Situacin Econmica

y Proyecciones
Noviembre 2016

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Situacin Econmica y Proyecciones

APOYO Consultora
El informe de Situacin Econmica y Proyecciones (SEP) es producido por la Unidad de Estudios Econmicos de APOYO Consultora S.A.C y se distribuye
como parte del Servicio de Asesora Empresarial (SAE).
Servicio de Asesora Empresarial:
Correo electrnico

Anexo

Gerente del rea de Estudios Econmicos

Hugo Santa Mara

hsantamaria@apoyoconsultora.com

105

Director de Anlisis Sectorial

Vctor Albuquerque

valbuquerque@apoyoconsultoria.com

155

Director de Anlisis Macroeconmico

Jos Carlos Saavedra

jsaavedra@apoyoconsultoria.com

158

Inversin privada y pblica

Ivn Portocarrero

iportocarrero@apoyoconsultoria.com

185

Actividad econmica y proyecciones, Empleo

Andrea Casaverde

acasaverde@apoyoconsultoria.com

157

Hidrocarburos, Electricidad, Pesca, Telecomunicaciones

Santiago Gazzo

sgazzo@apoyoconsultoria.com

556

Retail, Provincias, Conocimiento del Consumidor (NSE), Turismo,

Inmobiliario y Consumo masivo

Sofa Mndez

smendez@apoyoconsultoria.com

560

Gasto pblico, impuestos, deuda pblica y poltica fiscal

Ral F. Jacob

rjacob@apoyoconsultoria.com

196

Minera, Infraestructura, Agroindustria, Textiles, Metalmecnica

lvaro Contreras

acontreras@apoyoconsultoria.com

146

Actividad econmica internacional, Demanda externa

Ellynn Mah

emahe@apoyoconsultoria.com

199

Tipo de cambio, inflacin, tasas de inters y poltica monetaria

Luis F. Gonzlez-Prada

lgonzalezprada@apoyoconsultoria.com

154

Analistas Senior:

Analistas:

Coordinacin y edicin: Jos Carlos Saavedra

Lnea de Consultas SAE: 213-1105
Correo electrnico: sae@apoyoconsultoria.com
Pgina web: www.apoyoconsultoria.com

ndice
Panorama
La demanda interna sigue debilitndose.

Actividad econmica

Lo que dice el crdito sobre la actividad econmica.

El gobierno reducir el gasto pblico en el 4T2016.

Solo la mitad de las empresas espera un mejor desempeo de sus ventas en los ltimos meses del 2016.

Poltica
Los primeros 100 das del gobierno de PPK: la mayora de empresarios no percibe avances notorios excepto en el destrabe de
proyectos de infraestructura.

10

Internacional
La economa china se ha estabilizado en el 2016, pero los riesgos de una desaceleracin brusca posterior se han incrementado.

12

El triunfo de Trump en Estados Unidos.

14

Mercados
El precio del petrleo se recuperar moderadamente en el 2017 luego de dos aos de fuerte cada.

16

Inversiones

18

Proyecciones econmicas

20

Panorama econmico
LA DEMANDA INTERNA SIGUE DEBILITNDOSE (1).

Demanda interna 1/
(Var. % real)

En los ltimos meses las siguientes preguntas se han hecho ms frecuentes en varias empresas:
Si el crecimiento del PBI es cercano a 4%, por qu las ventas de mi empresa crecen ms lento
o estn cayendo? Ser que estamos haciendo algo mal y estamos perdiendo participacin de
mercado? Aunque la coyuntura actual puede requerir que algunas empresas revisen sus estrategias,
lo cierto es que no deberan estar usando el crecimiento del PBI como referencia. El crecimiento del
PBI nos dice cunto est creciendo la produccin en el pas y usualmente refleja bien lo que pasa con
las ventas de la mayora de empresas, pero eso no se cumple ahora. Por qu?
Durante los ltimos trimestres el crecimiento del PBI peruano se ha explicado principalmente
por el incremento rcord de la produccin minera. Este impulso puntual, sin embargo, est
ocultando el debilitamiento del gasto local de las empresas, familias y el gobierno, registrado en los
ltimos meses. Este gasto, tambin conocido como demanda interna, es el que determina cunto
crecen las ventas de la mayora de empresas y ha venido debilitndose a lo largo de todo el ao. De
hecho, en el tercer trimestre dej de crecer, algo que no ocurra desde el 2009, ao de la crisis
financiera internacional (ver grfico superior).
Por eso, dejando de lado por un momento a la produccin minera, se puede decir que la
economa peruana est pasando por un proceso de desaceleracin intenso y generalizado,
como no veamos desde hace varios aos.
El principal determinante de esta desaceleracin es el desplome de la inversin privada, que ya
lleva tres aos cayendo y que por esto ha disminuido hasta niveles de inversin similares a los del
2011 (ver grfico inferior). La cada de los precios de los metales de los ltimos aos, la moderacin
en las expectativas de crecimiento y las innumerables trabas y trmites para sacar adelante proyectos
grandes o pequeos son las principales causas de esta cada. Por eso, las ventas en los sectores
econmicos ms vinculados con la inversin cayeron en el tercer trimestre del ao, como en la
industria (-5%) y en la construccin (-4%).
El desplome de la inversin privada est afectando a las familias a travs de su impacto en el
mercado laboral. El empleo formal, que es el principal motor de la expansin de la clase media, est
prcticamente estancado (ver grfico superior en la siguiente hoja). Adems, los salarios promedio en
el sector formal, que crecan a un ritmo de 4% entre el 2011 y 2013, dejaron de crecer en el 2015 y
cayeron en la primera mitad de este ao. Nuevamente, no veamos una situacin tan precaria del
mercado laboral desde el 2009. Por eso, es natural que muchas familias estn controlando sus gastos,
lo que ha venido afectando las ventas del sector comercio.
Noviembre 2016
Director de Anlisis Macroeconmico: Jos Carlos Saavedra
jsaavedra@apoyoconsultoria.com / Anexo: 158

17,9
16,4

10,4

5,1

3,5
0,0
-0,1

-6,5
I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

1/ El 3T2016 es estimado.
Fuente: BCR, APOYO Consultora

Inversin privada 1/
(Var. % real)
32,2
29,0

17,1
8,9

-8,3

-5,5

-16,2
I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III
2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

1/ El 3T2016 es estimado.

Fuente: BCR, APOYO Consultora

Panorama econmico
Empleo formal 1/

LA DEMANDA INTERNA SIGUE DEBILITNDOSE (2).

(Var. % real)

Otro mercado que refleja el debilitamiento de la demanda interna es del crdito bancario (ver
grfico inferior). La moderacin en los planes de expansin de las empresas y en los gastos de las
familias ha reducido las necesidades de financiamiento. Esto explica que el crdito est creciendo a su
tasa ms baja en ms de 10 aos. Pero, adicionalmente, algunos bancos se han vuelto algo ms
cautos al prestar, debido al incremento de la cartera morosa.
As, la dinmica de diversos mercados confirma este extrao momento en el que la cifra del PBI nos
dice que la economa crece a una velocidad envidiable por cualquiera de nuestros vecinos en la
regin, mientras que las ventas de las empresas al mercado local estn prcticamente
estancadas, as como la capacidad de gasto de las familias.

En este contexto, es notable que tanto las empresas como las familias se mantengan relativamente
optimistas y esperen que la economa se recupere el prximo ao. Esto es positivo, pero la
recuperacin no vendr sola y la confianza no va a durar para siempre. Urgen acciones prontas y
eficaces para reactivar la inversin, destrabar los emprendimientos privados de todo tamao e
incentivar la creacin de empleo formal. De lo contrario, la demanda interna y las ventas de las
empresas seguirn creciendo a tasas bajas en el 2017.

8,9

9,4

5,6

2,2

2,1
0,5

0,1
I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III
2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

1/ Empresas privadas de 10 a ms trabajadores en zonas urbanas.

Fuente: MTPE, APOYO Consultora

Crdito 1/
(Var. % real)
31,5

19,4

11,6
4,1
7,0

-3,6
-5,9
I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III
2004

Noviembre 2016
Director de Anlisis Macroeconmico: Jos Carlos Saavedra
jsaavedra@apoyoconsultoria.com / Anexo: 158

2006

2008

2010

2012

2014

2016

1/ Informacin a agosto del 2016.

Fuente: SBS, INEI

Actividad econmica
Sistema
financiero:
Crdito
total1/ 2/
SISTEMA
FINANCIERO:
CRDITO
TOTAL
(Var.%anual)
anual)
(Var.%

LO QUE DICE EL CRDITO SOBRE LA ACTIVIDAD ECONMICA (1).

En setiembre, el crdito total del sistema financiero creci apenas 5,3% en trminos nominales, la
tasa ms baja desde el 2004. La moderacin en el crecimiento del crdito es generalizada entre
empresas y familias, aunque hay dinmicas diferenciadas dentro de cada tipo de crdito. En
empresas, el crdito corporativo, a grandes y medianas empresas contina desacelerndose, mientras que
el crdito a micro y pequeas empresas (mypes) crece a su mayor ritmo en tres aos. En familias, los
crditos hipotecarios se vienen moderando gradualmente, mientras que la desaceleracin de los crditos
con tarjeta de crdito es ms pronunciada. La desaceleracin del crdito es un reflejo del menor
crecimiento de la economa local. Las necesidades de financiamiento de las empresas son
puntuales porque sus ventas prcticamente no estn creciendo, mientras que las familias estn
reduciendo sus deudas y recortando gastos ante el enfriamiento del mercado laboral.
En setiembre, el crdito para empresas corporativas, grandes y medianas continu
desacelerndose y creci slo 2,3%, el ritmo ms bajo desde el 2005. El menor crecimiento del crdito
sugiere que las empresas ms grandes tienen pocas necesidades de financiamiento. Esto se explica
porque sus ventas estn creciendo a un ritmo lento, en lnea con la demanda interna. Adems, an hay
altos niveles de capacidad instalada ociosa en algunas industrias, como construccin y algunos rubros de
manufactura. En este contexto, las empresas estn esperando seales concretas de recuperacin para
gatillar nuevas inversiones y, hasta que esto ocurra, lo ms probable es que el crdito en este segmento
siga creciendo a un ritmo lento.
En contraste, el crdito a micro y pequeas empresas se viene acelerando desde hace varios
meses y en setiembre creci 6,8%, su tasa ms alta desde el 2013. El mayor crecimiento del crdito
mype se explica principalmente por dos factores. Primero, las microfinancieras estn ms dispuestas a dar
crditos de este tipo, debido a la mejora en la situacin econmica de algunas mype, que se ha visto
reflejada en una reduccin de sus niveles de morosidad. Segundo, hay una mayor demanda por crditos
para capital de trabajo, ante la expectativa de que las ventas mejoren en los prximos meses. De hecho,
una encuesta realizada en octubre por Mibanco a micro y pequeas empresas de todo el Per encontr
que 73% de ellas espera que sus ventas de la campaa navidea del 2016 superen a las del 2015. Este
porcentaje es el ms alto desde que se comenz a hacer la encuesta en octubre del 2015.
Las expectativas de mejora de los empresarios mype contrastan con la situacin actual de sus ventas,
pues 38% de ellos declar en octubre que sus ventas de la campaa de fiestas patrias del 2016 fueron
menores que en el 2015. El bajo desempeo de las ventas mype est en lnea con la desaceleracin del
sector comercio donde opera una parte importante de estas empresas, que viene creciendo a su tasa
ms baja desde el 2009. En adelante, si esto contina y la mejora que esperan los empresarios mype no
se concreta, es posible que el crecimiento del crdito se modere y que la morosidad vuelva a aumentar.
Noviembre 2016
Analista: Luis Fernando Gonzlez-Prada Asistente: Natalia Rodrigo
lgonzalezprada@apoyoconsultoria.com / Anexo: 154

40,0

36,5

35,0
30,0
24,8

25,0
20,0
14,4
15,0

10,0
9,5

5,0

5,2
5,3

0,0
- 5,0
2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

1/ A setiembre del 2016.

2/ Ajustado utilizando un tipo de cambio constante.
Fuente: BCR, SBS

Per: Micro y pequeas empresas que esperan que sus

Per: Mypes
que esperan
que
sus
ventasque
de hace
la
ventas
de la prxima
campaa
sean
mayores
1/ 2/ que hace doce
prxima campaadoce
seanmeses
mayores
(%) 1/
meses
(%)

65

69

73

57

Octubre 2015

Enero 2016

Junio 2016

Octubre 2016

(Campaa
(Campaa
(Campaa de
(Campaa
1/ Empresas
que esperan
que sus ventas
mejoren
o mejoren navidea)
mucho.
navidea)
escolar)
fiestas
patrias)

2/ La prxima campaa es la de navidad.

1/ Empresas que esperan que sus ventas mejoren o mejoren mucho.

Fuente: Mibanco
Fuente: Mibanco

Actividad econmica
Sistema financiero: Crdito segn tipo 1/

LO QUE DICE EL CRDITO SOBRE LA ACTIVIDAD ECONMICA (2).

Por su parte, el crdito a familias creci 8,7% en setiembre, el menor registro desde la crisis
financiera del 2009. Esta moderacin es un reflejo del deterioro en las condiciones para consumir de las
familias, debido al estancamiento del empleo y de los ingresos formales. La mayora de familias est
recortando gastos, sobre todo en bienes durables, como electrodomsticos, automviles y viviendas. Esto
explica por qu el crdito vehicular viene cayendo y el crecimiento del crdito hipotecario se ha moderado
de manera importante.
Adicionalmente, las familias estn realizando ajustes para mejorar sus balances, recortando gastos de
consumo discrecional (entretenimiento, ropa y calzado, etc.) en lugar de cubrirlos con deuda. De hecho,
una encuesta realizada por Ipsos Per para APOYO Consultora encontr que el porcentaje de familias de
Lima Metropolitana que tom nueva deuda (formal e informal) en los ltimos tres meses cay de 36% en
febrero a 30% en octubre y que el porcentaje de familias sin deudas aument de 54% a 59% en el mismo
periodo. Este ajuste se ha visto reflejado en un menor crecimiento de los crditos con tarjeta de crdito,
que pasaron de crecer 23% en enero a 13% en setiembre. Esta moderacin podra explicar parte de la
reciente desaceleracin en las ventas de algunos rubros de comercio moderno (como tiendas por
departamento y supermercados) y servicios no esenciales (como restaurantes y hoteles).
As, la dinmica del crdito nos ayuda a entender cmo las empresas y familias estn enfrentando
la desaceleracin de la economa. El menor crecimiento del crdito sugiere que existe poca demanda
por financiamiento, como resultado del bajo crecimiento de las ventas de las empresas y del deterioro en la
situacin econmica de las familias. Adems, la diferencia en el ritmo de crecimiento del crdito a
empresas sugiere que las empresas ms grandes se mantienen cautas respecto a la mejora en sus
ventas, mientras que las mypes son ms optimistas. Asimismo, la fuerte moderacin de los crditos con
tarjeta de crdito indica que cada vez ms familias estn priorizando la reduccin de su nivel de deuda,
aunque para ello tengan que recortar algunos rubros de gasto.

(%)

2014

2015

Set-2016

Empresas

10,0

8,6

3,2

Corporativas,
grandes y
medianas

13,0

9,4

2,3

Micro y
pequeas

1,0

2,4

6,8

Familias

11,3

11,8

8,7

Consumo

10,7

14,1

9,8

Hipotecario

12,2

8,7

7,2

10,5

9,2

5,3

Total
1/ Fin de periodo.

Fuente: SBS, APOYO Consultora

Familias limeas que tomaron nueva deuda en los

ltimos tres meses 1/
(% del total de familias)

36

36

32

Junio 2015

Noviembre 2016
Analista: Luis Fernando Gonzlez-Prada Asistente: Natalia Rodrigo
lgonzalezprada@apoyoconsultoria.com / Anexo: 154

Octubre 2015 Febrero 2016

33

Junio 2016

30

Octubre 2016

1/ Con el sistema financiero, familiares y amigos, entre otros.

Fuente: APOYO Consultora en base a un

estudio de campo de Ipsos Per

Actividad econmica
EL GOBIERNO REDUCIR EL GASTO PBLICO EN EL 4T2016.

Balance fiscal

El pasado 5 de octubre, el Ministerio de Economa y Finanzas (MEF) estableci lmites

mximos para el gasto de los ministerios en el 2016, con el objetivo de poder cumplir con la
meta de dficit fiscal de 3,0% del PBI de este ao. Con ello, el presupuesto del Gobierno
Nacional se redujo en alrededor S/11 000 millones, lo que tendr un impacto negativo en la
actividad econmica en el 4T2016.
La medida busca mantener la buena salud de las finanzas pblicas. La cada de los ingresos
del Gobierno por siete trimestres consecutivos y el crecimiento del gasto pblico en el mismo
periodo elevaron el dficit fiscal. De hecho, a setiembre, este equivale a 3,4% del PBI (ver grfico
superior), su valor ms alto en ms de 15 aos. Mantener un dficit de esta magnitud por mucho
tiempo consumira los ahorros pblicos e incrementara rpidamente la deuda del Gobierno. Esto,
a su vez, pondra en riesgo la calificacin crediticia del Per, y elevara los costos de
financiamiento del Estado y las empresas peruanas. Por ello, el MEF apunta a que estos recortes
disminuyan el dficit fiscal a fines del 2016, para luego continuar reducindolo gradualmente en los
prximos aos.

fiscal
(AcumuladoBalance
ltimos 12
meses, % del PBI)
(Acumulado ltimos 12 meses, % del PBI)
2,1

-3,4

E M M J S N E M M J S N E M M J S N E M M J S
2013
2014
2015
2016

El recorte del presupuesto implicar una fuerte cada del gasto pblico en el 4T2016 (ver
grfico inferior). Los nuevos topes de gasto suponen que el Gobierno tendr que reducir 8% su
nivel de gasto en el cuarto trimestre de este ao en comparacin con lo gastado en el mismo
perodo del 2015. En particular, ms de la mitad de la cada en el gasto del Gobierno Nacional
estar concentrada en los ministerios de Defensa e Interior. En cambio, el gasto en sectores como
Salud, Transportes y comunicaciones y Educacin no disminuira. An se desconoce la magnitud
de los recortes segn rubro de gasto (remuneraciones, adquisicin de bienes y servicios,
construccin de obras pblicas) porque los ministerios todava no han publicado estos detalles.
Pero, en octubre ya se observ una contraccin de 20% en el gasto pblico.
Los recortes de gasto pblico para cumplir con la meta de dficit son una seal clara del
compromiso del MEF con el manejo responsable de las cuentas fiscales. Sin embargo, hay
que tener en cuenta que este ajuste afectar a la demanda interna en la ltima parte del ao,
y que podra restar hasta un punto porcentual de crecimiento del PBI en el 4T2016. Por lo
tanto, lo ms probable es que la demanda interna se mantenga estancada los prximos
meses.

Fuente: BCR
Fuente: BCR

Gasto pblico 1/
Gasto
pblico
(Var.%
real) 1/
(Var.% real)

Sin recortes presupuestales

12

Con recortes presupuestales

-0,3

-5
-8
I

Noviembre 2016
Analista: Ral F. Jacob
rjacob@apoyoconsultoria.com / Anexo: 196

II

III
2015

IV

II

III

IV

2016

1/ 1/
ElEl
4T2016
una proyeccin
realizada en octubre del 2016.
cuartoes
trimestre
es una proyeccin.
Fuente: MEF, Apoyo consultor
Fuente: SIAF-MEF, APOYO Consultora

Expectativas
SOLO LA MITAD DE LAS EMPRESAS ESPERA UN MEJOR DESEMPEO DE SUS
VENTAS EN LOS LTIMOS MESES DEL 2016.

Situacin actual de los ingresos de las empresas

respecto de un ao atrs
(% de ejecutivos)

En el sondeo realizado entre el 17 y 21 de octubre se les consult a los ejecutivos de las ms

de 300 empresas clientes del SAE de APOYO Consultora sobre el desempeo esperado de los
bienes y servicios de sus empresas en el 4T2016. En promedio, los ejecutivos sealaron que
para los ltimos meses del ao esperan un desempeo algo mejor de la demanda, lo cual
evidenciara una recuperacin an dbil y gradual. Esta cautela en las expectativas de las
ventas con respecto al cierre del ao contrasta con el alto optimismo empresarial registrado en
el inicio del gobierno de Pedro Pablo Kuczynski, tan solo pocos meses atrs.
Situacin actual
Aunque el 56% de los ejecutivos consultados declar que la situacin actual de las ventas de sus
empresas es mejor respecto a un ao atrs, seis de cada siete empresarios notaron que esta mejora
solo es moderada. El restante 44% de los ejecutivos afirm que sus ventas o ingresos permanecen
estancados o han empeorado, casi en partes iguales.

Mucho mejor

Algo mejor

48

Igual

20

Algo peor

22

Mucho peor

Perspectivas en el ltimo trimestre del ao

Las expectativas de demanda por parte de los ejecutivos consultados apuntan a un desempeo en el
4T2016 similar a la situacin actual (el 54% estim que sus ingresos crecern respecto del mismo
periodo un ao atrs). La nica diferencia notoria se da en el grupo de empresarios que prev una
cada de sus ventas, dado que solo 10% estim una contraccin en sus resultados. En caso esto se
confirme, sealara el inicio de una recuperacin ms generalizada a nivel de sectores y empresasa
partir del 2017.
Los indicadores de confianza empresarial, medidos hace dos meses, mostraban altas
expectativas con respecto a las acciones que podra tomar el Gobierno para reactivar la
economa. Aparentemente, la opinin actual de los ejecutivos refleja el reconocimiento de que
las principales medidas econmicas del Gobierno tomarn ms tiempo para implementarse y
hacerse notar.

10

20

40

50

60

Fuente: sondeo empresarial SAE realizado en octubre del 2016

4T2016: Desempeo esperado de la demanda

(% de ejecutivos)

Crecer fuertemente

Crecer ligeramente

49

Se mantendr estable

36

Caer ligeramente

Caer fuertemente

1
0

Noviembre 2016
Analista: Alvaro Contreras
acontreras@apoyoconsultoria.com / Anexo: 146

30

10

20

30

40

50

60

Fuente: sondeo empresarial SAE realizado en octubre del 2016

Poltica
LOS PRIMEROS 100 DAS DEL GOBIERNO DE PPK: LA MAYORA DE
EMPRESARIOS NO PERCIBE AVANCES NOTORIOS EXCEPTO EN EL DESTRABE
DE PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA (1).
En el sondeo realizado entre el 17 y 21 de octubre se les consult a los ejecutivos de las ms
de 300 empresas clientes del SAE de APOYO Consultora sobre el desempeo del nuevo
gobierno en cinco mbitos prioritarios: la formalizacin laboral, la lucha contra la corrupcin, la
reduccin de barreras burocrticas, la seguridad ciudadana y el destrabe de proyectos de
infraestructura. La mayora de empresarios consultados percibe cierto avance en el destrabe
de megaproyectos de infraestructura, mientras que en los dems mbitos, la mayora no
percibe mayores avances.
El destrabe de megaproyectos de infraestructura es el nico mbito en el que la mayora de
empresarios reconoce ciertos avances. El 55% de los consultados considera que se ha dado un
avance moderado en este mbito e, incluso, el 6% lo calific como importante. Esta percepcin
positiva se sostendra en la rpida reaccin que tuvieron las nuevas autoridades, especialmente las
del Ministerio de Transportes y Comunicaciones (MTC) y del Ministerio de Economa y Finanzas
(MEF), pues supieron identificar los principales problemas detrs del lento avance de las grandes
concesiones de infraestructura a travs de un mayor acercamiento con el sector privado, y una mayor
eficacia en las coordinaciones intersectoriales y con las dems instancias de gobierno para solucionar
dichos problemas. Aunque an faltan resolverse diversas observaciones, expropiaciones,
interferencias o adendas relacionadas con esquemas de financiamiento de los megaproyectos de
infraestructura, el esfuerzo demostrado en los primeros 100 das de gobierno estara siendo
reconocido por el sector empresarial.
Solo un tercio de los empresarios considera que se han dado algunos avances en los mbitos
de lucha contra la corrupcin y seguridad ciudadana, mientras que alrededor de dos tercios cree
que el progreso en estos frentes ha sido escaso o nulo. Inclusive, en el caso de la lucha contra la
corrupcin, uno de cada 10 expres que hubo retrocesos. Es muy probable que el escndalo de
corrupcin relacionado con el ex consejero en temas del sector salud, Carlos Moreno, haya
influenciado negativamente en este resultado.

Noviembre 2016
Analista: Santiago Gazzo
sgazzo@apoyoconsultoria.com / Anexo: 556

10

Primeros 100 das: Evaluacin del

gobierno de PPK
(% de ejecutivos)
Destrabe de
proyectos de 6
infraestructura

55

Lucha contra la
corrupcin 3

31

Seguridad
ciudadana 2
Reduccin de
barreras
burocrticas

38

29

26

57

64

74

Formalizacin
110
laboral
0

85
20

40

60

4
80

100

Fuente: sondeo empresarial SAE realizado en octubre del 2016

Poltica
LOS PRIMEROS 100 DAS DEL GOBIERNO DE PPK: LA MAYORA DE
EMPRESARIOS NO PERCIBE AVANCES NOTORIOS EXCEPTO EN EL DESTRABE
DE PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA (2).
Los mbitos de formalizacin laboral y reduccin de barreras burocrticas fueron los que
recibieron las peores evaluaciones por parte de los empresarios. Por un lado, el 85% mencion
que los avances han sido escasos o nulos respecto a la formalizacin laboral. Particularmente, este
frente requiere de cambios importantes en el marco normativo, que solo se lograran con un amplio
consenso poltico, y cuyos impactos no se daran necesariamente en el corto plazo. Por el otro lado,
en cuanto a la reduccin de barreras burocrticas, tres de cada cuatro empresarios percibe que los
avances han sido escasos o nulos.
Las medidas relacionadas al destrabe de megaproyectos de infraestructura y al
desmantelamiento de barreras burocrticas (o desregulacin sectorial) fueron consideradas
como las ms importantes y prioritarias por los empresarios en el mes de junio, antes del
cambio de gobierno. Si bien se percibe un avance en el primer aspecto, se requiere de un mayor
esfuerzo y liderazgo que involucre a todos los niveles de gobierno para llevar a cabo el
desmantelamiento de barreras burocrticas que afectan a ciudadanos y empresas.

Noviembre 2016
Analista: Santiago Gazzo
sgazzo@apoyoconsultoria.com / Anexo: 556

11

Internacional
LA ECONOMA CHINA SE HA ESTABILIZADO EN EL 2016, PERO LOS RIESGOS
DE UNA DESACELERACIN BRUSCA POSTERIOR SE HAN INCREMENTADO (1).

China: PBI
(Var. % real)
10.2

El crecimiento econmico de China se ha estabilizado en los ltimos meses, luego de cinco

aos de desaceleracin continua. Desde inicios del ao, la economa ha crecido a la misma tasa
todos los trimestres (6,7%). Esto contrasta con el comportamiento de los ltimos cinco aos, ya
que desde el 2011 las tasas de expansin de la economa fueron consecutivamente menores. De
hecho, el ao pasado creci a la menor tasa en 25 aos (6,9% de acuerdo a las cifras oficiales del
gobierno chino).
Sumado a la estabilizacin del crecimiento econmico, las ventas retail - un indicador mensual del
dinamismo del consumo privado - y la produccin industrial, tambin han mostrado tasas de
crecimiento relativamente estables en los ltimos meses. Cabe sealar que la industria es el sector
que ms se desaceler entre el 2011 y 2015.
La reciente estabilizacin de la actividad econmica china se explica por el impulso
monetario y fiscal del Gobierno, el cual est priorizando el crecimiento de corto plazo frente
a solucionar los problemas estructurales de su economa. El gobierno chino est impulsando
la inversin pblica y el crdito para mantener el ritmo de crecimiento de la economa, y llegar a la
meta planteada para el 2016 (entre 6,5% y 7%). As, la inversin pblica crece casi 20% y el
crdito contina creciendo a elevadas tasas (13% mensual).
Este tipo de impulsos se estn dando a pesar de que van en direccin contraria a las
reformas que debe implementar China para garantizar el crecimiento sostenible de su
economa en el largo plazo. Como se ha mencionado en artculos anteriores, el modelo
econmico chino basado en las exportaciones y la inversin ya se agot, por lo que China debe
implementar reformas estructurales para pasar a un modelo estimulado por el consumo interno.
Entre las reformas principales se encuentra desacelerar la inversin - en el sector industrial e
inmobiliario principalmente -, lograr una mayor participacin del sector privado en la economa, y
reducir significativamente el nivel de endeudamiento.
Priorizar el crecimiento de corto plazo y aplazar las reformas estructurales es insostenible y
est incrementando las distorsiones en la economa. El impulso a la inversin pblica en
activos fijos facilita que subsistan las ineficiencias en sectores con sobre-capacidad, como los de
acero y cemento. Por su parte, el crdito del sector privado no financiero asciende a 210% del PBI,

6.7

II III IV I

II III IV I

II III IV I

II III IV I

II III IV I

2011

2012

2013

2014

2015

12

2016

Fuente: Bloomberg

CHINA: PRODUCCIN INDUSTRIAL Y VENTAS

RETAIL
(Var. % real)

China: Produccin industrial y ventas retail

(Var. % real)
Ventas retail

16,3
Produccin
industrial

14,9

10,5

6,1
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III
2011

Noviembre 2016
Analista: Andrea Gonzales Vigil
agonzalesvigil@apoyoconsultoria.com

II III

2012

2013

20124

2015

2016

Fuente: Bloomberg

Internacional
LA ECONOMA CHINA SE HA ESTABILIZADO EN EL 2016, PERO LOS RIESGOS
DE UNA DESACELERACIN BRUSCA POSTERIOR SE HAN INCREMENTADO (2).

China y EEUU: crdito total al sector privado no

financiero 1/ 2/
(% del PBI)

un nivel excesivamente alto en comparacin con otros pases emergentes e, incluso, desarrollados
(150% en EEUU, por ejemplo). Adicionalmente, los impulsos del Gobierno estn incrementando las
distorsiones en la economa, entre las que destacan dos:
i.

Surgimiento de una burbuja inmobiliaria. Los precios de las viviendas se estn incrementando
a una velocidad considerada alarmante. En este contexto, el Banco Central de China ha
advertido sobre la existencia de una burbuja inmobiliaria1, y el gobierno ha reaccionado al
establecer nuevas regulaciones en el sector, como fuertes aumentos en el pago inicial
requerido para comprar propiedades en determinadas ciudades. El incremento de los precios
en las principales ciudades se explica, en parte, por la poltica gubernamental, ya que el
gobierno ha limitado el terreno que puede venderse para construir viviendas en las grandes
ciudades. Sin embargo, el incremento tambin se explicara por transacciones especulativas.
Los controles de capital existentes dificultan la inversin en el extranjero, por lo que el mercado
inmobiliario aparece como una opcin atractiva.

ii.

Crecimiento de la morosidad. Otro factor de alarma corresponde a la calidad de la cartera de

crditos, que ha empeorado considerablemente en los ltimos aos. Si bien las cifras oficiales
muestran una tasa de morosidad baja (alrededor de 2% del total de crditos), de acuerdo a
varios analistas, las cifras oficiales estaran subestimando la verdadera magnitud de la
morosidad, que ascendera a cerca de 20% del total de crditos. Esta diferencia es posible
porque algunos bancos estaran recurriendo a prstamos fuera de balance para ocultar las
deudas incobrables.

China
210

EEUU

152

150

120

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

1/ Al 1T2016.
2/ Incluye los prstamos de las instituciones financieras privadas y
pblicas bajo la forma de crditos, bonos y papeles de corto plazo.
Fuente: BIS

China: Precio de las nuevas viviendas en las 70

ciudades ms grandes 1/
(Var. % anual)
29,4
Principales 4 ciudades 2/

La reciente estabilizacin de la actividad econmica china se explica por el impulso

monetario y fiscal del gobierno. Cabe resaltar que estos estmulos tambin han acentuado
desbalances importantes que, de mantenerse, incrementan los riesgos de una fuerte
desaceleracin. Por lo tanto, el periodo actual de relativa calma es engaoso, y no se puede
descartar que en los prximos aos se intensifique la desaceleracin de la economa
asitica. A esta amenaza interna al crecimiento de China se suman otros riesgos externos,
como la reciente eleccin de Donald Trump como presidente de Estados Unidos.

Siguientes 21 ciudades
Resto de ciudades

13,0
9,3
6,7

3,0

8,0

2,9

2011

Noviembre 2016
Analista: Andrea Gonzales Vigil
agonzalesvigil@apoyoconsultoria.com

19,0

2012

2013

2014

2015

2016

1/ A setiembre del 2016.

2/ Beijing, Shangai, Guangzhou y Shenzhen.
Fuente: Bloomberg

13

Internacional
Precio del oro

EL TRIUNFO DE TRUMP EN EEUU (1).

(US$ por oz.)

El martes Donald Trump fue elegido presidente de Estados Unidos para el periodo 2017-2021. El
resultado fue una sorpresa, pues contrasta con los pronsticos de la mayora de encuestas, que daban por
ganadora a Hillary Clinton. La reaccin inicial de los mercados fue negativa: los activos considerados
refugio por los inversionistas (como el oro) se encarecieron y las principales bolsas del mundo sufrieron
prdidas. Luego del discurso conciliador de Trump, estos movimientos se fueron corrigiendo. El oro volvi
a caer y la bolsa de EEUU se recuper, debido a la expectativa de que las nuevas polticas del presidente
electo puedan impulsar la economa. La bolsa de Lima tambin registr ganancias, en parte, debido al
aumento en los precios del cobre y el zinc generados por los anuncios de Trump.
La volatilidad de los mercados financieros refleja la incertidumbre que existe sobre cmo actuar
Trump una vez que asuma la presidencia. Durante su campaa, el presidente electo hizo una serie de
propuestas radicales, como construir un muro a lo largo de la frontera con Mxico o impedir la entrada de
inmigrantes musulmanes a EEUU. Sin embargo, todava no est claro si es que Trump buscar cumplir
estas promesas electorales o si retroceder en sus propuestas ms radicales, ahora que ha sido elegido
presidente.

1 324

Anuncio
del triunfo
de Trump

Discurso
conciliador de
Trump

1 285

1 275

1 271

1 268

Expectativa de recorte
de impuestos y mayor
gasto pblico
08/11/2016

09/11/2016

10/11/2016

Fuente: Bloomberg

A pesar de la incertidumbre, es razonable esperar cambios en la direccin de la poltica fiscal,

comercial y migratoria:
Bolsas de valores de EEUU y Sudamrica

Poltica fiscal: Trump propone darle un mayor peso a este tipo de poltica. De hecho, durante su
campaa anunci fuertes aumentos en la inversin pblica en infraestructura a travs de APP y
recortes en los impuestos a las empresas y las familias de mayores ingresos, lo que generara un
incremento del dficit fiscal y la deuda pblica del pas.
Poltica comercial: lo ms probable es que tenga un sesgo ms proteccionista. Trump anunci que
incrementara aranceles, que buscara renegociar algunos acuerdos (como el NAFTA), y que no
ratificara otros, como el TLC con la Unin Europea y el TPP. Estas medidas golpearan a las
economas con fuertes vnculos comerciales con EEUU, como Mxico; pero tambin a determinados
sectores de la economa estadounidense, como el industrial, debido a que la mayor parte de sus
insumos son importados.
Poltica migratoria: podra ser ms estricta. Trump ha anunciado deportaciones masivas, lmites al
nmero de inmigrantes y desincentivos para contratar extranjeros. Este tipo de polticas afectaran a las
economas de ingresos bajos que dependen de las remesas de sus emigrantes, como varios pases del
Caribe.

(Rendimiento acumulado entre 08/11/2016 y 10/11/2016)

Per

3,4

EEUU: Dow Jones 1/

2,9

EEUU: SP500 2/

1,6

Chile

-1,6

Colombia

-2,0

Mxico

-3,8

Brasil

-3,8

Argentina

-4,7

1/ ndice de las principales empresas industrialesde EEUU.

2/ ndice de las principales empresas de EEUU.
Fuente: Bloomberg

1/ Acuerdo comercial con Mxico y Canad.

2/ Acuerdo de libre comercio entre varios pases de la cuenca del Pacfico, incluido Per.

Noviembre 2016
Analistas: Ellynn Mah y Luis Fernando Gonzlez-Prada
lgonzalezprada@apoyoconsultoria.com / Anexo: 154

(Rendimiento acumulado entre el 08/11/2016 y el 10/11/2016)

14

Internacional

Destinos de las exportaciones no tradicionales

peruanas, 2015

EL TRIUNFO DE TRUMP EN EEUU (2).

(%)

Si bien an no es seguro que estos cambios se den, ni la magnitud en la que se daran, la tendencia hacia
un mayor proteccionismo y menor responsabilidad fiscal tendra consecuencias negativas sobre la
economa norteamericana y global en el mediano plazo.
Mientras que Trump no especifique los principales lineamientos de su gobierno, es difcil
cuantificar el impacto de su triunfo sobre la economa peruana. Sin embargo, si es que sus polticas
son similares a las que anunci en campaa, las implicancias probablemente sern negativas. Las
medidas proteccionistas de EEUU son un riesgo para el crecimiento de nuestras exportaciones no
tradicionales, pues cerca de 30% de estas son demandadas por ese pas.
Ms all de las elecciones de EEUU, el triunfo de Trump es parte de una tendencia poltica global
orientada a cerrar las economas. El Brexit y el apoyo a los partidos anti-euro son otros ejemplos
de esta tendencia. En los prximos meses, los resultados de las elecciones en Alemania y Francia
tambin podran verse afectados por esta corriente.

9
Asia
28
Estados
Unidos

12
Otros

22
Unin
Europea

29
Sudamrica

Fuente: BCR

Prximos eventos polticos importantes en el

entorno internacional

Noviembre 2016
Analistas: Ellynn Mah y Luis Fernando Gonzlez-Prada
lgonzalezprada@apoyoconsultoria.com / Anexo: 154

Fecha

Evento

02/12/16

Referndum para reformar la

Constitucin en Italia

02/12/16

Segunda vuelta de elecciones

presidenciales en Austria

15/03/17

Elecciones generales en Holanda

07/04/17

Elecciones presidenciales en Francia

22/10/17

Elecciones generales en Alemania

Fuente: medios

15

Mercados
Precio promedio del
petrleo WTI 1/ 2/

EL PRECIO DEL PETRLEO SE RECUPERAR MODERADAMENTE EN EL 2017

LUEGO DE DOS AOS DE FUERTE CADA (1).

(US$ por barril)

La Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) acord recortar sus niveles de

produccin para el 2017 para intentar elevar los actuales precios del petrleo. Sin embargo,
debido a las realidades distintas de cada pas miembro de la OPEP y a los incentivos que se
generaran sobre otros pases no OPEP, difcilmente el precio se impulsar al alza de manera
sustancial. En el Per, esto implicar que los precios de los combustibles suban ligeramente
respecto a los niveles de octubre, pero seguirn siendo bastante menores en comparacin con
los precios que se registraron entre el 2011 y 2014.

Ao

Prom.
2011-2014
2015

Entre el 2011 y la primera mitad del 2014, el precio del petrleo WTI promedi US$96 por barril,
fluctuando entre US$85 y US$110 por barril. Sin embargo, desde julio del 2014 empez a caer
fuertemente y cerr el ao en US$53 por barril, la mitad respecto al mximo nivel registrado en el
2014. La cada se debi principalmente a la mayor produccin de petrleo no convencional (shale oil)
en EEUU que ocasion una sobreoferta de petrleo a nivel mundial. Desde el 2015, la sobreoferta
continu y la demanda mundial del petrleo se mantuvo dbil. Estos factores ocasionaron que en
febrero del 2016 el precio del petrleo WTI llegue a situarse en niveles por debajo de US$30 por
barril. Los niveles registrados desde el 2015 complican seriamente la situacin fiscal de la mayora de
pases miembros de la OPEP grupo de 14 pases que concentra ms de un tercio de la produccin
mundial de petrleo como Ecuador y Venezuela.

En este contexto, el 28 de octubre del 2016 la OPEP se reuni para intentar fijar un compromiso de
recorte de la produccin del bloque. Se acord un rango meta de produccin para el 2017 entre los
32,5 y 33,0 millones de barriles diarios (en setiembre la OPEP produjo 33,4 millones de barriles
diarios). Luego de un poco ms de una semana desde el anuncio, el precio del petrleo WTI
reaccion ligeramente al alza pasando de US$47 a US$50 por barril.

Precio

95
49

2016

43

2017

52

1/ 2016 es estimado.
2/ Proyectado en setiembre del 2016.
Fuente: Bloomberg, APOYO Consultora

EEUU: Produccin de petrleo

(Millones de barriles por da)
15,0
14,1

Petrleo no convencional (shale oil)

12,3

Petrleo convencional

9,7
8,3

Noviembre 2016
Analista: Santiago Gazzo
sgazzo@apoyoconsultoria.com / Anexo: 556

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: Energy Information Administration de EEUU

16

Mercados
EL PRECIO DEL PETRLEO SE RECUPERAR MODERADAMENTE EN EL 2017
LUEGO DE DOS AOS DE FUERTE CADA (2).
La OPEP difcilmente ejecutara su anuncio de recorte en el 2017. An est pendiente que en la
prxima reunin de la OPEP a realizarse el 30 de noviembre del 2016 se establezcan las cuotas de
produccin correspondientes a cada miembro del grupo. Sin embargo, dados los distintos incentivos
que tiene cada pas, ser difcil que se llegue a un consenso. De hecho, entre el 2012 y 2015, la
OPEP se fij metas de produccin que constantemente sobrepas. El objetivo de la OPEP de subir
los precios del petrleo se complica an ms ya que depende tambin de que pases fuera del grupo,
como Rusia (tercer productor a nivel mundial) y EEUU (principal productor de shale oil) no
incrementen sus niveles de produccin. Dado lo anterior, y en un contexto en el cual la economa
mundial an no despega, en el 2017 se espera una moderada recuperacin del precio del
petrleo. La cotizacin promedio sera de US$52 por barril, 20% superior respecto al promedio
estimado para el 2016.
En el Per, los mayores precios del petrleo se traducirn en una ligera alza de los costos de
los combustibles lquidos. Esto ocasionar que las ventas locales de combustibles, que crecieron
casi 10% entre enero y agosto de este ao, moderen su ritmo de crecimiento en el 2017. A pesar del
alza, los precios locales de los combustibles lquidos seguirn siendo casi 25% menores en promedio
respecto a los niveles registrados entre el 2011 y 2014.

Noviembre 2016
Analista: Santiago Gazzo
sgazzo@apoyoconsultoria.com / Anexo: 556

17

Inversiones

Resumen de anuncios de inversin mes de octubre 1/

[Puede solicitar la lista completa a smendez@apoyoconsultoria.com]
Anuncio destacado

Sector

Nmero de
anuncios

Empresa

Automotriz

Crosland

Educacin

Universidad
Tecnolgica del
Per (UTP)

Invierte US$15 millones en la construccin de una nueva sede universitaria en

San Juan de Lurigancho. La edificacin tendr siete pisos y dos stanos
sobre un terreno de 12 800 m2. El inicio de clases est previsto para 2T17.

Industria

Peruana
de Moldeados
S.A. (Pamolsa)

Invierte US$18 millones en la construccin de una planta de produccin de

envases el Callao, la cual iniciar operaciones en 2T17. Se espera
incrementar la capacidad de produccin actual en 50%.

Inmobiliario

Indupark

Invertir US$55 millones en la ampliacin de su parque industrial en Chilca

para el desarrollo de Indupark II. Este nuevo proyecto sumara 35 hectreas
de terreno y se estima que est operativo en 2018.

Logstica

Dinet

Invierte US$ 22 millones en la construccin de un almacn logstico en

Huachipa (Lima). Operar al 100% en 2017.

Urbanova

Invertir US$90 millones en la construccin de un brand mall con la marca La

Rambla en La Molina. El rea total del proyecto es 40 mil m2 y se espera
iniciar operaciones en 2019.

Retail

Proyecto
Invertir US$2 millones en la inauguracin de una tienda
comercializacin de las marcas Bajaj y Kawasaki en Surquillo.

para la

1/ Solo se consideran los anuncios de inversin mayores a US$1 milln. No se incluyen anuncios de inversin en los sectores
infraestructura, telecomunicaciones, electricidad, hidrocarburos y minera.
Fuente: medios diversos, empresas, APOYO Consultora

18

Inversiones

Resumen de anuncios de inversin mes de octubre 1/

[Puede solicitar la lista completa a smendez@apoyoconsultoria.com]
Anuncio destacado

Sector

Nmero de
anuncios

Empresa

Proyecto

Servicios

Hermes

Invertir US$4 millones en la instalacin de dos nuevas centrales de

recaudacin de valores y resguardo en el 2017.

Turismo

Cadena Ingevec

Invertir US$60 millones en la construccin de cinco hoteles, ubicados en San

Isidro, Miraflores, Trujillo, Cusco y Arequipa. Todos estarn operados por la
marca Ibis de la cadena AccorHotels.

1/ Solo se consideran los anuncios de inversin mayores a US$1 milln. No se incluyen anuncios de inversin en los sectores
infraestructura, telecomunicaciones, electricidad, hidrocarburos y minera.
Fuente: medios diversos, empresas, APOYO Consultora

19

Proyecciones econmicas

Principales indicadores macroeconmicos 1/

Promedio
2010- 2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

7,0
9,9

5,8
7,2

2,4
2,2

3,3
2,9

3,7
0,3

4,0
3,3

3,8
4,4

4,5
5 727

2,8
6 626

1,9
6 584

0,9
6 146

0,5
6 100

1,0
6 160

2,0
6 430

II. Balances macroeconmicos (% del PBI)

Resultado fiscal
Deuda pblica
Cuenta corriente

1,4
22,3
-2,3

0,9
19,6
-4,2

-0,3
20,1
-4,0

-2,1
23,3
-4,8

-3,2
25,4
-3,4

-3,0
26,1
-3,3

-3,4
27,8
-4,1

III. Sector monetario

Inflacin anual, IPC (%)

3,2

2,9

3,2

4,4

2,8

2,5

2,5

2,69

2,80

2,98

3,41

3,40 - 3,45

3,45 - 3,50

3,50 - 3,55

I.

Sector real (Var. % real)

PBI
Demanda interna
Empleo formal urbano 2/
PBI per capita (US$)

Tipo de cambio fdp (S/ por dlar) 3/

1/ Proyecciones realizadas en noviembre del 2016.

2/ Empleo en empresas privadas de 10 a ms trabajadores.

3/ fdp: fin de periodo.
Fuente: BCR, M TPE, APOYO Consultora

20

Proyecciones econmicas

PBI por el lado del gasto 1/

(Var. % real)
Promedio
2010- 2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

PBI

7,0

5,8

2,4

3,3

3,7

4,0

3,8

Demanda interna

9,9

7,2

2,2

2,9

0,3

3,3

4,4

Consumo privado

6,9

5,3

4,1

3,4

3,5

3,7

4,0

Consumo pblico

6,2

6,7

10,1

9,5

4,0

4,2

2,7

Inversin total 2/

15,0

7,7

-2,2

-5,1

-4,0

3,1

6,5

Inversin pblica

7,6

10,7

-2,0

-7,5

2,0

4,0

5,0

Inversin privada

17,2

6,9

-2,3

-4,5

-5,5

3,0

7,0

Exportaciones

4,7

-1,3

-0,8

3,5

10,0

5,6

1,7

Importaciones

16,1

3,9

-1,2

2,1

-3,7

2,5

3,9

1/ Proyecciones realizadas en noviembre del 2016.

2/ Incluye inversin pblica y privada.
Fuente: BCR, APOYO Consultora

21

Proyecciones econmicas

PBI por sectores 1/

(Var. % real)
Promedio
2010- 2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Agropecuario

4,8

1,5

1,9

3,3

1,5

3,3

3,8

Pesca

0,4

24,8

-27,9

15,9

-8,0

17,4

4,1

Minera metlica

-0,8

4,3

-2,2

15,5

18,9

5,5

1,1

Industria no primaria

9,0

3,7

-1,5

-2,7

-3,0

1,6

2,5

12,4

8,9

1,9

-5,8

-2,0

2,3

4,9

Comercio

9,5

5,9

4,4

3,9

1,8

2,5

3,2

Servicios

7,5

6,6

6,0

5,0

4,5

4,5

4,6

PBI

7,0

5,8

2,4

3,3

3,7

4,0

3,8

Construccin

1/ Proyecciones realizadas en noviembre del 2016.

Fuente: BCR, APOYO Consultora

22