Introduccin

El coste medio ponderado del capital es el coste de los recursos financieros de una
empresa. Se le conoce por sus siglas inglesas: WACC (Weigth Average Cost of Capital) y
es una de las variables ms importantes de la empresa, pues marca la tasa de corte a
partir de la cual la empresa debe exigir a sus inversiones. Dicho de otra manera: si una
empresa tiene un WACC del 8% sus inversiones le debern rentar, por lo menos, un 8%,
pues de otra manera la empresa no es viable. Es obvio; si la empresa paga por sus
fondos un 8% las inversiones debern dar ms. Si un director financiero se encuentra que
la empresa que gestiona tiene un WACC del 25%, la empresa tiene un problema y el
director deber encaminar sus esfuerzos a la reduccin del WACC, pues hay pocas
inversiones que ofrezcan rentabilidades superiores al 25%.

Ecuacin
La ecuacin general del WACC es la siguiente:
Ecuacin 1

Donde: Ke es el coste de los recursos propios de la empresa

E son los recursos propios de la empresa (Equity)
D es la deuda de la empresa
Kd es el coste de la deuda
t es la tasa impositiva del impuesto de sociedades
El WACC debe ser calculado con valores de mercado. Pasemos entonces a analizar cada
uno de los recursos financieros de la empresa. Hay que tener en cuenta que, en trminos
generales, el coste de cualquier recurso financiero sigue el siguiente esquema:

Coste = Referencia + Diferencial

Cada uno de los recursos financieros de la empresa se negociar en un mercado
determinado, por lo que tendrn referencias y diferenciales distintos. El diferencial est
vinculado al riesgo del recurso financiero utilizado; as, cuanto mayor sea el riesgo, mayor
ser el diferencial empleado para calcular el coste.

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Pablo Garca Estvez

Los diferentes recursos financieros utilizados en una empresa estn localizados en su

pasivo. Si atendemos a la prelacin a la hora de cobrar, podemos ordenarlos mediante el
siguiente esquema1:
Recursos Propios
Participaciones
preferentes
7

Las Acciones Ordinarias

Las acciones ordinarias son la parte alcuota del capital social y otorga a sus poseedores
derechos econmicos y derechos polticos. El coste de las acciones ordinarias se calcula
mediante la ecuacin SML procedente del modelo CAPM 2:
Ecuacin 2

Ei = Rf + (Em Rf)i
Donde: Ei es el rendimiento exigido por los accionistas a las acciones de la empresa i
Rf es el rendimiento libre de riesgo
Em es el rendimiento de la cartera de mercado
i es el peso del mercado en el ttulo i. Tambin denominado coeficiente de volatilidad
del ttulo i
En todas las transacciones que se realizan en los mercados financieros, siempre hay dos
partes: el emisor y el inversor; el prestamista y el prestatario De tal modo que, lo que
es la rentabilidad para uno de ellos es el coste para el otro. Cuando una persona pide un
prstamo, el coste de su prstamo es la rentabilidad es el coste para el banco. Aplicando
esta lgica en el mercado de las acciones, la rentabilidad exigida por los accionistas es el
coste de esas acciones para la empresa.
En la ecuacin SML, Rf se identifica con los ttulos del Estado que sirven como referencia.
En algunos pases sern las Letras del Tesoro mientras que en otros sern los bonos a 5 o
a 10 aos.

1 El orden de prioridad en el cobro se denomina Seniority

2 Para profundizar ms en el CAPM, es aconsejable revisar el documento CF1 La
Seleccin
de
Carteras
(http://www.telefonica.net/web2/pgestevez/CF1%20La
%20Seleccion%20de%20Carteras.pdf) en www.telefonica.net/web2/pgestevez
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Pablo Garca Estvez

El parntesis (Em Rf) es denominado prima de riesgo del mercado (PRM). Em, el
rendimiento del mercado, es un nmero terriblemente difcil de calcular debido a que,
como se explica en todos los trabajos crticos sobre el CAPM, ste rendimiento es
inobservable. Por eso se utiliza, a modo de proxy, los ndices burstiles. Pero los ndices
burstiles no son el mercado y provoca que el modelo CAPM est cuestionado por
diferentes autores, al no poder probarse de manera emprica. Por esta razn, el valor del
parntesis (Em Rf) suele adoptarse por consenso. Todos los aos algunos profesores
realizan una encuesta a profesores, analistas, economistas, etc preguntndoles cul es la
prima de riesgo del mercado que utilizan y porqu. De las respuestas a esta pregunta se
calcula la PRM de consenso y es la que se utiliza para calcular el coste de las acciones
ordinarias

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Pablo Garca Estvez

La beta mide el peso del rendimiento del mercado en el rendimiento del ttulo. Esto nos
permite catalogar a los ttulos en funcin de su respuesta ante los cambios del
rendimiento del mercado. Cuando un ttulo tiene una superior a 1 se le denomina
agresivo. Por ejemplo, supongamos una = 1,5. Esto quiere decir que si el rendimiento
del mercado sube un 10%, por ejemplo, el rendimiento del ttulo, ceteris pabirus, subir
un 15%. Cuando un ttulo tiene una inferior a 1 se le denomina defensivo. Por ejemplo,
supongamos una = 0,5. Esto quiere decir que si el rendimiento del mercado sube un
10%, por ejemplo, el rendimiento del ttulo, ceteris pabirus, subir un 5%. Cuando un
ttulo tiene una igual a la unidad es un ttulo neutro y tiene el mismo comportamiento
que el mercado.
Desde el punto de vista de los mercados financieros, la ofrece un primer patrn de
comportamiento en los mercados. Con expectativas alcistas de mercado, se comprarn
ttulos agresivos para aprovechar la subida esperada. Si, por el contrario, se piensa en
una cada futura del mercado, la tendencia ser comprar ttulos defensivos para que la
cada afecte poco a los ttulos. El parmetro se calcula a travs de la siguiente
ecuacin:
Ecuacin 3

CovRi;RM

M
Donde: Cov(Ri, RM) es la covarianza entre los rendimientos del ttulo i y el
mercado
2M es la varianza de los rendimientos del mercado
En modelo CAPM nos explica que, cuando tenemos una cartera de valores eficientemente
diversificada el riesgo de la cartera se identifica con la beta. Desde aqu, podemos inferir
que, el riesgo de los ttulos, tambin se puede determinar con su beta. La SML nos dice
que el rendimiento exigido a las acciones est en funcin del riesgo de stas, medido por
su beta. Cuanto mayor sea el riesgo, mayor ser el rendimiento exigido y por ende,
mayor ser el coste para la empresa emisora.
Podemos reescribir todo esto diciendo que el coste de las acciones ordinarias es igual al
rendimiento libre de riesgo mas la prima de riesgo del mercado por la beta de la accin
Ecuacin 4

Ke = Rf + PRM x

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Pablo Garca Estvez

Coleccin Finanzas

Las Reservas
El coste de las reservas es el coste de oportunidad de que la empresa retenga los
beneficios. Los accionistas permitirn a sta no repartir dividendos si el rendimiento
prometido para el futuro es superior al actual. Vemoslo de manera analtica.

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Pablo Garca Estvez

Si la empresa repartiese todo los beneficios obtenidos el precio de las acciones sera igual
a:

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Precio = PAR + Beneficios

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Siendo PAR el precio antes del reparto de los beneficios

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Pablo Garca Estvez

Si la empresa retiene los beneficios con la promesa de un mayor rendimiento, el precio se

calculara como el precio antes del reparto de los beneficios mas el beneficio invertido a
un tipo r, actualizado al coste de las acciones, Ke.

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Pablo Garca Estvez

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Pablo Garca Estvez

Pero, como hemos dicho, el valor de la accin en el caso de retener e invertir los
beneficios debe ser mayor a repartir los beneficios, pues de lo contrario no se hara.

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Pablo Garca Estvez

Operamos y obtenemos que el tipo r al cual invertimos los beneficios debe ser igual o
mayor al coste de las acciones

r Ke
Dicho de otra manera, el coste de las reservas es el mismo que el de las acciones
ordinarias, pues ste acta como coste de oportunidad para la retencin de los
beneficios.

Las Participaciones Preferentes

Las participaciones preferentes es un caso muy particular en las finanzas, pues no est
claro si son recursos propios o ajenos. En el caso espaol, estn reguladas por la
Disposicin Adicional III de la Ley 19/2003 sobre el Rgimen Jurdico de los Movimientos
de Capitales y de las Transacciones Econmicas con el Exterior y sobre determinadas
medidas de prevencin del blanqueo de capitales. En este texto establece que para ser
catalogadas como participaciones preferentes, una emisin debe cumplir una serie de
requisitos:
1. Ser emitidas por una entidad residente en territorio de la Unin Europea, que no sea
paraso fiscal. Si la emisin la realiza una filial, el montante obtenido debe ser depositado
en la matriz.
2. Deben tener el derecho a recibir una remuneracin predeterminada no acumulativa
siempre que la empresa emisora tenga beneficios
3. Los titulares de las participaciones preferentes no tienen derechos polticos ni de
suscripcin preferente ante nuevas emisiones
4. Deben ser perpetuas. Cabe la posibilidad de amortizacin anticipada a partir del quinto
ao desde su desembolso, siempre que lo autorice el Banco de Espaa
5. Deben cotizar en mercados secundarios
6. En el caso de que la empresa se liquide, las participaciones preferentes tienen derecho a
obtener el reembolso de su valor nominal y se situar, a efectos del orden de prelacin,
inmediatamente detrs de todos los acreedores, subordinados o no, y delante de las
acciones ordinarias
7. Cuando se emiten, el importe nominal en circulacin no podr ser superior al 30% de los
recursos propios bsicos del grupo. Slo en circunstancias excepcionales el Banco de
Espaa puede modificar este porcentaje.
El rgimen fiscal de las participaciones de las participaciones preferentes se puede
resumir en:
a. La remuneracin predeterminada no acumulativa, que se reparte siempre que la empresa
tenga beneficios, tiene consideracin de gasto deducible para la empresa.
b. Para los inversores que compren estas participaciones, estas remuneraciones no
acumulativas sern consideradas como rendimientos obtenidos por la cesin a terceros
de capitales propios.
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Coleccin Finanzas

c. Este rgimen fiscal tambin es aplicable a la emisin de instrumentos de deuda

realizados por entidades que cumplan los requisitos detallados ms arriba.

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Todo esto es aplicable a las participaciones preferentes o a otros instrumentos de deuda

emitidos por una sociedad residente en la Unin Europea, que no sea paraso fiscal, y
cuyos derechos de voto correspondan a entidades cotizadas que no sean de crdito. En
estos casos, para proceder a la amortizacin no ser necesaria la autorizacin del Banco
de Espaa

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Si atendemos a lo dicho por la ley, podemos establecer dos casos, a la hora de calcular el
coste de las participaciones preferentes:

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Pablo Garca Estvez

Perpetuas
Si las participaciones preferentes no son amortizables, entonces el coste de capital de
stas se calcularan de la manera siguiente:
Ecuacin 5

Donde: Div es la remuneracin predeterminada de las participaciones preferentes

P el precio de mercado de las participaciones preferentes

Amortizables
En el caso de las participaciones preferentes que son amortizables a partir del quinto ao desde la
fecha de emisin, actan como si fuera un bono. La ecuacin que debemos plantear, entonces es
la siguiente:
Ecuacin 6

Siendo: P el precio de mercado de las participaciones preferentes

Div la remuneracin predeterminada de las participaciones preferentes
Nominal el valor de amortizacin pagado en la fecha de liquidacin

Deuda o Recursos Propios

Las participaciones preferentes, al ser ttulos hbridos, estn sumidas en la polmica de si
son recursos propios o deuda. Segn el texto que se lea, o al analista que se consulte,
sern catalogadas en un lado u en otro. Basilea II las incluye dentro del TIER1 junto a las
acciones ordinarias y las reservas. Sin embargo, depende de quin lo analice nos las
encontraremos en un lado o en otro. Los contables tienden a considerarlas deuda pero
hay auditoras que lo consideran recursos propio, segn les interese.
Podemos repasar las caractersticas de las participaciones preferentes y determinar cul
de ellas las hacen ms parecidas a los recursos propios o a la deuda
Tabla 1

Caracterstica
Derecho a remuneracin predeterminada siempre que la empresa emisora
tenga beneficios
Sin derechos polticos ni de suscripcin preferente ante nuevas emisiones
Perpetuas
Posibilidad de amortizacin anticipada a partir del quinto ao con autorizacin
del B. de Espaa
Cotizacin en mercados secundarios

Ms parecido
a
Deuda
Deuda
Acciones
Deuda
Acciones

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Pablo Garca Estvez

Coleccin Finanzas

Prelacin, inmediatamente detrs de todos los acreedores y delante de las

acciones ordinarias
El importe nominal en circulacin no podr ser superior al 30% de los recursos
propios.
La remuneracin predeterminada tiene consideracin de gasto deducible para
la empresa.
Inversores: remuneracin es rendimiento obtenido por la cesin a terceros de
capitales propios.

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Acciones
Deuda
Deuda
Deuda
Acciones
Deuda

La tabla 1 parece empujarnos a considerar las participaciones preferentes como deuda,

ms que como recursos propios. Sin embargo, la respuesta, ms adecuada, a la pregunta
de qu son, si recursos propios o deuda es, depende: Si lo que pretendemos es analizar el
riesgo de la empresa, las participaciones preferentes son recursos propios. En otro caso,
las podemos considerar como deuda.

Los prstamos
El coste de un prstamo es la TAE del mismo. El Banco de Espaa define la TAE como el
tipo de inters que indica el coste o rendimiento efectivo de un producto financiero. La
TAE se calcula de acuerdo con una frmula matemtica normalizada que tiene en cuenta
el tipo de inters nominal de la operacin, la frecuencia de los pagos (mensuales,
trimestrales, etc.), las comisiones bancarias y algunos gastos de la operacin. En el caso
de los crditos, no se incluyen en el clculo del coste efectivo algunos conceptos, como
los gastos que el cliente pueda evitar en uso de las facultades que le concede el contrato,
los gastos a abonar a terceros o los gastos por seguros o garantas (salvo algn tipo
particular y siempre que la entidad imponga su suscripcin para la concesin del crdito).
Hay que tener en cuenta que, como los intereses de la deuda son deducibles del
impuesto de sociedades, se debe multiplicar la TAE por uno menos la tasa impositiva para
tener en cuenta el ahorro fiscal que ello conlleva. Es decir, que el coste del prstamo
sera:
Ecuacin 7

Kpre = TAE x (1 t)

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Coleccin Finanzas

Bonos y Obligaciones
Generalmente, los bonos3 tienen amortizacin de tipo americano. Esto es, que slo paga
los intereses (cupones) durante la vida del bono y en el ltimo periodo paga el ltimo
cupn mas el principal del bono. Por lo tanto el rendimiento del bono se calcula con la
siguiente ecuacin:

3 El trmino bono es igual al de obligacin. Slo tiene diferencia cuando se trata de

ttulos del Estado. En este trabajo utilizaremos el trmino bono, por ser el ms popular.
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Ecuacin 8

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Donde P es el precio de mercado del bono.

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El clculo del WACC en diferentes aos

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Pablo Garca Estvez

En determinadas ocasiones se debe calcular el WACC de una proyeccin de varios aos.

La mayor dificultad de esto es el clculo de los valores de los pasivos. Los nicos valores
que podemos calcular de manera matemtica son los de los prstamos y los de los
bonos. Para calcular el valor de estos ltimos hay que aceptar la hiptesis de que el
rendimiento hasta el vencimiento de los bonos se mantiene constante, por lo que el
precio ir cambiando acercndose cada ao al nominal del bono.

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Pablo Garca Estvez

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Coleccin Finanzas

Al cambiar la estructura financiera se modifica el riesgo de la empresa, y por lo tanto, su

beta, lo que afecta al coste de las acciones ordinarias.

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Pablo Garca Estvez

Coleccin Finanzas

BREALEY, R. A., MYERS, S. MARCUS, A. 1996, Fundamentos de finanzas corporativas

McGraw-Hill
COPELAND,
Si
la empresa
T. E.,noKOLLER,
tuvieraT.deuda,
MURRIN,
el J.
riesgo
1995,financiero
Valuation:desaparece
Measuring and
y la Managing
beta recoge
the
exclusivamente
Value
of Companies,
el riesgo
John Wiley
sistemtico
& Sons.operativo de la empresa: es la llamada beta
desapalancada.
desapalancar
las betas utilizamos
DAMODARAN,
A.Para
1996,
Investment Valuation,
John Wiley.la siguiente funcin
LUBIAN, f. GARCIA ESTEVEZ, P. 2005 Finanzas en el mundo corporativo Ed. McGraw Hill.
Ecuacin 9

FERNANDEZ, P. 2008. 160 preguntas sobre finanzas. DI 770. IESE

Donde: L es la beta apalancada

u es la beta desapalancada: La beta para un nivel de deuda igual a cero
d es la beta de la deuda= (Coste de la deuda Rf)/Prima de riesgo del
mercado
D es el nivel de deuda a valor de mercado E son los recursos
propios a valor de mercado
t es la tasa impositiva
En ocasiones se emplean las llamadas frmulas simplificadas para desapalancar, en las
que se supone que la d es igual a cero. Suponer que la d es igual a cero equivale a
decir que el coste de la deuda es igual a la rentabilidad libre de riesgo, es decir, que la
empresa se financia con un coste semejante al del Gobierno. Cuando esto ocurre, las
frmulas para desapalancar se convierten en:
Ecuacin 10

Emplear la frmula simplificada tiene la ventaja de que hace ms simple los clculos,
pero presenta el inconveniente de que se introducen unos supuestos que no suelen ser
razonables, lo que supone infravalorar la creacin de valor del proyecto.
Qu se puede hacer para estimar el Ke en las empresas que no cotizan? Hay que utilizar
la de una empresa semejante y que cotice. Con qu criterios hay que buscar esa
empresa semejante? En nuestra opinin, no se trata slo de utilizar la beta sectorial de la
industria en que opera la empresa. Es preferible emplear la beta apalancada de una
empresa que tenga un riesgo operativo, actual y previsiblemente futuro, semejante al de
la empresa que no cotiza, obtener el valor de la beta desapalancada para captar el valor
de la beta que mide nuestro riesgo operativo, y apalancar esta beta teniendo en cuenta
la estructura de capital futura correspondiente a los flujos de caja que estamos
descontando.

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Pablo Garca Estvez