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Sommaire
Remerciements
Introduction Gnrale
04
06
07
21
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Conclusion
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Bibliographie
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Les Annexes
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INTRODUCTION
GENERALE
Dans le but de rpondre cette problmatique, jai fix deux catgories dobjectifs, lun
gnral et lautre spcifique.
Lobjectif gnral de mon est de contribuer au renforcement de dispositif de gestion du risque
de change de la BMCE, afin damliorer ses performances et daccrotre la confiance elle
accorde par la clientle en la matire.
La ralisation de cet objectif implique des objectifs spcifiques, il sagit :
De rpertorier les diffrentes caractristiques du risque de change ;
Danalyser les stratgies de couverture de risque de change pratiqu par la BMCE
BANK ;
De prsenter les conditions doptimisation de la gestion du risque de change.
Parmi les rsultats viss par ce travail, est de me permettre dappliquer les enseignements que
jai reus tout au long de ma formation, mais aussi de cerner les aspects pratiques en matire
de change et du droulement dune partie des oprations qui sy effectuent. Ce stage va me
permettre de faire une analyse du dispositif mis en place par la BMCE pour grer et contrler
le risque de change.
Mon tude portera sur deux chapitres : Un premier chapitre qui sera consacr la prsentation
du thme, de lentreprise daccueil, et de la mthode dapproche. Et un deuxime chapitre qui
traitera le thme de ce projet, en commenant par le contexte thorique des stratgies de
couverture, et prsenter comment se couvrir contre le risque de change avec les diffrents
instruments disponibles, et terminant par la prsentation dun cas pratique qui a t ma
mission principale du stage.
CHAPITRE 1 :
PRESENTATION
DU THEME DE
STAGE, DE
LENTREPRISE
DACCEUIL, ET DE
LA METHODE
DAPPROCHE
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I-
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accompagn souvent dun cours libre, dun cours touristique ou dun cours douanier. Dautre
part, il est trs frquent que lilliquidit du march officiel entrane le dveloppement des
marchs parallles.
Lorigine du march de change :
A lorigine, nos anctres conduisaient le commerce de biens contre dautres biens. Ce systme
de troc tait bien sr plutt inefficace et exigeait de longues ngociations et recherches pour
pouvoir conclure un march. Des formes de mtaux comme le bronze, largent et lor ont t
par la suite utiliss dans des tailles normalises pour faciliter les changes de marchandises.
Ces moyens dchange taient fonds sur lacceptation du grand public et des pratiques telles
que la durabilit et le stockage. Par la suite, la fin du Moyen-ge, une varit de
Reconnaissances de Dettes a commenc se populariser pour devenir un moyen dchange.
Lavantage vident de ngocier avec un document prcieux plutt quavec des sacs de mtal
prcieux fut lentement reconnu travers les ges. Ensuite les gouvernements ont adopt la
devise papier et ont soutenu la valeur du papier avec des rserves dor. Cest devenu ce quon
appelle ltalon-or.
Cest ainsi que le march de change a vu le jour, et par la suite sest dvelopp avec
lapparition des devises qui ont facilit lchange commercial entre diffrents pays.
Les principales activits du march de change :
Les principales activits sur le march des changes sont la couverture, la spculation,
larbitrage et le market-making.
a. Couverture :
La couverture contre le risque de change, correspond l'essence mme du march des
changes. Cette opration s'adresse principalement aux banques, aux institutions financires et
aux entreprises. Elle correspond au transfert au march d'un risque que l'on ne souhaite plus
assumer.
b. Spculation :
La spculation la hausse consiste acheter un bien dont la valeur doit s'apprcier dans le
temps. L'oprateur espre raliser un profit en revendant le bien un prix suprieur au prix
d'achat. La spculation la baisse consiste, l'inverse, vendre le bien s'il doit se dprcier.
L'oprateur espre alors raliser un profit en rachetant le bien un prix infrieur son prix de
vente. Le jeu est de ce fait l'lment fondamental du comportement humain et le march est
un moyen de satisfaction trs attractif.
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On spcule sur le march des changes dans le but d'obtenir une plus-value, on peut distinguer
divers profils selon la dure de la prise de risque :
- les scalpers : effectuent des allers-retours trs rapides (quelques minutes) ;
- les days-todays traders : qui dbouchent leurs positions en fin de journe ;
- les long term traders : travaillent sur des horizons plus lointains.
Ce sont des individus qui grent des portefeuilles d'actifs et qui sont constamment la
recherche de la maximisation du couple rendement/risque . Dans le cas gnral, cette
hypothse est exacte, mais ces derniers prennent galement des positions terme afin de
rduire le risque total du portefeuille.
c. L'arbitrage :
Technique consistant reprer les imperfections de toute nature du march (mauvaise
propagation des informations, rglementations) et d'en tirer profit sans aucune prise de risque.
d. Le Market Making :
Un market maker, ou teneur de march , est une entreprise, gnralement une banque
d'investissement, ou une personne qui, sur le march des changes, fournit constamment, soit
uniquement sa clientle, soit, dans certains cas, l'ensemble du march, y compris donc
ses concurrents, des prix l'achat (bid) et la vente (ask). On dit aussi qu'il cote les
devises.
En principe, le market maker cherche capter une partie de la diffrence entre ses deux prix,
on parle de spread ou de fourchette , puisque :
quelqu'un qui voudra vendre, le fera sur le bid du market maker,
et, l'inverse, un autre qui voudra acheter, le fera sur son offre.
Si ces deux oprations ont lieu alors que le march n'a pas boug, le market maker empoche
l'cart de prix. Cela est nanmoins rarissime.
Les diffrents intervenants sur le march des changes
Les intervenants sur le march des changes sont de plusieurs types :
Les banques
Elles interviennent pour le compte de leurs clients ou pour leur compte propre, notamment par
leur activit de market making consistant proposer un cours de change l'achat et la vente
et se porter contrepartie dans des transactions inities par d'autres intervenants.
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Les courtiers
Leur rle consiste trouver des contreparties aux demandes qui leur sont dresses, moyennant
une commission.
Les banques centrales
Elles interviennent de manire ponctuelle, essentiellement pour influencer la valeur de leur
monnaie, notamment dans le cadre d'actions concertes au niveau international.
Les clients
Socits commerciales ou institutions financires n'ayant pas accs directement au march des
changes, elles ralisent des oprations de change conscutives des oprations commerciales
ou financires l'international.
Aprs avoir compris ce que veut dire un march de change en gnral, son origine, et savoir
quels sont ses activits, ses intervenants ; on va parler un peu sur le March de change
Marocain, en analysant ses apports, ses limites, ainsi que sa rglementation et organisation.
1.4 Le March de change Marocain :
Paralllement aux libralisations entreprises dans les diffrents marchs des capitaux
destines inscrire lensemble des oprations financires et bancaires marocaines dans une
logique de march et douverture sur lextrieur, un effort trs important t mis en uvre
dans le cadre des oprations commerciales notamment concernant les transactions
internationales avec :
Ladhsion du Maroc au GATT, intervenu le 15 juin 1987 et la signature du cycle de
lUruguay le 15 avril 1994 Marrakech ainsi que le dmantlement des barrires
douanires.
La libralisation progressive de la rglementation des changes.
Aujourdhui, la quasi-totalit des oprations qui ncessitaient, par le pass, laccord pralable
de loffice des changes ont t dlgus aux banques.
La ralisation de la convertibilit des dirhams sur les oprations courantes, le Maroc
ayant adhr, depuis janvier 1993, aux obligations de larticle VIII du FMI.
Dans cette dynamique, il tait normal que les autorits montaires introduisent des techniques
plus modernes au niveau du march des changes tout en abandonnant le fonctionnement
anachronique et dsuet que connaissait ce march avant juin 1996.
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Grce ce nouveau march, les exportateurs et les importateurs marocains peuvent non
seulement ngocier des taux de change prfrentiels, mais aussi se couvrir contre le risque de
change.
Quels sont les apports de ce march au Maroc ? Quelles sont ses limites ? Et Comment
fonctionne t-il ?
A ces diffrentes questions, je tenterai dapporter des rponses concrtes dans les pages qui
suivent.
a- Les principaux apports du nouveau march des changes :
Le nouveau march des changes a confr des avantages non ngligeables aux entreprises
comme aux banques.
Pour les oprateurs conomiques :
Il permet :
- Davoir une cotation la demande (alors que dans le pass, celle-ci ntait disponible
souvent que 48 heures aprs);
- De dnouer leurs oprations le jour (j) de lordre ;
- De ngocier le cours et choisir la banque devant procder aux transferts ou aux
rapatriements des devises ;
- Dobtenir les mmes dates de valeurs que celles pratiques au plan mondial en limitant
celles-ci seulement 2 jours au lieu de 4 jours comme auparavant ;
- De limiter les frais lis lexcution des ordres, en mettant en concurrence les banques ;
- De se couvrir contre le risque de change relatif aux transactions internationales effectues.
Pour les banques :
Il donne la possibilit de :
- Fournir une cotation instantane aux oprateurs notamment aux investisseurs trangers ;
- Raliser des gains non ngligeables entre les cours dachat et les cours de vente pratiqus ;
- Spculer sur les positions de change autorises ;
- Accomplir des oprations diversifies comme les swaps et la couverture terme ;
- La rglementation et lorganisation du march des changes Marocain.
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Les non-rsidents :
Les non-rsidents bnficient non seulement de la convertibilit totale au titre des oprations
courantes mais galement de celles englobant les oprations de capital, avec la libert
dinvestir et de transfrer les revenus des apports raliss ainsi dailleurs que le retransfert du
capital lui-mme et de ses plus-values.
Les non-rsidents ne peuvent cependant accder des prts en dirhams sauf drogation de
loffice des changes.
Les trangers rsidents au Maroc et les RME :
Ces oprateurs conomiques jouissent la fois des avantages lis la qualit de rsidents
(particulirement le libre accs des avoirs ou des crdits en dirhams) et des avantages
attachs la qualit de non-rsidents (en particulier la possibilit de financer des
investissements au Maroc en devises et lobtention, en contrepartie, de la libert de transfert
des revenus et de retransfert du capital et de la plus-value.)
2. Le prlvement de la commission obligatoire de 1 :
Les intermdiaires agres sont tenus de prlever une commission 1 sur les oprations
dachat et de vente de devises la clientle.
Cette commission est comptabilis dans un compte spcial, cre cet effet, au nom de BAM
puis vers celle-ci la fin de chaque mois (dans les cinq jours qui suivent chacune de ces
chances).
La commission de 1 a pour objet de couvrir, au moins en partie certaines charges publiques
qui taient assures auparavant par BAM lorsquelle ralisait seule le dnouement des
oprations de change.
3. Les mesures prudentielles :
Elles sont dictes par la circulaire n9/G/96 de Bank Al-Maghrib du 29 Mars 1996. Elles se
rapportent essentiellement aux ratios devant tre observs par les intermdiaires agres dans
le cadre de leur intervention sur le march des changes.
Le respect des ratios:
Les tablissements bancaires doivent observer de manire permanente :
Un coefficient maximum de 7% entre la position de change longue ou courte par
devise et les fonds propres nets.
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II-
La BMCE Bank a t cre par les Pouvoirs Publics le 1er septembre 1959. La mission
essentielle confie alors cette banque, outre une activit bancaire dite classique, tait de
contribuer au dveloppement du commerce extrieur du Maroc. Les actifs de BMCE Bank se
sont dvelopps grce, notamment, une srie dabsorptions de banques au cours des
annes soixante et soixante dix, qui a permis un accroissement rapide des oprations bancaires
traditionnelles, une extension du rseau domestique - 201 agences aujourdhui - et un
renforcement constant de ses effectifs - prs de 2 850 agents ce jour. Premire banque
marocaine tre privatise, BMCE Bank a dploy, particulirement depuis 1995, un
ensemble dactions visant au renforcement de sa dimension internationale, travers un
largissement de son actionnariat international, un dveloppement soutenu de son
implantation ltranger ainsi que la conclusion de partenariats de rfrence avec des
institutions financires trangres de renom.
Section 1 : Profile de la BMCE BANK :
Prsence dans plus dune vingtaine de pays (Afrique, Europe et Asie) Promotion de
lducation dans le monde rural travers le programme Medersat.com de la
fondation BMCE Bank ;
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1re banque au Maroc et dans la rgion MENA obtenir la certification ISO 14001
pour lenvironnement
Certification ISO 9001 version 2000 pour les activits Etranger, Montique, Titres,
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II.
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=> Ple Offshore et trsorerie Devises : cette entit deux activits principales, la premire
concerne essentiellement les IPO dans la rgion MENA (Middle East North Africa), c'est-dire, chaque fois quil y a une introduction en bourse dans cette rgion, il y a des tudes de
march et du secteur dans lequel opre cette entreprise qui sont faites pour pouvoir dcider
sil faut investir ou pas dans cette opration.
La deuxime activit consiste en une gestion active de la trsorerie de la BMCE travers des
oprations de prt emprunt que BMCE Capital fait auprs de banques internationales pour
pouvoir rguler la situation de sa trsorerie quand le solde est dbiteur, et dgager des plus
values quand il est crditeur.
=> Ple produits structurs et matires premires : ce ple propose des produits rendement
lev tout en assurant la maitrise parfaite des risques. Les produits structurs offerts par ce
ple sont principalement les placements capital garanti index sur les devises, les
placements capital garanti index sur lvolution des matires premires (Or, ptrole, ) et
les placements capital garanti index sur les indices boursiers internationaux (Eurostock 50,
CAC40, FTSE, ).
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III-
Dfinition et Avantages :
Une mthode dapproche se dfinit comme une dmarche rationnelle de lesprit pour
dcouvrir ou dmontrer une vrit, cest une faon logique de conduire un travail, elle dsigne
galement lensemble de processus ordonns pour parvenir un rsultat.
Ce concept de la mthode dapproche rsume un ensemble davantages :
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Comprendre les dfis qui font face au droulement des activits, et savoir comment en
sortir ;
Mapprofondir dans le sujet de loptimisation de la gestion du risque de change, en me
basant sur la documentation interne de la BMCE, et sur quelques articles sur Internet ;
Identifier ma mthode dapproche, par laquelle jorganiserais mon travail ;
Raliser quelques oprations ;
Aprs ce mois dobservation et de formation, jai entam mon projet de stage, mon tuteur de
stage ma confi une mission qui sera par la suite ma partie pratique de ce rapport de stage, je
me suis charg de travailler sur un portefeuille de deux entreprises, clientes de la salle des
marchs de BMCE Capital, qui suite leurs oprations dImport/Export, se trouvent
naturellement exposes au risque de change.
Je me suis bas sur les circulaires de loffice de change, pour comprendre ce que veut dire un
march de change, comment intervenir sur ce march, la rglementation de ce march au
Maroc, et ses principales limites.
Jai exploit mes acquis que jai appris durant ma petite formation : les mthodes de calcul
des primes, des taux de change, faire des simulations pour en anticiper les rsultats et les
comparer avec les objectifs, soit pour les entreprises clientes, ou pour la banque.
Jtai en contact avec les deux entreprises, on ma fournit toutes les informations sur leurs
oprations de change. Jai utilis les outils de la gestion du risque (les contrats terme, les
swaps, les options), ..
Aprs avoir termin ltude du risque de change qui concerne chaque entreprise, je les ai
contacts pour leurs donner des recommandations, en leurs informant sur le meilleur outil
utiliser pour le rglement des factures, afin dviter ce risque de change, et pour en gnrer
des gains de change.
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CHAPITRE 2 :
LOPTIMISATION
DE LA GESTION
DU RISQUE DE
CHANGE
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En rgle gnrale, lorsque lon parle de risque de change de transaction, le terme transaction
est omis.
Il y a donc risque de change ds quune entreprise ralise des oprations dans une monnaie
diffrente de sa monnaie de rfrence.
Face au risque de change, il existe deux possibilits : se couvrir ou ne pas se couvrir.
Se couvrir contre le risque de change permet de connatre aujourdhui avec certitude la
contrepartie dans sa monnaie des flux en devises futurs. Dans ce cas, les prvisions des cours
de change au comptant futurs faites implicitement par les oprateurs proposant les instruments
de couverture ne sont pas remis en question.
Ne pas se couvrir est le rsultat dune dcision. Deux lments peuvent inciter un particulier
ou une entreprise ne pas se couvrir :
Premirement, les prvisions des cours au comptant futurs sont diffrentes des cours
de change futurs garantis. Ceci suppose, tout dabord, de prvoir les cours de change
au comptant futurs. Il faut ensuite procder un arbitrage entre ne rien faire et se
couvrir. Par exemple, si une rentre de devises est attenue et que le taux de change au
comptant futur de cette devise, rsultant des prvisions, est suprieur au taux garanti
dans le cadre de la couverture, il nest pas intressant de se couvrir. Cette dcision
dpend de lampleur de lcart entre le cours garanti et le cours prvisionnel, ainsi que
laversion au risque.
Deuximement, si les variations des taux de change refltent uniquement le
diffrentiel dinflation entre les deux pays considrs, le risque de change est nominal.
Il ny a donc pas de risque de change rel, c'est--dire quil nest pas utile de se
couvrir contre ce risque.
Ne pas se couvrir implique que le risque existe toujours car il nest pas possible de connatre
avec certitude aujourdhui la contrepartie des flux en devises attendus dans le futur, les
prvisions pouvant se rvler fausse.
Lobjet de cette deuxime partie est de prsenter comment se couvrir contre le risque de
change avec les diffrents instruments de couverture disponibles. Cependant avant
dintroduire cela, il savre important de comprendre les notions fondamentales qui
permettent dapprcier dj ce risque, pour ensuite le couvrir.
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Il suppose de dsigner un point central, appel le centre de netting, qui traite toutes les
transactions financires. Trs souvent, une filiale cre dans ce but est installe dans un
endroit ou la fiscalit et les rglements de changes sont les plus favorables.
Pour mettre en place un systme de netting, la socit doit dfinir sa priodicit de
fonctionnement : jour, semaine ou mois. Elle doit ensuite identifier les flux financiers
caractristiques entre les filiales du groupe pour la priode en question. Ceci lamne
construire une matrice de compensation.
La procdure de netting a plusieurs avantages. Dabord, les commissions sur les oprations de
change et les transferts de fonds sont rduites de manire drastique. Ensuite, en rduisant le
nombre et la taille des transferts, et donc le nombre de jours perdus cette occasion, on rduit
les cots de compensation. De plus, les filiales ont rduit leur risque de change, car les
paiements sont faits en monnaie locale.
Un systme de netting efficace ncessite une organisation administrative solide, de bons
banquiers et de bonnes conditions de banque (dates de valeur, commissions,). A partir de
l, on peut raliser des conomies substantielles. Toutefois, bien des pays imposent des
restrictions sur les oprations de netting. Il faut donc avoir une trs bonne connaissance de la
rglementation des changes dans les pays ou se passent les oprations.
c- Les centres de refacturation :
Le netting est une solution pour les flux internes un groupe. Il ne rsout pas le problme
pour les flux entre les filiales et les institutions externes. Or, chaque filiale a son propre rseau
de clients et de fournisseurs qui gnre des flux financiers en diverses devises. Il y a deux
solutions ce problme. Lune consiste laisser chaque filiale grer sa propre situation en
devises. Lautre est de mettre en place une procdure centralise pour traiter toutes les
oprations sur les devises du groupe ; cela sappelle un centre de refacturation.
Ce centre ne sintresse pas directement aux flux de biens entrants et sortants des diffrentes
socits du groupe : le rle du centre est purement financier. En concentrant lensemble des
transactions en devises, en un point il permet de ngocier de meilleures conditions bancaires
et de rduire les cots de traitement, de manire analogue au centre de netting. Il limine aussi
le problme du financement des exportations pour une socit isole. Sous cet aspect,
reprsente plus quun simple ngociant international centralis. Cest un vritable centre
quip de services financiers grant des oprations financires et comptables consquentes.
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Un exemple permettra de mieux comprendre les avantages dun centre de refacturation. Soit
une multinationale britannique ayant des filiales aux USA et en France. La socit anglaise
importe des biens facturs en Francs suisses et exporte des produits facturs en Euros vers sa
filiale franaise. La filiale amricaine exporte et facture en yens. Le schma 3.1 rsume ces
transactions.
La refacturation peut tre ralis sur une base continue, hebdomadaire, bimensuelle ou
mensuelle. Les factures dans les diffrentes devises sont transmises au centre, qui crdite ou
dbite les diverses socits dans leurs monnaies locales. Les intrts sont crdits ou facturs
en fonction des sommes rellement transfres. Cest le centre qui prend sa charge
lensemble du risque de change, lui, par exemple, de recevoir largent de la socit
franaise, puis de payer lexportateur.
d- La gestion des dlais de paiement (Leads and Lags) :
Il sagit de la modification des dlais de paiement (leads signifie acclrer le paiement ; lags
signifie retarder le paiement). Avant le dveloppement des produits financiers, ctait un
moyen de spculer sur les devises : on se dpchait de payer si on pensait que la devise allait
monter, et vice versa.
Maintenant ces pratiques sont devenues obsoltes, vu le dveloppement des produits
financiers. Elles perdurent toutefois dans certains groupes, en tant que moyen de rpartir les
capitaux entre socits en jouant sur les taux dintrt et en vitant de payer les carts entre
cours acheteurs et cours vendeurs.
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BAM tout en permettant que les oprations terme soient effectues librement entre les
intermdiaires agres a subordonn la ralisation de ces oprations entre les banques et leur
clientle aux conditions suivantes :
Les oprations terme doivent tre adosses des transactions commerciales ou des
prts et emprunts en devises contracts conformment la rglementation de change
en vigueur.
Les achats de devises terme peuvent avoir une chance allant jusqu 5 ans
(nouvelle rglementation).
Les taux de change terme doivent inclure la commission BAM de 1 pour mille.
BAM, pour mmoire, ne cote pas les oprations de change terme et ne se porte pas
contrepartie sur ces transactions.
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La pratique du march procde au calcul direct dun taux de change terme en multipliant le
taux de change au comptant par un ratio refltant le diffrentiel des taux dintrt.
Si t(dom) > t(etr), la marge est positive et le taux terme se ngocie avec une prime ou report
par rapport au taux au comptant. Si t(dom) < t(etr), la marge est ngative et le taux terme est
cot en dport par rapport au taux au comptant.
Dans le cadre du travail effectu au sein de la salle des marchs, jai essay de dvelopper un
pricer sur Excel, qui calcule automatiquement le cours terme. Ce pricer est un outil de
travail indispensable pour les traders car il permet de travailler efficacement.
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b- Les swaps :
Caractristiques gnrales
Les premiers swaps furent ngocis au dbut des annes quatre-vingt. Depuis, ces marchs
ont connu une croissance considrable. Un swap est un accord entre deux entreprises pour
changer des flux de trsorerie dans le futur. Cet accord dfinit les dates auxquels les cash
flows seront changs et la faon dont ils seront calculs
Gnralement, ils dpendent dune ou plusieurs variables conomiques comme un taux
dintrt ou un taux de change. Un contrat forward peut tre vu comme un swap, sauf que le
premier correspond un change de flux une date unique et le second comporte des
changes plusieurs dates.
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Exemple :
Pour comprendre une opration de swap couvrant le risque de change citons comme exemple
celui de deux socits A et B :
- La socit A a ralis une exportation sur lAllemagne dune valeur de 300 000 euros 90
jours.
- Paralllement la socit B a import dAllemagne pour 300 000 euros 90 jours.
A redoutant une baisse du cours de leuro et B une augmentation de la mme monnaie par
rapport au dirham dcident de conclure un contrat terme un cours convenu lavance, A
sengageant livrer les euros et B lui remettre les dirhams sur la base de ce mme cours :
Les swaps de change ou cambistes :
Le swap de change sous sa forme la plus simple est une transaction financire dans laquelle
deux parties sengagent changer des devises aujourdhui, par exemple, des euros contre des
dollars au cours de change au comptant et changer les mmes devises lchance du
contrat au cours de change terme ou un autre cours convenu lavance.
Exemple : les entreprises A et B concluent un swap de devises simple dans lequel A sengage
verser un million de dollars B et B verser 5 millions deuros en contrepartie en t=0. Dans
6 mois, B sengage verser 1 million dUSD A et en contrepartie, A verser 5,5 millions
deuros.
Il faut prciser que cette opration comprend deux oprations de change : une au comptant et
une terme. Elle ne peut tre assimile en totalit une conversion terme des devises qui
comprend une seule opration.
Avec ce type de swap, B peut se couvrir contre le risque de change. Par exemple, si B attend
une rentre dun million de dollars dans 6 mois, elle peut les donne A et obtenir ainsi de
manire certaine lchance en contrepartie 5,5 millions deuros.
Ces contrats dchange de devises appels swaps de change ou cambistes se sont dvelopps
dans les annes 70 sur les marchs des changes.
Diffrence entre swaps de change et swaps de devises :
Les swaps de change et de devises sont assez proches puisquils sont bass toutes les deux sur
le mme principe : un emprunt dans une monnaie et un prt dans une autre monnaie.
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Prime
Pour le droit accord par loption, lacheteur paie une prime qui reste acquise par le vendeur
que loption soit ou non exerce. La prime correspond au cot dune assurance contre une
volution dfavorable des cours de change, pendant la dure de vie de loption. Elle sexprime
en pourcentage du montant en devises et est verse ds linitiation du contrat.
La prime dpend de plusieurs paramtres :
Valeur intrinsque : cart entre le cours au comptant et le strike. Plus vous dcalerez
votre strike dfavorablement par rapport au cours au comptant, plus la prime est faible.
Maturit de loption : nombre de jours dont dispose lacheteur ou le vendeur de
loption pour bnficier dune volution favorable. Plus lchance est courte, plus la
prime est rduite.
Taux dintrts : diffrentiel du taux domestique et du taux devise. Plus la maturit est
lointaine, plus limpact des taux est important.
Volatilit : indicateur de la vitesse de variation des cours. Plus la volatilit est
importante et plus la probabilit est grande pour que les cours atteignent un niveau
donn. Ainsi, la prime est dautant plus leve que la volatilit est grande.
Dnouement des options
Exercice de loption :
En cas dvolution dfavorable de la devise tout au long de la dure de vie de loption, le
dtenteur de cette option lexerce en achetant (cdant) la devise au strike. Exercer loption ne
prsente dintrt que si le strike est plus avantageux que le cours au comptant la date
dchance.
Abandon/ Revente de loption
Toute volution favorable de la devise durant la dure de vie de loption peut tre capt soit :
A chance, en abandonnant loption et en achetant (cdant) vos devises au cours
comptant.
Avant chance, en revendant loption et en initiant une couverture de change terme
calcule sur la base de ce cours au comptant plus intressant ou en initiant une
deuxime option un nouveau strike
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Graphique 2.2
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- Put EUR/MAD
- Strike = cours au comptant = 11
- Echance 30 jours
- Prime 0,28%
Le rsultat de cette stratgie de couverture est le suivant :
A la date de maturit, lEUR/MAD cote 10,70 au comptant, moins avantageux que le
strike. Vous cdez les dollars au prix dexercice (11,00).
10 jours aprs linitiation du contrat, leuro sapprcie considrablement contre le
Dirham (11,10). Vous souhaitez capter cette forte hausse de leuro. Vous dcidez donc
de vendre votre put pour vous positionner sur une vente terme chance 20 jours. Le
niveau de cession est donc gal au cours terme minor de la prime paye et major
de la prime perue. Vous avez galement la possibilit dacheter un nouveau put un
strike plus lev. Vous avez donc gr au mieux votre position de change tout en tant
en permanence assurs de pouvoir cder vos devises au strike en cas dvolution
dfavorable du cours.
A la date dchance, le cours au comptant EUR/MAD est suprieur au strike (11,05).
La couverture ntant pas fige, vous abandonnez le put et cdez les euros au comptant
un cours plus intressant. Le cours net de cession est gal au cours au comptant de la
transaction minore de la prime initialement paye 11,0192.
Loption participative :
Tout comme loption Plain Vanilla , ce produit permet de garantir un cours de change tout
en profitant dune volution favorable, mais concurrence dun pourcentage dtermin.
Lacheteur dun call ou dun put participatif renonce un pourcentage de son gain potentiel
en cas dune volution favorable du cours spot en contrepartie dune prime rduite. En
revanche, la couverture reste totale en cas dvolution dfavorable de la devise. La
participation peut tre adapte une volution favorable en fonction du niveau de prime cible
et des anticipations.
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Graphique 2.3
Graphique 2.4
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Graphique 2.5
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Graphique 2.7
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LUSD/MAD fluctue entre le strike et la borne suprieure. Vous achetez vos devises
au cours spot plus avantageux.
Stratgie
Instrument
Commentaire
Call
Call participatif
Renoncer un pourcentage
de la baisse en contrepartie
dune prime rduite
Call tunnel
Tunnel Zro Cost
Rduire la prime en
contrepartie dun gain
damplitude limite
A lexport
Stratgie
Instrument
Commentaire
Put
Put participatif
Renoncer un pourcentage
de la hausse en contrepartie
dune prime rduite
Put tunnel
Put Zro Cost
Rduire la prime en
contrepartie dun gain
damplitude limite
52
Sens de lopration
Devises utilises
Import (Achat)
Dollars et Euros
Export (Vente)
Dollars
53
Cas de lEntreprise A
Lentreprise A a deux factures rgler, la premire est instantane, elle concerne son
54
Graphique : lvolution du cours de lEuro pendant les mois de Fvrier, Mars et Avril
*Source : Systme informatique de la BMCE Capital.
55
Si le responsable financier a envie de se couvrir via un contrat terme 88 jours, il faut alors
calculer le cours terme (CAT).
On a dj vu, au niveau de la 1re partie du chapitre 2, que la cours terme se calcule de la
manire suivante :
C'est--dire que limportateur a fig son cours quelque soit le niveau atteint par lEuro
lchance. Maintenant, il est sur quil va payer sa facture un cours gal 10,6948.
Donc le montant global de la facture sera gal :
56
Une telle stratgie prsente lavantage de neutraliser le risque de change mais reste une
couverture rigide dans le sens ou elle ne permet pas de profiter dune ventuelle baisse de
lEuro.
Pour remdier cela, lentreprise peut recourir un instrument de couverture plus souple qui
est le contrat optionnel. Ce dernier offre la possibilit de se couvrir contre la hausse des cours
tout en bnficiant dune baisse et ceci en abandonnant loption maturit si le cours au
comptant est meilleur.
c- Option de change pour le fournisseur Europen :
Maintenant, si le responsable prfre se couvrir via une option, la salle de marchs lui propose
le choix entre 3 types de calls: le call Plain Vanilla, le call participatif 50% et le call Zro
Cost.
Pour le call Plain Vanilla , les lments constitutifs sont les suivants :
A la date dchance, si lEUR/MAD cote 11,10, lentreprise excute son option er achte au
strike qui est de 11,072. Le niveau dachat rel est gal au prix dexercice major de la prime,
soit 11,094944.
Sinon, cest dire que si le cours spot est infrieur au strike, alors elle peut abandonner le call
et acheter les EUR au comptant un cours plus intressant.
57
Pour le call participatif 50%, les lments constitutifs sont les suivants :
Strike
Prime
Point Mort
Plafond d'achat
11,0720
0,40%
11,0261
11,1179
DATEINITIATION 03/03/2013
DATE ECHEANCE 30/05/2013
NB JOURS 88
On remarque que la prime du call participatif est rduite par rapport celle du call Vanilla
parce que lacheteur renonce un pourcentage de son gain potentiel en cas dvolution
favorable de lEUR.
A lchance, si le cours au comptant est suprieur au strike, alors limportateur peut exercer
son call et acheter les euros 11,0720, donc la couverture est totale.
Cependant, si le cours au comptant est infrieur au cours spot, il faut abandonner 50% de
loption et lacheter au comptant, et les 50% qui restent sont achets au Strike.
La diffrence entre cette stratgie et la premire rside dans le fait que lacheteur du call a
limit son gain hauteur de 50%, donc cest comme sil avait un manque gagner mais qui
t compens par le paiement dune prime rduite.
Pour le call Zro Cost, les lments constitutifs sont les suivants :
Date op.
Date chance
Cours spot
march
Borne su
Borne Inf
05/03/2013
30/05/2013
11,0720
11,0750
11,0500
58
A lchance, si le cours spot > 11,0750, alors il faut exercer le call 11,0750 quel que soit le
niveau de leuro.
Si 11,0500 <le cours spot< 11,0750, limportateur peut profiter de cette baisse comprise entre
11,0750 et 11,05
Si le cours spot < 11,05, Vous achetez les EUR au cours planch de 11,05 quel que soit le
cours de leuro au dessous de ce niveau.
d- Les Recommandations:
Vue la tendance baissire de lEuro ces dernires semaines, le responsable financier de
lentreprise A, a privilgi lutilisation dun contrat terme pour se couvrir contre son risque
de change, car le paiement dune prime savre inutile du moment quil peut figer son cours
avec un contrat terme.
Cette dcision ncarte pas totalement le risque de lopration de change, mais elle rpond
plus un besoin spcifique qui sinsre dans le cadre de la stratgie globale de lentreprise.
En guise de conclusion, lentreprise A va payer ses deux contrats de la manire suivante :
N de
facture
Facture
n 1
Facture
n 2
59
Montant Devise
en
devises
225 000 Dollar
Date
dinitiation
200 000
03/03/2013
Euro
25/02/2013
Echance
Mode
de
paiement
27/02/2013 Change au
comptant
Cours
de
change
8,40
Montant
en DHS
1890000
30/05/2013 Contrat
terme
10,6948
2138960
Cas de lentreprise B
Lentreprise B effectue une transaction commerciale avec un client amricain le 05/03/2013
pour un montant de 150 000 dollars.
Le paiement seffectuera dans 90 jours, soit une chance au 03/06/2013 Le directeur
financier de lentreprise craint une baisse du dollar cause du ralentissement conomique que
connaissent les Etats-Unis et des diffrentes mesures qui ont t prises pour remdier cela
notamment la baisse du taux directeur.
Dailleurs, on remarque clairement sur ce graphique affich sur une page Reuters, qui montre
lvolution du cours du dollar, que ce dernier suit une tendance baissire plus particulirement
depuis fin Mars.
Graphique : lvolution du cours du Dollar pendant les mois de Fvrier, Mars et Avril
*Source : Systme informatique de la BMCE Capital.
Face cela, il dcide de se couvrir contre cette ventuelle baisse. Mais, va-t-il choisir un
contrat terme ou une option ?
60
61
C'est--dire que :
Points de swaps = 8,7634 8,51= 0,2534
Donc les points se swaps gnrs par cette opration sont de 25340 points.
C'est--dire que limportateur a fig son cours 8,7634 quelque soit le niveau atteint par le
dollar lchance.
Le montant global de la facture sera gal :
06/03/2013
Montant
150 000,00
Devise
USD
Solution
Maturit
Strike
Prime
Prime
Point Mort
Plancher
cession
Prime
MAD
Put
classique
03/06/2013
8,510
1,69%
8,6538
8,3662
21572,85
A lchance, si le cours est infrieur au strike, il faut vendre les dollars 8,510.
62
Si cest le cas contraire, il est prfrable dabandonner loption et de vendre les dollars au
comptant un cours plus intressant.
Put participatif 50%
La proposition Put participatif permet de se couvrir 100% contre une baisse du USD. En cas
de hausse de la devise durant la dure de vie du contrat ou chance, lentreprise peut
profiter partiellement ( hauteur de 50%) de la hausse.
Date de
cotation
06/03/2013
Montant
150 000,00
Devise
USD
Solution
Maturit
Strike
Prime
Prime
Point Mort
Plancher
cession
Prime
MAD
Put
participatif
50%
03/06/2013
8,510
0,90%
8,5866
8,4334
11488,5
c- Les Recommandations:
Dans la partie qui a t consacre au calcul du cours terme, on remarque que celui calcul
est suprieur au cours au comptant, et cela du fait que le taux domestique est suprieur aux
taux tranger. On dit que le CAT est en report par rapport la devise.
Lutilisation dune option permet aussi la couverture contre le risque de change mais ncessite
le paiement dune prime qui nest pas non plus ngligeable.
Dans ce cas de figure, le plus intressant pour lentreprise est lutilisation dun contrat terme
car ceci reprsente pour elle une opportunit saisir, et quil n y a aucun besoin pour une
couverture optionnelle.
63
Synthse
En guise de synthse, on remarque daprs les diffrents cas dentreprises traits, quil ny a
pas de rgles gnrales en matire de couverture contre le risque de change.
Chaque entreprise, agit face au risque de change, en fonction de ses priorits et de sa stratgie
globale. Et cest cela qui explique justement, dune part, la diversification de loffre des
produits prsents par les salles de march, car chaque client demande un produit spcifique
qui rpond un besoin particulier.
Dautre part, lavantage du march de gr gr, qui jusquau l est le seul march dvelopp
au Maroc, rpond cette priorit et offre une large gamme de produits correspondants tout
type de clientle.
64
CONCLUSION
65
66
BIBLIOGRAPHIE
&
WEBOGRAPHIE
67
Bibliographie :
Les circulaires de loffice des changes (n 1633, 1688, 1719, 1720, 1721, 1722, 1723)
Les nouveaux marchs des capitaux au Maroc - Berrada Maohamed Azzedine
( dition SECEA)
March des changes et gestion du risque de change - Yves Simon
Le Management des risques internationaux - E. Clark, B. Marois, J.Cernes
Options, contrats terme et gestion des risques - M. Bellalah, Y.Simon -Ed.
Economica
Stratgies de couverture du risque de change : BMCE Capital (Desk Produits Drivs).
Lentreprise Marocaine face au dfi du march de change : Sminaire Rabat ;
19/04/2013
Documentation Interne de la BMCE BANK.
Le management des risques de l entreprise : Cadre de Rfrence
Webographie :
www.bmcebank.ma
www.bmcek.co.ma
www.cambiste.info
www.bkam.ma
www.oc.gov.ma
www.trader-forex.fr
www.vernimmen.net
www.guide-finance.ch
www.enetspeculation.com
www.guide-finance.ch
www.capital.fr
68
www.boursorama.com
www.bourse.jdf.com
www.stat.or.jp
www.census.gov
www.federalreserve.gov
www.bls.gov
www.whitehouse.gov/fsbr/esbr.html
www.statistics.gov.uk
www.oc.gov.ma
69
LES ANNEXES
70
I-
71
A- Oprations au comptant
L es oprations d'achat, de vente et d'arbitrage effectues entre les intermdiaires agrs ou
pour le compte de leur clientle peuvent tre libelles en toutes devises traites sur le march
des changes.
Bank Al Maghrib se rserve la possibilit de ne pas coter certaines devises mme si celles-ci
sont traites sur le march des changes. Les devises non cotes par Bank Al Maghrib peuvent
tre traites par les intermdiaires agrs entre eux ou avec leurs correspondants trangers.
B- Oprations terme
Les intermdiaires agrs sont autoriss effectuer entre eux ou pour le compte de leur
clientle des oprations d'achat et de vente terme dirham contre devise et devise contre
devise. Ils peuvent galement proposer leur clientle d'autres instruments de couverture
contre le risque de change et ce, dans les conditions fixes par Bank Al Maghrib.
Les oprations de change terme effectues pour le compte de la clientle doivent tre
adosses des oprations d'importation, d'exportation et de financement extrieur.
C- Oprations de trsorerie et de dpt
Les intermdiaires agrs sont autoriss effectuer entre eux et pour le compte de la clientle
des oprations de trsorerie savoir les prts, les emprunts et les swaps et ce, suivant les
modalits indiques par Bank Al Maghrib. Les intermdiaires agrs peuvent galement
effectuer des dpts auprs de Bank Al Maghrib.
II-
Les intermdiaires agrs sont informs que les rsidents demeurent tenus de rapatrier au
Maroc le produit des exportations de biens et services ainsi que tous autres produits, revenus
ou moyens de paiement ayant le caractre obligatoirement cessible et ce, dans les dlais
prescrits par la rglementation des changes en vigueur.
La cession des montants rapatris se fera dsormais au profit des intermdiaires agrs dans
les conditions du march et suivant les modalits dictes en la matire par Bank Al Maghrib.
Les intermdiaires agrs sont autoriss utiliser ou vendre les montants ainsi rapatris sur
le march des changes. Les montants excdant la position de change telle que fixe par Bank
Al Maghrib doivent donner lieu cession celle-ci au plus tard la clture du march.
72
Il est rappel aux intermdiaires agrs qu'une fois la recette en devises rapatrie, la
contrevaleur en dirhams doit tre immdiatement mise la disposition du bnficiaire.
Pour les exportateurs titulaires de comptes en devises, les intermdiaires agrs sont habilits
ds ralisation du rapatriement des recettes en devises, crditer immdiatement le compte en
devises de l'exportateur dans la limite du taux permis par la rglementation des changes et
utiliser ou cder le reliquat sur le march des changes.
Les intermdiaires agrs sont par ailleurs habilits effectuer pour le compte de la clientle
des achats de devises condition que les oprations pour lesquelles ces devises sont achetes,
soient conformes aux dispositions de la rglementation des changes en vigueur.
Pour les devises appartenant des trangers rsidents ou non-rsidents ou des ressortissants
marocains tablis l'tranger et ne revtant pas le caractre cessible, les intermdiaires agrs
sont autoriss les placer soit localement soit l'tranger et ce, dans le cadre des dispositions
rglementaires prvues en la matire.
En revanche, les devises loges dans des comptes en devises au nom de personnes physiques
ou morales marocaines rsidentes ne doivent en aucun cas faire l'objet de placement
l'tranger.
III-
Dispositions diverses
Les dispositions de la prsente circulaire ne s'appliquent pas aux oprations de change manuel
quelle que soit la devise dans laquelle elles sont exprimes. Ces oprations doivent tre
effectues conformment aux conditions fixes par les circulaires de l'Office des Changes et
de Bank Al Maghrib.
Les oprations d'achat et de vente de devises effectues sur le march des changes pour le
compte de la clientle doivent donner lieu l'tablissement et la transmission l'Office des
Changes suivant modles ci-joints et dans les conditions prvues par l'Instruction 05 relative
l'tablissement de la balance des paiements, des formules suivantes :
formule 1 : vente de devises la clientle;
formule 2 : achat de devises la clientle.
73
Sont modifies :
LInstruction 05 de Juillet 1993 relative l'tablissement de la balance des paiements ; la
circulaire 1.607 du 2 Novembre 1993 pour ce qui est des disponibilits en devises appartenant
des exportateurs.
Sont abroges :
La circulaire 1.067 du 28 Octobre 1963 relative l'achat et la vente de devises; la circulaire
1.417 du 22 Dcembre 1982 relative au rgime du systme de couverture de change terme.
74
Les intermdiaires agrs sont autoriss effectuer pour leur propre compte ou pour le
compte de leur clientle des oprations d'achat et de vente de devises terme, adosses des
rglements entre rsidents et non-rsidents au titre des oprations se ralisant conformment
la rglementation des changes en vigueur.
II-
Les intermdiaires agrs sont autoriss souscrire pour leur propre compte ou pour le
compte de leur clientle, dans le cadre de la couverture contre le risque de change, des options
de change des devises contre dirhams et devises contre devises, adosses des rglements
entre rsidents et non-rsidents au titre des oprations se ralisant conformment la
rglementation des changes en vigueur.
Les intermdiaires agrs doivent proposer leurs clients des options de change tablies par
leurs soins l'exclusion de tous instruments en provenance de l'tranger.
Pour se couvrir contre les risques encourus au titre des options de change, les intermdiaires
agrs doivent s'adresser au march interbancaire local. Au cas o ce march ne leur
permettrait pas de trouver la couverture approprie, ils sont autoriss s'adresser au march
international pour leur couverture devises contre devises.
75
III-
Dans le cadre de la couverture du risque de change quelle qu'en soit l'chance, les
intermdiaires agrs sont habilits souscrire et proposer leur clientle une couverture
terme devises contre devises.
Dans le cadre de la mise en place de cette couverture terme les intermdiaires agrs sont
autoriss effectuer des emprunts et placements en devises sur des maturits quivalentes la
dure des oprations de couverture proposes par leur soin.
Ces oprations de couverture doivent cependant intervenir dans les conditions suivantes :
La couverture doit tre effectue par un intermdiaire agr;
Tout paiement rsultant de cette couverture doit faire l'objet, selon le cas, d'un
rglement en faveur de l'oprateur marocain ou en faveur de la banque ayant mis
l'instrument de couverture.
IV-
Dans le cadre de la couverture contre le risque de change quelle qu'en soit l'chance, les
intermdiaires agrs sont habilits conclure, pour leur propre compte ou pour le compte de
leur clientle au titre de dettes ou de crances en devises, des contrats de swap devises contre
devises au comptant ou terme.
Les intermdiaires agrs sont habilits conclure, pour leur propre compte ou en faveur de
leur clientle, des contrats de swap auprs de leurs correspondants trangers.
V-
Les intermdiaires agrs sont autoriss conclure des contrats de swap devises contre
dirhams quelle qu'en soit l'chance pour le compte d'entits marocaines bnficiant de
financements concessionnels accords par des gouvernements ou organismes publics
trangers ou par des institutions financires internationales de dveloppement et comportant
un lment don d'au moins 25 % et ce, pour les financements contracts compter de la date
de publication de la prsente circulaire.
76
VI-
DISPOSITIONS COMMUNES
Les oprations de couverture contre le risque de change doivent tre libelles dans les devises
cotes par Bank Al-Maghrib.
Les oprations de couverture contre le risque de change au titre des rglements partir ou
destination des zones franches ou places financires offshore sises au Maroc ne peuvent tre
effectues dans le cadre de la prsente circulaire que lorsqu'elles concernent des dettes ou des
crances d'oprateurs conomiques rsidents.
Les modalits pratiques de mise en ouvre des instruments de couverture contre le risque de
change prvues par la prsente circulaire sont fixes par Bank Al-Maghrib.
Les intermdiaires agrs sont tenus de conserver les documents justifiant les oprations de
couverture effectue dans le cadre de la prsente circulaire et de les tenir la disposition de
l'Office des Changes pour tout contrle ultrieur.
Est complte la circulaire n 1633 du 1 er Avril 1996 relative l'institution du march des
changes.
Sont abrogs :
- le paragraphe 2-b du titre I de la circulaire n 1.633 du 1 er Avril 1996 relative l'institution
d'un march des changes au Maroc ;
- la circulaire n 1.702 du 1 er Juin 2004 relative au systme de l'option de change.
Les intermdiaires agrs sont invits assurer une large diffusion des dispositions de la
prsente circulaire auprs de leurs agences et des oprateurs conomiques concerns.
77
78
Outre les nombreux assouplissements apports la gestion de ces comptes, cette mesure
permettra d'unifier le rgime applicable tous les exportateurs de biens et de services y
compris les socits relevant de certains secteurs qui bnficiaient auparavant d'un rgime
drogatoire.
Investissements l'tranger
Les oprations d'investissement l'tranger qui taient auparavant soumises l'accord
pralable de l'Office des Changes, au cas par cas, peuvent dsormais tre effectues librement
concurrence d'un plafond de 30 millions de dirhams par an par les personnes morales
marocaines ayant au moins trois annes d'activit et dont la comptabilit est certifie par un
commissaire aux comptes externe.
Ces investissements doivent s'inscrire dans le cadre de l'activit de la personne morale
concerne et peuvent revtir plusieurs formes notamment la cration de socits, la prise de
participation dans les socits existantes, l'ouverture de bureaux de reprsentation ou de
liaison, de succursales. . Les transferts effectuer ce titre peuvent couvrir les dotations en
capital, les prts et avances en compte courant ainsi que les frais de fonctionnement des
bureaux de liaison, de reprsentation ou de succursales.
En outre, les investisseurs concerns sont habilits procder librement, au rinvestissement
du produit de cession ou de liquidation de leurs investissements l'tranger.
Placements en devises l'tranger
La nouvelle circulaire de l'Office des Changes libralise les placements en devises pour les
banques, les entreprises d'assurances et de rassurance (5% de leur actif), les organismes de
retraite (5% des rserves) et les OPCVM (10% de leur actif).
Les placements peuvent tre effectus dans les pays de l'OCDE, de l'Union Europenne ou
dans les pays de l'UMA, sous forme de dpts ou d'acquisition de titres de crance ou
d'instruments financiers cots ou ngocis sur des marchs rglements. Les actifs acquis
doivent tre mis par des institutions bnficiant d'une notation favorable de la part de
Standard & Poor's ou quivalent.
Les conditions et modalits de placement par les banques et par les OPCVM seront fixes
respectivement par Bank Al Maghrib et le CDVM.
79
80
Les banques intermdiaires agres sont tenues de faire parvenir l'Office des Changes
conformment aux modles joints en annexes :
Un tat mensuel des placements effectus auprs de contreparties trangres ainsi que
des titres trangers acquis et ce, dans les 20 jours qui suivent le mois concern
(Modle I) ;
Un tat semestriel des produits financiers rapatris et cds au titre de ces oprations
(Modle II). Est modifie en consquence la circulaire n 1633 du 1er Avril 1996.
81
82
TABLE
DES
MATIERES
83
Introduction Gnrale...04
II-
III-
84
Cas Pratique
Prsentation des Entreprises .53
=>Cas de lEntreprise A 54
a - Opration de change au comptant 54
b - Opration de change terme pour le fournisseur
Europen55
c - Option de change pour le fournisseur Europen ......57
d - Dcision prendre ...59
85
86