SSRN Id2312019

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
42. Mercado de Derivados Financieros: Futuros y Opciones
Mercado de Derivados
Financieros: Futuros y
Opciones
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versin: enero 1991 - ltima versin: agosto 2016
- Introduccin a los futuros financieros, 1

- La cmara de compensacin (clearing house), 5
- Algunas caractersticas de los contratos de futuros, 8
- La paridad entre el precio del futuro y el de contado, 17
- Introduccin a las opciones financieras, 18
- Descripcin de las opciones, 21
- Opciones de compra (call options), 25
- Opciones de venta (put options), 31
- Factores que determinan el valor de una opcin, 35
- El mtodo binomial de valoracin de opciones, 41
- El modelo de Black & Scholes, 48
- Estrategias simples sintticas, 50
- La cobertura del riesgo con opciones, 53
- Otros tipos de opciones financieras segn su activo subyacente, 56
- Opciones exticas, 60

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Un activo derivado es un activo financiero o real cuyo precio depende -se derivadel precio de otro activo al que se denomina subyacente.

1 . INTRODUCCIN A LOS FUTUROS FINANCIEROS

Imagine una empresa importadora espaola que dentro de tres meses deba pagar diez millones de dlares por una mercanca adquirida en la actualidad a una empresa norteamericana. El cambio actual de un dlar es de 0,8 euros. Pero, cul ser el tipo de cambio dentro
de tres meses?. La empresa espaola estara de acuerdo en mantener el tipo de cambio actual, pues le parece bastante ventajoso debido a que las fluctuaciones de los mercados de
divisas harn que el precio del dlar haya variado para dicha fecha, lo que puede beneficiarla o perjudicarla. Con objeto de fijar ahora el tipo de cambio a pagar dentro de tres meses
y evitarse el riesgo de cambio, la empresa importadora puede realizar, entre otras posibilidades, un contrato a plazo (forward) o un contrato de futuros financieros (financial futures).

En los contratos de futuros financieros (y tambin en los contratos a plazo1), el precio futuro
del activo financiero subyacente se determina en el momento de la realizacin del contrato,
pero el dinero es intercambiado por dicho activo en una fecha futura predeterminada. El
contrato de futuros es obligatorio cumplirlo por ambas partes (a diferencia del de opciones
que no lo es nada ms que para el vendedor si as se lo requeriese el comprador). As que legalmente, el vendedor de un contrato de futuros est obligado a entregar el activo financiero de que se trate en una fecha futura concreta y el comprador est obligado a aceptar dicha entrega y a pagar su precio a aqul.

Cuando se habla de futuros financieros2 se hace referencia, principalmente, a aquellos que
tienen un activo financiero subyacente, es decir, divisas, tipos de inters, ndices burstiles o
acciones. Los contratos de futuros cubren dos propsitos bsicos:

a) permiten a los inversores cubrir el riesgo de los movimientos adversos de los precios de los activos financieros subyacentes.
b) permiten a los especuladores respaldar sus previsiones con un alto grado de apalancamiento.

Cuanto ms voltil sea el precio del instrumento financiero subyacente (divisas, intereses,
ndices, etc.), mayor ser la demanda de cobertura del mismo. Precisamente, este aumento
del riesgo ha desarrollado los mercados de futuros financieros, que permiten a los inversores cubrir sus posiciones en el mercado de dinero de las variaciones en los tipos de inters,
en los tipos de cambio y en el riesgo sistemtico del mercado de valores; mientras que a los
especuladores les permite operar en activos financieros muy voltiles.
1
Ambos tipos de contratos son muy parecidos, de hecho los futuros son un tipo especfico de los contratos a plazo; cuyas
diferencias se observan en la tabla 2.
2
Tambin hay futuros sobre mercancas o commodities. Son muy importantes porque en bastantes casos representan la
forma ms fcil para las personas de adquirir petrleo, oro, fletes, proteccin contra catstrofes, etc.

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Caractersticas de los mercados de futuros financieros
Su principal caracterstica es la normalizacin de los contratos sobre activos financieros, lo
que implica que los contratos negociados corresponden todos a la misma cantidad y tipo, as
como al mismo rango de fechas futuras. Por ejemplo, el contrato de futuros sobre EUR/USD
en Euronext tiene un valor nominal de 20.000 euros (200 unidades a 100 /un.) y vence el
tercer viernes de cada uno de los tres primeros meses desde la fecha del contrato y adems
los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre (ver tabla 1).

Tabla 1 Contrato de futuros Euro/Dlar en LIFFE
[https://derivatives.euronext.com/en/products/currency-futures/FED-DAMS/contract-specification]

Esto implica que los inversores que deseen cubrirse por una cantidad diferente o a un plazo
distinto, slo podrn utilizar el mercado de futuros para una cobertura parcial y asumirn un
cierto grado de riesgo residual. Este sacrificio de la eleccin del plazo deseado y de la cantidad que mejor responda a sus previsiones a cambio de una mayor liquidez es lo que hace
2

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que los contratos a plazo (ver tabla 2) no desaparezcan sino que sean complementarios a los
de futuros.

Contrato de Futuros (futures)
Contrato a plazo (forward)
1. Normalizado
2. Negociado a travs de la Cmara de compensacin
3. Es posible abandonar una posicin antes del
vencimiento del contrato.
4. El contrato se anula en la fecha de vencimiento
o antes si se realiza una operacin contraria
5. Existe un mercado secundario
6. La entrega fsica es poco importante
7. No hay riesgo de impago de la contraparte
8. Los inversores deben depositar una garanta
1. No normalizado
2. Negociado privadamente entre las dos partes
3. No es posible abandonar la posicin antes del
vencimiento sin la autoriazacin de la otra parte.
4. El contrato se anula en la fecha de vencimiento
5. No hay mercado secundario

6. La entrega fsica es importante
7. Existe riesgo de impago de la contraparte
8. No hay que depositar ninguna garanta. Los
nicos pagos se realizan en la fecha de vencimiento.
Tabla 2 Diferencias entre los contratos a plazo y los contratos de futuros
Fig. 1 El contrato de futuros, debido al proceso de ajuste al mercado, es en realidad una serie de contratos a
plazo diarios encadenados

Ahora bien, an cuando el intercambio de bienes y dinero suceder obligatoriamente en el
futuro, cada una de las partes deber depositar una cantidad en concepto de garanta (margin) de que llevar a cabo su obligacin. De esta manera cualquier inversor puede participar
en el mercado sin que sea necesario obtener informacin alguna sobre su solvencia. Bsicamente, el mecanismo de garanta es muy sencillo: en un mercado en que la variacin mxima de las cotizaciones es del x%, se exigir del inversor una garanta, o depsito, equivalente al 2x%. Este ser el nivel mnimo de garanta exigido y, de no obtenerse, la posicin del inversor ser liquidada en ese momento para hacer frente a sus prdidas3. Las ganancias y
prdidas se obtienen cmo mrgenes diarios, lo cual tiene una influencia sobre la liquidez
del inversor. A este proceso de ajuste diario se le conoce como mark to market, que podra-
Cuando el saldo de la cuenta del inversor desciende por debajo del valor de la garanta, la Cmara de compensacin del
mercado le reclama que reponga el dinero que falta para cubrir dicha garanta; en caso de no hacerlo en el plazo indicado,
la Cmara le cierra automticamente su posicin. A esto se le denomina margin call, en ingls (de ah el ttulo de la pelcula
de cine de 2011 del mismo nombre protagonizada por Jeremy Irons y Kevin Spicey entre otros).

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mos traducir como ajuste al mercado y que en realidad convierte al contrato de futuros en
una cadena de contratos a plazo diarios (fig. 1).

Resumiendo, las principales caractersticas de un mercado de futuros financieros suelen ser:

a) Los contratos estn normalizados y se realizan en una serie de fechas determinadas
para unas cantidades de activos financieros predeterminadas.
b) Los ttulos subyacentes (divisas, bonos, etc.) son entregados a travs de una Cmara
de compensacin, la cual garantiza el cumplimiento de los contratos realizados entre sus miembros.
c) La entrega del instrumento financiero subyacente en la fecha del vencimiento del
contrato de futuros suele ser bastante rara, por lo general, suelen ser liquidados
antes de dicha fecha (mediante la realizacin de una operacin contraria).
d) Para un determinado contrato de futuros financieros la liquidez deber ser alta, o el
contrato desaparecer.

Tabla 3 Tabla de cotizaciones del futuro sobre el Bono 10 en el MEFF

(Fecha: 22-julio-2016. Nota: 1 tick = 10 . Tamao del contrato: 100.000 . Ver anexo 1)
http://www.meff.com/aspx/Financiero/Ficha.aspx?ticker=B10
Tabla 4 Tabla de cotizaciones del futuro sobre el Ibex 35 aos en el MEFF
(Fecha: 19-agosto-2016. Nominal del contrato: Cotizacin del Ibex 35 x 10 . Ver anexo 2)
http://www.meff.com/aspx/Financiero/Ficha.aspx?ticker=FIE

En cualquier publicacin especializada sobre mercados financieros aparecern siempre los
siguientes datos (ver tabla 4 para vencimiento 16 septiembre 2016):

* El precio de apertura (open price), al que se hizo la primera transaccin (8.545,00)
4
El 19 de agosto de 2016, tercer viernes del mes, vencan los contratos de futuros. Vase como hay contratos referidos a
los tres meses prximos consecutivos (agosto, septiembre y octubre) y uno ms perteneciente al ciclo, marzo, junio,
septiembre y diciembre (diciembre, en nuestro caso).

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* Los precios, ms alto, ms bajo y el de cierre del da (8.549,00 ; 8.385,00; 8.445,00

respectivamente). Tambin puede figurar el precio de cierre del da anterior
(8.536,00)
* El precio de liquidacin (settlement), que es un precio representativo (media del ms
alto y el ms bajo, por ejemplo) durante el perodo en que el mercado est cerrado.
Puede coincidir con el precio de cierre.
* El volumen abierto (open interest), es decir, el nmero de contratos pendientes durante el da (13.367).
* Los precios de compra o bid (8.444,00) y de venta o ask/offer (8.448,00)
* Tipo de contrato por la forma de liquidacin: Diferencias (ver tabla 4) o Entrega (tabla
3). En el primer caso se calcula la diferencia en dinero y el que pierde paga y el que
gana cobra. En el segundo caso se entrega el activo subyacente.

2 . LA CMARA DE COMPENSACI N ( CLEARING HOUSE )

Todo mercado de futuros tiene una Cmara de compensacin asociada, que hace de "comprador del vendedor" y del "vendedor del comprador". La Cmara es responsable ante cada
uno de los agentes y tiene una posicin neta nula al haber comprado exactamente el nmero de contratos vendidos. El nmero de contratos que se negocian en un mercado refleja el
nmero de operaciones que se han efectuado en un sentido o en el otro (ver figura 2). Al
nmero de contratos existentes en un momento dado se le denomina volumen abierto
(open interest) y es una medida del volumen de actividad en dicho mercado.

Fig.2 Flujo de rdenes en una operacin de futuros financieros

Veamos su funcionamiento a travs de un ejemplo. Para ello supongamos que Luis decide
adquirir un contrato de futuros de 500.000 dlares a cambio de entregarle al vendedor,
Ana5, 400.000 euros dentro de seis meses, esto es, en el mes de Junio (fig. 3.a). Es decir, Luis
5
Recuerde que esto es una ficcin: Luis nunca sabr de la existencia de Ana; ni sta de aqul, pues ambos slo se relacionarn con la Cmara de compensacin.

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est comprando dlares a seis meses vista al tipo de cambio de 0,8 EUR/USD y Ana los est
vendiendo a ese plazo y a ese precio.

Fig.3a Pagos a realizar dentro de seis meses

La Cmara aparece inmediatamente separando en dos partes la transaccin (fig.3b). Ahora
Ana tiene la obligacin de entregar, dentro de seis meses, los dlares a la Cmara, y aceptar
a cambio la entrega de los euros por parte de sta. En este momento hay un volumen abierto (open interest) de 500.000 dlares de Junio, dado que existe un contrato para entregarlos
y, por supuesto, para adquirirlos.

Fig.3b. Realizacin del contrato de futuros (pagos a realizar dentro de seis meses)

Supongamos que despus de transcurrir unos das aparece Juan, que desea adquirir medio
milln de dlares en Junio y est dispuesto a pagar 420.000 euros a cambio (Juan est dispuesto a comprar la divisa americana a un tipo de cambio de 0,84 EUR/USD, que es el que
figura en ese momento en el mercado de futuros). Luis se da cuenta de que si le vende su
contrato a Juan (es decir, el medio milln de dlares que Ana le entregar en Junio) ganar
20.000 euros6. Luis lo que hace entonces es realizar una operacin contraria (reversing trade): vende 500.000 dlares en Junio a cambio de recibir 420.000 euros. Nuevamente la Cmara entra en accin interponindose entre ambos (fig.3c).

Fig.3c Pagos a realizar en Junio

Ahora es cuando se observan los beneficios de una Cmara de compensacin, con su posibilidad de separar a las partes y de despersonalizar los acuerdos entre ellas. En la figura 3d se
observa la situacin hasta este momento.

6
En teora en el mes de Junio, Luis entregara 400.000 euros a Ana y, a cambio, recibira 500.000 dlares. Simultneamente, Luis le entregara medio milln de dlares a Juan a cambio de recibir 420.000 euros. Resultado: una ganancia de 20.000
euros para Luis.

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Fig.3d Relacin de pagos a realizar en Junio

En teora, Luis recibir medio milln de dlares en Junio por parte de la Cmara, los cuales
proceder a devolvrselos inmediatamente. Por otro lado, Luis pagar en Junio 400.000 euros a la Cmara, recibiendo inmediatamente 420.000 euros. Con el fin de ahorrar gastos la
Cmara compensa la operacin directamente pagando a Luis 20.000 euros y se olvida de los
dlares. Estos 20.000 euros le sern pagados inmediatamente y no en Junio, como parecera
lgico (fig.3e). Observe que Luis est a la izquierda de la figura 3d y tambin a su derecha,
as que la Cmara le elimina proporcionndole su ganancia o prdida. Luis desaparece de la
escena.

Fig.3e

Una vez que Luis ha desaparecido entre bastidores con su beneficio bien sujeto, Ana sigue
obligada a entregarle el medio milln de dlares a la Cmara a cambio de 400.000 euros, y
sta, a su vez, a pasrselos a Juan a cambio de 420.000 euros. Aunque Ana y Juan no negociaron entre ellos inicialmente, pueden ser emparejados por la Cmara. El procedimiento se
simplifica por la regla de que cada posicin es ajustada al mercado (marked to market), es
decir, el da anterior Ana tena un contrato para entregar dlares en Junio a cambio de
400.000 euros, pero hoy ha sido reemplazado por un contrato semejante a razn de
420.000 euros. Dado que este contrato mejora al anterior, Ana deber pagar, inmediatamente, la diferencia a la Cmara (20.000 euros cantidad idntica a la que la Cmara acaba
de pagar a Luis) para seguir igual que estaba con su contrato original (a fin de cuentas ella se
haba comprometido a recibir slo 400.000 euros en Junio).

En efecto, un contrato de futuros es un contrato a plazo, que es liquidado cada da y reemplazado con un nuevo contrato, con un precio de entrega idntico al precio de liquidacin
del da anterior. Este proceso de liquidacin diaria asegura que la Cmara de compensacin
est nivelada en todo momento. Slo los brokers pertenecen a la misma y son sus cuentas
las que son liquidadas al final de cada da. Cada broker acta, a su vez, como cmara de
compensacin para sus propios clientes.
7

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Fig.3f Ajustando el contrato de futuros al mercado

Supongamos ahora que al da siguiente Ana y Juan deciden evitar la entrega de los dlares
en Junio, para lo cual negocian entre ellos en sentido contrario y, nuevamente, la Cmara de
compensacin hace acto de presencia (fig.3g).

Fig.3g. Operacin contraria

Se ha producido un cierre de las operaciones, reducindose el volumen abierto en medio
milln de dlares. El resultado final ha sido que Luis ha ganado 20.000 euros al apreciarse el
dlar en el contrato de futuros; Ana ha perdido dicha cantidad de dinero pues haba vendido
sus dlares a cambio de 400.000 euros (0,8 EUR/USD) pero ahora valen ms (0,84 EUR/USD)
y, por tanto, al hacer la operacin contraria debe pagar los 20.000 euros que va a recibir de
ms a cambio del medio milln de dlares7: total 20.000 euros de prdidas. Juan se queda
como estaba.

A lo largo de las figuras anteriores se ha pretendido desmenuzar el proceso de compra y
venta de contratos de futuros. Ahora bien, el lector debe recordar que Luis, Ana y Juan nunca negociarn directamente entre s, de hecho ni siquiera sabrn que existen, puesto que
ellos slo negocian con la Cmara a travs de sus brokers.

3 . ALGUNAS CARACTERSTI CAS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS

3.1 Posiciones
Un inversor que compra un contrato de futuros en dlares en Junio, dispone de una posicin
larga (long position) en futuros en dlares a Junio (Luis y Juan, en el ejemplo anterior) y se
7
Recuerde que Ana se haba comprometido a recibir 400.000 euros a cambio de sus dlares. Ahora, al realizar la operacin
contraria debe pagar el precio de mercado: 420.000 euros a cambio del medio milln de dlares. El resultado es una prdida de 20.000 euros. Si no hace la operacin contraria recibir los 400.000 euros pactados (cuando segn el nuevo tipo de
cambio debera haber recibido 420.000 euros el mercado de contado).

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dice que est largo en futuros. Una posicin abierta creada por la venta de un activo financiero futuro se denomina posicin corta (short position) pues est corto de contratos
de futuros (Ana, en el ejemplo anterior). Resumiendo, el que posee el activo, el contrato, el
dinero, etc., tendr una posicin larga sobre l; mientras que el que no lo tiene, porque lo
ha vendido, dispone de una posicin corta.

Como sabemos, el precio de liquidacin de cada contrato es alterado diariamente por el sistema de ajuste al mercado, de tal forma que cuando el precio aumenta, los inversores que
tengan posiciones largas obtendrn beneficios en la misma cuanta que dicho incremento,
mientras que los que tengan posiciones cortas, tendrn prdidas. Si el precio de liquidacin
desciende la situacin es justo la inversa (fig.4).

Fig.4 Valor de las posiciones en un contrato de futuros

Para explicar lo anterior veamos un claro ejemplo de especulacin con posicin corta: Alfonso decide vender un contrato de un milln de euros a entregar dentro de seis meses, a cambio de 1,3 millones de dlares; como l no tiene euros se dice que tiene una posicin corta
(tanto en el activo, puesto que actualmente carece de la moneda europea, como en el contrato de futuros, puesto que lo acaba de vender).

Pasados los seis meses el tipo de cambio del euro ha cado hasta 1,2 USD/EUR. En ese momento Alfonso deber comprar los euros a 1,2 USD/EUR y, a continuacin, entregrselos al
comprador a 1,3 USD/EUR, tal y como indica el contrato. Resultando de todo ello un beneficio de 0,1USD/EUR para Alfonso (total: 100.000 dlares). As que cuando el precio de liquidacin desciende, los que tienen una posicin corta (tambin se dice de ellos que juegan
a la baja) obtienen ganancias, pero si asciende se vern sometidos a prdidas. Con el fin de
simplificar, en este ejemplo hemos omitido toda referencia a la Cmara de compensacin la
cual ira pagando da a da los beneficios diarios obtenidos por Alfonso, siempre que el precio fuese descendiendo, o cobrndole las prdidas si el mismo aumentara (proceso de ajuste al mercado).

3.2 Cobertura del riesgo
Empresas, exportadores, fondos de pensiones, bancos de inversin, etc., fuertemente expuestos a posibles oscilaciones en el precio de los instrumentos financieros, desearn pagar
a otros para controlar en alguna medida, o en su totalidad, el riesgo asociado; por ello reciben el nombre de coberturistas (hedgers). Esos "otros" reciben el nombre de especuladores
(speculators o traders). Ahora bien, esto no siempre es as y los coberturistas pueden nego9

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ciar, para protegerse del riesgo, tanto con especuladores como con otros coberturistas. Al
mismo tiempo, los especuladores tambin operan con otros especuladores.

El tpico coberturista es aquella persona forzada a mantener un gran inventario de activos financieros, que por alguna razn no puede vender hasta una fecha posterior. Con objeto de
"fijar el precio" tal persona puede vender un contrato de futuros financieros sobre dichos
activos. Esto recibe el nombre de cobertura corta (short hedging), puesto que el coberturista est largo (posee) en el activo financiero y corto (ha vendido) en el contrato de futuros financieros. Mientras el valor del inventario actual se mueva conjuntamente8 con el precio
del contrato de futuros, proporcionar una cobertura; cuando el activo financiero sea vendido, la cobertura puede ser eliminada a travs de una operacin contraria. Cualquier ganancia en el activo, debida a un aumento de su precio, ser contrarrestada por una prdida
comparable en el contrato de futuros y viceversa (vase la figura 5).

Fig.5 Cobertura del riesgo con un contrato de futuros

Tambin puede ocurrir que una empresa pueda necesitar asegurarse en el futuro un determinado tipo de inters, o de cambio, necesario para su negocio, as que con objeto de "fijar
el precio" puede adquirir un contrato de futuros financieros sobre el mismo (posicin larga),
lo que da lugar a lo que se denomina una cobertura larga (long hedging). Si asumimos que
el precio del futuro se mueve conjuntamente con el del activo financiero, la posicin corta
en el activo puede ser contrarrestada por la posicin larga en el mercado de futuros. Cuando se adquiera el activo financiero deseado, la proteccin contra el riesgo puede ser eliminada a travs de una operacin contraria. Cualquier ganancia obtenida sobre el activo, debida a una cada del precio, se ver contrarrestada por una prdida en el contrato de futuros
y viceversa (vase el grfico de la figura 7).

Aqu la palabra conjuntamente es fundamental. En la prctica, el precio del activo a cubrir no siempre se mueve conjuntamente con el precio del futuro que le sirve de cobertura porque ambos activos no suelen ser idnticos. Por tanto, la
cobertura no ser perfecta.
10

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Fig.6 Posicin en el tercer viernes de Abril.

Ejemplo:
Necesita 100.000.000 USD para finales de Abril. Cada contrato es por 20.000 USD.
Compra: 100.000.000 USD 20.000 USD = 5.000 contratos de futuros
Precio actual: 126,18 USD = 100 EUR ! 1,2618 USD/EUR o 0,7925 EUR/USD (ver fig.6)
Paga hoy: 20.000 USD 1,2618 USD/EUR = 15.850,4 EUR por cada contrato de futuros
El 3er viernes de Abril recibir los 100 millones de USD

En la fecha de vencimiento el tipo de cambio es 1,147 USD/EUR o 0,8718 EUR/USD.
El dlar cuesta ms caro que al firmar el contrato: 0,8718 0,7925 = 0,0793 EUR/USD
Pero por otro lado, el contrato de futuros le aporta un beneficio de 0,0793 EUR/USD
Beneficio/prdida global: 0

Fig.7 Cobertura en el tercer viernes de Abril.

La disponibilidad de los contratos de futuros sobre instrumentos financieros posibilita a las
instituciones financieras que puedan protegerse de alguna manera contra el riesgo asociado
a sus negocios. Los que poseen carteras de ttulos de renta fija (bonos) o variable (acciones)
pueden tomar posiciones cortas en futuros sobre ndices de bonos o acciones para contrarrestar gran parte del riesgo sistemtico (debido al mercado) de sus carteras. Claro que tambin posibilita el asumir ms riesgo del actual adquiriendo contratos de futuros. Es decir, los
11

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contratos de futuros posibilitan que el inversor adopte el perfil de riesgo que desee para su
activo subyacente.

3.3 El ratio de cobertura
Se denomina ratio de cobertura al nmero de contratos de futuros que hay que comprar o
vender con objeto de conseguir la mejor cobertura posible. Para determinarlo es necesario
considerar los siguientes factores:

1. El importe del riesgo a cubrir, es decir, el valor del activo que se pretende proteger.
2. El perodo de tiempo para el que se quiere efectuar la cobertura.
3. La volatilidad entre el precio del futuro y el del activo a cubrir. La variacin que experimenta la cotizacin del contrato de futuros respecto a una variacin unitaria de la
cotizacin del activo a cubrir se suele medir a travs del coeficiente de volatilidad.

La frmula general para calcular el ratio de cobertura (RC) es igual a

RC =
V

F

donde V es el valor del activo a cubrir, F el valor nominal del contrato de futuros y es el
coeficiente de volatilidad9 o beta
de la cartera (este coeficiente suele ser el producto del
coeficiente de volatilidad entre el valor del activo a cubrir y el del activo subyacente del contrato de futuros, multiplicado por el coeficiente de volatilidad entre el precio del contrato
de futuros y el precio de contado del activo subyacente, es decir, = ci x fi).

Ejemplo: Se desea cubrir una cartera de acciones valorada en un milln de euros durante los
prximos seis meses mediante la venta de contratos sobre el ndice Ibex-35. El precio de
estos contratos con vencimiento dentro de un semestre es de 10.800 puntos (cada punto
del Ibex son 10 euros). La beta de la cartera con respecto al ndice es 1,12 y la beta del contrato de futuros con respecto al ndice es del 0,95. El ratio de cobertura ser igual a:

RC =
V
1.000.000
=
(1,12 x 0,95) = 9,85 10 contratos
F
10.800 x 10

Es decir habr que vender 10 contratos de futuros sobre el Ibex-35, que obligan a cobrar
dentro de un semestre 10.800 puntos o 108.000 /contrato.

Si, por el contrario, no sea desea cubrir la totalidad del activo subyacente sino slo modificar
su coeficiente de volatilidad beta habr que realizar el siguiente clculo (en el que * indica
la nueva beta que se quiere conseguir).

9
Sobre el coeficiente beta, su clculo y significado puede consultarse Mascareas, Juan (2012): Gestin de Carteras II:
Modelo de Valoracin de Activos. En Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas 6. Disponible en
http://ssrn.com/abstract=2313393
12

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RC =
V
( *) si > *
F
RC =
V
( * ) si * >
F

la primera expresin implica una reduccin de la beta, es decir, vender futuros (posicin
corta o cobertura corta) mientras que la segunda implica un aumento del riesgo sistemtico,
es decir, comprar futuros (posicin larga o cobertura larga).

Ejemplo: Se desea que la cartera anterior tenga una beta del 1,5 con respecto al Ibex-35,
cuntos contratos de futuros a seis meses debern comprarse?

RC =
V
1.000.000
( * -) =
(1,5 x 0,95 - 1,12 x 0,95) = 3,34 4 contratos
F
10.800 x 10

De esta manera se puede alterar el riesgo sistemtico de un activo cualquiera a travs de la
compra o venta de contratos de futuros sobre l.

3.4 La garanta (margin)
La garanta (margin), se crea debido a la necesidad de garantizar que las personas con posiciones sobre futuros cumplan con sus obligaciones llegado el momento.

El clculo de las prdidas y ganancias se realiza rutinariamente por los brokers a travs de
las cuentas de mercancas (commodity accounts, que en los contratos de futuros financieros
se denominan cuentas de efectivo) de sus clientes. El saldo neto de esta cuenta se obtiene
sumando el dinero lquido o similar (bonos del Tesoro, por ejemplo), ms las ganancias de
las operaciones abiertas, menos las prdidas de las mismas.

La garanta se establece para asegurar que una cuenta de efectivo tiene un saldo suficiente
con relacin al tamao de las posiciones abiertas, de tal manera que la probabilidad de alcanzar un saldo negativo sea muy pequea. La garanta inicial (initial margin), que se asigna
a una posicin recin abierta, suele oscilar entre el 5-10% del valor del contrato10. La garanta de mantenimiento (maintenance margin), por debajo del cual no se permite que caiga el
saldo de la cuenta sin tomar medidas correctoras, suele ser del 75-80% de la garanta inicial.
Cuando dicho saldo cae por debajo de la garanta de mantenimiento, los clientes reciben
una reclamacin de garanta (margin call), de tal manera que si el cliente no pone dinero
adicional11 para cubrir lo que falta, el broker comenzar a cerrarle posiciones hasta que el
saldo alcance los niveles estipulados (ver figura 8).

Precisamente, la garanta es la base del apalancamiento existente al invertir en contratos de
futuros. Imagine que dispone de 100 euros, que casualmente es el precio que cuesta una accin de la empresa ABC en ese momento. Usted puede comprar la accin o puede, alternativamente, adquirir veinte contratos de futuros para comprar ABC por 100 euros dentro de un
10
Por ejemplo, en el futuro sobre el Bono 10 de MEFF la garanta inicialmente prevista por un contrato es de 475 puntos
bsicos (4,75%)
11
Este dinero adicional se denomina garanta de variacin (variation margin).
13

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mes. Los contratos de futuros son gratuitos, entonces por qu pagar 5 euros por cada
uno?, la respuesta es la garanta que obliga la Cmara de compensacin, un 5% en este caso; si no hay garanta no hay contrato pero dicha garanta no es el precio del contrato de
futuros. Volviendo a nuestro ejemplo, si disponemos de 100 euros y cada contrato exige disponer de un saldo de 5 euros de garanta, podemos tener 20 saldos de ese tipo, es decir,
comprar 20 contratos de futuros.

Fig.8 Depsito de garanta, garanta de mantenimiento y reclamacin de garanta

Veamos cmo funciona el apalancamiento. Si al transcurrir un mes el precio de la accin de
ABC ha ascendido un 10% habr ganado 10 euros si usted adquiri la accin, mientras que si
adquiri los 20 contratos habr ganado 200 euros (usted compra las 20 acciones por 100 euros cada una y las vende por 110 euros cada una, o un da antes realiza la operacin contraria y gana prcticamente lo mismo pero sin tener que desembolsar ninguna cantidad de dinero). En el primer caso su rentabilidad es del 10% mientras que en el segundo es del 200%.
Ahora bien, si la accin cae un 10% la rentabilidad del futuro ser del -200% pues habr perdido 200 euros en el total de los 20 contratos. En conclusin, el factor de apalancamiento de
nuestro ejemplo es 20 (por cada 1% que se gana o pierde en el activo subyacente, se gana o
pierde un 20% en el futuro).

3.5 Volumen abierto (open interest) y liquidacin del contrato (settlement)
En todo momento, el volumen abierto es igual a la cantidad que estn obligados a entregar
aqullos inversores que tienen posiciones cortas. La cual coincidir con la cantidad que estn obligados a aceptar y pagar los inversores que tienen posiciones largas.

En realidad, pocos contratos de futuros financieros (menos del 10%) terminan con la entrega del instrumento financiero implicado en la fecha de vencimiento, pero el hecho de que
dicha entrega sea una posibilidad, hace que el valor del contrato (future price) difiera slo
ligeramente, o nada, del precio de contado del activo financiero (spot price), en dicha fecha.

Pocos compradores desearn poseer el instrumento financiero ofertado en el contrato de
futuros: la mayora preferirn liquidar el contrato realizando una operacin contraria (recomprando exactamente el mismo nmero de contratos vendidos, o vendiendo el mismo
nmero de los que adquirieron; reverse trade, en ingls) poco antes de la fecha de vencimiento del mismo. Ahora bien, si se llega a la fecha de vencimiento del contrato ser nece14

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sario explicar cmo se realiza la cesin del activo subyacente. Esta puede hacerse de tres
formas distintas:

1. Si no existe un activo entregable la liquidacin de la posicin se har mediante la
devolucin del saldo del depsito de garanta inicial neto de las prdidas o aumentado en las ganancias de la ltima sesin12. Se denomina liquidacin por diferencias.
2. Si existe un activo entregable, ste ser vendido por el vendedor a la Cmara de
compensacin, quin a su vez lo vender al comprador al precio que resulta de la
cotizacin del mercado de futuros al cierre del mismo. La Cmara se encargar de
pagar al vendedor del contrato el dinero entregado a cambio del activo por parte
del comprador.
3. Si existen varios activos entregables, el vendedor elegir cul de ellos entregar a
la Cmara de Compensacin, y sta se los traspasar al comprador, por lo que ste podra encontrarse con un activo que no es el mismo que haba comprado13.
Claro que la existencia de varios activos entregables hace que sea necesario definir una serie de reglas que fijen el valor de cada uno de ellos en la liquidacin por
cesin (ver anexo 1).

3.6 La base
Para un coberturista que tenga una posicin en el instrumento financiero subyacente y una
posicin opuesta de igual magnitud en un contrato de futuros, la diferencia entre el precio
del futuro y el precio de contado (spot price) del activo financiero correspondiente es crucial. Dicha diferencia se denomina base (basis) y se puede definir de dos formas:

base = precio de contado - precio del futuro

o tambin (ms usada en futuros financieros),

base = precio del futuro - precio de contado

cuando se habla de "precio del futuro" nos referiremos al precio ajustado por el factor de
conversin cuando estemos hablando de un activo subyacente entregable y no de uno terico o nocional.

Como se observa en la figura 9, la base vara con el tiempo y converge hacia cero conforme
se aproxima la fecha de vencimiento del contrato de futuros debido a que en ese momento
tanto el precio del futuro como el del activo subyacente debern coincidir. De hecho, dicha
convergencia no es uniforme (si as fuese coincidira con la diagonal dibujada en la figura 9)
12
Al coincidir el precio de liquidacin (settlement price) del ltimo da de negociacin del contrato con el precio de cierre
(spot price) de ese da del activo subyacente se garantiza que el precio del futuro converge hacia el precio de mercado del
activo.
13
Cuando esto ocurre es porque el activo subyacente es nocional, es decir, terico no real. Por ejemplo, si compro un
kilo de manzanas tipo golden a futuro. El activo subyacente nocional puede ser: cuatro manzanas de 250 gramos cada una.
Cuando llegue el momento de entregrmelas es difcil que existan suficientes manzanas de 250 gramos exactos, por lo que
el vendedor elegir aqullas que ms se aproximen a ese peso. A la relacin entre el activo subyacente nocional y el activo
real a entregar se le denomina factor de conversin.
15

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y se puede demostrar que la base es proporcional a la diferencia entre los precios al contado y a futuro, as como a la vida que le queda al contrato.

Fig. 9. Evolucin de la base del contrato de futuros sobre el Ibex-35 entre el 22 de julio de 2016 y la fecha de
vecimiento del mismo el 19 de agosto de 2016 (la diagonal indica la convergencia terica uniforme de la base a
lo largo de los 21 das del perodo)

El concepto de base es importante pues se relaciona con el denominado riesgo de base. Si
nosotros adquirimos hoy un contrato, la base tendr un cierto valor que podremos observar
fcilmente. Si pensramos venderlo antes de su fecha de vencimiento (lo que suele ser lo
normal) tendremos dudas sobre el valor que tomar la base en el futuro, puesto que aunque sabemos que en la fecha de vencimiento ser nula, hasta ese momento su valor ser
errtico. Si el vencimiento del contrato de futuros coincide con el vencimiento de la posicin
a cubrir no hay riesgo y la cobertura ser perfecta (suponiendo que el activo subyacente y el
activo a cubrir son idnticos, claro), pero si ello no ocurriese y los vencimientos fuesen distintos entonces existir un riesgo ligado a la convergencia de la base.

Quien haya cubierto completamente su posicin sobre el instrumento financiero, habr
cambiado el riesgo del precio (oscilacin de ste) por el riesgo de la base (variabilidad de sta, es decir, el riesgo de que el precio del futuro y el precio de contado no se muevan al unsono). Esto es, slo permanecer la incertidumbre sobre la diferencia entre los dos precios
sealados.

* Para los bonos depender de la diferencia en los vencimientos, calidad de la inversin, etc.
* Para las carteras de acciones e ndices de acciones, depender de las diferencias en
las sensibilidades con respecto a varios factores de rendimiento.

Se denomina adquirir la base a la operacin consistente en comprar un activo financiero y
vender su futuro correspondiente (por ejemplo, comprar 100 acciones del Banco Santander
y vender un futuro sobre ellas). La especulacin sobre la base se justifica cuando el inversor
considera que el valor de la misma no se corresponde con el que debiera tener, es decir, tratar de predecir la diferencia entre el precio al contado y el precio implcito en el contrato
16

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de futuros. Esta operacin proporcionar beneficios si el precio de comprar el activo ms el

coste de mantenerlo hasta la fecha de vencimiento del futuro es inferior a lo recibido por la
venta del contrato de futuros (a esta operacin se la conoce tambin como cash and carry
trade)14.

4 . LA PARIDAD ENTRE EL PRECIO DEL FUTURO Y EL DE CONTADO

Como sabemos los contratos de futuros se pueden utilizar para cubrir posibles alteraciones
en el valor del activo subyacente. Si dicha cobertura es perfecta, la cartera formada por el
activo y el futuro no tendr riesgo, es decir, la posicin as conformada proporcionar un tipo de inters idntico al de las inversiones libres de riesgo. De otra forma surgiran oportunidades de arbitraje que, al ser aprovechadas, acabaran por poner las cosas en su sitio.
Pues bien, esta propiedad se puede utilizar para establecer una relacin terica entre el precio del contrato de futuros y el precio del activo subyacente. Esta relacin terica para el caso de los futuros sobre ndices burstiles se expresa as:

rf =
F0 + D - S 0

S0

donde rf es el tipo de inters sin riesgo; F0 es el precio actual del contrato de futuros; D, es el
dividendo total proporcionado por la cartera (o el cupn total en el caso de los futuros sobre
tipos de inters); y S0 es el precio actual del activo subyacente. Partiendo de la base de que
los dividendos son bastante predecibles sobre todo para perodos cortos, podremos concluir
que cualquier incertidumbre es pequea en comparacin con la de los precios de las acciones subyacentes, con lo que el modelo anterior refleja suficientemente bien la realidad. As
que despejando el precio del futuro y sustituyendo el valor de D por S0 x d, donde sta ltima variable indica el rendimiento sobre el dividendo del activo subyacente, obtendremos:

F0 = S0 x (1 + rf) - D = S0 x (1 + rf - d)

A esta relacin se la conoce como la paridad entre los precios de contado y de futuro, que
proporciona la correcta relacin terica entre ambos precios. Si la paridad no fuese respetada dara lugar a unas oportunidades de arbitraje que produciran un beneficio sin riesgo que
no requerira ninguna inversin inicial.

La estrategia de arbitraje se puede representar ms generalmente de la siguiente forma:
14
Si la base (precio de contado menos precio del futuro) es positiva y su valor aumenta con el tiempo, se dice que el contrato est en backwardation (el precio del futuro retrocede con respecto al de contado cada vez ms). En el caso opuesto,
base negativa y cada vez ms negativa, se dice que est en contango (el precio del futuro se adelanta al de contado cada
vez ms).
17

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Accin
Flujo de caja inicial
Flujo de caja en 1 ao
S0
- S0
0
0
-S0 x (1 + rf)
S1 + D
F0 - S1
F0 - S0 x (1 + rf) + D
1. Pedir prestado S0
2. Comprar activo por S0
3. Vender futuros por F0
TOTAL

La relacin de paridad tambin se conoce como la relacin del coste de mantenimiento (cost
of carry), porque afirma que el precio del contrato de futuros viene determinado por el coste relativo de adquirir un activo con entrega diferida en el mercado de futuros "versus" la
adquisicin del mismo en el mercado de contado con entrega inmediata y su mantenimiento en el inventario hasta el final del perodo (esto implica que habr un coste de almacenamiento, un coste de financiar la adquisicin del activo y un ingreso proporcionado por
el activo durante su posesin)15. Por otro lado, la relacin de paridad puede generalizarse
para t perodos16:

F = S x (1 + r - d)t
0

Ejemplo: Disponemos de un contrato de futuros a seis meses de plazo sobre una accin
subyacente que genera un rendimiento sobre dividendos del 2% anual. El tipo de inters sin
riesgo es del 3% anual. El precio actual de la accin es de 11 euros. El valor actual del contrato de futuros es el siguiente:

F = S x (1 + r - d)t = 11 x (1 + 0,03 0,02)1/2 = 11,54
0
5 . INTRODUCCIN A LAS O PCIONES FINANCIERAS

Las opciones ofrecen a sus propietarios el derecho a comprar (call options) o vender (put options) un activo determinado a un precio fijo en algn momento en el futuro. As, por ejemplo, si hablamos de acciones de una empresa, una opcin de compra sobre una accin de
Telefnica nos proporcionara el derecho a adquirirla a un precio fijo de 13 euros durante un
plazo mximo de 60 das.

La principal diferencia entre las opciones y los ttulos clsicos (acciones y obligaciones), radica en que aqullas no representan un derecho sobre el activo del emisor. Es decir, un accionista ordinario tiene derecho sobre una parte de los beneficios futuros y de los activos de la
15
Para un activo subyacente sin dividendos el coste de mantenimiento es rf al no tener coste de almacenamiento ni ingresos; para un ndice de acciones subyacente es rf q porque el activo proporciona un rendimiento q; para una divisa es rf - rff
(rff es el tipo sin riesgo de la divisa extranjera).
16
(rf-d)t
Si el clculo se hace con tipo de inters continuo la expresin sera F0 = S0 e

18

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compaa, mientras que el poseedor de una opcin de compra (call) slo tiene el derecho a
adquirir acciones en el futuro lo que representa slo un derecho potencial sobre los activos
y beneficios de la empresa. Por otra parte, un accionista posee un ttulo emitido por la compaa al haberla provisto de recursos financieros a cambio de unos ingresos futuros. El poseedor de una opcin no tiene relacin alguna con la empresa sobre cuyos ttulos posee un
derecho de compra o venta. ste tiene sencillamente un acuerdo con otra parte, el vendedor de la opcin (writer, o emisor), que concierne a la posible adquisicin o venta en el futuro de los ttulos a un precio predeterminado. Ni el emisor de la opcin, ni el posible comprador de la misma, tienen efecto alguno sobre la compaa o sobre sus posibilidades de emitir
acciones17.

La gran mayora de los contratos sobre opciones son compensados o cerrados antes de que
la operacin de compra o venta se ejerza. Dicho de otra manera, la gran mayora de las personas que operan en opciones no estn interesadas en el activo subyacente sino en ganar
dinero (ya sea para ganarlo en s mismo o para cubrirse de prdidas en el activo subyacente). De esta manera se podrn emitir muchas ms opciones de las que realmente sern ejercidas. En otras palabras, las acciones subyacentes raramente sern compradas o vendidas
por el poseedor de la opcin, por ello el nmero de acciones sobre las que se pueden ejercer las opciones puede exceder al nmero de acciones realmente emitidas. Si todas las opciones se ejerciesen podra ocurrir que no hubiese suficientes acciones para ello pero, debido a que slo es ejercida una pequea fraccin de las opciones, el volumen de las acciones
que podran ser adquiridas a travs de las opciones existentes, puede ser ms alto que el volumen de las acciones subyacentes realmente emitidas.

Las opciones pueden llegar a no tener ningn valor si el precio de las acciones se ha movido
en direccin contraria a las expectativas del adquirente en la fecha en la que expira la opcin. Esta es otra diferencia en relacin con las acciones ordinarias, porque stas, en teora,
slo tendrn un valor nulo cuando las deudas superen a los activos de la compaa18. En
contraste, una opcin de compra o venta puede tener un valor nulo cualquiera que sea el
grado de solvencia de la compaa propietaria del ttulo subyacente (precisamente en esto
radica su mayor riesgo).

Como en todo mercado financiero organizado, el emisor (vendedor) de la opcin y el comprador de la misma no se conocen, actuando como intermediarios la Cmara de compensacin (Clearing house), los intermediarios o brokers y los creadores de mercado (market makers)19.
17
Esto no es cierto si es la propia empresa la que emite opciones de compra de acciones para sus directivos o empleados
(stock options) y warrants porque, evidentemente, deber tener prevista una emisin de acciones nuevas, o disponer de
acciones en cartera, para el caso de que los dueos de las opciones deseen ejercerlas.
18
La verdad es que las acciones slo valdrn cero euros cuando las deudas superen el valor del activo y la compaa haya
quebrado. Si esto ltimo an no se ha producido las acciones an tendrn un precio de mercado, pequeo, pero positivo
(recuerde, el precio de mercado de las acciones nunca puede ser negativo debido a que proporcionan una responsabilidad
limitada a su propietario); su valor contable, s puede ser nulo e, incluso, negativo.
19
Estos son entidades financieras solventes e importantes a las que la Cmara de Compensacin las exige actuar de comprador de las opciones cuando no hay compradores o de vendedor de aqullas cuando no hay vendedores.
19

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Inversor
Intermediario
Cmara de
compensacin
Intermediario
Inversor
Fig. 10 El papel de la Cmara de compensacin

5.1 Mercados de opciones
Las opciones son conocidas desde antes de Cristo, posiblemente no con ese nombre, pero
en la antigua Grecia se realizaban operaciones comerciales20 que hoy en da se realizaran en
mercados de futuros y opciones. Las primeras opciones de tipo financiero ya se negociaban
en Amsterdam y Londres en el siglo XVII; y, para no irnos tan lejos, a mediados del XIX se
negociaban habitualmente opciones en los mercados de valores de Londres y Pars21. Sin
embargo, se considera que el mercado moderno de opciones financieras surge en Chicago el
26 de abril de 1.973 Chicago Board Options Exchange CBOE (www.cboe.com)- que en
principio slo admita opciones de compra (call). El xito de este mercado se debi a una
serie de caractersticas que definen a los modernos mercados de productos derivados:

a) La normalizacin de los precios y de las fechas de vencimiento. Los primeros deban
terminar en 0, 2,5 5 dlares, mientras las segundas se agrupaban en tres series
mensuales. Y siempre en bloques de 100 acciones.
b) La fungibilidad de las opciones, que facilita su negociacin al eliminar el vnculo directo entre el emisor y el comprador, puesto que entre ambos deber existir obligatoriamente un intermediario.
c) Una sustancial reduccin de los costes de las transacciones favorecida por la eficaz
organizacin y amplitud del mercado.

En cuanto a Europa, el moderno mercado de opciones londinense, el LIFFE hoy dentro de
Euronext22- abri sus puertas en 1.978, el mismo ao que el de Amsterdam y en 1.982 la
corporacin de bancos suizos comenz a hacer de soporte de un mercado de opciones. En
Espaa existe un mercado de opciones financieras desde 1.989, el MEFF (Mercado Espaol
de Futuros Financieros www.meff.com), que se encuentra inmerso en BME (Bolsas y Mercados Espaoles). Actualmente hay mercados de opciones en todos los continentes y en algunos pases hay varios (ver tabla 5).

20
Es muy conocida la historia de Tales de Mileto y su operacin de alquiler de las prensas de aceitunas para producir aceite
en el siglo VI AC relatada por Aristteles en el libro I de su Poltica.
21
Los primeros libros y estudios sobre opciones financieros pertenecieron a los franceses Henri Lefvre (Physiologie et
mcanique sociales Journal des Actuaires Franais. 1873 y 74) y sobre todo Louis Bachelier (Thorie de la spculation
tesis doctoral 1900).
22
Que, a su vez, pertenece a Intercontinental Exchange: https://www.theice.com/futures-europe
20

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Fig.11 CBOE TV (puede verse el parqu del mercado detrs de la presentadora) [http://www.cboe.com/]

A las opciones existentes fuera del mercado oficial se las denomina over the counter (OTC) y
son creadas a travs de los auspicios de intermediarios financieros del tipo broker y dealer23
que, por lo general, suelen ser entidades bancarias.

Mercado de derivados
Nmero de contratos (millones)
CME Group
3.531,76
National Stock Exchange of India
3.031,89
Eurex
2.272,45
Intercontinental Exchange
1.998,81
Moscow Exchange
1.659,44
BM&F Bovespa
1.358,59
CBOE Holdings
1.173,93
Dalian Commodity Exchange
1.116,32
Zhengzhou Commodity Exchange
1.070,34
Shanghai Futures Exchange

1.050,49
Tabla 5. Los diez mayores mercados de derivados por volumen de contratacin en 2015 [Fuente:
http://www.statista.com/statistics/272832/largest-international-futures-exchanges-by-number-of-contractstraded/]

6 . DESCRIPCIN DE LAS O PCIONES

La adquisicin de una opcin de compra (call) sobre un determinado ttulo concede a su poseedor el derecho a comprarlo a un precio fijo, ya sea en una fecha futura predeterminada o
antes de la misma. La fecha fijada, como lmite para ejercer el derecho, es conocida como
fecha de expiracin o vencimiento (expiration date) y el precio al que se puede ejercer es el
precio de ejercicio, o de cierre (strike price).

Por otra parte, una opcin de venta (put) sobre un determinado ttulo concede a su poseedor el derecho a venderlo a un precio de ejercicio fijo, ya sea en una fecha futura predeterminada o antes de la misma.
23
El broker (en Espaa: Agencia de Valores y Bolsa) es un intermediario financiero que opera slo por cuenta ajena, mientras que el dealer (en Espaa: Sociedad de Valores y Bolsa) puede operar por cuenta ajena o por cuenta propia.
21

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Fig. 12 Derechos y obligaciones del emisor y del comprador de las opciones de compra

Cuando se emite (vende) una opcin de compra que no tiene su correspondiente accin
subyacente, recibe el nombre de opcin al descubierto (naked). Por ejemplo, si el inversor
piensa que las acciones van a bajar de valor, podr vender un contrato de opcin de compra
al descubierto (call naked option) sobre ellas; la ganancia neta ser el propio precio de la opcin, puesto que ni siquiera ha hecho falta que el vendedor de la opcin de compra adquiriese las acciones. Ahora bien, si el precio aumentase y la opcin fuera ejercida, el vendedor
del contrato se vera en la necesidad de adquirirlas (para cubrir su posicin corta) al precio
de mercado de ese momento y venderlas al precio de ejercicio al poseedor de la opcin, lo
que le hara perder dinero.

6.1 El vencimiento de las opciones
Aquellas opciones que pueden ser ejercidas slo en el momento de su vencimiento reciben
el nombre de opciones europeas, pero si se pueden ejercer, adems, antes de dicha fecha se
denominan opciones americanas. Un caso intermedio lo representan las opciones bermudas, que slo se pueden ejercer en algunas fechas intermedias y en la de su vencimiento.

El poseedor de una opcin, tanto si es de compra como de venta, puede optar por tres posibles decisiones:

a) Ejercer el derecho comprando o vendiendo los ttulos que la opcin le permite
b) Dejar pasar la fecha de vencimiento sin ejercer su opcin
c) Venderla antes de su vencimiento en el mercado secundario de opciones.

En MEFF, las opciones sobre acciones son de los tipos americano y europeo tienen la fecha de vencimiento el tercer viernes del mes correspondiente y los contratos vencern:

- Los cuatro vencimientos ms prximos del ciclo trimestral Marzo-Junio-SeptiembreDiciembre.
- Los dos vencimientos mensuales ms prximos que no coincidan con el primer vencimiento del ciclo trimestral.

En la figura 13 se puede observar la cotizacin de las opciones de compra y venta americanas sobre Banco Santander a las 11.19 horas del da 23 de Julio de 2012. Las cifras 12 y 195
indican el total de contratos abiertos, respectivamente, para las opciones de compra y de
venta (en la figura slo se ve una dcima parte de los precios). Las columnas encabezadas
por Compra y Venta indican, respectivamente, precio al que le comprarn la opcin y
22

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precio al que se la vendern (si usted quiere adquirir una opcin de compra deber ver lo
que debe pagar en la columna Venta y si, por el contrario, desease emitirla deber ver lo
que va a cobrar en la columna Compra); la columna lt. Indica el precio de la ltima transaccin. En el centro figuran las fechas de vencimiento (tercer viernes del mes) junto a los
precios de ejercicio. En la parte derecha se repiten las mismas columnas pero para las opciones de venta. Es necesario tener en cuenta que en MEFF cada contrato de opciones cubre
100 acciones. Por tanto, el precio de un contrato de opciones sobre acciones con una prima,
por ejemplo, de 0,40 euros ser: 100 x 0,40 = 40 euros.

Fig. 13 Extracto de las cotizaciones de las opciones americanas del Banco Santander en MEFF el da 23-VII-12
(Fuente: http://www.meff.com/aspx/Financiero/Ficha.aspx?ticker=SAN&id=esp)

Si nos referimos al mercado norteamericano, la fecha de vencimiento coincide con el sbado siguiente al tercer viernes del mes en el que se cumplen los nueve meses desde su emisin, as una opcin emitida en el mes de enero tendr su fecha de vencimiento el sbado siguiente al tercer viernes de octubre. Debido a las distorsiones que se producen en los mercados de valores sobre acciones al coincidir cuatro veces al ao24 los vencimientos de las opciones sobre acciones con el de las opciones sobre ndices y con el de los contratos de futuros sobre ndices, a dicho momento se le denomina triple witching hour ("triple hora embrujada" que tiene lugar entre las 15 y las 16 horas de ese da); tambin se la conoce como
freaky Friday.

6.2 El precio de ejercicio
El precio de ejercicio es aqul al que se tiene derecho a adquirir (si la opcin es de compra),
o a vender (si la opcin es de venta), el activo subyacente durante el periodo de vida de la
opcin.

Cuando el precio de mercado del activo subyacente es superior al precio de ejercicio de la
opcin de compra, se dice de sta que est en el dinero (o en ingls, in-the-money ITM).
En el caso de las opciones de venta es justo al revs. Est denominacin hace referencia a
que, si no tenemos en cuenta el precio pagado por la prima, el propietario de la opcin ga24
Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre.
23

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nar dinero si decide ejercerla en este mismo instante. Cuando el precio de mercado del activo subyacente est prximo al precio de ejercicio se dice que la opcin, tanto de compra
como de venta, est a dinero (en ingls, at-the-money o ATM), porque prcticamente el
propietario de la opcin ni ganara ni perdera si la ejerciese en ese instante (siempre sin tener en cuenta el precio pagado por la prima). Por ltimo, si en el caso de las opciones de
compra, el precio de mercado del activo subyacente es inferior al precio de ejercicio se dice
que la opcin est fuera de dinero (en ingls, out-of-the-money o OTM); en el caso de las
opciones de venta sera exactamente lo contrario. La razn de este nombre estriba en que si
el propietario ejerce ahora mismo la opcin perdera dinero (sin tener en cuenta lo pagado
previamente por la prima).

Precio de mercado del activo subyacente: 13,1
10
11
ITM
12
13
14
Precios de ejercicio
ATM
15
OTM
16
Fig. 14 Los conceptos de in-the-money, at-the-money y out-of-the-money en la emisin de opciones de compra

(precio de mercado = 13,1)

En la figura 14 se muestra un ejemplo esquemtico de los tipos de opciones segn que su
precio de ejercicio sea inferior, parecido, o superior al precio de mercado del activo subyacente. Resumiendo, si al precio de mercado del activo subyacente lo denominamos S y al
precio de ejercicio X, tendremos:

-Opciones de venta
- Opciones de compra
S < X ! ITM
S > X ! ITM
S > X ! OTM
S < X ! OTM
S X ! ATM
S X ! ATM

6.3 La garanta o "margin"
El comprador de una opcin desear asegurarse que el vendedor puede entregarle las acciones o el dinero (segn que aqulla sea de compra o de venta) cuando as se lo requiera.
La Cmara de compensacin garantiza dicha entrega y para ello exige al vendedor que proporcione algn tipo de garanta (margin) con objeto de asegurar la realizacin de su obligacin. Por ejemplo, se les podra exigir un depsito del 5% del valor de mercado del ttulo,
ms o menos la cantidad por la que la opcin se encuentre in the money o out of the money
(dicha garanta se calculara diariamente).

Pero cada mercado de opciones tiene un sistema basado en un algoritmo que calcula las garantas que deben cumplimentar los emisores de opciones, por ello el lector deber dirigirse
24

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a la pgina web del mercado en el que desea operar para averiguar cmo calcula dicha garanta25.

6.4 La liquidacin
En el momento en que el comprador desee ejecutar su derecho de compra, o venta, ordenar a su agente que lo notifique a la Cmara. sta asigna la obligacin de entrega, o compra, mediante un procedimiento aleatorio a otro agente que tenga clientes en disposicin
de satisfacer el derecho del comprador. Este ltimo agente siguiendo un mtodo justo (aleatorio, FIFO, etc.) selecciona a uno de dichos clientes, el cual deber entregar el ttulo subyacente, si la opcin es de compra, o el precio de ejercicio, si es de venta. En caso de fallo entra en accin el sistema de garantas de la Cmara.

La liquidacin podr ser mediante entrega del activo en la que el emisor -vendedor- de la
opcin deber entregar el activo subyacente al que se ha comprometido en las condiciones
que le marque el mercado, o liquidacin por diferencias en la que el emisor paga al comprador la cantidad de dinero que aqul ha ganado con la operacin. Los contratos que no
hayan sido ejercidos al trmino de la fecha de vencimiento expirarn sin valor.

7 . OPCIONES DE COMPRA ( CALL OPTIONS )

7.1 Punto de vista del comprador
Supongamos que un inversor desea adquirir una accin de Grifols porque piensa que su cotizacin va a subir, pero por algn motivo no puede, o no quiere, pagar los 27 euros que el
mercado le demanda, en este caso podra adquirir una opcin de compra (call) sobre la misma.

Al adquirir una opcin de compra se podr beneficiar de un aumento en el precio del activo
subyacente sin haberlo comprado. As que el inversor adquiere una opcin de compra sobre
una accin de Grifols con un precio de ejercicio de, por ejemplo, 27 euros. El precio de mercado de dicha opcin (la prima) en ese momento es de 1,3 euros.

El poseedor de la opcin de compra sobre Grifols (se dice que tiene una posicin larga en
opciones de compra porque las posee y una posicin corta en acciones porque no las tiene)
podr decidir si ejerce o no la opcin. Obviamente, la ejercer cuando la cotizacin de la accin supere al precio de ejercicio. Por el contrario, si llegada la fecha de vencimiento de la
opcin, el precio de ejercicio sigue siendo superior a la cotizacin (situacin out of the money) la opcin no ser ejercida, debido a que se puede adquirir el activo directamente en el
mercado a un precio inferior al de la opcin. Si la opcin no se ejerce la prdida mxima ser
de 1,3 euros.

25
Por ejemplo, vea esta calculadora de garantas del mercado espaol de derivados MEFF:
http://www.meff.com/aspx/calculadoras/calculadoraGar.aspx y sobre las diferentes garantas y su clculo:
http://www.meff.com/aspx/Comun/Pagina.aspx?l1=DerEnergia&l2=Compensacion&f=Garantias
25

ISSN: 1988-1878
Los comentarios posteriores se basan sobre el siguiente ejemplo: "Supongamos que el precio de una accin de Grifols, en el momento de emitir la opcin, es de 27 euros en el mercado de valores madrileo. El precio de ejercicio (strike price) de la opcin de compra europea
elegida es tambin de 27 euros. El comprador de la opcin paga una prima de 1,3 euros. La
transaccin tiene lugar en septiembre y el contrato expira en diciembre."

Resumiendo:
Precio de la accin (S): 27
Precio de ejercicio de la opcin de compra [X]: 27 .
Prima [c]: 1,3
Vencimiento del contrato: Diciembre

El inversor que adquiere una opcin de compra sobre dicho activo adquiere el derecho a adquirirlo a un precio de ejercicio especificado (27 ), pero no tiene la obligacin de ejercerlo,
en la fecha de vencimiento. Por dicho derecho, l o ella paga una prima (1,3 ).

En la fecha de vencimiento del contrato el comprador se puede encontrar, por ejemplo,
ante los siguientes casos (por razones de sencillez no se tienen en cuenta en los clculos
posteriores los costes de transaccin, ni los impuestos, as como tampoco el valor temporal
del dinero):

A] Si el precio de la accin es S = 32
El inversor ejerce la opcin adquiriendo la accin al precio de ejercicio de 27 y revendindola seguidamente en el mercado al precio de 32 . Obteniendo los siguientes resultados26:

Precio de compra
27,0
Prima
1,3
Coste total
28,3
Ingreso total 32,0
Beneficio de la operacin:
3,7

B] Si el precio de la accin es S = 28
El inversor ejerce la opcin al precio de ejercicio de 27 y revende el activo al precio de
mercado de 28 . Obteniendo los siguientes resultados:

Precio de compra
Prima
Coste total
Ingreso total
Beneficio de la operacin:
27,0
1,3
28,3
28,0
-0,3
Claro que si no ejerciese la opcin perdera el coste de la misma, es decir, 1,3 lo que sera,
sin duda, peor.
26
Recuerde que en el MEFF cada contrato implica 100 opciones, as que realmente habr ganado 370 euros. Por otra parte
la liquidacin ser por diferencias, es decir, que la parte que gana cobra el beneficio y la perdedora lo paga.
26

ISSN: 1988-1878

C] Si el precio de la accin es de S = 25
El inversor no ejercera la opcin y su prdida sera el valor de la prima, es decir, 1,3 . Si la
ejerce, la prdida sera an mayor (2 euros por ejercerla ms la prima pagada, es decir, 3,3
euros).

En la figura 15 se muestra la grfica representativa del beneficio que puede obtenerse a travs de una opcin de compra y que numricamente hemos analizado previamente. La principal atraccin de esta operacin es el alto apalancamiento que proporciona al inversor,
puesto que se pueden obtener fuertes ganancias con pequeos desembolsos iniciales y,
adems, el riesgo est limitado a una cantidad fija: el precio de la opcin (vase la tabla de
la figura 16).

Fig.15 Grfica del perfil del beneficio sobre una opcin de compra en su fecha de vencimiento

En resumidas cuentas, la mxima prdida, de la estrategia consistente en adquirir una opcin de compra, queda limitada al pago de la prima (c). Mientras que el beneficio, que en
teora puede ser ilimitado, se calcular restndole al precio de mercado en la fecha de vencimiento el precio de ejercicio y la prima (Mx [S-X;0] - c).

En la figura 16 se comparan las decisiones de ejercer, o no, la opcin de compra de la accin
a los tres precios indicados anteriormente o, por el contrario, adquirirla directamente al precio de mercado. Lo que nos indica las tres diferencias bsicas entre ambas decisiones:

a) El desembolso inicial requerido de la inversin, a travs de la compra de opciones,
es inferior al de la compra de acciones (1,3 euros es menor que 27 euros)
b) El riesgo en trminos monetarios absolutos es ms pequeo en el caso de la opcin
(lo ms que se puede perder es su precio, es decir, 1,3 euros; mientras que si el
precio de la accin desciende por debajo de 25,7 euros, la prdida sera mayor en el
segundo caso).
c) El porcentaje de ganancia, o prdida, dado por el rendimiento del perodo es mayor
en el caso de la opcin de compra, que en el de la adquisicin de la accin, lo que
nos indica que la inversin en opciones es ms arriesgada que si fuese directamente en el activo subyacente. De aqu precisamente su alto apalancamiento (vase el
27

ISSN: 1988-1878
284,6% de rendimiento, que puede ser superado si el precio de venta fuese an

mayor y, por contra, el mayor rendimiento negativo ser del 100%).

Fig. 16 Adquisicin de opciones de compra "versus" adquisicin de acciones

Hay que recordar que la opcin de compra tiene un perodo de vida limitado, durante el que
puede ser ejercida. Se incurre en una prdida irreversible en la fecha de vencimiento si el
valor del activo subyacente no se ha movido en direccin favorable. Por otra parte, una posicin basada en la compra directa de la accin subyacente no implica la realizacin de prdidas, y existe siempre la posibilidad de una subida de los precios.

Tambin hay que hacer notar la necesidad de gestionar dinmicamente una opcin debido
al riesgo incorporado y al ser un instrumento de vida limitada. El poseedor de una opcin no
suele mantener su posicin hasta la fecha de vencimiento, por lo que hay que estar preparado para entrar o salir del mercado cuando sea necesario.

7. 2 Punto de vista del emisor
El inversor que emite, o vende, una opcin de compra espera que la cotizacin de la accin
subyacente se va a mantener estable, o va a tender a la baja, durante los prximos meses.
Su nico cobro ser el valor de la prima, mientras que sus pagos dependern de si el precio
de ejercicio es inferior, o no, al de mercado durante el periodo de vida de la opcin. Si el
precio de mercado supera al de ejercicio (situacin in the money), el propietario de la opcin
reclamar la accin a la que tiene derecho, lo que redundar en una prdida (o menor ganancia) para el emisor. Si ocurre lo contrario, la opcin no ser ejercida y no habr que entregar la accin.

Est claro que el emisor de una opcin de compra se encuentra en una posicin corta en
ellas, pero puede estar en posicin larga o corta en acciones, segn que disponga, o no, de
ellas. Si posee la accin subyacente y sta le es reclamada por el propietario de la opcin, no
tendr ms que entregarla. Pero si no la posee (posicin corta) deber adquirirla en el mercado y despus venderla a un precio inferior al comprador de la opcin; cuando se emite
una opcin de compra sin estar respaldada por el activo subyacente se denomina opcin de
compra al descubierto (naked call option).

As que el emisor de una opcin de compra (writer) no puede determinar si la misma ser
ejercida o no. Asume un papel pasivo en espera de la decisin del comprador de la misma.
Por todo lo cual, recibe una prima (el precio de la opcin), que mejora su rendimiento. Por
28

ISSN: 1988-1878
otra parte, deber estar preparado para entregar las acciones que le sean solicitadas por
parte del poseedor de las opciones en el caso de que ste ltimo desee ejercer su derecho.
Veamos a travs del mismo ejemplo del epgrafe anterior el caso de la emisin de una opcin de compra al descubierto, en la fecha de vencimiento de la misma.

El comprador ejerce la opcin al precio de ejercicio de 27 . El vendedor de la opcin obtendr los siguientes resultados:

Precio de venta
Prima
Ingreso total
Precio de mercado de la accin
Resultado de la operacin:
27,0
1,3
28,3
32,0
-3,7

As que si el vendedor no posee la accin perder 3,7 euros. Obsrvese, que si la poseyese y
la hubiese comprado el mismo da que emiti la opcin le habra costado 27 y en la fecha
de vencimiento le habran pagado por ella 27 que sumados a la prima, daran una ganancia para el emisor de 1,3 . Aunque, claro est, al haber comprado la accin a 27 cuando
en la fecha de vencimiento la accin valga 32 tendr una prdida de capital de 5 euros
(puesto que la tiene que entregar a cambio de 27 ). que se reduce en 1,3 de la prima de
la opcin.

El comprador ejerce la opcin al precio de ejercicio de 27 . El vendedor de la opcin obtendr los siguientes resultados:

Precio de venta
Prima
Ingreso total
27,0
1,3
28,3
28,0
0,3

Si el emisor no posee la accin deber comprarla a 28 euros y venderla a 27 , pero como en
su da recibi una prima de 1,3 su ganancia ser de 0,3 (que es lo que pierde el comprador -vase el epgrafe anterior). En este caso, el comprador debe ejercer el derecho para
recuperar parte del precio pagado por la opcin, como ya vimos en el epgrafe anterior. Por
regla general, ste es el tipo de transaccin ms interesante para el emisor de opciones de
compra (call writer) y suele ocurrir cuando el mercado permanece estable.

C] Si el precio de la accin es S = 25
El comprador no ejercer la opcin y la prima ser totalmente del emisor, que habra ganado 1,3 euros. Por otra parte, si ste ltimo hubiera comprado la accin a 27 euros obtendra
los siguientes resultados:

29

ISSN: 1988-1878
Precio inicial de la accin

Prdida
Ingreso por la venta de la opcin. ...
Resultado
27,0
25,0
2,0
1,3
- 0,7

As que si el vendedor de la opcin desea vender sus acciones en el mercado, en conjunto
obtendr una prdida final de 70 cntimos de euro en vez de una prdida de 2 euros si no
hubiese emitido la opcin pertinente. As es como se protege del riesgo de prdidas, teniendo activos (posicin larga) y emitiendo, al mismo tiempo, opciones de compra sobre los mismos (posicin corta); en cuyo caso el precio de stas ltimas reducirn sus prdidas en el caso de una cada del valor de aqullos.

Fig.17 Grfica del resultado sobre una opcin de compra (segn el emisor) en su fecha de vencimiento

En la figura 17, se muestra la grfica del resultado de una opcin de compra en la fecha de
su vencimiento, desde el punto de vista del vendedor. Como se puede apreciar en dicha figura la mxima ganancia del emisor vendr dada por la prima de la opcin (c). Mientras que
la prdida depender de la diferencia entre el precio de mercado el da del vencimiento y el
precio de ejercicio (c - Mx [S-X;0]) siempre que dicha diferencia no sea negativa pues, si as
fuese, se tomara un valor nulo para la misma dado que el beneficio mximo para el emisor
de la opcin es el valor de la prima. Pero si la mxima ganancia est limitada no ocurre lo
mismo con las prdidas que pueden ser ilimitadas, al menos en teora.

Resumiendo, en esta posicin la prima que recibe el emisor aumenta la rentabilidad de su
inversin, adems, en el caso de que los precios de la accin subyacente suban, la prima reduce la prdida que el vendedor de la opcin hubiese tenido.

30

ISSN: 1988-1878
8 . OPCIONES DE VENTA ( PUT OPTION S )

8.1 Punto de vista del comprador
Cuando se espera una bajada en los precios de las acciones, la adquisicin de una opcin de
venta (put) puede aportar ingresos con un riesgo limitado. La compra de dicha opcin sobre
una accin subyacente asegura contra una cada inesperada de los precios de sta, aunque
tambin puede ser utilizada con fines especulativos, como puede ser la obtencin de ingresos con un mercado a la baja.

Los comentarios posteriores se basan sobre el siguiente ejemplo: "Supongamos que el precio de una accin de Grifols, en el momento de emitir la opcin, es de 27 euros en el mercado de valores madrileo. El precio de ejercicio (strike price) de la opcin de venta elegida es
de 27 euros. El comprador de la opcin paga una prima de 1,1 euros. La transaccin tiene
lugar en Septiembre y el contrato expira en Diciembre."

Resumiendo:
Precio del activo [S]: 27
Precio de ejercicio de la opcin de venta [X]: 27
Prima [p]: 1,1
Vencimiento del contrato: Diciembre

El comprador de una opcin de venta tiene el derecho a vender la accin al precio de ejercicio (27 ) indicado en el contrato o dejar que la opcin expire sin ejercerla, dependiendo de
la evolucin del mercado. Supondremos que el inversor no posee el activo subyacente as
que, de interesarle venderlo, previamente deber adquirirlo al precio de mercado y, seguidamente, se deshar de l a cambio del precio de ejercicio.

El dueo de la opcin la dejar expirar sin ejercerla, siendo sus prdidas de 1,1 es decir, el
coste de la misma.

El poseedor de la opcin de venta la ejercer, puesto que sino perder la totalidad del coste
de la misma: 1,1

Precio de venta de la accin (X)
Precio pagado por la opcin
Ingreso total
Precio de coste de la accin
27,0
- 1,1
25,9
26,0
- 0,1

El poseedor de la opcin de venta la ejercer, puesto que sino perder la totalidad del coste
de la misma: 1,1

31

ISSN: 1988-1878
Precio de venta de la accin (X)

Precio pagado por la opcin
Ingreso total
Precio de coste de la accin
27,0
- 1,1
25,9
20,0
5,9
Fig. 18 Grfica del resultado sobre una opcin de venta (segn el comprador) en la fecha de vencimiento

En la figura 18 se muestra la grfica representativa del beneficio que puede obtenerse a travs de la posesin (compra) de una opcin de venta y que numricamente hemos analizado
previamente (p indica el precio de la opcin de venta).

En resumen, la mxima prdida para el comprador de la opcin de venta vendr determinada por el coste de la misma (p). Mientras que los resultados de su posicin irn mejorando
cuanto ms descienda el precio de mercado de la accin subyacente (Mx [X-S;0] - p), hasta
llegar a la mxima ganancia que se obtiene cuando la cotizacin sea nula (X-p).

8.2 Punto de vista del emisor
El emisor de una opcin de venta cree que la tendencia del precio de la accin subyacente
ser neutra o ligeramente alcista y la emisin de este tipo de opcin la ofrece la oportunidad de obtener un ingreso en forma de prima.

El vendedor o emisor de una opcin de venta deber adquirir la accin subyacente al precio
de ejercicio estipulado (27 euros), si el comprador de la opcin la ejerce dentro del plazo al
que tiene derecho. Por incurrir en este riesgo recibir una prima (el precio de la opcin de
venta: 1,1 euros).

La opcin no ser ejercida. La accin no le ser entregada por el comprador de la opcin de
venta y el emisor de sta habr ganado la prima de 1,1 .

32

ISSN: 1988-1878
El propietario de la opcin de venta la ejercer, por lo que entregar al vendedor de la misma su accin al precio de ejercicio de 27 lo que tendr los siguientes resultados para su
emisor:

Precio de compra de la accin (X)
Precio cobrado por la opcin
Gasto total
27,0
- 1,1
25,9
26,0
0,1

El comprador de la opcin de venta la ejercer, por lo que entregar al vendedor de la misma su accin al precio de ejercicio de 27 lo que tendr los siguientes resultados para el
emisor:

Precio de compra de la accin (X) 27
Precio cobrado por la opcin
- 1,1
Gasto total 25,9
Precio de mercado de la accin 20,0
-5,9
Fig.19 Grfica del resultado sobre una opcin de venta (segn el emisor) en la fecha de vencimiento

En la figura 19 se muestra la grfica de las ganancias o prdidas de una opcin de venta en
su fecha de vencimiento. La mxima ganancia para el vendedor de la opcin de venta vendr determinada por el coste de la misma (p). Mientras que los resultados de su posicin
irn empeorando cuanto ms descienda el precio de mercado de la accin subyacente (p -
Mx[X-S;0]), hasta llegar a la mxima prdida que se obtendra en el hipottico caso de que
la cotizacin sea nula.

En la figura 20 se muestra un esquema de la utilizacin de las estrategias simples de las opciones financieras. As, cuando se espera un fuerte ascenso del valor del activo subyacente
se adquirirn opciones de compra y si se esperase un fuerte descenso del mismo se deberan adquirir opciones de venta. Si el valor del activo subyacente va a permanecer estable o
33

ISSN: 1988-1878
ligeramente a la baja, se vendern opciones de compra; y si fuese ligeramente al alza se

venderan opciones de venta.

Fig.20 Resumen de las posiciones simples con opciones segn las expectativas que tenga el inversor sobre el
precio del activo subyacente

En la figura 21 se muestra un esquema similar al de la figura 1 con objeto de que se aprecie
la similitud de las opciones con respecto a los futuros y a los contratos a plazo. De hecho, la
suma de la compra de una opcin de compra (grfico superior) y la venta de una opcin de
venta (grfico inferior) da el valor de un contrato de futuros o de uno a plazo.

Fig.21 La compra de una call + la venta de una put proporciona un contrato de futuros

Los inversores europeos se forran con los warrants
Cotizalia 7/08/2012
Estn encantados con el desplome de Facebook, no desean bajo ningn concepto la
salida del fundador Marck Zuckerberg del puesto de primer ejecutivo y ni les suena
la expresin de nuevo cuo zucked, con la que se denomina a la legin de damnificados por el desastre burstil de la red social. Son los osos27 europeos de Facebook,
27
Se denomina osos a los especuladores que apuestan por la bajada del mercado. A los que creen lo contrario se les
denomina toros.
34

ISSN: 1988-1878
que gracias a sus apuestas bajistas contra la accin la red a travs de put warrants han conseguido rentabilidades de hasta el 500%.
Casi tres meses despus del debut, la foto fija de Facebook refleja unos nmeros rojos brutales para los miles de inversores que compraron acciones en la oferta pblica de venta. Paradjicamente, el desplome del 42% de la cotizacin se ha
convertido en una oportunidad de ganar dinero para quienes remaron contra el mercado y compraron productos estructurados para beneficiarse de un desplome de la
cotizacin. Muchos de ellos son inversores europeos. Se da la circunstancia de que la
OPV fue vendida casi ntegramente en Estados Unidos y que en pases como Espaa
fue imposible comprar ttulos. Un gran favor, visto lo visto.
En algunos casos, los inversores han obtenido retornos de hasta el 500% con
los put warrants emitidos en el Viejo Continente por BNP Paribas, Commerzbank y
UBS. Estos bancos ofrecieron warrants que permitan apostar por las cadas de
Facebook hasta los 12 dlares y con subidas hasta los 150 dlares. Nueve de los diez
ttulos ms negociados hoy son puts.
Los warrants son productos cotizados en bolsa, que a cambio del pago de una
prima muy inferior al precio burstil otorgan a su propietario el derecho terico,
pero no la obligacin, de comprar a un precio determinado un activo a travs de un
warrant call o de venderlo a mediante un warrant put en un fecha determinada.
Son productos de alto riesgo porque su caracterstica ms destacada es el
apalancamiento. Permiten posicionarse en un activo con una inversin mucho ms
pequea ampliando las variaciones del activo subyacente en su precio.
Los inversores que no hicieron odos sordos a los analistas que denunciaban que
el precio de Facebook est inflado y apostaron porque el precio alcanzara los 22
dlares, pagaron 0,07 dlares por este producto una semana despus de que la red
social empezara a cotizar a 38 dlares por accin. Hoy, con Facebook cotizando a
21,92 dlares, el warrant cuesta 0,45 dlares.
Facebook, que nunca ha cotizado por encima del precio de salida a bolsa, ha
permitido a los osos hacer un negocio redondo. Mxime despus de la presentacin de
los primeros resultados de Facebook como empresa cotizada el pasado 26 de julio,
que resultaron un fiasco que provoc un desplome del 21% sin solucin de continuidad.

9 . FACTORES QUE DETERMI NAN EL VALOR DE UNA OPCIN

El valor total de una opcin (la prima o premium) se compone de la suma de dos valores: el
valor intrnseco y el valor temporal. El valor intrnseco de la opcin es el mximo valor entre
cero y la ganancia que se obtendra si se ejerciese la opcin en ese instante. El valor temporal indica el valor actual medio incremental que puede tomar la opcin desde este instante
hasta su vencimiento. As, si la prima de una opcin es 7 euros y su valor intrnseco es de 5
euros, su valor temporal ser de 2 euros indicando que an puede aumentar su valor en
35

ISSN: 1988-1878
promedio dos euros ms antes de alcanzar la fecha de su vencimiento (es lo que dejara de
ganar su propietario si la ejerciese en ese momento). La prima o valor total de una opcin
est determinada bsicamente por seis factores:

1. El valor intrnseco de la accin o del activo subyacente. Cuanto mayor sea su valor, mayor ser el precio de la opcin de compra suscrita sobre ese ttulo (considerando constantes
el resto de las variables). En la figura 22 se muestra el denominado diagrama de Bachelier,
que nos muestra la relacin entre el precio de la opcin (call, en este caso) y el de la accin
sobre la que fue emitida.

Fig.22 El precio de una opcin de compra en relacin al de la accin subyacente

La lnea OM, que forma un ngulo de 45 sobre cada eje, indica la igualdad entre los precios
de la opcin y de su accin subyacente [c = S] en el caso de que el precio de ejercicio sea
igual a cero siendo, por tanto, el lmite superior del precio de la opcin. Esto es as, porque
si el precio de sta ltima fuese superior al de su accin subyacente, al inversor le resultara
ms barato adquirir directamente la accin en el mercado.

La lnea OXI marca el lmite inferior del precio de la opcin. Cuando el precio de la accin es
inferior al precio de ejercicio de la opcin (strike price) - caso out of the money -, el menor
valor que puede tomar la opcin es cero. Y cuando el precio de la accin, S, supera al precio
de ejercicio de la opcin, X (in the money), el lmite inferior de dicho valor vendr dado por
la recta XI, puesto que cualquier inversor puede ejercer la opcin al precio de ejercicio (X) y
vender la accin en el mercado obteniendo un ingreso de [S-X], que sera el precio mnimo a
pagar por la opcin. Esta es la razn de que al emitir una opcin in the money no interese
ejercerla en el momento, dado que el precio de la misma es, cuando menos, igual a la posible ganancia esperada, con lo que el beneficio sera nulo o negativo (vase el ejemplo mostrado en la figura 22, para un precio de mercado hipottico S).

Por lo general, el precio de la opcin (c) sigue una lnea similar a la OBD. En el punto O, el
valor de la accin subyacente es nulo, lo mismo que el de la opcin de compra. En el tramo
OB, cuando S < X el precio de la opcin toma un valor positivo y creciente debido a que el in36

ISSN: 1988-1878
versor espera que en el futuro el precio de la accin (S) en el mercado consiga superar al de
ejercicio (X); a la diferencia B X se le denomina valor temporal.

c = 0 x Prob [S X] + (S - X) x Prob [S > X] = (S - X) x Prob [S > X]

donde por pequea que sea la probabilidad para el inversor de que S supere a X, el precio
de la opcin tomar un valor positivo. As, pues, la relacin entre el valor de la opcin de
compra y el precio de mercado del activo subyacente es directa; lo contrario ocurre en el
caso de las opciones de venta, puesto que cuanto ms pequeo es el precio del activo subyacente ms vale la opcin.

2. El precio de ejercicio. Cuanto ms bajo sea el precio de ejercicio (X) mayor ser el precio
de la opcin de compra (c), puesto que existir una mayor probabilidad de que el precio de
mercado de la accin acabe superando al de ejercicio; ocurriendo justo lo contrario en el
caso de las opciones de venta (put -p-). En la figura 23 se puede apreciar, por ejemplo en el
caso de las opciones sobre el ndice del mercado continuo de la Bolsa de Madrid el Ibex-35,
como a medida que los precios de ejercicio son menores crece el precio de la opcin si es de
compra (call) y desciende si es de venta (put).

X
CALLS
PUTS
Enero
Febrero
Marzo
Enero
Febrero
Marzo
9.800
210
423
557
97
260
353
9.850
182
397
532
118
283
376
9.900
159
372
507
148
307
400
9.950
134
348
484
179
333
425
10.000
113
326
461
202
359
451
10.050
93
304
438
230
387
478
10.100
77
283
417
266
416
506
10.150
64
264
396
303
446
534
10.200
50
245
376
340
477
563
10.250
42
228
357
379
510
594
Fig.23 Opciones sobre el Ibex-35 el 12 de enero de 2001 (S = 9.890,20 puntos)

3. La volatilidad del activo subyacente. La magnitud de las oscilaciones del precio del activo
subyacente su volatilidad- influye directamente en el tamao del valor de la opcin de
compra o de venta. De tal manera que a mayor riesgo mayor precio y viceversa. Estadsticamente es la dispersin varianza o desviacin tpica- del rendimiento del activo subyacente,
siendo el rendimiento las variaciones del precio durante el periodo considerado.

Por ejemplo, en la figura 24 se consideran dos activos subyacentes el A y el B, donde el primero tiene mayor riesgo que el segundo. Vamos a suponer que estos ttulos tienen el mismo precio de mercado esperado, S, y que las opciones de compra que pueden ser adquiridas sobre cada uno de los dos tienen un precio de ejercicio X, igual en ambas. Si X es mayor
que S, en ambos casos (out of the money), el comprador de la opcin espera que antes de la
expiracin del contrato, los precios de mercado de ambos activos (a, b) hayan superado el
37

ISSN: 1988-1878
valor del precio de ejercicio (X). Esto es ms probable en el caso de A que en el de B, al ser
su variabilidad mayor que la de sta ltima (vase el rea sombreada). As que al ser ms fcil obtener beneficios con A que con B, el precio de la opcin de compra de ttulos A debera
ser superior al de la de los ttulos B. Lo mismo se puede decir del caso de las opciones de
venta (put).

Fig. 24 Efecto de la volatilidad del precio de un activo subyacente sobre el valor de una opcin

4. El tiempo de vida de la opcin. El precio incluye un elemento temporal, que tiende a decrecer al aproximarse la fecha de expiracin del contrato de la opcin. Es decir, cuanto menos le quede de vida a la opcin de compra menor ser su valor, puesto que menos probabilidades tiene el precio de mercado de superar al de ejercicio (o de ser inferior al mismo, si
nos referimos a las opciones de venta). Volvamos a observar el ejemplo mostrado en la figura 23, en el que podemos ver como si la opcin sobre el Ibex-35 vence en Enero, vale menos
que si lo hace en Febrero y ya no digamos si es en Marzo.

Un corolario importante es que, por lo general, un inversor preferir no ejercer una opcin
de compra antes de la fecha de expiracin del contrato, debido a que, incluso, si el precio de
mercado, S, supera al precio de ejercicio, X, an hay tiempo para que aqul se incremente
an ms28. Asimismo, el poseedor de una opcin de compra conseguir un mayor rendimiento vendindola en lugar de comprar la accin subyacente correspondiente y enajenndola seguidamente. En el caso de la figura 23, nos dan 210 puntos (2.100 euros) por la opcin de compra con precio de ejercicio 9.800 y vencimiento en Enero, lo que es preferible a
comprar el activo subyacente por 9.800, su precio de ejercicio, y venderlo en 9.890,2 puntos, su precio de mercado (ganancia 90,2 puntos o 902 euros). La diferencia (119,8 puntos o
1.198 euros) es conocida como el valor del elemento temporal de la opcin, que refleja la
ganancia potencial de un posterior aumento esperado en el precio de la accin, que puede
tener lugar en el tiempo que resta hasta la expiracin del contrato (vase la zona que se encuentra entre las lneas OBD y OXI de la figura 22). En la figura 25 se muestra como conforme se aproxima la fecha de vencimiento de la opcin su valor de mercado tiende a fundirse
con su valor terico o intrnseco. Sobre este tema volveremos en el epgrafe siguiente.

28
Por eso se dice que las opciones de compra valen ms vivas (revendidas) que muertas (ejercidas). Esto explica que la
prima de las opciones de compra de tipo americano coincida con las de tipo europeo. En el caso de las opciones de venta
esto ya no es as y ms an si el activo subyacente paga dividendos.
38

ISSN: 1988-1878
Fig.25 Curvas de precios de una opcin de compra para un vencimiento a 3, 6 y 9 meses

5. El tipo de inters sin riesgo. El valor de la opcin depende de la tasa de descuento que se
aplica en el mercado financiero a las inversiones financieras libres de riesgo (rf). Esto es as
porque al combinar la emisin de opciones de compra sobre acciones con la tenencia de las
propias acciones es posible eliminar totalmente el riesgo de la inversin (en esta estrategia
de cobertura se basan los mtodos de valoracin de opciones como veremos en el epgrafe
siguiente).

En realidad, la adquisicin de una opcin de compra sobre una accin equivale, desde el
punto de vista financiero, a adquirir la accin subyacente con parte del pago aplazado. El pago inicial vendr dado por el coste de la opcin (c), mientras que la parte aplazada ser el
valor actualizado del precio de ejercicio (X) al tipo de inters libre de riesgo rf. As que el precio actual de la accin, S0, deber ser como mximo29 igual a:

S0 c +
X

1 + rf

de donde despejando el valor de la opcin de compra, obtendremos una expresin que nos
indica que cuanto ms grande sea el valor del tipo de inters sin riesgo mayor ser la prima de
la opcin de compra.

c S0 -
X

1 + rf

Pero aqu existe una contradiccin, derivada del hecho de que S0 no es neutral con respecto
a rf, puesto que, como se sabe, el precio actual de una accin es una funcin inversa del tipo
29
El teorema de la paridad put-call por el que sabiendo el valor de una de ellas obtendremos el de la otra es:
X
c = S0 + p donde c y p son las primas de las opciones de compra y de venta. Si p = 0 entonces obtendremos la
1 + rf
expresin del texto.
39

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de inters libre de riesgo30. Esto es, si suponemos que el tipo libre de riesgo asciende, el valor actual de la accin subyacente tender a disminuir con lo que el valor de la opcin seguir esta misma tendencia, con arreglo a lo explicado en el punto 1 de este mismo epgrafe,
con lo que se llega a una conclusin contraria a lo expuesto anteriormente y mantenido por
un gran nmero de autores. En realidad, la idea de que al ascender el tipo de inters el valor
de la opcin de compra asciende es cierta si suponemos la clusula "ceteris paribus" para el
resto de las variables de la ecuacin, pero en este caso ello es imposible de hacer puesto
que la variacin del tipo de inters afecta tanto al precio del activo subyacente como al de la
opcin. Sera tanto como suponer que en una palanca uno de sus brazos permanece quieto
mientras que el otro se mueve, semejante suposicin es imposible de cumplir, pues lo mismo ocurre aqu con el tipo de inters.

En la figura 22 se puede apreciar que en el punto D la lnea representativa del valor de la opcin se vuelve asinttica a la recta IX, lo que nos indica que cuanto mayor sea la diferencia
[S-X] ms tender a aproximarse el precio de la opcin, c, al valor actualizado de dicha diferencia. Puesto que cuanto mayor sea c, mayor ser la probabilidad de que S>X y menor la
de que S<X.

6. Los dividendos. Los dividendos repartidos por la accin subyacente tambin afectan al
valor de la opcin. Pues cuanto mayores sean los dividendos repartidos ms bajo ser el
coste de la opcin de compra, puesto que se supone que al repartirse los dividendos el precio de mercado de la accin descender, o no subir tanto como debiera, lo que puede retraer a los posibles adquirentes de las opciones de compra. Con la opcin de venta ocurrir
justo lo contrario, puesto que si desciende el precio de mercado del activo subyacente ello
redundar en un aumento del valor de la opcin de venta.

En resumen, el precio de una opcin de compra (c), depende principalmente de los seis factores mencionados: c = f (S, E, t, , rf, D), siendo sus relaciones de la siguiente forma:

c
c
c
c
c
c
> 0 ;
< 0 ;
> 0 ;
> 0 ;
> 0;
< 0
S
X
t
rf
D

Mientras que para la opcin de venta las relaciones seran:

c
c
c
c
c
c
< 0 ;
> 0 ;
> 0 ;
> 0 ;
< 0;
> 0
S
X
t
rf
D

Otra forma de verlo es mediante la figura 26. En ella el signo + significa que si la variable asciende tambin lo hace el valor de la opcin, o si desciende lo mismo le pasa a dicho valor. Por
el contrario, el signo - indica que si la variable aumenta, el valor de la opcin tiende a descender y viceversa.

30
El valor actual de cualquier activo es funcin de los flujos de caja que promete generar en el futuro y de la tasa a la que
se descuentan. sta ltima es igual al tipo de inters libre de riesgo ms una prima de riesgo. Por ello, si aumenta el tipo
libre de riesgo aumentar la tasa de descuento y lo contrario.
40

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Fig.26 Relacin entre el valor de la opcin y las variables que lo definen
10 . EL MTODO BINOMIAL D E VALORACIN DE OPCI ONES

Cox, Ross y Rubinstein31 desarrollaron este mtodo de valoracin de opciones, que tiene la
ventaja de que, adems de ser muy intuitivo, utiliza una matemtica muy sencilla. Para mostrar
su funcionamiento vamos a aplicarlo a la valoracin de acciones ordinarias y para hacer ms
simple la exposicin comenzaremos suponiendo que la accin no reparte dividendos.

10.1 El mtodo binomial para un perodo
Suponga que el valor de la accin del Banco Santander es de 8 y los inversores piensan
que dentro de un ao puede alcanzar un valor de 12,05 o uno de 5,31 . Por supuesto, usted pensar, al menos, dos cosas: Por qu no puede tomar ms valores dentro de un ao?
y, de tomar slo dos, por qu precisamente esos dos?. La respuesta a la primera pregunta
viene dada por el nombre del mtodo de valoracin: binomial, la slaba bi implica que en
el periodo de tiempo siguiente (un ao en nuestro caso) slo se pueden tomar dos valores;
esto no es un problema como veremos ms adelante as que de momento sgame el juego. La respuesta a la segunda pregunta viene dada por la volatilidad de la accin del Santander en el mercado de valores (un 41% anual). Otra cosa interesante es que la probabilidad de que ocurra un resultado (12,05 ) o el otro (5,31 ) no importa, slo interesa el rango
de resultados posibles.

Bien pasemos ahora a calcular el valor que tendra hoy mismo una opcin de compra de tipo
europeo (slo se puede ejercer en la fecha de su vencimiento, es decir, dentro de un ao)
sobre la accin del Santander descrita en el prrafo anterior y que posee un precio de ejercicio de 8 . Su valor actual, que es el que pretendemos hallar, es de c , mientras que su valor intrnseco en la fecha de vencimiento dentro de un ao ser (figura 27):

a) cu = 4,05 , si la accin se sita en 12,05 (es el mximo valor entre 12,05 - 8 y 0)
b) cd = 0 si la cotizacin de la accin desciende a 5,31 (mximo valor entre 5,31 - 8
y 0).

31
COX,J., ROSS,S., y RUBINSTEIN,M.: "Options pricing: a simplified approach". Journal of Financial Economics. n 7. 1979.
Pgs.: 229-263
41

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Fig. 27 Precios de la accin ordinaria y valores de su opcin de compra

Una forma de valorar un activo financiero (una opcin de compra en nuestro caso) consiste
en saber cunto vale otro activo financiero o una combinacin de activos financieros, al que
se denomina activo gemelo, que genere exactamente los mismos flujos de caja que el activo a valorar y que tenga el mismo riesgo. Este mtodo lo vamos a utilizar para valorar la opcin de compra sobre la accin del Santander. La cartera que vamos a utilizar como comparacin (tambin conocida como cartera rplica, porque replica los flujos de caja del activo a
valorar) se va a componer de H acciones del Santander y de un prstamo que hemos contrado por B a un tipo de inters sin riesgo (rf) -no tiene riesgo porque en todo momento
habr dinero para devolver el prstamo como veremos enseguida-. Por tanto, dentro de un
perodo anual, los flujos de caja de dicha cartera pueden tomar los dos valores siguientes,
que coinciden con los dos posibles valores de la opcin de compra en ese instante:

Si Su = 12,05 12,05 H - (1 + rf) B = 4,05
Si Sd = 5,31 5,31 H - (1 + rf) B = 0

es decir, en el caso de que la accin alcance los 12,05 el valor de la cartera ser de H acciones a 12,05 cada una (12,05 H) menos la devolucin del prstamo con sus intereses (B +
B rf) todo lo cual es igual a 4,05 . De forma semejante se explica la segunda ecuacin. Restando ambas ecuaciones obtendremos el nmero (H) de acciones del Santander que se deben comprar para constituir la cartera:

6,74 H = 4,05 H = 4,05/6,74 = 0,6009 acciones

Si el tipo de inters sin riesgo rf es igual al 3% anual podemos extraer el valor de B en cualquiera de las dos ecuaciones anteriores: 3,098 . Obsrvese que siempre hay dinero para
pagar el prstamo ms sus intereses (si el valor de la accin fuese inferior a 5,31 el valor
de B tambin sera32 inferior a 3,098 de tal manera que siempre habra dinero para pagar
el servicio de la deuda). Luego el valor de la opcin de compra, c, en la actualidad, ser igual
al valor actual de la cartera formada por H acciones ms una deuda de B euros, es decir:

c = S H B = 8 x 0,6009 3,098 = 1,7092

32
Obsrvese que si cd = Sd H - (1+rf) B ! B = [Sd H cd] (1+rf). Recuerde que el valor de la opcin es positivo o nulo, luego
cd 0 y como B > 0 entonces Sd H (1+rf) B.
42

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Antes de continuar, observe que la combinacin formada por H acciones del Santander y la
venta de una nica opcin de compra proporciona el mismo resultado dentro de un ao sea
cual sea el valor futuro de la accin del banco:

Si Su = 12,05 12,05 x 0,6009 4,05 = 3,191
Si Sd = 5,31 5,31 x 0,6009 0 = 3,191

es decir, no hay riesgo, otro motivo ms para utilizar el tipo de inters sin riesgo (rf). Fjese
que si descuenta al 3% de inters 3,191 obtiene un valor de 3,098 que es el valor del principal de la deuda (B).

10.2 El modelo general
Si ahora queremos obtener el valor de la opcin de compra mediante una expresin matemtica general, lo primero que haremos ser reproducir el valor intrnseco de la opcin de
compra dentro de un perodo e igualarlo a los flujos de caja de la cartera rplica:

cu = Su H - (1 + rf) B
cd = Sd H - (1 + rf) B

donde S es el precio actual de la accin subyacente (la del Santander en nuestro ejemplo),
Su ser el precio de la accin dentro de un perodo si es alcista, pues si fuese bajista se le
denominara Sd (donde u y d son los coeficientes por los que hay que multiplicar S para obtener el precio de la accin al final del perodo; u = e y d = e = 1/u en nuestro ejemplo33 u
= e0,41 = 1,5063 y d = 1/u = 0,664-). Por otra parte, el precio de la opcin de compra en la actualidad sera c, siendo cu y cd, respectivamente, para los casos en que el precio de la accin
haya ascendido o haya bajado. Si ahora restamos una ecuacin de la otra y despejamos el
valor de H, obtendremos el valor del denominado ratio de cobertura:

H =
cu - cd

S (u - d)

El siguiente paso, ser despejar B en una de las ecuaciones anteriores:

f) ! B = (Su H cu ) (1 + rf)
cu = Su H B (1+r

y sustituir su valor en la ecuacin c = S H B

c = S H - (Su H - cu ) (1 + rf)
c (1 + rf) = S H + S H rf - Su H + cu
c (1 + rf) = S H (1 + rf - u) + cu

33
Si la volatilidad, , est referida al mismo periodo anual. Si estuviera referida a un periodo distinto la expre t/n
sin sera u = e
en la que n indicara el nmero de subperiodos en los que se subdivide t. Por ejemplo,
si la volatilidad fuese anual pero los periodos del rbol fuesen mensuales t = 1 y n = 12.
43

ISSN: 1988-1878
sustituyendo ahora H por su valor:

c (1 + rf) = S cu - cd (1 + rf - u) + cu
S (u - d)
Ahora, haciendo un alto en nuestra demostracin, vamos a denominar:
a) p =
1 + rf - d
u - d
u - (1 + rf )
b) 1- p =

u - d
Estos valores representan la probabilidad implcita de ascenso (p) y de descenso (1-p) del valor de la accin subyacente. As, por ejemplo, si sustituimos en la ecuacin de p las variables
por los datos del ejemplo con el que venimos trabajando obtendremos dichas probabilidades:

p = (1 + 0,03 - 0,664) (1,5063 - 0,664) = 43,46% de que ascienda
1-p = 56,54% de que descienda

Por tanto, si ahora retomamos nuestra demostracin y sustituimos parte de la ecuacin
anterior por el valor de 1-p, obtendremos:

c - cd
c(1 + rf) = S cu - cd (1 + rf - u) + cu = u
(1 + rf - u) + cu = (cu - cd) (p-1) + cu
S (u - d)
u - d

ahora despejando c, obtendremos la expresin que calcula el valor de la opcin de compra
segn el mtodo binomial que, como se puede apreciar, consiste en calcular la media pon
derada de los flujos de caja proporcionados por la opcin de compra tanto si el precio del
activo subyacente asciende como si desciende, y utilizando como ponderaciones las probabilidades implcitas de que dicho precio del activo suba o caiga. Y todo ello actualizado al tipo libre de riesgo:

c (1 + rf) = cu p - cu - cd p + cd + cu = cu p + cd (1-p)

c p + cd (1 - p)
c = u

1 + rf

Concretando, el precio terico de la opcin de compra es igual al valor actual de la media
ponderada de los flujos de caja que proporciona. Para demostrar que sta es la ecuacin
que buscamos sustituiremos las variables por sus valores34:

c = (4,05 x 0,4346 + 0 x 0,5654) (1,03) = 1,709

34
La mnima discrepancia en la cuarta cifra decimal se debe a los errores de redondeo.
44

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A p y 1-p se las conoce como probabilidades neutrales al riesgo (de ascenso y de descenso) porque parecen probabilidades pero no lo son. Realmente son los precios tiempo-estado de los dos posibles estados (ascenso-descenso) multiplicados por 1+rf. El nombre por el
que son conocidas: probabilidades neutrales al riesgo viene dado porque: a) ambas suman
la unidad, como las probabilidades subjetivas; b) ambas son positivas, como las probabilidades subjetivas; y, c) cuando se utilizan para estimar el rendimiento esperado de un activo
con riesgo hacen que la prima de riesgo desaparezca (son una especie de equivalentes de
certeza de los flujos de caja inciertos).

10.3 El mtodo binomial para dos perodos
Con objeto de obtener el valor de la opcin de compra europea para varios perodos, primeramente vamos a aplicar el mtodo binomial para un par de ellos. Y vamos a hacerlo utilizando los datos del ejemplo anterior de tal manera que vamos a volver a calcularlo pero
subdividindolo en dos periodos semestrales. Para ello debemos readaptar los datos de los
que disponemos para poder mantener la volatilidad anual del 41% a travs de dos periodos
semestrales de tal manera que la volatilidad semestral equivalente35 ser del 29% lo que implica un coeficiente u semestral igual a 1,3363 y una d semestral de 0,7483. En cuanto al tipo de inters sin riesgo semestral pasa a ser ahora igual a (1,03)1/2 1 = 1,49%.

Resumiendo los datos bsicos del ejemplo van a ser:

-
Precio actual de la accin Santander = 8

Precio de ejercicio de la opcin de compra = 8
Tiempo: 2 semestres
Tipo de inters sin riesgo: 1,49% semestral
Coeficiente de ascenso u = 1,3363
Coeficiente de descenso d = 0,7483

El primer paso es dibujar el rbol binomial de la evolucin del precio de la accin del Santander a lo largo de los dos prximos semestres, rbol que aparece en la figura 28. Para ello
multiplicamos por u y por d el valor actual de los 8 lo que nos permite obtener los dos
precios que la accin puede tomar al final del primer semestre: 10,69 y 5,987 . Ahora repitiendo la operacin para cada uno de estos dos precios del primer semestre obtendremos
los tres precios (realmente son cuatro pero dos coinciden) del final del segundo semestre:
14,286 , 8 y 4,48 .
Fig. 28 Evolucin semestral del valor de la accin del Santander

35
1/2
semestral = anual por la raz cuadrada de 1/2. 29% = 41% x (12) .
45

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El paso siguiente es calcular el valor intrnseco de la opcin de compra al final del ao teniendo en cuenta los tres precios posibles:

Cuu = Mx [14,286 - 8 ; 0] = 6,286
Cud = Mx [8 - 8 ; 0 ] = 0
Cdd = Mx [4,48 - 8 ; 0] = 0

Fig. 29 Valores intrnsecos de la opcin de compra al final del ao

En la figura 29 se observan los tres valores intrnsecos anteriores. As que ahora se trata de
ir calculando hacia la izquierda del rbol binomial los valores intermedios de la opcin de
compra. Para ello utilizaremos las probabilidades neutrales al riesgo.

La probabilidad de ascenso p es igual a:

p=
1 + rf - d 1,0149 0,7483
= 45,33%
=
u - d
1,3363 0,7483

Ahora podemos calcular cu y cd (vase la figura 30):

cuu p + cud (1 - p)
6,286 x 0,4533 + 0 x (1 - 0,5467)
=
cu =
= 2,808
1 + rf
1, 0149
cd =
cud p + cdd (1 - p)
=
1 + rf
0 x 0,4533 + 0 x (1 - 0,5467)
=0
1, 0149
Fig. 30 Valores intrnsecos de la opcin de compra al final del ao y valores de la opcin al final del primer
semestre.
46

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Por ltimo calculamos el valor de c:

cu p + cd (1 - p)
2,808 x 0,4533 + 0 x (1 - 0,5467)
=

c=
= 1,254
1 + rf
1, 0149

Fig. 31 Evolucin de los valores tericos de la opcin de compra

Este valor de la opcin de compra sobre la accin del Santander es diferente del calculado
anteriormente. De hecho si dividimos el ao en tres cuatrimestres el valor de la opcin ser
de 1,51 , si lo subdividimos en cuatro trimestres el valor de la opcin ser de 1,32 , si lo
subdividimos en cinco periodos el valor es de 1,46 y as sucesivamente el valor se ir aproximando a 1,40 que es el valor real de la opcin de compra (vase la figura 32).

Fig. 32 Evolucin del valor de la opcin de compra segn las iteraciones del modelo binomial

Conforme vayamos aumentando el nmero de subperodos y, por consiguiente, reduciendo
el tiempo de los mismos pasaremos de considerar el tiempo como una variable discreta a
considerarlo una variable continua. En realidad, para unos resultados vlidos el tiempo hasta el vencimiento (un ao en nuestro ejemplo) debera ser dividido al menos en unos 50
subperodos.

47

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11 . EL MODELO DE BLACK Y SCHOLES

El modelo desarrollado por los profesores Fischer Black y Myron Scholes36 para valorar las opciones de tipo europeo es importante no slo por tener en cuenta la valoracin del arbitraje
sino por proporcionar una solucin analtica en un slo paso. Es mucho ms rpido de calcular
que el binomial (aunque tambin es mucho menos flexible) y asume que los rendimientos de
los activos se distribuyen normalmente lo que es tericamente razonable.

El modelo considera que el precio del activo subyacente se distribuye segn una normal logartmica para la que su varianza es proporcional al tiempo. Los supuestos de los que parte son
los siguientes:

1. El precio del activo sigue una distribucin normal logartmica, por lo que los rendimientos se distribuyen normalmente.
2. El valor de los rendimientos es conocido y es directamente proporcional al paso del
tiempo.
3. No hay costes de transaccin, as que se puede establecer una cobertura sin riesgos
entre el activo y la opcin sin ningn coste.
4. Los tipos de inters son conocidos y constantes.
5. Durante el perodo de ejercicio, la accin subyacente no pagar dividendos.
6. Las opciones son de tipo europeo

El modelo desarrollado por Black y Scholes, cuya frmula de valoracin de opciones europeas mostramos seguidamente, resuelve el problema fundamental de la valoracin de las
mismas que consiste en que dados el tiempo que falta hasta su vencimiento (t), el tipo libre
de riesgo (rf), el precio de ejercicio de la opcin (X) y la varianza del rendimiento del activo
subyacente (2), habr que determinar la relacin existente entre el coste de la opcin de
compra europea (c) y el precio de la accin subyacente sobre la que recae (S0). Disponiendo
de un modelo que ofreciese tal relacin, cada da se podra determinar qu opciones se encuentran infravaloradas y cules sobrevaloradas mediante la simple introduccin, en la frmula, del precio de la accin ese da.

c = S0 N(d1) - X e-rf t N(d2)

Donde N(d1) es la funcin de distribucin de la variable aleatoria normal de media nula y
desviacin tpica unitaria (probabilidad de que dicha variable sea menor o igual a d1).

1
Ln(S 0/X) + rf t + 2t
2
d1 =
;
d2 = d1 - t
t

36
BLACK, Fisher y SCHOLES, Myron: "The Pricing of Options and Corporate Liabilities". Journal of Political Economy n 81.
Mayo-Junio 1973. Es de justicia destacar la aportacin que tuvo Robert Merton en el modelo de Black y Scholes.
48

ISSN: 1988-1878
Para Black y Scholes un inversor racional nunca ejercera una opcin de compra antes de su
caducidad37 y, por lo tanto, el valor de la opcin de compra americana coincidir con la europea. Por otra parte, dado que la opcin de venta americana incorpora sobre la europea la
ventaja de poder ser ejercida en cualquier momento del perodo, su valor superar a la correspondiente europea, proporcionando la valoracin de sta ltima un lmite mnimo para
aqulla. Este lmite mnimo se calculara a travs de la relacin de paridad put-call, obtenindose el siguiente valor para una opcin de venta europea (donde e-rft es el factor de
descuento continuo):

p = c S0 + VA(X)

p = [S0 N(d1) - X e-rf t N(d2)] S0 + X e-rf t

p = S0 [N(d1) -1] - X e-rf t [N(d2) -1]

Como se puede apreciar la expresin de Black y Scholes aplica una ponderacin de N(d1) a S0
y otra de N(d2) a X e-rft. Si la ecuacin se rellena dando valores por encima del lmite inferior, entonces N(d1) deber ser mayor que N(d2).

Ejemplo:
El precio actual de una accin (S0) es de 10 euros
El precio de ejercicio (X) es de 11 euros
La tasa libre de riesgo (rf) es del 10%
El tiempo hasta el vencimiento (t) es de 0,5 aos
La volatilidad expresada mediante la desviacin tpica () de los rendimientos del
activo subyacente es del 30%
Calcular el valor de la opcin de compra (c)
Sustituyendo estos valores en las ecuaciones representativas de d1 y d2, obtendremos:

d1 = -0,10753
>
N(d1) = 0,457185
d2 = -0,31966
>
N(d2) = 0,374613
Y sustituyendo en la ecuacin de Black y Scholes:

c = 10 x 0,457185 - 11 x e-0,5x0,10 x 0,374613
c = 0,65 euros

Si el valor de la opcin de compra en el mercado es inferior a 0,65 euros, la adquiriramos y
si fuese superior la venderamos. Por otra parte, si calculsemos el valor de la opcin de
venta europea obtendramos un valor de p = 1,1156 euros.
37
Recuerde, la opcin de compra vale ms viva que muerta luego las opciones de compra americanas valen lo mismo
que las europeas.
49

ISSN: 1988-1878

En aquellos mercados con un alto grado de eficiencia se utiliza este modelo para hallar la
varianza de una accin cualquiera (2i) como medida de su riesgo total (la volatilidad implcita). Para ello se supone que el valor intrnseco de la opcin coincide con el de mercado y
se trata entonces de averiguar que valor de 2 hace que se cumpla la ecuacin de Black y
Scholes.

12 . ESTRATEGIAS SIMPLES SINTTICAS

En este epgrafe vamos a combinar las opciones de compra, las de venta y el activo subyacente de tal manera que combinando dos de ellos nos va a permitir fabricar el tercero. A
esto se le conoce como opciones sintticas.

Comencemos analizando las primeras piezas claves de esta especie de juego de rompecabezas. Si tenemos en cuenta los flujos de caja proporcionados por las opciones de compra
(call) en la fecha de su vencimiento (es decir, no consideraremos el pago de la prima por tener lugar sta en un perodo anterior al de ejercicio de la opcin) pero no en valor absoluto
sino en trminos relativos en comparacin con el valor del activo subyacente. Esto es, si nos
referimos a la adquisicin de una opcin de compra, sta tendr un valor nulo mientras el
precio de ejercicio supere al valor de mercado del activo, pero si ocurre lo contrario por
cada euro que aumente el valor de la accin subyacente, aumentar en la misma cantidad el
valor de la opcin de compra; as pues, podramos resumir dicha estrategia como {0,1}, es
decir, el valor de la opcin no aumentar nada mientras el precio de la accin no supere el
de ejercicio, creciendo en la misma cantidad que el activo subyacente cuando el precio de
ste supere al de ejercicio; el valor de la opcin se puede expresar como c = 0 x (S-X) cuando
S<X y c = 1 x (S-X) cuando S>X.

En la figura 33 se observan los perfiles del valor de la opcin de compra tanto si se compra
como si se vende (en este ltimo caso, el esquema sera {0,-1}), el valor de la opcin para el
emisor sera igual a c = 0 x (S-X) cuando S<X y c = -1 x (S-X) cuando S>X.

Fig.33 Perfiles de la opcin de compra

En la figura 34 se ven los perfiles de las opciones de venta. As, por ejemplo, en el caso de su
adquisicin, si el valor del activo subyacente es inferior al precio de ejercicio, el valor de la
opcin es igual a la diferencia entre ambos (S-X) multiplicada por -1, esto es, cuanto ms
50

ISSN: 1988-1878
descienda el precio del activo ms aumenta el de la opcin; por el contrario, si el precio del
activo rebasa el de ejercicio, la opcin tomar un valor nulo. Por lo que en el caso del
comprador su esquema sera {-1,0}, mientras que en el caso del emisor sera {1,0}, puesto
que el valor de las prdidas del emisor es igual a 1 x (S-X) cuando S<X y sern 0 x (S-X)
cuando S>X.

Fig.34 Perfiles de la opcin de venta

Adems de las estrategias anteriores, podemos tener en cuenta la posible utilizacin del activo subyacente. Hay que tener en cuenta que dado que hay que entregar el activo en una
fecha futura determinada, el inversor podra pedir prestado el capital y comprar el activo al
precio de contado o, de forma alternativa, podra contraer un contrato a plazo (forward) para la entrega del activo subyacente38. Para evitarnos la complicacin de trabajar con prstamos o endeudamientos supondremos que el activo subyacente es en realidad un contrato a
plazo en lugar de acciones propiamente dichas.

En la figura 35 podemos ver el clsico perfil de beneficios de los contratos a plazo que, en el
caso del punto de vista de sus compradores, ganarn siempre que el valor del activo subyacente supere al precio de ejercicio y perdern siempre que aqul descienda por debajo de
dicho precio de ejercicio. As, pues, en los flujos de caja del comprador de un contrato a
plazo son 1 x (S-X) tanto si S es mayor o menor que X (el esquema sera {1,1}). Desde el punto de vista de los vendedores de contratos a plazo la situacin es claramente la contraria
siendo los flujos de caja iguales a -1 x (S-X) sea cual sea el valor de la diferencia entre el precio de la accin y el de ejercicio de la opcin (su perfil de pagos relativos sera {-1,-1}).

Fig.35 Perfiles del contrato a plazo

38
En realidad el precio del activo a plazo (F) es igual a su precio de contado (S) capitalizado a un tipo de inters r durante n
aos: F = S (1+r)n. En el equilibrio, los pagos para adquirir hoy un activo o realizar un contrato a plazo sobre l son los
mismos.
51

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Tenemos tres instrumentos con los que podemos construir estrategias: opciones de compra,
opciones de venta y contratos a plazo; pero, y esto es lo interesante, con dos cualesquiera
podemos fabricarnos el tercero. As, por ejemplo, si queremos adquirir una opcin de compra sinttica cuyo perfil es {0,1}, podemos combinar la compra de un contrato a plazo (cuyo
perfil es {1,1}) con la compra de una opcin de venta (su perfil es {-1,0}), tal y como se muestra en la figura 36. De forma similar la venta de un contrato a plazo y de una opcin de venta
proporciona una opcin de compra emitida.

Fig.36 Opciones de compra sintticas

En la figura 37 se puede observar la creacin de opciones de venta sintticas a travs de la
compra o venta de contratos a plazo y la venta o compra de opciones de compra. Dejar al
lector, a modo de ejercicio, la construccin de contratos a plazo sintticos a travs de la
combinacin de opciones de compra y de venta.

Fig.37 Opciones de venta sintticas

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13 . LA COBERTURA DE L RIESGO CON OPCIONES

13.1 Cobertura con opciones de venta.
Este tipo de cobertura forma parte de lo que se denomina seguro de cartera (portfolio insurance), que consiste en cubrir una posicin larga en un activo financiero mediante una posicin corta en opciones de compra, o larga en opciones de venta, sobre dicho activo. Las opciones hacen el papel de un seguro, porque a travs de esta forma de cobertura se pueden
limitar las prdidas a un nivel mximo predeterminado y aprovecharse de las ganancias que
la cartera pueda obtener. Imagnese, por ejemplo, el seguro contra incendios de una casa;
usted paga una cantidad anual que le permite reducir sus prdidas en caso de incendio pero, mientras esto no ocurre, usted disfruta de su casa. Ahora bien, cuanto menores prdidas
quiera usted tener ms caro le resultar el seguro.

La estrategia consistente en adquirir opciones de venta con objeto de cubrir una posicin
larga en un activo se denomina put protectora. Seguidamente, vamos a analizarla a travs
de un ejemplo que utiliza una opcin de venta sobre ndices burstiles.

Supongamos que el 8 de septiembre tenemos una cartera formada por activos de renta
variable valorada en 10 millones de euros cuyo coeficiente de volatilidad eta es del 1,3 y
pretendemos cubrirla con una opcin de venta sobre el Ibex-35 siendo el valor de ste al
cierre de 8.710,10 puntos. Intentaremos cubrirnos lo ms posible por lo que adquiriremos
una opcin de venta con precio de ejercicio 8.700, que es el precio de ejercicio at the money. El horizonte temporal lo establecemos en seis meses (el tipo de inters sin riesgo para
los seis meses se supone del 2% semestral).

El nmero de opciones de venta necesarias se obtiene dividiendo el valor de la cartera entre
el valor del precio de ejercicio (recuerde que hay que multiplicar por 10 el valor del ndice
para obtener el valor del precio de ejercicio del contrato de opcin en el MEFF):

N terico =
10.000.000
= 114,94 opciones de venta
8.700 x 10

Seguidamente procederemos a ajustar este nmero de opciones con relacin a la volatilidad
de la cartera, para lo cual lo multiplicaremos por el valor de la eta:

N = 114,94 x 1,3 = 149,43 150 opciones de venta

El precio de la opcin de venta de precio de ejercicio 8.700 con vencimiento en Septiembre
era de 314 puntos, es decir, 3.140 euros lo que implica pagar por las 150 opciones unos
471.000 euros. El coste del seguro es igual a 314 8.700 = 3,61% en seis meses (un 7,22%
nominal anual).

Si, por ejemplo, el da del vencimiento el ndice Ibex-35 toma un valor de 8.000 puntos, es
decir, ha descendido un 8,15%, el descenso de la cartera habr sido de 8,15% por 1,3 lo que
da un valor de 10,6% (1,06 millones de euros de prdida). Si ese da ejercemos las opciones
53

ISSN: 1988-1878
de venta obtendremos un valor igual a (8.700 - 8.000) x 10 x 150 = 1,05 millones de euros.
Esto implica que la prdida de la cartera cubierta (incluyendo el coste del seguro y su capitalizacin seis meses ms tarde al 2% de inters semestral) ser igual a:

-1.060.000 + 1.050.000 - 471.000 (1,02) = -490.420 euros

prdida inferior a la que se habra obtenido si no se hubiese cubierto la cartera. Observe
que con un contrato de futuros sobre el Ibex-35 se podra haber cubierto casi perfectamente el riesgo pero no podramos disfrutar de las ventajas que podramos conseguir si el valor
del Ibex hubiese ascendido en lugar de caer.

Es importante tener en cuenta que si no pensamos mantener las opciones de venta hasta su
vencimiento necesitaramos corregir el valor anterior dividindolo por la delta de la opcin
(sta indica cunto vara el valor de la opcin ante una variacin del valor del activo subyacente vaer anexo 3). Esto es necesario porque cuanto ms lejos del vencimiento de la opcin nos encontremos mayor disparidad existir entre el movimiento del precio de la opcin
y el de su activo subyacente (debido a la existencia del valor temporal, valor que es muy pequeo en las proximidades del vencimiento), por lo que su cobertura ser imperfecta. Es decir, si el activo subyacente ve descender su valor en un 10%, veremos que el precio de la opcin de venta no aumenta en la misma cantidad.

Fig.38 Ejemplo de los resultados de una put protectora sobre la compra de un accin que cotiza a 5 euros y la
venta de una opcin de venta con precio de ejercicio de 5 euros y cuya prima vale 0,5 euros

En la figura 38 se muestra el esquema de los flujos de caja de una put protectora en su fecha
de vencimiento. El activo adquirido (la accin) se representa mediante la lnea diagonal azul
que cruza el eje de abscisas en el valor 5 indicativo de su cotizacin actual. La opcin de venta adquirida o put comprada lnea verde- se representa de tal manera que su precio de
ejercicio (5 ) coincida con el valor de la accin subyacente en el momento de realizar la cobertura (podran no coincidir si desesemos otro tipo de cobertura menos perfecta). La lnea
roja muestra el resultado de la combinacin de la posesin de la accin y de la opcin de
54

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venta sobre ella -la put protectora- gracias a la cual asumimos la posibilidad de perder como mximo 0,5 (el coste de la opcin de venta o seguro de cartera) a cambio de ganar menos si el valor de la accin subyacente se mueve favorablemente para nuestros intereses.

13.2 Cobertura con opciones de compra
Otra estrategia de cobertura es la denominada en ingls covered calls u opciones de compra
cubiertas cuyo objetivo es reducir el volumen de prdidas en el caso de que caiga el valor de
la cartera de acciones. Concretamente, consiste en la compra simultnea de una accin y la
venta de una opcin de compra sobre ella. De esta forma, si la accin pierde valor, parte de
las prdidas se compensan con la prima derivada de la opcin de compra no ejercida39.

Veamos un ejemplo. Supongamos que el Banco Santander cotiza hoy a 6 euros por accin y
pensamos que el valor de la accin puede bajar en los prximos meses. Podramos vender
una opcin de compra ATM sobre la accin cuyo precio, a tres meses de vencimiento, es de
unos 0,5 euros. De esta manera si el valor de la accin cayese tendramos un margen de 0,5
euros antes de entrar en prdidas (recuerde que al comprador de la opcin no le interesar
ejercerla porque perdera dinero en ello); as si la accin se situase en 5,6 euros el valor total
poseido por el inversor, al sumarle la prima de la opcin, sera de 6,1 euros.

Y si la accin del Santander subiera la habramos vendido realmente por 6,5 euros: los 6
euros que vala al comienzo de la operacin ms la prima de la opcin (recuerde que en este
caso el comprador de la opcin s la ejercer).

Otra estrategia que tiene un objetivo parecido es la de sustitucin de valores: se vende la
accin que se tiene en cartera y se adquiere una opcin de compra sobre ella. Esto permite
al inversor aprovechar los beneficios y reducir el riesgo, sobre todo si el mercado empieza a
vender ttulos. Por ejemplo, con los datos anteriores, venderamos la accin del Santander a
6 euros y adquiriramos una opcin de compra a tres meses por 0,5 euros (tendramos 5,5
euros en efectivo ms una opcin de compra). Si la accin cae, la opcin carecera de valor y
nos quedaramos con los 5,5 euros. Si la accin sube ejerceramos la opcin de compra y nos
aprovecharamos de la subida40.

39
Esta es la estrategia que ha seguido a finales de 2012 , por ejemplo, Michael Fredericks, gestor de BlackRock Multi Asset
Income Fund, en las acciones de alta rentabilidad por dividendo de EEUU, que podran sufrir bastante si no se soluciona el
abismo fiscal y los impuestos sobre los dividendos aumentan del 15% al 40%.
40
Hemos visto esta estrategia sobre compaas como Ebay, Dell, Juniper Networks, Coca-Cola y Starbucks, entre otros,
apunta Philip Saunders, estratega de derivados de Topeka Capital Markets.
55

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14. OTROS TIPOS DE OPCIO NES FINANCIERAS SEG N SU ACTIVO

SUBYACENTE

14.1 Opciones sobre divisas
Una opcin sobre una divisa41, da a su propietario el derecho a adquirir (call) o a vender
(put) una cantidad fija de dicha divisa a un tipo de cambio predeterminado (el precio de ejercicio), a cambio de pagar una prima sobre dicho derecho.

Por lo tanto, las opciones sobre divisas son un instrumento para transferir el riesgo de cambio desde aquellos agentes que desean protegerse -por lo que pagan un precio- a aqullos
otros que estn dispuestos a asumirlo. Esto es as, porque cualquiera que posea una cartera
formada por activos internacionales (ya sean financieros o reales) se encuentra expuesto a
las fluctuaciones de los tipos de cambio. Pero as como los contratos a plazo aseguran un
tipo de cambio futuro sin un coste inicial, la opcin viene a ser un seguro por el que hay que
pagar una prima.

Veamos un ejemplo: Un contratista espaol, que debe pagar en una fecha futura una cierta
cantidad en coronas suecas para comprar una serie de materiales, podra adquirir una opcin de compra sobre dicha divisa con objeto de proteger el poder adquisitivo de sus euros;
mientras que una empresa sueca que pretenda invertir en activos financieros denominados
en euros podra adquirir una opcin de venta para asegurar la adquisicin de euros a un tipo
ventajoso.

El efecto de la variaciones en los tipos de cambio de las dos monedas se puede resumir de la
siguiente forma:

a) Si el euro se deprecia en relacin a la corona, el precio de la opcin de compra de
coronas aumentar, decreciendo el de la opcin de venta.
b) Si el euro se aprecia en relacin a la corona, el precio de la opcin de compra de
coronas disminuir, ascendiendo el de la opcin de venta.

Lo primero que se debe especificar es cul va a ser la divisa domstica, que es la divisa en
la que se cotiza la opcin, y que no debe confundirse con la divisa extranjera; de aqu que
todas las variables del modelo (tipo de cambio subyacente, tipo de cambio de ejercicio, y tipo sin riesgo) vayan expresadas en la divisa domstica. Por ejemplo, si queremos disponer de una opcin de compra de coronas suecas (SEK) a un tipo de 0,1429 EUR/SEK, la opcin aumentar de valor si el euro se deprecia contra la moneda sueca (hay que pagar ms
euros por una corona); las variables bsicas estarn expresadas en euros.

41
Sobre el mercado de divisas vase Mascareas, Juan (2016): Mercado de Divisas. En Monografas de Juan Mascareas
sobre Finanzas Corporativas 22. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2311939
56

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Fig. 39 Cuota de mercado de los principales mercados de opciones

[Fuente: http://www.ise.com/options/exchange-data/]
Fig. 40. Opciones sobre divisas negociadas en la International Stock Exchange [Fuente:
http://www.ise.com/options/products-traded/]

La mayora de las operaciones del mercado de opciones sobre divisas se realizan de forma
extraburstil (OTC) mientras que el resto cotiza principalmente en tres mercados (ver figura
39): el Chicago Mercantile Exchange42, la Philadelphia Stock Exchange43, y la International
Securities Exchange44 (figura 40).

14.2 Opciones sobre ndices
Las opciones sobre ndices proporcionan el derecho a comprar o vender un ndice (de acciones45, de bonos, mercancas, de sectores industriales, de mercados emergentes, etc.) a
42
http://www.cmegroup.com
El mercado de valores ms antiguo de los Estados Unidos (1790) pertenece a Nasdaq (http://www.nasdaq.com). El
tamao de los contratos es de 50.000 AUD, 31.250 GBP, 50.000 CAD, 62.500 EUR, 6.250.000 JPY y 62.500 CHF
44
Pertenece al mercado de derivados alemn Eurex perteneciente, a su vez, a Deutsche Brse AG (Xetra: DB1)
(http://www.ise.com)
45
Sobre la construccin de los ndices burstiles vase Mascareas, Juan (2013): Mercado Financiero de Renta Variable.
En Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas 41. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2311927
43
57

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un precio determinado y durante un tiempo especfico. Por tanto, permiten beneficiarse, o

protegerse, de las oscilaciones generales en los precios que tienen lugar en los diferentes tipos de mercados, ms que los que afectan a cada activo en particular. Tambin son muy tiles para los inversores que poseen acciones -o activos- sobre las que no existen opciones en
el mercado (por supuesto, la cobertura ser imperfecta pero esto es menos que nada). La liquidacin de las opciones sobre ndices se realiza en efectivo, siendo la cuanta a abonar la
diferencia sobre el ndice al cierre en la fecha de ejercicio y el precio fijado para ste.

Existen muchos ndices burstiles sobre los que se pueden emitir opciones porque, aunque
los ndices de los mercados de valores son anteriores a la existencia de las opciones sobre
ndices, la mayora de los actuales han sido diseados pensando en la emisin de instrumentos derivados sobre ellos, que posibilitaran la cobertura46 del riesgo sistemtico47 de las carteras de valores.

Centrndonos en Bolsas y Mercados Espaoles veamos las principales caractersticas del
contrato de opcin sobre el ndice Ibex-35 (un ejemplo de cotizacin puede verse en la tabla
de la figura 41):

- Activo subyacente: Un Futuro mini sobre Ibex-35 del mismo vencimiento.
- Nominal: cotizacin del futuro48 Mini Ibex-35 x 1 .
- Opcin de tipo europeo
- Vencimientos: Los diez vencimientos ms prximos del ciclo trimestral Marzo-JunioSeptiembre-Diciembre. Los dos vencimientos mensuales ms prximos que no coincidan con el primer vencimiento del ciclo trimestral. Los vencimientos del ciclo semestral Junio-Diciembre no incluidos anteriormente hasta completar vencimientos con
una vida mxima de cinco aos.
- Fecha de vencimiento: Tercer viernes del mes de vencimiento.
- Fecha de liquidacin: Primer da hbil posterior a la fecha de vencimiento.
- Precios de ejercicio: En puntos enteros del futuro mini sobre el Ibex-35. Para los contratos con vencimiento superior a dos meses, los precios de ejercicio terminarn en centena exacta; para los contratos con vencimiento inferior a dos meses, los precios de
ejercicio podrn terminar en 50 o en centena exacta.
- Horario: Subasta (8:30 a.m. - 9:00 a.m.) y Mercado (9:00 a.m. - 5:35 p.m.)

46
Sobre la gestin del riesgo utilizando instrumentos derivados vase Mascareas, Juan (2014): Introduccin a la gestin
del riesgo. En Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas 18. Disponible en
http://ssrn.com/abstract=2315671
47
Es decir, el riesgo que no se puede eliminar a travs de una buena diversificacin
48
El multiplicador del Mini Ibex-35 es 1 euro en lugar de 10 (vase el Anexo 2)
58

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Fig. 41 Ejemplo de cotizacin de las opciones sobre el Ibex-35 el 2 de enero de 2014 [Fuente:
http://www.meff.com/docs/Ficheros/boletin/esp/boletinpthu.htm]
49
Fig. 42 Opciones sobre ndices de tipo americano negociadas en CME [Fuente: http://www.cmegroup.com/]

14.3 Opciones sobre futuros
En ocasiones es complicado adquirir o vender el activo subyacente directamente como, por
ejemplo, adquirir un tipo de inters, cobre, oro, huracanes, etc., siendo mucho ms fcil
comprar o vender un futuro sobre ellos; de tal manera que el contrato de futuros se convierte en un sucedneo del activo financiero o fsico. Por tanto, si se desea adquirir o vender
una opcin sobre dichos activos es preferible hacerlo sobre el propio contrato de futuros
con lo que tendremos una opcin sobre un futuro, que proporciona el derecho a comprarlo
o venderlo por un precio determinado durante un tiempo prefijado.

Cuando se ejerce la opcin de compra, su propietario recibe una posicin larga en un contrato de futuros ms una cantidad de dinero en efectivo igual a la diferencia entre el precio
actual del futuro menos el precio de ejercicio. Si la opcin fuese de venta, recibira una posicin corta en futuros ms una cantidad de dinero igual a la diferencia entre el precio de
49
CME (Chicago Mercantile Exchange). Otros importantes mercados financieros y de mercancas donde se negocian
instrumentos derivados son: Chicago Board of Trade (CBOT), New York Mercantile Exchange (NYMEX), London Metal
Exchange (LME), Intercontinental Exchange Inc. (ICE) y Multi Commodity Exchange (MCX)
59

ISSN: 1988-1878
ejercicio y el precio actual del futuro. Normalmente, la fecha de vencimiento de la opcin

suele ser la misma o unos pocos das antes que la del contrato de futuros subyacente.

Por ejemplo, imagine un inversor que posee una opcin de compra sobre un contrato de
futuros de 25.000 libras de cobre y que vence en diciembre; la opcin tiene un precio de
ejercicio de 0,70 dlares por libra. Si en el momento de ejercer la opcin, el precio del cobre
para entregarlo en diciembre es de 0,80 dlares/libra, el inversor recibir una cantidad igual
a 25.000 x (0,80-0,70) = 2.500 USD ms una posicin larga en futuros para comprar 25.000
libras de cobre en diciembre. Claro que si lo desea puede realizar la operacin contraria en
el mercado de futuros del cobre y cerrar el contrato quedndose con los 2.500 USD.

Entre los mercados que negocian opciones sobre futuros cabe destacar el grupo del Chicago
Mercantile Exchange (CME). Veamos una lista de sus principales opciones sobre futuros:

- Agricultura: maz, ganado, leche (clase III), madera, avena, soja, harina de soja, aceite de
soja, trigo, etc.
- Energa: Etanol, gas oil de calefaccin, petrleo ligero, gas natural, petrleo Brent, etc
- ndices de acciones: S&P 500, E-mini S&P 500, NASDAQ 100, E-mini NASDAQ 100, Nikkei
225 (fig. 42).
- Divisas: dlar australiano, libra britnica, dlar canadiense, euro, yen japons, dlar
neozelands, franco suizo, etc.
- Tipos de inters: Eurodlar, bonos del Tesoro americano a 2, 5 y 10 aos, etc.
- Metales: Cobre, Oro, Paladio, Platino, Plata, etc.
- Bienes races: ndice de precios de la vivienda S&P/Case-Shiller
- Tiempo: helada, huracn, lluvia, nieve, temperatura, etc.

1 5 . OPCIONES EXTICAS

A diferencia de las opciones bsicas (plain vanilla, en ingls) de compra o de venta las opciones exticas50 son aquellas que se realizan a medida del cliente, lo que implica que su estructura de pagos es compleja y, por tanto, se negocian fundamentalmente en mercados extraburstiles u OTC. Veamos cules son las principales opciones exticas.

15.1 Opciones sendero-dependientes (path-dependent options)
Son opciones cuyos pagos en el momento de ejercerlas o en la fecha de vencimiento dependen tanto de la evolucin pasada del precio del activo subyacente como de su precio de
contado en ese momento.

- Opcin asitica: El precio del activo subyacente se calcula como promedio de los precios
alcanzados por l a lo largo de un perodo determinado.
50
Un estudio ms extenso sobre ellas puede verse en Mascareas, Juan (2013): Opciones Exticas. En Monografas de
Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas 45. Disponible en http://ssrn.com/abstract=2372613
60

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- Opcin con barrera: Se caracteriza porque el precio del activo subyacente tiene unos lmites, o barreras, que al ser alcanzados durante la vida de la opcin provocan que el
contrato sea cancelado (knock-out) o, por el contrario, que pueda hacerse efectivo
(knock-in).
- Opcin lookback: Proporciona a su propietario el derecho a adquirir una cantidad fija
del activo subyacente al mnimo precio alcanzado a lo largo de la vida de la opcin.
Mientras que el propietario de una opcin lookback de venta tiene el derecho a vender el activo subyacente al mximo precio alcanzado durante la vida de la opcin.
- Opcin shout (grito). En un momento determinado a lo largo de la vida de la opcin su
propietario puede elegir el precio del subyacente de ese instante (slo puede hacerlo
una vez) de tal manera que cuando la opcin expire, l/ella recibir el mximo valor
de los dos siguientes: a) su valor intrnseco en el momento del grito, y b) su valor
intrnseco en la fecha de vencimiento.
- Opcin ladder (escalera) o ratchet: Se diferencia de la lookback en que el mecanismo de
contemplar el camino recorrido en el pasado por el precio del subyacente slo es efectivo para una serie de niveles (peldaos o rungs) predeterminados que, una vez alcanzados, representan una ganancia segura para el propietario.
- Opcin Cap (techo): Su propietario tiene el derecho a recibir la diferencia entre el valor del activo subyacente y el precio de ejercicio, siempre que aqul sea superior a ste, durante un periodo de tiempo determinado. Es, pues, una cadena de opciones de
compra europeas llamadas caplets-.
- Opcin Floor (suelo): Es una serie de opciones de venta europeas (floorlets) que conceden el derecho a recibir la cantidad de dinero resultante de la diferencia positiva entre el valor del precio de ejercicio y el del activo subyacente en cada una de las fechas
de vencimiento51.

15.2 Opciones dependientes de la correlacin (correlation-dependent options):
Son opciones cuyos pagos dependen (o derivan) de ms de un activo subyacente: acciones,
bonos, commodities, divisas, ndices, etc. La correlacin entre dichos tipos de activos subyacentes ser fundamental para poder valorar y cubrir este instrumento financiero.

- Opcin quanto: Son opciones sobre acciones extranjeras pero con un tipo de cambio fijo
lo que permite a su propietario beneficiarse de la evolucin del valor de la accin subyacente sin preocuparse del riesgo de cambio.
- Opcin exchange: Proporciona a su propietario el derecho a cambiar un activo con riesgo por otro diferente en la fecha de vencimiento; en esta fecha se paga el valor de un
activo a cambio de recibir el valor del otro.
- Opcin basket (cesta). Por ejemplo, en el caso de una cesta de divisas, en la fecha de
vencimiento, su propietario recibe la diferencia entre el valor de la cesta y el precio de
ejercicio (la moneda domstica) si dicha diferencia es positiva. El de la opcin de venta
recibe la diferencia entre el valor de la moneda domstica y el de la cesta (si es positiva). Como las divisas tienen diferentes riesgos de cambio tambin tienen diferentes
ponderaciones en la cesta.
51
A la operacin de comprar un Cap y vender un Floor (o lo contrario) se le denomina Collar (tnel). Su objeto es reducir
el coste de uno de los dos componentes gracias a lo recibido por la venta del otro.
61

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- Opcin rainbow (arco iris): En su forma bsica, pagan una media no ponderada de los
rendimientos de los activos de la cartera subyacente ordenados por los resultados obtenidos.

15.3 Opciones tiempo-dependientes (time-dependent options)
Son contratos de opcin cuya rentabilidad depende del precio de una opcin bsica en un
nico momento en el futuro.

- Opcin chooser (selector): Concede el derecho a decidir en algn momento del tiempo, anterior a su vencimiento, si la opcin ser de compra o de venta.
- Opcin forward-start (diferida): Puede ser adquirida antes de que su "vida" comience
realmente. Es decir, entre la fecha de su compra y la de su inicio pueden pasar das,
meses, etc.
- Opcin con precio contingente: Su propietario no paga ninguna prima, ni al comienzo de
la vida de la opcin, ni si al vencer es out-of-the-money; ahora bien, si la opcin venciese siendo in-the-money, entonces su poseedor deber pagar una prima predeterminada, que ser superior a la de una opcin clsica para compensar al emisor por el
riesgo soportado durante la vida de la opcin.
- Opcin compuesta: Es una opcin cuyo activo subyacente es otra opcin. Hay cuatro variantes: opciones de compra sobre opciones de compra o de venta y opciones de
venta sobre opciones de compra o de venta.

15.4 Opciones de pago nico: binarias o digitales.
Las opciones digitales o binarias se denominan as por tener un funcionamiento similar al de
los circuitos binarios lgicos, es decir, si el precio del activo subyacente supera al precio de
ejercicio de la opcin de compra su propietario recibir una cantidad fija predeterminada,
en caso contrario, nada. En la opcin de venta ocurrir lo contrario. En resumen, es un "todo
o nada" por ello se las conoce como dinero o nada (cash-or-nothing) u opcin apuesta (bet
option) porque puede contemplarse como una apuesta de que el subyacente alcanzar un
cierto valor.

62

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BIBLIOGRAFIA

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Charlottesvile VA
DIEZ, Luis y MASCAREAS, Juan (1993): Ingeniera Financiera. McGraw Hill. Madrid. (2 ed.)
FABOZZI, F.; MODIGLIANI, F. y FERRI, M. (1994): Foundations of Financial Markets and Institutions, Englewood Cliffs
(NJ), Prentice Hall.
HULL, John (2000): Options, Futures, & Other Derivatives. Prentice Hall. Upper Saddle River (NJ)
MARTIN, Jos L. y TRUJILLO, Antonio (2004): Manual de Mercados Financieros. Thomson. Madrid.
MASCAREAS, Juan (1999): Innovacin Financiera. McGraw Hill. Madrid.
MASCAREAS, Juan (2011): Opciones reales: Valoracin por el mtodo binomial. Monografas de Juan
Mascareas
sobre
Finanzas
Corporativas
32.
Disponible
en
http://www.juanmascarenas.eu/monograf.htm
MASCAREAS, Juan (2013): Opciones Exticas. En Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas
Corporativas n 45. Disponible en http://ssrn.com/abstract=2372613
ENLACES DE INTERS

Chicago Board Options Exchange CBOE: (http://www.cboe.com)
Chicago Board of Trade (http://www.cmegroup.com)
Chicago Mercantile Exchange (http://www.cmegroup.com)
Cotizalia (http://www.cotizalia.es)
International Stock Exchange: (http://www.ise.com)
Investopedia (http://www.investopedia.com)
London Metal Exchange (http://www.lme.com),
MEFF: (http://www.meff.com)
Multi Commodity Exchange (http://www.mcxindia.com)
New York Mercantile Exchange (http://www.cmegroup.com)
NYSE-Liffe: (https://globalderivatives.nyx.com/nyse-liffe)

63

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Anexo 1
Futuro sobre el Bono 10 en el MEFF
http://www.meff.com/aspx/Comun/Pagina.aspx?l1=Financiero&f=NuevoBono10

El bono entregable ms econmico
Puesto que el bono terico, o nocional, es un instrumento ficticio no es utilizable cuando un
contrato llega a su vencimiento y ha de recurrirse a la entrega fsica de un activo. Para ello
se escoge un ttulo entregable que deber estar incluido en la "relacin de valores entregables", publicada por MEFF.
Relacin de valores entregables y sus factores de conversin (julio 2012)

http://www.meff.com/docs/subidos/LANZAMIENTO_DEL_CONTRATO_DEL_FUTURO_DEL_BONO_10.pdf

64

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Dichos valores tienen el mismo valor nominal (100.000 EUR) pero distintos cupones y vencimientos. Esto implica el establecimiento de un sistema de comparacin entre ellos, lo que
se hace a travs del denominado factor de conversin (FC), que ajusta las diferencias entre
dichos ttulos con relacin al cupn normalizado del bono terico. Dichos factores, que se
obtienen a travs de la frmula siguiente son calculados y publicados por el mercado de
futuros financieros (ver la tabla anterior):

donde N, indica el nominal del bono entregable; Qj, el flujo de caja del perodo j; r, la tasa de
rendimiento hasta el vencimiento; tj, nmero de das existentes entre la fecha de entrega y
las de cobro de cupones; CC, es el cupn corrido (parte del cupn a la que no se tiene derecho). Como se aprecia, dicha frmula calcula el valor actual de los flujos de caja que an debe proporcionar el bono hasta la fecha de su vencimiento, menos el cupn corrido. Si a todo
ello lo dividimos por el valor nominal obtendremos el factor de conversin (ver tabla anterior).

La cuanta que el comprador del contrato deber pagar al vendedor del mismo (supuesta la
entrega de un valor) se obtiene mediante el producto de la cotizacin del bono terico (P)
por el factor de conversin del bono entregable (FC) y por el valor nominal del bono terico
dividido por 100 (1.000 euros) y aadiendo al resultado el cupn corrido (CC) correspondiente a la fecha de entrega:

Importe a pagar = P x FC x 1.000 + CC

A continuacin deberemos elegir cul de los bonos entregables deber ser cedido al comprador. Para ello deberemos encontrar el denominado bono entregable ms econmico
(cheapest to deliver), lo que supone comparar el precio de adquisicin en el mercado al contado de renta fija (P0) con la cuanta que percibir por su venta en el mercado de futuros
(esto se har para la totalidad de los ttulos entregables):

[P x FC] P0

El valor que proporcione una mayor ganancia, o una menor prdida, ser el elegido. Es este
ttulo el que introduce una conexin entre el mercado de futuros y el de renta fija, y adems
ser utilizado especialmente por los arbitrajistas por razones obvias.
65

ISSN: 1988-1878
Anexo 2
Futuro sobre Ibex 35 en el MEFF
http://www.meff.com/aspx/Comun/Pagina.aspx?l1=Financiero&f=FuturosIBEX35
66

ISSN: 1988-1878
Anexo 3
La sensibilidad del valor de una opcin: las griegas
Hay ciertas variables exgenas que afectan al precio de las opciones cuyo efecto se estudia a
travs de unos coeficientes, que servirn para establecer coberturas de riesgo en las carteras con opciones, y a los que se conoce habitualmente como las griegas por denominarse
mediante letras griegas.

El coeficiente DELTA
Este coeficiente se define como la variacin producida en el precio de la opcin por una unidad
de cambio en el precio de la accin subyacente. Se le conoce tambin como ratio de cobertura
porque indica el nmero de acciones subyacente necesario para cubrir una posicin en opciones. Expresado en forma discreta tendramos:

precio de la opcin
c
DELTA =
=

precio de la accin
S

Mientras que, en forma continua, la delta de las opciones de compra y de venta sera igual a
la derivada parcial del precio de la opcin con relacin al precio del activo subyacente:

c =
c
= N(d1 )
S
p =
p
= N(d1 ) - 1
S

As, si la delta de una opcin de compra es igual a 0,3046 indica que si el precio de la accin
subyacente aumenta (o desciende) en un euro el precio de la opcin lo har en algo ms de
30 cntimos. En el caso de la opcin de venta su delta sera de: 0,3046 - 1 = -0,6954 que indicara que ante un ascenso (descenso) del precio de la accin subyacente en un euro el
valor de la opcin de venta descendera (aumentara) en unos 70 cntimos. Tambin se
puede definir la delta de la opcin como la probabilidad de ejercer la misma, as podramos
decir que existe el 30,46% de probabilidad de ejercer la opcin de compra anterior.

En la figura 3a puede apreciarse la grfica representativa de la delta de una opcin de compra en funcin del precio de sta ltima y de su activo subyacente. El valor de la delta se
mantiene nulo mientras la opcin se encuentre profundamente dentro de la zona out of the
money, puesto que cualquier pequea variacin en el precio del subyacente no va a producir ningn beneficio adicional para el propietario de la opcin de compra. Ahora bien, conforme se aproxime a la zona at the money el precio de la opcin comenzar a moverse al alza y cuanto ms penetre la opcin en el terreno in the money, su precio se mover de acuerdo con el de la accin correspondiente. En este ltimo caso, cuando el precio de sta ltima
aumenta, la delta tiende a la unidad, es decir, el valor de la opcin de compra vara euro a
euro con el de su accin subyacente.

67

ISSN: 1988-1878

Fig.3a La delta (verde), el valor de la opcin de compra (naranja) y su valor
intrnseco (azul) [X=11; t=0,50; =30%; rf=3%].

Si medimos el porcentaje de variacin del precio de la opcin cuando el precio del activo
subyacente vara un 1%, obtendremos la elasticidad de la misma. En forma matemtica podramos expresarla as:

c
S
Elasticidad =
x
S
c

La elasticidad es una medida del apalancamiento obtenido con una opcin. En la figura 3a se
observa la elasticidad de la opcin del ejemplo anterior, dnde se puede apreciar como, en
el lmite, los valores mximo y mnimo de la misma son, respectivamente, infinito (opcin
profundamente out of the money) y cero (opcin profundamente in the money).

El coeficiente GAMMA
Mide el efecto que la inestabilidad del mercado produce en el valor de delta. As que la
gamma de una opcin mide la tasa de cambio de la delta cuando el precio de la accin vara
una unidad. Matemticamente se puede definir como la segunda derivada del precio de la
opcin con respecto al precio del activo subyacente:

2
1
e-0,5d 1
2
Delta
c
N'(d 1 )
2

Gamma =
=
=
=
2
S
S
S t
S t

Es pues, una medida de la sensibilidad de la delta, es decir, es la delta de la delta. Desde un
punto de vista conceptual, si sta ltima representa la velocidad, gamma representa la ace
leracin. Veamos un ejemplo: supongamos una volatilidad del 30%, un tipo de inters sin
riesgo del 3%, un tiempo de vencimiento de 180 das y un precio de ejercicio de 11 euros.
Segn lo anterior el valor de la opcin de compra ser de 0,52 euros, si el precio de la accin
es de 10 euros. La delta tomar un valor de 0,3046 y la gamma52 de 0,1527. Lo que implica
52
Tanto la delta como la gamma se pueden expresar en porcentaje. As, tendramos una delta del 30,46% (o 30,46) y una
gamma del 15,27% (o 15,27 deltas o, simplemente, 15,27).
68

ISSN: 1988-1878
que si el precio de la accin ascendiese a 11 euros la delta se incrementara en 0,1527

alcanzando un valor de 0,4573.

Fig.3b La gamma de una opcin de compra

El coeficiente gamma de una opcin es mayor cuando la accin est en la zona at the money, mientras que tender a cero segn se aleje de ella en cualquier direccin (ver figura
3b). La gamma refleja el grado de la curvatura en la lnea representativa del precio de la opcin de compra, de tal forma que cuando la curvatura es ms grande (en el precio de ejercicio) la gamma alcanzar su valor mximo (en el grfico se muestra la lnea representativa
del valor intrnseco de la prima de la opcin calculada segn la expresin de Black-Scholes,
para el ejemplo que venimos utilizando). Por el contrario, cuando no hay curvatura el valor
del coeficiente es nulo.

El coeficiente THETA
Como sabemos, el precio de la opcin depende directamente del tiempo que resta para el
vencimiento de la misma. Cuanto ms tiempo quede ms vale la opcin, as que la prima de
la opcin descender con el paso del tiempo debido a la proximidad de la fecha de vencimiento de la misma (siempre que las dems variables permanezcan constantes). El coeficiente theta muestra la variacin en el precio de una opcin como consecuencia de una variacin en el tiempo que resta para su vencimiento. Es pues, una medida del deterioro temporal. Matemticamente, es la derivada parcial del precio de la opcin con respecto al tiempo hasta el vencimiento:

Theta =
c
c
S
=
=
N'(d 1 ) + X e-rf t rf N(d2 )
t
t
2 t

Las opciones que son del tipo in-the-money vern su precio descender en forma lineal conforme se acorte el tiempo hasta el vencimiento, lo que es debido a que tienen un pequeo
valor temporal y a que seguramente la opcin permanecer en dicha zona. Para las opciones at-the-money la tasa de reduccin del precio aumenta conforme descienda el tiempo;
este tipo de opciones son muy sensibles puesto que conforme se aproximen al final de su vida pueden girar tanto a la zona in-the-money como a la out-of-the-money. Si la opcin pertenece a ste ltimo tipo, la tasa de reduccin del precio se va reduciendo cuanto menos le
quede de vida; ello es as debido a que la proximidad de la fecha de vencimiento reduce la
69

ISSN: 1988-1878
posibilidad de que el pequeo valor temporal de la opcin afecte a su precio (que, por otra
parte, ser casi nulo).

El coeficiente RHO
Este coeficiente indica la sensibilidad del precio de la opcin debida a los cambios del tipo
de inters libre de riesgo. Es decir, mide la cobertura de la opcin con respecto a dicho tipo
de inters. Mientras que rho es positivo para las opciones sobre acciones, resulta ser negativo para otro tipo de activos como es el caso de las opciones sobre futuros, o de las propias
acciones, por ejemplo. Matemticamente, rho se calculara obteniendo la derivada parcial
del precio de la opcin con relacin al tipo de inters:

Rho =
c
c
=
= t X e-rf t N(d2 )
rf
rf

Rho es la menos importante de las variables que inciden sobre el valor de la opcin. En la
figura 3c se muestra la relacin entre el valor de la opcin y el tipo de inters, y en ella se
puede apreciar como las alteraciones del tipo de inters slo afectan ligeramente al precio
de la opcin. Adems, hay que tener en cuenta que en el clculo de rho se supone que al
variar el tipo de inters el precio de la accin subyacente se mantiene constante, lo que no
es cierto sino que descendera de valor impulsando a la baja al precio de la opcin.

Fig.3c La rho de una opcin de compra

El coeficiente VEGA
Este coeficiente, tambin denominado kappa u omega, indica el cambio en el precio de una
opcin con respecto a una variacin producida en la volatilidad de la accin. Expresada en
forma matemtica vega es la derivada parcial del precio de la opcin con relacin a la volatilidad del activo subyacente.

c
c
Vega =
=
= S t N'(d 1 )
70

ISSN: 1988-1878
As por ejemplo, si la vega de una opcin cuyo precio es 4,25 resultase ser 0,5 ello querra
decir que un aumento de un 1% de la volatilidad provocara que el valor de la opcin se situara en 4,75 . El coeficiente vega es positivo puesto que todo aumento de la volatilidad
del subyacente hace aumentar el valor de la opcin ya sea sta de compra o de venta. Esto
es as porque una mayor volatilidad lleva a una probabilidad ms alta de oscilaciones en el
precio de la accin subyacente, lo que hace aumentar el valor de la opcin.

Vega alcanza su valor mximo en la zona at the money, cayendo cuando la opcin se aleja
de dicha zona en cualquier direccin. En trminos monetarios absolutos, el precio de la
opcin es menos sensible cuando se encuentra en las zonas in y out of the money; sin
embargo, en trminos porcentuales esto no ser as.

Fig.3d La vega de una opcin de compra. Precio del activo subyacente desde 1 a 20 ; volatilidad desde 2,5%
hasta 50%; precio de ejercicio 11; t= 0,5 y rf = 3%.
71

ISSN: 1988-1878
Anexo 4
El ndice VIX
El ndice de volatilidad del mercado VIX- (Chicago Board Options Exchange Market Volatility
Index) mide la volatilidad implcita de las opciones sobre el ndice53 Standard & Poors 500.
Suele ser conocido como el indice del temor o el medidor del miedo y representa una
medida de la expectativa del mercado sobre la volatilidad del mercado durante los siguientes treinta das. Es publicado y calculado por su propietario, el CBOE.

El VIX, que se cotiza como una desviacin tpica anualizada es, tericamente, una media
ponderada de los precios de una amplia gama de opciones en el S&P 500. Se calcula como la
raz cuadrada del tipo swap de varianza para un periodo de treinta das. Una pata del swap
pagar un importe basado en la varianza realizada de los cambios en los precios del activo
subyacente. La otra pata del swap pagar una cantidad fija, que es el precio de ejercicio,
cotizada al inicio del acuerdo. La liquidacin se realiza por diferencias. El principal nocional,
a travs del que se calculan los pagos del swap, no se intercambia pero se establece en
trminos del coeficiente54 vega para convertir los pagos en moneda (dlares americanos).

Los pagos del swap son:

Nvar 2realizada 2ejercicio

donde: Nvar indica la varianza terica o nocional, 2realizada indica la varianza realizada
anualizada, y 2ejercicio indica la varianza de ejercicio. Por otro lado, el nmero de contratos
N
vol
suele calcularse N var =
donde Nvol es el coeficiente vega nocional de un swap
2ejercicio
de volatilidad (ste es un contrato a plazo sobre la volatilidad realizada de un activo subyacente).

El VIX viene a indicar el movimiento esperado en el ndice S&P 500 sobre los siguientes
treinta das (pero se expresa de forma anualizada). Por ejemplo, si el VIX es 20, indicar un
cambio anualizado del 20% durante los siguientes 30 das. Es decir, se espera que el S&P 500
oscile un: 20% 1/12 = 5,77% durante el mes siguiente. Dicho de otra manera, las opciones
sobre ndices se valoran bajo el supuesto de que hay una probabilidad del 68% (una desviacin tpica) de que el tamao de las variaciones en el S&P 500 durante ese periodo ser
inferior al 5,77%.

Por lo tanto, un VIX alto significa que los inversores consideran que hay un riesgo significativo de que el mercado se va a mover fuertemente, ya sea hacia abajo o hacia arriba. Slo
cuando ellos esperan un mercado casi plano sin sobresaltos, el VIX ser bajo (vase la figura
siguiente). Valores mayores que 30 estn generalmente asociados con una gran cantidad de
volatilidad como resultado del miedo o incertidumbre de los inversores, mientras que por
debajo de 20 se corresponden con mercados tranquilos.
53
54
El VXN se basa en el NASDAQ 100 y el VXD en el Dow Jones Industrial Average

Vea el final del anexo 3
72

ISSN: 1988-1878
ndice VIX del CBOE [Fuente: CBOE]
Relacin entre el VIX y el S&P 500

[Fuente: http://www.cboe.com/micro/VIX/vixintro.aspx]
73

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* Los precios, ms alto, ms bajo y el de cierre del da (8.549,00 ; 8.385,00; 8.445,00

2 . LA CMARA DE COMPENSACI N ( CLEARING HOUSE )

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Fig.3g. Operacin contraria

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Fig.6 Posicin en el tercer viernes de Abril.

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