SSRN Id2315671

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
18 - Introduccin a la gestin del riesgo
Introduccin a la gestin del riesgo

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1998 - ltima versin: enero 2014
- Qu es la gestin del riesgo, 1

- La inmunizacin, 7
- La cobertura de riesgos mediante los contratos a plazo, 13
- La cobertura de riesgos mediante los contratos de futuros, 16
- La permuta financiera o swap, 25
- La cobertura a travs de los contratos de opciones, 32
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2315671

ISSN: 1988-1878
!"#$%&#'(#)*#+'(,-./ #0')#1-'(+2 !
!
"#$!%&'($()*&$!&+,-&$#-(#.&$/!&*!'0#*1)!20&!,-&1&*%&*!')*$&30(-!0*)$!)45&1(6)$!7-&$0.1#8
%)$9! %&1&-+(*#%)$! &*! &.! :010-)/! &$1;*! $)+&1(%#$! #.! -(&$3)</! &$! %&'(-/! #! .#! ,)$(4(.(%#%! %&!
20&!)41&*3#*!0*!-&$0.1#%)!%($1(*1)!#.!20&!,-&1&*%=#*!')*$&30(-!(*('(#.+&*1&>!?)-!1#*1)/!&.!
+&-)!@&'@)!%&!20&!*)!$&!&$1A!$&30-)!%&!'0;.!6#!#!$&-!&.!-&*%(+(&*1)!,-),)-'()*#%)!,)-!
0*#!(*6&-$(B*!*)$!@#'&!%&'(-!20&!A$1#!&$!#--(&$3#%#!C!'0#*1)!+;$!(*'(&-1)!8+;$!#+,.()!&.!
-#*3)!%&!,)$(4.&$!6#.)-&$8!$&#!%('@)!-&*%(+(&*1)!&$,&-#%)!+#C)-!$&-;!&.!-(&$3)!%&.!,-)8
C&'1)/!C!6('&6&-$#D>!
!
E.!-(&$3)!&+,-&$#-(#.!,0&%&!%&$')+,)*&-$&!&*!%)$!1(,)$!%&!-(&$3)F!&.!!"#$%&'#$(#)*+")&',&'
"-"&$".)!/0")&1!C!&.!!"#$%&'$"$0#2/0")&>!E.!,-(+&-)!%&!&..)$!1(&*&!.#!'#-#'1&-=$1('#!%&!,)%&-$&!
-&%0'(-! &/! (*'.0$)/! &.(+(*#-! #! 1-#6A$! %&! 0*#! 40&*#! %(6&-$(:('#'(B*>! G(&*1-#$! 20&! &.! -(&$3)!
$($1&+;1(')!)!!"#$%&'-#'2#!)3-&!*)!,0&%&!&.(+(*#-$&!+&%(#*1&!.#!%(6&-$(:('#'(B*>!
!
E.!20&!&.!-(&$3)!$($1&+;1(')!*)!,0&%#!&.(+(*#-$&!#!1-#6A$!%&!.#!%(6&-$(:('#'(B*!*)!20(&-&!%&8
'(-!20&!*)!,0&%#!@#'&-$&!#!1-#6A$!%&!#.30*#!)1-#!:)-+#>!E$)!&$!.)!20&!@#'&!.#!)&4#!05!3!%&!
-(&$3)$!+&%(#*1&!.#!1)+#!%&!0*#!,)$('(B*!),0&$1#!#!.#!&H,0&$1#!#.!-(&$3)>!I!&$!,-&'($#+&*8
1&!%&!.#!')4&-10-#!%&!-(&$3)$!%&!.)!20&!6#+)$!#!1-#1#-!&*!&$1#!+)*)3-#:=#>!
!
"#!,-(+&-#!')$#!20&!@#C!20&!@#'&-!#*1&$!%&!'04-(-!0*!-(&$3)!%&1&-+(*#%)!&$!(%&*1(:('#-.)!
6(&*%)!20A!1(,)!%&!&H,)$('(B*!#.!+($+)!1(&*&!.#!),&-#'(B*!20&!&$1#+)$!#*#.(J#*%)!76A#$&!
.#!1#4.#!<9K!,#-#!&$1)!*)$!$&-;!%&!01(.(%#%!&.!$&30(-!0*#!$&-(&!%&!,#$)$!')+)!.)$!+)$1-#%)$!#!
')*1(*0#'(B*F!
!
<L>!M&:(*(-!.#!,).=1('#!20&!$&!6#!#!$&30(-!')*!-&$,&'1)!#!.#!3&$1(B*!%&.!-(&$3)/!&$!%&'(-/!$(!
$&!6#!#!'04-(-!1)1#.+&*1&!%0-#*1&!1)%)!&.!1(&+,)/!$(!$B.)!,#-'(#.+&*1&/!)!$(!*)!6#!#!
@#4&-!*(*30*#!')4&-10-#>!
DL>!M&1&-+(*#-!.)$!#'1(6)$!C!,#$(6)$!20&!6#*!#!6&-$&!#:&'1#%)$!,)-!.#$!6#-(#'()*&$!%&.!1(8
,)!%&!(*1&-A$/!%&.!1(,)!%&!'#+4()/!&1'A1&-#>!
<
! N)4-&! &.! -(&$3)! &*! .#! &+,-&$#! $&! #')*$&5#! .&&-! ,-&6(#+&*1&! G#$'#-&O#$/! P0#*! 7DQ<Q9F! RS*1-)%0''(B*! #.! T(&$3)! &*! .#!
E+,-&$#U>! 6&.&%!3+*3$' -#' 753.' 63$)3!#83$' $&4!#' 9".3.:3$' ;&!(&!30"<3$! *L! DQ>! M($,)*(4.&! &*F!
@11,FVV$$-*>')+V#4$1-#'1WDX<YZ[D!
D
! \-#*]! ^*(3@1! &*! $0! .(4-)!="$>' 3.-' ?.)#!03".0@! %($1(*30&! &*1-&! (*'&-1(%0+4-&! C! -(&$3)>! E.! -(&$3)! &$! 0*#! (*'&-1(%0+4-&!
+&%(4.&!7%($,)*&+)$!%&!1)%)$!.)$!,)$(4.&$!-&$0.1#%)$!C!%&!.#$!,-)4#4(.(%#%&$!%&!20&!)'0--#*9!+(&*1-#$!20&!.#!(*'&-1(8
%0+4-&/!,-),(#+&*1&!%('@#/!*)!&$!+&%(4.&!7*)!%($,)*&+)$!%&!.#!$0:('(&*1&!(*:)-+#'(B*!,#-#!&$1(+#-!&.!-&$0.1#%)!%&!0*!
,-)C&'1)9>!
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2315671

ISSN: 1988-1878
XL>!M&1&-+(*#-!.#!6).#1(.(%#%!%&!.)$!:.05)$!%&!'#5#!C!%&!.)$!4&*&:('()$!-&$,&'1)!%&!.#$!6#8
-(#'()*&$!%&!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!C!%&!'#+4()/!+&%(#*1&!0*!#*;.($($!%&!$&*$(4(.(%#%>!E$8
1&!,#$)!*)$!,&-+(1(-;!-&#.(J#-!0*#!'0#*1(:('#'(B*!%&.!-(&$3)>!
_L>!S%&*1(:('#-!.)$!(*$1-0+&*1)$!C!,-)%0'1)$!%&!')4&-10-#/!20&!$&!#50$1#*!#!.#!,).=1('#!$&8
30(%#!,)-!&.!&20(,)!%(-&'1(6)>!")$!+;$!01(.(J#%)$!$)*!.)$!')*1-#1)$!#!,.#J)/!.)$!')*1-#8
1)$!%&!:010-)$/!.)$!')*1-#1)$!%&!),'()*&$!C!.#$!,&-+01#$!:(*#*'(&-#$!)'$A3($>!
YL>!S%&#-!%(6&-$#$!C!%(:&-&*1&$!&$1-#1&3(#$!,#-#!.#!3&$1(B*!%&.!-(&$3)!%&!'#+4()!C!%&!(*1&8
-A$!$&3`*!.)$!%(6&-$)$!&$'&*#-()$!&*!.)$!20&!$&!,0&%#!&*')*1-#-!.#!&+,-&$#>!
ZL>!T&#.(J#-!,-&6($()*&$!$)4-&!.#!,)$(4.&!&6).0'(B*!%&!.)$!1(,)$!C!,)*&-!&*!+#-'@#!&$1-#8
1&3(#$/!20&!&$1A*!%&!#'0&-%)!')*!.#$!.=*&#$!+#&$1-#$!$&30(%#$!,)-!&.!&20(,)!%(-&'1(6)>!
!

ISSN: 1988-1878
a#4.#!<>!E5&+,.)!%&!0*#!#*;.($($!%&!-(&$3)$!%&!0*!,-)C&'1)!..&6#%)!'#4)!,)-!.#!&+,-&$#!bCc !
!
d*#!6&J!..&6#%)!#!'#4)!&$1&!+&1B%(')!,-)'&$)/!.#$!&$1-#1&3(#$!,#-#!@#'&-!:-&*1&!#!.)$!%($8
1(*1)$!-(&$3)$!,0&%&*!$&-!#'1(6#%#$!-01(*#-(#+&*1&!')*!&.!:(*!%&!,-)1&3&-!#!.#!')+,#O=#!%&!
$0$!6#-(#'()*&$!#%6&-$#$/!+(&*1-#$!20&!#,-)6&'@#!.#$!20&!.&!$&#*!:#6)-#4.&$>!
!
e*1&$!%&!,#$#-!#.!$(30(&*1&!#,#-1#%)!&$!')*6&*(&*1&!-&$#.1#-!20&!'#%#!0*)!%&!.)$!&:&'1)$!
20&!'#%#!1(,)!%&!-(&$3)!,-)%0'&!$)4-&!.)$!:.05)$!%&!'#5#!%&!.#!),&-#'(B*!,0&%&!+)$1-#-$&!#!
1-#6A$!%&!0*#!-&,-&$&*1#'(B*!3-;:('#!%&*)+(*#%#!(#!+"B'-#B'!"#$%&/!%&.!20&!$&!+0&$1-#*!#.8
30*)$!&5&+,.)$!&*!.#!:(30-#!<>!"#!(*'.(*#'(B*!%&!.#!-&'1#/!20&!+(%&!&.!,&-:(.!%&.!-(&$3)/!(*%('#!
.#! $&*$(4(.(%#%! %&.! ')+,)-1#+(&*1)! %&! .#! &+,-&$#! #! .#$! 6#-(#'()*&$! &*! &.! 1(,)! %&! '#+4()!
7&*!&.!'#$)!%&!(+,)-1#-!+#1&-(#.&$!20&!@#C!20&!,#3#-!&*!%B.#-&$9!)!&*!&.!,-&'()!%&.!,&1-B8
.&)!7')+)!+#1&-(#!,-(+#9/!,)-!&5&+,.)>!
!
Agradezco a GyC que me haya permitido publicar este anlisis.

ISSN: 1988-1878
!
\(3><!E5&+,.)$!%&!,&-:(.&$!%&!-(&$3)!!
!
!
!"!#,34567#83#97#:4;35<=57#
c)+)! C#! @&+)$! ')+&*1#%)! #*1&-()-+&*1&/! .#! ')4&-10-#! ')*$($1&! &*! 1)+#-! 0*#! ,)$('(B*!
),0&$1#!#!.#!&H,0&$1#!#.!-(&$3)>!!
!
?&-)!&$!*&'&$#-()!#6($#-!#.!.&'1)-!%&!20&!.#!')4&-10-#!,&-:&'1#/!#20A..#!20&!&.(+(*#!1)1#.8
+&*1&! &.! -(&$3)/! &$! +0C! %(:='(.! %&! ')*$&30(-! '0#*%)! *)! (+,)$(4.&>! E$1)! $&! %&4&! #! 20&! &.!
+)6(+(&*1)!%&.!#'1(6)!)!,)$('(B*!#!'04-(-!C!&.!%&!$0!')4&-10-#!*)!1(&*&*!0*#!')--&.#'(B*!
,&-:&'1#/!$(&*%)!,)-!&$1&!+)1(6)!,)-!&.!20&!$0-3&!&.!%&*)+(*#%)!!"#$%&'!#$"-53B!)!-#'43$#>!
!
")$!,-(*'(,()$!4;$(')$!%&!.#!')4&-10-#!$)*!.)$!+($+)$!$&#!'0#.!$&#!&.!1(,)!%&!')4&-10-#!&.&8
3(%#>!"#!(%&#!&$!+0C!$(+,.&/!$(!20&-&+)$!'04-(-!&.!+)6(+(&*1)!%&.!,-&'()!%&!0*!#'1(6)!%&8
1&-+(*#%)!7e9!')*!0*!(*$1-0+&*1)!%&!')4&-10-#!7f9/!.)!20&!&$1#+)$!,&-$(30(&*%)!&$!20&!
.#$!'#=%#$!%&.!,-&'()!%&.!#'1(6)!$&#*!')*1-#--&$1#%#$!,)-!.)$!#$'&*$)$!%&.!,-&'()!%&.!(*$1-08
+&*1)!%&!')4&-10-#>!M&!1#.!+#*&-#!20&!.)$!'#+4()$!&*!.)$!,-&'()$!%&!#+4)$!#'1(6)$!,0&8
%&*!-&:.&5#-$&!+&%(#*1&!.#!$(30(&*1&!&'0#'(B*F!
!
gE'><h!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!c#+4()!&*!?e!W!!!i!"!7c#+4()!&*!?f9!!
!!
%)*%&!!!&$!0*#!')*$1#*1&/!+(&*1-#$!20&!"!(*%('#!.#!$&*$(4(.(%#%!%&!.#$!6#-(#'()*&$!&*!&.!6#8
.)-!%&!e!')*!-&$,&'1)!#!.#!6#-(#'()*&$!@#4(%#$!&*!&.!%&!f>!e$=/!$(!"!1)+#-#!0*!6#.)-!%&!Q/j!
20&--=#!%&'(-!20&/!,)-!1A-+(*)!+&%()/!'#%#!6&J!20&!&.!6#.)-!%&!f!7?f9!)$'(.#$&!0*!<k!&.!6#8
.)-!%&!e!7?e9!.)!@#-=#!&*!0*!Q/jk>!?)-!1#*1)/!&.!6#.)-!%&!"!*)$!(*%('#!&.!*`+&-)!%&!0*(%#%&$!

ISSN: 1988-1878
20&!%&4&-&+)$!01(.(J#-!%&.!(*$1-0+&*1)!%&!')4&-10-#!f!,#-#!'04-(-!0*#!,)$('(B*!&*!&.!#'1(8
6)!e>!?)-!&..)/!#.!')&:('(&*1&!"!$&!.&!')*)'&!')*!&.!*)+4-&!%&!!30"&'-#')&4#!05!3>!E*!*0&$1-)!
&5&+,.)/!$&-=#!*&'&$#-()!(*6&-1(-!Q/j!&0-)$!&*!&.!(*$1-0+&*1)!%&!')4&-10-#!,)-!'#%#!&0-)!
20&!6#.3#!&.!#'1(6)!#!'04-(->!e$=/!(+#3(*&!20&!e!,#$#!%&!6#.)-!<Q!&0-)$!#!6#.&-!<Q/j!&0-)$!
70*!#0+&*1)!%&.!jk9!+(&*1-#$!20&!&.!(*$1-0+&*1)!%&!')4&-10-#!f!,#$#!%&!<Q!&0-)$!#!<<!
&0-)$!7&.!<Qk9>!N(!,)$&&+)$!e!C!@&+)$!6&*%(%)!f/!3#*#-&+)$!Q/j!&0-)$!&*!e!C!,&-%&-&+)$!
<!&0-)!&*!f/!-&$0.1#*%)!0*#!,A-%(%#!%&!Q/D!&0-)$>!e@)-#!4(&*/!$(!$B.)!6&*%&+)$!Q/j!f!.#!
,A-%(%#!&*!&.!#'1(6)!f!$&-;!%&!Q/j!H!<!W!Q/j!&0-)$/!20&!-&$0.1#!$&-!(30#.!#!.)!3#*#%)!&*!e>!
?)-!&..)!"!(*%('#!.)!20&!@#C!20&!#%20(-(-V6&*%&-!%&.!(*$1-0+&*1)!%&!')4&-10-#!,#-#!'04-(-!
&.!#'1(6)!e>!
!
N(!*)$)1-)$!+#*106(A-#+)$!&.!+($+)!-#1()!%&!')4&-10-#!%0-#*1&!1)%)!&.!@)-(J)*1&!1&+,)8
-#.!%&!.#!),&-#'(B*!&$1#-=#+)$!-&#.(J#*%)!0*#!)&4#!05!3'#$0/0")3>!l$1#!-&%0'&!.)$!')$1&$!%&!
1-#*$#''(B*!,&-)!&$!*&'&$#-()!')+,-&*%&-!20&!$B.)!:0*'()*#!4(&*!'0#*%)!1#*1)!&.!#'1(6)!
')+)!&.!(*$1-0+&*1)!%&!')4&-10-#!1(&*&*!&.!+($+)!,&-:(.!1&+,)-#.!7,)-!&5&+,.)/!0*#!),&8
-#'(B*!'0C#!&H,)$('(B*!#.!-(&$3)!%&!(*1&-A$!&$!%&!1-&$!+&$&$!C!0*!(*$1-0+&*1)!%&!')4&-10-#!
')*$($1&*1&! &*! :010-)$! $)4-&! 1(,)$! %&! (*1&-A$! #! 1-&$! +&$&$9/! &$! %&'(-/! '0#*%)! &H($1#! 0*#!
:0&-1&!')--&.#'(B*!&*1-&!#+4#$!,#-1&$>!!
!
c0#*%)!&.!-#1()!%&!')4&-10-#!)$'(.#!')*!&.!1-#*$'0-$)!%&.!1(&+,)/!#.!(-!6#-(#*%)!.)$!,-&'()$!
%&.!#'1(6)!C!%&.!(*$1-0+&*1)!%&!')4&-10-#/!$&-;!*&'&$#-()!-&&20(.(4-#-!.#!')4&-10-#!')*1(8
*0#+&*1&!%&!'#-#!#!+(*(+(J#-!&.!-(&$3)>!E$1#+)$!@#4.#*%)/!,0&$/!%&!0*#!)&4#!05!3'-"./C
2")3/!'0C)!,-(*'(,#.!,&.(3-)!&$1-(4#!&*!.)$!')$1&$!%&!1-#*$#''(B*>!e$=/!'0#*1)!+#C)-&$!7+&8
*)-&$9! $&#*! A$1)$! `.1(+)$/! +&*)-&$! 7+#C)-&$9! #50$1&$! %&4&-;*! -&#.(J#-$&! ')*! .)! 20&! &.!
-(&$3)!$&!-&%0'(-;!&*!+&*)-!7+#C)-9!+&%(%#>!E$1&!1(,)!%&!')4&-10-#!-&20(&-&!0*#!6(3(.#*'(#!
&H1-&+#!%&.!')+,)-1#+(&*1)!%&.!')&:('(&*1&!%!$(!20&-&+)$!')*1-).#-!&.!-(&$3)>!E$!%&4(%)!
&*! 3-#*! +&%(%#! #! &$1&! 1(,)! %&! ')4&-10-#! ,)-! .)! 20&! $&! %&*)+(*#' %#$0"D.' -#B' !"#$%&! #! .#!
')*$&'0'(B*!%&.!+=*(+)!-(&$3)!20&!&.!(*6&-$)-!&$1;!%($,0&$1)!#!')--&-!&*!'#%#!(*$1#*1&!%&.!
1(&+,)>!
!
!
!">#17?4@3A#B757#:=;5C5#39#5C3AD4#
")$!(*6&-$)-&$!$&-=#*!(*%(:&-&*1&$!#'&-'#!%&!.)$!,.#*&$!%&!')4&-10-#!%&.!-(&$3)!..&6#%)$!#!
'#4)!,)-!.#$!&+,-&$#$!$(!.)$!+&-'#%)$!:0&$&*!&:('(&*1&$>!E..)$!,)%-=#*!-&,.('#-!.#!')4&-10-#!
-&#.(J#%#!,)-!.#!&+,-&$#!,)-!.)!20&!%('@#!),&-#'(B*!*)!#,)-1#-=#!*(*3`*!6#.)-!#!$0!(*6&-8
5

ISSN: 1988-1878
$(B*>!T&'0&-%&!20&!.#!&+,-&$#!'-&#!6#.)-!'0#*%)!@#'&!#.3)!,)-!.)$!(*6&-$)-&$!20&!A$1)$!*)!
,0&%&*!@#'&-!,)-!$=!+($+)$>!
!
E6(%&*1&+&*1&/!.#!')$#!'#+4(#!'0#*%)!&H($1&*!(+,&-:&''()*&$!20&!:#6)-&'&*!.#!,0&$1#!&*!
+#-'@#!%&!,.#*&$!%&!')4&-10-#!%&!-(&$3)$!20&!'-&#*!6#.)-!,#-#!&.!(*6&-$)->!m#+)$!#!6&-!#.8
30*#$!%&!.#$!-#J)*&$!20&!#,)C#*!&$1#!(%&#>!
!
E&$')&$0#$'-#'".$&B<#.)"3>!"#!,)$(4(.(%#%!%&!20&!0*#!&+,-&$#!$&#!(*$).6&*1&!%&,&*%&!%&.!
-(&$3)!:(*#*'(&-)/!&$!%&'(-/!%&!.#!6#-(#4(.(%#%!%&!.)$!:.05)$!%&!'#5#!)!%&!.#!%&!.)$!4&*&:('()$!
#*1&$!%&!(*1&-&$&$!&!(+,0&$1)$>!"#!')4&-10-#!,0&%&!-&%0'(-!%('@#!6#-(#4(.(%#%!C/!,)-!1#*1)/!
.)$!')$1&$!%&!(*$).6&*'(#!@#$1#!&.!*(6&.!20&!$&!')*$(%&-&!+;$!#%&'0#%)>!
!
E&$' )&$0#$' -#' 3%#.)"3F>! c0#*1)! +;$! $&30-#! $&#! 0*#! &+,-&$#/! +&*)$! *&'&$(%#%! @#4-;! %&!
20&!.)$!#'-&&%)-&$!C!)1-)$!(*1&3-#*1&$!%&!.#!')+,#O=#!*&'&$(1&*!')*1-).#-!$0!3&$1(B*!C/!,)-!
1#*1)/!+&*)-&$!$&-;*!.)$!')$1&$!%&!$&30(+(&*1)!$),)-1#%)$!,)-!&..#>!e$=/!,)-!&5&+,.)/!.#!
')4&-10-#!,0&%&!-&%0'(-!&.!(!&4B#23'-#'B3'$54".<#!$"D./!,)-!&.!20&!.)$!#''()*($1#$!-&*0*8
'(#*!#!,-)C&'1)$!')*!0*!men!,)$(1(6)!%&4(%)!#!20&!.#!,-(*'(,#.!3#*#*'(#!$&!.#!..&6#-=#*!.)$!
#'-&&%)-&$>! e20A..#! 1#+4(A*! ,0&%&! -&%0'(-! &.! ,-)4.&+#! %&! .#! $5$0"05)"D.' -#' 3)0"<&$/! 20&!
(+,.('#! 20&! .)$! #'-&&%)-&$! %&+#*%&*! 0*)$! +#C)-&$! -&*%(+(&*1)$! ,#-#! ')*1-#--&$1#-! &.!
+#C)-!-(&$3)!%&!$0!(*6&-$(B*K!,0&$!4(&*/!#!1-#6A$!%&!.#!3&$1(B*!%&!-(&$3)$!.#!&+,-&$#!,0&%&!
-&%0'(-!)!')*1-).#-!#20&..)$!-(&$3)$!20&!,&*#.('&*!&.!6#.)-!%&!.#$!)4.(3#'()*&$/!.)!20&!-&8
%0*%#-;!&*!0*!+&*)-!')$1&!%&!.#$!%&0%#$!#.!-&%0'(-!.)$!,)1&*'(#.&$!')$1&$!%&!#3&*'(#>!
!
E3'+"$)3B"-3->!"#!')4&-10-#!,0&%&!-&%0'(-!.#!'0)1#!%&.!(+,0&$1)!%&!$)'(&%#%&$!$(!A$1&!:0&$&!
,-)3-&$(6)/!#.!&$1#4(.(J#-!.)$!4&*&:('()$!%&!.#!&+,-&$#!&*!0*!*(6&.!&*!&.!20&!$0!)$'(.#'(B*!
$&#!+&*)-!C/!,)-!1#*1)/!.#!(*'(%&*'(#!:($'#.!1#+4(A*!.)!$&#!70*)$!4&*&:('()$!+0C!6).;1(.&$!
,0&%&*!%#-!.03#-!#!0*#!'(:-#!+;$!#.1#!%&!.)$!+($+)$!C/!,)-!1#*1)/!#!0*#!+0'@)!+#C)-!'0)8
1#!(+,)$(1(6#!#.!$&-!&.!(+,0&$1)!,-)3-&$(6)9>!
!
E3'B#%"$B3)"D.>!e.!-&%0'(-!.#!6).#1(.(%#%!%&!.)$!4&*&:('()$/!.#!')4&-10-#/!,0&%&!(+,&%(-!20&!
A$1)$!'#(3#*!,)-!%&4#5)!%&!#.3`*!.=+(1&!.&3#./!')*1#4.&/!&1'A1&-#>!?)-!&5&+,.)/!.#$!#3&*'(#$!
%&!'#.(:('#'(B*!%&!-(&$3)$!%#*!+0'@#!(+,)-1#*'(#!#.!+#*1&*(+(&*1)!%&!0*#!$&-(&!%&!-#1()$/!
,)-! .)! 20&! .#! ')4&-10-#! ,0&%&! #C0%#-! #! -&%0'(-! .#! ,-)4#4(.(%#%! %&! (*$).6&*'(#! %&! .#! &+8
4
mA#$&! G#$'#-&O#$/! P0#*! 7DQQ[9F! Rc)*1-#1)$! \(*#*'(&-)$! ?-(*'(,#.8e3&*1&U>! 6&.&%!3+*3$' -#' 753.' 63$)3!#83$' $&4!#'
9".3.:3$';&!(&!30"<3$'.G'HI>!M($,)*(4.&!&*F!@11,FVV$$-*>')+V#4$1-#'1WDX<_YZ_

ISSN: 1988-1878
,-&$#>!
!
E3$' -#)"$"&.#$' -#' ".<#!$"D.>! e! 1-#6A$! %&! .#! 3&$1(B*! %&.! -(&$3)/! .#! &+,-&$#! ,0&%&! ,-&%&'(-!
')*!+#C)-!&H#'1(10%!.)$!:.05)$!%&!'#5#!20&!$&!&$,&-#!3&*&-&!0*!%&1&-+(*#%)!,-)C&'1)!%&!
(*6&-$(B*!C/!#%&+;$/!,)%-;!&$1#4.&'&-!0*!6#.)-!-&#.($1#!%&!.)$!,#3)$!:010-)$!#!-&#.(J#-!20&!
*)!$&!6&#!#:&'1#%)!,)-!.#$!:.0'10#'()*&$!%&!.)$!4&*&:('()$>!a)%)!&$1)!3&*&-#-;!0*#!')--(&*8
1&!&$1#4.&!%&!:)*%)$!4#-#1)$/!(*1&-*#+&*1&!3&*&-#%)$/!20&!,)%-;*!01(.(J#-$&!,#-#!:(*#*'(#-!
)1-)$!,-)C&'1)$>!
!
E&$')&$0#$'-#'0!3.$3))"D.>!E$1&!&$!0*!'#$)!'.#-)!%&!'B+)!.#!3&$1(B*!%&.!-(&$3)!'-&#!6#.)-!,#8
-#!.)$!#''()*($1#$>!N(!A$1)$!`.1(+)$!*)!,0&%&*!-&#.(J#-!0*#!3&$1(B*!%&.!-(&$3)!#!0*!')$1&!(*8
:&-()-!C!%&!:)-+#!1#*!&:('(&*1&!')+)!.)!,0&%&!@#'&-!.#!')+,#O=#/!'(&-1#+&*1&!$&!4&*&:(8
'(#-;*!%&!.#!&5&'0'(B*!%&!%('@#!3&$1(B*!#.!+=*(+)!')$1&!,)$(4.&>!?)-!&5&+,.)/!.#$!')+($()8
*&$! 20&! 1(&*&*! 20&! ,#3#-! .#$! ,&-$)*#$! :=$('#$! ,#-#! ),&-#-! &*! %&1&-+(*#%)$! +&-'#%)$! :(8
*#*'(&-)$! ,0&%&*! $&-! $0,&-()-&$! #! .#$! 20&! %&4&*! ,#3#-! .#$! &+,-&$#$! 20&! @#4(10#.+&*1&!
-&'0--&*!#!&..)$K!C!&..)!$(!*)!@#C!4#--&-#$!%&!&*1-#%#!20&!%(:('0.1&*!#!%('@#$!,&-$)*#$!),&8
-#-!&*!&$)$!+&-'#%)$>!
!
E3'-"!#))"D.'#2(!#$3!"3B>!"#!')4&-10-#!,0&%&!$&-6(-!,#-#!-&%0'(-!.#!,-&)'0,#'(B*!%&.!&20(8
,)!%(-&'1(6)!$)4-&!&.!&:&'1)!20&!.#$!6#-(#'()*&$!%&!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$/!%&!'#+4()!C!)1-)$!
-(&$3)$! $($1&+;1(')$! &5&-'&-;*! $)4-&! .)$! :.05)$! %&! '#5#! %&! .#! &+,-&$#/! ,&-+(1(A*%).&! '&*8
1-#-$&!&*!.#!3&$1(B*!,0-#!%&.!*&3)'()!%&!.#!+($+#!C!&*!.#!'-&#'(B*!%&!6#.)-!,#-#!$0$!,-),(&8
1#-()$>!")!20&!&.!&20(,)!%(-&'1(6)!%&$&#!&$!3&$1()*#-!$0!!"#$%&'324"#.03B!C!')*1(*0#-!')*!&.!
*&3)'()!20&!+&5)-!')*)'&F!&.!$0C)!,-),()>!?-&'($#+&*1&/!.#!,)$(4(.(%#%!%&!$&,#-#-!&.!-(&$3)!
%&!.#$!:.0'10#'()*&$!&*!.)$!,-&'()$!%&!.#$!),&-#'()*&$!:=$('#$!$04C#'&*1&$!%&!0*#!&+,-&$#!C!
3&$1()*#-.)$!$&,#-#%#+&*1&/!#!1-#6A$!%&.!0$)!%&!,-)%0'1)$!%&-(6#%)$/!&$!.#!+#C)-!%&!.#$!
(**)6#'()*&$!:(*#*'(&-#$!%&!.#!%A'#%#!%&!.)$!)'@&*1#>!
!
!
!!
>"#)*#-/E%/-F*G-./ !
!
E.!!"#$%&'-#'".0#!J$!76#-(#'(B*!%&.!,-&'()!%&.!#'1(6)!%&4(%#!#!.#$!#.1&-#'()*&$!,-)%0'(%#$!&*!
.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$9!C!&.!!"#$%&'-#'!#".<#!$"D.!%&!.)$!:.05)$!%&!'#5#!(*1&-+&%()$!,-)%0'(%)$!
,)-!0*!,-)C&'1)!%&!(*6&-$(B*!)!,)-!0*!#'1(6)!:(*#*'(&-)/!$&!')*1-#,)*&*!&*!+0'@#$!)'#8
7

ISSN: 1988-1878
$()*&$Y>!E$1)!,&-+(1&!01(.(J#-.)$!$(+0.1;*&#+&*1&!')*!&.!)45&1(6)!%&!#($.#-!&.!6#.)-!%&!0*!
#'1(6)!%&!.#$!6#-(#'()*&$!%&!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$/!&$!%&'(-/!%&!".25.":3!B&>!M)*%&!+&5)-!$&!
#,-&'(#!.)!20&!#'#4#+)$!%&!$&O#.#-!&$!&*!.#$!'#-1&-#$!:)-+#%#$!,)-!)4.(3#'()*&$!)!4)*)$/!
&$!%&'(-/!&*!.#$!%&*)+(*#%#$!'#-1&-#$!%&!-&*1#!:(5#>!e$=/!,)-!&5&+,.)/!(+#3(*&!0*#!)4.(3#8
'(B*! )-%(*#-(#! '0C)! @)-(J)*1&! 1&+,)-#.! #.'#*'&! .)$! ,-BH(+)$! %(&J! #O)$/! $(! .)$! 1(,)$! %&!
(*1&-A$!#$'&*%(&$&*!&.!,-&'()!#'10#.!%&!%('@#!)4.(3#'(B*!%&$'&*%&-=#!7&:&'1)!,-)%0'(%)!,)-!
&.! -(&$3)! %&! (*1&-A$/! 1#+4(A*! ')*)'(%)! ')+)! !"#$%&' -#' (!#)"&9! ,&-)/! ,)-! &.! ')*1-#-()/! .#!
-&(*6&-$(B*!%&!.)$!'0,)*&$!(*1&-+&%()$!$&!-&#.(J#-=#!#!0*!1(,)!%&!(*1&-A$!$0,&-()-!7&:&'1)!
%&.!-(&$3)!%&!-&(*6&-$(B*9!.)!20&!')*1-#--&$1#-=#!#.3)!.#!,A-%(%#!,-)%0'(%#!,)-!.#!'#=%#!%&.!
,-&'()! #*1&-()->! E*! &$1#! (%&#! &$1;! 4#$#%#! .#! 1A'*('#! %&! .#! (*+0*(J#'(B*! 20&/! %&! :)-+#!
$&*'(..#/!6#+)$!#!&$10%(#-!&*!&$1&!&,=3-#:&>!
!
"#!".25.":3)"D.Z!&$!0*#!1A'*('#!%&!3&$1(B*!,#$(6#[!%&!'#-1&-#$!%&!-&*1#!:(5#/!%&$#--)..#%#!#!
,#-1(-!%&.!')*'&,1)!%&!-5!3)"D.K/!20&!,&-+(1&!#!0*!(*6&-$)-!&$1#-!-&.#1(6#+&*1&!$&30-)!%&!
,)%&-!@#'&-!:-&*1&!#!0*#!%&1&-+(*#%#!')--(&*1&!%&!,#3)$!&*!&.!:010-)>!M&!&$1#!+#*&-#/!
0*#! 6&J! 20&! .#! '#-1&-#! @#! $(%)! :)-+#%#/! &$1#-;! ,-)1&3(%#! %&! '0#.20(&-! 6#-(#'(B*! %&! .)$!
1(,)$!%&!(*1&-A$!20&!,0%(&-#!-&$0.1#-.&!,&-50%('(#.>!?#-#!&..)!$&!-&20(&-&!20&!.#!-5!3)"D.!%&!
.#!'#-1&-#!$&!')--&$,)*%#!')*!.#!-5!3)"D.!+&%(#!%&!.)$!,#3)$!:010-)$>!c#+4()$!,#-#.&.)$!
&*!&.!-&*%(+(&*1)!C!-&&20(.(4-#%)$!,&-(B%(')$!%&!.#!'#-1&-#!,&-+(1&*!0*#!')--&$,)*%&*'(#!
&*1-&!.#!-5!3)"D.!%&!.)$!#'1(6)$!C!.#!%&!.)$!,#3)$!.)!20&!(*+0*(J#!#!%('@#!'#-1&-#!%&!6#8
-(#'()*&$!,)$1&-()-&$!%&!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$>!
!
N0,)*3#+)$!20&!%&*1-)!%&!'(*')!#O)$!0$1&%!%&4&!-&#.(J#-!0*!`*(')!,#3)!%&!0*!+(..B*!%&!
&0-)$/!20&!&.!1(,)!%&!(*1&-A$!&*!.#!#'10#.(%#%!&$!%&.!Yk!$&#!'0#.!$&#!&.!,.#J)!#.!20&!$&!-&#.(8
J#!.#!(*6&-$(B*!7&$!%&'(-/!20&!.#!&$1-0'10-#!1&+,)-#.!%&!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!&$!,.#*#9>!c)*!
&$1)$!%#1)$!0$1&%!$#4&!20&!&.!6#.)-!#'10#.!%&!&$#!'#*1(%#%!%&!%(*&-)!&$!%&![Xj>YDZ/D!&08
-)$/!&$!%&'(-F!
!
Y
!mA#$&!G#$'#-&O#$/!P0#*!7DQQj9F!RE.!-(&$3)!%&!(*1&-A$U>!6&.&%!3+*3$'-#'753.'63$)3!#83$'$&4!#'9".3.:3$';&!(&!30"<3$!
*L!D<>!M($,)*(4.&!&*F!@11,FVV$$-*>')+V#4$1-#'1WDX<YZ[X!
Z
!\0&!\>G>T&%(*31)*!7<oYD9!&.!,-(+&-!&$,&'(#.($1#!20&!#'0OB!C!%&:(*(B!&.!1A-+(*)!".25.":3)"D.!&*!$0!#-1='0.)!pT&6(&q!):!
1@&!?-(*'(,.&!):!"(:&!r::('&!m#.0#1()*$p>!7&5!.3B'L.$0"050#'&+'M)053!"#$!*L!<j>!?;3$>F!DjZ8X_Q!
[
!"#!3&$1(B*!,#$(6#!%&!0*#!'#-1&-#!1(&*&!.03#-!'0#*%)!&.!3&$1)-!%&!.#!+($+#!')*$(%&-#!20&!&.!+&-'#%)!&$!&:('(&*1&!&*!$0!
:)-+#! (*1&-+&%(#/! &$! %&'(-/! '0#*%)! ,)-! +0'@)! 20&! $&! #*#.('&! &.! ,#$#%)! %&! '#%#! #'1(6)! 20&! .#! ')+,)*&! )! 1)%#! .#!
(*:)-+#'(B*! ,`4.('#! &H($1&*1&! #'&-'#! %&.! +($+)! *)! $&! 6#! #! ')*$&30(-! 0*! -&*%(+(&*1)! $0,&-()-! #.! 20&! ,-),)-'()*#! &.!
,-),()!+&-'#%)!7$#.6)!,)-!,0-)!#J#-9!,)-!.)!20&!&$!0*#!,A-%(%#!%&!1(&+,)!-&#.(J#-!%('@)!#*;.($($>
8
mA#$&!G#$'#-&O#$/!P0#*!7DQ<X9F!R"#!+&%(%#!%&.!-(&$3)!%&!.)$!4)*)$U>!6&.&%!3+*3$'-#'753.'63$)3!#83$'$&4!#'9".3.:3$'
;&!(&!30"<3$!*L!<Q>!M($,)*(4.&!&*F!@11,FVV$$-*>')+V#4$1-#'1WDX<_Qo[

ISSN: 1988-1878
1.000.000
!
(1 + 0,05)5
783.526,2 =
!
e$=!20&!0$1&%!%&4&-;!(*6&-1(-!&$)$![jX>YDZ/D!&0-)$!%0-#*1&!'(*')!#O)$!,#-#!#.!:(*#.!,)%&-!
!
@#'&-!:-&*1&!#.!,#3)!%&.!+(..B*!%&!&0-)$>!e!0$1&%!$&!.&!,)%-=#!)'0--(-!(*6&-1(-.)$/!,)-!&5&+8
,.)/!&*!0*#!)4.(3#'(B*!%&.!E$1#%)!#!'(*')!#O)$!C!20&!,#3#$&!0*!Yk!%&!(*1&-A$!#*0#.o>!N(!%(8
'@)!1(,)!%&!(*1&-A$!$&!+#*106(&$&!')*$1#*1&!%0-#*1&!.)$!,-BH(+)$!'(*')!#O)$!0$1&%!#.!:(*#.!
%&!%('@)!,&-=)%)!)41&*%-=#!&.!+(..B*!%&!&0-)$>!?&-)!$(!&.!1(,)!%&!(*1&-A$!%&$'&*%(&$&!&*!
#.3`*!+)+&*1)!%&!.#!6(%#!%&!.#!)4.(3#'(B*/!0$1&%!*)!,)%-=#!-&(*6&-1(-!.)$!'0,)*&$!#.!Yk!
$(*)!#!0*!1(,)!(*:&-()-!')*!.)!20&!#.!:(*#.!*)!)41&*%-=#!.#!'#*1(%#%!%&!%(*&-)!%&$&#%#>!e$=!
20&!0$1&%!%&4&-;!(*+0*(J#-!$0!(*6&-$(B*>!
!
"#! (*+0*(J#'(B*! $&! -&#.(J#! '#.'0.#*%)! .#! -5!3)"D.! %&! .)$! ,#3)$! #! -&#.(J#-/! &$! %&'(-/! '(*')!
#O)$!&H#'1)$!,0&$1)!20&!$&!1-#1#!%&!0*!`*(')!,#3)!%&!0*!+(..B*!%&!&0-)$/!&!(*6(-1(&*%)!.)$!
[jX>YDZ/D!&0-)$!&*!0*#!'#-1&-#!%&!4)*)$!20&!1&*3#!.#!+($+#!-5!3)"D.>!"#!-5!3)"D.!%&!0*#!
'#-1&-#!%&!4)*)$!&$/!,-;'1('#+&*1&/!(30#.!#!.#!+&%(#!,)*%&-#%#!%&!.#$!-5!3)"&.#$!%&!.#$!
%(6&-$#$!&+($()*&$!20&!')*:)-+#*!.#!'#-1&-#<Q>!
!
"#!'#-1&-#!%&!4)*)$!6#!#!&$1#-!:)-+#%#/!,)-!&5&+,.)/!,)-!%)$!1(,)$!%&!&+($()*&$!20&!,#-#!
+#C)-!$&*'(..&J!$0,)*%-&+)$!,#3#*!$0$!'0,)*&$!#*0#.+&*1&!C!'0C)!6#.)-!*)+(*#.!&$!%&!
<>QQQ!s!F!!
!
#9!f)*)$!%&.!E$1#%)!#!1-&$!#O)$/!#.!_k!%&!(*1&-A$/!'0C)!-&*%(+(&*1)!@#$1#!&.!6&*'(8
+(&*1)!&$!1#+4(A*!%&.!_k!#*0#./!C!'0C#!-5!3)"D.!&$!%&!D/jo!#O)$!
49!r4.(3#'()*&$!%&.!E$1#%)!C#!&+(1(%#$!#!.#$!20&!.&$!20&%#*!<Q!#O)$!%&!6(%#/!20&!,#8
3#*! 0*! Zk! %&! (*1&-A$/! C! '0C#! aST! &$! %&.! Y/Yk/! '0C)! ,-&'()! #'10#.! &$! %&! <>QX[/[!
sV1=10.)!C!'0C#!-5!3)"D.!&$!%&![/jY!#O)$>!!
!
?#-#!'#.'0.#-!.#!,#-1&!%&!$0!(*6&-$(B*!%&![jX>YDZ/D!&0-)$!20&!%&4&-;!(*6&-1(-!&*!'#%#!0*#!
%&!.#$!#.1&-*#1(6#$!#*1&-()-&$!')*!)45&1)!%&!(*+0*(J#-!$0!,#3)!%&!0*!+(..B*!%&!&0-)$!%&*8
o
!E$1&!&$!0*!&5&+,.)!20&!,&-$(30&!+)$1-#-!.)$!-0%(+&*1)$!%&!&$1#!1A'*('#>!E*!0*!'#$)!-&#./!.&!@04(&-#!4#$1#%)!')*!#%20(8
-(-!0*!4)*)!'0,B*8'&-)!#!'(*')!#O)$/!&+(1(%)!,)-!&.!E$1#%)!+&%(#*1&!.#!1A'*('#!%&*)+(*#%#!$0!"('-#'-#5-3>!
<Q
!T&#.+&*1&/!.#!-5!3)"D.!%&!0*#!'#-1&-#!*)!&$!&H#'1#+&*1&!.#!+&%(#!,)*%&-#%#!%&!.#$!-5!3)"&.#$!%&!.)$!4)*)$!20&!.#!
')+,)*&*/!,&-)!&.!&--)-!&$!,&20&O)!C!$&!3#*#!&*!-#,(%&J!%&!';.'0.)!$(!$&!@#'&!#$=>!"#!:)-+#!%&!'#.'0.#-!&H#'1#+&*1&!.#!
-5!3)"D.!%&!0*#!'#-1&-#!$&-=#!'#.'0.#-!.#!1)1#.(%#%!%&!.)$!:.05)$!%&!'#5#!20&!$&!&$,&-#!3&*&-&!.#!+($+#!C!#,.('#-!.#!:B-+0.#!
%&! .#! -5!3)"D.>! mA#$&! G#$'#-&O#$/! P0#*F! N#$0"D.' -#' 3)0"<&$' +".3.)"#!&$' -#' !#.03' +"O3>! ?(-;+(%&>! G#%-(%>! DQQD! '#,>! Z! )!
1#+4(A*! &*! G#$'#-&O#$/! P0#*! 7DQ<X9F! R"#! +&%(%#! %&.! -(&$3)! %&! .)$! 4)*)$U>! 6&.&%!3+*3$' -#' 753.' 63$)3!#83$' $&4!#'
9".3.:3$';&!(&!30"<3$!*L!<Q>!M($,)*(4.&!&*F!@11,FVV$$-*>')+V#4$1-#'1WDX<_Qo[

ISSN: 1988-1878
1-)!%&!'(*')!#O)$/!%&4&-;!-&$).6&-!&.!$(30(&*1&!$($1&+#!%&!&'0#'()*&$!20&!&H,-&$#!')+)!.#!
-5!3)"D.!%&!$0$!,#3)$!%&4&-;!$&-!(30#.!#!.#!+&%(#!,)*%&-#%#!%&!.#$!-5!3)"&.#$!%&!$0$!(*8
6&-$()*&$F!
!
D/jo!tX!i![/jY!t<Q!W!Y!
!
tX!i!t<Q!W!<!
!
%)*%&!tX!(*%('#!.#!,#-1&!%&!.#!(*6&-$(B*!20&!%&4&-;!-&#.(J#-$&!&*!4)*)$!%&.!E$1#%)!#!1-&$!
#O)$/!+(&*1-#$!20&!t<Q!+0&$1-#!.#!,#-1&!#!(*6&-1(-!&*!)4.(3#'()*&$!%&.!E$1#%)!#!%(&J!#O)$>!
N(!-&$).6&+)$!&.!$($1&+#!%&!&'0#'()*&$!)41&*%-&+)$!20&!tX!&$!(30#.!#!Q/Y[_!C!20&!t<Q!&$!
(30#.! #! Q/_DZ>! e$=! ,0&$/! &*! 4)*)$! %&.! E$1#%)! %&4&-&+)$! (*6&-1(-! __o>ZZZ/o! &0-)$! 7__o/[!
4)*)$9/! +(&*1-#$! 20&! &*! )4.(3#'()*&$! ').)'#-&+)$! XXX>jYo/X! &0-)$! 7XD</[! 4)*)$! !!
XXX>jYo/X!u!<>QX[/[9>!
!
?#-#!%&+)$1-#-!'B+)!$&!(*+0*(J#!.#!(*6&-$(B*!3.)4#.!%&!1#.!+#*&-#!20&!)41&*3#+)$!0*!
+(..B*!%&!&0-)$!#.!:(*#.!%&!.)$!'(*')!#O)$!6#+)$!#!(+#3(*#-*)$!&.!$(30(&*1&!&$'&*#-()F!
!
#9!")$!'0,)*&$!-&'(4(%)$!,)-!.)$!4)*)$!0!)4.(3#'()*&$!$&!-&(*6&-1(-;*!#*0#.+&*1&!#.!1(8
,)!%&!(*1&-A$!20&!-(5#!&*!&.!+&-'#%)!&*!'#%#!#O)!@#$1#!&.!+)+&*1)!&*!20&!1&*3#8
+)$!20&!-&#.(J#-!&.!,#3)!%&.!+(..B*!%&!&0-)$>!
49!E.!,-(*'(,#.!%&!.)$!4)*)$!%&.!E$1#%)/!20&!*)$!$&-;!-&&+4).$#%)!#.!:(*#.!%&.!1&-'&-!
#O)/!1#+4(A*!$&-;!-&(*6&-1(%)!#*0#.+&*1&!#.!1(,)!%&!(*1&-A$!20&!-(5#!&*!&.!+&-'#%)!
@#$1#!&.!:(*#.!%&.!20(*1)!#O)>!
'9!?#-#!+#C)-!')+)%(%#%/!$0,)*%-&+)$!20&!&.!1(,)!%&!(*1&-A$!%&.!20(*1)!#O)!$&!+#*8
1(&*&!')*$1#*1&!@#$1#!&.!:(*#.!%&.!%A'(+)>!?)-!.)!1#*1)/!&.!,-&'()!%&!.#$!)4.(3#'()*&$!
%&.!E$1#%)!&*!&.!+)+&*1)!%&.!,#3)!%&.!+(..B*!%&!&0-)$/!$&!'#.'0.#-;!#'10#.(J#*%)!
.)$!:.05)$!%&!.)$!'(*')!#O)$!20&!6#*!%&$%&!&.!20(*1)!@#$1#!&.!%A'(+)!#!.#!1#$#!%&!(*8
1&-A$!20&!-(5#!&*!&.!20(*1)!#O)>!
%9! N0,)*%-&+)$! 20&! .)$! 1(,)$! %&! (*1&-A$! 20&! 6#*! #! -&3(-! &*! &.! +&-'#%)! %0-#*1&! .)$!
,-BH(+)$! %(&J! #O)$! $)*! .)$! +)$1-#%)$! &*! .#! 1#4.#! D! 7-&'0A-%&$&! 20&! $0,)*&+)$!
20&!.#!&$1-0'10-#!1&+,)-#.!&$!,.#*#!&*!'#%#!+)+&*1)!%&.!1(&+,)9>!
!
!
10

ISSN: 1988-1878
!
a#4.#!D!
!
c)+&*'&+)$! #*#.(J#*%)! .#! (*6&-$(B*! &*! 4)*)$! %&.! E$1#%)>! E*! .#! 1#4.#! X! $&! +0&$1-#! .#!
-&(*6&-$(B*!%&!.)$!'0,)*&$!C!%&.!,-(*'(,#.!%&!.)$!__o>ZZZ/o!&0-)$!7-&'0&-%&!20&!&.!1(,)!%&!
(*1&-A$! %&.! 4)*)! %&.! E$1#%)! &$! %&.! _k9! @#$1#! &.! 20(*1)! #O)>! E.! -&$0.1#%)! &$! %&! Y__>ZYj!
&0-)$>!\=5&$&!20&!$(!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!$&!@04(&$&*!+#*1&*(%)!')*$1#*1&$!#.!Yk/!&.!6#.)-!
:(*#.!&*!&.!20(*1)!#O)!$&-=#!%&!YYj>D[D/j!&0-)$/!#$=!20&!%&!+)+&*1)!0$1&%!6#!,&-%(&*%)!
<X>Z<_/j!&0-)$>!
!
!
a#4.#!X!
!
E.!'#$)!%&!.#$!)4.(3#'()*&$!%&.!E$1#%)!&$!4#$1#*1&!$&+&5#*1&!#.!#*1&-()-!,&-)!')*!#.30*#!
%(:&-&*'(#>! ?#-#! &+,&J#-! 0*! 1=10.)! ')*! 0*! *)+(*#.! %&! <>QQQ! &0-)$! &$1;! 6#.)-#%)! &*! &.!
+&-'#%)! #! <>QX[/[! &0-)$/! #$=! 20&! $(! 0$1&%! %&4&! (*6&-1(-! XXX>jYo/X! &0-)$! -&'(4(-;! XD</[!
1=10.)$!'0C)!6#.)-!*)+(*#.!1)1#.!&$!%&!XD<>[QQ!&0-)$>!c)+)!&$1#!&+($(B*!,#3#!0*!(*1&-A$!
%&.!Zk/!'#%#!#O)!0$1&%!-&'(4(-;!0*!'0,B*!%&!<o>XQ_!&0-)$>! N(!#@)-#!-&,(1&!&.!';.'0.)!%&!.#!
1#4.#!X!,&-)!')*!&$1&!`.1(+)!6#.)-/!#.!:(*#.!%&.!20(*1)!#O)!0$1&%!@#4-;!)41&*(%)!&*!')*8
'&,1)!%&!(*1&-&$&$!0*!6#.)-!(30#.!#!<Q_>XZ</D!&0-)$/!1#.!C!')+)!$&!6&!&*!.#!1#4.#!_>!
!
N(!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!$&!@04(&$&*!+#*1&*(%)!&*!&.!Yk!#*0#.!0$1&%!@#4-=#!-&'(4(%)!#.!:(*#.!
%&.!20(*1)!#O)!&*!')*'&,1)!%&!(*1&-&$&$!<QZ>ZZZ/o!&0-)$>!?)-!.)!1#*1)/!0$1&%!@#!,&-%(%)!
D>XQY/[!&0-)$/!20&!$0+#%)$!#!.)$!<X>Z<_/j!#*1&-()-&$!%#*!0*!,A-%(%#!%&!+;$!%&!<Y>oDQ/Y!
11

ISSN: 1988-1878
&0-)$>!c)*'-&1#*%)/!.#!'#=%#!%&!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!,&-50%('#!.#!-&(*6&-$(B*!%&!.)$!'0,)8
*&$>!
!
!
a#4.#!_!
!
m&#+)$!#@)-#!'0#.!&$!&.!,-&'()!%&!+&-'#%)!%&!.#$!)4.(3#'()*&$!%&.!E$1#%)>!c)+)!@&+)$!
$0,0&$1)/! &.! 1(,)! %&! (*1&-A$! $&! +#*1&*%-;! ')*$1#*1&! #.! X/Yk! @#$1#! &.! 6&*'(+(&*1)! %&! .#!
+($+#/!&$1)!%#!0*!,-&'()!%&!+&-'#%)!&*!&.!#O)!20(*1)!%&!XYj>Q_o/j!&0-)$!7*)!$&!).6(%&!
20&!#.!:(*#.!%&!.#!6(%#!%&!.#!)4.(3#'(B*!0$1&%!-&'(4&!#%&+;$!%&!.)$!(*1&-&$&$!&.!-&&+4).$)!
%&.!,-(*'(,#.!'0C)!6#.)-!*)+(*#.!&$!%&!XD<>[QQ!&0-)$9!
!
19.304
19.304
19.304
19.304
341.037,8
+
+
+
+
= 358.049,8 ! !
2
3
4
1,035
1,035
1,035
1,035
1,0355
!
N(! &.! 1(,)! %&! (*1&-A$! @04(&$&! $(%)! %&.! Yk! &.! 6#.)-! %&! $0$! )4.(3#'()*&$! $&-=#! %&! XXY>ZXX/<!
! &0-)$/!&$!%&'(-/!DD>_<Z/[!&0-)$!+&*)$!20&!.)!20&!6#.&*!#@)-#>!E$1)!$(3*(:('#!20&!3-#'(#$!#.!
%&$'&*$)!%&!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!@#!#0+&*1#%)!&.!6#.)-!%&!.#!)4.(3#'(B*/!'0C#!6(%#!&H'&%&!
%&! .)$! '(*')! #O)$/! ,&-+(1(A*%).&! )41&*&-! 0*#! 3#*#*'(#! 20&! $(-6&! ,#-#! ')*1-#--&$1#-! .#$!
,A-%(%#$! @#4(%#$! ')*! .#! -&(*6&-$(B*! %&! .)$! '0,)*&$>! e$=/! 0$1&%! 1&*%-;! &.! 20(*1)! #O)! 0*#!
'#*1(%#%!%&F!
!
Y__>ZYj!i!<Q_>XZ</D!i!XYj>Q_o/j!W!<>QQ[>QZo!&0-)$!
!
!
12

ISSN: 1988-1878
e$=! 20&! #.! :(*#.! 0$1&%! 1&*%-;! 0*)$! [>QZo! &0-)$! +;$! %&! .)$! 20&! .&! 6#*! #! @#'&-! :#.1#! ,#-#!
-&#.(J#-!$0!,#3)>!E$1)!&$!.)!20&!)'0--&!')*!.#!(*+0*(J#'(B*>!N(!.#!&$1-0'10-#!1&+,)-#.!%&!.)$!
1(,)$!%&!(*1&-A$!@04(&$&!$(%)!#$'&*%&*1&/!0$1&%!@#4-=#!3#*#%)!&*!.#!-&(*6&-$(B*!%&!$0$!(*8
1&-&$&$!C!@#4-=#!,&-%(%)!&*!&.!,-&'()!%&!+&-'#%)!%&!$0$!)4.(3#'()*&$/!,&-)!&*!&.!20(*1)!
#O)!0$1&%!1&*%-=#!0*!+(..B*!%&!&0-)$!)!(*'.0$)!+;$>!!
!
E.!.&'1)-!%&4&!&*1&*%&-!20&!.#!1A'*('#!%&!.#!(*+0*(J#'(B*!1(&*&!+;$!')+,.('#'()*&$!%&!.#$!
#20=! &H,0&$1#$! '0#*%)! $&! 1-#1#! %&! #$&30-#-! *)! 0*! `*(')! ,#3)! &*! &.! :010-)! $(*)! 6#-()$!
7,(&*$&/!,)-!&5&+,.)/!&*!0*!:)*%)!%&!,&*$()*&$9/!)!'0#*%)!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!,0&%&*!6#8
-(#-!%&!1#.!+#*&-#!20&!,&-50%(20&*!.#!'#-1&-#!74#5#*%)!#.!,-(*'(,()!C!$04(&*%)!:0&-1&+&*8
1&!,)')!#*1&$!%&.!:(*#.!%&.!@)-(J)*1&!%&!,.#*(:('#'(B*9!,&-)!&$1)$!,-)4.&+#$!$)4-&,#$#*!&.!
&*:)20&!(*1-)%0'1)-()!20&!$&!20(&-&!%#-!#!&$1&!1&+#>!!!
!
!
#
H"#)*#G2I'1,%1*#0'#1 -'(+2(#*#,1*J&(#0 ')#G2/,1*,2#*#

K)*F2 #
!
a#.!6&J!.#!:)-+#!+;$!$(+,.&!%&!,-)1&3&-$&!%&!.#$!6#-(#'()*&$!%&.!1(,)!%&!'#+4()<<!%&!0*#!
%(6($#!7&.!%B.#-/!,)-!&5&+,.)9!$&#!01(.(J#*%)!0*!)&.0!30&'3'(B3:&>!l$1&!)4.(3#!#!#+4#$!,#-8
1&$!#!-&#.(J#-!0*!(*1&-'#+4()!%&1&-+(*#%)!%&!%(6($#$!&*!0*#!:&'@#!:010-#!%&1&-+(*#%#>!"#!
&+,-&$#!&$1#-=#!%&!#'0&-%)!&*!#%20(-(-!@)C!.#!%(6($#!20&!*&'&$(1#!#!0*!,-&'()!,-&%&1&-+(8
*#%)!7&.!0"(&'-#')324"&'3'(B3:&9!,#-#!20&!.&!$&#!&*1-&3#%#!&*!0*#!:&'@#!')*6&*(%#!7+#)P3'
-#'#Q("!3)"D.9>!N(!$&!1-#1#!%&!0*#!&+,-&$#!&0-),&#!(+,)-1#%)-#/!,)-!&5&+,.)/!'0#*1)!+;$!
#.1)!&$1A!&.!%B.#-!&*!.#!:&'@#!%&!&H,(-#'(B*!%&.!#'0&-%)/!+;$!6#.%-;!&.!')*1-#1)!,#-#!')+8
,-#-!%B.#-&$!#.!,-&'()!,-&:(5#%)!720&!$&-;!(*:&-()-!#.!6(3&*1&!&*!&.!+&-'#%)!&*!&.!+)+&*1)!
%&!-&#.(J#-!&.!,#3)9>!
!
11
N)4-&! &.! 1(,)! %&! '#+4()! 6A#$&! G#$'#-&O#$/! P0#*! 7DQ<X9F! RG&-'#%)! %&! M(6($#$U>! 6&.&%!3+*3$' -#' 753.' 63$)3!#83$'
$&4!#'9".3.:3$';&!(&!30"<3$!*L!DD>!M($,)*(4.&!&*F!@11,FVV$$-*>')+V#4$1-#'1WDX<<oXo
13

ISSN: 1988-1878
!
\(3>D!E$20&+#!%&!.)$!,#3)$!-&#.(J#%)$!#!1-#6A$!%&!.#!')4&-10-#!%&.!-(&$3)!+&%(#*1&!0*!')*1-#1)!#!,.#J)!
!
M&! &$1#! +#*&-#! .#! ')+4(*#'(B*! %&! .#! &H,)$('(B*! #.! -(&$3)! $04C#'&*1&/! 20&! ,-)6(&*&! %&.!
,-),()!*&3)'()!%&!.#!&+,-&$#!7.#!(+,)-1#'(B*9/!C!%&!$0!')*1-#1)!%&!'#+4()!#!,.#J)!,&-+#8
*&'&-;!')*$1#*1&>!E..)!&$!#$=!,)-20&!$(!&.!%B.#-!$04&/!$&!-&%0'(-;*!.)$!4&*&:('()$!%&.!*&3)8
'()!%&!.#!(+,)-1#'(B*!,&-)!%('@#!-&%0''(B*!$&-;!')*1-#--&$1#%#!,)-!&.!#0+&*1)!%&.!6#.)-!
%&.!')*1-#1)!#!,.#J)>!?0&$1)!20&!&*!.#!:&'@#!%&!&H,(-#'(B*!&.!6#.)-!%&.!+($+)!%&,&*%&-;!
%&!.#!%(:&-&*'(#!&*1-&!&.!1(,)!%&!'#+4()!#!,.#J)/!20&!:(30-#!&*!&.!')*1-#1)/!C!&.!1(,)!%&!'#+8
4()!%&!')*1#%)!&*!%('@)!+)+&*1)>!"#!&H,)$('(B*!%&!.#!&+,-&$#!1&*%-;!0*#!:)-+#!%&!.=*&#!
-&'1#!1#.!C!')+)!$&!+0&$1-#!&*!.#!:(30-#!D>!
!
e$=/!$0,)*3#+)$!20&!.#!&+,-&$#!&$,#O).#!G#1#%)-!N>e>!#'#4#!%&!#%20(-(-!0*#!,#-1(%#!%&!
<Q!-)4)1$!(*%0$1-(#.&$!')*!$0!')--&$,)*%(&*1&!$&+0A3!#!,)-!6#.)-!%&!<>QQQ!+(..)*&$!%&!%B8
.#-&$!#+&-('#*)$>!"#!&*1-&3#!$&!-&#.(J#-;!%&*1-)!%&!$&($!+&$&$!.)!+($+)!20&!&.!,#3)>!"#!
')+,#O=#!&$,#O).#!@#!%&'(%(%)!')*$&30(-!%('@#!'#*1(%#%!#!1-#6A$!%&!0*!,-A$1#+)!4#*'#8
-()>!E.!,-)'&$)!#!$&30(-!$&-;!&.!$(30(&*1&/!.#!&+,-&$#!$).('(1#-;!0*!,-A$1#+)!#!0*#!&*1(%#%!
:(*#*'(&-#!,)-!0*#!'(&-1#!'#*1(%#%!%&!&0-)$/!$&30(%#+&*1&!,-)'&%&-;!#!'#+4(#-!.)$!&0-)$!
,)-!.)$!<>QQQ!+(..)*&$!%&!%B.#-&$!C/!,)-!`.1(+)/!,#3#-;!&.!+#1&-(#.!')+,-#%)>!E.!,-)4.&+#!
$0-3&!,)-20&!#.!*)!$#4&-!&H#'1#+&*1&!'0;.!6#!#!$&-!&.!1(,)!%&!'#+4()!%B.#-V&0-)!20&!-&3(8
-;!%&*1-)!%&!$&($!+&$&$!1#+,)')!$#4&!'0;.!6#!#!$&-!&.!+)*1#*1&!1)1#.!%&.!,-A$1#+)!&*!&08
-)$>! ?)-! 1#*1)/! $&! %(-(3&! #! $0! 4#*')! @#4(10#.! ')*! )45&1)! %&! ')*$0.1#-.&! .#! ,)$(4(.(%#%! %&!
14

ISSN: 1988-1878
-&#.(J#-!0*!')*1-#1)!%&!%(6($#!#!,.#J)!,)-!&.!20&!$&!&$1(,0.&!0*!1(,)!%&!'#+4()!:(5)>!"#!&*1(8
%#%! :(*#*'(&-#! .&! %('&! 20&! &.! 1(,)! %&! '#+4()! #! $&($! +&$&$! %&! ,.#J)! &$! %&! </QYvVs>! E$1)!
20(&-&!%&'(-!20&/!%&*1-)!%&!$&($!+&$&$/!&.!4#*')!.&!,-&$1#-;!oYD>XjQ>oYD!&0-)$!7,#-#!+#8
C)-! $&*'(..&J! *)! 1&*%-&+)$! &*! '0&*1#! .#$! %(6&-$#$! ')+($()*&$! (+,.='(1#$! 20&/! &6(%&*1&8
+&*1&/!#0+&*1#-;*!&$1#!'(:-#9!,#-#/!$(+0.1;*&#+&*1&/!'#+4(#-!.)$!&0-)$!,)-!.)$!+(.!+(..)8
*&$!%&!%B.#-&$!C/!,)$1&-()-+&*1&/!,#3#-!.)$!-)4)1$!#%20(-(%)$>!c)*!&$1#!),&-#'(B*!.#!')+8
,#O=#!&$,#O).#!*)!1(&*&!20&!,-&)'0,#-$&!%&!20A!6#!#!,#$#-!&*!&.!,-BH(+)!$&+&$1-&!')*!&.!
1(,)!%&!'#+4()!%B.#-V&0-)>!N#4&!20&/!$(!*)!@04(&-#!@&'@)!&.!')*1-#1)!%&!%(6($#!#!,.#J)!C!&.!
%B.#-!$&!%&,-&'(#$&/!.#!')+,-#!.&!$#.%-=#!+;$!4#-#1#/!+(&*1-#$!20&!$(!$&!#,-&'(#$&!.&!$#.%-=#!
+;$! '#-#K! &*! &$1)! ')*$($1&! &.! -(&$3)! %&! '#+4()! C! &$1#! &+,-&$#! 4#$1#*1&! 1(&*&! C#! ')*! &.!
-(&$3)!%&!$0!,-),()!*&3)'()/!#$=!20&!$(!$&!,0&%&!20(1#-!0*!-(&$3)!%&!&*'(+#!1#*1)!+&5)->!
!
E$1&!1(,)!%&!')4&-10-#!1#+4(A*!,0&%&!$&-!-&#.(J#%#!%&!:)-+#!$(+(.#-!,#-#!1(,)$!%&!(*1&-A$!
#!1-#6A$!%&!0*!')*1-#1)!#!,.#J)!$)4-&!1(,)$!%&!(*1&-A$/!'0C#!6&-$(B*!+;$!')*)'(%#/!,&-)!*)!
.#! `*('#/! $&! %&*)+(*#! ,)-! $0$! $(3.#$! &*! (*3.A$! \Te! 7+&!A3!-' !30#' 3%!##2#.09/! 20&! &$! 0*!
')*1-#1)!&*!&.!20&!%)$!,#-1&$!#'0&-%#*!&.!1(,)!%&!(*1&-A$!20&!$&!6#!#!,#3#-!$)4-&!0*!%&,B8
$(1)!1&B-(')/!')*!0*!6&*'(+(&*1)!&$,&'=:(')/!&*!0*#!%&1&-+(*#%#!:&'@#!:010-#>!")!'0#.!,&-8
+(1&!&.(+(*#-!&.!-(&$3)!%&!:.0'10#'()*&$!&*!&.!1(,)!%&!(*1&-A$!%0-#*1&!%('@)!,&-=)%)>!E*!.#!
:&'@#!%&!&H,(-#'(B*!&.!6#.)-!%&.!')*1-#1)!$&-;!.(20(%#%)!&*!%(*&-)!$&3`*!$&#!.#!%(:&-&*'(#!
&*1-&!&.!1(,)!\Te!C!&.!%&!')*1#%)!#.!20&!$&!+0.1(,.('#-;!.#!'#*1(%#%!1&B-('#!%&.!,-A$1#+)!)!
%&,B$(1)>!
!
N(30(&*%)!')*!*0&$1-)!&5&+,.)/!.#!&+,-&$#!G#1#%)-!N>e>!1(&*&!20&!,&%(-!&.!,-A$1#+)!%&!
oYD>XjQ>oYD!&0-)$!%&*1-)!%&!$&($!+&$&$!,&-)/!w20A!)'0--&!$(!#.!..&3#-!#!%('@#!:&'@#!.)$!1(8
,)$!%&!(*1&-A$!@#*!#$'&*%(%)xF!.&!$#.%-;!+;$!'#-)>!?)-!$0,0&$1)/!20&!$(!@04(&$&*!%&$'&*8
%(%)!$&!#@)--#-;!#.30*)$!(*1&-&$&$>!E$1)!&$!&.!-(&$3)!%&!(*1&-A$>!?#-#!&.(+(*#-.)!.#!&+,-&$#!
,0&%&!-&#.(J#-!0*!')*1-#1)!#!,.#J)!$)4-&!1(,)$!%&!(*1&-A$!')*!$0!&*1(%#%!4#*'#-(#!,)-!&.!
20&!$&!:(5#!&*!.#!#'10#.(%#%!&.!1(,)!%&!(*1&-A$!%&!0*!,-A$1#+)!#!-&#.(J#-!%&*1-)!%&!$&($!+&8
$&$>!e$=/!,)-!&5&+,.)/!$0,)*3#+)$!20&!&.!1(,)!%&!(*1&-A$!#!,.#J)!,#-#!&.!,-BH(+)!$&+&$1-&!
7&H,-&$#%)!&*!1A-+(*)$!#*0#.&$9!&$!%&.!Yk/!&.!')$1&!$&-;F!
!
oYD>XjQ>oYD!H!Q/QY!H!7<jQVXZQ9!W!DX>jQo>YDX/jQ!s!
!
,)-!1#*1)/!.#!&+,-&$#!,&%(-;!0*!,-A$1#+)!%&!oYD>XjQ>oYD!s!,#3#-;!'#$(!D_!+(..)*&$!%&!&08
-)$!%&!(*1&-&$&$!%0-#*1&!&.!,-(+&-!$&+&$1-&!7&.!\Te!%&4&-;!-&,&1(-.)!@#$1#!20&!%&60&.6#!&.!
15

ISSN: 1988-1878
,-(*'(,#.!%&.!,-A$1#+)9!C!&.!-&$1)!.)!'#*5&#-;!,)-!.)$!%B.#-&$!#.!1(,)!%&!'#+4()!#!,.#J)!,#'8
1#%)>!
!
!!
!
!
L"#)*#G2I'1,%1*#*#,1 *J&(#0'#)2(#G2/,1*,2 (#0'#M%,%12(#

M-/*/G-'12( #
!
")$!')*1-#1)$!%&!:010-)$!:(*#*'(&-)$!$)*!+0C!$(+(.#-&$!#!.)$!')*1-#1)$!#!,.#J)/!20&!@&+)$!
6($1)!&*!&.!#,#-1#%)!#*1&-()-/!$(&+,-&!20&!#*#.('&+)$!$0!6#.)-!&*!.#!:&'@#!%&!&H,(-#'(B*!
%&.!')*1-#1)>!E$1)!&$/!$(!&.!1(,)!%&!')*1#%)!&*!%('@#!:&'@#!')(*'(%&!')*!&.!1(,)!(+,.='(1)!&*!
&.!')*1-#1)/!&.!6#.)-!%&.!')*1-#1)!%&!:010-)$!$&-;!*0.)>!E*!'#$)!')*1-#-()/!&.!,-)%0'1)!%&!.#!
%(:&-&*'(#!&*1-&!#+4)$!1(,)$!,)-!&.!1#+#O)!%&.!')*1-#1)!*)$!%#-;!$0!6#.)->!E.!3-;:(')!)41&8
*(%)!$&-=#!(%A*1(')!#.!+)$1-#%)!&*!.#!:(30-#!D!,#-#!&.!')*1-#1)!#!,.#J)>!
!
N(*! &+4#-3)/! #+4)$! ')*1-#1)$! %(:(&-&*! &*! &.! +)+&*1)! &*! 20&! ')*$(%&-&+)$! &.! ,-)'&$)!
%&! 3O5$0#' 3B' 2#!)3-&! 20&! $&! ,-)%0'&! %(#-(#+&*1&! &*! .)$! ')*1-#1)$! %&! :010-)$! :(*#*'(&8
-)$<D/!.)!20&!%(:('0.1#!+0'@)!+;$!&.!';.'0.)!%&.!6&-%#%&-)!6#.)-!%&.!')*1-#1)!%&!:010-)$>!
E..)!$&!%&4&!#!20&!.)$!')4-)$!)!,#3)$!%&4(%)$!#!%('@)!,-)'&$)!%&!#50$1&!#:&'1#*!#!.)$!(*8
3-&$)$!)!')$1&$!:(*#*'(&-)$/!,)-!.)!20&!&.!6#.)-!&H#'1)!%&.!')*1-#1)!%&,&*%&-;!%&!.)$!+)6(8
+(&*1)$!%(#-()$!&*!&.!1(,)!#!,.#J)!@#$1#!$0!&H,(-#'(B*!C/!,)-!.)!1#*1)/!%&.!,-&'()!%&!.)$!:0108
-)$>!
!
E*!.#!:(30-#!X!$&!+0&$1-#!'B+)!&*!.#!:&'@#!%&!&H,(-#'(B*!$(!&.!1(,)!%&!')*1#%)!1)+#!0*!6#8
.)-!(30#.!#!c/!.)!+;$!,-)4#4.&!&$!20&!&.!6#.)-!%&.!')*1-#1)!%&!:010-)$!$&#!(30#.!#!c8\!7%)*%&!
\!&$!&.!1(,)!(+,.='(1)!&*!&.!')*1-#1)!%&!:010-)$9/!20&!&*!.#!:(30-#!6(&*&!-&,-&$&*1#%)!,)-!&.!
,0*1)!yK!,&-)!%&4(%)!#.!,-)'&$)!%&!#50$1&!#.!+&-'#%)!&.!6#.)-!:(*#.!,)%-;!)$'(.#-!@#'(#!#--(8
4#!)!@#'(#!%&4#5)!%&!%('@)!,0*1)!y!7,&-)!$(&+,-&!&*!.#!.=*&#!%&!,0*1)$9>!e$=!20&!.#!-&,-&8
$&*1#'(B*!3&*&-#.!%&!0*!')*1-#1)!%&!:010-)$!:(*#*'(&-)$!$&-;!0*#!4#*%#!+;$!20&!0*#!.=8
*&#/!1#.!C!')+)!#,#-&'&!&*!.#!:(30-#!X!7%&-&'@#9>!
!
E*!.)$!')*1-#1)$!%&!:010-)$!:(*#*'(&-)$!%(#-(#+&*1&!$&!'#.'0.#*!.#$!,A-%(%#$!C!3#*#*'(#$!20&!1(&*&!'#%#!')*1-#,#-1&!
$&3`*!.#!&6).0'(B*!%&.!+&-'#%)>!E$1&!,-)'&$)!-&'(4&!&.!*)+4-&!%&!3O5$0#'3B'2#!)3-&!723!>'0&'23!>#09>
12
16

ISSN: 1988-1878
\(3>X!\.05)$!%&.!')*1-#1)!%&!:010-)$!'0#*%)!&.!1(,)!%&!')*1#%)!&*!.#!:&'@#!%&!&H,(-#'(B*!&$!c!7(J20(&-%#9>!
T&,-&$&*1#'(B*!3&*&-#.!%&!.)$!:.05)$!%&!'#5#!&*!0*!')*1-#1)!%&!:010-)$!7%&-&'@#9>!
!
E*!.#!1#4.#!Y!$&!+0&$1-#*!)1-#$!%(:&-&*'(#$!&*1-&!.)$!')*1-#1)$!#!,.#J)!C!.)$!')*1-#1)$!%&!
:010-)$>! "#! ,-(*'(,#.! &$! .#! %&! .#! *)-+#.(J#'(B*! %&! .)$! ')*1-#1)$/! .)$! '0#.&$! $&! *&3)'(#*! #!
1-#6A$!%&!0*!+&-'#%)!)-3#*(J#%)>!!
!
M=<=54A#MC@7@:C354A#
G4@<57<4#7#B97?4#N!"#$%#&O#
<>!c)*1-#1)$!*)-+#.(J#%)$!
<>!")$!')*1-#1)$!*)!&$1;*!*)-+#.(J#%)$!
D>! N&! *&3)'(#*! #! 1-#6A$! %&! .#! c;+#-#! %&! D>! N&! *&3)'(#*! ,-(6#%#+&*1&! &*1-&! .#$!
c)+,&*$#'(B*!%&.!+&-'#%)!
,#-1&$!
X>!EH($1&!.#!,)$(4(.(%#%!%&!#4#*%)*#-!0*#! X>! n)! &H($1&! .#! ,)$(4(.(%#%! %&! #4#*%)*#-!
,)$('(B*!#*1&$!%&.!6&*'(+(&*1)>!
.#! ,)$('(B*! #*1&$! %&.! 6&*'(+(&*1)! $(*!
#01)-(J#'(B*!%&!.#!')*1-#,#-1&!
_>! ?#-#! #4#*%)*#-! 0*#! ,)$('(B*! 4#$1#! _>! E.! ')*1-#1)! $&! #*0.#! &*! .#! :&'@#! %&! $0!
')*!-&#.(J#-!.#!),&-#'(B*!')*1-#-(#!#!.#!
6&*'(+(&*1)!
-&#.(J#%#!
Y>!EH($1&!0*!+&-'#%)!$&'0*%#-()!
Y>!n)!@#C!+&-'#%)!$&'0*%#-()!
Z>!?)'#!(+,)-1#*'(#!%&!.#!&*1-&3#!%&.!#'8 Z>! "#! &*1-&3#! %&.! #'1(6)! $04C#'&*1&! &$!
1(6)!$04C#'&*1&!
&$&*'(#.!
[>!n)!@#C!-(&$3)!%&!(+,#3)!%&!.#!')*1-#8 [>! EH($1&! -(&$3)! %&! (+,#3)! %&! .#! ')*1-#8
,#-1&!
,#-1&!
j>!")$!(*6&-$)-&$!%&4&*!%&,)$(1#-!0*#!3#8 j>!n)!&H($1&!3#-#*1=#>!!
-#*1=#!
a#4.#!Y!M(:&-&*'(#$!&*1-&!')*1-#1)$!#!,.#J)!C!')*1-#1)$!%&!:010-)$!:(*#*'(&-)$!
!
"#!$(+(.(10%!%&!.)$!:.05)$!%&!'#5#!%&!&$1)$!%)$!(*$1-0+&*1)$!:(*#*'(&-)$!..&3#!#!@#'&-!,&*$#-!
20&/!&*!-&#.(%#%/!*)!$)*!+;$!20&!0*#!')+4(*#'(B*!%&!0*!`*(')!(*$1-0+&*1)!4;$(')>!E$!')8
+)!$(!&$106(&-#*!:)-+#%)$!,)-!,(&J#$!%&!')*$1-0''(B*!:(*#*'(&-#$!%&!0*!%=#!%&!,.#J)>!?)-!
&5&+,.)/!&.!')*1-#1)!%&!:010-)$!:(*#*'(&-)$!&$!&*!-&#.(%#%!0*#!$0'&$(B*!%&!')*1-#1)$!#!,.#8
17

ISSN: 1988-1878
J)! %&! 0*! %=#! 3-#'(#$! #.! ,-)'&$)! %&! #50$1&! #.! +&-'#%)>! M('@)! ,-)'&$)! -&')*)'&! &H,.='(1#8
+&*1&!20&!'#%#!%=#!20&!,#$#!20&%#!0*)!+&*)$!,#-#!$0!&H,(-#'(B*!76A#$&!.#!:(30-#!_!(J8
20(&-%#9>!E.!'#$)!+&*)$!)46()!&$!&.!-&:&-&*1&!#!.)$!')*1-#1)$!#!,.#J)/!,0&$1)!20&!@#$1#!&.!
`.1(+)!%=#!*)!$&!-&#.(J#!*(*30*#!1-#*$#''(B*>!?)%-=#+)$/!&*1)*'&$/!$0,)*&-!20&!&$1&!`.1(8
+)!')*1-#1)!&$1;!:)-+#%)!,)-!0*)$!4.)20&$!%(#-()$!,&3#%)$!%&!1#.!+#*&-#!20&!&$!(+,)$(8
4.&!$&,#-#-.)$!76A#$&!.#!:(30-#!_!%&-&'@#9>!
!
!
\(3>_!"#$!,(&J#$!%&!')*$1-0''(B*!&*!.)$!')*1-#1)$!%&!:010-)$!C!#!,.#J)>!
!
c(OA*%)*)$!#!.#!')4&-10-#!%&.!-(&$3)!')*!:010-)$!:(*#*'(&-)$!$&O#.#-&+)$!20&!A$1#!')*$($8
1&!&*!&.!&+,.&)!%&!%('@)!1(,)!%&!')*1-#1)$!')+)!$0$1(101)!%&!0*#!1-#*$#''(B*!20&!%&4&-=#!
@#4&-$&!@&'@)!&*!&.!+&-'#%)!+)*&1#-()>!M&!1#.!+#*&-#!20&!$(!#+4)$!+&-'#%)$/!&.!%&!:08
10-)$!C!&.!+)*&1#-()/!$&!+0&6&*!#.!0*=$)*)!'0#.20(&-!,A-%(%#!$0:-(%#!&*!0*)!%&!&..)$!$&!
')*1-#--&$1#-;!')*!.#!3#*#*'(#!&20(6#.&*1&!)41&*(%#!&*!&.!)1-)>!e!&$1#!')4&-10-#!$&!.#!%&8
*)+(*#!(#!+#)03>!
!
c0#*%)!0*!(*6&-$)-!%&$&#!,-)1&3&-$&!')*1-#!0*!%&$'&*$)!%&.!6#.)-!%&!0*!#'1(6)!%&1&-+(8
*#%)!,-)'&%&-;!#!6&*%&-!')*1-#1)$!%&!:010-)$!$)4-&!A.!76A#$&!.#!:(30-#!Y9>!e!1-#6A$!%&!&$1#!
),&-#'(B*/!#!.#!20&!$&!%&*)+(*#!)&4#!05!3')&!03HI!)!<#.03'-#'5.3')&4#!05!3/!&.!(*6&-$)-!
@#!:(5#%)!&.!,-&'()/!#.!+($+)!1(&+,)/!20&!1-#*$:(&-&!&.!-(&$3)!%&!(*1&-A$!#.!')+,-#%)-!%&.!
')*1-#1)!%&!:010-)$>!e$=/!,)-!&5&+,.)/!0*!#3-('0.1)-!20&!6&*%&!0*!')*1-#1)!%&!:010-)$!$)8
4-&!1-(3)!#!-#JB*!%&!_!&0-)$!,)-!'#%#!45$P#B!%&!1-(3)!7<!45$P#B!W!XY/D[!.(1-)$9!&$1;!:(5#*%)!
&.! ,-&'()! %&! .#! 0*(%#%! %&! 1-(3)>! N(! ..&3#%)! &.! +)+&*1)! %&! .#! &H,(-#'(B*! %&.! ')*1-#1)! &.!
,-&'()!%&.!45$P#B!&*!&.!+&-'#%)!%&!1-(3)!&$!%&!X/Y!&0-)$/!&.!#3-('0.1)-!@#4-;!,&-%(%)!Q/Y!
N&!%&*)+(*#!#$=!,)-20&!'0#*%)!&.!(*6&-$)-!*)!1(&*&/!)!@#!6&*%(%)/!0*!#'1(6)/!0*!')*1-#1)!%&!:010-)$/!&1'A1&-#/!$&!%('&!
20&!@#!1)+#%)!0*#!(&$")"D.')&!03!&*!%('@)!#'1(6)!)!')*1-#1)>!N(!.)$!@04(&$&!#%20(-(%)!$&!%(-=#!20&!1&*=#!0*#! (&$")"D.'
B3!%3R
13
18

ISSN: 1988-1878
&0-)$V45$P#B!&*!%('@)!+&-'#%)!,&-)!@#4-;!3#*#%)!_!8!X/Y!W!Q/Y!&0-)$V45$P#B!&*!&.!+&-'#8
%)!%&!:010-)$!$)4-&!1-(3)/!')*!.)!20&!-&#.+&*1&!*(!@#!,&-%(%)!*(!@#!3#*#%)>!
!
?)-!)1-#!,#-1&/!&.!(*6&-$)-!-&#.(J#-;!0*#!)&4#!05!3'B3!%3!7)!)&2(!3!/'5.3')&4#!05!39!,#-#!
,-)1&3&-$&! %&.! ,)$(4.&! #.J#! %&.! 6#.)-! %&! 0*! #'1(6)! %&1&-+(*#%)K! ,#-#! &..)! &.! (*6&-$)-! #%8
20(-(-;!')*1-#1)$!%&!:010-)$!$)4-&!%('@)!#'1(6)!7&$!.#!+($+#!:(30-#!Y!,&-)!,&-+01#*%)!&.!
*)+4-&!%&!.#$!%(#3)*#.&$9>!?)-!&5&+,.)/!0*!:#4-('#*1&!%&!@#-(*#!#.!#%20(-(-!0*!')*1-#1)!%&!
:010-)$!$)4-&!1-(3)!#!-#JB*!%&!_!&0-)$V40$@&.!&$1;!:(5#*%)!&.!,-&'()!%&.!1-(3)!C!,-)1&3(A*8
%)$&!%&!0*!#.J#!%&.!,-&'()!%&.!+($+)>!
!
!
\(3>Y!c)4&-10-#!')-1#!%&.!-(&$3)!')*!0*!')*1-#1)!%&!:010-)$!
!
!
L"!#G4;35<=57#B35P3:<7#Q#:4;35<=57#:5=?787#
c0#*%)!&.!(*6&-$)-!')*$(3#!-&#.(J#-!0*#!)&4#!05!3'(#!+#)03!@#4-;!')*$&30(%)!&.(+(*#-!1)8
1#.+&*1&!&.!-(&$3)/!,)-!1#*1)/!&.!-&*%(+(&*1)!%&!$0!(*6&-$(B*!$&-;!(30#.!#.!!#.-"2"#.0&'B"4!#'
-#' !"#$%&' ')--&$,)*%(&*1&! #.! @)-(J)*1&! 1&+,)-#.! &H($1&*1&! @#$1#! .#! :&'@#! %&! .(20(%#'(B*!
%&.!')*1-#1)!%&!:010-)$>!?)-!&5&+,.)/!$(!0$1&%!#%20(&-&!0*#!'#-1&-#!:)-+#%#!,)-!.)$!XY!6#8
.)-&$!20&!')+,)*&*!&.!=*%('&!40-$;1(.!S4&H8XY!&*!.#!+($+#!,-),)-'(B*!20&!$&!&*'0&*1-#*!
&*!A$1&!C!,-)'&%&!#!6&*%&-!0*!')*1-#1)!%&!:010-)$!$)4-&!%('@)!=*%('&/!20&!6&*'&!%&*1-)!
%&!0*!+&$/!&.!-&*%(+(&*1)!)41&*(%)!$)4-&!&$1#!),&-#'(B*!$&-;!&.!-&*%(+(&*1)!$(*!-(&$3)!
,#-#!0*!+&$!%&!,.#J)>!
!
19

ISSN: 1988-1878
d*#!')4&-10-#!,&-:&'1#!$B.)!$&!,0&%&!')*$&30(-!$(!&.!-&*%(+(&*1)!$)4-&!.#!'#-1&-#!#!'04-(-!
&$! (%A*1(')! #.! -&*%(+(&*1)! $)4-&! &.! ')*1-#1)! %&! :010-)$>! ")! 20&! *)$! ..&6#! #! %&'(-! 20&! .#!
&:&'1(6(%#%!%&!.#!')4&-10-#!%&,&*%&!%&F!
!
#9!"#!-&.#'(B*!&H($1&*1&!&*1-&!&.!6#.)-!%&!.#!'#-1&-#!%&!#'1(6)$!C!&.!%&.!=*%('&!$04C#'&*8
1&!#.!')*1-#1)!%&!:010-)$!
49!"#!-&.#'(B*!&H($1&*1&!&*1-&!&.!,-&'()!%&!')*1#%)!C!&.!,-&'()!%&.!:010-)!'0#*%)!$&!@#!
')*$1(10(%)!0*#!')4&-10-#!C!'0#*%)!$&!@#!.(20(%#%)>!
!
a&*(&*%)!&*!'0&*1#!20&!.#!%(:&-&*'(#!&*1-&!&.!,-&'()!%&.!:010-)!C!&.!,-&'()!%&!')*1#%)!&$!.#!
%&*)+(*#%#! 43$#/! '0C)! 6#.)-! $B.)! $&! ')*)'&! ')*! '&-1&J#! &*! .#! :&'@#! %&! .(20(%#'(B*! %&.!
')*1-#1)! %&! :010-)$/! +)+&*1)! &*! &.! 20&! &.! 6#.)-! %&! .#! 4#$&! &$! '&-)>! E*! '0#.20(&-! )1-)!
(*$1#*1&!#*1&$!%&!.#!.(20(%#'(B*/!&.!6#.)-!%&!.#!4#$&!,0&%&!$&-!,)$(1(6)!)!*&3#1(6)!,&-)!&$!
(*'(&-1)/!C!%('@#!(*'&-1(%0+4-&!&*!&.!+)+&*1)!&*!20&!.#!')4&-10-#!&$!.(20(%#%#!-&'(4&!&.!
*)+4-&!%&!!"#$%&'-#'B3'43$#>!?)-!1#*1)/!.#!')4&-10-#!(+,.('#!$0$1(10(-!&.!-(&$3)!%&!(*1&-A$!
,)-!&.!-(&$3)!%&!.#!4#$&>!
!
n)-+#.+&*1&/!'0#*%)!0*!3&$1)-!%&!'#-1&-#$!%&'(%&!'04-(-!$0!-(&$3)!$($1&+;1(')!#!1-#6A$!
%&!')*1-#1)$!%&!:010-)$!$)4-&!0*!=*%('&!40-$;1(.!7&.!S4&H8XY/!,)-!&5&+,.)9/!&$!%(:='(.!20&!$0!
'#-1&-#!1&*3#!.#$!+($+#$!'#-#'1&-=$1('#$!20&!%('@)!=*%('&/!.)!20&!(+,.('#-;!20&!&.!')+,)-8
1#+(&*1)!%&.!-&*%(+(&*1)!%&!#20A..#!*)!$&!#50$1&!#.!%&.!-&*%(+(&*1)!%&!A$1&>!E*!&$1&!'#$)!
*)$!&*')*1-#+)$!#*1&!.)!20&!$&!')*)'&!')+)!0*#!)&4#!05!3')!5:3-3/!&$!%&'(-/!'0#*%)!.#!
')+,)$('(B*! %&.! #'1(6)! $04C#'&*1&! %&.! ')*1-#1)! %&! :010-)$! 01(.(J#%)! ')+)! ')4&-10-#! &$!
%($1(*1#!%&!.#!%&.!#'1(6)!20&!$&!%&$&#!'04-(->!?)-!&5&+,.)/!$(!0$1&%!%&$&#!'04-(-!$0!(*6&-8
$(B*!&*!b#+&$#!#!1-#6A$!%&!.#!6&*1#!%&!')*1-#1)$!%&!:010-)$!$)4-&!&.!S4&H8XY>!!
!
?)-!1#*1)/!.#!')4&-10-#!'-0J#%#!#O#%&!)1-#!%(+&*$(B*!#.!-(&$3)!%&!.#!4#$&/!%&4(%)!#!20&!&.!
-&*%(+(&*1)!%&!.#!'#-1&-#!*)!(+(1#!,&-:&'1#+&*1&!&.!')+,)-1#+(&*1)!%&.!-&*%(+(&*1)!%&.!
=*%('&! 40-$;1(.>! e! .#! %(:&-&*'(#! &*1-&! &.! ,-&'()! #'10#.! %&.! ')*1-#1)! %&! :010-)$! C! &.! ,-&'()!
1&B-(')!%&.!+($+)!$&!.#!%&*)+(*#!2".5$<3B&!3)"D.!7#0*20&!&$!+;$!')*)'(%#!,)-!$0!#'&,8
'(B*!(*3.&$#!2"$(!")".%9>!
!
!
!
!
20

ISSN: 1988-1878
L">#'9#57<C4#83#:4;35<=57#
N&!%&*)+(*#!!30"&'-#')&4#!05!3!#.!*`+&-)!%&!')*1-#1)$!%&!:010-)$!20&!@#C!20&!')+,-#-!)!
6&*%&-!')*!)45&1)!%&!')*$&30(-!.#!+&5)-!')4&-10-#!,)$(4.&>!?#-#!%&1&-+(*#-.)!&$!*&'&$#8
-()!')*$(%&-#-!.)$!$(30(&*1&$!:#'1)-&$F!
!
<L>! E.! (+,)-1&! %&.! -(&$3)! #! '04-(-/! &$! %&'(-/! &.! 6#.)-! *)+(*#.! %&.! #'1(6)! 20&! $&! ,-&8
1&*%&!,-)1&3&->!
DL>!E.!,&-=)%)!%&!1(&+,)!,#-#!&.!20&!$&!20(&-&!&:&'10#-!.#!')4&-10-#>!
XL>!"#!')--&.#'(B*!&*1-&!.)$!,-&'()$!%&.!:010-)!C!%&.!#'1(6)!#!'04-(->!"#!6#-(#'(B*!20&!
&H,&-(+&*1#! .#! ')1(J#'(B*! %&.! ')*1-#1)! %&! :010-)$! -&$,&'1)! #! 0*#! 6#-(#'(B*!
0*(1#-(#!%&!.#!')1(J#'(B*!%&.!#'1(6)!#!'04-(-!$&!$0&.&!+&%(-!#!1-#6A$!%&.!')&:('(&*1&!
%&!-&3-&$(B*>!
!
"#!:B-+0.#!3&*&-#.!,#-#!'#.'0.#-!&.!-#1()!%&!')4&-10-#!7Tc9!&$!(30#.!#!
!
V
gE'>Dh!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! RC =
"!
F
!
%)*%&!m!&$!&.!6#.)-!*)+(*#.!%&.!#'1(6)!#!'04-(-/!\!&.!6#.)-!*)+(*#.!%&.!')*1-#1)!%&!:010-)$!C!
!
z!&$!&.!')&:('(&*1&!%&!-&3-&$(B*!)!4#03!%&!.#!'#-1&-#!7&$1&!')&:('(&*1&!$0&.&!$&-!&.!,-)%0'1)!
%&.!')&:('(&*1&!%&!-&3-&$(B*/!&*1-&!&.!6#.)-!%&.!#'1(6)!#!'04-(-!C!&.!%&.!#'1(6)!$04C#'&*1&!%&.!
')*1-#1)! %&! :010-)$/! +0.1(,.('#%)! ,)-! &.! ')&:('(&*1&! %&! -&3-&$(B*! &*1-&! &.! ,-&'()! %&.!
')*1-#1)!%&!:010-)$!C!&.!,-&'()!%&!')*1#%)!%&.!#'1(6)!$04C#'&*1&/!&$!%&'(-/!z!W!z'(!H!z:(9>!
!
!
L"H#'R3SB94#83#:4;35<=57#83#=@7#:75<357#83#53@<7#T75C7;93"#
N0,)*3#+)$!20&!&.!%=#!j!%&!&*&-)!,-)'&%&+)$!#!'04-(-!0*#!'#-1&-#!%&!-&*1#!6#-(#4.&!%&!
6#.)-!*)+(*#.!<Q!+(..)*&$!%&!&0-)$!#!1-#6A$!%&!.#!6&*1#!%&!')*1-#1)$!%&!:010-)$!$)4-&!&.!
S4&H8XY>!E.!@)-(J)*1&!1&+,)-#.!6#!#!$&-!%&!%)'&!+&$&$>!c)+)!,0&%&!6&-$&!&*!.#!1#4.#!Z!&.!
,-&'()!%&.!')*1-#1)!%&!:010-)$!$)4-&!&.!S4&H8XY!')*!:&'@#!%&!6&*'(+(&*1)!&.!<o!%&!%('(&+8
4-&!$(30(&*1&!&$!%&!<Q>Q<[!,0*1)$<_>!E.!')&:('(&*1&!%&!6).#1(.(%#%!&H($1&*1&!&*1-&!*0&$1-#!
'#-1&-#!C!&.!=*%('&!S4&H8XY!&$!%&.!Q/oQ!+(&*1-#$!20&!&.!')&:('(&*1&!%&!6).#1(.(%#%!&*1-&!&.!
14
T&'0&-%&!$(!0$1&%!20(&-&!6&*%&-!0*!')*1-#1)!%&!:010-)$!%&4&!+(-#-!.#!').0+*#!Rc)+,-#U!C!$(!.)!20(&-&!#%20(-(-!%&4&!
+(-#-! .#! ').0+*#! Rm&*1#U>! "#$! ,#.#4-#$! Rc)+,-#U! C! Rm&*1#U! &$1;*! ,0&$1#$! %&$%&! &.! ,0*1)! %&! 6($1#! %&.! (*1&-+&%(#-()!
:(*#*'(&-)>
21

ISSN: 1988-1878
=*%('&!S4&H8XY!C!&.!')*1-#1)!%&!:010-)$!$)4-&!A.!&$!.#!0*(%#%>!E.!6#.)-!#'10#.!%&.!S4&H8XY!&$!
%&!<Q>DYX/Z!,0*1)$>!
!
a#4.#!Z!c)1(J#'(B*!%&!.)$!:010-)$!$)4-&!&.!S4&H!&.!j!%&!&*&-)!%&!DQ<_!!
g\0&*1&F!@11,FVVqqq>+&::>')+V#$,HV\(*#*'(&-)V\('@#>#$,Hx1(']&-W\SEh!
!
?#-#! '#.'0.#-! &.! -#1()! %&! ')4&-10-#! #,.('#-&+)$! .#! &H,-&$(B*! +)$1-#%#! #*1&-()-+&*1&! 7&.!
6#.)-!%&.!S4&H8XY!$&!'#.'0.#!+0.1(,.('#*%)!$0!')1(J#'(B*!&*!,0*1)$!,)-!0*!:#'1)-!(30#.!#!<Q!
&0-)$!,)-!,0*1)9F!
!
V
10.000.000
RC =
" =
x (0,9 x 1) = 89,85 {!oQ!')*1-#1)$!
F
10.017 x 10
!
?)-!1#*1)/!$(!%&*1-)!%&!%)'&!+&$&$!&.!6#.)-!#'10#.!%&.!=*%('&!S4&H8XY!@#!'#=%)!0*!DQk!$0!
<Y
!
6#.)-!$&!@#4-;!$(10#%)!&*!j>DQD/jj!,0*1)$
/!.)!20&!20(&-&!%&'(-!20&!.#!3#*#*'(#!)41&*(%#!
<Z
,)-!*)$)1-)$!')+)!6&*%&%)-&$ !%&!.)$!oQ!')*1-#1)$!7$0,)*(&*%)!20&!&.!*0&6)!6#.)-!%&.!
=*%('&!')(*'(%&!')*!&.!%&.!:010-)!,)-!-&#.(J#-$&!.#!),&-#'(B*!&*!.#!:&'@#!%&!6&*'(+(&*1)!%&.!
+($+)/!&.!<o!%&!%('(&+4-&9!&$!(30#.!#F!!
!
7<Q>DYX/Z!|!j>DQD/jj9!H!<Q!H!oQ!W!<>j_Y>Z_j!&0-)$!
!
?)-!)1-#!,#-1&/!&.!6#.)-!%&!*0&$1-#!'#-1&-#!@#4-;!%&$'&*%(%)!#.-&%&%)-!%&!0*!<jk!7DQk!H!
Q/o9/!&$!%&'(-/!1&*%-=#+)$!0*#!,A-%(%#!%&!<>jQQ>QQQ!&0-)$/!,A-%(%#!20&!$&-=#!')*1-#--&$1#8
%#!,)-!.#$!3#*#*'(#$!)41&*(%#$!')*!.#!6&*1#!%&!.)$!')*1-#1)$!%&!:010-)$>!M&5#+)$!#.!.&'1)-!
'#.'0.#-!20A!@04(&-#!)'0--(%)!$(!&.!=*%('&!@04(&$&!#0+&*1#%)!%&!6#.)-!0*!DQk>!
!
<Y
!<Q>DYX/Z!H!7<!8!Q/D9!W!j>DQD/jj!
! E*! .)$! ')*1-#1)$! %&! :010-)$! .)$! 6&*%&%)-&$! 3#*#*! 7C! .)$! ')+,-#%)-&$! ,(&-%&*9! '0#*%)! .)$! ')*1-#1)$! ,(&-%&*! 6#.)-/!
+(&*1-#$!20&!$)*!.)$!')+,-#%)-&$!.)$!20&!3#*#*!7C!.)$!6&*%&%)-&$!.)$!20&!,(&-%&*9!'0#*%)!.)$!:010-)$!#0+&*1#*!%&!
6#.)->
<Z
22

ISSN: 1988-1878
e@)-#!4(&*/!$(!106(&-#!20&!')*1-#--&$1#-!.#!,A-%(%#!%&!.#!'#-1&-#!#*1&$!%&!.#!:&'@#!%&!6&*'(8
+(&*1)!%&.!')*1-#1)!%&!:010-)$!*)$!&*')*1-#-=#+)$!20&!.#$!3#*#*'(#$!)41&*(%#$!&*!A$1&!
*)!1&*%-=#*!,)-!20A!$&-!,#-&'(%#$!#!.#$!,A-%(%#$!%&!.#!'#-1&-#/!')*!.)!20&!.#!')4&-10-#!,)8
%-=#!%&5#-!4#$1#*1&!20&!%&$&#->!E$1)!$&!%&4&!#.!!"#$%&'-#'B3'43$#>!
!
!
L"L#'R3SB94#83#:4;35<=57#83#=@7#:75<357#83#53@<7#PCR7"#
d*#!&+,-&$#!&$,#O).#!1(&*&!0*#!'#-1&-#!%&!1=10.)$!%&!-&*1#!:(5#!:)-+#%#!,)-F!
!
#9!XQ>QQQ!4)*)$!%&.!E$1#%)!')*!'0#1-)!#O)$!%&!6(%#/!%&!*)+(*#.!<>QQQ!&0-)$!')*!0*!
'0,B*!#*0#.!%&.!Zk/!C!')*!0*!,-&'()!%&!+&-'#%)!%&!<>Q<[/Y!sV1=10.)!.)!20&!,-),)-8
'()*#!0*!-&*%(+(&*1)!%&.!Y/Yk>!N0!-5!3)"D.!&$!%&!X/Z[Z!#O)$>!
49!DQ>QQQ!)4.(3#'()*&$!%&.!E$1#%)!')*!0*#!6(%#!%&!<Q!#O)$/!#.!Z/Yk!%&!(*1&-A$!#*0#.!
7'0,B*!#*0#.9/!<>QQQ!&0-)$!%&!6#.)-!*)+(*#./!')*!0*!,-&'()!%&!+&-'#%)!%&!<>Q_Q/Z!
&0-)$/!20&!')--&$,)*%&!#!0*#!aST!%&.!Y/oYk>!N0!-5!3)"D.!&$!%&![/[Qj!#O)$>!
!
E.!6#.)-!%&!+&-'#%)!%&!.#!'#-1&-#!&$!%&F!
!
XQ>QQQ!H!<>Q<[/Y!i!DQ>QQQ!H!<>Q_Q/Z!W!Y<>XX[>QQQ!s!
!
E*!.#!1#4.#![!$&!+0&$1-#*!.)$!:.05)$!%&!'#5#!%&!.#!'#-1&-#/!.)!20&!*)$!,&-+(1&!)41&*&-!$0!
aST/!$0!-5!3)"D.!C!$0!-5!3)"D.'2&-"+")3-3HS>!?#-#!&..)!'#.'0.#-&+)$!.)$!:.05)$!%&!'#5#!20&!
6#*!#!,-),)-'()*#-!.)$!f)*)$!%&.!E$1#%)!7').0+*#!D9!C!.#$!r4.(3#'()*&$!%&.!E$1#%)!7').0+8
*#!X9K!,)$1&-()-+&*1&!$0+#-&+)$!.)$!:.05)$!%&!'#5#!20&!,)-!#+4)$!')*'&,1)$!)41&*%-&8
+)$!'#%#!#O)!7').0+*#!_9!')*!.)!20&!@#4-&+)$!'#.'0.#%)!.)$!:.05)$!%&!'#5#!#*0#.&$!%&!.#!
'#-1&-#>!d1(.(J#*%)!0*#!@)5#!%&!';.'0.)/!)!0*#!'#.'0.#%)-#!:(*#*'(&-#/!)41&*%-&+)$!&.!6#.)-!
%&!.#!aST!%&!.#!'#-1&-#!#!1-#6A$!%&!.)$!%#1)$!%&!.#!'0#-1#!').0+*#/!&$!%&'(-/!&.!Y/[[k>!!
!
E*!.#!20(*1#!').0+*#!:(30-#*!.)$!6#.)-&$!%&!.#!,-&'&%&*1&!+0.1(,.('#%)$!,)-!&.!#O)!&*!20&!
$)*!3&*&-#%)$>!N(/!#!')*1(*0#'(B*/!$0+#+)$!1)%)$!.)$!6#.)-&$!#'10#.(J#%)$!%&!.#!20(*1#!')8
.0+*#! C! %(6(%(+)$! &.! -&$0.1#%)! 7D[_>QZj>[oZ! s9! &*1-&! &.! 6#.)-! (*('(#.! %&! .#! '#-1&-#!
7Y<>XX[>QQQ! s9! )41&*%-&+)$! &.! 6#.)-! %&! .#! -5!3)"D./! Y/X_! #O)$>! ?)-! `.1(+)/! $(! %(6(%(+)$!
?)%-=#+)$! @#'&-! &.! ';.'0.)! #! 1-#6A$! %&! .#! +&%(#! ,)*%&-#%#! %&! .#$! -5!3)"&.#$! C! %&! .)$! -&*%(+(&*1)$! ')*! .)! 20&!
3#*#-=#+)$! &*! -#,(%&J! #! ')$1#! %&! ,&-%&-! ,-&'($(B*! &*! &.! ';.'0.)! %&! .#! ')4&-10-#>! E..)! $&! %&4&! #! 20&! &.! ';.'0.)! %&! .#!
-5!3)"D.!$0,)*&!20&!.#!&$1-0'10-#!1&+,)-#.!%&!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!&$!,.#*#/!.)!20&!*)!)'0--&!*(!&*!&$1&!&5&+,.)!*(!&*!.#!
-&#.(%#%>
17
23

ISSN: 1988-1878
&$1&!6#.)-!&*1-&!7<!i!Q/QY[[9!*)$!,-),)-'()*#-;!$0!-5!3)"D.'2&-"+")3-3F!Y/QYk>!E$1&!`.1(8
+)!6#.)-!20(&-&!%&'(-!20&!$(!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!$04&*V4#5#*!0*!<k/!&.!6#.)-!%&!+&-'#%)!
%&!.#!'#-1&-#!'#&-;V$04(-;F!!
!
Y/QYk!H!Y<>XX[>QQQ!W!D>YoD>Y<j/Y!s!
!
*U4A!
I4@4#'"#
2;9CD"'"#
MG#G75<357#
MG#G75<357#V#@#
Q!
8XQ>YDY>QQQ!
8DQ>j<D>QQQ!
8Y<>XX[>QQQ!
Q!
<!
<>jQQ>QQQ!
<>XQQ>QQQ!
X><QQ>QQQ!
X><QQ>QQQ!
D!
<>jQQ>QQQ!
<>XQQ>QQQ!
X><QQ>QQQ!
Z>DQQ>QQQ!
X!
<>jQQ>QQQ!
<>XQQ>QQQ!
X><QQ>QQQ!
o>XQQ>QQQ!
_!
X<>jQQ>QQQ!
<>XQQ>QQQ!
XX><QQ>QQQ!
<XD>_QQ>QQQ!
Y!
!
<>XQQ>QQQ!
<>XQQ>QQQ!
Z>YQQ>QQQ!
Z!
!
<>XQQ>QQQ!
<>XQQ>QQQ!
[>jQQ>QQQ!
[!
!
<>XQQ>QQQ!
<>XQQ>QQQ!
o><QQ>QQQ!
j!
!
<>XQQ>QQQ!
<>XQQ>QQQ!
<Q>_QQ>QQQ!
o!
!
<>XQQ>QQQ!
<>XQQ>QQQ!
<<>[QQ>QQQ!
<Q!
!
D<>XQQ>QQQ!
D<>XQQ>QQQ!
D<X>QQQ>QQQ!
!
!
!
!
!
!
aST!W! WXYYZ#
meW!
D[_>QZj>[oZ!
!
M0-#'(B*!W! WXHL#7U4A#
!
!
!
M>!+)%(:>!W! WX[WZ#
!
!
a#4.#![!
!
e@)-#!%&4&-&+)$!'#.'0.#-!.#!-5!3)"D.'2&-"+")3-3!%&.!4)*)!*)'()*#.!#!%(&J!#O)$!7A$1&!&$!
0*!4)*)!1&B-(')!'0C)!6#.)-!*)+(*#.!&$!%&!<QQ>QQQ!&0-)$!C!20&!,#3#!0*!'0,B*!#*0#.!%&.!
Zk<j9!#!,#-1(-!%&!.#!-5!3)"D.!%&!G#'#0.#C!,#-#!0*!-&*%(+(&*1)!%&.!Y/[[k>!e,.('#*%)!.#!:B-8
+0.#!%&!.#!-5!3)"D.HT!)41&*%-&+)$!20&!&.!6#.)-!%&!.#!-5!3)"D.!&$!%&![/jDX!#O)$!C!20&!&.!
6#.)-!%&!.#!-5!3)"D.'2&-"+")3-3!&$!(30#.!#F!
!
M}!W![/jDX!u!</QY[[!W![/XoZk!
!
&$!%&'(-/!$(!.)$!1(,)$!$04&*!0*!<k/!&.!6#.)-!%&!+&-'#%)!%&.!4)*)!*)'()*#.!%&$'&*%&-;F!!
!
[/XoZk!H!<QQ>QQQ!W![>XoZ!s!
18
mA#$&!@11,FVVqqq>+&::>')+V#$,HVc)+0*V?#3(*#>#$,Hx.<W\(*#*'(&-)~:Wn0&6)f)*)<Q
mA#$&! G#$'#-&O#$/! P0#*! 7DQ<X9F! R"#! +&%(%#! %&.! -(&$3)! %&! .)$! 4)*)$U>! 6&.&%!3+*3$' -#' 753.' 63$)3!#83$' $&4!#'
9".3.:3$';&!(&!30"<3$!*L!<Q>!M($,)*(4.&!&*F!@11,FVV$$-*>')+V#4$1-#'1WDX<_Qo[
19
24

ISSN: 1988-1878
!
"#!&H,-&$(B*!$(+,.(:('#%#!%&.!!30"&'-#')&4#!05!3!$&-=#/!$0,)*(&*%)!20&!&.!+3)0&!'-#')&.<#!C
$"D.!%&.!4)*)!*)'()*#.!&*!&.!4)*)!&*1-&3#4.&!+;$!:#6)-#4.&DQ!,#-#!&.!6&*%&%)-!%&.!:010-)!
:0&$&!(30#.!#!.#!0*(%#%/!$&-=#F!!
!
Valor de la cartera a cubrir x D* de la cartera
RC =
x FC
Valor nominal del bono nocional x D* del bono
!
51.337.000 x 5,05
=
x 1 = 350,53 contratos
100.000 x 7,396
!
e$=!20&!.#!&+,-&$#!%&4&-;!6&*%&-!XY<!')*1-#1)$!%&!:010-)$!$)4-&!&.!4)*)!*)'()*#.!#!%(&J!
!
#O)$!&*!&.!GE\\>!M&!1#.!+#*&-#!20&!$(!&.!1(,)!%&!(*1&-A$!$04(&$&!0*!,0*1)!,)-'&*10#.!.#!
,A-%(%#!&*!.#!'#-1&-#!%&!-&*1#!:(5#!$&-=#!%&!D>YoD>Y<j/Y!sD</!+(&*1-#$!20&!.#!3#*#*'(#!&*!&.!
+&-'#%)!%&!:010-)$!$&-=#!%&!XY<!H![>XoZ!&0-)$!W!D>YoY>ooZ!s!.)!20&!,-;'1('#+&*1&!')*8
1-#--&$1#-=#!&.!+)6(+(&*1)!#%6&-$)!&*!&.!+&-'#%)!%&!-&*1#!:(5#DD>!
!
!
!
W"#)*#K'1E%,*#M-/*/G -'1*#2# '()* #

!
"#!*#10-#.&J#!&')*B+('#!%&!.)$!')*1-#1)$!%&!,&-+01#!:(*#*'(&-#!)!$A3($!&$!+0C!$(+(.#-!#!
.)$!')*1-#1)$!%&!:010-)$!$)4-&!1(,)$!%&!(*1&-A$!#!')-1)!,.#J)!C/!%&!@&'@)/!$&!$0&.&*!01(.(J#-!
')+)!#.1&-*#1(6#!#!&..)$>!e$=/!,)%&+)$!')*1&+,.#-.)$!')+)!0*#!$&-(&!%&!')*1-#1)$!#!,.#J)!
&*'#%&*#%)$/!%&!.#!+($+#!+#*&-#!20&!')*$(%&-;4#+)$!#!.)$!')*1-#1)$!%&!:010-)$!76A#$&!
.#!:(30-#!_9>!E*!-&#.(%#%/!&.!$A3(!&$!0*!'#$)!(*1&-+&%()!&*1-&!.)$!#*1&-()-&$/!%&4(%)!#!20&!
*)!1(&*&*!.03#-!,#3)$!%(#-()$!7')+)!&*!.)$!:010-)$9/!,&-)!1#+,)')!@#C!20&!&$,&-#-!@#$1#!
.#!:&'@#!%&!&H,(-#'(B*!%&.!')*1-#1)!,#-#!20&!1&*3#*!.03#-!7')+)!&*!.)$!')*1-#1)$!#!,.#J)9/!
$(*)!20&!.)$!+($+)$!)'0--&*!'#%#!$&($!+&$&$/!,)-!&5&+,.)>!e$=!20&!1&*%-=#+)$!0*)$!4.)8
20&$! %(#-()$! ,&3#%)$! %&! 1#.! +#*&-#! 20&! *)! ,)%-=#*! $&,#-#-$&! *#%#! +;$! 20&! %&! $&($! &*!
$&($!+&$&$!76&-!.#!:(30-#!Z9>!E.!-(&$3)!%&!'-A%(1)!%&!0*!')*1-#1)!$A3(!&$!+&*)-!20&!&.!%&!
E*!.)$!')*1-#1)$!%&!:010-)$!$)4-&!-&*1#!:(5#!%&.!GE\\!.#!.(20(%#'(B*!*)!$&!@#'&!,)-!%(:&-&*'(#$/!$(*)!20&!&.!6&*%&%)-!
&$1;!)4.(3#%)!#!&*1-&3#-!7C!&.!')+,-#%)-!#!#%20(-(-.)9!0*!4)*)!-&#.!%&!'#-#'1&-=$1('#$!$(+(.#-&$!#.!4)*)!*)'()*#.>!GE\\!
,04.('#!0*#!.($1#!%&!R4)*)$!&*1-&3#4.&$U!C!%&!&..#!&.!6&*%&%)-!&.(3&!&.!+;$!6&*1#5)$)!,#-#!A./!#.!20&!$&!$0&.&!%&*)+(*#-!
#.0!#%34B#'2/$'#)&.D2")&!7)P#3(#$0'0&'-#B"<#!9>!M('@)!4)*)!..&6#!(*')-,)-#%)!0*!:#'1)-!%&!')*6&-$(B*!20&!(*%('#!'0#*8
1)!-&,.('#!#.!4)*)!*)'()*#.!7<!$&-=#!.#!-A,.('#!,&-:&'1#9>!
D<
!Y<>XX[>QQQ!H!Y/QYk!W!D>YoD>Y<j/Y!&0-)$!
DD
! ?)-! +)1(6)! %&! $(+,.('(%#%! $&! @#! )46(#%)! .#! (*')-,)-#'(B*! %&! .#$! ')+($()*&$! 20&! 1#*1)! GE\\! ')+)! &.! (*1&-+&%(#-()!
')4-#-;*!,)-!'#%#!')*1-#1)!*&3)'(#%)>
20
25

ISSN: 1988-1878
0*!')*1-#1)!#!,.#J)!20&!1&*3#!0*!@)-(J)*1&!1&+,)-#.!&20(6#.&*1&/!,&-)!$0,&-()-!#.!%&!0*!
')*1-#1)!%&!:010-)$>!
!
e0*20&!*)$!6#+)$!#!'&*1-#-!&*!.#$!,&-+01#$!:(*#*'(&-#$!$)4-&!1(,)$!%&!(*1&-A$/!&.!.&'1)-!
%&4&!$#4&-!20&!@#C!+;$!1(,)$!%&!$A3($!')+)/!,)-!&5&+,.)/!.)$!%&!%(6($#$/!.)$!%&!#'1(6)$/!
&1'A1&-#DX>!
!
!
\(3>Z!"#$!,(&J#$!%&!')*$1-0''(B*!&*!.)$!')*1-#1)$!$A3(!
!
d*#!(#!2503'+".3.)"#!3!)!$A3('-#'0"(&$'-#'".0#!J$!7".0#!#$0'!30#'$A3(!)!STN!&*!(*3.A$9!&$!
0*!')*1-#1)!:(*#*'(&-)!&*1-&!%)$!,#-1&$/!20&!%&$&#*!0*!(*1&-'#+4()!%&!(*1&-&$&$!%&-(6#8
%)$!%&!,#3)$!)!')4-)$!%&!)4.(3#'()*&$!)!4)*)$/!20&!$&!&*'0&*1-#*!&*!#'1(6)/!#!%(:&-&*1&$!
4#$&$! 71(,)! :(5)! )! :.)1#*1&9/! $(*! &H($1(-! 1-#*$+($(B*! %&.! ,-(*'(,#.! C! ),&-#*%)! &*! .#! +($+#!
+)*&%#>! c#%#! 0*)! ,#3#! .)$! (*1&-&$&$! %&! .#! %&0%#! %&.! )1-)/! &H'.0C&*%)! %&.! #'0&-%)! .#!
#+)-1(J#'(B*!%&.!,-(*'(,#./!20&!*)!'#+4(#!%&!+#*)$>!!
!
E.!,.#J)!%&!&$1&!1(,)!%&!#'0&-%)$!&$!(30#.!)!$0,&-()-!#!0*!,#-!%&!#O)$!.)!20&!,&-+(1&!0*#!
')4&-10-#!%&.!-(&$3)!%&!(*1&-A$!#!.#-3)!,.#J)!7,0&%&*!..&3#-!#!$0,&-#-!,&-:&'1#+&*1&!.)$!
DQ!#O)$9>!e.!(*('()!%&.!#'0&-%)!$A3(!&.!6#.)-!#'10#.!%&!.)$!,#3)$!%&!'#%#!,#-1&!&$!&.!+($+)!
C/!,)-!1#*1)/!&.!$A3(!1&*%-;!0*!6#.)-!*&1)!*0.)>!T&$0+(&*%)/!.)!(+,)-1#*1&!%&!&$1&!1(,)!
%&!$A3(/!#.!20&!$&!.&!')*)'&!')+)!$A3('4/$")&/!$)*!'0#1-)!'#-#'1&-=$1('#$F!
!
<L>!S*1&-'#+4()!%&!(*1&-&$&$!$)4-&!%&0%#$!
23
mA#$&!G#$'#-&O#$/!P0#*!7DQ<X9F!RG&-'#%)!%&!M&-(6#%)$!\(*#*'(&-)$F!Nq#,$U>!6&.&%!3+*3$'-#'753.'63$)3!#83$'$&4!#'
9".3.:3$';&!(&!30"<3$!*L!_X>!M($,)*(4.&!&*F!@11,FVV$$-*>')+V#4$1-#'1WDX<DQXQ
26

ISSN: 1988-1878
DL>!")$!(*1&-&$&$!1(&*&*!%(:&-&*1&$!4#$&$/!,)-!&5&+,.)/!0*)$!1&*%-;*!&.!1(,)!%&!(*1&8
-A$!%&.!'0,B*!+"O&!C!)1-)$!.)!1&*%-;*!+B&03.0#!)!<3!"34B#>!
XL>!n)!&H($1&!(*1&-'#+4()!%&.!,-(*'(,#.!%&!.#$!%&0%#$!
_L>!N&!),&-#!&*!.#!+($+#!+)*&%#!
!
N0!)45&1(6)!&$!&.!%&!),1(+(J#-!&.!')$1&!&*!1A-+(*)$!%&!1(,)!%&!(*1&-A$/!').)'#*%)!.)$!-&'0-8
$)$!:(*#*'(&-)$!$&3`*!.#$!%(:&-&*'(#$!%&!'#.(%#%!'-&%(1('(#!7!30".%$9!%&!.)$!(*1&-6(*(&*1&$!&*!
'#%#!0*)!%&!.)$!+&-'#%)$!C!&*!.#!+&5)-!&H,.)1#'(B*!%&!.#$!(+,&-:&''()*&$!%&!.)$!+($+)$>!
!
'R3SB94\!E.!4#*')!e!&$1;!'#.(:('#%)!')+)!0*!,-&$1#1#-()!'#.(:('#%)!')+)!eee/!,)-!.)!20&!
,)%-=#! ')*$&30(-! 0*#! :(*#*'(#'(B*! #.! Zk! %&! (*1&-A$! *)+(*#.! :(5)! ,#3#%&-)! ,)-! $&+&$1-&$!
6&*'(%)$D_!,#-#!0*#!&+($(B*!%&!'(*')!#O)$!%&!,.#J)>!N(*!&+4#-3)/!&.!4#*')!%&$&#!&*%&08
%#-$&!#!0*!1(,)!:.)1#*1&!,#-#!,)%&-!#$=!')*1-#--&$1#-!.#$!)$'(.#'()*&$!%&!.)$!,-A$1#+)$!')*!
1(,)!6#-(#4.&!,)-!A.!')*'&%(%)$K!&*!&$1&!'#$)!&.!4#*')!,)%-=#!)41&*&-!:)*%)$!#!0*!1(,)!"(8
4)-!#!$&($!+&$&$!+;$!&.!Q/DYk>!
!
?)-! )1-)! .#%)! .#! &+,-&$#! f/! 20&! &$1;! '#.(:('#%#! fff/! &$1;! &*! %($,)$('(B*! %&! ')*$&30(-! :(8
*#*'(#'(B*!')*!1(,)!:.)1#*1&!"(4)-!#!$&($!+&$&$!+;$!&.!Q/[Yk>!?&-)!.)!20&!-&#.+&*1&!%&$&#!
&$!&*%&0%#-$&!#!0*!1(,)!:(5)/!.)!20&!.&!,&-+(1(-;!')*)'&-!')*!$&30-(%#%!$0!')$1&!:(*#*'(&-)K!
'.#-)!20&/!%&4(%)!#!$0!4#5#!'#.(:('#'(B*/!&.!+&5)-!1(,)!%&!(*1&-A$!20&!,)%-=#!')*$&30(-!$&-=#!
%&.!jk!*)+(*#.!#*0#.!,#3#%&-)!,)-!$&+&$1-&$!6&*'(%)$DY!,#-#!0*#!&+($(B*!%&!'(*')!#O)$!
%&!,.#J)>!!
!
E*!.#!1#4.#!j!$&!+0&$1-#*!.#$!%(:&-&*'(#$!&*1-&!.)$!+&-'#%)$!%&.!1(,)!%&!(*1&-A$!:(5)!C!:.)8
1#*1&>!c)+)!$&!,0&%&!)4$&-6#-/!&.!4#*')!')*$(30&!0*#!:(*#*'(#'(B*!#*0#.!DQQ!,0*1)$!4;$(8
')$DZ!+;$!4#-#1#!&*!&.!+&-'#%)!%&!1(,)$!:(5)$/!20&!.#!&+,-&$#!C/!#.!+($+)!1(&+,)/!1#+4(A*!
')*$&30(-=#!0*#!:(*#*'(#'(B*!+;$!4#-#1#!&*!&.!+&-'#%)!%&!1(,)$!:.)1#*1&$!7YQ!,>4>9>!e$=!20&!
$(!&.!4#*')!C!.#!&+,-&$#!%&'(%&*!-&#.(J#-!0*!$A3(!,)%-;*!')*$&30(-!0*!3P&!!&'.#0&'0&03B!
%&!<YQ!,0*1)$!4;$(')$!7DQQ!,4!8!YQ!,49!$(!&.!4#*')!$&!&*%&0%#!#!1(,)!:(5)>!e$=/!,0&$/!&.!#@)8
--)!*&1)!1)1#.!$&!'#.'0.#!-&$1#*%)!#+4#$!%(:&-&*'(#$!'0#*%)!:#6)-&'&*!#!.#!+($+#!')*1-#8
,#-1&!C!$0+;*%).#$!'0#*%)!:#6)-&J'#*!#!'#%#!0*#!%&!.#$!%)$!7,)-!&5&+,.)/!$(!&*!&.!+&-'#8
%)!%&!1(,)$!:.)1#*1&$!.#!&+,-&$#!106(&-#!0*#!:(*#*'(#'(B*!%&!YQ!,4!+;$!4#-#1#!20&!&.!4#*8
')/!&.!#@)--)!*&1)!1)1#.!%&.!$A3(!$&-=#!%&!DQQ!,4!i!YQ!,4!W!DYQ!,49>!
D_
!E$!%&'(-/!&.!'0,B*!$&+&$1-#.!$&-;!%&.!Xk!*)+(*#.>!
!E$!%&'(-/!0*!_k!*)+(*#.!$&+&$1-#.>!
DZ
!T&'0A-%&$&!20&!<!,0*1)!4;$(')!&$!(30#.!#.!Q/Q<k!)!#.!Q/QQQ<
DY
27

ISSN: 1988-1878
!
a#4.#!j>!E.!#@)--)!*&1)!1)1#.!#*0#.!$&-;!%&!<YQ!,0*1)$!4;$(')$!
!
m&#+)$! ')+)! $&! -&#.(J#-=#! &$1#! ),&-#'(B*! $A3(! 76&-! :(30-#! [9! $&3`*! .)$! 1A-+(*)$! %&.!
#'0&-%)D[/!20&!%&!0*#!:)-+#!-&$0+(%#!(*%('#!.)!$(30(&*1&F!
!
#9 E.!4#*')!e!&+(1(-;!4)*)$!#.!Zk!%&!(*1&-A$!*)+(*#.!#*0#./!20&!,#3#-;!,)-!$&+&$1-&$!
6&*'(%)$/! ,)-! 6#.)-! %&! <QQ! +(..)*&$! %&! &0-)$>! f#5)! .#$! ')*%('()*&$! %&.! ')*1-#1)!
$A3(/!A.!,#3#-;!.)$!(*1&-&$&$!$)4-&!&.!"(4)-!%&!.)$!<QQ!+(..)*&$!%&!&0-)$!#.!4#*')!
%&!(*6&-$(B*!20&!@#'&!%&!(*1&-+&%(#-()!:(*#*'(&-)!C!-&'(4(-;!#!'#+4()!&.!Z/ZYk!%&!
(*1&-A$! *)+(*#.! #*0#.! :(5)>! E$! (+,)-1#*1&! 1&*&-! &*! '0&*1#! 20&! &.! 4#*')! %&4&-;!
#'0%(-!#.!+&-'#%)!%&!1(,)$!:(5)$!C!*)!#.!1(,)$!:.)1#*1&$!,)-20&!&$!&*!%('@)!+&-'#8
%)!%B*%&!)41(&*&!.#!+#C)-!6&*1#5#!')*!-&$,&'1)!#!.#!&+,-&$#>!
49 "#!&+,-&$#!f!$).('(1#-;!0*!,-A$1#+)!%&!<QQ!+(..)*&$!%&!&0-)$!#!0*!$(*%('#1)!4#*8
'#-()!#.!20&!,#3#-;!(*1&-&$&$!$&+&$1-#.&$!')*!0*!1(,)!"(4)-!i!Q/[Yk>!f#5)!.#$!')*8
%('()*&$!%&.!$A3(/!#'#4#-;!,#3#*%)!&.![/YYk!:(5)!#.!4#*')!%&!(*6&-$(B*/!#!'#+4()!
%&!-&'(4(-!(*1&-&$&$!:.)1#*1&$!$)4-&!&.!"(4)->!
!
6,65%
f#*')!e!
f#*')!%&!
S*6&-$(B*!
Libor
6,80%
E+,-&$#!f!
Libor
6%
Libor + 0,75%
100 mill. !
100 mill. !
!
\(3>[!d*!$A3(!4/$")&'%&!1(,)$!%&!(*1&-A$!
!
27
c)+)!.0&3)!6&-&+)$!&$1&!R#'0&-%)U!6(&*&!:(5#%)!,)-!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!:(5)$!20&!-(3&*!&*!&.!+&-'#%)!,#-#!'#%#!
,.#J)
28

ISSN: 1988-1878
!
!
")$!#@)--)$!,#-#!'#%#!,#-1&!$&3`*!&$1&!#'0&-%)!$A3(!4;$(')Dj!$&-;*!.)$!$(30(&*1&$F!
!
!
!
I7@:4#*!
!
!
c)4-)$!,)-!&.!#'0&-%)!$A3(! !
!
!
Z/ZYk!
!
!
?#3)$!,)-!&.!#'0&-%)!$A3(! !
!
!
"SfrT!
!
!
?#3)$!,)-!(*1&-&$&$!:(5)$!%&!.)$!E0-)4)*)$!!!!!!!
Z/QQk!
!
!
!
!
!
c)$1&!&:&'1(6)!%&.!&*%&0%#+(&*1)! !
!!!!!!!!"SfrT8Q/ZYk!
!
!
c)$1&!%&!')*$&30(-!$0!,-),()!1(,)!:.)1#*1&! !!!!!!!!"SfrTiQ/DYk!
!
!
e@)--)!')*$&30(%)!#!1-#6A$!%&.!$A3(!!
!!!!!!!!!!!!!!Q/oQk!
!
!
!
'SB53A7#I!
!
!
c)4-)$!,)-!&.!#'0&-%)!$A3(! !
!
!
"SfrT!
!
!
?#3)$!,)-!&.!#'0&-%)!$A3(! !
!
!
Z/jQk!
!
!
?#3)$!,)-!(*1&-&$&$!:.)1#*1&$!#.!&0-)'-A%(1)!!!!!!!!!"SfrTiQ/[Yk!
!
!
!
!
!
c)$1&!&:&'1(6)!%&.!&*%&0%#+(&*1)! !
!!!!!!!!! [/YYk!
!
!
c)$1&!%&!')*$&30(-!$0!,-),()!1(,)!:(5)!
!
j/QQk!
!
!
e@)--)!')*$&30(%)!#!1-#6A$!%&.!$A3(!!
!!!!!!!!!!!!!!Q/_Yk!
!
c)+)!$&!,0&%&!6&-!&.!#@)--)!')*50*1)!&$!%&!<XY!,0*1)$!4;$(')$!#*0#.&$!7</XY!+(..)*&$!%&!
&0-)$9>!")$!<Y!,0*1)$!4;$(')$!-&$1#*1&$!7<YQ>QQQ!&0-)$9!$&!.)$!..&6#!&.!4#*')!%&!(*6&-$(B*/!
#.!-&'(4(-!0*!1(,)!:(5)!%&.!Z/jQk!%&!.#!&+,-&$#!f!C!&*1-&3#-.&!$B.)!&.!Z/ZYk!#.!4#*')!e>!
!
e$=!20&!-&$0+(&*%)/!&.!4#*')!e/!20&!%&$&#4#!,#3#-!0*!1(,)!:.)1#*1&!7.)!20&!.&!')$1#-=#/!$(!
.)! @('(&$&! ,)-! $0! '0&*1#/! 0*! "(4)-! i! Q/DYk9/! #'#4#! ,#3#*%)! 0*! "(4)-8Q/ZYk/! .)! 20&! -&8
,-&$&*1#!0*!#@)--)!%&!oQ!,4>!G(&*1-#$!20&!.#!&+,-&$#!f/!20&!%&$&#4#!,#3#-!0*!1(,)!:(5)!
7.)!20&!.&!')$1#-=#!0*!j/QQk/!$(!.)!@('(&$&!%(-&'1#+&*1&9/!1&-+(*#!,#3#*%)!0*![/YYk/!')*!
0*!#@)--)!%&!_Y!,4>!
!
E*!&$1&!&5&+,.)!$&!@#!@&'@)!.#!:(''(B*!%&!20&!.#!&+,-&$#!f/!&.!4#*')!e!C!&.!(*1&-+&%(#-()!
..&3#*!#!0*!#'0&-%)!20&!$&!-&:.&5#!&*!.#$!'(:-#$!+)$1-#%#$!#*1&-()-+&*1&>!E$1)!$=!$&!,)%-=#!
@#'&-!#$=/!,&-)!*)!&$!.)!*)-+#.>!E*!.#!-&#.(%#%/!1#*1)!&.!4#*')!e!')+)!.#!&+,-&$#!f!@#8
4-=#*!)4$&-6#%)!.#$!')1(J#'()*&$!%&.!$A3('-#'0"(&$'-#'".0#!J$!#!.)$!%(:&-&*1&$!,.#J)$K!#$=!&*!
&$1&! '#$)! .#! ')1(J#'(B*! $&-=#! Z/ZY8Z/jQ! (*%('#*%)! &.! 1(,)! %&! (*1&-A$! :(5)! 20&! -&'(4(-=#! &.!
28
E*!(*3.A$!.)$!,-)%0'1)$!:(*#*'(&-)$!R4;$(')$U!$&!%&*)+(*#*!(B3".'<3."BB3!7R1)1#.+&*1&!6#(*(..#U/!,)-20&!$&!$0,)*&!20&!
.#!6#(*(..#!&$!&.!')+,)*&*1&!4;$(')!%&!.)$!@&.#%)$9
29

ISSN: 1988-1878
(3%3-&!'+B&03.0#UT!7&.!4#*')!eF!Z/ZYk9!C!&.!1(,)!%&!(*1&-A$!:(5)!20&!%&4&-=#!,#3#-!&.!(3%3C
-&!' +"O&! 7.#! &+,-&$#! fF! &.! Z/jQk9>! e%&+;$/! *(*30*#! %&! .#$! %)$! ')+,#O=#$! $#4-=#! %&! .#!
&H($1&*'(#! %&! .#! )1-#/! ,0&$1)! 20&! &..#$! $B.)! *&3)'(#-=#*! ')*! &.! (*1&-+&%(#-()! %&! :)-+#!
(*%&,&*%(&*1&!C!$B.)!A$1&!')*)'&-=#!.#!&H($1&*'(#!%&!#+4#$>!
!
E*!.#!1#4.#!o!$&!+0&$1-#!0*#!$(+0.#'(B*!%&!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!$&+&$1-#.&$!20&!,)%-=#*!
&H($1(-!#!.)!.#-3)!%&!.#!6(%#!%&.!$A3(>!r4$&-6&!.#!,#-1&!%&.!f#*')!e/!A.!%&4&!')4-#-!'#%#!
$&+&$1-&!&.!X/XDYk!$)4-&!<QQ!+(..)*&$!%&!&0-)$!C!$(+0.1;*&#+&*1&!%&4&!,#3#-!&.!"(4)-!
$&+&$1-#.!$)4-&!<QQ!+(..)*&$!%&!&0-)$K!$(!.#!%(:&-&*'(#!&$!*&3#1(6#!&.!4#*')!%&4&-;!,#3#-.#!
7,)-! &5&+,.)/! &.! $&+&$1-&! X/! &.! 4#*')! ,#3#-;! Q/<Xok! $)4-&! <QQ! +(..)*&$! %&! &0-)$! W!
<Xo>QQQ!s9!C!$(!&$!,)$(1(6#!&$!.)!20&!')4-#-;!7,)-!&5&+,.)/!&.!$&+&$1-&!D!')4-#-;!XQo>QQQ!
s9>!?&-)!*)!).6(%&!20&/!#!$0!6&J/!&.!4#*')!%&4&!,#3#-!#!$0$!)4.(3#'()*($1#$!&.!Xk!$&+&$1-#./!
#!&$1#!'#*1(%#%!@#C!20&!-&$1#-.&!.#!%(:&-&*'(#!&*1-&!.)$!:.05)$!%&.!$A3(!.)!20&!,-),)-'()*#8
-;!&.!')$1&!&:&'1(6)!%&!.#!%&0%#!%&.!4#*')!e/!20&!$&-;!(30#.!#.!1(,)!"(4)-!$&+&$1-#.!|!XD/Y!
,4! 7)! #*0#.! "(4)-8ZY! ,49>! E.! +($+)! -#J)*#+(&*1)! @#-=#+)$! ,#-#! .#! &+,-&$#! f>! r4$&-6&/!
1#+4(A*/! 20&! '0#*%)! #+4)$! %&4&*! ,#3#-! 7$&+&$1-&! Y/! ,)-! &5&+,.)9! &$! ,#-#! %;-$&.)! #.!
4#*')!%&!(*6&-$(B*>!
!
!
a#4.#!o!\.05)$!%&!'#5#!$&+&$1-#.&$!%&.!#'0&-%)!$A3(>!
!
W"!#'R3SB94#83#D3A<C]@#839#5C3AD4#83#C@<35Â#7#<57TÂ#83#94A#+$%,+#
"#! &+,-&$#! ?#.)+#-! N>e>/! %&%('#%#! #.! $&'1)-! %&! .#! #.(+&*1#'(B*/! 1(&*&! &*! $0! ,#$(6)! 0*#!
&+($(B*! %&! )4.(3#'()*&$! -&#.(J#%#! @#'&! 0*! ,#-! %&! #O)$! ')*! 0*! 6#.)-! *)+(*#.! %&! '(*')!
+(..)*&$!%&!&0-)$!#!0*!,.#J)!%&!%(&J!#O)$!C!20&!,#3#!0*!'0,B*!:(5)!%&.!ok!*)+(*#.!#*0#.>!
"#!')+,#O=#!')*$(%&-#!20&!@#C!0*#!,)$(4(.(%#%!4#$1#*1&!3-#*%&!%&!20&!.)$!1(,)$!%&!(*1&8
-A$! %&! +&-'#%)! %&$'(&*%#*! &*! .)$! ,-BH(+)$! #O)$! ,)-! .)! 20&! .&! 30$1#-=#! ,#3#-! '0,)*&$!
Do
!E.!(3%3-&!'+"O&!&$!.#!,#-1&!20&!-&#.(J#!&.!,#3)!%&.!1(,)!%&!(*1&-A$!:(5)/!+(&*1-#$!20&!&.!,#3#!&.!1(,)!:.)1#*1&!)!6#-(#4.&!$&!
%&*)+(*#!(3%3-&!'<3!"34B#>!
30

ISSN: 1988-1878
6#-(#4.&$/!')*!.)!20&!-&%0'(-=#!$0$!3#$1)$!:(*#*'(&-)$>!N0!&20(,)!%(-&'1(6)!%&'(%&!-&#.(J#-!
0*!')*1-#1)!%&!,&-+01#!:(*#*'(&-#!%&!1(,)$!%&!(*1&-A$!#'10#*%)!')+)!,#3#%)-!6#-(#4.&>!
?#-#! &..)! ')*$0.1#! ')*! $0! 4#*')K! A$1&! .&! (*%('#! 20&! &.! 1(,)! %&! (*1&-A$! :(5)! 20&! -&'(4(-=#! #!
'#+4()!%&!,#3#-!&.!E0-(4)-!&$!%&.!j/DYk>!?)-!1#*1)/!$(!?#.)+#-!:(-+#!%('@)!')*1-#1)!%&5#-;!
%&!,#3#-!&.!ok!#*0#.!:(5)/!,#$#*%)!#!,#3#-!E0-(4)-!i![Y!,4XQ>!N(!$&!')*:(-+#*!.#$!'-&&*'(#$!
%&.!&20(,)!%(-&'1(6)!%&!?#.)+#-!C!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!%&$'(&*%&*/!.)$!3#$1)$!:(*#*'(&-)$!%&!
%('@#!')+,#O=#!%&$'&*%&-;*!3-#'(#$!#.!')*1-#1)!$A3(!7'.#-)!20&!$(!.)$!1(,)$!#$'&*%(&$&*!
.#!$(10#'(B*!$&-=#!&H#'1#+&*1&!.#!),0&$1#9>!
!
E*!.#!1#4.#!<Q!$&!,0&%&*!6&-!.#$!6&*1#5#$!C!%&$6&*1#5#$!%&!0*!$A3(>!
!
m&*1#5#$!
M&$6&*1#5#$!
?&-+(1&!#!.#$!')*1-#,#-1&$!#,-)6&'@#-$&!
EH($1&!0*!-(&$3)!%&!(*$).6&*'(#!%&!.#!
%&!.)$!%(:&-&*'(#.&$!&*1-&!.)$!1(,)$!%&!
')*1-#,#-1&!')*!(+,.('#'()*&$!.&3#.&$!
(*1&-A$!&*1-&!+&-'#%)$>!
?&-+(1&!-&%0'(-!&.!')$1&!%&.!
E.!-(&$3)!%&!(+,#3)!%&!.)$!'0,)*&$!,)-!
&*%&0%#+(&*1)!
,#-1&!%&!.#!')*1-#,#-1&!&*!&.!'#$)!%&!
),&-#'()*&$!rac$X<!*)!&$1;!$05&1#!#!.)$!
')*1-).&$!%&!0*!+&-'#%)!)-3#*(J#%)!
?&-+(1&!#!.)$!%&0%)-&$!01(.(J#-!*0&6#$!
!
:0&*1&$!%&!:)*%)$!
?&-+(1&!'04-(-!&.!-(&$3)!%&!(*1&-A$!#!.#-3)!
!
,.#J)!
"#$!1-#*$#''()*&$!C!.#$!')1(J#'()*&$!&$1;*!
!
*)-+#.(J#%#$!
a#4.#!<Q!
!
e0*20&!&$'#,#!%&.!#.'#*'&!%&!&$1#!+)*)3-#:=#/!&.!.&'1)-!%&4&!$#4&-!20&!.#!')+,#O=#!?#.)8
+#-! ,)%-=#! @#4&-! #%20(-(%)! 0*#! ),'(B*! %&! ')+,-#! %&.! $A3(! #*1&-()-/! ),'(B*! 20&! $B.)!
&5&-'&-=#!$(!$&!')*:(-+#!20&!.)$!1(,)$!%&!(*1&-A$!%&$'(&*%&*>!e!%('@#!),&-#'(B*!$&!.#!')*)8
'&!')+)!$A3()"D.IU>!EH($1&*!$A3($'$#2"C+"O&$!70*#!%&!.#$!,#-1&$!%&$&#!,#3#-!0*!1(,)!:(5)!
%0-#*1&! 0*! ,&-()%)! C! )1-)! 1(,)! %($1(*1)! &*! )1-)! ,&-()%)! ,)$1&-()-9K! $A3($' -"%"03B#$' -#'
+!#)5#.)"3' +B#Q"4B#' 20&! ,&-+(1&! #.! ,#3#%)-! :(5)! -&%0'(-! &.! 1(,)! %&! (*1&-A$! 20&! ,#3#! &*! &.!
$A3(!'0#*%)!)4$&-6#!20&!&.!1(,)!%&!(*1&-A$!%&!+&-'#%)!&$!$0$1#*'(#.+&*1&!(*:&-()-!#.!%&.!
XQ
!T&'0&-%&!#.!#'10#-!')+)!,#3#%)-!6#-(#4.&!%&4&!,#3#-!&.!E0-(4)-/!-&'(4(-!&.!j/DYk!,)-!&.!#'0&-%)!$q#,!C!,#3#-!&.!ok!
%&!$0!%&0%#>!a)1#.!,#3)$!W!E0-(4)-!8!j/DYk!i!ok!W!E0-(4)-i[Y,4!
X<
!rac/!&$!%&'(-/!&<#!'0P#')&5.0#!!20&!$&!,0&%&!1-#%0'(-!,)-!+&-'#%)!*)!)-3#*(J#%)!)!&H1-#40-$;1(.>!
XD
! N)4-&! $A3()"&.#$! ,0&%&! ')*$0.1#-$&! MSEy/! "0($! C! GeNceTEeN/! P0#*F! L.%#."#!*3' 9".3.)"#!3>! G'b-#q! (..>! G#%-(%>!
<oo_!7D!&%>9!?;3$>F!X<Q8X<[
31

ISSN: 1988-1878
$A3(!74;$('#+&*1&!.)!20&!$&!@#'&!&$!&*1-#-!&*!)1-)!$A3(!')*!&.!)45&1(6)!%&!20&!.#!')+4(8
*#'(B*!%&!#+4)$!-&%0J'#!&.!,#3)!:(*#.9K!$A3($'32&!0":34B#$!'0#*%)!&.!,-(*'(,#.!6#!%($+(8
*0C&*%)!$&3`*!1-#*$'0--&!&.!1(&+,)>!
!
#
#
_"#)*#G2I'1,%1*#*#,1 *J&(#0'#)2(#G2/,1*,2 (#0'#2KG-2/'( #

!
E$1&!(*$1-0+&*1)!:(*#*'(&-)!$&!%(:&-&*'(#!%&!.)$!1-&$!#*1&-()-&$!&*!20&!$0!,-),(&1#-()!*)!
1(&*&! .#! )4.(3#'(B*! %&! &5&-'&-.)/! $(*)! $B.)! &.! %&-&'@)! #! @#'&-.)>! ?-&'($#+&*1&/! ,)-! 1&*&-!
%('@)! %&-&'@)! #20A.! @#! 1&*(%)! 20&! ,#3#-! 0*! ,-&'()! 7.#! ,-(+#9/! 20&! .&! ,&-+(1&! &5&-'&-.)!
'0#*%)!.#!$(10#'(B*!.&!$&#!:#6)-#4.&>!E.!6#.)-!*&1)!%&!.#!),'(B*!&*!.#!:&'@#!%&!&H,(-#'(B*!
$&-;!(30#.!#.!6#.)-!%&!+&-'#%)!20&!1&*3#!&*!%('@)!+)+&*1)!+&*)$!.#!,-(+#!,#3#%#>!
!
N0,)*3#+)$!20&!0*#!&+,-&$#!(+,)-1#%)-#!'-&&!20&!&.!%B.#-!1(&*&!0*#!+#C)-!1&*%&*'(#!#!
4#5#-!%&!,-&'()!20&!#!#0+&*1#-!&.!+($+)/!C!,)-!%('@)!+)1(6)!*)!&$1;!+0C!(*1&-&$#%#!&*!
-&#.(J#-! 0*! ')*1-#1)! #! ,.#J)/! 20&! $(! 4(&*! .&! '04-&! %&.! #.J#! %&.! %B.#-! *)! .&! ,&-+(1&! 4&*&8
:('(#-$&!%&!$0!'#=%#>!!
!
!
\(3>j!E$20&+#!%&!.)$!,#3)$!-&#.(J#%)$!#!1-#6A$!%&!.#!')4&-10-#!%&.!-(&$3)!+&%(#*1&!0*#!),'(B*!%&!')+,-#!
!
E.!0$)!%&!0*#!),'(B*!%&!')+,-#!%&!%B.#-&$/!.&!%#!#!$0!,-),(&1#-()!&.!%&-&'@)!#!#%20(-(-.)$!
#!0*!,-&'()!,-&:(5#%)!#!'#+4()!%&!-&#.(J#-!0*!,&20&O)!,#3)!(*('(#.>!c.#-)!20&!&$1&!p,&20&8
32

ISSN: 1988-1878
O)p!,#3)!(*('(#.!,0&%&!$&-!%&1&-+(*#*1&!,#-#!20&!%&$#,#-&J'#*!.#$!,)$(4.&$!3#*#*'(#$!%&.!
')+,-#%)-! %&! .#! ),'(B*! &*! '#$)! %&! 20&! &.! %B.#-! %&$'(&*%#! $B.)! 0*! ,)')! 76&-! :(30-#! j9K!
#,#-1&!%&!20&!1#+4(A*!@#'&!20&!.#!')+4(*#'(B*!%&!&$1&!(*$1-0+&*1)!')*!.#!&H,)$('(B*!%&!
.#!&+,-&$#!-&$0.1&!#.3)!+;$!'#-#!%&!.)!20&!)'0--=#!&*!&.!'#$)!#*1&-()-/!$(!&.!%B.#-!$&!+0&6&!
@#'(#!#--(4#>!
!
d*#! ')4&-10-#! ,&-:&'1#! $(*! ')$1&! ,)%-=#! ')*$&30(-$&! #! 1-#6A$! %&.! 1&)-&+#! %&! .#! ,#-(%#%!
(50C)3BB/!20&!')*$($1&!&*!#%20(-(-!0*!*`+&-)!%&1&-+(*#%)!%&!),'()*&$!%&!')+,-#!C!6&*8
%&-!)1-)!*`+&-)!%&!),'()*&$!%&!6&*1#!%&!1#.!+#*&-#!20&!.)!,#3#%)!,)-!.#$!,-(+&-#$!$&!
:(*#*'(&!')*!.)!')4-#%)!&*!.#$!$&30*%#$>!e+4)$!1(,)$!%&!),'()*&$!1&*%-;*!&.!+($+)!,-&8
'()!%&!&5&-'('()!720&!%&4&-;!')(*'(%(-!')*!&.!1(,)!#!,.#J)9!C!.#!+($+#!:&'@#!%&!&H,(-#'(B*!%&!
1#.!+#*&-#!20&!)'0--(-;!.)!+)$1-#%)!&*!.#!:(30-#!o>!
!
!
\(3>o!"#!')4&-10-#!%&.!-(&$3)!%&!'#+4()!#!1-#6A$!%&.!1&)-&+#!%&!.#!,#-(%#%!(50C)3BB!
!
e$=!20&!.#!')4&-10-#!1(&*&!.#!+($+#!:)-+#!20&!.#!20&!6(+)$!&*!.)$!')*1-#1)$!#!,.#J)/!&*!.)$!
:010-)$!C!&*!.)$!$A3($>!"#!),'(B*!20&!%0-#$&!0*!`*(')!%=#!$&-=#!(%A*1('#!#!0*!4.)20&!%&!
')*$1-0''(B*!%&!.)$!20&!@#4.;4#+)$!#*1&$/!&$!%&'(-/!1)+&!0*#!),'(B*!%&!')+,-#!%&!0*!%=#!
%&!,.#J)!C/!$(+0.1;*&#+&*1&!&+(1#!0*#!%&!6&*1#!%&.!+($+)!,.#J)/!0$1&%!1&*%-;!0*!')*1-#8
1)!#!,.#J)!%&!0*!%=#>!N(!)4$&-6#!.#!:(30-#!<Q/!6&-;!.#!+($+#!(%&#!,#-#!0*!1(&+,)!+;$!.#-3)/!
33

ISSN: 1988-1878
.)$! 4.)20&$! $)*! (*$&,#-#4.&$! ,&-)! &$1;*! $04%(6(%(%)$! &*! %)$F! .#! ),'(B*! %&! 6&*1#! C! .#! %&!
')+,-#>!
!
!
\(3><Q!"#$!,(&J#$!%&!')*$1-0''(B*!&*!.)$!')*1-#1)$!%&!),'()*&$>!
!
N(! 0$1&%! )4$&-6#! .#! :(30-#! j! 6&-;! 20&! .#! ')+4(*#'(B*! -&$0.1#*1&! %&! .#! ),'(B*! %&! ')+,-#!
+;$!.#!&H,)$('(B*!#.!-(&$3)!%#!')+)!-&$0.1#%)!)1-#!),'(B*!7&*!&$1&!'#$)!.#!')+,-#!%&!0*#!
),'(B*!%&!6&*1#9>!e$=!20&!.#!(*6&-$(B*!&*!0*!#'1(6)!:(*#*'(&-)!$04C#'&*1&!:(*#*'(#%#!#!1-#8
6A$!%&!0*!,-A$1#+)!%#!.03#-!#!0*#!),'(B*>!M&!#20=!#!%&'(-!20&!0*!(*$1-0+&*1)!%&.!+&-8
'#%)!%&!%(*&-)!+;$!0*!,-A$1#+)!#!0*!%=#!:)-+#*!.)!20&!@&+)$!%&*)+(*#%)!0*!4.)20&!%&!
')*$1-0''(B*/!*)!@#C!+;$!20&!0*!,#$)>!
!
_"!#'R3SB94#83#:4;35<=57#:4@#=@7#,-./,#".01."#%#
E$1&!&5&+,.)!:)-+#!,#-1&!%&!.)!20&!$&!%&*)+(*#!$#%5!&'-#')3!0#!3!7(&!0+&B"&'".$5!3.)#9/!
20&!')*$($1&!&*!'04-(-!0*#!,)$('(B*!.#-3#!&*!0*!#'1(6)!:(*#*'(&-)!+&%(#*1&!0*#!,)$('(B*!
')-1#! &*! ),'()*&$! %&! ')+,-#! 7)! .#-3#! &*! ),'()*&$! %&! 6&*1#9! $)4-&! %('@)! #'1(6)>! "#$! ),8
'()*&$!@#'&*!&.!,#,&.!%&!0*!$&30-)/!,)-20&!#!1-#6A$!%&!&$1#!:)-+#!%&!')4&-10-#!$&!,0&8
%&*!.(+(1#-!.#$!,A-%(%#$!#!0*!*(6&.!+;H(+)!,-&%&1&-+(*#%)!C!#,-)6&'@#-$&!%&!.#$!3#*#*8
'(#$!20&!.#!'#-1&-#!,0&%#!)41&*&->!S+#3=*&$&/!,)-!&5&+,.)/!&.!$&30-)!')*1-#!(*'&*%()$!%&!
0*#!'#$#K!0$1&%!,#3#!0*#!'#*1(%#%!#*0#.!20&!.&!,&-+(1&!-&%0'(-!$0$!,A-%(%#$!&*!'#$)!%&!
(*'&*%()!,&-)/!+(&*1-#$!&$1)!*)!)'0--&/!0$1&%!%($:-01#!%&!$0!'#$#>!e@)-#!4(&*/!'0#*1)!+&8
*)-&$!,A-%(%#$!20(&-#!0$1&%!1&*&-!+;$!'#-)!.&!-&$0.1#-;!&.!$&30-)>!
!
34

ISSN: 1988-1878
"#!&$1-#1&3(#!')*$($1&*1&!&*!#%20(-(-!),'()*&$!%&!6&*1#!')*!)45&1)!%&!'04-(-!0*#!,)$('(B*!
.#-3#!&*!0*!#'1(6)!$&!%&*)+(*#!(50'(!&0#)0&!3>!N&30(%#+&*1&/!6#+)$!#!#*#.(J#-.#!#!1-#6A$!
%&!0*!&5&+,.)!20&!01(.(J#!0*#!),'(B*!%&!6&*1#!$)4-&!=*%('&$!40-$;1(.&$>!
!
N0,)*3#+)$!20&!&.!<Q!%&!&*&-)!1&*&+)$!0*#!'#-1&-#!:)-+#%#!,)-!#'1(6)$!%&!-&*1#!6#-(#8
4.&!6#.)-#%#!&*!<Q!+(..)*&$!%&!&0-)$!'0C)!')&:('(&*1&!%&!6).#1(.(%#%!V#03!&$!%&.!</X!C!,-&8
1&*%&+)$!'04-(-.#!')*!0*#!),'(B*!%&!6&*1#!$)4-&!&.!S4&H8XYXX!'0C)!6#.)-!#.!'(&--&!&-#!%&!
<Q>DoQ/ZQ!,0*1)$>!S*1&*1#-&+)$!'04-(-*)$!.)!+;$!,)$(4.&!,)-!.)!20&!#%20(-(-&+)$!0*#!),8
'(B*!%&!6&*1#!')*!,-&'()!%&!&5&-'('()!<Q>XQQ/!20&!&$!&.!,-&'()!%&!&5&-'('()!30'0P#'6&.#@/!C!
20&!6&*'&!&.!DQ!%&!50*()>!E.!@)-(J)*1&!1&+,)-#.!.)!&$1#4.&'&+)$!&*!.#!+($+#!:&'@#!%&!6&*8
'(+(&*1)!%&!.#!),'(B*!7&.!1(,)!%&!(*1&-A$!$(*!-(&$3)!,#-#!.)$!$&($!+&$&$!$&!$0,)*&!%&.!Q/Yk!
$&+&$1-#.9>!
!
E.! *`+&-)! %&! ),'()*&$! %&! 6&*1#! *&'&$#-(#$! $&! )41(&*&! %(6(%(&*%)! &.! 6#.)-! %&! .#! '#-1&-#!
&*1-&!&.!6#.)-!%&.!,-&'()!%&!&5&-'('()F!
!
10.000.000
N terico =
= 970,87 opciones de venta !
10.300 x 1
!
N&30(%#+&*1&!,-)'&%&-&+)$!#!#50$1#-!&$1&!*`+&-)!%&!),'()*&$!')*!-&.#'(B*!#!.#!6).#1(.(8
!
%#%!%&!.#!'#-1&-#/!,#-#!.)!'0#.!.)!+0.1(,.('#-&+)$!,)-!&.!6#.)-!%&!.#!z&1#F!
!
nL!W!o[Q/j[!H!</X!W!<>DZD/<!{!<>DZD!),'()*&$!%&!6&*1#!
!
E.!,-&'()!%&!.#!),'(B*!%&!6&*1#!%&!,-&'()!%&!&5&-'('()!<Q>XQQ!')*!6&*'(+(&*1)!&*!$&,1(&+8
4-&! &-#! %&! ZYQ! ,0*1)$/! &$! %&'(-/! ZYQ! &0-)$! .)! 20&! (+,.('#! ,#3#-! ,)-! .#$! <>DZD! ),'()*&$!
0*#$!jDQ>XQQ!&0-)$>!E.!')$1&!%&.!$&30-)!&$!(30#.!#!ZYQ!u!<Q>XQQ!W!Z/X<k!&*!<Z<!%=#$!70*!
<_/Xk!*)+(*#.!#*0#.9>!
!
N(/!,)-!&5&+,.)/!&.!%=#!%&.!6&*'(+(&*1)!&.!=*%('&!S4&H8XY!1)+#!0*!6#.)-!%&!o>DZ</Y!,0*1)$/!
&$!%&'(-/!@#!%&$'&*%(%)!0*!<Qk/!&.!%&$'&*$)!%&!.#!'#-1&-#!@#4-;!%&4(%)!$&-!%&F!<Qk!,)-!
</X!.)!20&!%#!0*!6#.)-!%&.!<Xk!7</X!+(..)*&$!%&!&0-)$!%&!,A-%(%#9>!N(!&$&!%=#!&5&-'&+)$!.#$!
),'()*&$!%&!6&*1#!)41&*%-&+)$!0*!6#.)-!(30#.!#!7<Q>XQQ!|!o>DZ</Y9!H!<!H!<>DZD!W!<>X<Q>Yj[!
33
E*!')*'-&1)!$)4-&!&.!G(*(!S4&H8XY!20&!&$!&.!')*1-#1)!%&!),'()*&$!@#4(10#.!&*!GE\\!7&*!&$1&!')*1-#1)!'#%#!,0*1)!%&!
')1(J#'(B*!)!*)+(*#.!&20(6#.&!#!<!&0-)9>
35

ISSN: 1988-1878
&0-)$>!E$1)!(+,.('#!20&!.#!,A-%(%#!%&!.#!'#-1&-#!'04(&-1#!7(*'.0C&*%)!&.!')$1&!%&.!$&30-)!C!
$0!'#,(1#.(J#'(B*!<ZQ!%=#$!+;$!1#-%&!#.!Q/Yk!%&!(*1&-A$!$&+&$1-#.X_9!$&-;!(30#.!#F!
!
8<>XQQ>QQQ!i!<>X<Q>Yj[!|!jDQ>XQQ!7</QQ__9!W!8j_Y>jQZ/D!&0-)$!
!
,A-%(%#!(*:&-()-!#!.#!20&!$&!@#4-=#!)41&*(%)!$(!*)!$&!@04(&$&!'04(&-1)!.#!'#-1&-#>!r4$&-6&!
20&! ')*! 0*! ')*1-#1)! %&! :010-)$! $)4-&! &.! S4&H8XY! $&! ,)%-=#! @#4&-! '04(&-1)! '#$(! ,&-:&'1#8
+&*1&!&.!-(&$3)!,&-)!*)!,)%-=#+)$!%($:-01#-!%&!.#$!6&*1#5#$!20&!,)%-=#+)$!')*$&30(-!$(!&.!
6#.)-!%&.!S4&H!@04(&$&!#$'&*%(%)!&*!.03#-!%&!'#&->!
!
E$!(+,)-1#*1&!1&*&-!&*!'0&*1#!20&!$(!*)!,&*$#+)$!+#*1&*&-!.#$!),'()*&$!%&!6&*1#!@#$1#!
$0!6&*'(+(&*1)!*&'&$(1#-=#+)$!')--&3(-!&.!6#.)-!#*1&-()-!%(6(%(A*%).)!,)-!.#!-#B03!%&!.#!),8
'(B*!7A$1#!(*%('#!'0;*1)!6#-=#!&.!6#.)-!%&!.#!),'(B*!#*1&!0*#!6#-(#'(B*!%&.!6#.)-!%&.!#'1(6)!
$04C#'&*1&9>!E$1)!&$!*&'&$#-()!,)-20&!'0#*1)!+;$!.&5)$!%&.!6&*'(+(&*1)!%&!.#!),'(B*!*)$!
&*')*1-&+)$!+#C)-!%($,#-(%#%!&H($1(-;!&*1-&!&.!+)6(+(&*1)!%&.!,-&'()!%&!.#!),'(B*!C!&.!%&!
$0!#'1(6)!$04C#'&*1&!7%&4(%)!#!.#!&H($1&*'(#!%&.!6#.)-!1&+,)-#./!6#.)-!20&!&$!+0C!,&20&O)!
&*!.#$!,-)H(+(%#%&$!%&.!6&*'(+(&*1)9/!,)-!.)!20&!$0!')4&-10-#!$&-;!(+,&-:&'1#>!E$!%&'(-/!$(!
&.!#'1(6)!$04C#'&*1&!6&!%&$'&*%&-!$0!6#.)-!&*!0*!<Qk/!6&-&+)$!20&!&.!,-&'()!%&!.#!),'(B*!
%&!6&*1#!*)!#0+&*1#!&*!.#!+($+#!'#*1(%#%>!
!
E*!.#!:(30-#!<<!$&!+0&$1-#!&.!&$20&+#!%&!.)$!:.05)$!%&!'#5#!%&!.#!(50'(!&0#)0&!3!&*!$0!:&'@#!
%&!6&*'(+(&*1)>!E.!#'1(6)!#%20(-(%)!7.#!'#-1&-#!%&!#''()*&$/!&*!*0&$1-)!'#$)9!$&!-&,-&$&*1#!
+&%(#*1&!.#!.=*&#!%(#3)*#.!-)5#!20&!'-0J#!&.!&5&!%&!#4$'($#$!&*!&.!,0*1)!(*%('#1(6)!%&.!,-&8
'()!#'10#.!%&.!#'1(6)>!"#!),'(B*!%&!6&*1#!#%20(-(%#!)!R,01!')+,-#%#U!$&!-&,-&$&*1#!|.=*&#!
6&-%&8! %&! 1#.! +#*&-#! 20&! $0! ,-&'()! %&! &5&-'('()! ')(*'(%#! ')*! &.! 6#.)-! %&! .#! '#-1&-#! &*! &.!
+)+&*1)!%&!-&#.(J#-!.#!')4&-10-#!7,)%-=#*!*)!')(*'(%(-!$(!%&$&;$&+)$!)1-)!1(,)!%&!')4&-8
10-#!+&*)$!,&-:&'1#9>!"#!.=*&#!3-0&$#!+)-#%#!+0&$1-#!&.!-&$0.1#%)!%&!.#!')+4(*#'(B*!%&.!
#'1(6)!C!%&!0*#!),'(B*!%&!6&*1#!$)4-&!A./!.#!R,01!,-)1&'1)-#U/!3-#'(#$!#!.#!'0#.!#$0+(+)$!.#!
,)$(4(.(%#%!%&!,&-%&-!')+)!+;H(+)!&.!')$1&!%&!.#!),'(B*!%&!6&*1#!7)!$&30-)!%&!'#-1&-#9!#!
'#+4()!%&!3#*#-!+&*)$!$(!&.!6#.)-!%&.!#'1(6)!$&!+0&6&!:#6)-#4.&+&*1&!,#-#!*0&$1-)$!(*1&8
-&$&$>!
!
!
34
N(!&*!<jQ!%=#$!&.!(*1&-A$!%&.!Q/Yk!&*!<ZQ!&$!%&!Q/__k
36

ISSN: 1988-1878
\(3><<!?01!,-)1&'1)-#!
!
_">#G4;35<=57#:4@#4B:C4@3A#83#:4SB57#
r1-#!&$1-#1&3(#!%&!')4&-10-#!&$!.#!%&*)+(*#%#!&*!(*3.A$!)&<#!#-')3BB$!0!&()"&.#$'-#')&2C
(!3')54"#!03$''0C)!)45&1(6)!&$!-&%0'(-!&.!6).0+&*!%&!,A-%(%#$!&*!&.!'#$)!%&!20&!'#(3#!&.!
6#.)-!%&!.#!'#-1&-#!%&!#''()*&$>!c)*'-&1#+&*1&/!')*$($1&!&*!.#!')+,-#!$(+0.1;*&#!%&!0*#!
#''(B*!C!.#!6&*1#!%&!0*#!),'(B*!%&!')+,-#!$)4-&!&..#>!M&!&$1#!:)-+#/!$(!.#!#''(B*!,(&-%&!
6#.)-/!,#-1&!%&!.#$!,A-%(%#$!$&!')+,&*$#*!')*!.#!,-(+#!%&-(6#%#!%&!.#!),'(B*!%&!')+,-#!
*)!&5&-'(%#XY>!!
!
m&#+)$!0*!&5&+,.)>!N0,)*3#+)$!20&!&.!f#*')!N#*1#*%&-!')1(J#!@)C!#!Z!&0-)$!,)-!#''(B*!
C!,&*$#+)$!20&!&.!6#.)-!%&!.#!#''(B*!,0&%&!4#5#-!&*!.)$!,-BH(+)$!+&$&$>!?)%-=#+)$!6&*8
%&-!0*#!),'(B*!%&!')+,-#!eaG!$)4-&!.#!#''(B*!'0C)!,-&'()/!#!1-&$!+&$&$!%&!6&*'(+(&*1)/!
&$!%&!0*)$!Q/Y!&0-)$>!M&!&$1#!+#*&-#!$(!&.!6#.)-!%&!.#!#''(B*!'#C&$&!1&*%-=#+)$!0*!+#-3&*!
%&!Q/Y!&0-)$!#*1&$!%&!&*1-#-!&*!,A-%(%#$!7-&'0&-%&!20&!#.!')+,-#%)-!%&!.#!),'(B*!*)!.&!
(*1&-&$#-;!&5&-'&-.#!,)-20&!,&-%&-=#!%(*&-)!&*!&..)9K!#$=!$(!.#!#''(B*!$&!$(10#$&!&*!Y/Z!&0-)$!
&.!6#.)-!1)1#.!,)$&(%)!,)-!&.!(*6&-$)-/!#.!$0+#-.&!.#!,-(+#!%&!.#!),'(B*/!$&-=#!%&!Z/<!&0-)$>!
!
35
E$1#!&$!.#!&$1-#1&3(#!20&!@#!$&30(%)!#!:(*#.&$!%&!DQ<D!/!,)-!&5&+,.)/!G('@#&.!\-&%&-(']$/!3&$1)-!%&!f.#']T)']!G0.1(!
e$$&1! S*')+&! \0*%/! &*! .#$! #''()*&$! %&! #.1#! -&*1#4(.(%#%! ,)-! %(6(%&*%)! %&! EEdd/! 20&! ,)%-=#*! $0:-(-! 4#$1#*1&! $(! *)! $&!
$).0'()*#!&.!R#4($+)!:($'#.U!C!.)$!(+,0&$1)$!$)4-&!.)$!%(6(%&*%)$!#0+&*1#*!%&.!<Yk!#.!_Qk>
37

ISSN: 1988-1878
I!$(!.#!#''(B*!%&.!N#*1#*%&-!$04(&-#!.#!@#4-=#+)$!6&*%(%)!-&#.+&*1&!,)-!Z/Y!&0-)$F!.)$!Z!
&0-)$!20&!6#.=#!#.!')+(&*J)!%&!.#!),&-#'(B*!+;$!.#!,-(+#!%&!.#!),'(B*!7-&'0&-%&!20&!&*!
&$1&!'#$)!&.!')+,-#%)-!%&!.#!),'(B*!$=!.#!&5&-'&-;9>!
!
r1-#!&$1-#1&3(#!20&!1(&*&!0*!)45&1(6)!,#-&'(%)!&$!.#!%&!$5$0"05)"D.'-#'<3B&!#$F!$&!6&*%&!.#!
#''(B*!20&!$&!1(&*&!&*!'#-1&-#!C!$&!#%20(&-&!0*#!),'(B*!%&!')+,-#!$)4-&!&..#>!E$1)!,&-+(8
1&!#.!(*6&-$)-!#,-)6&'@#-!.)$!4&*&:('()$!C!-&%0'(-!&.!-(&$3)/!$)4-&!1)%)!$(!&.!+&-'#%)!&+8
,(&J#! #! 6&*%&-! 1=10.)$>! ?)-! &5&+,.)/! ')*! .)$! %#1)$! #*1&-()-&$/! 6&*%&-=#+)$! .#! #''(B*! %&.!
N#*1#*%&-! #! Z! &0-)$! C! #%20(-(-=#+)$! 0*#! ),'(B*! %&! ')+,-#! #! 1-&$! +&$&$! ,)-! Q/Y! &0-)$!
71&*%-=#+)$!Y/Y!&0-)$!&*!&:&'1(6)!+;$!0*#!),'(B*!%&!')+,-#9>!N(!.#!#''(B*!'#&/!.#!),'(B*!
'#-&'&-=#!%&!6#.)-!C!*)$!20&%#-=#+)$!')*!.)$!Y/Y!&0-)$>!N(!.#!#''(B*!$04&!&5&-'&-=#+)$!.#!
),'(B*!%&!')+,-#!C!*)$!#,-)6&'@#-=#+)$!%&!.#!$04(%#XZ>!
!
!
/2,*#M-/*)\#')#)*02#2(G%12#0'#)*(#G2I'1,%1*(#
E.!.&'1)-!%&4&!$&-!')*$'(&*1&!20&!.)$!(*$1-0+&*1)$!%&!')4&-10-#!%&.!-(&$3)!:0*'()*#*!4#$8
1#*1&!4(&*!&*!')*%('()*&$!*)-+#.&$!,&-)!'0#*%)!+;$!*&'&$#-()$!$)*/!&$!%&'(-/!&*!')*%(8
'()*&$!#*)-+#.&$/!'0#*%)!$&!,-)%0'&!0*#!:0&-1&!'#=%#!%&!.)$!,-&'()$!20&!#'#--&#!0*#!3-#*!
,A-%(%#/!*)!&$!&H1-#O)!20&!:#..&*!%&4(%)!#!.#!#0$&*'(#!%&!')+,-#%)-&$!)!6&*%&%)-&$/!&$!
%&'(-/!&.!-(&$3)!%&!.(20(%&J!@#'&!$0!#,#-('(B*!C!.#!')4&-10-#!:#..#!7&*!1&)-=#!.#!,)$('(B*!&$1#8
4#!'04(&-1#!,&-)!&*!.#!,-;'1('#!*)!:0*'()*#9>!
!
!
!
I-I)-2+1*M ` * !
#
eME""/!T#+B*!C!TrGEr/!T&+&%()$!7<ooZ9F!W()"&.#$'@'9505!&$'9".3.)"#!&$>!?(-;+(%&>!
G#%-(%>!
fTEe"EI/!T('@#-%!C!GIETN/!N1&q#-1!7DQQY9F!95.-32#.0&$'-#'9".3.)"3)"D.'X2(!#$3!"3B>!
G'b-#q!(..>!G#%-(%>!7[!&%>9>!
c"eTÊ/! T)3&-! 7<ooj9F! pG#*#3(*3! ?)-1:).()! T($]p>! E*! fETnNaESn/! ?&1&-! C!
MeGrMeTen/!e$q#1@!7&%>9F!L.<#$02#.0'63.3%#2#.0>!P)@*!(.&C>!n0&6#!I)-]>!
?;3$>F!D[_8XDZ!
MeSb"ET/!T)4&-1!7<ooX9F!63.3%".%'="$>'A"0P'9".3.)"3B'9505!#$!?-)40$>!c@('#3)>!!
MSEy/!"0($!C!GeNceTEeN/!P0#*!7<oo_9F!L.%#."#!*3'9".3.)"#!3>!G'b-#q!(..>!G#%-(%>!7D!
36
R&+)$! 6($1)! &$1#! &$1-#1&3(#! $)4-&! ')+,#O=#$! ')+)! E4#C/! M&../! P0*(,&-! n&1q)-]$/! c)'#8c).#! C! N1#-40']$/! &*1-&!
)1-)$U/!#,0*1#!?@(.(,!N#0*%&-$/!&$1-#1&3#!%&!%&-(6#%)$!%&!a),&]#!c#,(1#.!G#-]&1$>
38

ISSN: 1988-1878
&%>9!
Ee"EN/!f-(#*!7DQQQ9F!9".3.)"3B'X.%".##!".%>!G#'+(..#*>!")*%-&$!
EGETI/!M)03.#$!C!\SnnETaI/!P)@*!7<oo[9F!;&!(&!30#'9".3.)"3B'63.3%#2#.0>!?-&*1('&!
#..>!E*3.&q))%!c.(::$!7nP9>!
\efryyS/!\-#*]!7<ooY9F!L.<#$02#.0'63.3%#2#.0>!?-&*1('&!#..>!E*3.&q))%!c.(::$!7nP9>!
\eTTE""/!P#+&$!7<oo[9F!Y&!0+&B"&'63.3%#2#.0>!G'b-#q!(..>!n0&6#!I)-]>!7D!&%>9!
\Trra/!^&**&1@K!NceT\NaESn/!M#6(%!C!NaESn/!P&-&+C!7<oo_9F!pe!\-#+&q)-]!:)-!T($]!
G#*#3&+&*1p>!#-6#-%!f0$(*&$$!T&6(&q>!n)68M('>!?;3$>F!o<8<QD!
bd?/! f&*1)*! C! f-))]$/! T)4&-1! 7<ooX9F! L.0#!#$0' =30#' ="$>' 63.3%#2#.0>! ?-)40$>!
c@('#3)>!
EeM"EI/!P)*#1@#*!7<oo_9F!p@C!G#*#3&!T($]xp>!Z3!<3!-'[5$".#$$'\)P&&B!n)1&!o8Do_8
<Q[>!DD!%&!+#-J)>!
"eGraE/! ?-)$,&-! C! Nr"ET/! P)$A! 7<ooZ9F! \A3($' @' &0!&$' -#!"<3-&$' W];' #.' 0"(&$' -#'
".0#!J$R!G'b-#q!(..>!G#%-(%>!
"dMSb/!G#-C!7<ooX9F!?.-#!$03.-".%'L.0#!#$0'=30#'\A3(R'G'b-#q!(..>!n0&6#!I)-]>!
GeTaSnEy/!E%0#-%)!7<ooX9F!9505!&$'@'W()"&.#$'#.'B3'N#$0"D.'-#';3!0#!3$>!G'b-#q!(..>!
G#%-(%>!
GeNceTEeN/!P0#*!7<ooo9F!L..&<3)"D.'9".3.)"#!3R'G'b-#q!(..>!G#%-(%>!
?eTE^/!n#-0!7&%>9!7<ooY9F!^#!"<30"<#$_'M'(!3)0"0"&.#!`$'%5"-#R'E0-)+)*&C>!")*%-&$>!!
arTTE/! e*1)*()! %&! .#! 7<ooZ9F! W(#!3)"&.#$' -#' (#!2503' +".3.)"#!3' ,$A3($1R! e-(&.>!
f#-'&.)*#>!
men! rTnE/! P#+&$! 7<ooY9F! 9".3.)"3B' 63.3%#2#.0' 3.-' Y&B")@>! ?-&*1('&! #..>!
E*3.&q))%!c.(::$!7nP9>!7<Q!&%>9!
ENarn/!P>\-&%!C!cr?E"enM/!a@)+#$!7<ooD9F!63.3%#!"3B'9".3.)#>!M-C%&*!?-&$$>!\)-1!
)-1@!7a&H#$9>!7Y!&%>9>!!!
39

SSRN Id2315671

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

SSRN Id2315671

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Introduccin a la gestin del riesgo

- Qu es la gestin del riesgo, 1

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2315671

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2315671

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Agradezco a GyC que me haya permitido publicar este anlisis.

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

H"#)*#G2I'1,%1*#0'#1 -'(+2(#*#,1*J&(#0 ')#G2/,1*,2#*#

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

L"#)*#G2I'1,%1*#*#,1 *J&(#0'#)2(#G2/,1*,2 (#0'#M%,%12(#

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

W"#)*#K'1E%,*#M-/*/G -'1*#2# '()* #

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

_"#)*#G2I'1,%1*#*#,1 *J&(#0'#)2(#G2/,1*,2 (#0'#2KG-2/'( #

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

You might also like

H"#)#G2I'1,%1#0'#1 -'(+2(##,1J&(#0 ')#G2/,1,2##

L"#)#G2I'1,%1#*#,1 J&(#0'#)2(#G2/,1,2 (#0'#M%,%12(#

W"#)#K'1E%,#M-//G -'1#2# '()* #

_"#)#G2I'1,%1#*#,1 J&(#0'#)2(#G2/,1,2 (#0'#2KG-2/'( #