acuerdo con un programa fijo de
pagos.
capital patrimonial
Fondos suministrados por los dueos de la compaa (inversionistas o
tenedores de acciones) y cuyo reembolso depende del desempeo de
esta.

Diferencias entre capital de deuda y capital patrimonial

(Dividendos)

ACCIONES COMUNES
Los verdaderos dueos de las empresas son los accionistas comunes, los cuales a veces se
denominan propietarios residuales porque reciben lo que queda (el residuo) despus de
satisfacer todos los dems derechos sobre el ingreso y los activos de la empresa. Tienen la
certeza de algo: no pueden perder ms de lo que invirtieron en la empresa. Como
consecuencia de esta posicin, por lo general incierta, los accionistas comunes esperan
recibir una compensacin consistente en dividendos adecuados y, en ltima instancia, en
ganancias de capital por la venta de sus acciones a un mayor valor.

Valor a la par
El valor de mercado de una accin comn no tiene ninguna relacin con su valor a la par. El
valor a la par de una accin comn es un valor arbitrario establecido para efectos legales
en los estatutos corporativos de la empresa y, por lo general, es bastante bajo, con
frecuencia con un importe de $1 o menos. Recuerde que cuando una empresa vende
acciones comunes nuevas, el valor a la par de las acciones vendidas se registra en la
seccin de capital del balance general como parte del portafolio de acciones. Una ventaja
de este registro es que, en cualquier momento, el nmero total de acciones comunes en
circulacin se puede obtener dividiendo el valor en libros de las acciones comunes entre
el valor a la par.

# Acciones en circulacin = Valor libro de acciones


Valor a la par

Derecho de preferencia
El derecho de preferencia permite a los accionistas comunes mantener su participacin
proporcional en la corporacin ante una nueva emisin de acciones, protegindolos de este
modo de la dilucin de su propiedad. (Oferta con derechosa precios mas bajo que el
mercado).
Acciones autorizadas, en circulacin y emitidas
El acta constitutiva de una empresa indica cuntas acciones autorizadas puede emitir esta
ltima. La empresa no puede vender ms acciones que las autorizadas en el acta sin
obtener autorizacin por medio de una votacin de los accionistas. Para no corregir el acta
ms adelante, las empresas, por lo general, tratan de autorizar ms acciones que las que
planeaban emitir inicialmente. Las acciones autorizadas se convierten en acciones en
circulacin cuando son emitidas o vendidas a los accionistas. Si la empresa recompra
algunas de sus acciones en circulacin, estas acciones se contabilizan como acciones en
tesorera y dejan de considerarse acciones en circulacin. Las acciones emitidas son las
acciones comunes que se pusieron en circulacin inicialmente; representan la suma de las
acciones en circulacin ms las acciones en tesorera.

Cuntas acciones comunes adicionales puede vender Golden sin obtener la aprobacin de los
accionistas?
La empresa tiene 35 millones de acciones autorizadas, 15 millones de acciones emitidas y un milln
de acciones en tesorera. Por lo tanto, existen 14 millones de acciones en circulacin (15 millones de
acciones emitidas menos 1 milln de acciones en tesorera), de modo que Golden puede emitir 21
millones de acciones adicionales (35 millones de acciones autorizadas menos 14 millones de acciones
en circulacin) sin buscar la aprobacin de sus accionistas. Este total incluye las acciones en tesorera
que se conservan actualmente y que la empresa puede volver a emitir al pblico sin obtener la
aprobacin de los accionistas.

Derechos de voto
Por lo general, cada accin comn otorga a su tenedor un voto en la eleccin de directivos
y en asuntos especiales. Los votos son comnmente transferibles y se asignan en
la junta anual de accionistas.

declaracin de representacin
Declaracin que transfiere los votos de un accionista a otra parte.
lucha por el control de la mayora de votos
Intento de un grupo, que no forma parte de la direccin, de obtener el control de la
administracin de una compaa acumulando un nmero suficiente de votos por
representacin.

acciones de voto plural


Acciones que conllevan mltiples votos por accin en lugar del voto nico por accin
al que generalmente tienen derecho las acciones comunes regulares.
acciones comunes sin derecho a voto
Acciones comunes que no tienen ningn derecho a voto; se emiten cuando la empresa
desea conseguir capital a travs de la venta de acciones comunes, pero no quiere
renunciar al control de sus votos.
Dividendos
El pago de dividendos a los accionistas de la empresa es a discrecin del consejo directivo de
la corporacin. La mayora de las corporaciones pagan dividendos trimestralmente. Los
dividendos se pagan en efectivo, acciones o mercanca. Los dividendos en efectivo son los
ms comunes, mientras que los dividendos en mercanca son los menos comunes.
A los accionistas comunes no se les promete un dividendo, pero ellos esperan ciertos pagos
con base en el patrn histrico de los dividendos de la empresa. Antes de que las empresas
paguen dividendos a los accionistas comunes, deben pagar cualquier adeudo de dividendos
pasados a los accionistas preferentes.

certificados estadounidenses de depsito de acciones (ADS) American depositary shares.


Certificados negociables denominados en dlares que representan las acciones de una
empresa extranjera que un banco estadounidense conserva en depsito en el extranjero
certificados estadounidenses de depsito (ADR) American depositary receipts),
Valores respaldados por certificados estadounidenses de depsito de acciones (ADS) que
permiten a los inversionistas estadounidenses poseer acciones de compaas extranjeras y
negociarlas en mercados estadounidenses.

Mas informacin en:


http://www.svs.cl/educa/600/w3-printer-673.html

Fuente: http://topforeignstocks.com/foreign-adrs-list/the-full-list-of-chilean-adrs/

ACCIONES PREFERENTES
Las acciones preferentes otorgan a sus tenedores ciertos privilegios que les dan prioridad
sobre los accionistas comunes. Los accionistas preferentes tienen la promesa de recibir
un dividendo peridico fijo, establecido como un porcentaje o un monto en la moneda local. La
manera en que se especifica el dividendo depende de si las acciones preferentes tienen un
valor a la par. La accin preferente con valor a la par tiene establecido un valor nominal,
y su dividendo anual se especifica como un porcentaje de este valor. Una accin preferente
sin valor a la par no tiene establecido un valor nominal, pero su dividendo anual
se establece en la moneda local. Las acciones preferentes son emitidas con mayor frecuencia
por las empresas de servicios pblicos, para comprar empresas en procesos de fusin, y por las
empresas que experimentan prdidas y necesitan financiamiento adicional.

Los accionistas preferentes tambin tienen prioridad sobre los accionistas comunes en la
distribucin de los activos en caso de quiebra de la empresa, aun cuando deben hacer fila
detrs de los acreedores. El monto de la reclamacin de los accionistas preferentes en una
liquidacin normalmente es igual al valor a la par o establecido de la accin preferente. Los
accionistas preferentes normalmente no reciben un derecho de voto; no obstante, algunas veces
se permite a los accionistas preferentes elegir a un miembro del consejo directivo.

Cotizacin en bolsa
Cuando una empresa desea vender sus acciones en el mercado primario, tiene tres
alternativas:
1. una oferta pblica, en la que ofrece sus acciones en venta al pblico en general. La
primera oferta inicial se denomina OPI (Oferta Pblica Inicial).
2. una oferta de derechos en la que las nuevas acciones se venden a los accionistas
existentes.
3. una colocacin privada, en la que la empresa vende nuevos ttulos directamente a un
inversionista o grupo de inversionistas

Banco de Inversin
La mayora de las ofertas pblicas se realizan con la ayuda de un banco de inversin. Este es
un intermediario financiero (como Morgan Stanley o Goldman Sachs en EE.UU. O Larran
Vial, Banchile Corredores de Bolsa ) que se especializa en la venta de nuevas emisiones de
ttulos y en asesorar a las empresas sobre transacciones financieras importantes. La
principal actividad del banco de inversin es la colocacin. Este proceso implica comprar la
emisin de ttulos a la corporacin emisora a un precio acordado y correr el riesgo de
revenderla al pblico a cambio de una utilidad. El banco de inversin tambin ofrece
asesora al emisor sobre precios y otros aspectos importantes de la emisin.

sindicato colocador
Grupo de bancos creado por un banco de inversin para compartir el riesgo financiero asociado
con la colocacin de nuevos ttulos.

Valuacin de acciones comunes

HIPTESIS DEL MERCADO EFICIENTE


1. Los valores estn generalmente en equilibrio, lo que significa que su precio es justo y
que sus rendimientos esperados son iguales a sus rendimientos requeridos.
2. En cualquier momento, los precios de los valores reflejan por completo toda la
informacin pblica disponible sobre la empresa y sus valores, y esos precios reaccionan
con rapidez a la nueva informacin.
3. Puesto que las acciones estn cotizadas de manera plena y correcta, los inversionistas
no necesitan perder su tiempo buscando valores cotizados inadecuadamente,
ya sea infravalorados o sobrevalorados.

ECUACIN BSICA PARA LA VALUACIN DE ACCIONES COMUNES

Qu pasa con las acciones que no pagan


dividendos actualmente?

Estas acciones tienen un valor atribuible a un


dividendo futuro o a las ganancias que se
espera obtener de la venta de la empresa

Modelo de crecimiento cero

Por tanto:

Como las acciones preferentes normalmente entregan un rendimiento fijo por accin, su valor es
mas adecuado calcularlo a travs de ste modelo.

Ejercicio:
Chuck Swimmer espera que el dividendo de Denham Company, un
productor establecido de textiles, permanezca constante
indefinidamente a $3 por accin. Si el rendimiento requerido de sus
acciones es del 15%, Cul es el valor de las acciones?.

D/k = $3/0,15 = $20 por accin

Modelo de crecimiento constante (Modelo de Gordon)


El mtodo ms difundido para la valuacin de dividendos es el modelo de crecimiento
constante, el cual supone que los dividendos crecern a una tasa constante, pero a una tasa
menor que el rendimiento requerido.(Condicin matemtica)

Simplificando la ecuacin anterior:

Ejemplo:
Lamar Company, una pequea empresa de cosmticos, pag entre 2007 y 2012 los siguientes
dividendos por accin:

Primero debemos calcular la tasa de crecimiento g

1,4= 1,0 X (1+g)5


g= 0,0696
g= 7% aprox.

Si la tasa de crecimiento es del 7%, implica que el dividendo D1 =

D1= 1,4 X (1+0,07) = 1,5 aprox.

Si k= 0,15 implica que el precio actual de la accin de Lamar Company es

Modelo de crecimiento variable


Supondremos que ocurre un solo cambio en las tasas de crecimiento al final del ao N.
g1 =la tasa de crecimiento inicial.
g2 = la tasa de crecimiento despus del cambio.
Para determinar el valor de la accin en el caso del crecimiento variable, se sigue un
procedimiento de cuatro pasos:
Paso 1: Calcule el valor de los dividendos Dt en efectivo al final de cada ao durante el
periodo de crecimiento inicial, de los aos 1 al ao N, usando la tasa de crecimiento inicial, g1.

Paso 2: Calcule el valor presente de los dividendos esperados durante el periodo de


crecimiento inicial.

Paso 3: Calcule el valor de la accin al final del periodo de crecimiento inicial.

PN= (DN +1)/(ks-g2)


El cual es el valor presente de todos los dividendos esperados a partir del ao N+1 al infinito,
suponiendo una tasa de crecimiento constante de dividendos g2.

Este valor se obtiene aplicando el modelo de crecimiento constante para los dividendos
esperados del ao N +1 al infinito. El valor presente de PN representara el valor actual de
todos los dividendos que se espera recibir a partir del ao N +1 al infinito. Este valor se puede
representar por:

Paso 4: Sume los componentes de valor presente obtenidos en los pasos 2 y 3 para obtener el
valor de las acciones P0.

Ejemplo
Victoria Robb est considerando la compra de acciones comunes de Warren Industries, un
fabricante de lanchas en rpido crecimiento.
Ella se entera de que el pago anual ms reciente (2012) de dividendos fue de $1.50 por accin.
Victoria estima que estos dividendos se incrementarn a una tasa g1 del 10% anual durante los
prximos tres aos (2013, 2014 y 2015) debido al lanzamiento de una novedosa lancha. Al final
de los tres aos (fines de 2015), espera que la consolidacin del producto de la empresa d por
resultado una disminucin de la tasa de crecimiento del dividendo, g2, del 5% anual en el futuro
inmediato. El rendimiento requerido, ks, por Victoria es del 15%. Para calcular el valor actual
(finales de 2012) de las acciones comunes de Warren, P0 P2012, Victoria aplica el
procedimiento de cuatro pasos con estos datos.

Paso 1 Calcular el valor de los dividendos en efectivo de cada uno de los tres aos siguientes a
una tasa de crecimiento del g1= 10%

Paso 2 Calcular la sumatoria del valor presente de los dividendos a una tasa ks= 15%

Paso 3 El valor de las acciones al final del periodo de crecimiento inicial (N =2015) se puede
obtener calculando primero DN+1=D2016 utilizando g2=5%:

Usando D2016= $2.10, un rendimiento requerido del 15%, y una tasa de crecimiento del
dividendo del 5%, el valor de las acciones al final de 2015 se obtiene realizando el siguiente
clculo:

Por ltimo, en el paso 3, el valor de la accin de $21 al final de 2015 debe convertirse al valor
presente (finales de 2012). Usando el 15% de rendimiento requerido, tenemos

Paso 4: Sumando el valor presente de los flujos de dividendos iniciales (calculados en el paso
2) al valor presente de las acciones al final del periodo de crecimiento inicial (calculado en el
paso 3), el valor actual (finales de 2012) de las acciones de Warren Industries es:

Los clculos de Victoria indican que las acciones valen actualmente $17.93, cada una.

MODELO DE VALUACIN PARA UN FLUJO DE EFECTIVO LIBRE (FEL)


Modelo que determina el valor de una compaa entera como el valor presente de sus
flujos de efectivo libre esperados, descontado al costo de capital promedio ponderado de la
empresa, que es su costo futuro promedio esperado de fondos a largo plazo.
Este mtodo es atractivo cuando se analizan empresas que:
1) No tienen un antecedente de dividendos.
2) Cuando se trata de empresas recin creadas, o bien,
3) Cuando se vala una unidad operativa o una divisin de una empresa de participacin
pblica muy grande.

FEL =FEO -Inversin en activos fijos netos (IAFN) - Inversin en activos corrientes netos (IACN
Donde:
FEO= [UAII (1 -t) + Depreciacin
IAFN =Cambio en los activos fijos netos +Depreciacin
IACN =Cambio en los activos corrientes - Cambio en (cuentas por pagar+deudas acumuladas)

Donde:
Vc= Valor de la Compaa
FELt= Flujo de Efectivo Libre Esperado en el perodo t.
ka=Costo de capital promedio ponderado

Como el valor VC de toda la compaa es el valor de mercado de la empresa completa (es


decir, de todos sus activos), para calcular el valor de las acciones comunes, VS, debemos restar
de VC el valor de mercado de toda la deuda de la empresa, VD, y el valor de mercado de las
acciones preferentes, VP.

Como es difcil pronosticar los flujos de efectivo libre de una empresa, por lo general se
pronostican flujos de efectivo anuales especficos solo para 5 aos, ms all de los cuales se
supone una tasa de crecimiento constante.

Ejemplo: Datos de Dewhurst, Inc., para el modelo de valuacin del flujo de efectivo libre

Paso 1 Calcule el valor presente de los tres flujos de efectivo que ocurren a partir del final de
2018 hasta el infinito, medidos desde el inicio de 2018 (es decir, al final de 2017). Como se
pronostica una tasa de crecimiento constante de los FEL despus de 2017, podemos usar el
modelo de valuacin de dividendos de crecimiento constante, para calcular el valor de los
flujos de efectivo libre a partir del final de 2018 en adelante.

Observe que para calcular el FEL de 2018, tuvimos que aumentar el valor del FEL de 2017 de
$600,000 por el 3% de la tasa de crecimiento del FEL, gFEL.

Paso 2: Sume el valor presente del FEL de 2018 en adelante, que se mide al final de 2017, al
valor del FEL de 2017 para obtener el FEL total en 2017.

Paso 3: Obtenga la suma de los valores presentes de los FEL de 2013 a 2017 para determinar
el valor VC de la compaa completa.

Clculo del valor de toda la empresa para Dewhurst, Inc.

a Es el valor calculado en el paso 3


b Este valor de la compaa total se basa en los valores redondeados que aparecen en la tabla.
El valor exacto calculado sin redondeo es de $8,628,234.

Paso 4: Calcule el valor de las acciones comunes. Si sustituimos el valor VC de toda la empresa
calculado en el paso 3, as como los valores de mercado de la deuda, VD, y de las acciones
preferentes, VP, obtenemos el valor de las acciones comunes, VS:

Por lo tanto, se estima que el valor de las acciones comunes de Dewhurst es de $4,726,426. Si
dividimos este total entre las 300,000 acciones comunes que la empresa tiene en circulacin,
obtenemos el valor de $15.76 por accin ($4,726,426 300,000).

El atractivo de este modelo es que se enfoca ms en los clculos de los flujos de efectivo libre
que en los dividendos pronosticados, los cuales son ms difciles de determinar, ya que se
pagan a discrecin del consejo directivo de la empresa.

valor en libros por accin


Monto por accin comn que se recibira si todos los activos de la empresa se vendieran
exactamente a su valor (contable) en libros, se pagaran todos los pasivos (incluyendo las
acciones preferentes), y el dinero restante se distribuyera entre los accionistas comunes.

Ejemplo:
A finales de 2012, el balance general de Lamar Company muestra un total de activos de $6
millones, un total de pasivos (incluyendo las acciones preferentes) de $4.5 millones, y 100,000
acciones comunes en circulacin. Por lo tanto, su valor en libros por accin sera:

valor de liquidacin por accin


Monto real por accin comn que se recibira si todos los activos de la empresa se vendieran a
su valor de mercado, se pagaran los pasivos (incluyendo las acciones preferentes), y el dinero
restante se distribuyera entre los accionistas comunes.

Esta medicin es ms realista que el valor en libros porque se basa en el valor actual de mercado
de los activos de la empresa, aunque no considera la capacidad de generar ganancias que
tienen esos activos.

Ejemplo
Lamar Company descubri por medio de una investigacin que obtendra solo $5.25 millones si
vendiera sus activos hoy. Por lo tanto, el valor de liquidacin por accin de la empresa (sin
considerar costos de transaccin por la venta de las mismas) sera:

Mltiplos precio/ganancias (P/G)


Tcnica ampliamente difundida que se usa para estimar el valor de las acciones de la empresa;
se calcula multiplicando las ganancias por accin (GPA) esperadas de la compaa por la relacin
promedio precio/ganancias (P/G) de la industria, la cual se obtiene de fuentes como los
Indicadores Industriales de Standard & Poors.
Este indicador se considera mejor que el uso del valor en libros o de liquidacin, porque toma
en cuenta las ganancias esperadas.

Ejemplo
Ann Perrier planea usar el mtodo de mltiplos precio/ganancias para estimar el valor de las
acciones de Lamar Company, que actualmente conserva en su cuenta de retiro. Ella calcula que
Lamar Company ganar $2.60 por accin el ao prximo (2013). Esta expectativa se basa en un
anlisis de la tendencia histrica de las ganancias de la empresa y de las condiciones
econmicas e industriales esperadas. Calcula que la relacin precio/ganancias (P/G) promedio
para compaas de la industria es de 7. Al multiplicar esta razn por las ganancias esperadas
por accin (GPA) de $2.60 de Lamar obtiene un valor para las acciones de la empresa de
$18.20, suponiendo que los inversionistas seguirn valuando la empresa promedio a un precio 7
veces mayor que sus ganancias.

De acuerdo a todo lo visto en esta unidad cunto valen las acciones de Lamar Company?

Si bien no existe una respuesta correcta a esta pregunta, todo depender de los supuestos y
tcnicas para su clculo
Por ejemplo, un analista podra usar el modelo de crecimiento constante, el valor de liquidacin
y los mltiplos precio/ganancias (P/G) para calcular el precio de una accin especfica. Si el
analista se siente seguro de sus clculos, las acciones se valuaran no ms all de su clculo ms
alto.

Si el valor de liquidacin por accin de la empresa excede su valor por accin como empresa
productiva, calculado usando uno de los modelos de valuacin (crecimiento cero, constante o
variable, o flujo de efectivo libre) o el mltiplo P/G, se considerar que la empresa vale ms
muerta que viva

CAMBIOS EN LOS DIVIDENDOS ESPERADOS


Si suponemos que las condiciones econmicas permanecen estables, cualquier accin de la
administracin que ocasione que los accionistas existentes y potenciales aumenten sus
expectativas de dividendos puede incrementar el valor de la empresa.

Ejemplo
Con el modelo de crecimiento constante, vimos que las acciones de Lamar Company tienen un
valor de $18.75. Al da siguiente, la empresa anunci la incorporacin de un adelanto
tecnolgico importante que revolucionara su industria. Los accionistas existentes y potenciales
no esperaran ajustar su rendimiento requerido del 15%, pero esperaran que los dividendos
futuros aumenten. En especfico, esperan que aunque el dividendo D1 del prximo ao
permanezca en $1.50, la tasa de crecimiento esperada aumente del 7 al 9% a partir de
entonces. Si sustituimos D1 = $1.50, ks= 0.15 y g =0.09, el valor resultante de las acciones es de
$25 [1.50 /(0.15 - 0.09)]. Por lo tanto, el aumento del valor como resultado de los dividendos
futuros esperados ms altos se reflej en el aumento de la tasa de crecimiento.

CAMBIOS EN EL RIESGO
Cualquier medicin del rendimiento requerido tiene dos componentes, una tasa libre de riesgo
y una prima de riesgo.

Donde:
RF= Tasa libre de riesgo
k*=Tasa de inters real
PI=Prima de inflacin esperada
PR= Prima por riesgo

En vista de lo anterior cualquier cambio en la poltica de dividendos o en la tasa de rendimiento


Ks puede tener un impacto positivo/negativo en el precio de la accin P0.

Ejemplo
Suponga que el rendimiento requerido del 15% de Lamar Company fue resultado de una tasa
libre de riesgo del 9% y una prima de riesgo del 6%. Con este rendimiento, se calcul
anteriormente que el valor de la accin de la empresa es de $18.75.
Ahora imagine que el gerente financiero toma una decisin que, sin modificar los dividendos
esperados, aumenta la prima de riesgo de la empresa al 7%. Suponiendo que la tasa libre de
riesgo permanece en 9%, el nuevo rendimiento requerido de la accin de Lamar es del 16% (9%
+7%); si sustituimos D1 =1.50, ks =0.16, y g =0.07 obtenemos un valor nuevo de la accin igual a
$16.67 [$1.50 /(0.16 - 0.07)].
Como se esperaba, aumentar el rendimiento requerido, sin ningn aumento correspondiente
en los dividendos esperados, disminuye el valor de las acciones de la empresa, perjudicando a
los dueos.

EFECTO COMBINADO
Una decisin financiera rara vez afecta los dividendos y el riesgo de manera independiente; la
mayora de las decisiones afectan con frecuencia a ambos factores en la misma direccin.
Conforme las empresas corren ms riesgo, sus accionistas esperan mayores dividendos. El
efecto neto sobre el valor depende del tamao relativo de los cambios en estas dos variables.

FINE