JOS MANUEL ROBLES

Ph.D. UCLA EE.UU. Decano

Facultad de Ingeniera UDD.

Innovacin

Finanzas

Empresas Familiares

Liderazgo

Gobierno Corporativo

Estrategia

Emprendimiento

RR.HH.

Economa

Teora de Juegos

Alianza entre El Mercurio y la Universidad del Desarrollo para entregar contenidos MBA.

26 ABRIL DE 2015

MERCADO:

Cunto vale mi empresa?

El mtodo ms riguroso y apropiado para valorizar empresas es el que
descuenta flujos esperados de caja, mientras que cualquier otro debiera
usarse solo hacer un anlisis comparativo y enriquecer la decisin final.

El valor de mercado del capital viene expresado en los portales

financieros como market-cap que no es otra cosa que la multiplicacin
del precio de cada accin por el nmero de acciones en circulacin.

Si las autopistas concesionadas tienen una razn de Precio-Utilidad de 8, basta con multiplicar
por 8 la utilidad neta anual de la empresa para tener un valor estimado del patrimonio de ella.

l valor del dinero

en el tiempo

ANTES DE ANALIZAR como

valorizamos un activo, necesitamos
cierta aritmtica financiera que nos
ayude a modelar el valor presente de
los flujos de caja generados por el
activo financiero.
En general, recibir una suma de
dinero hoy tiene ms valor que
recibir la misma cantidad en un ao
ms, siendo el inters la tasa de
conversin entre ambas cantidades.
Esta diferencia se conoce con el
nombre del valor del dinero en el
tiempo.
Como la mayora de las decisiones
financieras tienen costos y beneficios
en distintos instantes del tiempo,
cuantificando estos valores y
convirtindolos en dinero equivalente
al da de hoy, es posible
determinar objetivamente el grado

de conveniencia de la decisin. De
esta forma, si deposito en un banco
comercial $1.000.000 al 10% anual,
al cabo de un ao tendr $1.100.000;
o bien, el valor presente de
$1.100.000 recibidos en un ao, a
una tasa de inters del 10%, es de
$1.000.000 al da de hoy. Esto puede
ser descrito mediante la Frmula 1:

Para poder comparar flujos de

dinero que se recibirn en distintos
perodos, estos deben trasladarse
a un mismo instante, donde
usualmente se usa hoy como el
instante escogido. El valor de una

inversin en el instante hoy recibe

el nombre de Valor Presente. Por lo
tanto, el Valor Presente Neto no es
otra cosa que el valor presente de los
beneficios menos el valor presente
de los costos.
As, la regla de decisin para
elegir una inversin es escoger la
opcin que posea un mayor valor
presente neto.
Existen otras tcnicas para
determinar la conveniencia de una
decisin financiera: la regla de la
tasa interna de retorno (TIR) y la
regla del perodo de retorno. Estas
ltimas podran tener ventajas en s
mismas; sin embargo, al considerar
sus desventajas, la regla del valor
presente es la ms precisa y
confiable.
Muy resumidamente, la TIR se

calcula como aquella tasa de inters

que hace al Valor Presente igual
a cero. El perodo de retorno es el
nmero de perodos (aos) requeridos
para compensar la inversin inicial.
VALOR PRESENTE
DE UNA PERPETUIDAD
Si en las matemticas financieras
tuviramos que buscar una frmula
elegante y de uso frecuente,

seguramente escogeramos la
frmula compacta de la perpetuidad,
que nos da el valor presente de un
flujo C que esperamos recibir en
cada perodo y al infinito. Esta serie
se expresa en la Frmula 2.
En otras palabras, si una
determinada empresa genera un
flujo neto de caja de $100 millones
anuales de forma permanente, y
su costo de capital es del 12,5%;
entonces, un estimado del valor

empresarial es $800 millones

(100/0,125). Sin embargo, si la tasa
de inters vara en el tiempo no se
puede usar la frmula compacta de
perpetuidad. Si el mismo flujo C
ahora experimenta un crecimiento de
g% en cada perodo, manteniendo
las caractersticas de perpetuidad, la
frmula anterior queda definida como
indica la Frmula 3:

Esta ltima frmula es de

gran utilidad en la valorizacin
de proyectos con crecimiento,
salvaguardando las inconveniencias
aritmticas cuando g r.

todos
para valorizar

EL VALOR DE UNA EMPRESA

no solo es de mucha pertinencia
para sus inversionistas o dueos,
sino tambin para los proveedores,
gerentes y futuros inversionistas.
La definicin acadmica del valor
empresarial est asociada a los
beneficios futuros que la empresa
es capaz de generar. Sin embargo,
tambin existen otros enfoques
financieros que entregan valores
basados en conceptos diferentes a
la estimacin de flujos futuros.
Indudablemente, el mtodo ms
correcto y de mayor sentido comn,
es aquel que descuenta los flujos
futuros que la empresa genera, a
una tasa que diga relacin con el
riesgo de cada uno de dichos flujos.
Otro mtodo bastante objetivo
es el valor de liquidacin de la
empresa, el cual consiste en el
valor de vender todos los activos de
la empresa por partes, desarmando
completamente el negocio
propiamente tal. Si este ltimo
valor es superior al de los flujos
futuros de capital descontados,
los accionistas optaran por
deshuesar la empresa y venderla.
Como una compaa tiene
normalmente un valor distinto
para el comprador que para el
vendedor, es importante reconocer
la distincin entre valor y precio. El

valor es lo que yo creo que vale

mi auto usado que espero vender y
precio corresponde al monto en
que vend realmente mi auto.
Otro mtodo de valorizacin, que
no veremos, es el que se basa en
los balances, en el valor contable,
dado que representa una foto del
pasado y no recoge las perspectivas
de desarrollo de la empresa.

mltiplos; sin embargo, en la

mayora de las veces los mltiplos
son usados para reforzar y validar
los resultados provenientes del
mtodo del valor presente de flujos
estimados de caja.

2.

1. EL MTODO DE LOS

MLTIPLOS
Este es un mtodo de valorizacin
indirecta muy usado hoy. Consiste
principalmente en disponer de
un factor derivado de empresas
similares o de la industria o de la
misma empresa, que multiplicado
por algn parmetro de desempeo
o tamao de la empresa, nos
entrega una aproximacin del valor
empresarial.
Hoy circula una amplia variedad
de factores por industria, siendo la
mayora razones (ratio) entre dos
cantidades. Al respecto existen
numerosos ejemplos de tales
relaciones: entre precio de la accin
y ventas totales anuales; precio
de la accin y utilidad por accin;
precio de la accin y valor contable;
precio de la accin y suscriptores
o clientes; precio de la accin
y utilidad por accin antes de

intereses, impuestos, depreciacin

y amortizacin (Ebitda); precio de
la accin en relacin a las tonelada
de material extrado, etc. De esta
forma y gracias a tales relaciones,
podemos valorizar empresas en
forma muy rpida si confiamos en
un cierto mltiplo.
Observe el siguiente ejemplo. En
empresas de servicios por internet,
podemos valorar cada cliente en
US$1.000 lo que significa que el
aporte neto estimado de cada
cliente es de mil dlares. Aplicando

este enfoque, una empresa con

10.000 clientes tendra un valor
de 10 millones de dlares. De la
misma forma, si confiamos en que
las autopistas concesionadas tienen
una razn de Precio-Utilidad de 8,
nos basta con multiplicar por 8 la
utilidad neta anual de la empresa
para tener un valor estimado del
patrimonio de ella.
En la valorizacin de grandes
empresas, encontramos
frecuentemente este tipo de
metodologa de clculo mediante

MTODOS DE FLUJOS
FUTUROS DESCONTADOS
Este es el mtodo ms apreciado
y valorado por los acadmicos en
finanzas, el cual consiste en estimar
los flujos futuros y descontarlos a
una tasa apropiada segn el riesgo
de dichos flujos. El valor final
proviene de la expresin que vemos
en la Frmula 4.
Para definir qu r utilizar,
debemos partir por sealar quien
recibe los distintos flujos: los que
van a los accionistas, los que
van a pagar el servicio de deuda
y finalmente, los flujos libres de
caja que dicho activo es capaz de
generar. Este ltimo corresponde
al flujo neto operacional, despus
de impuestos sin considerar el
endeudamiento.
Cada uno de estos flujos
considera una tasa de descuento
diferente. La ms simple de
determinar es la del servicio de
deuda que corresponde a la tasa
de inters que se debe pagar por la
deuda.

Por otra parte, el valor de

mercado de las acciones se obtiene
descontando los flujos para los
accionistas a la tasa de inters que
estos exigen de la empresa. El flujo
libre de caja es el mtodo usado
para determinar el valor completo
de la empresa, es decir, deuda
ms patrimonio. Estos ltimos
flujos deben descontarse a la tasa
promedio ponderado del capital,
llamada comnmente rwacc, weight
average cost of capital, y viene
dada por la Frmula 5.
El valor de mercado del capital
viene expresado en los portales
financieros como market-cap que no
es otra cosa que la multiplicacin
del precio de cada accin por el
nmero de acciones en circulacin.
En esta lnea, el valor empresarial
es la sumatoria de market-cap,
deuda, acciones preferentes menos
el efectivo en caja.
As, el mtodo ms riguroso y
apropiado para valorizar empresas
es el que descuenta flujos
esperados de caja, mientras que
cualquier otro mtodo debiera
usarse solo para generar un anlisis
comparativo de valores de modo de
enriquecer la conclusin final.
HASTA EL DOMINGO