PARTE II: Estructura de capital y poltica de dividendos

Tema 6 - Teoras sobre la decisin de dividendos en la empresa

6.1 Introduccin.
6.2 La decisin sobre dividendos y la maximizacin de la riqueza de los accionistas.
6.2.1 Los dividendos y las decisiones de inversin. el modelo de Gordon-Shapiro.
6.2.2 La independencia de la decisin de dividendos.
6.3 Efecto de las imperfecciones de mercado.
6.3.1 El efecto de los impuestos.
6.3.2 Costes de transaccin y de emisin de nuevos ttulos.
6.3.3 El contenido informativo de los dividendos y la asimetra de informacin.
6.4 Revisin de la proposicin de irrelevancia.
6.4.1 La teora residual de dividendos.
6.4.2 La preferencia por la liquidez.

6.1. Introduccin
Es necesario plantearse la cuestin de por qu las empresas reparten dividendos. Una respuesta sera
que los dividendos se conceden para satisfacer a sus accionistas actuales y atraer a otros nuevos.
Sin embargo, es necesario concretar y matizar la afirmacin ya que la retencin de beneficios puede
indicar que la empresa tiene capacidad para generar oportunidades rentables de inversin. Es decir, los
dividendos no percibidos por los accionistas en el momento actual pudieran verse compensados por
futuras ganancias de capital. Adems, los tipos impositivos de gravamen suelen ser menores sobre las
ganancias de capital que sobre los dividendos.
La teora clsica plantea la relevancia o importancia de la poltica de dividendos en el proceso de
creacin de valor en la empresa. Por su parte, Miller y Modigliani en 1961 plantean que bajo la
hiptesis de mercados perfectos de capitales, la eleccin de una u otra poltica de dividendos no afecta
al valor actual de la empresa en el mercado.
De esta forma, segn M & M, un aumento de la cuanta del dividendo se ve compensado por una
reduccin de igual cuanta en el precio exdividendo de la accin. As, en mercados perfectos la
riqueza de los accionistas no vendra afectada por la decisin de dividendos. Es decir, si una accin
tiene un precio actual de P0 y la empresa concede un dividendo, el nuevo precio, P1, cumplir:
P0 = P1 + Dividendo
Grfico Precio antes y despus del pago del dividendo

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Frente al argumento tradicional de que los inversores prefieren un rendimiento cierto en el momento
actual a la perspectiva de dividendos futuros de carcter incierto, Miller & Modigliani dicen que los
cambios en la poltica de dividendos no tienen necesariamente por qu afectar ni a la cuanta del
rendimiento total que el inversor espera obtener, ni al grado de incertidumbre asociado con dicho
rendimiento.
Por otra parte, un tratamiento fiscal favorable a las ganancias de capital como ocurre en la mayor parte
de los sistemas impositivos debera llevar a las empresas a retener y reinvertir sus beneficios en lugar
de distribuir dividendos y compensar estos con ampliaciones de capital.
En cualquier caso, es necesario plantearse las siguientes cuestiones:
1) Determinar la influencia de la decisin de dividendos sobre el valor de mercado de la
empresa.
2) Conocer la causa de la mayor utilizacin del pago de dividendos lquidos sobre otras formas
posibles de remuneracin de los accionistas.
3) Determinar los factores que influyen sobre la distribucin de beneficios.
Se va a proceder a dar respuesta a estas tres cuestiones teniendo en cuenta dos enfoques. Aquel cuyo
objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas y aquel cuyo objetivo tiene en cuenta adems la
maximizacin de la utilidad de los directivos.
6.2. La decisin sobre dividendos y la maximizacin de la riqueza de los accionistas
La decisin sobre dividendos hace referencia a la eleccin entre la alternativa de distribuir una parte o
todo el beneficio generado por la empresa a los accionistas frente a destinar dicho excedente a la
reinversin.
Los modelos para la valoracin de acciones sugieren que el valor intrnseco de un ttulo, o valor
terico de mercado, vendr determinado por la corriente de dividendos esperada ms las ganancias de
capital acumuladas, actualizadas a la tasa Ke que exijan los accionistas para una inversin de similar
riesgo.
Las distintas teoras sobre dividendos se plantean si la decisin de reparto de dividendos o de retener
beneficios afecta al valor de las acciones al influir sobre la tasa de descuento que los accionistas
exigen para actualizar los beneficios futuros de la empresa. Se pueden distinguir dos escuelas de
pensamiento:
La primera, encabezada por M & M, argumenta que, en mercados perfectos, la poltica de dividendos
no afecta la riqueza de los accionistas. Es decir, los inversores son indiferentes entre recibir
dividendos o beneficios retenidos por lo que no hay una poltica ptima de dividendos y todas las
alternativas son igual de buenas.
La segunda escuela, encabezada por Gordon, argumenta que la poltica de dividendos s afecta al valor
de la empresa. En este caso, los inversores valoran ms una unidad monetaria de dividendos esperados
que una unidad monetaria de ganancias de capital esperadas y que se obtendran a partir de la
reinversin de los beneficios retenidos.
6.2.1. Los dividendos y la decisin de inversin. El modelo de Gordon-Shapiro.
Si el valor de la empresa en el momento actual es el valor actualizado de todos los dividendos futuros,
ello supone que el precio de una accin ser:

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P0 = Divt/(1+Ke)t + Pn/ (1+Ke)n

=
Div1/Ke
(si n y Div1 = Div2 = ... = Divn)
Si los dividendos crecen a una tasa g constante a lo largo de la vida ilimitada de la empresa:
P0 = Divt/(1+Ke)t + Pn/ (1+Ke)n
=
Div1/(Ke g)
(si n y Divt+1 = Divt(1+g) t)
Si en vez de querer calcular el valor de una accin se quiere calcular el valor total de las acciones de la
empresa slo hay que multiplicar las expresiones anteriores por el nmero de acciones que tiene dicha
empresa.
Teniendo en cuenta que el crecimiento sostenible, g, de la empresa viene dado por la proporcin de la
rentabilidad financiera que es reinvertida en la empresa, la tasa de crecimiento sostenible se calcula
multiplicando la tasa de retencin de beneficios, b, por la rentabilidad financiera de la empresa:
g=b.Rfin
Por lo que el valor de la empresa vendr dado por:
V0 = (1-b)B/(Ke-g) = (1-b)B/(Ke - b.Rfin)
Puesto que el coeficiente de retencin b se puede considerar independiente de Ke y de Rfin, entonces
derivando el valor de la empresa con relacin a la tasa de retencin, tendramos:
DV0/db = B.(Rfin Ke)/(Ke b.Rfin)2
{ x = u/v x = (u.v u.v)/v2 }
As, la empresa puede encontrarse en una de las tres siguientes situaciones:
-

Cuando Rfin = Ke, entonces V0 es independiente del coeficiente de retencin, b,

Cuando Rfin > Ke, entonces V0 aumenta cuando b aumenta
Cuando Rfin < Ke, entonces V0 disminuye cuando b aumenta y habra que distribuir todos los
benficos obtenidos en forma de dividendos.

Este modelo simple de Gordon-Shapiro determina el dividendo neto que maximiza el valor de la
empresa y que se corresponde con el nivel de inversin ptimo a partir de la seleccin de todos los
proyectos que generan una rentabilidad superior a la tasa de rendimiento requerida por los inversores.
Sin embargo, es preciso sealar que, aunque la decisin de inversin influye sobre el valor de la
empresa y est relacionada con el dividendo neto, pudiera no estarlo con los dividendos pagados o con
los beneficios retenidos. Es decir, el dividendo bruto realmente concedido puede ser distinto del
dividendo neto. Si se captan nuevos fondos para conceder ms dividendos, entonces el dividendo
bruto ser superior al dividendo neto. Es decir, Dividendo neto Dividendo bruto.
Dividendo neto = Max {Beneficio neto Volumen de inversin ptima , 0}
Es posible mantener constante la inversin y simultneamente pagar dividendos, siempre y cuando sea
factible realizar ampliaciones para cubrir la diferencia. Por otra parte, los beneficios retenidos pueden
exceder al volumen de las inversiones realizadas si se ha procedido a una recompra de acciones o bien
se reduce capital.
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6.2.2 La independencia de la decisin de dividendos

Un trabajo bsico en la decisin de dividendos se debe a M&M con la publicacin en 1961 de un
estudio terico en el que se demostraban la irrelevancia de la poltica de dividendos en un mundo
(mercados de capitales perfectos) sin impuestos, sin costes de transaccin ni otras imperfecciones de
mercado. En mercados de capitales perfectos la decisin de dividendos no afecta al valor de la
empresa.
Si se supone un comportamiento racional de los inversores, es decir, si se supone que los inversores
prefieren ms riqueza a menos y son indiferentes entre un aumento de riqueza a travs de dividendos
versus ganancias de capital entonces M&M demuestran que en dichos mercados la decisin de
dividendos no afecta al valor de mercado de la empresa siempre que no se alteren las decisiones de
inversin y financiacin.
La emisin de nuevas acciones para financiar incrementos de dividendos reducir el precio de las
acciones existentes en igual cuanta que el incremento del dividendo por accin pagado con fondos
procedentes de la venta de acciones. Ello significa que para los accionistas hay un intercambio o
trade-off entre dividendos y ganancias de capital. De esta forma, una vez determinada la decisin de
inversin, entonces la decisin de dividendos es irrelevante para el valor de la empresa. El anlisis se
realiza sobre la llamada relacin bsica contable o situacin de equilibrio patrimonial. Es decir:
Fondos disponibles (t) = Empleo de fondos (t)
Xt + mtPt + Dt = iDt + It + Divt
Grfico Volumen de inversin con K0 igual o distinto antes y despus de la ampliacin de fondos

6.3. Efecto de las imperfecciones de mercado

Se analiza seguidamente el efecto de cada una de las imperfecciones del mercado sobre la tesis de
irrelevancia de los dividendos sobre el valor de la empresa.
Las principales imperfecciones atribuibles a los mercados financieros son la existencia de impuestos,
la existencia de costes de transaccin, la asimetra informativa, los costes de agencia y los costes de
quiebra. Estas imperfecciones alteran la proposicin de irrelevancia inicial de distribucin de
dividendos.
6.3.1 El efecto de los impuestos
En la mayora de los sistemas occidentales las rentas percibidas por los inversores en forma de
dividendos son penalizadas fiscalmente sobre las ganancias de capital ya que stas ltimas estn
sometidas a tipos menores.

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De esta forma, los inversores deberan penalizar a las empresas cuyas acciones presentan un elevado
ratio de reparto de dividendos ya que, al actuar los inversores en trminos de rentabilidad despus de
impuestos exigirn, para un riesgo dado, rentabilidades antes de impuestos superiores.
Adems, ser preciso analizar tambin las ventajas fiscales de otras alternativas como la retencin de
beneficios y la recompra de acciones frente al reparto de dividendos.
Incluso aunque el tipo impositivo que grava las ganancias de capital sea igual al de los dividendos,
existe una ventaja fiscal para la retencin de beneficios por diferirse el pago de impuestos hasta el
momento de la venta de acciones.
As, el inversor paga los mismos impuestos en ambas situaciones aunque en distintos momentos de
tiempo por lo que los accionistas preferirn ganancias de capital al permitirles diferir el pago de
impuestos.
De esta forma, cuando se considera el efecto que produce la existencia de impuestos, se ve
cuestionada la proposicin de irrelevancia de M&M segn la cual los inversores se mostrarn
indiferentes ante las polticas de distribucin de dividendos de las empresas se ve cuestionada.
El contra-argumento utilizado por M&M para mantener su proposicin de irrelevancia de basa en la
existencia de clientelas fiscales ya que vara el efecto fiscal del pago de dividendos con el tipo del
inversor.
As, individuos de alto nivel de renta, con dividendos gravados a altos tipos marginales preferirn un
escaso o nulo reparto de dividendos, con la esperanza de obtener mayores ganancias de capital. Sin
embargo, para las sociedades exentas de impuestos e individuos de bajo nivel de renta los dividendos
no estaran penalizados fiscalmente sobre las ganancias de capital.
Si la poltica de reparto de beneficios depende de la situacin fiscal del inversor se desarrollar algn
equilibrio de forma que las empresas adoptarn diferentes polticas de pago para atender a las distintas
clientelas con marcada preferencia por dicha poltica de reparto. Estas clientelas se denominan
clientelas fiscales.
Por otra parte, las empresas ajustan su poltica de reparto efecto oferta hasta que, en equilibrio, el
espectro de polticas ofertadas sea tal que cada empresa individual se vea imposibilita a la hora de
influir sobre el precio de sus acciones a travs de cambios marginales en la cuanta de los dividendos.
Las acciones de empresas con bajos repartos de dividendos deberan ser adquiridas principalmente por
inversores con elevados tipos impositivos marginales, mientras que las acciones de empresas con
elevados dividendos deberan ser adquiridas por inversores con bajos tipos marginales.
La alta estabilidad observada en los repartos de beneficios empresariales facilita la formacin de
clientelas fiscales al reducir la necesidad de realizar compras y ventas de acciones para pertenecer a la
clientela deseada, lo que reduce los costes de transaccin.
Sin embargo, la explicacin del efecto clientelas fiscales presenta ciertas limitaciones, ya que
cualquier cambio en las rentas gravables del inversor que afecte a su tipo impositivo marginal le
obligar a modificar su cartera de acciones para pertenecer a la clientela fiscal deseada.
Por otra parte, la pertenencia a una clientela fiscal implica renunciar a una clase concreta de acciones
y, por tanto, implica una disminucin del potencial de diversificacin de la cartera del inversor.

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6.3.2 Costes de transaccin y emisin de nuevos ttulos

La emisin de nuevos ttulos implica la necesidad de incurrir en costes al realizar transacciones en los
mercados financieros. Estos costes de lanzamiento incluyen los costes de seguro, publicidad y el
consumo de tiempo en s.
Podra argumentarse que sera ms barato reducir los dividendos hasta que los fondos retenidos
cubrieran las necesidades financieras de la empresa en cuanto a fondos propios se refiere. Ello supone:
1) Acudir a la emisin de nuevas acciones slo cuando los beneficios generados y retenidos no fueran
suficientes para financiar la poltica de inversin.
2) Emitir nuevas acciones a un precio inferior al de mercado.
Estos costes de emisin de ttulos modifican la proposicin de irrelevancia dejando de tener un coste
cero la concesin de dividendos adicionales financiados con nuevas emisiones de acciones. De esta
forma, sera preferible repartir dividendos slo en la cuanta en que los fondos disponibles superen las
oportunidades de inversin.
6.3.3 El contenido informativo de los dividendos y la asimetra de informacin
Las empresas se marcan un ratio de reparto a largo plazo y distribuyen un dividendo estable en el
tiempo. Cualquier desviacin sobre dicha tasa de distribucin sera vista por los inversores como una
variacin en las oportunidades y expectativas de la empresa.
As, un incremento de los dividendos se suele considerar como una seal de que los directivos esperan
mayores beneficios futuros en la empresa. El efecto positivo se debe a que los accionistas interpretan
que los directivos van a ser capaces de captar nuevos fondos en el mercado.
6.4. Revisin de la proposicin de irrelevancia
La modificacin de la hiptesis inicial de mercados de capitales perfectos, con el explcito
reconocimiento de la existencia de costes de transaccin y de diferentes tasas impositivas hace
necesario el anlisis de otros factores explicativos de la poltica de dividendos como la teora residual
de dividendos, la preferencia de los inversores por la liquidez, la disminucin de los costes de agencia
y el efecto informativo de los dividendos.
6.4.1 La teora residual de dividendos
La teora residual mantiene que el dividendo bruto debe siempre ser igual al dividendo neto. Cualquier
desviacin con respecto al dividendo neto tiene un coste. Si se conceden dividendos por encima de los
que dicta la teora residual se encarece el coste de capital y, adems, se reduce el volumen de
inversin ptima.
Para una empresa el dividendo neto, es decir, el dividendo no financiado mediante ampliaciones de
capital est determinado por:
1 Los flujos de caja de los activos
2 Los intereses de la deuda
3 El nivel ptimo de inversin de la empresa
Adems, el dividendo bruto tiene tambin en cuenta:

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6.4 El coste de los fondos retenidos en relacin al coste de las ampliaciones de acciones
En mercados perfectos de capitales el coste de los beneficios retenidos (KeBR) es igual al coste de
emisin de nuevas acciones (KeAA).
Xt + mtPt + Dt = iDt + It* + Divt
Si las oportunidades de inversin se recogen en la curva de eficiencia marginal de las inversiones
(EMI) que tiene pendiente negativa para reflejar la realizacin prioritaria de aquellas inversiones con
una mayor rentabilidad. El nivel ptimo de inversin es aquel en el que la EMI iguala el coste de
capital marginal.
Grfico Dividendo neto y dividendo bruto en mercados perfectos y con imperfecciones

La teora Residual implica que el dividendo neto es una funcin de los flujos de caja de los activos, de
los intereses de la deuda que tiene que financiar la empresa y del volumen ptimo de inversin en
activos nuevos. Es decir, Div-neto = f(Xt , iDt , It* ).
Ejemplo. Supongamos una empresa financiada en un 50% con deuda y un 50% con fondos propios
entonces si suponemos que Xt = 100 y que iDt = 20 vamos a plantear los dividendos netos que derivan
de dos niveles de inversin ptima distintos.
Sea

mtPt = mtIPt + mtIIPt

donde
mtIPt Emisin de nuevas acciones necesarias para financiar nuevos proyectos
mtIIPt Emisin de nuevas acciones con el objeto de conceder dividendos adicionales
Si It* = 70 50% FP = 35 y 50% D= 35
Div-neto = Max(Xt - iDt (It*%FP) , 0) = Max (100-20-35, 0) = 45
mtIPt = 0 y mtIIPt =0
Si It* = 180 50% FP = 90 y 50% D= 90
Div-neto = Max(Xt - iDt (It*%FP) , 0) = Max (100-20-90, 0) = 0
mtIPt = 10 y mtIIPt =0
Si estamos en unos mercados perfectos entonces ocurre que KeBR = KeAA. En estas circunstancias, el
dividendo bruto concedido por la empresa puede ser distinto del dividendo neto sin coste adicional.
Ello se podra hacer financiando el dividendo adicional con ampliaciones de acciones (mtIIPt) y dicha
operacin no tendra coste alguno.
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Si mtPt = 50 y It* = 70 Emisin acciones = mtPt = 50 = mtIPt + mtIIPt = 0 + 50

Div-bruto = Max(Xt - iDt (It*%FP) + mtPt, 0) =Max (100-20- 35+50, 0) = 95
Si mtPt = 50 y It* = 180 Emisin acciones = mtPt = 50 = mtIPt + mtIIPt = 10 + 40
Div-bruto = Max(Xt - iDt (It*%FP) + mtPt, 0) =Max (100-20- 90+50, 0) = 40
En estos casos de mercados perfectos, con coste cero, la poltica de dividendos sera irrelevante en la
maximizacin del valor de la empresa.
Al introducir la existencia de impuestos y costes de transaccin en los mercados financieros, el coste
de los fondos retenidos es menor que el coste de la emisin de acciones.
Grfico Mercados Perfectos (KeBR = KeAA)

Grfico KeBR < KeAA

En este caso cuando los flujos de caja de los activos de la empresa sean suficientes para satisfacer el
pago de los intereses de la deuda y para financiar la parte proporcional de la inversin que se financia
con fondos propios, es decir,
Xt - iDt (It*%FP) > 0
entonces la empresa podr conceder el dividendo residual no nulo. Si por el contrario
Xt - iDt (It*%FP) < 0

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Entonces, la empresa no repartir ningn dividendo. Cualquier intento de conceder un dividendo

superior al que dicta la teora residual redundar en un mayor coste para la empresa.
De esta forma, cuando hay costes de emisin de nuevas acciones, los dividendos distribuidos por
encima de los propuestos por la teora residual suponen alejarse de la poltica de inversin ptima y/o
desviarse del ratio de endeudamiento objetivo.
Grfico con los mismos datos de mercados perfectos pero KeBR < KeAA

As, la Teora Residual de Dividendos considera la poltica de dividendos como una decisin pasiva o
como un residuo de las decisiones de inversin y financiacin.
6.4.2 La preferencia por la liquidez
Una de las explicaciones ms tradicionales para defender la distribucin de beneficios se basa en la
preferencia de los inversores por recibir un flujo cierto de dividendos, antes que la posibilidad incierta
de ganancias de capital en el futuro.
Gordon argumenta que los inversores son adversos al riesgo y que la incertidumbre de una renta
esperada aumenta con el alejamiento de su momento de percepcin.
Bajo estas condiciones, los inversores descontarn los flujos de dividendos esperados de la empresa a
tasas de actualizacin crecientes
V0 = Div1/(1+K1) + Div2/(1+K2)2 + ... + DIVT/(1+KT)T
Donde K1 < K2 < ... < KT
Gordon concluye que la poltica de dividendos s influye en el valor de la empresa ya que un
incremento en las retenciones disminuye el dividendo actual que es actualizado a una tasa de
descuento menor y aumenta dicha tasa para los dividendos futuros.
Tanto la teora residual como la preferencia por la liquidez intentan captar el proceso seguido por la
decisin de dividendos y su efecto sobre el valor de la empresa. En el captulo siguiente analizaremos
los efectos de la poltica de dividendos sobre la disminucin de los costes de agencia, as como su
efecto reductor sobre la asimetra de informacin.

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