As ocia do s a:

Fitch Ratings

Empresas
Hidrocarburos / Per

Corporacin Primax S.A. (Primax)

Informe Inicial

Fundamentos

Ratings

1ra, 2da y 3ra

Emisin del
Primer
Programa de
Bonos
Corporativos
Primax*

Rating
Actual

Rating
Anterior

AA (pe)

NR

Fecha
Cambio

En sesin de comit, Apoyo & Asociados decidi otorgar el rating de AA (pe) a

la 1ra, 2da y 3ra emisin dentro del Primer Programa de Bonos Corporativos
Primax hasta por un monto mximo de S/. 680.0 millones en su conjunto con
perspectiva estable, lo cual se fundamenta en:

El slido respaldo del Grupo Romero, conformado por diversas

empresas con participacin en varios sectores: consumo masivo,
agrcola, servicios empresariales, energa, industria y servicios
logsticos, martimos y portuarios, entre otros. Dicho respaldo se
evidenci en el 2013 con la compra de la participacin que tena
Empresa Nacional del Petrleo (ENAP) en la Compaa, operacin que
involucr un monto aproximado de US$312 millones y que le permiti
al Grupo tomar el 100% del control de la misma.

La slida posicin competitiva de Primax y sus subsidiarias. La

empresa es lder en el canal moderno de comercializacin minorista
con una participacin de aproximadamente 22% en el Per. A junio
2016 posea 735 estaciones de servicio (EESS en adelante - 707 al
cierre del 2015) a nivel consolidado, entre propias y afiliadas, en Per y
Ecuador. Asimismo, tiene la distribucin exclusiva de lubricantes Shell
para ambos pases.

Demanda inelstica y posicionamiento de la marca. Como se sabe, los

derivados de petrleo son bienes necesarios y si bien son
commodities, Primax, ha trabajado en un posicionamiento Premium
para sus productos, basado en la calidad de los aditivos que emplea y
servicios dados a sus clientes, tanto en el segmento industrial, como a
nivel de sus EESS.

La estabilidad en el EBITDA (S/. 250.0 millones anuales

aproximadamente). A diferencia de aquellas empresas de
hidrocarburos que estn en el negocio upstream (exploracin y
produccin), Primax est en el negocio de comercializacin, donde se
manejan mrgenes (medidos como soles por galn en el Per)
relativamente estables y donde el volumen (tamao) es ms
importante; en ese sentido, se destaca que Primax es un jugador
importante en el mercado peruano y lo es tambin en el Ecuador.

La Empresa muestra un saludable ciclo de caja negativo. La relacin

con su principal proveedor es buena dado el volumen de compras que
Primax realiza. El plazo de cuentas por pagar mantiene una holgura
importante respecto al de sus cuentas por cobrar, lo que le da
flexibilidad en el manejo de la caja y le permite reducir sus
necesidades de financiamiento bancario.

Adecuado nivel de Endeudamiento. La estrategia financiera de la

Compaa es financiar sus operaciones principalmente con
proveedores. La principal deuda financiera que actualmente muestra
(S/. 784.6 millones a junio 2016) a nivel consolidado, es el crdito
sindicado que contrajo para la adquisicin del accionariado que tena
ENAP, que la Compaa piensa reestructurar para alargar el duration

Hasta por un monto mximo de S/. 680.0MM en

conjunto.
NR No clasificado anteriormente
Con informacin financiera a junio 2016

Perspectiva
Estable

Indicadores Financieros
Cifras en S/. MM
Ingresos
EBITDA
Flujo de Caja Operativo (CFO)
Mg. EBITDA
Deuda Financiera Total
Caja y Valores Lquidos
Deuda Financiera/EBITDA(X)
Deuda Financiera Neta/EBITDA(X)
EBITDA/Gastos Financieros(X)

Fuente: Primax

12M jun-16
6,424
244
249
3.8%
785
83
3.21
2.87
3.50

Dic-15
6,505
249
251
3.8%
839
86
3.37
3.02
2.98

Dic-14
7,471
226
156
3.0%
930
79
4.12
3.77
2.76

Dic-13
6,132
162
82
2.6%
130
110
0.80
0.12
124.31

Analistas
Elke Braun
(511) 444 5588
elke.braun@aai.com.pe
Chris Tupac
(511) 444 5588
christupac@aai.com.pe

www.aai.com.pe

Setiembre 2016

As ocia do s a:

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Empresas

de la misma con lo que reduce el servicio de deuda, fija la tasa de inters y

reduce el riesgo cambiario, lo cual ha sido considerado por la Clasificadora en el
rating otorgado.
Por otro lado, entre los factores que limitan el rating se encuentran: i) la
contribucin de las operaciones en Ecuador, que reportaron alrededor del
27.2% de los ingresos y 23.6% del EBITDA a junio 2016, pas que se considera
una plaza ms riesgosa que Per (con rating internacional de B versus BBB+) y
en donde el Estado interviene en los distintos sectores econmicos y ms an
en el de hidrocarburos; y, ii) la volatilidad en los precios de los derivados de
petrleo que podra llevar a elevar el nivel de endeudamiento por las
necesidades de capital de trabajo. Para la Clasificadora, si bien Ecuador es una
economa dolarizada, el riesgo que se presenta es tanto el de conversin de
moneda (de dlares a soles), as como de que se pueda restringir en un futuro
la transferencia de fondos al exterior, en cuyo caso, la capacidad de pago de
Primax se vera comprometida.
Qu podra modificar el rating?
El rating podra modificarse de manera negativa si hubiese un ajuste inesperado
en los mrgenes de comercializacin, un plan agresivo de crecimiento
financiado principalmente con deuda que llevar a elevar el nivel de
apalancamiento por encima de 3.5x de manera sostenida, y/o cambios en el
marco regulatorio del sector, en cualquiera de los dos pases donde est
presente, que implicaran una reduccin en la generacin de caja operativa y/o
una restriccin en la libre movilizacin de fondos.

Corporacin Primax
Setiembre 2016

As ocia do s a:

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Empresas

Perfil
Corporacin Primax es la holding, del Grupo Romero, que
agrupa los negocios en el segmento de hidrocarburos.
Especficamente la comercializacin de derivados de
petrleo, incluyendo combustibles lquidos, lubricantes y
gas natural vehicular (GNV). La Empresa tiene presencia
tanto en el mercado peruano como ecuatoriano y ha logrado
constituirse como lder en la venta de combustible, tanto en
el rubro mayorista como minorista en el Per.
La Empresa a nivel consolidado cuenta
subsidiarias que se detallan a continuacin:

con

siete

Fuente Primax
Dentro de las subsidiarias, tanto Coesti como Atimasa son
las operadoras y administradoras de las EESS en Per y
Ecuador, respectivamente. A junio 2016, la red de
estaciones de la Compaa contaba con 735 estaciones
entre propias y afiliadas distribuidas en ambos pases. Cabe
mencionar que dentro de las EESS operan la mayor parte
de tiendas de conveniencia bajo la marca Listo!
Nexo Lubricantes realiza todas las actividades vinculadas al
convenio de distribucin exclusiva que tiene con Shell. De
esta manera, se encarga de la venta al por mayor y menor
de lubricantes y especialidades.
Por otro lado, Navimax es la empresa propietaria del buque
de tanque utilizado para brindar el servicio de carga de
combustible a los barcos que operan en el puerto del
Callao. Dicho buque es operado por la empresa Transgas
Shipping Lines S.A.C.
De las ventas totales consolidadas de Primax,
aproximadamente el 73% se genera en Per y la diferencia
en Ecuador, mientras que a nivel de EBITDA, Per
representa el 76%.

econmicos (consumo masivo, agrcola, servicios

empresariales, energa, industria y servicios logsticos,
martimos y portuarios, entre otros), con presencia en
diversos pases de la regin y Centroamrica. Se estima
que en el 2015 factur S/. 16,517 millones, y gener un
EBITDA combinado de S/. 1,552 millones. Sus activos
ascendieron a los S/.17,016 millones y contaba con un
patrimonio de S/. 7,074 millones.
Cabe mencionar que el Grupo Romero se inici en la venta
de combustibles en el 2000. En el 2004, junto con ENAP
(Empresa Nacional de Petrleo de Chile), adquirieron el
negocio de combustible de Shell en el Per y al ao
siguiente realizaron el lanzamiento de la marca Primax. En
el 2006 ingresaron al mercado ecuatoriano con la
adquisicin del negocio de combustibles de Shell en dicho
pas, y dos aos despus adquirieron el negocio de
combustibles de Repsol, tambin en ese mercado. En el
2011 se iniciaron en el negocio de lubricantes con la firma
del contrato de macro distribucin exclusiva de lubricantes
Shell en el Per, y dos aos ms tarde en el Ecuador.
Finalmente, en el 2013 el Grupo adquiri el 49% del
accionariado de Primax que le perteneca a ENAP,
operacin que involucr un monto aproximado de US$312
millones. De esta manera, el Grupo asumi el 100% de
participacin de Primax tanto en Per como Ecuador.

Mercado y Posicin Competitiva

Primax se ha posicionado como la empresa lder en
comercializacin tanto a nivel mayorista, como a nivel
minorista en el canal moderno en el mercado peruano.
La Empresa, a nivel consolidado, posee cinco unidades de
negocio: Estaciones de Servicio, Industria, Tiendas,
Lubricantes y Gas Consumo.
Unidad Estaciones de Servicio
La Unidad de Estaciones de Servicio atiende a 735
estaciones a junio 2016, de las cuales 548 se ubican en
Per (183 en Lima, el resto en provincias) y 187 estaciones
en Ecuador.
Cerca del 30% (29.5% a junio 2016) de las EESS a nivel
consolidado son operadas por Primax, pudiendo ser propias
o alquiladas. Por otro lado el 69% son abanderadas, es
decir, operadas y generalmente de propiedad del dealer.
Tambin existe un grupo de estaciones de propiedad de
Primax. Adicionalmente, hay EESS llamadas blancas o
independientes a las que tambin se les atiende.

Como ya se mencion anteriormente, Primax cuenta con el

respaldo del Grupo Romero, el cual tiene ms de 125 aos
de experiencia y est presente en varios sectores

Corporacin Primax
Setiembre 2016

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Empresas

Nmero de EESS
800
700
600
500
400

100

184

502

523

187

187
185

185

Unidad Industria

300
200

186

Al cierre del primer semestre del 2016 factur S/. 2,189.5

millones (en el 2015 factur S/. 4,583.3 millones), de los
cuales 66.5% fue generado en el Per, obteniendo un
margen EBITDA de 3.7% (al cierre del 2015 fue 3.9%).

302

324

2011

2012

408

548

2013

Per

2014

2015

Jun-16

Ecuador
Fuente: Primax

En cuanto al mercado peruano, alrededor de un tercio de

las EESS Primax es operada por la Compaa, mientras
que la diferencia es operada por dealers. En los ltimos
aos el nmero de EESS en el Per ha aumentado de
manera significativa. As por ejemplo, entre el 2012 - 2015
se adicionaron 199 estaciones, y la tendencia de
crecimiento continuara, sustentada principalmente en la
afiliacin de estaciones blancas al interior del pas.
Por su parte, el mercado ecuatoriano es ms regulado y el
nmero de estaciones se ha mantenido. Sin embargo, en
este mercado tambin alrededor de un tercio de las EESS
es operado por la Compaa y la diferencia es operada por
dealers.
Los contratos con los dealers son de plazos variados con un
mnimo de cinco aos. Primax busca ofrecer mayor valor
agregado a sus dealers. De esta manera, la Empresa les
ofrece servicios de asesora que pueden ir desde el mbito
comercial hasta la implementacin de venta de otros
productos, como es la del gas natural vehicular (GNV), lo
cual a su vez les permite generar mayor valor para el
consumidor final.
En lo que se refiere a participacin de mercado, como se
mencionara anteriormente, Primax es la red privada con
mayor nmero de EESS tanto en Per como en Ecuador; y
sus productos se posicionan como de mejor calidad, lo cual
se sustenta en los aditivos que emplean.
En el mercado peruano se compite en el comercio minorista
abanderado principalmente con Petroper, Repsol y Pecsa.
Se estima que la participacin de Primax fue de
aproximadamente 22% en el 2015, porcentaje que se
mantendra a junio 2016.
En trminos relativos a las otras unidades de Primax
consolidado, la Unidad de Estaciones de Servicio es la
principal, tanto en trminos de ingresos como en EBITDA, al
representar el 70% y 72% de los mismos, respectivamente.

Corporacin Primax
Setiembre 2016

La Unidad de Industria maneja la comercializacin con el

sector industrial, principalmente con empresas mineras,
pesqueras y constructoras. Asimismo, dentro de esta
unidad se encuentra el servicio bnker, el cual consiste en
el suministro de combustible a buques que operan en el
puerto del Callao.
Los contratos que se mantienen con los clientes suelen ser
de largo plazo. Los principales clientes son grandes
empresas de los sectores minera, construccin, y pesca.
En ese sentido, el desempeo y posibilidad de crecimiento
de esta unidad de negocio se ven principalmente
influenciados por la fase del ciclo econmico de la
economa, los precios internacionales de los metales, y las
condiciones meteorolgicas.
Los principales competidores en este segmento son
Petroper y Repsol, los cuales son productores de
combustibles. Para competir con los productores, al ser un
negocio B2B (business-to-business), Primax busca ofrecer
valor agregado a sus clientes como estrategia de
diferenciacin, por lo que no solo ofrece combustibles, sino
tambin otros servicios operacionales y seguridad en el
suministro del producto de manera oportuna, lo que le ha
valido el reconocimiento de clientes importantes.
A junio 2016 la Unidad de Negocio Industria factur
S/.530.0 millones (S/.1,296.8 millones en el ejercicio
completo del 2015), de los cuales 92.7% fue generado en el
Per. Si bien esta unidad es la segunda en facturacin, es
la de menor margen EBITDA con 1.2% (0.9% al finalizar el
2015). Sin embargo, este negocio es relevante debido a que
involucra volmenes de compra que permiten a Primax
negociar descuentos atractivos con sus proveedores, lo que
tiene un efecto positivo en la rentabilidad de varias de sus
otras unidades de negocio.
Unidad Tiendas
A junio 2016 la Unidad de Tiendas operaba 137 tiendas de
conveniencia bajo la marca Listo!, de las cuales 97 se
ubican en Per y 40 en Ecuador. Estas tiendas tienen un
formato de tienda de conveniencia premium y se ubican por
lo general dentro de las EESS, ya que permiten incrementar
la afluencia de pblico en las estaciones.

As ocia do s a:

Fitch Ratings

En el 2015 se incursion en el formato stand alone e

implementado el formato con comida preparada tipo fast
food, lo que permite mejorar los mrgenes.
A junio 2016 esta unidad factur S/. 98.9 millones (S/. 185.5
millones al cierre del 2015), de los cuales el 71.2%
correspondi a Per. Es importante resaltar que es la
unidad con mayor margen EBITDA, 14.8% a junio 2016
(14.4% en el 2015).
Unidad Lubricantes
La Unidad de Lubricantes es la que posee la distribucin
exclusiva de los productos Shell, tanto en el mercado
peruano como en el ecuatoriano. Para ello maneja acuerdos
de distribucin de largo plazo, los mismos que vencen en
setiembre 2017 para el caso peruano y en setiembre 2018
para el caso ecuatoriano.
El origen de la relacin con Shell nace cuando esta
empresa, que operaba directamente el negocio de
lubricantes en el Per, decide retirarse y vender su negocio
al Grupo Romero, incluyendo los activos. As, se transfiere
a Primax todos los activos de la empresa, inclusive el
personal, a travs de su subsidiaria Nexo Lubricantes.
Posteriormente, en el 2013, y dado el buen desempeo de
Primax, Shell le concedi tambin la distribucin para
Ecuador.
Aproximadamente el 55% de los ingresos de esta unidad
provienen del negocio B2B (business-to-business),
principalmente con empresas del sector minero y pesquero.
La diferencia proviene del B2C (business-to-consumer), el
cual opera a travs de distribuidores exclusivos, los mismos
que manejan contrato de cobranding con la Empresa y
tienen como principales clientes a los representantes de
automviles. El tercer canal de ventas est conformado por
las EESS propias y abanderadas.
En el primer semestre del 2016 la Unidad de Lubricantes
factur S/. 184.7 millones (S/. 370.8 millones en el ejercicio
completo del 2015), de los cuales 86.2% fue generado en el
mercado peruano y su margen EBTIDA fue de 5.3%. Cabe
mencionar que hasta hace dos aos, el negocio de
lubricantes mostr un fuerte crecimiento sustentado por el
buen performance de la economa peruana, en especial del
parque automotor a nivel local. Sin embargo, tanto en el
2014 como en el 2015 se mostr un decrecimiento, en parte
por la mayor competencia, que hizo su ingreso en el 20102011, dado los mrgenes atractivos que se manejan y por
las menores expectativas de crecimiento econmico.

Corporacin Primax
Setiembre 2016

Empresas
Unidad Gas Consumo
La Unidad de Gas Consumo administra la comercializacin
de GLP a granel y GLP envasado por el momento solo en el
Per, y para ello cuenta con una planta de envasado en
Ventanilla, la misma que se encuentra en proceso de
ampliacin de capacidad de almacenamiento de 20,000
galones a 60,000 galones .
Esta unidad es relativamente nueva, fue creada en el 2010
con el lanzamiento de un piloto en Lima; sin embargo, el
mercado es muy competitivo, con fuerte presencia de
informales y demanda de inversin fuerte en los balones,
por lo que la participacin de mercado es todava poco
representativa (se estima alrededor del 3% en el mercado
limeo). El plan de crecimiento de la Compaa contempla
ingresar a provincias.
La unidad cuenta con dos productos que operan bajo la
marca Primax Gas: i) GLP Granel, dirigido a los clientes
industriales y minoristas; y, ii) GLP Envasado, dirigido a los
hogares. Actualmente, su estrategia de diferenciacin en la
venta de GLP a granel consiste en brindar asesora a sus
clientes en los procesos de instalacin y certificacin
Osinergmin. As como en el suministro oportuno debido a
los sistemas de telemetra que le permiten controlar cuando
los clientes requieren producto.
Esta unidad factur S/. 40.0 millones a junio 2016 (S/. 68.8
millones en todo el 2015), por lo que actualmente es poco
significativa en los ingresos y EBITDA (1.3% y 3.3%,
respectivamente); no obstante, mostr un margen EBITDA
del 9.7%.
Proveedores
En el mercado peruano los proveedores de derivados de
petrleo a nivel mayorista son Petroper y Repsol, que
adicionalmente a ser productores, tambin actan como
importadores.
Actualmente, Primax compra el 100% de los combustibles
lquidos a Petroper, con quien tiene contratos para el
abastecimiento de combustibles y GLP. El contrato de
suministro de combustibles lquidos es ventajoso para
ambas partes, pues las ventas a Primax representan un
monto importante de las ventas totales de Petroper, quien
ofrece condiciones comerciales competitivas, as como
abastecimiento a nivel nacional, dados las terminales que
ste maneja.

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Empresas

Cabe mencionar que Primax tambin mantiene como

proveedores a Clidda en el caso del GNV y a Shell en el
caso de lubricantes. Con respecto a GLP y Tiendas de
conveniencia, el grupo de proveedores es diversificado.

Asimismo, se abastece a EESS no afiliadas y abanderadas.

Por el lado minorista se atiende al consumidor directo a
travs de las EESS propias y otros canales de distribucin
directa al consumidor final.

Por otro lado, si bien Primax no importa directamente

derivados de petrleo, s cuenta con la licencia de
importacin, por lo tanto podra importar en la medida que le
sea rentable y cuente con capacidad de almacenaje.

Los principales competidores de Primax en el mercado

peruano son: Petroper, Repsol y Pecsa. En el caso de
Petroper, que como se sabe es la empresa estatal, sta se
encuentra integrada verticalmente y tiene presencia en las
tres etapas de la cadena. De esta manera, produce
combustibles en la Refinera de Talara e importa aquellos
que no se producen en el pas, por lo que acta tambin
como un proveedor de sus competidores.

A junio 2016 Primax compr 260.6 millones de galones de

combustible a Petroper (a diciembre 2015, 521.3 millones
de galones). El principal producto demandado fue el disel
(184.7 millones galones) y el segundo en importancia fue la
gasolina de 90 octanos (41.3 millones galones).
Compras por Producto a Jun-16
0.5%

0.7%
3.7%
15.9%
6.1%
2.3%

Gasolina 84
Gasolina 90
Gasolina 95
Gasolina 97
Diesel
R6
R500

70.9%

Fuente: Primax

Como parte de la mitigacin del riesgo cambiario, el 10 de

junio del 2016 se firm la sexta adenda al contrato de
suministros que la Empresa mantiene con Petroper, por la
cual se acord que el 100% de la facturacin por el
suministro de productos se realizara en soles, lo que
permite calzar mejor los ingresos con las obligaciones
comerciales y no correr el riesgo cambiario entre el periodo
de despacho del producto y la fecha de pago. El acuerdo
firmado tendra una vigencia de cinco aos desde la fecha
en que se suscribi, plazo inferior al de la emisin de los
bonos.
La Industria
La cadena de valor del sector hidrocarburos puede dividirse
en tres etapas: upstream, midstream y downstream. Las
dos primeras etapas comprenden desde el proceso de
exploracin y produccin, hasta el transporte de los
productos refinados.
Primax opera en el downstream, etapa de la cadena en la
que se dan las actividades de comercializacin mayorista y
minorista.
El comercio mayorista es un negocio
caracterizado por la venta de grandes volmenes de
combustibles a empresas de sectores productivos.

Corporacin Primax
Setiembre 2016

Petroper no posee EESS propias, pues trabaja mediante

EESS afiliadas a PETRORED, pero tiene como ventaja
competitiva su capacidad de almacenaje distribuida a lo
largo del territorio nacional y la capacidad productiva a
travs de sus otras refineras de menor tamao, por lo que
es proveedor natural de algunos organismos del Estado y
empresas.
Por su parte, Repsol tambin est presente desde la etapa
de refino, a travs de la Refinera La Pampilla, y tiene una
menor participacin en la importacin de combustibles.
Asimismo, participa en la ltima etapa de la cadena a travs
de EESS propias y afiliadas, as como proveedor de clientes
industriales.
Pecsa, al igual que Primax, se concentra en el downstream.
Posee una cadena de EESS y abastece a clientes
industriales, pero tiene una menor participacin que las
empresas antes mencionadas.
El crudo de petrleo es el principal insumo de la industria, y
se caracteriza por la alta volatilidad en sus cotizaciones a
nivel internacional. Durante el 2015 los precios del crudo
Brent mostraron una elevada volatilidad en su cotizacin
con tendencia a la baja. La tendencia se mantuvo en el
primer trimestre del 2016, al llegar a marcar el nivel ms
bajo de los ltimos diez aos (por debajo de los 30 US$/bbl,
en febrero del 2016). Los siguientes hechos explican dicho
comportamiento:
i)
aumento
de
la
produccin
estadounidense debido a la explotacin del petrleo de
Esquisto; ii) reduccin del crecimiento de China; iii)
recuperacin de la produccin de petrleo en Libia y
aminoramiento de los conflictos en Irak; y, iv) la decisin de
la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo
(OPEP) de no reducir su produccin.
Sin embargo, se ha observado una recuperacin en el
segundo trimestre del 2016. De acuerdo con proyecciones
de FitchRatings, se espera que el Brent cierre el ao
alrededor de los 42 US$/bbl, ya que se recuperara

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Empresas

ligeramente la demanda, ello aunado a los recortes de

capex y opex realizados por los principales productores
internacionales de petrleo.
Precio Spot del Petrleo (US$/Bbl)
140

120

As, dada la cada en el precio internacional del crudo en el

2015, la facturacin ascendi a S/. 6,505.3 millones, inferior
en 12.9% a la del 2014. A junio 2016 la facturacin
asciende a S/. 3,043.2 millones, 2.6% inferior al monto
registrado en el mismo periodo del 2015; y si se considera
el ao mvil cerrado a junio 2016, las ventas ascendieron a
S/. 6,423.8 millones.

100

En lo que se refiere al volumen de ventas, Primax muestra

un comportamiento creciente que se sustenta tanto en el
crecimiento orgnico como inorgnico. Este ltimo dado por
su ingreso al negocio de combustibles en Ecuador, y luego
por su ingreso en el negocio de lubricantes, primero en Per
y luego en Ecuador.

80
60
40
20
0

WTI

Brent

Fuente: EIA

Respecto a la repercusin de la volatilidad de este

commodity sobre la capacidad de generacin de aquellas
empresas que solo se encuentran en el negocio de
comercializacin, como es el caso de Primax, se debe
mencionar que es menor frente a las empresas que operan
en el upstream o midstream, dado que el negocio de
comercializacin se maneja por mrgenes de ganancia,
frente a las empresas que operan en el upstream o
midstream. No obstante, dichos mrgenes si se pueden
ajustar segn el desempeo del precio del petrleo.
Particularmente, en el caso de Primax, se le puede atribuir
una menor volatilidad dada la capacidad de negociacin
que tiene con sus proveedores dado que es un jugador
importante en los dos mercados donde opera.

Desempeo financiero

8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
Ventas

Al cierre del primer semestre del 2016, los mrgenes, en

trminos de soles por galn, se mantuvieron relativamente
estables a nivel agregado de todos los productos con
excepcin del GLP vehicular, el cual tuvo una reduccin de
33.3% con respecto a diciembre 2015, pero que no tuvo un
impacto mayor por la participacin en dicho negocio sobre
el total de las ventas.
El desempeo del margen y volumen vendido explican el
comportamiento creciente del EBITDA, lo cual se puede
apreciar en la siguiente grfica

Evolucin de las Ventas

MM S/.

El volumen promedio vendido de los diferentes productos

de derivados de petrleo en el periodo 2012-2015 asciende
a 970.3 millones de galones. En el 2015 el crecimiento del
volumen de ventas fue menor debido a que la actividad
econmica del Per observ un dbil crecimiento, tanto en
el consumo a nivel retail, como en la industria,
principalmente explicado por el bajo desempeo en minera
y pesca. A junio 2016 el volumen de ventas ascendi a
504.0 millones de galones, y si se considera el desempeo
de los ltimos 12 meses fue 988.5 millones de galones.

Evolucin del EBITDA y Margen EBITDA

2011

2012

2013

2014

2015

12M-Jun 16

5,264

5,858

6,132

7,471

6,505

6,424

Fuente: Primax

300

12%

250

10%

200

8%

150

6%

100

4%

50

La facturacin de Primax si se ve influenciada por la

volatilidad del precio del crudo a nivel internacional, que es
un commodity. Sin embargo, a nivel del EBITDA se muestra
una mayor estabilidad porque como se mencionara
anteriormente, la Empresa est en el negocio de
comercializacin, por lo que para evaluar su desempeo se
debe analizar el comportamiento en el tiempo del volumen
de ventas y del margen medido como S/. por galn.

Corporacin Primax
Setiembre 2016

2%

2011
Ebitda

2012

2013

2014

2015
249

12MJun 16

115

126

162

226

Mg EBITDA

2.2%

2.2%

2.6%

3.0%

3.8%

3.8%

Mg Bruto

6.1%

6.4%

7.2%

8.2%

10.4%

10.7%

0%

244

Fuente: Primax

En el 2015 el EBITDA y margen EBITDA ascendieron a

S/.249.3 millones y 3.8%, respectivamente, por encima de

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Empresas

los resultados mostrados en el 2014 (S/ 225.9 millones y

3.0%, respectivamente). Asimismo, al finalizar el primer
semestre del 2016, el EBITDA ascendi a S/.115.5 millones,
mientras que el margen EBITDA se mantuvo en 3.8%; y si
se consideran las cifras de los ltimos 12 meses cumplidos
a junio 2016 ascendieron a S/. 244.2 millones y 3.8%,
respectivamente; no mostrando variaciones significativas
respecto al cierre del ao anterior.
Cabe mencionar que si bien la comercializacin de
hidrocarburos lquidos tiene un bajo margen de maniobra,
los otros negocios (tiendas, lubricantes y gas) tienen un
margen mayor y su participacin en el EBITDA de la
Compaa es relevante, de ah que Primax buscara darles
mayor impulso. As, por ejemplo, las unidades de negocio
de Tiendas y Lubricantes contribuyeron al EBITDA con un
12.7 y 8.5% respectivamente, a junio 2016.
Participacin en Ingresos y EBITDA por Unidad
de Negocio a Jun-16
80.0%
70.0%

71.9%

70.0%

60.0%

50.0%
40.0%
30.0%

17.4%

20.0%

5.5%

10.0%

12.7%
6.1%

3.3%

8.5%

Industria

Tiendas
Ingresos

EBITDA

Lubricantes

La Empresa financia gran parte de sus necesidades de

capital de trabajo con financiamiento de proveedores, y
recurre al financiamiento con entidades bancarias para
consolidar el crecimiento de sus operaciones. Asimismo
maneja un ciclo de caja negativo, ya que tiene capacidad de
negociacin con sus proveedores y la rotacin de sus
inventarios se da en menor tiempo al que le es concedido
para pagar el financiamiento que recibe.
Al cierre del 2015 la deuda financiera (incluyendo el
financiamiento de instrumentos derivados para operaciones
de cobertura) ascendi a S/. 839 millones de los cuales
S/.690 millones corresponden al prstamo sindicado que se
tom para la adquisicin del 49% del accionariado que
mantena ENAP en Primax, que posteriormente se fusion
con la Corporacin Primax. Mientras que S/. 96 millones
corresponden a prstamos bancarios diversos destinados a
cubrir las necesidades de capital de trabajo en Ecuador.
Como se mencion en lneas anteriores, Primax ha estado
reduciendo los niveles de deuda de manera continua, de tal
manera que a junio 2016 la deuda financiera ascendi a
S/.784.6 millones. Asimismo, el saldo de deuda de largo
plazo represent el 84.6% de las obligaciones financieras.

3.3%
1.3%

0.0%
EESS

100% del control del Grupo Primax (Corporacin Primax

S.A. y subsidiarias).

Gas Consumo
Fuente: Primax

Por su parte, los gastos financieros ascendieron a S/.33.6

millones en los primeros seis meses del ao, monto inferior
a los S/. 47.5 millones registrados en el mismo periodo del
ao anterior por la cancelacin anticipada de parte de la
deuda financiera. Si se considera el ao mvil cerrado a
junio 2016, la cobertura medida como EBITDA/Gastos
Financieros habra sido 3.5x (3.0x en el 2015).
Por su parte, en el ao mvil cumplido a junio 2016 el flujo
de caja operativo (CFO) totaliz S/. 248.6 millones, los
mismos que permitieron financiar inversiones por S/. 62.1
millones y amortizar parte importante de la deuda,
aproximadamente por S/. 157.7 millones, cifra que
considera la amortizacin anticipada de US$25 millones
explicada ms adelante.

Estructura de Capital

Con respecto al prstamo sindicado, ste se adquiri en

diciembre 2013 por un monto de US$275 millones a tasa de
inters variable. En junio 2015 se acord en reestructurar la
deuda remanente, la cual ascenda a US$247 millones en
ese momento y fue reemplazado por un nuevo prstamo
sindicado de dos tramos, donde participaron instituciones
financieras locales e internacionales. El 1er tramo del nuevo
prstamo fue en dlares y ascendi a US$129.3 millones
con tasa variable y fue otorgado por Citibank, Scotiabank y
Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ. Cabe resaltar que el 1er
tramo cuenta con coberturas de tipo de cambio y tasa de
inters a fin de reducir la exposicin de la Compaa a la
volatilidad de moneda y de la tasa libor. El segundo tramo
fue por S/. 383.4 millones en moneda local a tasa fija, y fue
otorgado por BBVA e Interbank.
Cabe mencionar que en lnea con la estrategia de reducir el
nivel de apalancamiento, en diciembre 2015 Primax decidi
realizar
una
amortizacin
anticipada
de
capital
correspondiente al primer tramo por US$25 millones.

Los requerimientos de financiamiento de Primax a nivel

consolidado han estado vinculados no solo al capital de
trabajo necesario para las operaciones de la Empresa, sino
tambin al crecimiento inorgnico y a la consolidacin del

Corporacin Primax
Setiembre 2016

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Empresas
Ratios de Deuda y Cobertura

Deuda Financiera (S/. MM)

5.00

1,000

3.00

600

824

710

400

664

2.00
1.00

200
-

4.12
3.77

4.00

800

37
93

106

129

121

2013

2014

2015

Jun-16

0.00

3.37

3.02

3.21
2.87

1.72
0.80

1.28

1.20
1.17

0.12
2013
DF Total/ EBITDA

2014

2015

Jun-16*

DF Neta/ EBITDA

EBITDA/ SD

Fuente: Primax

Deuda CP

Deuda LP

Fuente: Primax

Para el presente ao la Empresa tena como objetivo seguir

reduciendo su exposicin a la volatilidad en el tipo de
cambio, y en parte eso lo logr con la renegociacin con su
principal proveedor, antes mencionada. En lo que resta del
ao se espera reestructurar las obligaciones financieras con
un programa de bonos en el mercado local que se emitira
en soles. Asimismo, se buscara alargar el duration de la
deuda y reducir el servicio de deuda anual, ya que en el
2020 vence el grueso de la deuda financiera actual, con lo
que se espera tener una mayor holgura en el manejo de
caja.

Cronograma del Prstamo Sindicado

(S/. MM)
400
350
300
250
200
150
100
50
2016

2017

2018

2019

2020
Fuente: Primax

En cuanto al nivel de apalancamiento, reflejado en el ratio

de Deuda Financiera/EBITDA, hasta antes de la compra de
las acciones de ENAP, la Empresa mostraba un indicador
inferior a 1.0x, el cual a raz de la operacin de compra se
elev a 4.1x en el 2014, para luego bajar a 3.4x en el 2015
y a 3.2x a junio 2016, como consecuencia de las
amortizaciones y el prepago anticipado que se hiciera.

En cuanto al ratio de cobertura del servicio de deuda, ste

se ha mantenido en niveles alrededor del 1.18x en los dos
ltimos aos, y mostr una mejora a 1.28x a junio 2016,
cifra que considera el desempeo de los ltimos 12 meses.
La Clasificadora espera que Primax concrete su objetivo de
seguir reduciendo la exposicin a riesgo cambiario y
reduzca el ratio de Deuda Financiera / EBITDA por debajo
de 3.0x para los siguientes aos, de manera que est ms
alineado con la poltica conservadora que siempre mostr.
En ese sentido, se proyecta que la Empresa siga una
estrategia de crecimiento que preserve la solvencia de la
Corporacin.
Por otro lado, es relevante mencionar que se cuenta con un
plan de capitalizacin de utilidades retenidas en los
prximos doce meses por un monto entre S/.150 y 200
millones.
La Clasificadora espera que Primax: i) siga creciendo de
manera orgnica e inorgnica pero manteniendo una
estructura sana de deuda/capital y deuda/EBITDA; ii)
disminuya la exposicin de pasivos en moneda extranjera;
iii) incremente el duration de sus pasivos; y, iv) fortalezca la
generacin de EBITDA con los flujos asociados de las
inversiones realizadas y por realizar.
Bonos Corporativos
Primer Programa de Bonos Corporativos
La Empresa, entindase Corporacin Primax, viene
evaluando la inscripcin del Primer Programa de Bonos
Corporativos Primax por un monto mximo de US$300.0
millones o su equivalente en soles principalmente para la
cancelacin de los pasivos, especficamente el prstamo
sindicado, lo que le permitira reducir la exposicin al riesgo
cambiario. As como tambin incrementar el duration de
stos y refinanciar la cuota balloon del 2020.
El Programa podr ser colocado por oferta pblica o privada
y si bien es por un monto mximo de US$300.0 millones, se

Corporacin Primax
Setiembre 2016

As ocia do s a:

Fitch Ratings

estima
emitir
inicialmente
S/.
640.0
millones
(aproximadamente US$210 millones) en tres emisiones.
As, la Primera Emisin del Programa sera a un plazo de 6
aos con 2 de gracia, la Segunda a 11 aos con 6 de gracia
y por ltimo, la Tercera a 20 aos con 11 de gracia. El pago
de intereses y amortizacin sera semestral.
Cabe mencionar que no existir prelacin entre las series
de una misma emisin, ni entre las emisiones que se
realicen dentro del Programa. Asimismo, se debe
mencionar que Corporacin Primax no podr realizar un
proceso de transformacin o reorganizacin societaria que
lo libere de su condicin de Emisor de los Bonos o que
derive en un cambio de control. Tampoco podr subordinar
las obligaciones dentro del presente Programa a futuras
obligaciones fuera del mismo.
Las emisiones dentro del Programa contarn con la
garanta solidaria de Nexo Lubricantes S.A. y Coesti S.A. en
el caso de las subsidiarias peruanas, y de Primax Comercial
Ecuador S.A. y Atimasa S.A. en el caso de las subsidiarias
ecuatorianas. Las fianzas otorgadas cumplirn con las
caractersticas de solidarias, irrevocables, indivisible,
incondicionada, de realizacin automtica y sin beneficio de
excusin de cada una de las subsidiarias mencionadas.
No se contemplan como fiadoras ni Navimax (propietaria del
buque tanque) ni Primax Gas por no generar flujos. Las
ventas de ambas empresas son facturadas por Corporacin
Primax. Tampoco se considera como fiadora Inversiones
Piuranas por ser un vehculo de inversin.
El Programa contempla ciertos resguardos:
-

Activos de Respaldo / Saldo de Bonos deber ser

mayor a 1.5x.

Deuda Financiera / EBITDA Consolidado menor a

4.0x para los dos primeros aos; menor a 3.75x
para el tercer ao; y, menor a 3.5x a partir del
cuarto ao.

El cumplimiento de stos se dar de acuerdo a lo estipulado

en el contrato marco.
Escenarios de Estrs
Respecto a la evaluacin de los escenarios sensibilizados
por Apoyo y Asociados, stos se han realizado
considerando como principal factor a estresar el margen
bajo la forma de soles por galn vendido. No se consider
estresar los volmenes de ventas por considerar que la

Corporacin Primax
Setiembre 2016

Empresas
Empresa est abocada a seguir expandiendo sus
operaciones incorporando ms estaciones de servicios y
generando mayor valor agregado a sus clientes industriales
y tratando de incorporar a otros. De esta manera, la
Clasificadora consider que la Empresa espera seguir
ganando participacin de mercado y que est en mejor
posicin para hacerlo frente a algunos de sus competidores.
Se escogi sensibilizar las variables relacionadas a las
Unidades de Negocios de EESS e Industria debido a su
importancia sobre el EBITDA (76.4% en el 2015), y es justo
en estas dos unidades de negocio donde el margen de
maniobra es bajo, a diferencia de las otras unidades que se
manejan ms libremente.
Se simul que el plan de crecimiento no tiene mayor
impacto sobre los niveles de generacin, y que por el
contrario se presenta una canibalizacin a nivel de ventas
individuales por EESS.
As, en un escenario de estrs el nivel de apalancamiento
(Deuda Financiera / EBITDA) mximo que registrara
Primax durante el periodo 2016 2020 ascendera a niveles
cercanos a 3.5x y se tendra coberturas de servicio de
deuda (NFCF/SD) de 1.2x en promedio. De lo anterior,
Apoyo y Asociados considera que dichos niveles se
encuentran en lnea con la clasificacin otorgada y que los
nmeros de la Empresa demuestran el grado de estabilidad
y resiliencia que maneja debido no solo al negocio de
comercializacin que opera, sino tambin a la sana gestin
que ha llevado hasta la fecha.
Cabe mencionar que el rating otorgado contempla que el
Programa contar con la fianza solidaria de todas las
subsidiarias operativas generadoras de flujo de caja, tanto
en Per como en Ecuador, y que el grueso del Programa a
emitir sera en soles para sustituir los pasivos de largo
plazo.
Como se mencionara anteriormente, la Clasificadora
considera que Primax espera seguir creciendo. No
obstante, en la actualidad no se tiene conocimiento de una
poltica de crecimiento agresiva, por lo que espera que de
presentarse alguna oportunidad de adquisicin o similar
para la Empresa, sta vendr con una estructura de
financiamiento entre capital y deuda que no deteriore el
nivel de apalancamiento que de manera conservadora ha
mostrado y que espera mostrar en los siguiente aos.

10

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Empresas

ANTECEDENTES
Emisor:
Domicilio legal:
RUC:
Telfono:

Corporacin Primax S.A.

Av. Nicols Arriola N0.740, La Victoria
Lima-Per
20554545743
(511) 203-3100

RELACIN DE DIRECTORES

Fernando Romero Belismelis

Luis Romero Belismelis
Jos A. Onrubia Holder

Presidente
Director
Director

RELACIN DE EJECUTIVOS

Carlos Gonzales
Andrs Colichn
Luis Carbone
Yuri Proao
Jos A. Galds
Carlos Snchez
Julio Cortiguera
Jess De Los Ros
Vctor Alvarez

Gerente General
Gerente Corporativo de Finanzas y Estrategia
Gerente Corporativo de Operaciones Industriales
Country Manager Ecuador
Gerente de Estaciones Per
Gerente Corporativo de Lubricantes y Especialidades
Gerente de Tiendas de Conveniencia
Gerente Senior de Combustibles Industria
Gerente Gas Consumo

RELACIN DE ACCIONISTAS

Inversiones Piuranas S.A.

Fideicomiso Oncar
Rosalino Helguero Romero
Maray S.A.
Ana Maria Romero Paoletti
Dionisio Romero Paoletti
Otros

Corporacin Primax
Junio 2016

21.60%
16.78%
11.20%
11.20%
5.60%
5.60%
28.02%

11

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Empresas

CLASIFICACIN DE RIESGO

APOYO & ASOCIADOS INTERNACIONALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de acuerdo a lo dispuesto en el

Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolucin CONASEV N 074-98-EF/94.10, acord la
siguiente clasificacin de riesgo para los instrumentos de Corporacin Primax S.A.:

Instrumento

Clasificacin*

1ra, 2da y 3ra Emisin dentro del Primer Programa de

Bonos Corporativos Primax hasta por un monto mximo
de S/. 680.0 millones en su conjunto

AA (pe)

Perspectiva

Estable

Definiciones
CATEGORA AA (pe): Corresponde a una muy alta capacidad de pago oportuno de las obligaciones, reflejando un muy bajo
riesgo crediticio. Esta capacidad no es significativamente vulnerable a eventos imprevistos.
( + ) Corresponde a instituciones con un menor riesgo relativo dentro de la categora.
( - ) Corresponde a instituciones con un mayor riesgo relativo dentro de la categora.

Perspectiva: Indica la direccin en que se podra modificar una clasificacin en un perodo de uno a dos aos. La perspectiva
puede ser positiva, estable o negativa. Una perspectiva positiva o negativa no necesariamente implica un cambio en la
clasificacin. Del mismo modo, una clasificacin con perspectiva estable puede ser cambiada sin que la perspectiva se haya
modificado previamente a positiva o negativa, si existen elementos que lo justifiquen .

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Empresas

(*) Las clasificaciones de riesgo crediticio de Apoyo & Asociados Internacionales Clasificadora de Riesgo (Apoyo & Asociados), constituyen
una opinin profesional independiente y en ningn momento implican una recomendacin para comprar, vender o mantener un valor, ni
constituyen garanta de cumplimiento de las obligaciones del calificado. Las clasificaciones se basan sobre la informacin que se obtiene
directamente de los emisores, los estructuradores y otras fuentes que Apoyo & Asociados considera confiables. Apoyo & Asociados no
audita ni verifica la veracidad de dicha informacin, y no se encuentra bajo la obligacin de auditarla ni verificarla, como tampoco de
llevar a cabo ningn tipo de investigacin para determinar la veracidad o exactitud de dicha informacin. Si dicha informacin resultara
contener errores o conducir de alguna manera a error, la clasificacin asociada a dicha informacin podra no ser apropiada, y Apoyo &
Asociados no asume responsabilidad por este riesgo. No obstante, las leyes que regulan la actividad de la Clasificacin de Riesgo sealan
los supuestos de responsabilidad que ataen a las clasificadoras.
Limitaciones- En su anlisis crediticio, Apoyo & Asociados se basa en opiniones legales y/o impositivas provistas por los asesores de la
transaccin. Como siempre ha dejado en claro, Apoyo & Asociados no provee asesoramiento legal y/o impositivo ni confirma que las
opiniones legales y/o impositivas o cualquier otro documento de la transaccin o cualquier estructura de la transaccin sean suficientes
para cualquier propsito. La limitacin de responsabilidad al final de este informe, deja en claro que este informe no constituye una
recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin de Apoyo & Asociados, y no debe ser usado ni interpretado como una
recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin de Apoyo & Asociados. Si los lectores de este informe necesitan consejo legal,
impositivo y/o de estructuracin, se les insta a contactar asesores competentes en las jurisdicciones pertinentes.

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