UVA-F-1353

F-I-057

JESSICA CHAN
ROBERT BRUNER

NIKE INC.: COSTO DE CAPITAL1

El 5 de julio de 2001, Kimi Ford, una de las administradoras de portafolios
financieros del North Point Group, empresa administradora de Fondos Mutuos,
estudiaba detenidamente los apuntes de un analista sobre Nike Inc., el productor de
calzado deportivo. El precio de la accin de Nike haba venido cayendo en forma
significativa desde comienzos del ao. Kimi estaba considerando comprar algunas
acciones para el fondo que administraba, el Fondo de Gran Capitalizacin de North
Point, que inverta principalmente en compaas de Fortune 500, con nfasis en
inversiones de valorizacin. Sus principales activos incluan ExxonMobil, General
Motors, McDonalds, 3M y otras de altos ndices de capitalizacin, generalmente
acciones de amplia tradicin en el mercado, Mientras el mercado de las acciones haba
declinado durante los ltimos 18 meses, el Fondo de Gran Capitalizacin de North Point
haba mostrado un comportamiento extremadamente bueno. En 2000, el fondo tuvo un
rendimiento del 20,7%, mientras el ndice de las S&P 500 haba cado un 10,1%. El
rendimiento del fondo en el perodo enero-junio de 2001 fue del 6,4% frente al 7,3%
del S&P 500.
Apenas una semana atrs, el 28 de junio de 2001, Nike sostuvo una reunin con
los analistas de sus acciones para presentarles los resultados del ao fiscal 20012. Sin
embargo, la reunin tena otro propsito: La administracin de Nike quera comunicar
una estrategia para revitalizar la compaa. Desde 1997 los ingresos de Nike se haban
estancado en alrededor de los $9.000 millones, mientras que sus utilidades netas
cayeron de casi $800 millones a $580 millones (Ver el Anexo 1). La participacin de
Nike en el mercado del calzado deportivo en los Estados Unidos se redujo del 48% en
1997 al 42% en 20003. Adicionalmente, recientes acontecimientos en la cadena de
abastecimiento y el efecto adverso de un dlar fortalecido haban afectado
negativamente sus ingresos.
En la reunin, la administracin present planes para arreglar tanto el
crecimiento en las ventas como sus resultados operacionales. Para dinamizar sus
ingresos la compaa ampliara su gama de zapatos deportivos en el segmento de
precios medios4 - un segmento al cual no le haba prestado mucha atencin en aos
recientes. Adems, Nike le dara ms nfasis a su lnea de ropa deportiva que con el
1

Este caso fue preparado con base en informacin pblica disponible por Jessica Chan bajo la
supervisin del profesor Robert F. Bruner. Se agradece especialmente el soporte financiero del Batten
Institute. Este caso se escribi como base de una discusin en clase y no para ilustrar el grado de
efectividad en el manejo de una situacin administrativa. Copyright 2001 by the University of Virginia
Darden School Foundation, Charlotesville, VA. Traduccin del INALDE.
2
El ao fiscal de Nike terminaba en mayo.
3
Robson, Douglas, Just Do... Something: Nikes insularity and foot dragging have it running in place,
Business Week, Julio 2 de 2001.
4
Los Sneakers en este segmento se vendan en el rango de $70 - $90 el par.

UVA-F-1353
F-I-057

reciente liderazgo de la veterana Mindy Grossman5 se haba venido comportando muy

bien. En el lado de los costos, Nike debera hacer un mayor esfuerzo en el control de sus
gastos. Finalmente, los ejecutivos de la compaa reiteraron sus objetivos de largo
plazo: crecimiento en los ingresos entre un 8 y un 10% y crecimiento en las utilidades
sobre el 15%.
La reaccin de los analistas fue bastante mezclada. Algunos pensaban que los
objetivos financieros eran demasiado agresivos mientras que otros vean significativas
oportunidades de crecimiento en el sector de la ropa deportiva as como en la expansin
internacional del negocio.
Kimi Ford ley todos los reportes que pudo encontrar de los analistas en
relacin con la reunin del 28 de junio, pero estos no le dieron una gua muy clara: un
reporte de Lehman Brothers recomendaba una Strong Buy mientras los analistas de
UBS Warburg y CSFB expresaban sentimientos encontrados sobre la compaa y
recomendaban un Hold. Por estas razones Kimi decidi desarrollar su propio anlisis
de flujo de caja descontado para desarrollar su propia conclusin.
Su proyeccin mostr que con una tasa de descuento del 12%, la accin de Nike
estaba sobrevaluada a su actual precio de $42,09 (Ver el Anexo 2). Sin embargo, al
hacer un rpido anlisis de sensibilidad se dio cuenta que la accin de Nike estara
subvaluada a tasas de descuento por debajo de 11,2%. Como iba a asistir a una reunin
le solicit a su nuevo asistente, Joanna Cohen, que estimara el costo de capital de Nike.
Inmediatamente Joanna consigui toda la informacin que podra necesitar
(Anexos 1 a 4) y comenz a hacer su anlisis. Al final del da le present al seor Ford
su estimacin del costo de capital de Nike en un memorando (Anexo 5), explicndole
sus supuestos.

Mindy Grossman entr a Nike en septiembre de 2000. Anteriormente ella haba sido la presidente y
CEO de Jones Apparel, una divisin del grupo Polo Jeans.

UVA-F-1353
F-I-057

Anexo 1
NIKE INC: COSTO DE CAPITAL
Estados de resultados consolidados
Aos terminando en mayo 31
Ingresos
Costo de Mercanca Vendida (CMV)
Margen Bruto
Gastos de ventas y Administracin (GGVA)
Utilidad operacional
Gasto de intereses
Otros gastos, Neto
Gastos de reestructuracin, Neto
Utilidad antes de impuestos
Impuestos sobre las Utilidades
Utilidad Neta
Utilidades diluidas por accin comn
Promedio de acciones en circulacin (diluidas)

(En millones, excepto datos por accin)

1998
1999
2000
2001

1995

1996

1997

4.760,8
2.865,3
1.895,5
1.209,8
685,7
24,2
11,7
0,0
649,8
250,2
399,6

6.470,6
3.906,7
2.563,9
1.588,6
975,3
39,5
36,7
0,0
899,1
345,9
553,2

9.186,5
5.503,0
3.683,5
2.303,7
1.379,8
52,3
32,3
0,0
1.295,2
499,4
795,8

9.553,1
6.065,5
3.487,6
2.623,8
863,8
60,0
20,9
129,9
653,0
253,4
399,6

8.776,9
5.493,5
3.283,4
2.426,6
856,8
44,1
21,5
45,1
746,1
294,7
451,4

8.995,1
5.403,8
3.591,3
2.606,4
984,9
45,0
23,2
-2,5
919,2
340,1
579,1

9.488,8
5.784,9
3.703,9
2.689,7
1.014,2
58,7
34,1
0,0
921,4
331,7
589,7

1,36
294,0

1,88
293,6

2,68
297,0

1,35
296,0

1,57
287,5

2,07
279,8

2,16
273,3

35,91%
42,23%
38,44%

41,97%
41,47%
43,85%

3,99%
-37,40%
-49,79%

-8,13%
-0,81%
12,96%

2,49%
14,95%
28,29%

5,49%
2,97%
1,83%

Crecimiento (%)
Ingresos
Utilidad Operacional
Utilidad Neta
Mrgenes (%)
Margen Bruto
Margen Operacional
Margen Neto

39,81%
14,40%
8,39%

39,62%
15,07%
8,55%

40,10%
15,02%
8,66%

36,51%
9,04%
4,18%

37,41%
9,76%
5,14%

39,93%
10,95%
6,44%

39,03%
10,69%
6,21%

Tasa efectiva de tributacin (%) *

38,50%

38,47%

38,56%

38,81%

39,50%

37,00%

36,00%

* La tasa de tributacin nominal en USA era del 35%. Los impuestos estatales variaban anualmente entre el 2,5% y el 3,5%.
Fuente: Documentos 10-K SEC de la Compaa, UBS Warburg

UVA-F-1353
F-I-057

Anexo 2
NIKE INC: COSTO DE CAPITAL
Anlisis de Flujo de Caja Descontado

Supuestos
Crecimiento en los ingresos (%)
CMV/Ventas (%)
GGVA/Ventas (%)
Tasa de impuestos (%)
Activos corrientes/Ventas (%)
Pasivos corrientes/Ventas (%)
Depreciacin Anual = CAPEX todos los aos
Costo de capital (%)
Tasa de crecimiento para estimar Valor Terminal (%)
Flujo de caja descontado
Utilidad Operacional
Impuestos
NOPAT
Depreciacin - CAPEX
Cambio en el Capital de Trabajo
Flujo de Caja Libre
Valor Terminal
Flujos Totales
Valor Presente de los Flujos
Valor de la Empresa
(-) Deuda vigente de la compaa
Valor del Patrimonio
Acciones en Circulacin
Valor de la accin @ 12% de WACC
Anlisis de sensibilidad frente al WACC
Tasa de descuento
8,00%
8,50%
9,00%
9,50%
10,00%
10,50%
11,00%
11,17%
11,50%
12,00%

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

7,0
60,0
28,0
38,0
38,0
11,5

6,5
60,0
27,5
38,0
38,0
11,5

6,5
59,5
27,0
38,0
38,0
11,5

6,5
59,5
26,5
38,0
38,0
11,5

6,0
59,0
26,0
38,0
38,0
11,5

6,0
59,0
25,5
38,0
38,0
11,5

6,0
58,5
25,0
38,0
38,0
11,5

6,0
58,5
25,0
38,0
38,0
11,5

6,0
58,0
25,0
38,0
38,0
11,5

6,0
58,0
25,0
38,0
38,0
11,5

12,0
3,0
1.218,4
463,0
755,4
8,8
764,2

1.351,6
513,6
838,0
-174,9
663,1

1.554,6 1.717,0 1.950,0 2.135,9 2.410,2 2.554,8 2.790,1

590,8
652,5
741,0
811,7
915,9
970,8
1.060,2
963,8 1.064,5 1.209,0 1.324,2 1.494,3 1.584,0 1.729,9
-186,3
-198,4
-195,0
-206,7
-219,1
-232,3
-246,2
777,5
866,1 1.014,0 1.117,5 1.275,2 1.351,7 1.483,7

764,2
682,3

663,1
528,6

777,5
553,5

11.415,4
-1.296,6
10.118,8
271,5
$ 37,27

866,1
550,5

2.957,5
1.123,9
1.833,6
-261,0
1.572,7
17.998,3
1.014,0 1.117,5 1.275,2 1.351,7 1.483,7 19.571,0
575,4
566,2
576,8
545,9
535,0
6.301,2

Valor actual de la accin

$ 42,09

El valor terminal se estim como:

PxAccin
$ 75,80
$ 67,85
$ 61,25
$ 55,68
$ 50,92
$ 46,81
$ 43,22
$ 42,09
$ 40,07
$ 37,27

VT = FCL10 / (WACC - g)
VT=

1.636,7
9,0%

UVA-F-1353
F-I-057

Anexo 3
NIKE INC: COSTO DE CAPITAL
Balances consolidados consolidados
May-31
2000

(millones)
Valores en:

2001

Activos
Activos corrientes
Caja y equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventarios
Impuestos de renta diferidos
Gastos pagados por anticipado
Total Activos Corrientes

254,3
1.569,4
1.446,0
111,5
215,2
3.596,4

304,0
1.621,4
1.424,1
113,3
162,5
3.625,3

Propiedad, Planta y Equipo, neto

Activos intangibles identificables y Goodwill
Impuestos a las utilidades diferidos y otros activos

1.583,4
410,9
266,2

1.618,8
397,3
178,2

5.856,9

5.819,6

50,1
924,2
543,8
621,9
0,0
2.140,0

5,4
855,3
432,0
472,1
21,9
1.786,7

470,3
110,3
0,3

435,9
102,2
0,3

Patrimonio de los accionistas

Acciones comunes a la par
Prima en colocacin de acciones
Compensacin accionaria no ganada
Otras utilidades acumuladas
Utilidades Retenidas
Total Patrimonio de los Accionistas

2,8
369,0
-11,7
-111,1
2.887,0
3.136,0

2,8
459,4
-9,9
-152,1
3.194,3
3.494,5

Total Pasivos y Patrimonio

5.856,9

5.819,6

Total Activos
Pasivos y Patrimonio de los Accionistas
Pasivos corrientes
Porcin corriente de la deuda a Largo Plazo
Letras por Pagar
Cuentas por Pagar
Pasivos diferidos
Impuesto a las utilidades por pagar
Total Pasivos Corrientes
Deuda de Largo Plazo
Impuestos diferidos y otros pasivos
Acciones preferenciales redimibles

Fuente: Documentos 10-K SEC de la Compaa, UBS Warburg

UVA-F-1353
F-I-057

Anexo 4
NIKE INC: COSTO DE CAPITAL
Informacin Financiera y del Mercado de Capitales
En o Alrededor del 5 de Julio,2001
Rendimiento actual de los Bonos del Tesoro de USA
3 meses
6 meses
1 ao
5 aos
10 aos
20 aos

3,59%
3,59%
3,59%
4,88%
5,39%
5,74%

Primas de Riesgo histricas del Equity

(1929-1999)
Media Geomtrica
5,90%
Media Aritmtica
7,50%
Rendimiento corriente de la Deuda Nike transada *
Cupn
6,75%
Emitida
15-07-96
Madura en
15-07-21
Precio actual
$ 95,60
Betas histricas de Nike
1996
1997
1998
1999
2000
En 30-06-00

0,98
0,84
0,84
0,63
0,83
0,69

Promedio

0,80

Consenso BPA estimado

Ao Fiscal
2002
2003
$ 2,32
$ 2,67
* La informacin se modific para propsitos pedaggicos

Precio de la accin el 5 de Julio, 2001:

$ 42,09

Historia de los dividendos y proyecciones

Fechas de pago
31-Mar
30-Jun
30-Sep
1997
0,10
0,10
0,10
1998
0,12
0,12
0,12
1999
0,12
0,12
0,12
2000
0,12
0,12
0,12
2001
0,12
0,12

31-Dic
0,10
0,12
0,12
0,12

Total
0,40
0,48
0,48
0,48

Proyeccin de Value Line de crecimiento en el Dividendo 98-00 a 04-06

5,50%

UVA-F-1353
F-I-057

Anexo 5
NIKE INC: COSTO DE CAPITAL
Anlisis de Joanna

PARA:
DE:
FECHA:
TEMA:

Kimi Ford
Joanna Cohen
Julio 6, 2001
EL COSTO DE CAPITAL DE NIKE

Basada en los siguientes supuestos, mi estimativo del costo de capital de Nike es 8,4 por
ciento:
Uno o mltiples costos de capital?
La primera pregunta que consider era si deba utilizar uno o mltiples costos de
capital dado que Nike est en mltiples segmentos del mercado. Adems del calzado
deportivo, que genera el 62% de sus ingresos, Nike tambin vende ropa (30 % de los
ingresos) que complementa su lnea de calzado. Adems Nike vende pelotas
deportivas, relojes, anteojos de sol, patines, bates y otros equipos diseados para
actividades deportivas. Los productos deportivos aportaban el 3,6 % de los ingresos.
Finalmente, Nike tambin venda algunos productos que no empleaban la marca
Nike, tales como los vestidos y el calzado casual Cole-Haan as como patines para
hielo, cuchillas para patines, palos y camisetas de jockey y otros productos bajo la
marca registrada Bauer. Los productos sin marca Nike aportaban el 4,5 % de los
ingresos.
Me pregunt si los diferentes segmentos de negocio de Nike tenan riesgos lo
suficientemente distintos unos de otros como para justificar el uso de mltiples
costos de capital. Sus perfiles son realmente diferentes? Conclu que nicamente la
lnea Cole-Haan era algo diferente; el resto eran negocios relacionados con los
deportes. Sin embargo, como Cole-Haan represente apenas una pequea fraccin de
los ingresos, no consider necesario estimar un costo de capital separado. Como las
lneas de ropa y calzado se venden a travs de los mismos canales y reciben el
mismo apoyo de mercadeo, presentndose como colecciones de diseo similar,
creo que enfrentan los mismos factores de riesgo y por eso decid calcular solamente
un costo de capital para la compaa en su conjunto.
Metodologa para calcular el Costo de Capital: WACC
Como Nike se fondea tanto con deuda como con patrimonio, utilic el mtodo del
Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC). Con base en el ltimo Balance
disponible se puede ver que la deuda, como proporcin del capital total, representa
el 27,0 % y que el patrimonio representa el restante 73%:

UVA-F-1353
F-I-057

Anexo 5 (Continuacin)
Fuentes de Capital
Deuda
Porcin corriente de la
deuda a largo plazo
Letras por pagar
Deuda de largo plazo

Patrimonio (Equity)

Valor en libros

5,4
855,3
435,9
$ 1.296,6

27,0% del capital total

$ 3.494,5

73,0% del capital total

Costo de la deuda
Mi estimativo del costo de la deuda de Nike es 4,3%. Llegu a este estimativo tomando
el total de los gastos de intereses del ao 2001 y lo divid por el promedio de deuda en
la balance de la compaa6. La tasa en inferior al rendimiento de los Bonos del Tesoro,
pero esto se debe a que Nike consigui una porcin de los fondos que necesitaba a
travs de letras en yenes, las cuales tienen tasas entre 2,0 y 4,3%.
Despus de ajustarla por impuestos, el costo de la deuda qued en 2,7%. Utilic una
tasa de tributacin del 38%, que obtuve adicionndole 3 puntos porcentuales a la tasa
de tributacin nominal en USA. Histricamente los impuestos estatales de Nike han
estado entre 2,5% y 3,5%.
Costo del patrimonio (Equity)
Estim el costo del patrimonio empleando el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Tambin se pueden emplear otros mtodos tales como el Modelo de Dividendos
Descontados (DDM) o el Ratio de Capitalizacin de Utilidades para estimar el costo del
patrimonio, pero en mi opinin el CAPM es la mejor alternativa.
Mi estimativo del costo del patrimonio es 10,5%. Utilic el rendimiento corriente de los
Bonos del Tesoro a 20 aos como la tasa de libre riesgo y la prima promedio compuesta
sobre los Bonos del Tesoro (5,9%) como mi prima de riesgo. Para la beta utilic el
promedio de las betas de Nike desde 1996 hasta el presente.
Poniendo todo junto
Agregando todos mis supuestos en la frmula del WACC, mi estimativo del costo de
capital de Nike es 8,4%.
WACC =[ Kd(1-t) * D/(D+E) ] + [ Ke * E/(D+E) ]
=[ 2,7 % * 27% ] + [ 10,5% * 73% ]
= 8,4 %

A 31 de Mayo de 2000 y 2001 la deuda registrada en los Balances era de $1.444,6 y $1.296,6
respectivamente.