III

Poltica monetaria del Banco Central

de Nicaragua

Programa de Crecimiento Econmico

y Reduccin de la Pobreza (PRGF)
Aspectos de la poltica monetaria
Decisiones de poltica monetaria
Evolucin del balance monetario
Panorama del sistema bancario

Programa de Crecimiento Econmico y Reduccin de la Pobreza

Programa de Crecimiento Econmico

y Reduccin de la Pobreza
Durante 2002 y 2003 la poltica econmica se orient al objetivo
de sostenibilidad externa e interna del pas, priorizando la estrategia
de reduccin de pobreza y propiciando el crecimiento econmico en
un contexto de baja inacin. La estrategia de gobierno para alcanzar
los objetivos anteriores incluy lograr el punto de culminacin de la
iniciativa HIPC, para lo cual se requera de un programa con el Fondo
Monetario Internacional.
En esta perspectiva, los objetivos de poltica scal y monetaria
se enmarcaron en el Programa de Crecimiento y Reduccin de la
Pobreza (PRGF) negociado con el FMI. La rma y cumplimiento de
un acuerdo con el FMI, adems de ser un requisito para la HIPC,
daba gran impulso al programa econmico del gobierno, a travs
de tres vas: la primera, asegurando nanciamiento externo en forma
de recursos lquidos, la segunda, asegurando nanciamiento al
programa de reduccin de pobreza a travs de desembolso externos
y el otorgamiento de alivio interino de deuda externa, y la tercera, a
travs del impacto en la credibilidad y apoyo a la agenda econmica
y estructural del gobierno.
De esta forma, el programa econmico del gobierno se dise
en base a objetivos scales y monetarios orientados a reducir
vulnerabilidades, y a la adopcin de una agenda estructural que
abarcaba diferentes mbitos de accin. Uno de los instrumentos ms
importantes para alcanzar los objetivos scales se centr en mejorar
la gestin tributaria, basndose en una amplia reforma del marco
legal impositivo, orientada a ampliar la base tributaria y reducir
tratos preferenciales. Por el lado del gasto pblico, los esfuerzos se
centraron en mejorar la asignacin de recursos, priorizando el gasto
en pobreza, y aplicando medidas de austeridad.
Los esfuerzos en materia de ingresos y gastos scales se
complementaran con medidas especcas de nanciamiento del
programa, como la desincorporacin de empresas pblicas y la
liquidacin de activos. Estos recursos, aunados al nanciamiento
externo concesional permitiran no slo el fortalecimiento de las
reservas internacionales del BCN sino tambin la implementacin de
una activa poltica de reduccin de deuda interna.
Por su parte, el objetivo de estimular el crecimiento econmico,
en un contexto de ajuste scal, se concili a travs de una poltica
monetaria responsable dirigida a incrementar la liquidez del sistema
nanciero, haciendo propicio el crecimiento del crdito a la economa
y la reduccin en las tasas de inters. La armona de polticas y la
credibilidad en el rgimen cambiario, permitiran tambin apuntar
hacia mayor estabilidad de precios y niveles ms bajos de inacin.
Informe anual 2003

69

CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

Para lograr los objetivos anteriores en el programa, se

establecieron 7 criterios de desempeo, lo cuales se pueden
agrupar en tres bloques. El primero, se reere a objetivos scales,
los cuales incluyen la meta de ahorro del sector pblico combinado
y el lmite al nanciamiento interno neto del mismo sector. El
segundo grupo incluye metas monetarias, donde se incorporan las
reservas internacionales del BCN, el lmite a la expansin de activos
domsticos netos del BCN y la meta de reduccin de deuda interna.
Y el tercer grupo, se reere a la deuda externa, en donde se establece
la prohibicin de endeudamiento no concesional del sector pblico y
la no acumulacin de atrasos de servicio de deuda externa.
Adicionalmente, se establecieron criterios de carcter indicativo
que permitieran evaluar el desempeo del gobierno en la recaudacin
tributaria y el control del gasto, as como un indicador ms amplio
que daba seguimiento al dcit del sector pblico combinado. Con
el objetivo de dar seguimiento a las metas e incorporar mayor
exibilidad en las decisiones de poltica, el programa se negoci en
base a evaluaciones trimestrales, las cuales iniciaron ocialmente para
el perodo octubre-diciembre 2002, luego que el gobierno realizara
una serie de medidas de ajuste scal que sirvieron como antecedentes
para la rma de un acuerdo de tres aos con el FMI. De esta forma,
se programaron evaluaciones a marzo, junio y septiembre 2003,
cuando se complet el primer ao del PRGF.

Evaluacin del primer ao del PRGF

A septiembre de 2003, se realiz la evaluacin del primer ao del
PRGF correspondiente al perodo octubre 2002-septiembre 2003, lo
cual era un requisito fundamental para que Nicaragua accediera al
punto de culminacin de la iniciativa HIPC. A pesar de los tropiezos
en la implementacin de ciertas medidas, la ecaz respuesta en
medidas de polticas, de parte del gobierno, y, en consenso nacional
en torno a la HIPC, aseguraron una buena evaluacin trimestral
tanto de las metas cuantitativas del programa como de la agenda
estructural.
Desde la primera revisin, los riesgos inherentes en el programa no
se hicieron esperar. En diciembre de 2002, luego de la aprobacin del
PRGF por parte del directorio del FMI, se incumpli el primer criterio
de desempeo de la agenda estructural, con la aprobacin, por
parte de la asamblea, de un presupuesto del gobierno, para 2003,
contradictorio con los objetivos del programa nanciero. Para corregir
esto, luego de intensos cabildeos internos y de renegociaciones con el
FMI, un veto presidencial conllev a la aprobacin de un presupuesto
revisado, en el cual, a travs de medidas tributarias, se hizo frente a
parte de la demanda de mayor gasto pblico, comprometindose el
gobierno a nuevos incrementos de gastos nanciados con la reforma
tributaria programada para mediados de ao.

70

Programa de Crecimiento Econmico y Reduccin de la Pobreza

La modicacin del presupuesto resultante del veto presidencial

incluy la ampliacin del gasto primario, los cuales se destinaron a
salarios a la Corte Suprema de Justicia, policas, bomberos, maestros,
ejrcito y salud, incluyendo a su vez, menores salarios para la Presidencia de la Repblica y gabinete. El nanciamiento de las modicaciones presupuestarias consisti en un impuesto extraordinario a
la banca e incrementos en las tasas impositivas a la importacin de
vehculos y cigarrillos.
Lo anterior demor la evaluacin de la primera revisin del
programa, lo que a su vez retras el programa de desembolsos
externos lquidos, provocando un leve desvo en el lmite de
nanciamiento interno neto a marzo. De esta forma, la primera y
segunda revisin del programa, realizada en conjunto, requiri de
dispensas por el incumplimiento de metas.
Posteriormente, durante el segundo trimestre del ao, con
el objetivo de que los niveles de ingresos y gastos del gobierno
fueran consistentes con las metas del programa, se aprobaron
simultneamente una nueva modicacin al presupuesto de la
Repblica y la Ley de Equidad Fiscal. La ampliacin del presupuesto
se destin a complementar ajustes salariales y gastos de capital. Esta
segunda etapa de modicaciones presupuestarias se nanci a travs
de la Ley de Equidad Fiscal, la cual ya formaba parte de la agenda
estructural del gobierno, pero que tuvo que ser ampliada para
obtener mayores rendimientos. Tambin durante las discusiones de
la reforma tributaria, las presiones y cabildeos de diferentes actores
de la sociedad no se hicieron esperar. En estos casos las mayores
discusiones se dieron en torno al otorgamiento de exoneraciones
tributarias y a la exenciones de impuestos a los productos de la
canasta bsica.
As mismo, como parte de la agenda estructural del PRGF y como
elemento fundamental de nanciamiento del programa, se llev a
cabo el plan de liquidacin de activos provenientes de los bancos
intervenidos. Dentro del programa se incorpor un plan de trabajo
detallado para este proceso, partiendo de la contratacin de una
rma internacional para implementar la liquidacin de una manera
transparente y eciente. Al igual que las reformas tributarias, la
implementacin de este plan fue uno de los esfuerzos ms difciles
de sobrellevar, dado la fuerte presin poltica de diferentes agentes
econmicos. No obstante lo anterior, durante el segundo trimestre
del ao, de acuerdo a lo programado, se realizaron las principales
subastas de activos, nalizando en agosto.
Con un pequeo desfase en el calendario de implementacin del
plan de liquidacin de activos y un leve desvo en la meta de ahorro
del sector pblico combinado derivado del retraso en la aplicacin
de medidas tributarias, la tercera revisin del programa, a junio del
2003, fue aprobada. De esta forma, uno de los principales retos
Informe anual 2003

71

CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

para la cuarta revisin se centr en la recaudacin de impuestos.

Esto porque indicadores preliminares de ingresos del gobierno daban
seales de problemas en la recaudacin y este potencial desvo pona
en peligro la satisfactoria evaluacin del primer ao del programa, lo
que indudablemente postergara la HIPC.
Dentro de este contexto, adems de redoblar esfuerzos en la
administracin tributaria, se buscaron medidas compensatorias en el
resto de las instituciones del sector pblico combinado. Dentro de
estas, una de las que compens en gran medida el desvo de ingresos
del gobierno fue el Banco Central, a travs de menores egresos
cuasiscales. Para este ao, debido a los fuertes vencimientos de
ttulos bancarios en 2004, se haba programado iniciar con un plan
de recompra de ttulos, lo que implicaba mayores egresos nancieros.
No obstante, la buena ejecucin de la poltica monetaria y scal
durante el ao hicieron propicia la renegociacin de la deuda
bancaria, lo cual sustituy la recompra programada.
Durante el primer ao del programa, las empresas pblicas
tambin aplicaron medidas, entre ellas, se realiz un ajuste promedio
de 7 por ciento en las tarifas de agua a partir de junio de 2003. A
pesar de lo anterior, las empresas pblicas presentaron presiones
en sus ujos de operaciones, tanto por incrementos en sus gastos
de operacin, como por disminucin de sus ingresos por servicios.
Por su parte, el resto del sector pblico (INSS y ALMA) present un
mejor desempeo en sus operaciones, especialmente el Instituto
Nicaragense de Seguridad Social, el cual increment sus ingresos
por cotizaciones y redujo gastos administrativos, lo que ms que
compens el incremento en pensiones y prestaciones mdicas.
En lo que se reere a la agenda estructural1/, durante el primer
ao del PRGF, se realizaron reformas en el marco prudencial del
sistema nanciero, se adopt el nuevo sistema de cuentas nacionales
ao base 1994, se elaboraron planes de accin de mejoras
administrativas de las direcciones recaudadoras, se estableci una
comisin para evaluar el gasto pblico, se inici el proceso de
discusin de reformas judiciales, y se llev a cabo el proceso de
desincorporacin de la restante participacin gubernamental en
ENITEL.
Con un esfuerzo conjunto y la oportuna toma de decisin de parte
de las autoridades, las metas cuantitativas del programa a septiembre
fueron cumplidas, a excepcin de un leve retraso en los pagos de
deuda externa y en la agenda estructural, con un rezago de un mes,
en la conclusin del plan de liquidacin de activos, para lo cual se
solicit dispensa. Gracias al consenso nacional en torno al objetivo
de alcanzar el punto de culminacin de la iniciativa HIPC diferentes agentes y grupos de presin coincidieron en la importancia de
1/: La matriz completa de reforma estructural del PRGF se presenta en el captulo de
nanzas pblicas.

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Programa de Crecimiento Econmico y Reduccin de la Pobreza

implementar las diferentes medidas de polticas impulsadas por las

autoridades. Con esto, Nicaragua, adems de obtener recursos a
ser destinados a la estrategia de reduccin de la pobreza, consolid
las nanzas pblicas, fortaleci las reservas internacionales y avanz
en la agenda estructural.
No obstante lo anterior, a pesar de las mejoras en los indicadores
scales y monetarios alcanzados en el primer ao del programa, los
retos alrededor del objetivo de sostenibilidad siguen siendo grandes
en el mediano plazo. A diciembre 2003, algunos indicadores scales
relacionados a la meta de ingresos tributarios del gobierno presentaron
desvos, lo que toma mayor relevancia ante la permanente demanda
por ajustes salariales en el sector pblico, los crecientes vencimientos
de deuda pblica en los prximos aos y el impacto presupuestario
de reformas estructurales como la descentralizacin municipal, la
reforma de pensiones y el servicio civil.
En este sentido, la estrategia del gobierno para los prximos aos
debe centrarse en mantener la estabilidad macroeconmica, priorizar
el gasto pblico para destinar mayores recursos a proteger a los
sectores ms vulnerables, apoyar al sector privado en apropiarse de
los benecios de los tratados de libre comercio, y generar un amplio
consenso en el Plan Nacional de Desarrollo, que una de nuevo en un
objetivo comn a todos los nicaragenses.

Evolucin del PRGF: 2003

El programa monetario se caracteriz por los esfuerzos de
fortalecer el ahorro pblico, agilizar el programa de inversiones
pblicas, fortalecer las reservas internacionales y reducir la deuda
interna. La mejora en los indicadores scales derivada de la
aplicacin de polticas tributarias y la obtencin de recursos externos
concesionales resultaron en acumulacin de recursos del gobierno
en el BCN. Lo anterior permiti una poltica monetaria responsable,
consistente con el objetivo de inacin y de poltica cambiaria, la
cual continu apoyndose en el rgimen de mini-devaluaciones
preanunciadas del 6 por ciento anual del crdoba con respecto al
dlar americano.
A lo largo del ao, con una inacin interanual en lnea a
lo previsto, y con un estricto seguimiento a la meta de reservas
internacionales, las decisiones de poltica del banco central se
orientaron a la ejecucin del plan de liquidacin de activos de bancos
intervenidos, al programa de reduccin de deuda interna y a la
mejora de la posicin nanciera del BCN. En un contexto de ingresos
nancieros decrecientes por las bajas tasas de inters internacionales,
y altos egresos nancieros derivados de la deuda interna, las
prdidas cuasi scales constituyeron uno de los principales elementos
expansivos del balance monetario.

Informe anual 2003

73

CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

A continuacin se presenta la ejecucin de las principales

metas, empezando el anlisis con las relacionadas al sector pblico
combinado, para luego enfocarse en mayor detalle en el desempeo
de los criterios de desempeo del Banco Central.

Los resultados sealan que el ahorro combinado del sector pblico

fue menor al esperado, al presentar incluso un signo negativo, es
decir, que el sector pblico no logr nanciar con sus propios ingresos
su gasto de funcionamiento, las transferencias corrientes y el servicio
de intereses de deuda. Los desvos en el ahorro se presentaron en
ENTRESA, ENACAL y, en mayor proporcin, en el gobierno central,
derivado de menores ingresos tributarios a los previstos en la reforma
tributaria por concepto del impuesto mnimo del IR y en el IVA. Estos
desvos fueron parcialmente compensados por mrgenes en el INSS,
por mayores cotizaciones, y en el resultado cuasiscal del Banco
Central.
Los buenos resultados del cuasi scal se obtuvieron del acertado
manejo de las negociaciones de deuda externa que deriv en menores
intereses al exterior, como por mayores ingresos operativos. En la meta
anual del cuasiscal, a diferencia de la evaluacin a septiembre, no
se observa como margen el impacto de las renegociaciones de ttulos
bancarios y postergacin de recompra del BCN, puesto que en las
revisiones trimestrales del programa ya se haban incorporados estos
elementos en la meta a diciembre 2003.

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Programa de Crecimiento Econmico y Reduccin de la Pobreza

A pesar del desvo en el ahorro y de la mayor ejecucin del programa de inversin del gobierno, el lmite al nanciamiento interno
del sector pblico combinado se cumpli, puesto que el mayor dcit
fue nanciado a travs de mayores prstamos concesionales y donaciones externas. El mayor gasto pblico se dirigi a programas de
lucha contra la pobreza, el cual excedi la meta en 0.5 por ciento, del
PIB, no requiriendo nanciamiento inacionario mediante la monetizacin del dcit o desplazando el crdito del sector productivo al
pblico.
El mayor dcit scal y el retraso en la venta de las acciones
estatales de ENITEL, incidieron en que el gobierno trasladase al
Banco Central menores recursos a los programados. A pesar de lo
anterior, el Banco Central cumpli con las metas de acumulacin de
reservas, activos internos netos y reduccin de deuda interna, gracias
a la ejecucin del cuasi scal, de ganancias cambiarias derivadas del
manejo de las reservas internacionales, y del manejo de liquidez del
sistema nanciero.

Principales resultados del PRGF

Los resultados macroeconmicos del programa monetario 20022003 son muy satisfactorios. En primer orden, gracias a la aplicacin
de reformas impositivas y administrativas, los ingresos corrientes del
sector pblico han aumentado en ms de 2 puntos del PIB, incidiendo
en la reversin del desahorro del sector pblico combinado2/ de 3.3
por ciento del PIB en 2001a cero por ciento del PIB en 2003. Este
cambio en los niveles de ahorro se visualiza an ms en el ahorro
primario, el cual pas de 2.9 por ciento del PIB en 2001 a 6.3 por
ciento del PIB en 2003.

2/: Se reere a metodologas y conceptos de sector pblico combinado utilizado en el

PRGF.

Informe anual 2003

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CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

El esfuerzo de ahorro del sector pblico se reej tambin en un

menor dcit despus de donaciones, el que se logr reducir de 9.1
por ciento del PIB en 2001 a 4.3 en 2003. Adems del ahorro,
en la evolucin de este dcit incidi un mayor nivel de donaciones
externas y un mejor control sobre el gasto de inversin. No obstante
lo anterior, es importante mencionar que el esfuerzo por priorizar y
racionalizar el gasto se reej en un incremento en los niveles de
gasto en pobreza, los que aumentaron de 9 puntos del PIB en 2001
a 11.4 en 2003.
Los resultados de la poltica scal, el importante apoyo externo por
1,529 millones de dlares en dos aos y la consecucin de medidas
estructurales como la liquidacin de activos y la desincorporacin de
empresas estatales, se reej a su vez en incrementos en las reservas
internacionales brutas por ms de 120 millones de dlares en el
perodo en mencin, an despus de cumplir satisfactoriamente el
programa de reduccin de deuda interna del BCN.
La buena consecucin de la poltica monetaria se ha reejado
a la vez en una menor tasa de intervencin del BCN, y ha hecho
propicia la reduccin de tasas activas y pasivas del sistema nanciero y el crecimiento del crdito. En el contexto anterior, a pesar
del dbil panorama internacional, la estabilidad macroeconmica,
el programa de inversin pblica, y la credibilidad en el programa
econmico, coadyuvaron a visualizar seales de recuperacin dentro
del sector real.

Aspectos de la poltica monetaria

Dada la vulnerabilidad externa de Nicaragua, la meta cuantitativa
ms importante en el programa monetario es el aumento en las
reservas internacionales. Y, como resultado de la organizacin
econmica del pas dicho aumento debiese generarse principalmente
va el supervit scal. Este supervit se traslada a los depsitos del
gobierno en el BCN, donde se ubica como uno de los eslabones ms
importantes del balance monetario. En el balance monetario, dicho
aumento de reservas internacionales viene a ser la diferencia entre la
oferta y demanda de liquidez primaria, es decir liquidez de alto poder
expansivo o emisin del BCN.
En el comportamiento de esta liquidez intervienen factores autnomos y factores de poltica del BCN. Entre los factores autnomos
pueden citarse las cuentas del gobierno, las que, por su naturaleza,
no son fcilmente predecibles exhibiendo una alta volatilidad. Igualmente sucede con la mismas reservas internacionales, las cuales, en
una economa pequea, abierta y con tipo de cambio semi-jo, son la
variable de ajuste por excelencia. Es decir, los shocks y desequilibrios
monetarios que se producen en la economa tienden a ser ajustados
76

Aspectos de la poltica monetaria

o corregidos va cambios en las reservas internacionales, de manera

que el cumplimiento de la meta cuantitativa demanda una respuesta
de poltica de la autoridad monetaria.
El objetivo de los factores de poltica del BCN es hacerle frente
a la volatilidad de los factores autnomos, con el n de lograr la
meta de ganancia en reservas internacionales. En el mismo sentido,
se pueden mencionar como factores autnomos la emisin, los depsitos de los bancos en el BCN, y los cambios de valuacin, al menos
de los conceptos contables que se registran a precio de mercado. Los
factores de poltica del BCN estn referidos a sus instrumentos, as
se tiene el encaje legal, el cual ha venido disminuyendo como parte
de la tendencia moderna de minimizar el encaje como instrumento
de poltica; las operaciones de mercado abierto, donde la tasa de
inters de los ttulos se han convertido en el instrumento de poltica
ms importante del BCN, y, nalmente, est el seoreaje, es decir el
impuesto a los saldos reales monetarios o impuesto inacin.
El seoreaje puede ser utilizado en dos instancias, para nanciar
el dcit scal o cuasiscal, lo cual signicara que se utiliza como
impuesto inacin; alternativamente, el seoreaje puede responder
principalmente al crecimiento en la demanda real de dinero, lo que
lo ubicara en un contexto de impuesto ptimo, es decir, el seoreaje
vendra determinado por las condiciones de equilibrio del mercado
de dinero.
El grco III-2 tiene una doble escala, a la izquierda se mide el
dcit del gobierno antes de donaciones, y, a la derecha, el seoreaje,
ambos expresados como porcentajes del PIB. El seoreaje no exhibe
correlacin signicativa con el dcit scal; como ya se mencion,
esto signica que los shocks al balance monetario se compensan con
la tasa de inters del BCN, y el seoreaje responde a variables ms
permanentes dentro del sistema.
La tasa de inters del BCN, incorporada en los CENI, letras y
bonos, s presenta las caractersticas de una variable que se utiliza
para compensar shocks del balance monetario en el BCN, aunque
no necesariamente para estabilizar variables agregadas dentro del
sistema. El grco III-3 presenta el comportamiento de la tasa de
inters del BCN, al igual que la tasa promedio pasiva y activa en el
sistema bancario. Como puede observarse, la tasa del BCN presenta
fuertes oscilaciones en el perodo 2001 a 2003. Las uctuaciones
del primer semestre (2001) cobran fuerza hasta alcanzar un mximo
(20%, aproximadamente) en noviembre (2001) coincidiendo con las
elecciones presidenciales. La prdida de reservas en ese ao fue sustancial y aunque la tasa de inters del BCN respondi al shock poltico no alcanz a compensar el drenaje de reservas. Esta coyuntura
cambi sustancialmente a lo largo de los primeros tres trimestres de
2002, en que dicha tasa baj a niveles de un dgito; no obstante,
hacia nes de 2002, ante el temor de un rezago en los desembolsos
Informe anual 2003

77

CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

de recursos externos lquidos, el BCN se vio presionado para subir

su tasa de inters a alrededor de 18 por ciento, en defensa de las
reservas internacionales; nalmente, a lo largo del 2003 y con un
programa en rme con el FMI la tasa del BCN ha cado a niveles
mnimos (8.4 % al cierre de diciembre).
La funcin de amortiguador o absorbedor de choques de la tasa
de inters del BCN cre las condiciones para que la tasa pasiva del
sistema bancario mostrara un decrecimiento pausado y armnico con
las tasas internacionales, en el mismo perodo.

Decisiones de poltica monetaria

Se mantuvo el sistema de deslizamiento diario preanunciado
con una tasa de devaluacin del seis por ciento anual, misma que
se transmiti a una tasa de inacin cercana al seis por ciento
anual (6.5%). Puesto que la credibilidad del rgimen cambiario
exige mantener un nivel adecuado de reservas internacionales,
los instrumentos monetarios se dirigieron a proteger los saldos
de reservas, conciliando las decisiones de poltica con el objetivo
de reducir la deuda del BCN. En este sentido, el programa fue
ambicioso al perseguir objetivos de sostenibilidad externa e interna,
priorizando la meta de reservas internacionales.
A lo largo del ao, las decisiones de poltica monetaria se
orientaron a compensar las uctuaciones de los movimientos
autnomos, especialmente del sector pblico. En este ao, los
elementos que impregnaron de mayor volatilidad e incertidumbre
la programacin de traslados de recursos del gobierno se derivaron
de tensiones polticas que afectaron importantes instrumentos
scales como el presupuesto y la reforma tributaria, rezagos en los
desembolsos externos lquidos, y el retraso en el proceso de venta
de acciones estatales de ENITEL. El efecto de estos elementos se
aprecia en las decisiones de poltica monetaria, especialmente a
inicios de ao, cuando la discusin del presupuesto provoc retrasos
en los desembolsos externos y, con el objetivo de evitar una mayor
prdida de reservas, se incrementaron las operaciones de mercado
abierto, postergando al segundo trimestre el calendario de reduccin
de deuda.
Adicionalmente, con el objetivo de evitar mayores expansiones
del dcit cuasiscal que las programadas, y ante la reduccin de las
tasas de inters recibidas por las reservas internacionales, se ajustaron las tasas de inters pagadas por el BCN a los ttulos especiales
de liquidez y a los ttulos especiales de inversin, alinendolas a la
tasa devengada por las reservas. La racionalidad de esta medida
fue igualar el costo marginal con el ingreso marginal de los recursos adquiridos para fortalecer el nivel de reservas, evitando de esa
manera el deterioro en la posicin nanciera del BCN.
A partir del segundo trimestre, con una menor tensin poltica
78

Decisiones de poltica monetaria

que incidiera en el programa monetario y con el ingreso de recursos

lquidos, se inici el programa de reduccin de deuda. Desembolsos
externos lquidos por el orden de US$ 41.5 millones en dicho trimestre, permitieron mayor estabilidad en la programacin monetaria,
elemento que fue de suma importancia dada la incertidumbre que se
presentaba acerca del resultado del plan de liquidacin de activos.
Durante el segundo semestre del ao, con menores presiones por
recursos lquidos, y con la conclusin de las subastas de activos, los
retos en trminos de decisiones de poltica monetaria cambiaron sustancialmente. De acuerdo a lo programado, se redujo gradualmente
el encaje mantenido en ttulos especiales de liquidez. La seleccin
de estos instrumentos para reducir deuda, a pesar que eran los de
menor costo, se realiz bajo dos criterios. El primero fue que este instrumento se haba creado de forma transitoria en 2001 para proteger
las reservas internacionales, y el segundo, que dada la alta concentracin en la tenencia de otros ttulos a vencerse, los TEL aseguraban
la entrega de liquidez a todo el sistema. La reduccin gradual de 0.5
por ciento mensual, se realiz a n de evitar inyecciones de liquidez
en volmenes tales que afectaran el manejo de portafolio del sistema
nanciero, incrementando el riesgo de seleccin adversa en el crdito
y afectando la rentabilidad del sistema.

Informe anual 2003

79

CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

En este perodo, se presentaron nuevos elementos autnomos de

volatilidad. Por un lado, variaciones en el manejo de portafolio de
las empresas pblicas aumentaron las colocaciones en ttulos especiales de inversin, lo que incidi en menores necesidades por parte
del BCN de colocaciones de ttulos a travs de subastas y menor
costo de nanciamiento. Lo anterior coincidi con la emisin de los
nuevos ttulos estandarizados, permitiendo al BCN revisar su estrategia de colocacin de ttulos, apuntando a reducir la vulnerabilidad
nanciera.
Por su parte, la poltica de reduccin de deuda del BCN y el
crecimiento de los depsitos se reej en excesos de liquidez del
sistema nanciero, que vino acompaado de mayor volatilidad en
el encaje. No obstante lo anterior, los excesos de encaje, a nales
de ao y los desembolsos externos permitieron que, a pesar que no
ingresaron los recursos previstos por la venta de las acciones estatales
de ENITEL, se cumpliera con la meta de reservas internacionales, sin
tener que aumentar las colocaciones de ttulos a travs de subastas.
Finalmente, es importante mencionar que el panorama monetario
del 2003, aunque mostr una menor ganancia de reservas en
comparacin al ao pasado, reej un mayor esfuerzo por reducir la
vulnerabilidad nanciera del BCN. El mayor traslado de recursos del
gobierno observado tanto en la posicin de crdito neto como en los
ingresos nancieros del Banco incluidos en el resultado cuasiscal,
esterilizaron la expansin monetaria resultante de las operaciones
de mercado abierto. La decisin de destinar mayores recursos a
la reduccin de deuda, en un contexto de estabilidad de reservas,
apunta a reducir en el mediano plazo las operaciones cuasiscales
del BCN, las cuales en los ltimos dos aos, derivado de la crisis
bancaria, ha sido uno de los elementos ms expansivos de los activos
domsticos netos.
En este mismo orden, una medida de importancia, se reere a
la renegociacin de los ttulos bancarios, realizada este ao. Esta
negociacin, a travs de alargar el perl de vencimiento de deuda en
condiciones de mercado, mejor el manejo de liquidez del sistema
nanciero, a la vez que aument la consistencia entre los ujos de
caja del gobierno y sus obligaciones.

Evolucin del balance monetario

En trminos generales, el programa monetario se cumpli de
manera satisfactoria, no obstante las volatilidades mencionadas con
anterioridad, permitiendo fortalecer el nivel de reservas internacionales ms all de lo programado y reducir la deuda en el monto
previsto. Se acumularon dieciocho millones de dlares en reservas
internacionales ajustadas, se redujo la deuda interna en setenta y un
millones de dlares y los activos internos se expandieron ciento cua-

80

Evolucin del balance monetario

renta y cuatro millones de crdobas, signicando mrgenes de treinta

y tres millones de dlares en las RINAS y doscientos ochenta y cinco
millones de crdobas en activos internos.
La acumulacin de RINAS se deriv de un mejor desempeo en
el resultado cuasi scal y en la demanda de base monetaria, que
excedi a la programada, principalmente, por los mayores depsitos
de encaje. Este exceso de encaje (voluntario) en moneda nacional
fue superior al programado en quinientos ochenta y ocho millones de
crdobas, de los cuales correspondieron a liquidez no intermediada,
cuatrocientos veinte y seis millones de crdobas y cientos sesenta y
dos millones de crdobas por encaje requerido debido al mayor crecimiento de los depsitos.
El resultado cuasi scal fue satisfactorio debido al acertado
manejo de las negociaciones de deuda externa, que permiti
el ahorro de cinco millones de dlares, as como los mayores
ingresos operativos, por veinte y cuatro millones de crdobas.
Adicionalmente, fue importante, en el cumplimiento del programa
monetario, las ganancias cambiarias derivadas del manejo de las
reservas internacionales, aprovechando el arbitraje en los tipos de
cambio internacionales, que signicaron siete millones doscientos
mil dlares, que ms que compensaron la reduccin de las tasas de
inters devengadas por las mismas.
A la par del cumplimiento del programa durante el ao, se observ
una estabilidad en el tipo de cambio, reejada en las uctuaciones de
Informe anual 2003

81

CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

la brecha cambiaria promedio mensuales, la cual oscil entre 0.26

por ciento (la de compra) y 0.64 por ciento (la de venta). El perodo
en que la brecha de venta aument (seal de mayor demanda de
dlares) fue de junio a septiembre, que coincidi con el perodo de
redenciones de CENI bancarios, de los Ttulos Especiales de Liquidez,
los pagos de intereses de los BPI y la demanda de divisas para realizar
las importaciones de n de ao.

Oferta y demanda de base monetaria

La demanda de base monetaria creci ochocientos setenta y
seis millones de crdobas tanto por el ya citado aumento del encaje,
como por el repunte de la emisin a nales de ao, originada en una
fuerte demanda de numerario. El abastecimiento de base monetaria
se dio por las expansiones de la oferta de crdobas y por compras
netas de divisas que hizo el BCN, especialmente las cordobizaciones
del gobierno para ejecutar su programa de inversin. Las principales
expansiones se derivaron de la redencin de CENI, C$816 millones,
y el dcit cuasi scal, C$874 millones. Esta liquidez fue neutralizada
mediante colocaciones de TEI por C$1,147 millones.

Los excesos de encaje voluntarios con que naliz la banca, entre

otras razones, obedeci a: a)falta de proyectos rentables en comparacin a la tasa activa; b) la poltica de reduccin de deuda del BCN
que restringi una de las alternativas usuales de inversin; c) el bajo
retorno de las inversiones externas; d) el alto crecimiento de agregados lquidos que exigen mayores provisiones y e) la idea de que el
mantenimiento de los excesos de encaje son un indicador de fortaleza
del sistema nanciero.
82

Evolucin del balance monetario

Agregados monetarios
Los diferentes agregados monetarios mostraron un crecimiento
acelerado al compararlo con el ao anterior, y con el crecimiento econmico. En general, su comportamiento se caracteriz por una mayor
demanda de instrumentos de menor liquidez y por un mayor uso de
la moneda nacional (en este ao los depsitos en crdobas crecieron
ms que los depsitos en dlares; algo que no ocurra desde 1992),
dando lugar a un proceso de remonetizacin y una ligera disminucin
del grado de dolarizacin de los pasivos del sistema nanciero.
De acuerdo a la economa monetaria y a diversos estudios empricos, la demanda de dinero (denida como M1A) es una funcin
del ingreso real, la inacin y otras variables que miden el costo de
oportunidad de mantener dinero. En el caso de Nicaragua, el ingreso
es la principal variable que explica los movimientos en la demanda
de dinero; de hecho, la elasticidad de la demanda de dinero respecto
al ingreso es cercana a la unidad (con respecto a la tasa de inters la
semi-elasticidad se encuentra entre 0.05 y 0.15), por lo que se espera
que el crecimiento de la demanda de dinero sea muy similar al crecimiento nominal de la economa. En este contexto, si el crecimiento
real de la economa fue 2.3 por ciento y el del nivel de precios 6.7
por ciento, la demanda de dinero programada debi haber crecido
a una tasa cercana al 9 por ciento, que resulta mucho menor a la
realizacin del M1A que fue de 19 por ciento.
Este crecimiento superior al de la variacin del producto nominal
se explic por los ingresos adicionales provenientes de las remesas,
el efecto multiplicador del crdito, la baja en las tasas de inters, la
fuerte proporcin del comercio informal (que requiere fuertes montos
de efectivo) y la inestabilidad en la velocidad de circulacin del dinero.
Esta inestabilidad residi en la alta elasticidad de sustitucin entre
crdobas y dlares, los cambios tecnolgicos en el sistema nanciero
y a procesos importantes de monetizacin, misma que ha conllevado
a que en muchos pases el agregado monetario como variable intermedia haya sido abandonado.

Informe anual 2003

83

CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

En la tabla III-6, se presenta el crecimiento de los diferentes agregados, siendo los de moneda nacional los que presentaron mayor
crecimiento. Tal como se ha venido mencionando, las nanzas pblicas y la poltica monetaria estuvieron en lnea con el programa con
el FMI (el cual se basa en una senda de sostenibilidad scal), lo que
impact positivamente la conanza de los agentes econmicos.
Lo anterior, en conjunto con el efecto multiplicador del crdito se
tradujo en ms depsitos con mayor rotacin promedio, especialmente
en moneda nacional, as como en menores tasas de inters.
El comportamiento del M1A present un crecimiento interanual
bajo y con escasa volatilidad en los primeros seis meses del ao,
debido a una menor volatilidad en las tasas de inters. A partir del
segundo semestre, este agregado creci por encima de su nivel de
tendencia debido al repunte en los depsitos a la vista y la aceleracin
en el crecimiento del numerario.
Por su parte, la trayectoria del M2A reej la demanda de crdobas como reserva de valor, favoreciendo los depsitos a plazo. En la
grca III-9 se observa cmo el agregado en moneda nacional ms
amplio, M2A, creci aceleradamente a partir de abril, an cuando se
presentaron menores tasas pasivas y se busc compensar, con plazos
mayores, el impuesto a las tenencias monetarias.
Al nal de la grca III-9 se presenta el comportamiento del M3A,
el cual, de igual forma que el M2A, mostr un crecimiento dbil en
los primeros meses del ao (situndose alrededor de su nivel de tendencia), acelerando posteriormente su crecimiento. Los depsitos en
dlares, expresados en esa misma moneda, crecieron 3.2 por ciento
(9.3%, en 2002).

Panorama del sistema bancario

La expansin de los pasivos monetarios (depsitos y otras obligaciones con el sector privado residente) y la redencin de ttulos del
BCN, permiti a los bancos y nancieras acumular reservas internacionales netas, expandir el crdito interno, especialmente al sector
privado, y nalizar con los excesos de liquidez ya mencionados. De
esta forma, el sistema bancario acumul 15.9 millones de dlares
en reservas brutas y 13.7 millones de dlares en reservas internacionales netas, siendo la diferencia el aumento en los pasivos externos
de corto plazo. El saldo de reservas internacionales brutas del sistema bancario naliz en US$98 millones, y el de netas en US$70
millones, con lo que, en conjunto con el Banco Central, el saldo de
reservas brutas del sistema nanciero se ubic en US$602 millones,
2.1 veces la base monetaria.

84

Panorama del sistema bancario

El gobierno central acumul en el sistema nanciero 788 millones

de crdobas en forma de depsitos, mientras las empresas pblicas
disminuyeron el saldo de depsitos en 274 millones de crdobas,
parte de los cuales fueron invertidos en ttulos especiales de inversin
del BCN. Los mayores depsitos del gobierno central provinieron del
INSS, 666 millones de crdobas.
Bajo estas condiciones de liquidez, el crdito creci 30.4 por ciento
y se favoreci de la baja en la tasa activa, la que se nivel en11.35
por ciento, 109 puntos bases menor a la de diciembre 2002. Asimismo, la tasa pasiva se redujo 174 puntos bases, nalizando en
5.35 por ciento, ocurriendo la mayor reduccin en los depsitos en
dlares, 303 puntos bases, y, en depsitos a plazo, con reducciones
que oscilaron entre 150 y 404 puntos bases, en ambas monedas, sin
llegar a revertir la curva de rendimiento.
Si bien la tasa activa disminuy, lo hizo en menor proporcin que
las pasivas, con lo que el margen nanciero consolidado (ponderado
crdobas y dlares) creci, especialmente en el perodo julio a
diciembre. Al cierre de 2003, el margen nanciero fue de 6.11 por
ciento (5.19%, diciembre 2002), aumento que amortigu el costo de
mantener excesos de encaje.

Informe anual 2003

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CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

Recuadro 5

Demanda de dinero y excesos de liquidez

En la implementacin de las estrategias de poltica monetaria, todo banco central
utiliza fundamentalmente como herramienta analtica la programacin nanciera,
que muy esquemticamente consiste en estimar los ajustes necesarios a realizarse
en materia scal y monetaria compatibles con una meta de inacin y un objetivo
prejado de reservas internacionales.
La programacin nanciera incorpora cuatro sectores (el sector pblico, el
sector privado, instituciones nancieras y el sector externo) y cinco mercados (el de
bienes, el de crdito, deuda externa, el de dinero y el mercado cambiario). Como
todo ejercicio en el rea econmica y nanciera, se requiere de supuestos que
ayuden a comprender la conducta econmica de los distintos sectores frente a los
distintos mercados. Una de las virtudes del marco de esta programacin consiste
en que solo requiere de un supuesto bsico, que es la estabilidad de la demanda
de dinero. As, dada una demanda de dinero, en un contexto de tipo de cambio
jo, la oferta monetaria se adecua a dicha demanda logrndose el equilibrio en el
corto plazo. Por lo dems, el marco de la programacin incluye dos restricciones
presupuestarias, que son la del sector pblico y la del sistema nanciero; y dos
condiciones de equilibrio, que son el del mercado de dinero y el de crdito. Si no
hay control de cambios, el mercado de divisas resulta siempre en equilibrio.
En consecuencia, el supuesto crucial es que la autoridad monetaria conoce la
demanda de dinero y sta es estable. La demanda de dinero como toda funcin
de demanda, requiere de determinantes que de acuerdo a estudios empricos
son de dos tipos: una variable de escala, es decir una variable que incorpora el
conjunto de transacciones que se desean nanciar; y variables que expresen el
costo de oportunidad de mantener dinero (variables de sustitucin). Comnmente,
la variable de escala utilizada es el PIB o algn tipo de ndice que mida la actividad
econmica (por ejemplo, en el caso de Nicaragua el IMAE) dado que representan la
mejor aproximacin del valor de las transacciones realizadas por los agentes. Con
referencia a las variables de sustitucin estas pueden ser diversas, por ejemplo: la
tasa de inters pasiva de corto plazo, la tasa de bonos, la inacin, la devaluacin,
etc.
Una vez que conocemos los parmetros o las relaciones estadsticas que mantiene
la demanda de dinero con sus determinantes y se establecen estimaciones del PIB,
es posible conocer aquella demanda de dinero que est orientada a nanciar
las transacciones deseadas en la economa, y mediante ejercicios estadsticos se
determina la tasa de inters que explicara el comportamiento del segundo elemento

86

Recuadros

de dicha demanda. La autoridad monetaria conoce as la tasa de inters que

equilibra el mercado monetario en el corto plazo. Dicho equilibrio en el mercado
monetario se transmite como equilibrio en los ujos monetarios de la balanza
de pagos, con lo que se logra el aumento deseado de reservas internacionales.
Es decir, que el supuesto de una demanda de dinero estable signica que las
autoridades podrn predecir en forma eciente y consistente la liquidez en la
economa, de manera que el error de prediccin, en otras palabras la diferencia
entre la liquidez observada y la proyectada, no tenga sesgos sistemticos.
Sin embargo, las polticas de liberalizacin y apertura nanciera, la
innovacin nanciera (nuevos productos nancieros, etc.) y, en algunos pases,
la dolarizacin parcial de sus economas, han vuelto inestable la relacin entre
la tasa de inters y los agregados monetarios, con el resultado de que el error
de prediccin muestra un comportamiento sistemtico; es decir, que se producen
excesos de liquidez de manera sistemtica. En el caso de Nicaragua que adems
muestra un proceso de remonetizacin inestable (vase grco III-11), los
ejercicios estadsticos para determinar la demanda de dinero no logran explicar
satisfactoriamente las realizaciones observadas de sta, lo cual se reeja en los
excesos de encaje o reservas voluntarias que los bancos mantienen en el BCN.
Aqu se tiene que hacer una distincin importante entre excesos de liquidez y
excedentes de encaje, que claramente en Nicaragua son voluntarios. El excedente
de liquidez puede provenir de un exceso en la demanda de dinero o bien de un
exceso de oferta de dinero. Si fuera un exceso en la demanda de dinero, ste, por
principio, no podra crear excedentes de encaje ya que se destinara a fondear un
grado mayor de transacciones econmicas. As que el hecho de que el excedente
de liquidez se vea reejado como un acervo ocioso de encaje signica que se
trata de un exceso en la oferta de dinero. Esto es consistente con la tendencia a
la baja en la tasa de inters de los ttulos del BCN y con la poltica de reduccin
en los saldos de la deuda pblica interna.
En consecuencia, la respuesta de poltica econmica a los excedentes de
liquidez no podra provenir de consideraciones relativas al equilibrio en el
mercado monetario sino habra que buscarla en las decisiones de los bancos, es
decir en el marco ms amplio de la teora de portafolios. La demanda de dinero,
tal como se ha explicado, es una funcin de largo plazo que determina los saldos
monetarios deseados en el largo plazo. Pero en el corto plazo, en el mercado
de dinero, se producen desequilibrios de acervos y de ujos monetarios, que si
bien la demanda de dinero puede incorporarlos con funciones de rezago parcial,
en la teora del portafolio estos ajustes resultan ser mas fcilmente entendibles.

Informe anual 2003

87

CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

Por ejemplo, en Nicaragua, los excesos de liquidez no se transmiten al mercado de

crdito debido a problemas de informacin asimtrica que existen en dicho mercado.
Una opcin sera la transformacin de esa liquidez en crdobas a dlares va la
mesa de cambio del BCN; sin embargo, sto implica costos nancieros que no se
compensan con los actuales niveles de tasas de inters prevalecientes en los mercados
internacionales. Otra opcin, con la que cuenta actualmente la banca, es realizar la
compensacin ajustando los mrgenes nancieros. As el margen nanciero tiende
a aumentar en 20 puntos base por cada uno por ciento de aumento en el encaje
voluntario.
Por otra parte, estos excesos de liquidez tambin pudieran ser un reejo de la
funcin de comportamiento denominada waiting option. Esta funcin de espera
es un reejo de problemas de credibilidad que se expresan como acumulacin de
liquidez, y en el contexto actual de la economa podra presentar persistencia dado
que las seales hacia una poltica de tasas de inters bajas delinea una curva de
Phillips donde existe un trade-off no entre inacin o salarios y desempleo sino entre
tasa de inters y crdito como proxy de una poltica contra el desempleo.
Como reexin nal, podra expresarse la necesidad de investigar con ms
profundidad una posible funcin de reaccin en la poltica monetaria ante estos
desequilibrios. De tal forma que ante una reduccin en la tasa de inters del BCN que
no sea predicha por la funcin de reaccin (que indicara sorpresas monetarias),
la autoridad monetaria pudiera disear mecanismos de ajustes que eviten estas
situaciones. No hay que olvidar que las sorpresas monetarias sistemticas, no son
factibles ni deseables debido al impacto que tiene sobre la credibilidad y la efectividad
de la poltica monetaria para inuir sobre el mercado de dinero y los sectores reales
en el corto plazo.

88

Recuadros

Recuadro 6

Presin cambiaria y shocks

La economa nicaragense presenta tres caractersticas sobresalientes: una alta
especializacin en la produccin y exportaciones, una alta volatilidad como consecuencia de shocks reales, nancieros y polticos, y una elevada dolarizacin. La alta
especializacin procede de una estructura productiva concentrada en unos cuantos
productos primarios caf, azcar, pecuario, pesca- cuyos precios tienden a mostrar
un comportamiento muy voltil, situacin que le imprime una gran rigidez al sistema
productivo debido a que el factor recursos naturales no es exible, y no es mvil. As,
las uctuaciones bruscas en los trminos de intercambio se transmiten como uctuaciones bruscas en la produccin y exportaciones. Esta predisposicin a los shocks se
transmiten a los instrumentos de poltica scal y monetaria que afecta los resultados
macroeconmicos como el crecimiento del PIB, el consumo privado, la inversin, el
gasto pblico, la inacin y el tipo de cambio real.
Sin embargo, qu tipo de shocks ha enfrentado la economa en los ltimos
aos? la respuesta posee varias implicaciones tericas y prcticas para la denicin
del rgimen cambiario. Si en los shocks hay un predominio sobre los sectores reales,
y el objetivo es la estabilidad de la produccin, la respuesta ptima es la otacin
del tipo de cambio. Al contrario, si los shocks que predominan son del tipo nominal,
e igualmente el objetivo es la estabilidad de la produccin la respuesta ptima es el
tipo de cambio jo. Sin embargo, siempre hay un grado de incertidumbre en la identicacin de los shocks. En estos casos, lo recomendable es una respuesta de poltica que reeje una combinacin de ambos regmenes cambiarios, y una respuesta
aceptable es el deslizamiento cambiario o bien las bandas cambiarias. En este contexto, dentro de este recuadro se presenta una metodologa que permite identicar
los shocks percibidos dentro de una economa, en dos grandes apartados: shocks
monetarios demanda y oferta de dinero - y reales en el tipo de cambio real-.
La metodologa aqu desarrollada se basa en un ndice de presin cambiaria
de Girton y Roper (1977) que utilizando un modelo monetario encuentran que la
presin sobre el tipo de cambio, puede ser medida como los movimientos en las
reservas, el tipo de cambio y las tasas de inters. Lo anterior, se debe a que precisamente dentro de un rgimen cambiario administrado, la presin sobre el valor de la
moneda nacional surge cuando existe un diferencial entre el crecimiento de la oferta
domstica de dinero y la demanda, lo que se reeja tanto en un movimiento del tipo

Informe anual 2003

89

CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

de cambio como del nivel de reservas internacionales. Una forma de ver sto es a
travs de un modelo monetario sencillo, donde la demanda de saldos monetarios es
igual:

donde Mt es la oferta de base monetaria en el tiempo t, es la tasa de inacin

(%Pt). A su vez, la inacin nacional se relaciona con la inacin mundial a travs
del movimiento del tipo de cambio nominal:

donde zt es la desviacin de la paridad de compra. Por el lado de la oferta, los

movimientos de la base monetaria son iguales a los movimientos de las reservas internacionales R (ajustadas por pasivos de corto plazo) y, los movimientos en el crdito
interno neto D; es decir:

Reacomodando trminos, tenemos que:

donde
es un residual que incorpora los movimientos en el tipo de cambio
real. De esta forma, se puede decir que la presin ejercida sobre un tipo de cambio
provienen de tres elementos o shocks: de demanda de dinero, de oferta monetaria
y de los sectores reales. La ecuacin anterior plantea que la presin cambiaria se
incrementa cuando disminuye la demanda de dinero, cuando se incrementa el componente interno de la base monetaria (los activos internos netos) y, cuando el tipo de
cambio real se aprecia y/o la inacin extranjera disminuye.
En este contexto qu tipo de shocks han predominado en la economa nacional?
o mejor an los movimientos en la presin cambiaria son principalmente motivados
por cambios en la demanda de dinero, en la oferta de dinero o en los sectores reales?
Una forma de responder a sta pregunta es analizando la volatilidad de los componentes de la presin cambiaria. La varianza de la presin cambiaria se puede expresar
de la siguiente forma:

90

Recuadros

En la tabla III-6, se muestra la media y la varianza de los componentes del ndice de

presin cambiaria. Como se observa los shocks sobre el tipo de cambio han estado asociados a shocks monetarios ms que ha shocks en los sectores reales. En la grca III-12,
as como en la tabla anterior, se aprecia que desde la implementacin del actual rgimen
cambiario, han sido
los shocks de oferta
monetaria los causantes del incremento de
la presin sobre el tipo
de cambio.
En un estudio, no
publicado, acerca de
la presin cambiaria y
la poltica monetaria,
se identic que desde
la implementacin del
actual rgimen cambiario han existido dos
perodos en los cuales
se ha presentado una

Informe anual 2003

91

CAPITULO III

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

presin considerable sobre el rgimen cambiario, stos son: de agosto de 1993 a

marzo de 1995 y, el segundo de enero de 2000 a octubre del 2001. En la grca
III-13, se observa que si bien la naturaleza de estas crisis ha sido similar, sus magnitudes han sido muy distintas debido al comportamiento de la demanda de dinero;
as, durante la crisis de 1993-1995 el incremento de la demanda de dinero ayud a
disminuir la presin sobre el tipo de cambio, mientras que en la ltima crisis sta la
exacerb.
A manera de conclusin, se puede mencionar que si bien se ha encontrado evidencia que apoya la hiptesis que han sido los shocks monetarios los que han prevalecido en la economa en los ltimos aos, tambin se debe mencionar que existe
un grado de incertidumbre con referencia al impacto que tiene el sector real sobre
el mercado monetario; por lo que la respuesta de poltica (adopcin de un rgimen
cambiario intermedio) ha sido adecuada para enfrentar los diferenciales de inacin
interna y externa. Sin embargo, resulta claro que dado la amplia dolarizacin presente
en la economa, la eciencia del instrumento para enfrentar shocks podra estarse
agotando, lo que implica que se requieran realizar mayores estudios acerca de cul
es la verdadera capacidad que tienen las autoridades monetarias para minimizar el
impacto de los diversos shocks sobre los resultados macroeconmicos del pas.

92

Cuadros anexos

Informe anual 2003

93

CAPITULO III

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Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

Cuadros anexos

Informe anual 2003

95

CAPITULO III

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Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

Cuadros anexos

Informe anual 2003

97

CAPITULO III

98

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

Cuadros anexos

Informe anual 2003

99

CAPITULO III

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Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

Cuadros anexos

Informe anual 2003 101

CAPITULO III

102

Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua

Cuadros anexos

Informe anual 2003 103

CAPITULO III

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Poltica monetaria del Banco Central de Nicaragua