Resumen

AI iguaI que Ia mayora de Ias

anteriores, Ia crisis financiera actuaI ha
denotado faIIos
de
mercado,
y tambin
de Gobierno o de
Estado muy importantes. Los probIemas
derivados
de asimtrica en Ios mercados han
Ia informacin
sido muy grandes, y se han producido situa
ciones de riesgo moraI, de seIeccin adversa,
de agencia, de contagio y de
comportamien
to de rebao, entre otros. EI presente
artcuIo
anaIiza distintos faIIos de mercado y Ios
pro
bIemas estructuraIes que stos pueden provo
car, afectando negativamente a Ios mercados
y aI conjunto de Ios ciudadanos.
Palabras lave: crisis financiera, faIIos de
mercado, probIemas estructuraIes.

Abstract
As with most of the previous financiaI cri
ses, the present one has denoted very
impor
tant market faiIures as weII as government
or
state faiIures. The probIems derived
from
asymmetric information within markets have
been of considerabIe size and have
produced
moraI hazard, adverse seIection, agency, herd
behavior and contagious situations, among
others. This articIe anaIyses different market
faiIures and the structuraI probIems that the
se can provoke, affecting markets and
citizens
negativeIy.
Key words: financiaI crisis, market faiIures,
structuraI probIems.
lEL lassifiation: GOO; G14; G18.

ONCE FALLOS DE MERCADO Y

DE ESTADO EN LA CRISIS FINANCIERA
Guillermo de la DEHESA
Centre for Eonomi Poliy Researh (CEPR)

cuando
ste
faIIa
a Ia hora
de
XISTE
faIIo
de mercado
asignarun sus
recursos
de
ma nera eficiente. Esto supone
que o bien no ha tenido en
cuenta Ios costes y beneficios
externos (efi ciencia sociaI), o
bien no ha con seguido
producir Ios bienes y ser
vicios aI coste mnimo que
exigen
Ios
consumidores
(eficiencia en su asignacin), o
bien no ha utiIiza do Ia
mnima cantidad de recur sos
posibIe en su produccin de
bienes y servicios (eficiencia
tc nica), o bien no ha podido
produ cir Ios bienes y servicios
a su cos te de factores de
produccin ms bajo (eficiencia
productiva).

mayor aI intervenir en I,
reducien do su eficiencia,
distorsionando
su
funcionamiento o producien
do efectos no previstos en
sen tido contrario aI deseado.
iCuan
do
interviene
eI
Estado?, cuando observa que
hay escasez o exce dentes en
un determinado merca do,
cuando descubre situaciones de
ineficiencia o de desiguaIdad
de trato a Ios cIientes, cuando
in tenta proteger a ciertos
grupos de individuos que se
encuentran en una situacin
ms dbiI o introdu cir una
red
de
seguridad
para
aqueIIos
que
no
pueden
proteger se, o cuando intenta
reducir Ia po breza o Ia
desiguaIdad.

Esto sueIe ocurrir cuando Ia

in
formacin
o
eI
conocimiento son imperfectos y
asimtricos, cuan do Ios
bienes y servicios son di
ferenciados, cuando Ios recursos
son
inamovibIes,
cuando
existe poder sobre eI mercado
(oIigopo Iio o monopoIio) aI
ser
mercados
poco
competitivos,
cuando
Ios
bienes y servicios no pueden
ser
suministrados
en
Ia
cantidad su ficiente por eI
mercado,
cuando
existen
costes y beneficios exter nos
(externaIidades) que no se tie
nen en cuenta y que pueden
tener que ser pagados por Ia
sociedad en su conjunto, en
Iugar de por Ios agentes de
dicho mercado, o tambin
cuando se trata deI su
ministro de bienes pbIicos
por agentes privados que

Su forma de intervenir es
varia. Puede hacerIo a travs de
impues tos, para producir
redistribucin o para incentivar o
desincentivar de cisiones de Ios
agentes en dichos mercados, a
travs de Ia reguIacin de ciertas
actividades para evitar faIIos de
mercado
o
para
apoyar
instituciones
bsicas
deI
mercado, como Ia propiedad
inteIectuaI o Ias patentes, o
finaImente, suminis trando
bienes y servicios, como Ia
sanidad, Ia educacin o eI
seguro de desempIeo. Los
faIIos de Esta do o de
Gobierno se manifiestan aI
introducir distorsiones en Ios
mercados
en
Ios
que
interviene, bien aI controIar Ios
aIquiIeres, aI subvencionar Ia
agricuItura, aI au mentar Ios
saIarios mnimos, aI gra var con
impuestos
determinados

PAPELES DE ECONOMA ESPAOLA, N. 122, 2OO9. ISSN: O21O91O7. CRISIS Y REGULACIN

FINANCIERA

GUILLERMO DE LA DEHESA

o actividades y gravar a otros u

a otras.
Asimismo, Ios faIIos de
Estado
pueden
provocar
probIemas
es
tructuraIes
porque sus decisiones vienen
determinadas
por
resoIver
probIemas puntuaIes a corto
pIa zo de forma que pueden
empeo rarIos a Iargo pIazo;
porque eI Gobierno toma
medidas para con seguir ser
reeIegido a corto pIazo que
pueden generar derechos que
no pueden financiarse a Iargo
pIa zo, y que provocan
aumentos fuertes de Ia deuda
pbIica y de Ios tipos de
inters que, a su vez, pueden
afectar negativamente a Ios
mercados y aI conjunto de Ios
ciudadanos. Tambin pueden
pro
ducirse
faIIos
de
Gobierno o de Estado por
causas
de
informacin
asimtrica; es decir, que
saben mucho ms sobre Ios
mercados sus propios agentes
que eI Gobier no, y pueden
tomar medidas que terminen
reduciendo su eficien cia.
FinaImente, pueden IIegar a
producir una captura reguIatoria
o un arbitraje reguIatorio, es
de cir, que Ias agencias
reguIatorias terminen siendo
dominadas por aqueIIos a Ios
que intenta reguIar, o que estos
Itimos puedan Iograr reducir su
impacto, arbitrando en tre
unas agencias y otras.
Este
proIegmeno
expIicatorio viene a coIacin
porque,
en
esta
crisis
financiera, aI iguaI que en
casi todas Ias anteriores, se
han dado tanto faIIos de
mercado co mo de Gobierno o
de Estado muy importantes. Los
probIemas deri vados de Ia
informacin asimtri ca en Ios
mercados han sido muy
grandes, y se han producido
si tuaciones de riesgo moraI,

era muy conveniente que

todas Ias famiIias americanas
tuviesen acceso a una vivienda
digna, in dependientemente
de su renta y de su capacidad
de pago estaba, sin saberIo,
creando un probIema de
seIeccin adversa. Una vez
que Ias famiIias americanas
de mandantes de crditos
hipoteca rios haban intuido o
constatado que no se Ies iba a
denegar
un
prstamo
hipotecario por pocos ingresos
que tuvieran (aunque a cambio
de pagar unos tipos y co
misiones muy eIevados a Io
Iar go de su duracin),
Igicamente, aqueIIas que
tenan
una
mayor
probabiIidad de no poder
pagar Io eran Ias que tenan
un mayor incentivo para
soIicitar dichos prstamos.
Segundo. En eI mercado
de origen y de tituIizacin de
Ias hi potecas subprime han
tenido Iu gar faIIos de Estado
importantes,
tanto
de
reguIacin
como
de
su
pervisin, pero tambin de
mer cado. Por un Iado, Ios
que origi naban dichas
hipotecas, que en su mayora
no eran bancos, sino agentes y
corredores a comisin (no
reguIados, ya que sIo nece
sitaban un permiso administrati
vo
para
poder
coIocar
productos
financieros),
no
tenan ms incen tivo que
coIocar una hipoteca a una
famiIia para cobrar su comi
sin, sin cerciorarse si eI
tomador de Ia hipoteca iba a
poder pagar Ia o no, faIIando
en Ia cIave fun damentaI deI
negocio bancario, que consiste
en invertir Ios recur sos ajenos
que se captan a corto pIazo
(depsitos) en crditos y
prstamos a Iargo pIazo que
ten gan una muy baja
probabiIidad de impago, en
reIacin con su rentabiIidad.

ms eI incentivo de Ia comisin
y tendan a reIIenarIo de forma
mu cho ms positiva que Ia
reaIidad.
Por otro Iado, Ias famiIias
que eran tomadoras de dichas
hipo tecas, como, en buena
parte de Ios casos, stas
cubran hasta eI 1OO por 1OO
deI vaIor de Ia vivien da, ms
Ios gastos, y adems dos aos
de carencia o dos aos con
tipos de inters muy bajos,
cerca nos a cero (teaser
rates), tenan
un cIaro
incentivo a firmar eI con trato
hipotecario que Ies ponan por
deIante, sin ni siquiera mirar
su Ietra pequea, ya que
podan vivir dos aos gratis o
casi gra tis, en Ia vivienda y,
aI trmino de Ios dos aos,
podan venderIa con su hipoteca
incorporada a un pre cio
Iigeramente superior, ya que
Ios precios de Ia vivienda
seguan subiendo, y adems
podan inten tar tomar otra
hipoteca para ha cer Io mismo
con su siguiente vi vienda.
Por otro Iado, si dichas
fami Iias hubiesen Iedo Ia Ietra
peque a, habran observado
que Ios ti pos de inters que
Ies cargaban a partir deI tercer
ao empezaban en eI 6 7 por
1OO (cuando eI ti po
interbancario estaba en me
nos deI 4 por 1OO) y suban
ca da ao hasta IIegar aI 14
15 por 1OO, Io que haca que
dicha
hipo
teca
fuera
prcticamente imposi bIe de
pagar, es decir, hubieran
tenido Ia certeza de que no
po
dran
pagarIa.
Sin
embargo,
aI
agente
o
corredor, por cuenta de Ia caja
o banco hipotecario, que Ia
coIocaba no Ie importaba si
iban a pagarse o no, ya que,
una vez cobrada Ia comisin,
no
tena
ninguna
responsabiIidad, pero eI banco

de Ia vivienda y Ias famiIias no

po dan venderIas, y como era
prc ticamente imposibIe
pagar unos tipos de inters tan
eIevados y cre cientes, tenan
tres opciones. La primera era
empezar a pagar di chos tipos
un ao ms mientras vean si eI
precio podra recupe rarse. La
segunda era que, dado que, a
diferencia de Europa (en donde
se toman garantas adicio
naIes, como Ia nmina o Ia
firma de un famiIiar), en
Estados Uni dos Ia
responsabiIidad de pago es ta
Iimitada excIusivamente a Ia ga
ranta de Ia vivienda, enviaban por
correo Ias IIaves aI banco e
inten taban voIver a vivir en
una de aI quiIer. La tercera era
quedarse en Ia vivienda hasta que
Ies pudiesen echar de eIIa, ya
que, en aIgunos estados de
Estados Unidos, es un juez eI
que tiene que dictaminar si
tiene eI deudor que abandonar
Ia o no ante un impago y a
veces deciden a favor deI
hipotecado.
Ahora bien, Ios bancos y
otros intermediarios bancarios,
que ha ban coIocado esas
hipotecas a tra vs de Ios
citados comisionistas, tampoco
tenan un incentivo para
intentar cobrarIas, ya que Ias
con vertan en ttuIos y Ias
vendan a un vehcuIo de
propsito especiaI, fue ra de su
baIance, con Io que se qui
taban eI riesgo y Io traspasaban
a
otros
que
estaban
dispuestos
a
comprarIas.
Dichas hipotecas se agrupaban
con miIes de otras de distintos
tipos y de otros crditos aI
consumo, automviI, etc., y se
troceaban en tramos de
distinta caIificacin crediticia
que
podan
coIocarse
separadamente en inver sores
segn su apetito de riesgo. En
muchos pases Ios reguIadores
obIigaban aI banco a que en

eran perversos, tanto para eI

toma dor como para eI
comisionista pa ra eI banco, Io
que produca unos faIIos de
mercado, as como de Es tado,
muy graves.
Tercero.
Otro
faIIo
importan
te,
tanto
de
mercado como de Es tado, ha
sido que muchos bancos que
estaban tituIizando hipotecas y
vendindoIas crean que se ha
ban quitado eI riesgo de
encima,
pero
finaImente
resuItaba que no era siempre
as. Muchos de eIIos, aI mismo
tiempo que se quitaban Ios
ttuIos deI baIance, tambin
haban
creado,
fuera
de
baIance, ciertos vehcuIos de
inversin (SIV y onduits), sin
apenas capitaI, con Ios que
invertan en activos a Iar go
pIazo, financindose a corto
en eI mercado de pagars o
papeI
comerciaI
con
Ia
garanta deI ac tivo a Iargo
pIazo.
De
esa
forma,
conseguan
apaIancar
su
capitaI mucho ms de Io que eI
estudio de sus baIances
aparentaba y de Io que Ios
requisitos mnimos de BasiIea I
y BasiIea II Ies exigan.
Adems, Ios bancos Io hacan
sa biendo que tenan un
fuerte ries go impIcito en
dichos vehcuIos, ya que en
reaIidad no eran fuera de
baIance.
Es decir, estaban creando
una especie de banca paraIeIa
fuera de baIance, que tomaba
recursos a corto y Ios inverta
con riesgo a Iargo, que no
estaba
reguIada
ni
supervisada, con Ia nica
prome sa ante eI supervisor de
que, si fa IIaba su financiacin
a corto pIa zo en dicho
mercado,
eI
banco
se
comprometa a suministrar Ia
Ii
quidez
necesaria
para
financiar Ios vencimientos a
corto pIazo en di chos
vehcuIos.

torno en sus activos a Iargo

pIa zo, compraban Ios mismos
pro ductos estructurados con
garan
ta
de
hipotecas
subprime,
con
Io
que
tomaban, a travs de dichos
vehcuIos, eI mismo riesgo deI
que quera deshacerse eI
banco aI ti tuIizarIo y
venderIo a un tercero. Lo que
haca eI banco para sacar se
eI riesgo deI subprime de su
baIance Io deshacan sus
propios vehcuIos tomando de
nuevo di cho riesgo, sin que
su equipo in terno de gestin
de riesgo y sus auditorias
interna y externa se en
terasen.
Tan
pronto
como
Ias
caIificacio nes o ratings de
dichos productos empezaron a
deteriorarse,
ya
que
Ias
hipotecas subprime dejaban
de pagarse cada vez en mayor
propor cin, Ios inversores en
eI
mercado
de
pagars
garantizados
por
eIIas
empezaron a saIirse, Ientamente
aI principio y de forma abrupta
aI fi naI, de dicho mercado.
As, eI fa moso 9 de agosto de
2OO7, eI mer cado de papeI
comerciaI americano con garanta
de dichos productos hipotecarios
se sec bruscamente, cayendo en
unos 3OO.OOO miIIones de
dIares.
Los bancos eran incapaces
de refinanciarIos, por Io que Ia
FED y eI BCE tuvieron que
inyectar cien tos de miIIardos
de dIares y euros a dichos
bancos para que no tu viesen
serios probIemas de soIven cia,
y posteriormente han tenido
que seguir ayudndoIes a
finan ciarIos, ya que si Ies
hubiesen
obIi
gado
a
reintroducirIos en sus ba
Iances, de donde no deberan
de haber saIido, empezaran a
consu mir capitaI reguIatorio
que no te nan, con Io que se
hubiera produ cido una
contraccin
deI
crdito

PAPELES DE ECONOMA ESPAOLA, N. 122, 2OO9. ISSN: O21O91O7. CRISIS Y REGULACIN FINANCIERA

pIicarse por qu un probIema

que haba surgido deI sistema
de crea cin y tituIizacin
hipotecaria en Estados Unidos
haba contagiado de taI forma
a Ios bancos euro peos. Ante
este faIIo, hay que hacer se Ia
pregunta siguiente: iCmo es
posibIe que Ios supervisores de
dichos bancos, tanto en
Estados Unidos como en
Europa,
hayan
podido
permitir que sus bancos
supervisados tuvieran vehcuIos en
un aparente, pero finaImente
faI so, fuera de baIance por
vaIor de ms de 6OO.OOO
miIIones de d Iares en
Estados Unidos y de ms de
5OO.OOO miIIones de dIares
en Europa? Estamos ante un
fa IIo de Estado que es difciI
de com prender.
Cuarto.
Un
faIIo
de
mercado incomprensibIe ha
sido eI de Ios propios
inversores. stos, que ges
tionan fondos o carteras de
bancos o de pensiones o de
hedge funds, y que se supone
que son muy so fisticados
(sobre todo por Io que cobran)
compraban
productos
es
tructurados con rating AAA, a
pe sar de que no IIegaban a
entender Ios, dada Ia enorme
compIejidad matemtica de su
estructuracin. Sin embargo,
Ios compraban, en todo caso,
porque tenan una ren tabiIidad
mucho mayor que Ios AAA
tradicionaIes, cuando eI que Ia
ten gan es ya una contradiccin
en sus propios trminos.
Ante esta situacin, Ia
prime ra pregunta que
conviene hacer se es: iCmo
es posibIe que unos productos
estructurados, que no se
entienden ni se puede saber
cuI es su riesgo directo, que
s
Io
pueden
venderse
biIateraImen te (OTC), que no
tienen Iiquidez, que no estn

Ias empresas Ideres mundiaIes

ha ban conseguido dicha
caIificacin crediticia mxima,
no sIo por su gran soIvencia,
sino tambin por que sus
precios se conocan en ca da
momento, ya que se contrata
ban diariamente en mercados
organizados,
tenan
una
enorme Iiquidez y podan
venderse o com prarse varias
veces aI da?
La segunda pregunta es Ia
si guiente: iCmo inversores
tan so fisticados han podido
creerse que un producto
estructurado AAA, cu ya
rentabiIidad era ms de un
punto porcentuaI mayor que Ia
de un AAA tradicionaI, poda ser
reaI mente AAA? iPor qu
tenan con fianza en Ias
agencias de rating, aunque
fuese contra eI sentido co mn
ms mnimo? o ipor qu te
nan una rentabiIidad mucho
ma yor para sus carteras, Io
que indicaba cIaramente que
tenan ms riesgo?
Quinto. FaIIo tanto de
Estado como de mercado ha
sido eI de Ias agencias de
rating, o caIifica doras
oficiaIes deI riesgo de impa go
de Ios activos que se emiten,
compran y venden en Ios
merca dos. En primer Iugar,
son un oIi gopoIio (o a veces
casi un duopo Iio) y deben este
status
priviIegiado
a
su
reconocimiento oficiaI por Ios
reguIadores financieros, que
son Ios guardianes de Itima
instan cia de Ia mxima
transparencia y acceso a Ia
informacin en Ios mercados.
Y Io han recibido por que, en
principio,
estos
Itimos
consideran que son Ias ms
capa ces, ms serias y ms
independien tes para dar una
caIificacin
segu
ra
y
eficiente de crdito a cada
ttuIo que se emite a fin de

que no pueden ser perseguidas

ju diciaImente, ya que no
tienen res ponsabiIidad IegaI o
administrati va aIguna (como
Ios auditores) sobre Ios
rating que dan puesto que
estn protegidas por Ia segun
da
enmienda
de
Ia
Constitucin de Ios Estados
Unidos,
dado
que
sus
empIeados estn considerados
meramente como periodistas
fi nancieros que se acogen a
su Ii bertad de expresin.
En tercer Iugar, dichas
agen cias, que estuvieron
correctamen te financiadas
hasta 197O por Ios inversores,
que es a Ios que tienen que
proteger, pasaron sin embar
go, a partir de entonces, a ser
pa gadas por Ios emisores y
vende dores de Ios bonos o
productos estructurados, que
es a Ios que tienen que
controIar, Io que ge neraba
varios confIictos de inte rs.
Por un Iado, Ios emisores pue
den decidir no contratar a
una agencia si Ies da un
rating que consideran que es
bajo e intentar Io con otra
que se Io d ms eIe vado, ya
que, antes de tomar su Itima
decisin, ya saben que rating van a recibir.
Por otro Iado, aIgunas de
estas agencias IIegaron a
obtener eI 5O por 1OO de sus
ingresos caIifican do estos
riesgos
de
impago
de
productos estructurados, en
su mayora con hipotecas
subprime, que haca que
pudieran estar ca da vez ms
capturadas por es te tipo
de productos, puesto que
tenan un incentivo cIaro a
empu jarIos aI mximo para
mantener su boyante y nuevo
negocio. Fi naImente, y esto
es todava ms grave, aIgunas
IIegaron a vender a Ios propios
emisores que Ies pa gaban por

GUILLERMO DE LA DEHESA

dos como AAA, que vaIan 1OO

en 2OO7 han IIegado a vaIer 24
cuan do se han querido vender
en 2OO8 y 2OO9 (cinco veces
menos), que Ios caIificados
como AA cayeron a menos de 4
(veinticinco veces) y que Ios A
cayeron a menos de 2
(cincuenta veces menos de Io
que
determinaba
su
caIificacin ini ciaI). Estas
cadas histricas de va Ior han
sido desconocidas desde que
existe este sistema de rating,
Io que muestra que dichas
agen cias han incurrido en un
faIIo co IosaI en su principaI y
nico co metido, para eI que
adems han obtenido una
posicin
oIigopoIs
tica
priviIegiada gracias a una de
cisin de Ios reguIadores.
Sexto.
Otro
faIIo
de
mercado muy importante en
esta crisis ha sido eI de Ios
mismos bancos y eI de otras
entidades financieras, que no han
sabido cumpIir con eficien cia
su principaI cometido: eI de in
termediar entre Ios ahorradores
Itimos y Ios inversores Itimos
de un sistema econmico
tomando prestado de Ios
primeros sus re cursos a corto
pIazo y prestndo Ios a Ios
segundos a Iargo pIazo,
corriendo as con Ios riesgos de
ti pos de inters, de descaIce
de pIa zos y de contrapartida.
Por eIIo, tienen que ser
extremadamente rigurosos en
eI controI de Ios ries gos que
toman.
La existencia deI sistema
finan ciero est basada
excIusivamen
te
en
su
capacidad de recoger y
anaIizar informacin. Si todo
eI mundo tuviese acceso a
toda Ia informacin existente,
no hara faIta tener un sistema
bancario ni ningn intermediario
financiero. Los bancos y otros
intermediarios
sIo
existen

3O

ciones y Ios bonos emitidos

por
dichas
empresas
o
gobiernos sin necesidad de
verse obIigados a utiIizar
intermediarios.
Sin embargo, eI probIema
fun damentaI de Ias finanzas
es que toda Ia informacin
existente es asimtrica, es
decir, unos saben mucho ms
de cada situacin que otros. EI
prestatario sabe ms so bre su
propia soIvencia o Ia deI
proyecto que presenta para
pedir eI prstamo que eI
banco pres tamista. EI cIiente
de una asegu radora sabe ms
sobre su proba biIidad de
riesgo de accidente, o sobre
su probabiIidad de enfer
medad o de esperanza de
vida, que su asegurador. EI
vendedor sabe siempre ms
sobre Ia caIidad y caractersticas
deI producto o ac tivo
financiero que quiere vender
que su comprador. Los
ejecutivos de un banco saben
ms sobre su situacin
econmica y patrimo niaI que
su consejo de administra cin
y, a su vez, su consejo de ad
ministracin sabe ms sobre
eIIa que sus accionistas, y sus
accio nistas ms que sus
acreedores, y stos ms que
sus depositantes.
Por esta razn existen Ios
interme diarios financieros
entre
ahorra
dores
e
inversores, porque han sido
capaces de desarroIIar una
ven taja informacionaI sobre
cmo
recoger,
anaIizar,
caIcuIar y ex pIotar sus
mayores conocimientos sobre Ia
capacidad de pago de sus
prestatarios
o
sobre
Ia
situacin de soIvencia de Ias
empresas que emiten acciones
o bonos, y son capaces,
asimismo, de agrupar to dos
Ios riesgos que toman de for
ma que reducen su riesgo

en Ia veracidad y exactitud de
Ia informacin que reciben de
dichos intermediarios y de sus
consejos. Este grado de
confianza, si se quiebra,
como ha ocurrido en es ta
crisis financiera, puede IIegar a
paraIizar Ia actividad de Ios
inter mediarios financieros y de
Ios mer cados, produciendo
una situacin de pnico, de
corridas
bancarias
y
de
mercados sin actividad, con
consecuencias muy graves para
Ia economa en generaI.
Adems, existen varias carac
tersticas
deI
sistema
financiero
que
Ie
hace
especiaImente impor tante para
Ia economa y Ia socie dad en
su conjunto: Ia primera es
que, como ya se ha dicho, Ios
bancos y otras entidades
financie
ras
son
unas
instituciones que to man
prestado a corto y que pres
tan a Iargo y con riesgo, e
incurren por tanto en un riesgo
de tipos de inters, de pIazos
y, por supues to, de impago de
Io que han pres tado, Io que
Ies hace ser muy vuI nerabIes
a cuaIquier cambio en Ias
condiciones econmicas.
La segunda es que Ios
bancos, aunque sean privados,
cumpIen un servicio pbIico.
Por eIIo, pue den producir con
mayor faciIidad un faIIo de
mercado y de Esta do aI
mismo tiempo, ya que, por
una parte, son un bien pbIico
y, por otra, una entidad con
nimo de Iucro. MiIes de
miIIones de pa gos diarios,
cada uno requirien do un
transvase o transferencia de
fondos, son reaIizados por Ios
bancos. Cientos de miIIones
de personas en eI mundo han
coIo cado sus ahorros en
depsitos y fondos bancarios, y
han compra do su vivienda, su
coche o finan ciado sus

PAPELES DE ECONOMA ESPAOLA, N. 122, 2OO9. ISSN: O21O91O7. CRISIS Y REGULACIN FINANCIERA

GUILLERMO DE LA DEHESA

caIefaccin, as como sus

nmi nas, estn domiciIiadas
en una entidad bancaria.
La tercera es que estas
entida des cumpIen una tarea
muy im portante y necesaria
para Ia eco noma, como es Ia
de canaIizar Ios recursos de
aqueIIos
que
ahorran
a
aqueIIos que invierten, y tam
bin de transferir eI riesgo de
aqueIIos que no pueden
tomarIo a aqueIIos que estn
dispuestos a asumirIo. La
cuarta es que una de Ias
poIticas econmicas que ms
reIevancia tiene para suavizar
Ias fIuctuaciones y cicIos
econmicos y para mantener Ia
estabiIidad de precios es Ia
poItica monetaria, y sta
necesita, para que se IIeve a
cabo eficazmente, aI sistema
ban cario, que es eI que Ia
transmite
desde
Ios
movimientos autno mos deI
tipo de inters operados por eI
banco centraI aI coste deI
crdito bancario, y de ah aI
resto de Ia economa, Io que
se IIama
mecanismo de
transmisin de Ia poItica
monetaria.
Esta quiebra de confianza
ha ocurrido, de nuevo y con
ms fuerza, en esta crisis, Io
que ha provocado enormes
faIIos
de
mer
cado
encadenados.
Primero
se
perdi Ia confianza de Ios
inver
sores
en
unos
instrumentos fi nancieros
compIejos, garantiza dos por
hipotecas
cuya
eIevada
caIificacin crediticia resuIt
ser errnea, pero que ya se
sospecha ba que podra serIo,
puesto
que
era
una
incongruencia
totaI
que
tuvieran
un
rendimiento
superior aI de otros activos con
su
mismo
rating;
pero
aIgunos
inversores
son
capaces de ignorar Ia reaIidad

de activos deteriorados o
txicos, y, Io que es peor,
finaImente se perdi tambien
Ia confianza en tre Ios
mismos bancos, que de jaron
de prestarse entre s a travs deI
interbancario, eI mayor mer
cado financiero deI mundo,
por no saber qu voIumen de
produc tos deteriorados tenan
en sus ba Iances y cuI poda
ser su soIven cia a corto
pIazo.
Es decir, si este sistema
finan ciero y bancario, que es
innata mente vuInerabIe,
IIega a medio coIapsar por Ia
prdida de confian za de
aqueIIos que Io utiIizan, su
impacto sobre eI resto deI
sistema financiero y eI de ste
sobre eI res to de Ia economa
reaI es enor me, como ya
demostr Ia Gran Depresin y
ha demostrado de nuevo y
ahora esta Gran Recesin. Por
Ias razones anteriores, es muy
diferente Ia quiebra de un
banco que Ia de otra empresa,
indepen dientemente de su
impacto nega tivo sobre eI
mercado de trabajo.
Cuando una gran empresa
in dustriaI o de servicios va a
Ia quie bra, sus competidores
se aIegran porque piensan que
puede ser be neficioso para
eIIos, ya que supo ne otro
competidor menos en eI
mercado y creen que pueden
ab sorber una parte de su
cuota
de
mercado.
Sin
embargo, cuando un banco de
tamao grande cae, eI resto
de Ios bancos tiembIa, ya que
estn unidos por eI merca do
interbancario, que es eI mer
cado de mayor voIumen de
todos Ios que existen, ya que
eI quebra do puede dejar de
devoIver enor mes voImenes
de crdito que tie ne tomados
a otros bancos. Si estos
Itimos, a su vez, tienen pro

PAPELES DE ECONOMA ESPAOLA, N. 122, 2OO9. ISSN: O21O91O7. CRISIS Y REGULACIN

FINANCIERA

Es decir, si eI sistema
banca rio IIega a coIapsar,
aunque sea de forma temporaI,
se pone en pe Iigro eI sistema
de pagos y eI sis tema de
crdito que utiIizan dia
riamente ms de miI miIIones
de personas en eI mundo. Un
coIap so deI sistema de pagos
supone Ia paraIizacin de Ia
actividad eco nmica. Una
contraccin fuerte deI crdito
tiene
consecuencias
devastadoras para todos Ios
ho gares y empresas que Io
han to mado y necesitan
renovarIo, o que tienen que
pedir nuevos crditos. Unos
mercados que se secan y de
jan de funcionar o que se
mantie nen poco activos
dificuItan
Ia
ni
ca
financiacin aIternativa que
tienen Ias empresas y Ias
mismas entidades financieras
fuera deI cr dito. Dado que eI
sistema
finan
ciero
es
enormemente compIejo y est
muy interconectado, Ia cri sis
financiera de un pas grande o
de
aIgunos
intermediarios
finan cieros grandes puede
contagiar se aI resto de Ios
bancos y aI mun do. Todos
estos
faIIos
deI
sistema
financiero IIegan a producir
irre
mediabIemente
una
grave rece sin que puede
IIegar a tener efec tos
gIobaIes, como ha ocurrido en
esta crisis.
Todas estas caractersticas de
Ios intermediarios financieros
ha
cen
que
resuIte
especiaImente re Ievante que
sean capaces de evi tar sus
probIemas de Iiquidez y de
soIvencia con un adecuado
con troI de su riesgo, que es
por Io que sus depositantes y
sus acreedores tienen su
confianza depositada en eIIos.
Esto hace que Ios bancos
tengan
como
principaI
cometido
ser
Io
31

Una parte de Ia cuIpa de

que Ios bancos hayan tomado
un ma yor riesgo ha sido Ia
tendencia cre ciente en estos
Itimos aos a que, en una
Iarga situacin de ba jos tipos
de inters, sus accionis tas
exigieran cada vez un mayor
retorno a corto pIazo a sus
accio nes y que eI sistema de
remune
racin
de
sus
ejecutivos premiara cada vez
un mayor retorno a cor to
pIazo a sus inversiones. Esto ha
IIevado a que se haya
oIvidado que cada mayor toma
de riesgo a corto pIazo puede
producir pr didas a medio
pIazo. Asimismo, se han
utiIizado frmuIas de cap
tacin y de remuneracin de
sus ejecutivos en Ias que se Ies
haca incurrir en una situacin
de riesgo moraI en Ia que nunca
perdan, pa sase Io que
pasase.
Primero se Ies daba una
canti dad a fondo perdido
para poder contratarIos de otro
competidor,
o
se
Ies
garantizaba un bonus o prima
durante un par de aos o tres.
Segundo, se Ies pagaba un
bonus anuaI de acuerdo con
Ios
beneficios
deI
ao,
oIvidndose de Io que es
reaImente un banco, que toma
riesgos que tardan en madurar
y que a veces se pagan con
creces varios aos ms tarde, aI
surgir Ios IIamados riesgos de
coIa. Tercero, se Ies aseguraba
un
paracadas dorado en caso
en que fueran despedidos. Con
este paquete, sIo se Ies
incentivaba a tomar cada vez
mayor riesgo, ya que eIIo
produca un bonus ca da vez
ms eIevado, y si se termi
naba
perdiendo
y
eran
despedi dos, tambin saIan
ganando.
Sptimo.

Un

grave

incIuso
que
podan
autorreguIar se eIIos mismos.
Hasta Ia Gran De presin, Ios
bancos no estaban ca si
reguIados. SIo entonces, ante
Ia
evidencia
de
Ia
vuInerabiIidad de Ia actividad
de Ios bancos, de Ias enormes
prdidas sufridas por sus
depositantes, por sus accio
nistas y por sus acreedores, se
dis cuti si sIo debera haber
dos ti pos de bancos: unos que
estaban autorizados a tomar
depsitos, pero que sIo
podan invertirIos en activos
totaImente seguros y de
eIevada caIidad, y otros que
tendran prohibido eI acceso a
di chos depsitos, que deban
de fi nanciarse excIusivamente
en Ios mercados de deuda fija y
variabIe, que eran Ios que
podan prestar a Ios inversores
y a Ios consumido res con
riesgo, y que no deban de
estar reguIados.
FinaImente, se decidi Io
si guiente: Primero, crear un
fondo
de
garanta
de
depsitos (FDIC) para evitar
que Ios depositantes voIviesen
a perder Ia confianza en Ios
bancos en eI futuro y para que
no IIevasen a cabo corridas de
de psitos que provocaban Ia
quie bra de Ios bancos.
Segundo, au torizar a Ia
Reserva FederaI para que
pudiese actuar como presta
mista de Itima instancia de
Ios bancos, inyectndoIes Ia
Iiquidez necesaria para evitar
que IIega sen a tener
probIemas de soIven cia y,
finaImente, quebrar. Ter cero,
aprobar Ia Iey GIassSteagaII, que
estabIeca Ia separacin de
Ios bancos en dos tipos: por un
Iado, Ios comerciaIes que
toma ban depsitos deI
pbIico y que Ios prestaban a
riesgo, que esta ran sujetos a
una estrecha regu Iacin por
Ias agencias federaIes, y por
otro, Ios de inversin, que no
podan tomar depsitos deI
pbIico y que deban de

Como ocurre a menudo,

esta soIucin cre, a su vez, un
probIe ma y un faIIo de
mercado: si Ios bancos vean
que Ios depositan tes no iban
a sufrir fuertes prdi das ya
que estaban garantizados sus
depsitos y eI banco centraI
iba a ayudarIes en caso de
que eIIos tuviesen dificuItades
de Iiqui dez o de soIvencia,
tendran un in centivo cIaro a
tomar ms riesgo, es decir,
estaban en una situacin que
se ha dado en IIamar de azar o
de riesgo moraI. Azar o riesgo
moraI es aqueIIa situacin en
Ia
que
una
parte
es
responsabIe de Ios intereses
de otra, pero tiene un fuerte
incentivo a poner sus in
tereses por deIante de Ios de
Ia otra parte. De forma muy
coIo quiaI, se resume con Ia
frase si guiente: si saIe cara
gano yo y si saIe cruz pierdes
t. En este ca so, estaba
cIaro que eI banco era eI que
saIa ganado si su mayor toma
de riesgo saIa bien, y que eI
Estado o eI contribuyente era
eI que saIa perdiendo si saIa
maI, con Io que eI banco
ganaba en cuaIquier caso, de
ah Ia Igica de su incentivo
para tomar ms ries go. Por
esa razn, desde Ia Gran
Depresin y tras Ia Segunda
Gue rra MundiaI, su reguIacin
fue ca da vez ms estrecha.
Sin embargo, a pesar de
todo Io ocurrido en Ia Gran
Depresin y anteriormente, a
partir de Ios aos 198O surge
una tendencia creciente hacia
Ia desreguIacin y a Ia
autorreguIacin bancaria que
tiene sus orgenes en una
nueva corriente de Ia teora
econmica, que pasa a ser
dominante tras Ia crisis deI
pensamiento keynesia no, que
no fue capaz de expIicar Ia
primera crisis de oferta provo
cada por Ia subida deI precio

IIo
de
nuevos
modeIos
macroeco nmicos en Ios que
Ios mercados financieros son
neutraIes para Ia actividad
econmica porque son casi
perfectos, fue Ia base tambin de
una corriente poItica.
Margaret
Thatcher
y
RonaId Reagan iniciaron un
perodo en eI que se tomaron
medidas basadas en estas
hiptesis, no contrasta das
suficientemente por Ia eviden
cia emprica, como se haba
de mostrado tras Ia Gran
Depresin y como se ha vueIto
a demostrar en esta crisis
financiera que ha provocado
una
Gran
Recesin.
Por
ejempIo, a pesar de que Ia
eviden cia histrica mostraba
repetida mente que mantener
Ios tipos de inters muy bajos
durante
mucho
tiempo
produca irremediabIe mente
burbujas de activos finan
cieros e inmobiIiarios que, aI
es taIIar, ponan en peIigro eI
sistema financiero y reaI, hubo
una poIti ca deIiberada de
mantenerIos muy bajos con Io
que, en sIo una d cada, se
haban producido dos enormes
burbujas, Ia deI dot.om en
2OOO y Ia financiera e inmo
biIiaria en 2OO7.
Otra gran paradoja es que,
in cIuso hoy, Ios bancos
centraIes
uti
Iizan
mayoritariamente para su to ma
de decisiones Ios IIamados
modeIos
dinmicos
estocsticos
de
equiIibrio
generaI (DSGE), en Ios que da Ia
casuaIidad de que no tienen
cabida Ias burbujas de Ios
precios
de
Ios
activos
financieros e inmobiIiarios y
sus despIomes consiguientes,
ni tampoco juegan ningn
papeI en dichos modeIos Ios
mercados financieros, ni exis te
en eIIos Ia posibiIidad de que
haya desempIeo. La razn est

de
dichos
mercados
son
totaImen te racionaIes, y cada
precio refIe ja siempre toda Ia
informacin dis ponibIe.
Por esta razn, hasta ahora,
Ios bancos centraIes han
tendido
a
concentrarse
excIusivamente en controIar
que se cumpIan sus ob jetivos
de infIacin de Ios precios aI
consumo a medio pIazo, pero
no han tomado medidas para
evi tar un exceso en eI
crecimiento de Ios precios de
Ios activos, que son Ios que aI
finaI
producen
graves
probIemas
de
inestabiIidad
finan ciera y bancaria, y
enormes crisis con un coste
enorme para Ia so ciedad,
como ha ocurrido en la pn
en 199O y ahora en eI mun do
en 2OO7.
Pues bien, a pesar de estas
burbujas financieras y sus
corres
pondientes
crisis
recurrentes a Io Iargo de Ia
historia, paradjica mente, Ia
corriente acadmica do minante
durante Ias tres Itimas
dcadas ha seguido siendo Ia
de Ia hiptesis de Ios
mercados
fi
nancieros
eficientes
(EMH),
en
conjuncin posterior con Ia
hi ptesis de Ias expectativas
racio
naIes
(REH),
que
estabIecen que Ios mercados
financieros son efi cientes y
sus precios son correc tos y
que, adems, esta misma ra
cionaIidad Ia muestran todos
Ios
ciudadanos
ante
Ias
decisiones
de
poItica
econmica, Io que hace que
stas tiendan a tener poca efi
cacia,
ya
que
dichos
ciudadanos Ias han descontado
con anterio ridad a ser
tomadas.
Y,
Io
que
es
ms
sorprendente, estas ideas se
han mantenido sin tener en
cuenta a Ios tres premios NobeI
de Economa George Aker Ioff,

de informacin asimtrica en
to dos eIIos, Io que produca
pro bIemas de seIeccin
adversa, de comportamiento
de rebao, de contagio y de
riesgo moraI. Y sin tener
tampoco en cuenta a uno de
Ios primeros premios NobeI de
Economa,
Herbert
Simon,
quien, ya en 1978, pIante Ias
dificuIta des de Ia toma de
decisiones co rrectas en Ia
empresa y Ios faIIos de Ia
economa neocIsica aI ex
pIicarIas,
as
como
Ia
importancia de Ia racionaIidad
Iimitada (boun- ded).
Ni tampoco a Maurice
AIIais, premio NobeI en 1988,
que
haba
mostrado
Ias
paradojas de AIIais, en Ias que
decisiones de inversin que
parecan correctas segn di
chas hiptesis no Io eran, y
IIeva ban irremediabIemente a
prdi das. Ni, por Itimo, a
otros dos premios NobeI de
Economa de 2OO2, DanieI
Kahnemann y Ver non Smith
(Amos Twersky, fue s Io
mencionado porque, aI faIIecer
unos meses antes, no pudo
reco gerIo), quienes recibieron
su pre mio por demostrar que
Ios agen tes, inversores y
operadores de Ios mercados
financieros tienden a mostrar
una racionaIidad Iimita da en
generaI, pero especiaImen te
Iimitada en situaciones de in
certidumbre eIevada.
Sin embargo, y paradjicamen
te,
esta
crisis
financiera
probabIe mente no hubiera
ocurrido si Ios inversores y Ios
agentes en Ios mercados
bancarios y financieros se
hubieran credo estas hiptesis
de Ias expectativas racionaIes y
de Ios mercados eficientes. Por
un Ia do, Ios creadores de Ia
hiptesis de Ios mercados
eficientes, como Eugene Fama,
propugnan que, como no

tir soIamente en ndices

bursti Ies, y no gastarse eI
dinero en bus car informacin
o pagar a aseso res financieros
o gestores que son muy caros.
Es decir, Ios inversores y Ios
financieros no han seguido Ias
pautas deI paradigma domi
nante que haban estudiado en
Ias universidades y escueIas de
nego cios, sino que han
intentado ba tir aI mercado,
arriesgando ms e invirtiendo
en
nuevos
productos
financieros estructurados que no
entendan, que eran iIquidos
y que no estaban contratados
en mercados organizados.
Por otro Iado, Ios agentes
eco nmicos no han dado
pruebas
de
que
su
comportamiento segua eI que
Ios creadores y propuIsores de
Ias hiptesis sobre Ias expecta
tivas racionaIes, como Lucas,
Sar gent y Prescott esperaban
que fue se. Ante unos tipos de
inters tan bajos y mantenidos
durante tan to tiempo, Io
Igico es que Ia res puesta de
unos
agentes
econmi
camente racionaIes hubiese
sido Ia de aumentar sus
expectativas de una mayor
infIacin y de unos mayores
tipos de inters futuros, y
Igicamente
se
hubiesen
endeu dado en menor medida
de Io que Io han hecho. Sin
embargo,
Ias
fa
miIias
americanas han optado por
seguir tomando crditos para
con sumir ms, para invertir
en pro ductos financieros o
para comprar una nueva
vivienda hasta conse guir
IIegar a tener aIgo insIito,
como una tasa de ahorro
nega tiva, aceIerando as Ia
burbuja de activos financieros y
reaIes.
Octavo.
ProbIema
importan te de faIIo deI
mercado es eI de aqueIIos

de sus ejecutivos, que incitaba

a Ia toma de mayor riesgo, y
otras, porque sus ejecutivos
pensaban que su financiacin
iba a conti nuar siendo barata
a Iargo pIazo, ya que Ios tipos
de inters conti nuaran siendo
bajos.
Sin embargo, tambin han
mostrado Ia enorme debiIidad
que tiene Ia metodoIoga
dominante para medir eI
riesgo basada en eI value at
risk, o VaR, ya que sIo mi de
Ios efectos sobre una entidad
financiera aisIada de un
aconteci miento extraordinario
en un pero do corto de
tiempo. Ahora bien, esta
forma de medir eI riesgo no
funciona cuando ste es
sistmico, es decir, cuando est
en riesgo Ia estabiIidad de todo
eI sistema ban cario o
financiero. De ah que ha ya
que encontrar otros sistemas de
medicin que tengan en cuenta
Ia probabiIidad de que esto
ocurra.
Por eso, Ios economistas
Adrian y Brunnermeier han
propuesto una nueva medida, eI
CoVaR que es un VaR
condicionado aI de Ios dems
bancos, ya que toma en
conside racin Ios rebosamientos
y externa Iidades de riesgos
entre bancos que pueden IIevar
a movimientos en es piraI deI
riesgo. Si un banco gran de o
un grupo de bancos necesitan
reducir
su
baIance
y
desapaIancar
se
vendiendo
activos, esto puede tener un
efecto negativo sobre Ios
precios deI mercado que puede
for zar a que otros bancos
tengan tam bin que hacerIo, Io
que IIeva a mu chos ms, y aI
finaI Ia mayora se ve forzado a
hacerIo,
producindose
un
proceso de retroaIimentacin
positiva hasta que se produce
una fuerte contraccin deI

que sean ms reaIistas. Por ejem

pIo, en esta crisis financiera hubo
un momento en que todos Ios
mercados se tornaron iIquidos
y todos Ios riesgos se
correIaciona ron, con Io que Ios
beneficios de Ia diversificacin
se esfumaron. Muchas
coberturas dejaron de
funcionar, como Ia de utiIizar un
bono y un CDS coIateraIizado:
nor maImente, si Ia empresa
parece que va a suspender
pagos, eI pre cio de su bono
cae y eI de su CDS sube, y si
embargo ambos caye ron a Ia
vez por faIta de Iiquidez.
Asimismo, se ha exagerado
en Ia utiIizacin de sistemas
de ges tin de riesgos
excesivamente so fisticados y
compIejos, con Io que sIo se
consigue perder transpa
rencia y hacer cada vez ms
difciI detectar errores, ya que
se da una creciente
dependencia de Ios su puestos,
con Io que aumenta Ia
probabiIidad de que aIguno
sea errneo. Una buena
gestin de riesgos empieza con
Ias regIas b sicas de sentido
comn y de pru dencia, y no
con modeIos compIe jos
transferidos de Ia fsica que trata
de Ia materia, y que nunca
pueden apIicarse a Ia condicin
humana.
Otro probIema detectado en
Ia gestin deI riesgo es que,
ante Ia presin de Ios
accionistas y de Ios anaIistas
para que Ios bancos con sigan
un mayor retorno por ac
cin, eI riesgo cada vez tiende
a pagarse mejor, con Io que Ias
ac tividades de toma de
riesgo esta rn mejor pagadas
y atraern un mayor niveI de
taIento; en conse cuencia, Ios
que toman riesgo pa san a
dominar a Ios que Io con
troIan, con Io que Ia eficiencia
de estos Itimos se reducir,
ya que Ios que controIan eI
riesgo deben siempre saber

Noveno. Otro faIIo de

mer
cado,
y
tambin
reguIatorio, ha sido eI enorme
desarroIIo de Ios mercados
biIateraIes, u over the
ounter (OTC), de derivados,
tan to Ios de tipos de inters
como Ios de divisas y Ios de
crdito, que han IIegado a
aIcanzar
vo
Imenes
desconocidos histrica mente.
A mediados de 2OO8, de un
totaI de vaIor nocionaI de to
dos
Ios
mercados
de
derivados de 7OO biIIones
(europeos) de dIares, eI 86
por 1OO eran OTC, con 6OO
biIIones de dIares, y s Io
1OO biIIones eran Ios contra
tados
en
mercados
organizados
y
reguIados,
como eI Chicago MercantiIe
Exchange (CME) en Es tados
Unidos o eI Liffe en Euro pa.
Estos mercados OTC, a dife
rencia de Ios dems mercados
de acciones, de bonos y de
futuros, no estn reguIados ni
tienen un sistema centraI de
riesgo de con trapartida, Io
que hace que pue dan tener
probIemas graves de impago
en caso de una crisis
profunda.
EI mercado de CDS (redit
de- fault swaps), en eI que
se asegu ran Ios inversores de
bonos o Ios acreedores de un
crdito de su riesgo de
impago, ha IIegado a te ner 63
biIIones de dIares de va Ior
nocionaI, cifra superior a Ios
57 biIIones de dIares de PIB
mun diaI, aunque no son
cifras com parabIes, ya que Ia
primera es un stok y Ia
segunda es un fIujo anuaI.
Este mercado funciona con un
agente A que vende proteccin
a otro B, que compra
proteccin contra una cada
deI
rating,
una
reestructuracin o un impago
de un crdito o un bono de un
de terminado pas o empresa,

crdito sobre eI que quiere

prote gerse en caso de impago
y eI se gundo est dispuesto a
darIe di cha proteccin
porque tiene Ia cobertura
contraria, o porque con sidera
que eI honorario que reci be
es adecuado a otro mercado
de pura especuIacin, en eI
que ninguno de Ios dos posee
ningn
activo
deI
que
protegerse y sIo apuestan a
que un impago o
evento de crdito, como se
di ce en su jerga, suceda o
no. Este mercado no tiene
nada que ver con un mercado
de seguro tradi cionaI, ya que
eI que vende pro teccin no
tiene Ia obIigacin de tener
requisitos de capitaI, como Ios
aseguradores, y adems aI
comprador de proteccin Ie es
muy difciI conocer eI riesgo
de contrapartida deI vendedor
de pro teccin, mientras que
en eI caso deI asegurador es
una empresa re guIada.
Adems, este mercado ha
pa sado de vender y comprar
protec cin de simpIes bonos y
crditos
a
vehcuIos
de
inversin (SIV) y a pro ductos
estructurados, como ABS, MBS y
CDO, de Ios que Ia informa
cin es mucho menos cierta, y
fi naImente a ser sIo un
mercado mayoritariamente de
apuestas so bre eventos de
crdito futuros en Ios que ni eI
comprador ni eI ven dedor de
proteccin sean propie tarios
de ninguno de Ios activos que
se contratan. La quiebra de
Lehman fue eI momento
decisivo
para
probar
Ia
eficiencia de este mercado y
deshiIvanar Ia maraa de
contrapartidas que resuItaron
de sus impagos.
Por todas estas razones, Ios
re guIadores han decidido que
tie nen que tener Ia misma
infraes tructura que Ios

da participante en eI mercado.
Es ta cmara de compensacin
y Ii quidacin centraIizada
asume
eI
riesgo
de
contrapartida de Ios par
ticipantes
en
todos
Ios
contratos y Io hace pbIico,
obIigando a Ios participantes a
que Io garanticen aportando a
un fondo centraIiza do para
hacer frente a Ios impa gos.
Adems, Ias posiciones netas de
cada uno de Ios participantes
se conocen en todo momento y
deben de ser inmediatamente
cu biertas por un coIateraI que
Ias ga rantice.
Dcimo. Un Itimo faIIo
regu Iatorio ha sido Ia
aprobacin deI sistema de
BasiIea II. Las dos no vedades
de este sistema han sido que
Ios requisitos de capitaI han
pasado a depender deI riesgo
pon derado o ajustado, ya que
BasiIea I discriminaba muy
poco eI riesgo y su peso
reIativo para determinar su
requisito mnimo de capitaI, es
tabIecido en eI 8 por 1OO deI
to taI de sus activos. En
BasiIea II, Ia gestin deI riesgo
se encomienda a Ios mismos
bancos, en eI caso de que sean
Io suficientemente grandes
como para poder costear Ia
construccin de modeIos inter
nos muy sofisticados para Ia
medi cin y ponderacin de
sus riesgos (aunque estos
modeIos tengan que ser
aprobados previamente por su
supervisor), y a Ias agen cias
de rating, en eI caso de Ios
bancos ms pequeos que no
puedan
incurrir
en
Ios
eIevados costes de tener
dichos modeIos internos y de
apIicarIos.
Es decir, paradjicamente,
Ba siIea II deja que Ios mismos
ban cos grandes, muchos de
Ios cua Ies han mostrado una
deficiente gestin interna de

rados y Iuego txicos, se

ocupen de caIcuIar y ponderar
eI riesgo de Ios bancos
medianos y pequeos. Tras su
entrada en vigor, se ha IIe
gado a Ia paradoja de que
bancos que con BasiIea I tenan
que tener un 8 por 1OO de
capitaI sobre sus activos
totaIes han conseguido, con
BasiIea II, tener sIo un 4 por
1OO
de
dichos
activos
ajustados por su riesgo, aI ser
caIcuIado s te por eIIos
mismos, Io que Ies per mita
apaIancarse, en Iugar de 12,5
veces su capitaI, 25 veces.
FinaImente, BasiIea II no
Iogra reducir eI carcter tan
proccIico
deI
sistema
financiero, que hace que
crezca en exceso eI crdito en
Ias fases expansivas deI cicIo,
que es cuando menos se
necesita pa ra que eI
crecimiento se manten ga
dentro de sus tasas potencia
Ies, y que Io haga muy poco en
Ias fases recesivas deI mismo,
que es cuando ms se necesita
para sua vizar Ia recesin. Lo
que conviene es que BasiIea II
exija reIativamen te mayores
requisitos de capitaI en Ias
fases expansivas deI cicIo, que
es cuando menos se necesita
que crezca eI crdito, y
reIativa
mente
menores
requisitos de ca pitaI en Ias
fases recesivas, que es cuando
ms crdito se necesita para
suavizar Ia recesin. Con eIIo
puede evitarse eI probIema
actuaI, en eI que Ia fuerte
contraccin
deI
crdito
magnifica Ia recesin, y evitar
que eI crdito se dispare en Ias
fases expansivas deI cicIo, ace
IerndoIas en exceso.
Once. EI Itimo faIIo que
ha sido detectado en esta crisis
finan ciera es Ia importancia
de Ios ban cos sistmicos, a
Ios que no pue de dejrseIes

bIemas de soIvencia van a ser

saI vados, tienen un incentivo
a to mar mayores riesgos que
un ban co pequeo o
mediano, que sabe que puede
quebrar y que, si esto ocurre,
nadie va a saIvarIo.
EI probIema de estos
bancos es muy diferente deI
de Ios ban cos que pueden
IIegar a ser de masiado
grandes
para
poder
ser
saIvados por Ios contribuyentes
de su pas de origen, pero que
no son sistmicos para eI resto
deI
siste
ma
bancario
mundiaI. Estos ban cos
necesitan ser saIvados, ya que
eI coste de que caigan es muy
su perior aI de tener que
saIvarIos.
Es decir, existen bancos
gran des que no son
sistmicos y otros que s Io
son. Los primeros son bancos
comerciaIes que mayorita
riamente dan crditos aI por
me nor o a pequeas y
medianas em presas y cuyos
cIientes grandes aI por mayor
son sIo Ias empresas grandes
y bien conocidas de Ios pases
en Ios que estn ubicados, que
tienen Ia mayor parte de sus
activos cubiertos por depsitos,
que no estn apaIancados ms
aII de sus requisitos mnimos
de ca pitaI, que no tienen SIV
y onduits fuera de baIance,
que no tienen grandes
posiciones en eI interban cario
a corto pIazo ni tampoco en Ios
mercados de derivados, saIvo
por cuenta de sus cIientes, que
sus posiciones de tesorera son
nor maIes, que no especuIan
con po siciones propietarias y
que su pre sencia internacionaI
est basada en fiIiaIes con su
propio capitaI y reservas
propias que financian en cada
mercado y bajo eI controI de su
reguIador y supervisor nacionaI.
Lo peor que puede pasarIe
a un pas es tener pocos
bancos,
muy
grandes
y

tariamente financiados en Ios mer

cados, y no con depsitos.
stas son Ias razones por
Ias cuaIes no puede apIicarse
eI mis mo tratamiento a unos
bancos de masiado grandes y a
otros que son muy diferentes.
La idea de que es te tipo de
bancos deben tener to dos
eIIos unos mayores requisitos
mnimos de capitaI reguIatorio
no sera equitativa, ya que
unos tie nen mayores niveIes
de riesgo que otros y, por Io
tanto, mayores pro babiIidades
de tener que ser res catados
por eI Estado con cargo a Ios
contribuyentes que Ios que tie
nen menores niveIes de riesgo
y adems ste est ms
diversifica do. Esta distincin
de niveIes de riesgo, y por Io
tanto de niveIes de capitaI
reguIatorio, tendra que ser
IIevada a cabo por eI banco
cen traI, su supervisor, que es
eI que mejor puede apreciar sus
niveIes de riesgo.
Otra propuesta aIternativa,
ms de mercado, es que cada
banco de estas caractersticas,
adems de mantener sus
niveIes mnimos normaIes de
capitaI reguIatorio, tendra
que emitir deuda subor
dinada, no garantizada y a
diez aos, por un porcentaje
variabIe deI totaI de sus
activos, Io que im pone una
mayor discipIina en di chos
bancos, ya que Ios que Ia
compren sern Ios Itimos en
co brar y harn todo Io
posibIe para que eI banco no
incurra en ries gos. Otra
discipIina ms fciI de apIicar
es determinar que sus acree
dores tengan Ia obIigacin de
con vertir su deuda en capitaI
si ste se acerca a cero.
Tambin se ha propuesto
que estos bancos pongan
suficiente co IateraI en forma

nistas recibirn una IIamada

aI margen por Ia diferencia y
tendrn que aportar nuevo
capitaI.
Otra aIternativa ha sido Ia
idea de un seguro contingente
deI Es tado, que se obIiga a
inyectar ca pitaI en caso de
una crisis a cam bio de una
prima de seguro anuaI. Otra
propuesta es que eI banco
centraI emita unas garantas
de seguro deI baIance de dichos
ban

cos que sean transferibIes y

que puedan cotizar en un
mercado. Cada una de estas
garantas da eI derecho a su
propietario a una ga ranta por
parte deI banco centraI a todos
Ios activos durante una crisis
sistmica. FinaImente, tam
bin se ha propuesto que Ios
ges tores de estos bancos
enven ca da ao a su
principaI reguIador y supervisor
un pIan expIicando c mo van a
hacer frente a una po

tenciaI quiebra, y este pIan

debe de ser puesto aI da y
refinado ca da ao.
En
definitiva,
hay
que
encontrar una soIucin a este
serio probIe ma, pero debe
hacerse de forma cIaramente
diferenciada, teniendo en cuenta
en cada banco aI que se apIique
su niveI de riesgo, de inter
conexin y de gIobaIidad, y su
gra do de riesgo sistmico.