El CAPM,

un
Modelo
de
Valoraci
n de
Activos
Financier
os
El CAPM, un Modelo de Valoracin de Activos Financieros

19 Mayo 2010

MARCO ANTONIO MORENO @mapsinger

El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos

Financieros o Capital Asset Pricing Model (conocido
como modelo CAPM) es una de las herramientas ms
utilizadas en el rea financiera para determinar la tasa de
retorno requerida para un cierto activo. En la concepcin
de este modelo trabajaron en forma simultnea, pero
separadamente, tres economistas principales: William
Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones
fueron publicadas en diferentes revistas especializadas
entre 1964 y 1966. La inquietud que los atrajo por este
tema fue el desarrollo de modelos explicativos y
predictivos para el comportamiento de los activos
financieros. Todos haban sido influenciados por la Teora

del Portafolio de Harry Markowitz, publicada en 1952

y reformulada en 1959. En ella, Markowitz plantea las
ventajas de diversificar inversiones para de esta manera
reducir el riesgo. Cabe sealar que la idea de "cartera de
inversiones" haba sido planteada en 1950 por James
Tobin con una medida para predecir el aumento o la cada
de la inversin, tema clave para determinar el nivel de
empleo y la produccin, la "q" de Tobin. Markowitz capt
las potencialidades de esta idea en los modelos
financieros.

Diversificando inversiones
La idea de diversificar inversiones implica distribuir los
recursos en diversas reas, como por ejemplo: industria,
construccin, tecnologas, recursos naturales, I+D, salud,
etc. A esto Markowitz lo llam cartera o portafolio, y la
tesis era que mientras mejor diversificado estuviera ese
portafolio, estara mejor preparado para enfrentar los
riesgos. El CAPM dio un paso ms adelante al buscar la
maximizacin del retorno de cada accin y obtener con
ello un portafolio an ms rentable. Sobre el Modelo
CAPMhablamos hoy en nuestros Conceptos de
Economa.
El modelo de portafolio de Markowitz fue profundizado y
enriquecido por los trabajos de Sharpe: Capital Asset
Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of
Risk, 1964; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the
Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and
Capital Budgets, 1965; y Security Prices, Risk and
Maximal Gains from Diversification, 1965;
y Mossin: Equiibrium in a Capital Asset Market, 1966.
Cabe destacar que Jack Treynor escribi en 1961 un
trabajo bastante pionero: Toward a Theory of the Market
Value of Risky Assets, pero que no alcanz a publicar.
Sharpe, sin embargo, reconoce en su obra que tom
conocimiento del trabajo de Treynor. Por esteimportante
aporte para el desarrollo de la economa financiera,

William Sharpe recibi el Premio Nobel de Economa (en

conjunto con Harry Markowitz y Merton Miller) el ao
1990.
El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una
forma sencilla para predecir el riesgo de un activo
separndolos en riesgo sistemtico y riesgo no
sistemtico. El riesgo sistematico se refiere a la
incertidumbre econmica general, al entorno, a lo
exgeno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo
no sistemtico, en cambio, es un riesgo especfico de la
empresa o de nuestro sector econmico. Es decir es
nuestro propio riesgo.

La maximizacin de la teora de
cartera
La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz,
estableci los beneficios de la diversificacin y formul la
linea del Mercado de Capitales. Esta linea tiene pendiente
positiva por la relacin directa entre el riesgo y el
rendimiento (a mayor riesgo, mayor rendimiento). El
punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un
activo individual est siempre por debajo de la linea del
mercado de capitales (rea sombreada de la grfica).
Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la
diversificacin de Cartera propuesta por Markowitz se
hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de
portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel ptimo.
Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe:
maximizar cada uno de los activos en forma separada
para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es
decir, el CAPM se ubica en la frontera del rea de
Markowitz (linea azul) y maximiza en la tangente a la
lnea del mercado de capitales (linea roja) donde el
apalancamiento es igual a cero. Eso permite
al CAPM construir el portafolio ms ptimo al

determinar con la mayor precisin los porcentajes

de inversin en cada uno de los activos. Para
determinar esta frmula se debe encontrar la relacin
lineal entre los retornos de una accin determinada y el
retorno que se habra obtenido si se hubiese invertido en
el portafolio ptimo de mercado. Para ello introduce el
parmetro Beta (), un ndice de componente de riesgo
de mercado, que es el protagonista central de este
modelo.

La aversin al riesgo
Para la construccin del Modelo CAPM se asumen
los siguientes supuestos:
* los inversionistas son personas aversas al riesgo
* los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno
esperado y la variabilidad asociada para conformar sus
portafolio
* No existen fricciones o fallas en el mercado
* Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los
inversionistas pueden endeudarse o colocar fondos
* No existe asimetra de la informacin y los
inversionistas son racionales, lo cual no implica que todos
los inversionistas tienen la mismas conclusiones acerca
de los retornos esperados y de las desviaciones estndar
de los portafolios factibles.
Estos supuestos estaban presentes en los tres autores
desde que elaboraron el modelo en los aos 60. Con el
tiempo, algunos de estos supuestos (3 y 5,
especialmente) se consideraron irrelevantes.

El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno

esperada de un activo. En el equilibrio, si est agregado a
una Cartera de inversiones adecuadamente diversificada,
ser capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la
linea roja, conocida como laLinea del Mercado de
Capitales. Al igual que en el modelo de Markowitz, a
medida que el inversionista corre mayor riesgo
(desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor
retorno esperado. El CAPM toma en cuenta la
sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable,
conocido como riesgo de mercado o riesgo sistmico,
representado por el smbolo de Beta (), as como
tambin el retorno esperado del mercado y el retorno
esperado de un activo tericamente libre de riesgo.
De acuerdo a la grfica:
E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital
sobre el activo i.
im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al
Portafolio de Mercado)
E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de
mercado.
(rm) Rendimiento del mercado.
(rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.
Debemos tener presente que se trata de un Beta no
apalancado, que supone que la empresa no tiene deuda
en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el
riesgo financiero propio. En caso de querer incorporarlo,
ha que determinar un Beta apalancado; por lo tanto el
rendimiento esperado ser ms alto. En este caso el Beta
apalancado permite calcular el costo del capital.

La importancia del factor Beta

Es importante destacar la importancia de Beta (que se
mide a lo largo del eje horizontal). Beta es el riesgo no
diversificable y que depende del riesgo de ese mercado.
Los mercados de empresas similares tienen riesgos
similares, como las aerolneas, ferrocarriles o empresas
petroleras. Este Beta se calcula con un anlisis de
varianzas y covarianzas de clculo matricial y
economtrico. Si el Beta es cero, nuestro retorno
esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de
riesgo, que sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de
los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. A medida que el
Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la
derecha por la curva horizontal), aumenta tambin el
retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1, nuestro
retorno esperado ser igual al retorno del mercado. Esta
es la razn por la cual un Beta muy alto tiende a
amplificar la respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el
retorno del portafolio aumentar mucho ms rpidamente
si el mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero tambin
caer ms rpido si el mercado sufre una baja. Un Beta
elevado amplifica la tendencia, mientras que un
Beta menor a 1 la amortigua. En los perodos de
bonanza econmica es normal que los inversionistas
operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan
un Beta pequeo.
Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el
activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el
mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un
riesgo menor. Adems, un activo con un Beta alto debe
ser descontado a una mayor tasa, como medio para
recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el
activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que
los inversionistas, entre ms riesgosa sea la inversin,
requieren mayores retornos.
Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al
riesgo no diversificable del mercado, el mercado, como

un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible

calcular el retorno esperado de todo el mercado,
usualmente se utilizan ndices, tales como el S&P 500 o el
Dow Jones.
El portafolio de un CAPM incluye la valoracin del riesgo
sistmico (o riesgo no diversificable) y la valoracin del
riesgo diversificable. El riesgo sistmico es al que estn
expuestos todos los activos en un mercado, mientras el
riesgo diversificable es aquel intrnseco a cada activo
individual. Este riesgo diversificable se puede disminuir
agregando activos al portafolio que se mitiguen unos a
otros (es poco frecuente que en perodos normales bajen
todos los sectores al unsono). Sin embargo, el riesgo
sistmico no puede ser disminuido.
En el alcance de este modelo, un inversionista racional no
debera tomar ningn riesgo que sea diversificable, pues
solamente el riesgo no diversificable es recompensado
con un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno
requerida para un determinado activo, est vinculada a la
contribucin que hace ese activo al riesgo general de un
determinado portafolio. Como vemos, este es uno de los
tpicos de investigacin ms relevantes de la teora
econmica financiera, sujeta, por cierto, a los vaivenes de
los siempre cambiantes factores de riesgo sistmico. En
circunstancias normales, este modelo permite hacer
impecables anlisis para estimar los retornos de la
inversin. Pero repito: en circunstancias normales. En otro
artculo intentar profundizar en la determinacin del
parmetro Beta y en por qu puede convertirse en un
epicentro de inestabilidad sistmica.