TREVISAN ESCOLA DE NEGÓCIOS

Erica Ikenaga
Marcelo A. Asamura Azevedo
Paula Raquel Mello Hirai Putvinskis

GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS

AÇÕES

Caso: Eletropaulo, Light e CPFL.

São Paulo
2009
 Erica Ikenaga
Marcelo A. Asamura Azevedo
Paula Raquel Mello Hirai Putvinskis

GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS

AÇÕES

Caso: Eletropaulo, Light e CPFL.

Trabalho de Conclusão de Curso submetido ao

curso de Ciências Contábeis Executivo da Trevisan
Escola de Negócios.
Orientador: Prof. Francisco Carlos Tadeu Starke
Rodrigues

São Paulo
2009
Ikenaga, Erica
Governança Corporativa e valor de mercado das ações: caso Eletropaulo,
Light e CPFL – Erica Ikenaga, Marcelo A. Asamura Azevedo, Paula Raquel de Mello
Putvinskis – São Paulo, 2009.
77f.

Trabalho de Conclusão do Curso de Ciências Contábeis – Trevisan

Escola de Negócios
Orientador: Prof. Ms. Francisco Carlos Tadeu Starke Rodrigues

1. Setor Elétrico. 2. Governança Corporativa. 3. Valor da Ação

I. Rodrigues, Francisco Carlos Tadeu Starke. II, Azevedo, Marcelo A. Asamura
II. Putvinskis, Paula Raquel Mello Hirai. IV. Trevisan Escola de Negócios. V. Título

CDU 65.012.4:621.3
 Erica Ikenaga
Marcelo A. Asamura Azevedo
Paula Raquel Mello Hirai Putvinskis

GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO

DAS AÇÕES
Caso: Eletropaulo, Light e CPFL.

A banca examinadora do Trabalho de Conclusão de Curso, em sessão

pública realizada em ___/___/___, considerou os (as) alunos (as):

_ Aprovados (as) _ Reprovados (as)

1. Examinador (a):______________________________________
2. Examinador (a): ______________________________________
3. Presidente: __________________________________________
 Agradecimentos

Agradecemos a todos os professores do curso de ciências contábeis

executivo, em especial ao Professor Francisco Starke Rodrigues pela dedicação por
todos os alunos e, em especial, pela orientação e realização deste trabalho.
Agradecemos também ao carinho de nossos pais, familiares e companheiros
pela compreensão em nossas ausências e pelo apoio incondicional.
 Resumo

O setor de energia elétrica é de extrema importância e desempenha um

papel estratégico no desenvolvimento e bem-estar do país. A sociedade possui
elevado grau de dependência da energia elétrica, seja no setor produtivo ou no uso
residencial. Assim, este setor depende de constantes e substanciais investimentos
para a realização de projetos de ampliação de capacidade para atendimento de
demandas crescentes de energia elétrica, além da realização de manutenção e
aumento da estabilidade do sistema. Na última década, diversas empresas do setor
abriram seu capital através da emissão de ações na Bolsa de Valores de São Paulo
(BOVESPA) para a captação de recursos para aumento da capacidade.
O presente trabalho apresenta uma caracterização da Governança
Corporativa, enfatizando sua importância na geração de valor das ações das
empresas do setor de energia elétrica. Este estudo busca identificar o impacto da
adoção de padrões diferenciados de práticas de Governança Corporativa no
aumento da riqueza gerada aos acionistas de empresas do setor energético.
Esta questão se faz muito pertinente devido aos diversos custos envolvidos
na implantação da governança corporativa, além de impactos organizacionais
significativos que devem ser analisados e considerados pelos gestores da
organização.
Portanto, este trabalho propõe analisar o impacto da implantação de níveis
diferenciados de prática de governança corporativa no valor de mercado das
empresas e na riqueza gerada aos acionistas da Eletropaulo, CPFL e Light.

Palavras chaves: Setor Elétrico; Governança Corporativa; Valor da Ação.

 Abstract

The electricity sector is extremely important and plays a strategic role in the
development and welfare of the country. The society has a high degree of
dependence on electricity, whether in the productive or residential use. Thus, this
sector depends on constant and substantial investments to carry out projects to
expand capacity in order to keep up with growing demands of electricity, undertake
maintenance and increase system stability. In the last decade, several companies
opened their capital by issuing shares on the São Paulo Stock Exchange
(BOVESPA) for fund-raising for capacity building.
This study presents a characterization of Corporate Governance,
emphasizing its importance in the company`s market value in the electricity sector.
The objective of this analysis is the identification of the impact of the adoption of
different corporate governance standards in the increase of the energy sector
shareholder‟s profits.
This issue is very relevant due to the several types of costs involved in
Corporate Governance implementation, besides the significant organization adoption
impacts that should be reviewed and considered by the organization‟s managers
involved.
Therefore, the study`s proposal is the examination of the implementation
impacts of different levels of corporate governance polices in the market value of
Eletropaulo, CPFL and Light for its shareholders.

Key words: Electricity Sector, Corporate Governance, Stock Price.

LISTA DE ABREVIAÇÕES

AC Ativo Circulante
AG Concessões Andrade Gutierrez Concessões S.A.
AMFORP American Foreign Power Co.
ANEEL Agência Nacional de Energia Elétrica
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo
Comitê Coordenador do Planejamento da Expansão dos Sistemas
CCPE
Elétricos
CEMIG Companhia Energética de Minas Gerais
CEO Chief Executive Officer
CESP Companhia Energética de São Paulo
CHESF Companhia Hidro-Elétrica do São Francisco
CMSE Comitê de Monitoramento do Setor Elétrico
CPFL Companhia Paulista de Força e Luz
CSN Companhia Siderúrgica Nacional
CTEEP Companhia de Trasmissão de Energia Elétrica Paulista
CVM Comissão de Valores Mobiliários
DB Debêntures
DNAEE Departamento Nacional de Águas e Energia Elétrica
EBE Empresa Bandeirante de Energia S.A
EBTIDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
EDF Electricité de France
EPE Empresa de Pesquisa Energética
EPTE Empresa Paulista de Transmissão de Energia Elétrica S.A
EXCELSA Espírito Santo Centrais Elétricas S.A
FLP Financiamentos de longo prazo
FURNAS Furnas Centrais Elétricas S.A
GCE Câmara de Gestão da Crise de Energia Elétrica
GRETL Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library
IAN Informações Anuais
IBCA Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração
IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
IBRI Instituto Brasileiro de Relações com Investidores
ICGN International Corporate Governance Network
IFC International Finance Corporation
IFRS International Financial Accounting Standards
IGP-M Índice Geral de Preços do Mercado
IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
IPO Initial Public Offering - Oferta Pública Inicial (de Ações)
ITR Informações Trimestrais
LAFIS LAFIS – empresa de análise de mercado
LL Lucro Liquído
LUCE Luce Brasil Fundo de Investimentos em Participações
MAE Mercado Atacadista de Energia
MME Ministério das Minas e Energia
NACD National Association of Corporate Directors
OCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico
ONS Operador Nacional do Sistema
PCH Pequena Central Hidroelétrica
PIB Produto Interno Bruto
PIEs Produtores independentes de energia
PL Patrimonio Liquído
PNBs Ações preferenciais classe B
PND Plano Nacional de Desestatização
R2 R quadrado ajustado
RE-SEB Projeto de Reestruturação do Setor Elétrico Brasileiro
RI Relações com Investidores
RME Rio Minas Energia Participações S.A.
US GAAP Generally Accepted Accounting Principles – United States
VM_Acao Valor de Mercado da Ação
LISTA DE TABELAS, FIGURAS e GRÁFICOS

Tabela 1 - Princípios de Governança Corporativa__________________________21

Tabela 2 - Estrutura acionária da Eletropaulo_____________________________51
Tabela 3 - Resumo das Variáveis de Pesquisa____________________________65
Tabela 4 - Dados estatísticos descritivos_________________________________68
Tabela 5 - Matriz de Correlação de Variáveis______________________________68
Tabela 6 - Resultados da Regressão Linear_______________________________69

Figura 1 - Organograma da Eletropaulo__________________________________52

Figura 2 - Estrutura acionária da Light___________________________________54
Figura 3 - Organograma da Light_______________________________________55
Figura 4 - Estrutura acionária da CPFL___________________________________57
Figura 5 - Roteiro para análise dos dados econômicos______________________67

Gráfico 1 - Setor de Distribuição Elétrico em 2005__________________________47

Gráfico 2 - Principais Classes de Consumo em 2006________________________48
 SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ..................................................................................11
1.1 TEMA E JUSTIFICATIVA DE PESQUISA............................................................................... 11
1.2 PROBLEMA DE PESQUISA................................................................................................ 12
1.3 OBJETIVO DO TRABALHO ................................................................................................ 13
1.4 ORGANIZAÇÃO DO TRABALHO ......................................................................................... 14

2. REFERENCIAIS TEÓRICOS ............................................................15

2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA ......................................................................................... 15
2.1.1 Histórico da Governança Corporativa ........................................................................... 15
2.1.2 Objetivo da Governança Corporativa ........................................................................... 20
2.1.3 Princípios da Governança Corporativa ......................................................................... 21
2.1.4 Os níveis de Governança Corporativa .......................................................................... 26
2.1.4.1 Companhia Nível 1 ..................................................................................................... 26
2.1.4.2 Companhia Nível 2 ..................................................................................................... 27
2.1.4.3 Companhia Novo Mercado ......................................................................................... 28
2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA E GERAÇÃO DE VALOR ....................................................... 30
2.2.1 O valor da Empresa ...................................................................................................... 31
2.2.1.1 Análise Fundamentalista ........................................................................................... 32
2.2.1.2 Variáveis de pesquisa ................................................................................................. 34

3.CONTEXTUALIZAÇÃO DO SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA ........38

3.1 O SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA BRASILEIRO.................................................................. 38
3.1.1 Fundamentos Históricos ............................................................................................... 38
3.1.2 Concessões, Permissões e Autorizações .................................................................... 43
3.1.3 Divisão do setor elétrico no Brasil ................................................................................ 45
3.1.4 Setor de distribuição elétrica no Brasil ......................................................................... 46
3.2 CARACTERIZAÇÃO DAS COMPANHIAS ANALISADAS ........................................................... 50
3.2.1 Eletropaulo .................................................................................................................... 50
3.2.2 Light .............................................................................................................................. 53
3.2.3 CPFL ............................................................................................................................. 56

4. METODOLOGIA APLICADA PARA ANÁLISE DE DADOS .............59

5. HIPÓTESE DE PESQUISA ...............................................................64

6. RESULTADO DOS DADOS ANALISADOS .....................................67

7. CONCLUSÃO ...................................................................................71

REFERÊNCIAS .....................................................................................73
 11

1. INTRODUÇÃO

1.1 TEMA E JUSTIFICATIVA DE PESQUISA

A energia elétrica é fator fundamental para o funcionamento da sociedade,

pois é essencial para a população de modo geral – consumidores residenciais – e
para as empresas dos mais diversos setores. Segundo o Atlas de Energia Elétrica
do Brasil:

A energia, nas suas mais diversas formas, é indispensável à sobrevivência

da espécie humana. E mais do que sobreviver, o homem procurou sempre
evoluir, descobrindo fontes e maneiras alternativas de adaptação ao
ambiente em que vive e de atendimento às suas necessidades. Dessa
forma, a exaustão, a escassez ou a inconveniência de um dado recurso
tendem a ser compensadas pelo surgimento de outro(s). Em termos de
suprimento energético, a eletricidade se tornou uma das formas mais
versáteis e convenientes de energia, passando a ser recurso indispensável
e estratégico para o desenvolvimento socioeconômico de muitos países e
regiões (ANEEL, 2005).

Assim, a expansão da oferta de energia elétrica constituiu-se em um dos

elementos centrais da estratégia de desenvolvimento brasileiro nos últimos quarenta
anos. Contudo, o setor elétrico brasileiro tem passado por importantes alterações
estruturais e institucionais, migrando do monopólio estatal como provedor dos
serviços e único investidor para um modelo de mercado, com a participação de
investimentos de capital privado. Esta reestruturação foi viabilizada através da
promulgação da Constituição de 1988 e da reforma do Estado, iniciada em meados
da década de 90 através da privatização do setor de energia elétrica.
Como o setor de energia elétrica é de extrema importância devido à sua
função de utilidade pública, existe uma programação de metas de produção para
que o insumo energia não falte para o país. Dessa forma, o setor exige a aplicação
de grandes quantidades de recursos financeiros. Várias empresas do setor
apresentam capital aberto para aumentar sua capacidade de captação de recursos
por meio da emissão de ações em Bolsa de Valores, com o objetivo de facilitar o
acesso ao capital e minimizar seu custo.
Estas empresas que adotaram a estratégia de capital aberto têm adotado
práticas de Governança Corporativa – um processo de gestão relativamente recente
 12

que surgiu após escândalos de fraudes nos Estados Unidos, o qual através de
princípios como transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade
busca assegurar a viabilidade econômica das empresas.
Segundo a BOVESPA, Governança Corporativa são:

práticas e relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Conselho de

Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal, com a
finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao
capital. Estas práticas abrangem os assuntos relativos ao poder de controle
e direção de uma empresa, bem como as diferentes formas e esferas de
seu exercício e os diversos interesses que, de alguma forma, estão ligados
à vida das sociedades comerciais (BOVESPA,2009).

Acredita-se que existe uma correlação entre a adoção da Governança

Corporativa e um aumento na atratividade de investimentos nas empresas que
adotam estas práticas, devido à maior confiança dos investidores e,
conseqüentemente, uma maior procura por estas ações.
Este estudo pretende verificar se as adoções de níveis diferenciados de
boas práticas de Governança Corporativa influenciam em uma maior atratividade e
em um aumento do valor das ações das companhias do setor de energia elétrica do
país. São analisadas três companhias de distribuição de energia elétrica listadas na
BOVESPA – Eletropaulo, Light e CPFL - e como se comportaram o valor de suas
ações no período de dez anos, entre 1998 e 2008.

1.2 PROBLEMA DE PESQUISA

Dada a crescente importância que a governança corporativa tem ganhado

nos meios empresariais e acadêmicos, muitos autores têm discutido a relação de
“causa e efeito” (MONFORTE, Revista BOVESPA, 2006) entre as práticas de
governança e o retorno nos valores das ações das companhias.
Diversos estudos têm sido elaborados e apresentados no meio acadêmico e
corporativo pra discutir os fatores envolvidos à temática. No entanto, este trabalho
propõe uma abordagem qualitativa e quantitativa.
O objetivo principal desta pesquisa é analisar se a adoção de níveis
diferenciados de boas práticas corporativas ocasiona um melhor retorno nas ações
de uma companhia negociada em bolsas de valores. Além disso, através da
metodologia aplicada para a análise dos dados é possível verificar a correlação dos
 13

fenômenos envolvidos e analisar o grau de influência que cada variável pode

provocar no valor das ações, focando neste trabalho a variável Nível de Governança.
Evidências apontam que a melhoria das práticas de governança implica
aumentos significativos no valor e na liquidez das ações (TAVARES, 2009). Este fato
seria decorrente do entendimento de que boas práticas de Governança Corporativa
tornariam a companhia mais interessante sob o ponto de vista do investidor
(BATISTELA et al., 2008).
Dada a importância do tema para a comunidade acadêmico-empresarial,
considera-se como oportuna a ocasião para desenvolver o trabalho e, quiçá, extrair
conclusões quanto ao comportamento dos preços das ações das empresas
selecionadas, após adotarem níveis diferenciados de governança corporativa.
Assim, a questão a ser analisada neste trabalho é a seguinte: uma empresa
que decide por adotar diferenciadas práticas de governança corporativa apresenta
maior valorização em suas ações negociadas na bolsa de valores? Temos opiniões
divergentes sobre o assunto, que serão analisadas neste estudo.

1.3 OBJETIVO DO TRABALHO

O objetivo deste trabalho é verificar o impacto da adoção de boas práticas

de Governança Corporativa na geração de valor das empresas do setor de Energia
Elétrica. Selecionaram-se três empresas distribuidoras de energia listadas na
BOVESPA – Eletropaulo, Light e CPFL – para análise do valor de suas ações
durante um período de dez anos (1998-2008).
Os objetivos específicos deste estudo são:
a. Descrever o conceito de Governança Corporativa através de um levantamento
bibliográfico;
b. Descrever sobre o setor de energia elétrica brasileira e sobre as empresas
analisadas;
c. Listar as possíveis variáveis correlacionadas ou que impactam no preço da ação
das companhias;
d. Identificar fatores de maior correlação com o preço da ação com o auxílio da
ferramenta de cálculo estatístico Gretl;
e. Analisar o grau de impacto da Governança Corporativa sobre o desempenho das
ações das empresas deste setor.
 14

1.4 ORGANIZAÇÃO DO TRABALHO

Este trabalho está estruturado da seguinte forma: introdução, onde foi

exposto o tema, a justificativa do trabalho, o problema de pesquisa e os objetivos.
Em seguida, no capítulo 2, está apresentado o referencial teórico que
suporta este estudo, teorias organizacionais corporativas e a contextualização do
setor de energia elétrica do Brasil. As teorias corporativas apresentam um pouco do
histórico e evolução da governança corporativa, os princípios que a norteiam e os
níveis de prática de governança corporativa.
No mesmo capítulo, 2, apresentou-se a relação entre a Governança
corporativa e a geração de valor para a empresa. Considerando os diversos fatores
que formam o valor da empresa. A partir disto, foram descritas as variáveis de
controle envolvidas e a variável dependente. As variáveis são apresentadas para a
verificação da causalidade e correlação entre o valor da ação e o nível de
governança corporativa adotadas pelas companhias.
Em seguida, no capítulo 3, foi descrita a contextualização do setor, onde
foram apresentados alguns fundamentos históricos do setor de energia elétrica do
Brasil, as características de cada modalidade de serviço, as concessões, permissões
e autorizações e, ainda, as características de cada companhia analisada para os
efeitos deste trabalho: Eletropaulo, Light e CPFL.
No capítulo 4, foi descrita a metodologia para analise dos dados, fazendo
referencia ao modelo econométrico de dados em painel, observando suas vantagens
em relação aos objetivos deste trabalho.
No capítulo 5, apresentou-se a hipóteses adotada para atendimento dos
objetivos deste trabalho, levando em consideração os entendimentos de referenciais
teóricos para escolha das variáveis.
No capitulo 6, seguiu-se com a apresentação dos resultados da pesquisa,
objetivando sanar a problemática apresentada na introdução do trabalho através dos
resultados obtidos pelo software Gretl, utilizado para o processamento das
informações das companhias analisadas.
Por fim, no capítulo 7, descrevem-se as conclusões focando das
proposições apresentadas como objetivo neste estudo.
 15

2. REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA

2.1.1 Histórico da Governança Corporativa

Destaca-se, atualmente, a Governança Corporativa como um dos maiores

desafios da gestão moderna (PADOVEZE, 2006, p.26), representando um dos mais
novos pilares da arquitetura econômica global (G8, 1999, apud PADOVEZE, 2006,
p.26), cujos instrumentos são determinantes ao desenvolvimento sustentável em
suas três dimensões: econômica, ambiental e social (OCDE, 2001, apud
PADOVEZE, 2006, p.26).
O despertar da Governança Corporativa teria suas raízes históricas na
formação e evolução do sistema capitalista. Em conseqüência deste, o gigantismo e
o poder das corporações, aliado ao processo de diluição do capital de controle e ao
divórcio entre propriedade e gestão, contribuíram para o desenvolvimento e
ascensão dos gestores como novas figuras no mundo corporativo (PADOVEZE,
2006, p.26-27).
O capitalismo tem sua formação decorrente, principalmente, por conta de
certos aspectos (PADOVEZE, 2006, p.31-32):
 Ascensão da Ética Calvinista;
 Revolução política e econômica representado pela Doutrina Liberal;
 Revolução Industrial;
 Desenvolvimento dos modos de produção em série, escalas e a diversificação e
multiplicação dos novos ramos industriais impulsionando o desenvolvimento
tecnológico.
 Ascensão do capital como fator de produção;
 Sistemas de sociedade anônima institucionalizada;
 Revolução keynisiana, avanços da macroeconomia, revisão das funções de
mercado e o crash de 1929.
 Desenvolvimento da ciência da administração;
 16

 Agigantamento das corporações e divórcio entre propriedade-gestão.

Com a despersonificação da propriedade, verificou-se uma mudança na
estrutura de poder, e outros interesses passam a conflitar com a maximização do
lucro. Das inadequações destes conflitos houve uma reaproximação da propriedade
e gestão pelo caminho da difusão e da adoção de boas práticas de governança
corporativa. (PADOVEZE, 2006, p.71-78).
A Governança Corporativa surge então para superar o “conflito de agência”,
decorrente da separação entre a propriedade e a gestão empresarial, pois nesta
situação, o proprietário (acionista), delega ao agente o poder de decisão sobre a
companhia. Mas nem sempre o que o executivo decide está de acordo com os
interesses dos acionistas, ocasionando desta forma um conflito de agência.
Sendo assim, é fundamental a atuação e composição dos conselhos de
administração. Por meio deles, os conflitos decorrentes da relação de agência
originados pelos diferentes interesses entre acionistas e executivos podem ser
administrados. Pelo visto, a Governança Corporativa representa uma série de
mecanismos através dos quais os acionistas, stakeholders, se protegem contra
possíveis expropriações por parte dos diretores. (LA PORTA, 1996).
Além dos conflitos de agência, os grandes escândalos financeiros
envolvendo importantes corporações nos Estados Unidos, e que causaram enormes
prejuízos ao mercado financeiro e à sociedade, também chamaram a atenção do
mundo empresarial, para a importância de práticas de controle das empresas e da
manutenção de sua credibilidade, ou seja, as práticas da Governança Corporativa.
Para muitos, os recentes escândalos reforçam a advertência feita ainda em
1776, pelo economista Adam Smith em sua obra fundamental, A riqueza das
Nações, que desenvolveu a proposta do liberalismo para a economia.

“Os diretores das empresas (de capital aberto) são administradores do

dinheiro das outras pessoas e não se pode esperar que eles cuidem dele
com a mesma vigilância ansiosa (dos donos). Negligência e esbanjamento,
portanto sempre prevalecem, mais ou menos, na gestão das questões
dessas empresas” (SMITH apud STEINBERG, 2003, p. 45).

Essa situação também é explicada por Gitman (2004) ao afirmar que, na

teoria, a maioria dos administradores concorda com o objetivo da maximização de
riqueza do proprietário, porém, na prática estão preocupados com a sua riqueza
pessoal, segurança no emprego, estilo de vida e outras vantagens.
 17

A Governança Corporativa passa então a criar regras e começa a monitorar

os executivos, a fim de assegurar que o comportamento dos mesmos esteja em
acordo com os interesses dos acionistas.
Segundo a BOVESPA, “a boa Governança Corporativa proporciona aos
proprietários (acionistas ou cotistas) a gestão estratégica de sua empresa e a
monitoração da direção executiva”. “As principais ferramentas que asseguram o
controle da propriedade sobre a gestão são o Conselho de Administração, a
Auditoria Independente e o Conselho Fiscal”.
Assim, a empresa que opta pelas boas práticas de Governança Corporativa
adota como linhas mestras a transparência, a prestação de contas, a equidade e a
responsabilidade corporativa, para tanto, o Conselho de Administração,
representante dos acionistas, deve exercer seu papel, estabelecendo estratégias
para a empresa, elegendo o principal executivo, fiscalizando e avaliando o
desempenho da gestão e escolhendo a auditoria independente, segundo a
BOVESPA, CVM e o IBRI.
 A ausência de conselheiros qualificados e de bons sistemas de governança
corporativa tem levado empresas a fracassos decorrentes de:
 Abusos de poder (do acionista controlador sobre minoritários, da diretoria sobre
o acionista e dos administradores sobre terceiros);
 Erros estratégicos (resultado de muito poder concentrado no executivo principal);
 Fraudes (uso de informação privilegiada em beneficio próprio, atuação em
conflito de interesses).
Destarte, a Governança Corporativa é, na atualidade, um mecanismo de
controle que pode dar não só credibilidade à empresa como também segurança aos
seus investidores.
A definição de controle, segundo Means (2008, p. 5), comporta uma grande
variedade de formas, que derivam do controle total ou parcial, dependem de
instrumentos legais e são extralegais. O autor identifica cinco tipos de controle:
 controle por meio da propriedade quase completa, ou seja, um único indivíduo ou
pequeno grupo de associados é proprietário de quase todas as ações;
 controle majoritário, em que um indivíduo ou grupo tem a propriedade majoritária
das ações;
 18

 controle mediante mecanismos legais, isto é, por meio da criação de holdings,

que permitem a um indivíduo ou grupo ter o controle, mesmo detendo a posse de
uma pequena fração da empresa;
 controle minoritário, que ocorre quando um indivíduo ou grupo possui
participação minoritária, mas é capaz de exercer o controle por meio da atração
de outros minoritários;
 controle gerencial, presente quando a propriedade está tão dispersa que nenhum
indivíduo ou grupo tem condições de dominar a empresa.
Com a evolução e a maior importância dada à Governança Corporativa
foram surgindo códigos de melhores práticas de governança corporativa que
ajudaram a disseminar o uso dessas práticas pelo mundo todo. No Brasil, passou a
ter maior repercussão em 1995 quando da fundação do IBCA (Instituto Brasileiro de
Conselheiros de Administração) que mais tarde se tornou o IBGC (Instituto Brasileiro
de Governança Corporativa).
O primeiro Código de Governança Corporativa surgiu no Reino Unido em
1992, como resultado da iniciativa da Bolsa de Londres, a London Stock Exchange,
que criou o chamado comitê Cadbury, com o objetivo de revisar certas práticas de
Governança Corporativa, dando origem ao relatório Cadbury, publicado em 1 de
dezembro de 1992 (IBGC, 2009).
A partir daí outros códigos foram desenvolvidos e aperfeiçoados, para
organizar a gestão responsável e dar credibilidade às empresas. Como exemplo de
códigos voltados para a Governança Corporativa no exterior, pode-se citar, entre
outros, os seguintes: The OECD Report, publicado em abril de 1999, The NACD
Report, relatório preparado pela National Association of Corporate Directors e
publicado em novembro de 1996, Euroshareholders Corporate Governance
Guideline 2000, publicado pelo European Shakeholders Group em fevereiro de 2000
e Global Share Voting Principle, publicado pela International Corporate Governance
Network – ICGN em julho de 1998 (IBGC, 2007).
No Brasil, a partir de 1999, com a criação do IBGC – Instituto Brasileiro de
Governança Corporativa, vários códigos de Governança Corporativa foram criados
como o Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC. Cita-se
também a Cartilha da CVM e as Recomendações da CVM sobre Governança
Corporativa (IBGC, 2007).
 19

O termo Governança Corporativa vem da tradução literal da expressão

inglesa Corporate Governance. Segundo a Organização para Cooperação e
Desenvolvimento Econômico (OCDE) (apud ANDRADE; ROSSETTI, 2004, p. 23), a
Governança Corporativa é “[...] o sistema segundo o qual as corporações de
negócios são dirigidas e controladas”. Para a OCDE, a estrutura de Governança
Corporativa é responsável por especificar a distribuição dos direitos e
responsabilidades entre os integrantes da corporação e por definir as regras e
procedimentos que norteiam a tomada de decisões que envolvam questões
corporativas.
Há outras definições para o termo Governança Corporativa como seguem:
Em 1997, o IBGC, divulgava como Governança Corporativa:

Sistema que permite aos acionistas ou cotistas o governo estratégico de sua

empresa e a efetiva monitoração da direção executiva. As ferramentas que
garantem o controle da propriedade sobre a gestão são o Conselho de
Administração, a Auditoria Independente e o Conselho Fiscal (IBGC, 1997).

Atualmente o IBGC propaga:

Governança Corporativa é o sistema pelo quais as sociedades são dirigidas

e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas / cotistas,
conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho
fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de
aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir
para sua perenidade (IBGC, 2009).

Em dezembro de 1992, o Cadbury Committee definiu a Governança

Corporativa como sendo:

O sistema através do quais as companhias são dirigidas e controladas. Os

Conselhos de Administração são responsáveis pela governança de suas
companhias. O papel dos acionistas na governança é indicar os
conselheiros e os auditores e certificar que uma adequada estrutura de
governança está sendo implantada (CADBURY COMMITTEE, 1992).

Em 1994 no Canadá, a Bolsa de Toronto editou o Dey Report que destaca:

Governança Corporativa significa o processo e estrutura usada para dirigir e

gerenciar os negócios da companhia com o objetivo de aumentar o valor
dos acionistas, o que inclui assegurar a viabilidade econômica da empresa.
O processo e estrutura definem a divisão de poder e estabelecem os
mecanismos para fixar responsabilidades entre acionistas, conselho de
administração e direção executiva.
 20

Segundo Robert Monks e Minow (2004) (apud ANDRADE; ROSSETTI,

2004), a Governança Corporativa trata do conjunto de leis e regulamentos que
visam:

a) Assegurar os direitos dos acionistas das empresas, controladores ou

minoritários;

b) Disponibilizar informações que permitam aos acionistas acompanhar

decisões empresariais impactantes, avaliando o quanto elas interferem em
seus direitos;

c) Possibilitar aos diferentes públicos alcançados pelos atos das empresas o

emprego de instrumentos que assegurem a observância de seus direitos;

d) Promover a interação dos acionistas, dos conselhos de administração e

da direção executiva das empresas. (ANDRADE; ROSSETTI, 2004, p. 26).

Mesmo com essa grande variedade de conceitos de Governança

Corporativa, identificam – se alguns itens que são “expressões comuns”, presentes
de alguma forma na maioria das definições. Os principais são:
 Direitos dos acionistas
 Direitos de outros públicos estratégicos
 Conflito de interesse
 Sistema de relações
 Sistema de valores
 Sistema de gestão (governo)
 Estrutura de poder
 Estrutura de regulação
 Padrões de comportamento

2.1.2 Objetivo da Governança Corporativa

O objetivo da governança corporativa nas grandes empresas tem sido

estreitar os relacionamentos e controles sobre executivos. As recentes iniciativas de
reforma abrangem a realização de auditorias formais mais freqüentes sobre o
desempenho dos executivos, a separação das funções de CEO (Diretor-Presidente)
e Chairman (Presidente do Conselho de Administração), a nomeação de
conselheiros externos mais atuantes, o relacionamento com públicos de fora da
 21

organização e o aumento da responsabilidade dos conselheiros perante os

acionistas minoritários e outros públicos estratégicos.
Para Cerda (2000, p. 2), um sistema de Governança Corporativa possui dois
objetivos essenciais: o primeiro objetivo é prover uma estrutura eficiente de
incentivos para a administração da empresa, visando à maximização do valor; o
segundo, estabelecer responsabilidades e outros tipos de salva-guardas para evitar
que os gestores promovam qualquer tipo de expropriação de valor em detrimento
aos acionistas e demais partes interessadas, stakeholders.

2.1.3 Princípios da Governança Corporativa

A boa governança está calcada em princípios que inspiram e norteiam o

funcionamento das empresas e outras organizações e lhes propiciam maior
credibilidade e criação de valor. É fundamental a adoção de princípios sólidos e
consagrados para a integração com os mercados e as comunidades em que atuam.
Os diversos códigos de boa governança recomendam a adoção desses princípios e
os descrevem de forma bastante destacada.
De acordo com o Código de Melhores Práticas de Governança Corporativa
do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC há quatro princípios de
Governança Corporativa: transparência, eqüidade, prestação de contas e
responsabilidade corporativa.
Conforme se apresenta no quadro a seguir, outras três instituições que
servirão de fonte de consulta para este trabalho também utilizam quatro princípios,
cujas denominações variam, mas que, essencialmente, refletem as mesmas
definições.

Quadro 1: Princípios de Governança Corporativa

Princípios de Governança Corporativa
Instituição Publicação Princípio 1 Princípio 2 Princípio 3 Princípio 4
IBGC Código das Melhores Transparência Eqüidade Prestação de Contas Responsabilidade
Práticas de Governança (Accountability) Corporativa
Corporativa
CVM Recomendações da CVM Transparência Proteção a Auditoria e Estrutura e
sobre Governança Acionistas Demonstrações Responsabilidade do
Corporativa Minoritários Financeiras Conselho de
Admnistração
BOVESPA / IBRI Guia de Relações com Transparência Eqüidade Franqueza e Integridade e
Investidores Independência Responsabilidade

Tabela 1 - Princípios de Governança Corporativa

Fonte: Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC.
 22

Segue abaixo, o entendimento destes princípios utilizando como base uma

conceituação determinada através das referências teóricas selecionadas.

Transparência

A transparência é a qualidade, clareza, prontidão e detalhamento das

informações emitidas por uma empresa. Segundo o IBGC (2007, p.9):

Mais do que „a obrigação de informar‟, a Administração deve cultivar o

"desejo de informar", sabendo que da boa comunicação interna e externa,
particularmente quando espontânea, franca, e rápida, resulta em um clima
de confiança, tanto internamente, quanto nas relações da empresa com
terceiros. A comunicação não deve restringir-se ao desempenho
econômico-financeiro, mas deve contemplar também os demais fatores
(inclusive intangíveis) que norteiam a ação empresarial e que conduzem à
criação de valor.

O IBRI (Instituto Brasileiro de Relações com Investidores) apresenta uma

abordagem dos princípios de Governança Corporativa voltada para a atuação do
profissional de RI - Relações com Investidores. Conforme o Guia de Relações com
Investidores a transparência é uma prática fundamental para a construção de um
“clima de confiança” no mercado de capitais. Adicionalmente, reforça:

ela [a transparência] é um traço bastante distintivo da cultura da empresa,

quando tem o caráter de espontaneidade e continuidade. Sua matéria-prima
são todas as informações – financeiras e não-financeiras – relacionadas à
empresa e à sua atividade, a serem divulgadas para permitir que o
investidor tenha um entendimento e faça uma avaliação bem fundamentada
sobre a empresa (IBRI 2007, p. 61).

A CVM, em suas Recomendações sobre Governança Corporativa (2002),

apresenta medidas práticas relacionadas ao princípio da transparência, como por
exemplo, o fato das Assembléias Gerais de Acionistas serem realizadas em data e
horário que não dificulte o acesso dos acionistas e que a pauta da reunião conste de
“matérias relevantes e oportunas sugeridas por acionistas minoritários” (p. 2);
recomenda ainda que “a companhia deve tornar plenamente acessíveis a todos os
acionistas quaisquer acordos de seus acionistas de que tenha conhecimento, bem
como aqueles em que a companhia seja interveniente” (p.2); e também que “o
estatuto deve regular claramente a participação e votação nas Assembléias”. (p.3).
 23

Assim, como se pode observar a transparência em todos os atos da

administração é fato aceito como princípio de governança e dão contribuição
essencial tanto à credibilidade como à garantia aos acionistas.

Equidade

De acordo com o IBGC (2004), equidade é o tratamento justo e igualitário

dado a todos os grupos de relacionamento da empresa, como acionistas não-
controladores e demais públicos estratégicos, stakeholders. Através deste princípio,
são evitadas atitudes ou políticas discriminatórias e que poderiam comprometer os
resultados das empresas.
O guia do IBRI segue e recomenda essa postura ao afirmar que a equidade
é de fundamental importância:

A disseminação de informações deve observar, além dos requisitos de

clareza, amplitude e atualidade, o princípio básico da eqüidade, segundo o
qual nenhum usuário de informação (seja no âmbito interno da empresa,
seja no mercado) possa ser beneficiado por tratamento privilegiado
(IBRI,2007, p. 62).

Para a CVM (2002), o princípio da equidade está claramente identificado

com a proteção aos acionistas minoritários. Dentre as suas recomendações,
destacam-se algumas garantias para garantir esse princípio, como a proposta de
que primeiramente as decisões devam ser deliberadas pela maioria do capital social,
cabendo a cada ação um voto, independentemente de sua classe ou espécie; que a
previsão do tag along, para as companhias constituídas antes da entrada em vigor
da Lei 10.303/2001, da alienação das ações representativas do controle da
companhia deva ser realizada “sob oferta pública de aquisição de todas as demais
ações pelo mesmo preço, sendo que para as ações ordinárias não integrantes do
bloco de controle deve-se ofertar o preço mínimo de 80% do preço da ação de
controle” (p. 6). Para as companhias constituídas após a referida Lei, todas as ações
possuem preço igual, indistintamente às classes ou espécies; que as companhias
devem, em seus estatutos determinar que “se a assembléia geral não deliberar pelo
pagamento dos dividendos fixos ou mínimos às ações preferenciais ou a companhia
não pagá-los no prazo permitido por lei, tais ações adquirirão imediatamente o direito
 24

a voto” (p. 7). Determina também que “se a companhia não pagar dividendos por 3
anos, todas as ações preferenciais adquirirão direito de voto” (2002, p. 7).
A equidade, como se observa se faz presente em todas as recomendações
e exigências às empresas que se pretendem inserir no competitivo mercado nacional
e internacional com confiabilidade.

Prestação de Contas

Conforme o Código do IBGC (2004), a prestação de contas está intimamente

relacionada à prática dos administradores e gestores de empresa a prestarem
contas de sua atuação a quem os elegeu e responderem integralmente pelos atos
praticados no exercício de seus mandatos.
No IBRI (2007), o princípio da prestação de contas é tratado sob a
denominação de “Franqueza e Independência”, mas, como já observado, mantém
estreita semelhança com a prestação de contas. Reitera que a informação
distribuída deve ser “completa e confiável, sem meias-verdades/distorções que
enfatizem o lado positivo do fato ou que soneguem/atenuem os aspectos menos
favoráveis.” (2007, p.63).
Ademais, alerta que o profissional de RI, trabalhe em uma estrutura que o
permita comunicar aos membros da empresa qualquer irregularidade percebida no
seu exercício profissional.

Deve ter [...], no exercício de suas funções, a independência necessária

para comunicar aos demais órgãos da empresa, notadamente à Diretoria e
ao Conselho de Administração, qualquer descumprimento de disposições
previstas em lei, na regulamentação da CVM ou mesmo da política interna.
(IBRI, 2007, p.63).

Por sua vez, a CVM (2002) trata do princípio da prestação de contas em

termos de “Auditoria e Demonstrações Financeiras”. Isto se justifica, pois lida com
companhias de capital aberto que devem apresentar trimestralmente, junto às DF‟s,
um relatório de resultados e riscos. Afirma também que essa demonstração deve ser
um:

Relatório preparado pela administração com a discussão e análise dos

fatores que influenciaram preponderantemente o resultado, indicando os
principais fatores de risco a que está sujeita a companhia, internos e
externos (CVM, 2002, p. 10).
 25

A CVM também trata da relação que se estabelece com a Auditoria Externa,

a qual deve ser supervisionada por um Comitê de Auditoria composto por membros
do Conselho de Administração e por, pelo menos um conselheiro que represente os
interesses dos minoritários. Outro ponto importante a destacar é o do acesso às
informações do Conselho Fiscal. É obrigatório à companhia disponibilizar
informações solicitadas a qualquer integrante do Conselho Fiscal, sem restrições
quanto ao exercício fiscal, desde que relevantes às questões em análise e não
violadoras de sigilo previsto em Lei.
Dentre outros aspectos, a CVM (2002) valoriza e contempla o princípio da
prestação de contas através da sugestão de práticas como: a adoção de normas
internacionais de contabilidade, além daquelas em vigor no Brasil; a revisão dos
pontos de recomendação dos auditores por todos os membros do Conselho Fiscal e
do Conselho de Administração; a garantia das relações de independência dos
serviços prestados pela a Auditoria Externa.

Responsabilidade Corporativa

Aparentemente, a Responsabilidade Corporativa é o princípio mais

abrangente e precioso da Governança Corporativa. Refere-se ao zelo pela
perenidade da organização, à visão de longo prazo, com foco em critérios de
sustentabilidade. Desta forma, como sugere o IBGC (2004), envolve a atuação da
companhia em questões sociais e ambientais na gestão do negócio. Porém, esse
princípio está, como se pode observar ligado aos demais já descritos, já que a
preocupação com todos eles torna a companhia idônea.
A função social da organização deve ser concebida de uma maneira
bastante abrangente, pois envolvem inúmeros, e cada vez mais necessários fatores.

Criação de riquezas e de oportunidades de emprego, qualificação e

diversidade da força de trabalho, estímulo ao desenvolvimento científico por
intermédio de tecnologia, e melhoria da qualidade de vida por meio de
ações educativas, culturais, assistenciais e de defesa do meio ambiente
(IBGC, 2004, p. 10).

A definição do IBRI atrelada a este princípio é claramente complementar à

concepção do IBGC, e é denominada como “Integridade e Responsabilidade”.
Conforme o Guia de RI (2007), este é o princípio “primeiro” da Governança
Corporativa:
 26

[...] o respeito pelas leis do País e pela regulamentação oriunda dos órgãos
que disciplinam seu mercado de trabalho (CVM, Banco Central, Bolsa de
Valores etc.). Nenhuma ação deve ser iniciada antes que a indagação sobre
legalidade tenha sido respondida afirmativamente (p. 64).

Ainda, o IBRI faz referências à utilização ética das informações das

companhias, condenando a vantagem pessoal que se sobrepõe ao sigilo de negócio
como uma “transgressão grave” ao princípio da Responsabilidade Corporativa.
A CVM, no entanto, ressalta que a atuação do Conselho de Administração,
no sentido de zelar pelo patrimônio da companhia, deve perseguir o objeto social
proposto e orientar a Diretoria com a finalidade de maximização dos retornos do
investimento e agregação de valor ao empreendimento.

2.1.4 Os níveis de Governança Corporativa

A Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) implantou em dezembro de

2000 os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa, com o intuito de
proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse os interesses dos
investidores e a valorização das companhias.
As empresas listadas nesses segmentos oferecem maior transparência, pois
ficam obrigadas a divulgar um número alto de informações, permitindo desta forma,
o acompanhamento pelos acionistas investidores do seu desempenho.

2.1.4.1 Companhia Nível 1

Segundo a BOVESPA, “as Companhias Nível 1 se comprometem,
principalmente, com melhorias na prestação de informações ao mercado e com a
dispersão acionária, tendo como obrigações adicionais à legislação como seguem”:
 Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Trimestrais
(ITRs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à
BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém demonstrações financeiras
trimestrais – entre outras: demonstrações financeiras consolidadas e a
demonstração dos fluxos de caixa.
 Melhoria nas informações relativas a cada exercício social, adicionando às
Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFPs) – documento que é enviado
pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao público e
que contém demonstrações financeiras anuais – entre outras, a demonstração
dos fluxos de caixa.
 27

 Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Anuais (IANs)

– documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA,
disponibilizado ao público e que contém informações corporativas – entre outras:
a quantidade e características dos valores mobiliários de emissão da companhia
detidos pelos grupos de acionistas controladores, membros do Conselho de
Administração, diretores e membros do Conselho Fiscal, bem como a evolução
dessas posições.
 Realização de reuniões públicas com analistas e investidores, ao menos uma
vez por ano.
 Apresentação de um calendário anual, do qual conste a programação dos
eventos corporativos, tais como assembléias, divulgação de resultados etc.
 Divulgação dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes
relacionadas.
 Divulgação, em bases mensais, das negociações de valores mobiliários e
derivativos de emissão da companhia por parte dos acionistas controladores.
 Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando
25% (vinte e cinco por cento) do capital social da companhia.
 Quando da realização de distribuições públicas de ações, adoção de
mecanismos que favoreçam a dispersão do capital.

2.1.4.2 Companhia Nível 2

Segundo a BOVESPA

“As Companhias Nível 2 são aquelas que se comprometem com a melhoria

na prestação de informações ao mercado, com a dispersão acionária e,
adicionalmente, com a adoção de um conjunto mais amplo de práticas de
governança relativas aos direitos societários”

As principais exigências do Nível 2 são:

 Divulgação de demonstrações financeiras de acordo com padrões internacionais
IFRS ou US GAAP.
 Conselho de Administração com mínimo de 5 (cinco) membros e mandato
unificado de até 2 (dois) anos, permitida a reeleição. No mínimo, 20% (vinte por
cento) dos membros deverão ser conselheiros independentes.
 Direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, tais como,
transformação, incorporação, fusão ou cisão da companhia e aprovação de
 28

contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo sempre que, por força
de disposição legal ou estatutária, sejam deliberados em assembléia geral.
 Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas
condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da
companhia e de, no mínimo, 80% (oitenta por cento) deste valor para os
detentores de ações preferenciais (tag along).
 Realização de uma oferta pública de aquisição de todas as ações em circulação,
no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou
cancelamento do registro de negociação neste Nível.
 Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos
societários.

2.1.4.3 Companhia Novo Mercado

Segundo a BOVESPA:

O Novo Mercado é um segmento de listagem destinado à negociação de

ações emitidas por companhias que se comprometam, voluntariamente,
com a adoção de práticas de governança corporativa adicionais em relação
ao que é exigido pela legislação. A valorização e a liquidez das ações são
influenciadas positivamente pelo grau de segurança oferecido pelos direitos
concedidos aos acionistas e pela qualidade das informações prestadas
pelas companhias. Essa é a premissa básica do Novo Mercado. A entrada
de uma companhia no Novo Mercado ocorre por meio da assinatura de um
contrato e implica a adesão a um conjunto de regras societárias,
genericamente chamadas de "boas práticas de governança corporativa",
mais exigentes do que as presentes na legislação brasileira.

Segundo a BOVESPA a principal inovação do Novo Mercado, em relação à

legislação, é a exigência de que o capital social da companhia seja composto
somente por ações ordinárias.
Além desta exigência a Companhia participante do Novo Mercado tem como
obrigações adicionais:
 Extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas pelos
controladores quando da venda do controle da companhia (tag along).
 Realização de uma oferta pública de aquisição de todas as ações em circulação,
no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou
cancelamento do registro de negociação no Novo Mercado.
 Conselho de Administração com mínimo de 5 (cinco) membros e mandato
unificado de até 2 (dois) anos, permitida a reeleição. No mínimo, 20% (vinte por
cento) dos membros deverão ser conselheiros independentes.
 29

 Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Trimestrais

(ITRs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à
BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém demonstrações financeiras
trimestrais – entre outras: demonstrações financeiras consolidadas e a
demonstração dos fluxos de caixa.
 Melhoria nas informações relativas a cada exercício social, adicionando às
Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFPs) – documento que é enviado
pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao público e
que contém demonstrações financeiras anuais – entre outras, a demonstração
dos fluxos de caixa.
 Divulgação de demonstrações financeiras de acordo com padrões internacionais
IFRS ou US GAAP.
 Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Anuais (IANs)
– documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA,
disponibilizado ao público e que contém informações corporativas – entre outras:
a quantidade e características dos valores mobiliários de emissão da companhia
detidos pelos grupos de acionistas controladores, membros do Conselho de
Administração, diretores e membros do Conselho Fiscal, bem como a evolução
dessas posições.
 Realização de reuniões públicas com analistas e investidores, ao menos uma
vez por ano.
 Apresentação de um calendário anual, do qual conste a programação dos
eventos corporativos, tais como assembléias, divulgação de resultados etc.
 Divulgação dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes
relacionadas.
 Divulgação, em bases mensais, das negociações de valores mobiliários e
derivativos de emissão da companhia por parte dos acionistas controladores.
 Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando
25% (vinte e cinco por cento) do capital social da companhia.
 Quando da realização de distribuições públicas de ações, adoção de
mecanismos que favoreçam a dispersão do capital.
 Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos
societários.
Para a OCDE,
 30

“a iniciativa do Novo Mercado da BOVESPA, aliada às mudanças nas

exigências de registro e à contribuição que as bolsas de valores nacionais
trouxeram ao desenvolvimento voluntário de códigos de melhores práticas,
evidência uma crescente conscientização, por parte das bolsas, de que
saudáveis mercados de capitalização média, só podem se desenvolver
sustentados por padrões compulsórios e voluntários, que protejam os
direitos de acionistas e incentivem as empresas a adotar melhores práticas
de governança” (Relatório Oficial sobre Governança Corporativa na América
Latina, OECD, 2003, versão em português de Pinheiro Neto Advogados,
p.11)

2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA E GERAÇÃO DE VALOR

Partindo da hipótese de que as práticas de governança corporativa afetam o

desempenho das empresas, de acordo com a Bovespa (2006), a adoção de boas
práticas de governança corporativa conferiria maior credibilidade ao mercado
acionário e, como conseqüência, aumentaria a confiança e a disposição dos
investidores em adquirirem as suas ações, e, assim, pagarem um preço melhor por
elas, reduzindo seu custo de captação (SILVEIRA, 2006, P.37).
Destarte, a adesão a níveis diferenciados de Governança Corporativa
impactariam de maneira significativa no valor de suas ações, uma vez que
empresas com maiores evidências de boas práticas de governança corporativa
seriam receptoras preferenciais dos investimentos e por isso teriam maiores
condições de financiarem suas atividades e investimentos, gerando,
consequentemente, um maior valor para os acionistas
Assim, conforme Pedreira e Santos (2003) pela combinação de informações
de caráter qualitativo (administração e gestão da companhia, concorrência, riscos
inerentes ao negócio, etc.) com evidências quantitativas (informações contábeis e
financeiras, além das de mercado) os investidores teriam maior segurança no capital
ali empregado.

Não se disponibilizando informações confiáveis e nem se criando o

ambiente para que todos os supridores de capital interajam, surgem as
condições para as práticas de informação assimétrica e oportunismo que
tanto interferem no custo de capital às empresas (PEDREIRA; SANTOS,
2003. p. 3).

Diante do exposto e partindo-se de que a participação em níveis

diferenciados de práticas de Governança coorporativa é um compromisso firmado
espontaneamente pela companhia, entende-se que esta assume um compromisso
 31

ainda maior com a transparência, equidade e responsabilidade corporativa na

divulgação de suas informações para seus investidores.

2.2.1 O valor da Empresa

Segundo Padoveze (2009), “o valor da empresa é o valor que será obtido

pela venda da empresa a seus novos proprietários”. Contudo, a decisão de comprar
uma companhia, ou participação acionária, baseia-se no fluxo futuro de benefícios. A
empresa deve gerar um valor agregado suficiente que compense o custo de
oportunidade de aplicar seus recursos em outros investimentos.
Os principais critérios de avaliação do valor das empresas são:
 Valor Contábil – corresponde ao valor do patrimônio Liquído da empresa na data
de encerramento do balanço patrimonial da empresa;
 Valor de Mercado – corresponde ao valor de mercado dos ativos e dos passivos
da companhia avaliados individualmente;
 Cotação da Ação ou Cota – corresponde a quantidade de ações negociadas ao
valor determinado pela cotação da bolsa de valores;
 Potencial de Rentabilidade Futura – corresponde ao valor decorrente da
rentabilidade futura da companhia. Projeta-se, através de produtos e mercados
atuais, os lucros futuros da empresa descontando-se a taxa de juros.
Segundo Gitman (2004, p. 13),

o objetivo da empresa e, portanto, de todos os seus administradores e

funcionários é maximizar a riqueza de seus proprietários, em nome dos
quais é gerida. A riqueza dos proprietários, numa sociedade por ações, é
medida pelo preço da ação, que por sua vez baseia na distribuição dos
resultados (fluxo de caixa) no tempo, em sua magnitude e em seu risco.

Podemos inferir que o preço da ação está diretamente relacionado com as

decisões tomadas pelos administradores e funcionários da empresa, tendo resultado
prático em seu resultado financeiro.
O objetivo deste estudo é analisar os fatores que têm maior influência no
aumento dos preços das ações, dentre estes, incluí-se a governança corporativa,
onde pretende-se verificar estatisticamente se esta última tem influência significativa
ou irrelevante.
 32

2.2.1.1 Análise Fundamentalista

A análise fundamentalista surgiu com a Escola Fundamentalista dentro da

tese de que existe uma correlação lógica entre o valor intrínseco de uma ação e seu
preço de mercado. O valor intrínseco para a escola fundamentalista é representado
pela avaliação do patrimônio da empresa, seu desempenho e sua posição no
respectivo setor de atuação, pela intensidade da concorrência e pela existência de
produtos e serviços alternativos, pelo grau de atualização tecnológica do
empreendimento, pelo nível de intervenção estatal na área de atuação (controle de
preços, proteção tributária, subsídios, etc.), por seu programa de investimentos, por
sua política de distribuição de lucros e pelo cálculo do valor presente dos lucros
futuros estimados (Bastter, 2009).
Para Debastiani e Russo (2008), o principal foco da análise fundamentalista
é a análise de dados fundamentais da empresa obtidos por meio de demonstrativos
contábeis que permitem verificar a situação financeira e econômica e suas
expectativas e projeções para o futuro. Esta análise é essencial para determinar a
escolha das variáveis que possuem grande influência no valor da empresa,
utilizadas nos cálculos estatísticos.
Por meio da análise das demonstrações contábeis levantadas pelas
empresas, podem-se extrair várias informações a respeito de sua posição
econômica e financeira. As demonstrações contábeis devem ser elaboradas com o
intuito de auxiliar os investidores, credores, e demais públicos interessados
(stakeholders), a entender a história econômica e financeira de uma companhia e
usar o conhecimento para quantificar valores, projetar os fluxos financeiros futuros e
na avaliação de preço.
Para tanto, alguns conceitos são indispensáveis, no que tange às variáveis
escolhidas, para melhor compreensão do presente trabalho científico:
Ação: título representativo da menor parcela do capital social de uma
sociedade por ações (sociedade anônima) que podem ou não ser negociadas em
bolsa de valores. As empresas emitem ações para aumento do capital social,
levantamento de fundos para diversos fins e futuros investimentos. As ações são
classificadas de acordo com a natureza dos direitos e das vantagens que dão aos
seus detentores e no Brasil (Investeducar, 2009).
 33

Uma empresa pode conseguir capital próprio vendendo ações ordinárias ou

preferenciais. Todas as empresas, inicialmente, emitem ações ordinárias para
levantar capital próprio. Algumas delas mais tarde emitem ações ordinárias
adicionais ou ações preferenciais para conseguir mais capital próprio. Embora tanto
a ação ordinária quanto a preferencial sejam modalidades de capital próprio, a
última, possui semelhanças com o capital de terceiros que a diferenciam
significativamente da ação ordinária.
Ações ordinárias: os verdadeiros proprietários das empresas são os
acionistas ordinários. As ações ordinárias são aquelas que proporcionam
participação nos resultados da empresa e conferem ao acionista o direito a voto em
Assembléias Gerais, estas têm por lei direito a voto e participam da distribuição dos
lucros após bonificação para as ações preferenciais (Investeducar, 2009).
Ações preferenciais: uma ação preferencial concede ao seu titular certos
privilégios que o tornam superior a acionistas ordinários. As ações ordinárias são
assim chamadas porque dão preferência ao acionista no pagamento de dividendos e
também no caso de liquidação da empresa em relação às ações ordinárias. Isto
significa que, no caso de falência ou outro evento que leve a empresa a ser
liquidada, os possuidores de ações preferenciais tem maiores chances de recuperar
parte de seus investimentos do que os possuidores de ações ordinárias. A ação
preferencial é mais frequentemente emitida por empresas concessionárias de
serviços de utilidade pública, na aquisição de empresas, e por empresas que estão
tendo prejuízo e precisam de financiamento adicional (Investeducar, 2009). As ações
preferenciais têm direito preferencial sobre o recebimento de dividendos, podem ou
não ter direito a voto na Assembléia dos acionistas. Aquelas que não têm direito a
voto, ou sujeitas a restrição no exercício desse direito, não pode ultrapassar 50% do
total das ações emitidas (Investeducar, 2009)..

A importância do valor patrimonial da ação está diretamente relacionada

com a preocupação do acionista com o retorno de um investimento. O
interesse deste é de que a empresa maximize o seu resultado com o
objetivo de assegurar um crescimento significativo do valor da ação, com
esta informação ainda é possível informar ao acionista o desenvolvimento
do seu investimento no período, ou seja, o quanto a riqueza que em forma
que foi investida na empresa evoluiu. (MARION, 2007, p. 395)
 34

2.2.1.2 Variáveis de pesquisa

Patrimônio Líquido
Segundo Iudícibus, Martins e Gelbcke, no balanço patrimonial, a diferença
entre o valor dos ativos e dos passivos e resultado de exercícios futuros representa
o patrimônio líquido, que é o valor contábil pertencente aos acionistas ou sócios.
(FIPECAFI, p. 312)
De acordo com a Lei n° 6.404/76 alterada pela Lei 11.638/2007, o patrimônio
líquido é composto por:
a)Capital social: representa o investimento efetuado na empresa por seus
proprietários. Este abrange não só as parcelas entregues pelos acionistas como
também os valores obtidos pela sociedade e que, por decisões dos proprietários, se
incorporam ao Capital Social, representando uma espécie de renúncia a sua
distribuição na forma de dinheiro ou de outros bens;
b)Reservas de capital: são contribuições recebidas de proprietários e de
terceiros que não representam receitas ou ganhos;
c)Reservas de lucros: representam lucros obtidos pela mesma empresa,
retidos com finalidade específica;
d)Ajustes de avaliação patrimonial: tem por objetivo maior registrar valores
que, já pertencentes ao patrimônio líquido, não transitaram ainda pela conta do
resultado do exercício, sendo que esta última ainda ocorrerá;
e)Reservas de incentivos fiscais: a assembléia poderá, por meio de proposta
dos órgãos da administração, destinar para a reserva de incentivos fiscais a parcela
de lucro líquido decorrente de doações ou subvenções governamentais para
investimentos, que poderá ser excluída da base de cálculo do dividendo obrigatório
(inciso I do caput do art. 202, Lei 11.638/2007);
f)Ações em tesouraria: as ações ou quotas adquiridas pela companhia ou
sociedade limitada serão registradas em conta específica redutora do patrimônio
líquido (Portal de Contabilidade, 2009). São ações emitidas e posteriormente
recompradas pela própria empresa. Na maioria das vezes, a empresa opta pela
recompra das ações como forma de obter ações para os programas de incentivo de
 35

empregados, ou para mais tarde serem dadas na forma de proventos aos acionistas
da empresa.
g)Prejuízos acumulados: com o advento da Lei 11.638/2007, a
demonstração de lucros ou prejuízos acumulados se mantém, podendo ser efetuada
se contida de forma transparente dentro da Demonstração das Mutações do
Patrimônio Líquido. O que efetivamente desaparece é a possibilidade de existir
saldo final positivo nessa conta ao final de cada exercício social.
Para Assaf Neto (1999), o objetivo da gerência relacionada com a
contabilidade tradicional, ou seja, aquela com ênfase na medição histórica do lucro e
rentabilidade está cedendo espaço para a gestão mais arrojada dos recursos que
envolvem capital, ou seja, a organização tem buscado uma gestão voltada à criação
de riqueza. Neste contexto a análise do patrimônio líquido da empresa representa
importante meio de obtenção de informações relativas à otimização da riqueza do
acionista.

Ativo Circulante
O ativo circulante, ou disponibilidades, é um conceito introduzido pela Lei n°
6.404/76, onde contas do ativo serão dispostas em ordem decrescente de grau de
liquidez, onde as disponibilidades serão as primeiras. Temos nesta conta, o dinheiro
em caixa, em bancos, bem como valores equivalentes, levando em consideração
valores que possam ser aplicados sem restrições para uso imediato.
Ainda dentro deste conceito, as aplicações em títulos de liquidez imediata e
aplicações financeiras resgatáveis no prazo de 90 dias na data do balanço são
também classificáveis como Disponibilidades.
O caixa, ou disponibilidades, é uma conta contábil de suma importância para
a presente análise, pois ela representa os valores que devem ser disponibilizados
para uso imediato, sendo importante para o pleno funcionamento de uma empresa.

Debêntures
As debêntures são títulos utilizados por empresas para captação de
recursos, estes normalmente possuem garantias de certas propriedades, bens ou
aval do emitente.
Devido a sua flexibilidade, estas transformaram-se no mais importante
instrumento de obtenção de recursos das companhias brasileiras. São valores
 36

representativos de dívida de médio e longo prazos que asseguram a seus

detentores denominados debenturistas, o direito de crédito contra a companhia
emissora (Cartilha Debêntures - Andima e Abrasca, Junho de 2008). Portanto ao
comprar uma debênture, o detentor do título torna-se credor da empresa. São ainda
títulos negociáveis que tem como finalidade financiar as atividades da companhia.
A captação de recursos no mercado de capitais, via emissão de debêntures,
pode ser feita por Sociedade por Ações (S.A.), de capital fechado ou aberto.
Entretanto, somente as companhias abertas, com registro na CVM – Comissão de
Valores Mobiliários, podem efetuar emissões públicas de debêntures.
As debêntures podem ser conversíveis em ações, simples ou permutáveis.
A primeira opção refere-se àquelas que podem ser convertidas em ações de
emissão da empresa, nas condições estabelecidas pela escritura de emissão. As
debêntures simples são aquelas que são resgatáveis exclusivamente em moeda
local. Por último, as debêntures permutáveis podem ser transformadas em ações de
emissão de outra companhia que não a emissora de papéis, ou ainda, menos
freqüente, em outros tipos de bens, tais como títulos de crédito.
Vale ressaltar que a diferença essencial entre ações e debêntures é que as
primeiras são títulos de participação e as segundas são títulos que deverão ser
liquidados quando de seu vencimento, podendo a companhia emitente reservar-se
ao direito de resgate antecipado, parcial ou total, dos títulos da mesma série (art. 55,
Lei 6.404/76).
As debêntures, muitas vezes, são utilizadas por empresas do setor elétrico
como meio de captação de recursos para alongar o perfil da dívida da empresa.

Lucro Líquido
O lucro líquido tem por objetivo remunerar o investimento realizado pelos
proprietários na empresa. Se este não for distribuído aos investidores, o patrimônio
líquido será aumentado (Sebrae, 2009).
O lucro líquido é o valor referente ao saldo resultante das deduções do
imposto de renda e participações sobre o lucro bruto (diferença positiva da receita
líquida e o custo dos produtos vendidos).
Nos estudos econômico-financeiros, o lucro é uma das medidas principais
para se avaliar o resultado e a rentabilidade de empresas. As empresas necessitam
lucrar para atingir seus objetivos de distribuição de dividendos aos acionistas,
 37

financiar novos investimentos, expansão dos negócios etc. Por este motivo o lucro
líquido é uma variável essencial como objeto deste estudo, pois esta é uma
relevante medida para mensuração de resultados e conseqüente aumento de valor
de uma companhia.

Financiamentos de longo prazo

Os financiamentos é uma obrigação que a companhia contrai junto a
instituições financeiras do país e do exterior, cujos recursos são direcionados para
financiar imobilizados ou para o capital de giro a ser aplicado na mesma. Estes são
suportados por contratos que estabelecem o seu valor, forma e época de liberação,
encargos incidentes, forma de pagamento, garantias além de outras cláusulas
contratuais. Financiamentos de longo prazo são aqueles contratados para um
período superior a 1 ano que costumam ser realizados para captar grandes
montantes de recursos, muitas vezes utilizados na aquisição de máquinas, obras,
entre outros (Cosif, 2009).
Importante ressaltar que o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento
Econômico e Social é amplamente utilizado por empresas do setor de energia para
financiar grandes obras, apresentando-se como ator imprescindível para o pleno
atendimento aos usuários da energia elétrica no país pelas empresas do setor
energético (BNDES, 2009).
 38

3.CONTEXTUALIZAÇÃO DO SETOR DE ENERGIA

ELÉTRICA

3.1 O SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA BRASILEIRO

3.1.1 Fundamentos Históricos

Primeira Fase de Desenvolvimento do Setor Elétrico no Brasil (até 1990)

O setor elétrico no país iniciou-se em 1883 a partir da criação das primeiras
usinas hidrelétricas. As empresas estatais de eletricidade surgiram apenas no século
XX, conforme relatório LAFIS (2007):
a. Companhia hidroelétrica do São Francisco (Chesf), em (1945)
b. Espírito Santo Centrais Elétricas S.A (Escelsa), em 1956,
c. Furnas Centrais Elétricas S.A (Furnas) , em 1957.
Nesse período, o Código de Águas (de 1934) já assegurava ao governo o
controle sobre as concessionárias de energia elétrica.
Contudo, é durante a década de sessenta que o governo concebeu uma
estrutura mais completa de controle sobre o setor de energia elétrica no Brasil,
estrutura esta que prevaleceu até os anos noventa. Em 1961, o governo criou a
Eletrobrás para controlar a Chesf, a Escelsa e Furnas. Posteriormente, nasceram
incorporadas à Eletrobrás, a Eletrosul e a Eletronorte. A Light Serviços de
Eletricidade, nacionalizada em 1979, também ficou sob controle da Eletrobrás.
O Ministério das Minas e Energia foi criado em 1960, como parte do projeto
de desenvolvimento (Plano de Metas) do então Presidente Juscelino Kubitschek.
Para regulamentar os serviços de eletricidade no país foi criado o Departamento
Nacional de Águas e Energia Elétrica (DNAEE) em 1965.

Segunda Fase de Desenvolvimento do Setor Elétrico no Brasil (1990 a 2002)

Em 1988, com a promulgação da nova constituição, a postura do governo
em relação ao setor elétrico começou a mudar. A constituição brasileira determinou
 39

que o desenvolvimento, uso e venda de energia podiam ser assumidas diretamente

pelo governo ou indiretamente por meio da outorga de concessões, permissões ou
autorizações.

Art. 18. A organização político-administrativa da República Federativa do

Brasil compreende a União, os Estados, o Distrito Federal e os Municípios,
todos autônomos, nos termos desta Constituição.

XII - explorar, diretamente ou mediante autorização, concessão ou

permissão:

[...] b) os serviços e instalações de energia elétrica e o aproveitamento

energético dos cursos de água, em articulação com os Estados onde se
situam os potenciais hidroenergéticos. (CONSTITUIÇÃO FEDERAL, 1988)

Segundo Ganim (2009), o objetivo de outorgar ao setor privado alguns

serviços públicos era de direcionar o Estado para suas funções típicas e fortalecer o
papel do setor privado na retomada do processo de desenvolvimento do país.
Confirmando essa hipótese, Cardoso afirma:

A concessão a particulares da prestação de serviços públicos é a mais

importante alternativa para a viabilização dos investimentos em infra-
estrutura”. As formas tradicionais de financiamento – preço ou tarifa pública,
aporte de recursos do Tesouro Nacional ou endividamento do Setor Público
– estão praticamente esgotadas. Com base nesse mecanismo legal, o
Governo poderá dar maior competitividade, eliminando obstáculos nos
setores ligados a infra-estrutura. (CARDOSO, 1995)

A partir dos anos 90, o governo remodelou o Setor de Energia Elétrica

através da criação do Programa Nacional de Desestatização (PND). Neste sentido, a
década reuniu fatores que apontaram à necessidade de mudanças, entre eles:
 A falta de capacidade de investimento na ampliação da oferta por parte do setor
público (com o progressivo aumento do endividamento, principalmente, nos anos
80);
 O aumento do consumo de energia elétrica pós-Plano Real (pela queda da
pressão inflacionária sobre os salários) e
Como resultado dos dois primeiros itens, o aumento do risco de
desabastecimento.
A aprovação da Lei de Concessões (1995) deu inicio a privatização do setor
elétrico no Brasil. No entanto, esta medida não estabeleceu normas apropriadas ao
desenvolvimento do mercado, possibilitando que a experiência brasileira
apresentasse uma peculiaridade importante em relação aos processos já
 40

desenvolvidos por outros países: “a regulamentação do setor andou bem mais

devagar que a transmissão de propriedade.” (LAFIS, 2007).
Dessa forma, as concessionárias de energia elétrica surgiram antes que
fosse definido um modelo para o seu funcionamento.
O programa de privatização exigiu que fosse regulado o nível de
concentração permitido para os grupos privados recém inseridos no setor.
Determinou-se o limite máximo de concentração em 20% da capacidade instalada
do país. Além disso, nenhum grupo poderia deter mais que 35% da geração nas
regiões Norte e Nordeste ou mais que 25% nas regiões Sul, Sudeste e Centro-
Oeste. Para o mercado de distribuição foram estabelecidos os mesmos limites de
participação.
Em 1996, o governo deu início à reformulação do setor elétrico através do
RE-SEB - Projeto de Reestruturação do Setor Elétrico Brasileiro. Em linhas gerais, a
proposta era criar alternativas que possibilitassem o ingresso de agentes privados e
o aporte de capitais, com novos arranjos comerciais propiciados pela livre
negociação de preços.
Para comandar o processo de reformulação do setor, o governo criou,
através da Lei n° 9.427 de 26 de Dezembro de 1996, uma nova autarquia em regime
especial, vinculada ao Ministério das Minas e Energia (MME), a Agência Nacional de
Energia Elétrica (ANEEL). A agência passou então a estabelecer valores de tarifas
de energia elétrica, parâmetros de reajustes de preços, licitações para contratação
de concessões e outorgas para geração de energia elétrica, além de controlar e
fiscalizar as concessões nas áreas de distribuição, transmissão e comercialização.
Além da ANEEL, o novo modelo do setor elétrico brasileiro contribui para a
constituição dos seguintes órgãos:
 Operador Nacional do Sistema (ONS), responsável pela operação do sistema
elétrico no país. Este órgão calcula um preço da energia que representa o custo
marginal do sistema ou preço spot, em que oferta e demanda devem estar
equilibradas;
 Mercado Atacadista de Energia (MAE), responsável pela comercialização da
energia. O território brasileiro foi dividido em quatro sub-mercados, Sul,
Sudeste/Centro-Oeste, Norte e Nordeste, com cada um deles possuindo
condições próprias de preços para a energia elétrica. Contudo, os geradores e
as empresas de serviço público de distribuição e varejo continuaram preferindo
 41

negociar a maior parte de sua energia através de contratos bilaterais, que

especificavam o preço e os volumes contratados durante a sua vigência.
 Comitê Coordenador do Planejamento da Expansão dos Sistemas Elétricos
(CCPE) que coordena a expansão dos sistemas elétricos.
Assim, o desenvolvimento de todo processo de reestruturação do setor
elétrico ficou muito abaixo do inicialmente planejado. A privatização das empresas
de geração de energia elétrica, em sua maior parte pertencente ao Governo Federal,
enfrentou mais resistências que as concessionárias estaduais de distribuição, pois
as geradoras federais eram bastante lucrativas e bem vistas pelo mercado,
dificultando a utilização pelo governo do argumento de equilíbrio das contas
públicas.

Terceira Fase de Desenvolvimento do Setor Elétrico no Brasil (atual)

A partir do governo de Luiz Inácio Lula da Silva/PT houve o abandono a
proposta de privatização e da liberdade total de negociação de preços para o setor
elétrico. O novo modelo norteava-se pela não-privatização das geradoras federais e
pela modicidade tarifária
O governo acreditava que se mantivesse as regras do governo anterior
(liberação à razão de 25% da quantidade de energia contratada a cada ano, a partir
de 2003, sem qualquer outra medida regulatória), haveria o risco da energia mais
barata das grandes hidrelétricas tender a se igualar à energia mais cara dos novos
empreendimentos termelétricos, prejudicando, portanto, os consumidores.
Assim, propôs-se um novo modelo baseado na criação de dois ambientes de
contratação:
1) regulado, em que participariam concessionários de serviço público de
distribuição e geração e PIEs (produtores independentes de energia) e
2) livre, em que seriam abrigados consumidores livres, comercializadores e
PIEs.
No ambiente regulado, a contratação deveria ser conjunta, ou seja, com a
participação de todos os distribuidores (na forma de um „pool‟) sempre por licitação,
pelo critério de menor tarifa oferecida pelas empresas geradoras. Este „pool‟
receberia tanto energia velha (cujos empreendimentos possuíam investimentos
amortizados e, portanto, com menores custos operacionais), quanto energia nova,
 42

gerando um efeito de amortecimento sobre a tarifa da última, que embutiria custos

referentes a investimentos ainda não amortizados, por conseguinte, mais altos.
Neste novo modelo foram criadas ainda, a Empresa de Pesquisa Energética
(EPE), com a finalidade de prestar serviços na área de estudos e pesquisas
destinadas a subsidiar o planejamento do setor energético e o Comitê de
Monitoramento do Setor Elétrico (CMSE), que acompanha e avalia a continuidade e
a segurança do suprimento eletro energético.
Conforme prospecto divulgado pela Empresa Eletropaulo Metropolitana
(2007), em 2001, o Brasil enfrentou uma grave crise de energia que durou até o fim
de fevereiro 2002. Como resultado, o governo implantou medidas que incluíram:
a. um programa para racionamento de consumo de energia nas regiões mais
adversamente afetadas, a saber as regiões sudeste, centro-oeste e nordeste do
Brasil;
b. a criação da Câmara de Gestão da Crise de Energia Elétrica - GCE, que aprovou
uma série de medidas emergenciais que estabeleceram metas para consumo
reduzido de energia para consumidores residenciais, comerciais e industriais nas
regiões afetadas, introduzindo regimes tarifários especiais que incentivavam a
redução de consumo de energia.
Em março de 2002, a GCE suspendeu as medidas emergenciais e o
racionamento de energia em conseqüência de grandes aumentos no fornecimento
(em virtude de um aumento significativo nos níveis dos reservatórios) e de uma
redução moderada na demanda. O governo promulgou novas medidas em abril de
2002 que, entre outras coisas, determinou um reajuste tarifário extraordinário para
compensar as perdas financeiras incorridas pelas fornecedoras de energia como
resultado do racionamento obrigatório.
O governo, por meio do BNDES, lançou o Programa Emergencial e
Excepcional de Apoio às Concessionárias de Serviços Públicos de Distribuição de
Energia Elétrica em novembro de 2002, e o Programa de Apoio à Capitalização de
Empresas Distribuidoras de Energia Elétrica, ou Programa de Capitalização, em
setembro de 2003. Estes programas tinham como objetivo oferecer apoio financeiro
ao refinanciamento das dívidas das empresas de distribuição, para compensá-las
pela perda de receitas resultante do Racionamento, da desvalorização do Real
frente o Dólar e dos atrasos na aplicação dos reajustes tarifários durante 2002.
 43

Em 15 de março de 2004, o governo promulgou a Lei do Novo Modelo do

Setor Elétrico em um esforço para reestruturar o Setor de Energia Elétrica a fim de
fornecer incentivos aos agentes privados e públicos para construir e manter
capacidade de geração e garantir o fornecimento de energia no Brasil a tarifas
moderadas por meio de processos competitivos de leilões públicos de energia.

3.1.2 Concessões, Permissões e Autorizações

As empresas ou consórcios que desejam construir ou operar instalações

para geração, transmissão ou distribuição de energia no Brasil devem solicitar ao
MME - Ministério de Minas e Energia ou à ANEEL - Agência Nacional de Energia
Elétrica, uma concessão, permissão ou autorização.

Concessão
Segundo Ganim (2009),

a concessão de serviço público exige a existência de um contrato

administrativo, no qual o poder concedente transfere ao concessionário uma
parte do poder relativo a determinado campo de atividade de interesse
coletivo [..].

Ao assumir a execução do serviço, o concessionário assume todos os riscos

do empreendimento, sendo responsável civil e administrativamente pelos prejuízos
que causar ao poder concedente, aos usuários e a terceiros.
A concessão transfere apenas o direito de exploração do serviço pelo setor
privado e não a propriedade do empreendimento. De acordo com Meirelles (1997):

Pela concessão, o poder concedente não transfere propriedade alguma ao

concessionário, nem se despoja de qualquer direito ou prerrogativa pública.
Delega apenas a execução do serviço, nos limites e condições legais ou
contratuais, sempre sujeita a regulamentação e fiscalização do concedente.

Concessões no setor elétrico dão o direito de gerar, transmitir ou distribuir

energia em determinada área de concessão por um período determinado. Esse
período é normalmente 35 anos para novas concessões de geração, e 30 anos para
novas concessões de transmissão ou distribuição. Concessões existentes poderão
ser renovadas a critério do poder concedente.
 44

“Art.4º § 3º As concessões de transmissão e de distribuição de energia

elétrica, contratadas a partir desta Lei, terão o prazo necessário à
amortização dos investimentos, limitado a trinta anos, contado da data de
assinatura do imprescindível contrato, podendo ser prorrogado no máximo
por igual período, a critério do poder concedente, nas condições
estabelecidas no contrato.” (LEI 9.074, 1995)

A Lei de Concessões estabelece, entre outras coisas, as condições que a

concessionária deve cumprir na prestação do serviço de energia, os direitos dos
consumidores, e as obrigações da concessionária.

Permissão
A permissão caracteriza-se como ato administrativo discricionário e precário
pelo qual o Estado, faculta ao particular a execução de serviços de interesse público
ou uso especial de bens comuns. Apesar de assemelhar-se a concessão, diferencia-
se quanto a natureza jurídica. A concessão reveste-se de um contrato administrativo
bilateral, o qual acarreta a incidência de algumas normas específicas no regime
jurídico disciplinador, enquanto que a permissão depende apenas de uma vontade
administrativa que ser formaliza através de um ato administrativo unilateral.
No setor elétrico, a legislação adotou critérios específicos para definir
quando a outorga será feita através de concessão, permissão ou autorização. De
acordo com o Art. 3º da Lei 8.987 de 1995, somente as concessões e permissões
são sujeitas à fiscalização do poder concedente, responsável pela delegação de
serviços públicos.

Autorização
A autorização possui as mesmas características da permissão, pois também
depende de um ato administrativo discricionário e precário, que possui condições
necessárias para a prestação de serviços concedido pelo Estado. Entretanto,
diferencia-se da permissão quanto a sua finalidade: a autorização consente que o
particular exerça atividade ou utilize o bem público para seu próprio interesse e a
permissão tem por finalidade os serviços de interesse público.
Atualmente as concessões são concedidas aos empreendimentos de PCH –
Pequena Central Hidroelétrica, em regime de produção independente ou auto-
geração, na faixa de potência entre 1000 km a 30.000 km.
 45

3.1.3 Divisão do setor elétrico no Brasil

Geração de Energia Elétrica:

Tipos de empresas de geração de energia:
Produtores Independentes: pessoa jurídica ou empresas reunidas em
consórcio que recebam concessão ou autorização do poder público para produzir
energia elétrica destinada ao comercio de toda ou parte da energia produzida, por
sua conta e risco.
Auto-produtores: pessoa física ou jurídica ou empresas reunidas em
consórcio que recebam concessão ou autorização para a geração de energia
elétrica destinada ao seu uso exclusivo.
Co-geração: processo de geração de energia combinada com o calor útil e
energia mecânica, geralmente convertida total ou parcialmente em energia elétrica, a
partir da energia química disponibilizada por um ou mais combustíveis.
Termelétricas: usinas de geração de energia através do uso do gás natural.

Sistema de Transmissão de Energia

Segundo a ANEEL, o sistema de transmissão de energia detêm para fins de
remuneração três tipos de instalações:
 As classificadas como Rede Básica, composta por instalações com tensão igual
ou superior a 230 kv, de uso compartilhado, e por transformadores de potência
com tensão primária ou superior a 230kv e tensão secundárias e terciárias
inferiores a 230 kv.
 As instalações com tensão de 230 kv e acima, porém classificadas como
instalação de conexão (de uso exclusivo do consumidor ou de um gerador)
 As instalações com tensão menor de 230kv, classificadas como demais
Instalações de Transmissão.

Sistema de Distribuição de Energia

A atividade de distribuição tem suas instalações compostas de linhas e
subestações, não integrantes da rede básica, redes e demais equipamentos
 46

associados em tensões inferiores a 230 kv, ou instalações em tensão especificadas

pela ANEEL.
As linhas de transmissão e as respectivas subestações, independente das
tensões, compunham o ativo imobilizado da atividade de transmissão. Já as
atividades de distribuição eram compostas apenas das instalações de redes e
subestações. Com os novos critérios impostos pela ANEEL, as instalações definidas
como rede básica passou a pertencer as empresas transmissoras e as demais linhas
de transmissão e subestações, exceto de conexão com a geração, passaram a
pertencer as empresas distribuidoras.

3.1.4 Setor de distribuição elétrica no Brasil

A prestação de serviço público de distribuição ocorre mediante a concessão

ou permissão. A concessionária ou permissionária explora o serviço de distribuição
em uma área geográfica bem delimitada, em regime de monopólio, concentrando
toda a prestação de serviço de rede as pessoas daquela região, responsabilizando-
se pela operação, manutenção e expansão dessa rede.
A distribuidora, por força de lei, é obrigada:

A garantir o livre acesso às suas instalações, aos demais agentes do setor

elétrico que desejam realizar operações de compra e venda de energia
elétrica, cobrando os mesmos encargos do uso do sistema, com na tarifa do
uso dão sistema de distribuição – TUSD a ser calculada conforme
metodologia aprovada em resolução da ANEEL. (GANIM, 2009)

A atividade de distribuição é exercida pela mesma concessionária que detém

o direito comercialização de energia elétrica aos consumidores de uma determinada
região. Segundo Ganim (2009), “a desverticalização societária foi realizada para as
atividades de geração e transmissão de energia elétrica.”. Assim, no Brasil não
existe nenhuma empresa cuja atividade seja exclusivamente de “Distribuição de
Energia Elétrica”, pois nas situações em que as distribuidoras apenas dá livre
acesso a sua rede aos consumidores está exercendo o papel de uma Transmissora..
Os consumidores de energia elétrica estão divididos entre três categorias:
a. cativos: são aqueles que estando conectados as sistema elétrico de uma
determinada concessionária de serviço público de distribuição de energia elétrica,
não podem adquirir energia elétrica de outros agentes.
 47

b. consumidores livres: são aqueles que atendidos em determinadas cargas,

mesmo estando conectados ao sistema de distribuição de uma determinada
concessionária, podem optar por comprar energia elétrica de outros agentes,
pagando a concessionária a qual está ligado o uso do sistema de distribuição;
c. consumidores potencialmente livres: são aqueles que atendendo às condições
para serem livres, podendo optar por serem livres, preferem permanecer como
consumidores cativos.
Para fins de aplicação tarifária, a ANEEL classificou os consumidores cativos
nas seguintes classes: Residencial e Residências Baixa Renda; Industrial;
Comercial; Rural; - Poder Público; Serviço Público; Consumo Próprio.
Segundo o Relatório LAFIS de energia elétrica (2007), no Brasil, em 2005, o
mercado de distribuição era composto por cerca de 60 concessionárias, sendo que
as dez maiores representavam 59% do segmento de distribuição: Eletropaulo
Metropolitana (11,9%), Cemig (7,7%), Light (7,2%), CPFL Paulista (6,9%), Copel
(6,5%), Celesc (5,1%), Coelba (3,9%), Elektro (3,5%) e Bandeirante e CPFL
Piratininga (3,0%, cada).
Gráfico Setor de Distribuição Elétrica em 2005

Setor de Distribuição Elétrico em 2005

Eletropaulo
Cemig
11,90%
Light
7,70%
41,30% CPFL
7,20%
Copel
Celesc
Coelba
6,90% Elektro
6,50% Piratininga
3,00% 3,00% 3,50% 3,90% 5,10%
Bandeirante
Outras

Gráfico 1 - Setor de Distribuição Elétrico

Fonte: elaborado pelos autores.

Cerca de 35% da distribuição de energia elétrica estava sob controle estatal

(concessionárias federais/federalizadas, estaduais e municipais), enquanto 65% sob
controle privado (concessionárias privatizadas ou constituídas com capital privado).
O consumo total de energia elétrica, em 2006, foi de 389,6 TWh (segundo o Balanço
 48

Energético Nacional 2005), dos quais cerca de 91,7% para as principais classes de
consumo:
Gráfico Principais Classes de Consumo em 2006

Principais Classes de Consumo em 2006

8,30%

23,00% Industrial
46,70%
Residencial
Comercial/público
Outros

22,00%

Gráfico 2 – Principais Classes de Consumo

Fonte: elaborado pelos autores

A tarifa de fornecimento brasileira é relativamente baixa quando comparada

a de países desenvolvidos. Entretanto, considerando também a renda per capita,
fica evidente que a tarifa brasileira está em patamar semelhante a de países
desenvolvidos com renda per capita bastante superior à brasileira, como a dos EUA.
A fixação dos valores das tarifas e os parâmetros para sua revisão são
funções da ANEEL (Agência Nacional de Energia Elétrica).

A ANEEL tem a responsabilidade de fixar as tarifas de energia elétrica de

forma a promover a modicidade tarifária na defesa do interesse público e o
equilíbrio econômico financeiro dos agentes que prestam os serviços de
energia. E a revisão tarifária periódica é fundamental para alcançar esses
compromissos (ANEEL, 2007).

Na tarifa paga pelo consumidor estão embutidos:

- custos de geração de energia
- custo de transporte de energia até a residência através dos fios
(transmissão e distribuição)
- encargos e tributos.
A substituição de outras fontes de energia por eletricidade foi incentivada por
tarifas especiais durante muitos anos, o que estimulou o crescimento do consumo a
taxas superiores às do PIB. As tarifas reduzidas e a elevação das taxas de juros, ao
 49

longo da década de 80, no entanto, diminuíram de tal forma a capacidade de

investimento, que passou a ser prioritário restabelecer o equilíbrio financeiro do setor
elétrico.
A possibilidade de uma hiperinflação e as tentativas de evitá-la através do
controle de tarifas públicas resultaram em frustrados processos de aumento das
tarifas reais, ao mesmo tempo em que a limitação do crescimento econômico adiou
os investimentos em expansão de capacidade.
A edição da Lei 8.631/93 - que pôs fim à uniformização tarifária entre os
estados e à remuneração garantida - e a introdução do conceito de equilíbrio
econômico-financeiro através da Lei 8,987/95 constituíram marcos regulatórios
importantes no que diz respeito ao sistema tarifário do setor.
A tarifa é um dos itens que mais suscita debates sobre a questão energética
no Brasil. Isto porque a fórmula de reajuste, montada para atrair as concessionárias
na privatização, acabou gerando uma armadilha perigosa à estabilidade dos preços.
Os reajustes periódicos alimentam o IGP-M que, por sua vez, é utilizado para
indexar o aumento das tarifas, gerando um círculo vicioso. Após a introdução do
atual marco regulatório, vale lembrar, todos os novos contratos entre geradoras e
distribuidoras passaram a considerar o IPCA como índice de correção.
No contrato de concessão assinado entre as concessionárias de energia
elétrica e a União são fixadas as regras para a prestação do serviço de distribuição
de energia. Nele estão previstos três mecanismos de correção das tarifas: reajustes
tarifários, revisão tarifária e revisão tarifária extraordinária.
De acordo com a ANEEL, o mecanismo de Reajuste Tarifário Anual tem
como objetivo restabelecer o poder de compra da receita obtida por meio das tarifas
praticadas pela concessionária. A receita da concessionária de distribuição é
composta por duas parcelas: a “Parcela A”, representada pelos custos não-
gerenciáveis da empresa (encargos setoriais, encargos de transmissão e compra de
energia para revenda), e a “Parcela B”, que agrega os custos gerenciáveis
(despesas com operação e manutenção, despesas de capital). O Reajuste Anual é
calculado mediante a aplicação do Índice de Reajuste Tarifário sobre as tarifas
homologadas na data de referência anterior. A ANEEL homologa anualmente a tarifa
praticada por todas as distribuidoras através de um processo de auditoria.
 50

3.2 CARACTERIZAÇÃO DAS COMPANHIAS ANALISADAS

3.2.1 Eletropaulo

A Eletropaulo é uma companhia de capital aberto, de direito privado,

autorizada a operar como concessionária de Serviço Público de Energia Elétrica,
principalmente para a distribuição e comercialização de energia elétrica em 24
municípios da região metropolitana da Grande São Paulo e tem suas atividades
regulamentadas e fiscalizadas pela Agência Nacional de Energia Elétrica - ANEEL,
vinculada ao Ministério de Minas e Energia.
Segundo informações obtidas no site oficial, a empresa teve sua origem em
1899, com a fundação da The São Paulo Tramway Light and Power Co. Ltda, em
Toronto no Canadá a qual recebeu autorização para atuar no Brasil. Em 1904, o
grupo canadense fundou a The Rio de Janeiro Tramway Light and Power Co. Ltda e
a partir de 1923, as empresas passaram a ser controladas pela holding Brazilian
Traction Light and Power Co. Ltda, que se transformou em Brascan Limited anos
mais tarde. Em 1979, o governo brasileiro, por meio da Eletrobrás, comprou da
Brascan o controle acionário da então Light – Serviços de Eletricidade S.A. Em
1981, a empresa passou às mãos do governo paulista, que mudou seu nome para a
Eletropaulo Eletricidade de São Paulo S.A. (2008)
Em 1995 através do programa de privatização, a Eletropaulo dividiu-se em
quatro empresas: as distribuidoras Eletropaulo Metropolitana - Eletricidade de São
Paulo S.A e EBE - Empresa Bandeirante de Energia S.A; a companhia de
transmissão EPTE - Empresa Paulista de Transmissão de Energia Elétrica S.A (atual
CTEEP) e a geradora EMAE - Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A.
A partir da nova divisão, coube à Eletropaulo Metropolitana a distribuição de
energia elétrica aos 24 municípios da Grande São Paulo. Em 1998, a empresa foi
adquirida em leilão de privatização pela Lightgás, com participação de capital entre
Eletropaulo e os grupos Electricité de France (EDF), Companhia Siderúrgica
Nacional (CSN) e Reliant Energy. Em 2001, em uma nova composição acionária,
passou a ser controlada apenas pela AES Corporation, uma das maiores
companhias de energia do mundo.
 51

Em dezembro de 2003, a Eletropaulo e o Banco Nacional de

Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) concluíram a reestruturação das
dívidas das empresas controladoras da Eletropaulo - AES Elpa e a AES Transgás -
junto ao BNDES, que se tornou sócio da AES no capital da Eletropaulo, por meio da
criação da holding Brasiliana de Energia S.A. A AES passou a deter 50% mais uma
ação do capital votante da Brasiliana e o BNDES 50% menos uma ação. A
Brasiliana, por sua vez, mantém a participação na Eletropaulo, anteriormente detida
pela AES.
Em 25 de setembro de 2006, foi realizada uma oferta secundária de
15.829.189.000 ações preferenciais classe B (PNBs) da Eletropaulo detidas pela
AES Transgás Empreendimentos S.A. ao preço R$ 85,00/‟000 ações. Com os
recursos captados, após o exercício integral do lote suplementar de ações (green
shoe), foi realizado o pré-pagamento de R$ 1.289.175.618,64 referentes ao saldo
atualizado das debêntures da Brasiliana Energia S.A. junto ao BNDES em 02 de
outubro de 2006.
Visão, Missão e Valores, segundo site oficial da Eletropaulo:

Visão: “Ser a melhor concessionária de energia elétrica do País até 2011”.

Missão: ”Satisfazer a sociedade por meio da prestação de serviços e

soluções em energia, atuando de maneira segura e socialmente
responsável”

Valores: ”Segurança em primeiro lugar; Agir com integridade; Honrar

compromissos
Buscar a excelência e Realizar-se no trabalho”.

Estrutura acionária Eletropaulo

Acionista ON % PNA % PNB % Total %

AES ELPA 51.825.798 77,8% 0 0,0% 0 0,0% 51.825.798 31,0%
União
13.342.384 20,0% 258 0,0% 0 0,0% 13.342.642 8,0%
Federal
Cia
Brasiliana 0 0,0% 0 0,0% 7.434.389 7,6% 7.434.389 4,4%
de Energia
BNDES 1 0,0% 0 0,0% 734.576 0,7% 734.577 0,4%
Outros (Free
1.436.634 2,2% 2.369.091 100,0% 90.200.756 91,7% 94.006.481 56,2%
Float)
Total 66.604.817 100,0% 2.369.349 100,0% 98.369.721 100,0% 167.343.887 100,0%

Tabela 2 – Estrutura acionária da Eletropaulo

 52

Fonte: www.eletropaulo.com.br
Estrutura Administrativa
A companhia é administrada por um Conselho de Administração responsável
pelo planejamento e pelas questões estratégicas da empresa. O atual mandato é
composto por 11 efetivos e 8 suplentes, dos quais 6 são representantes dos
acionistas controladores, 1 preferencialistas, 1 minoritários, 1 empregados e 2
independentes.
Organograma Eletropaulo

Figura 1 – Organograma da Eletropaulo

Fonte: www.eletropaulo.com.br
Governança Corporativa
Em 13 de dezembro de 2004 a Eletropaulo passou a ser classificada como
Nível 2 de Governança Corporativa da BOVESPA, sendo a 7ª empresa a se
comprometer com o Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança
Corporativa - Nível 2.
Segundo o site da companhia,

“ao se classificar como Companhia Nível 2, a empresa e seus controladores

adotaram um conjunto bem mais amplo de práticas de governança e de
direitos adicionais para os acionistas minoritários, o que criou diversos
benefícios aos investidores, como (i) a maior acuidade na precificação das
 53

ações; (ii) melhora no processo de acompanhamento e fiscalização dos

negócios da companhia; (iii) maior segurança quanto aos seus direitos
societários; e (iv) redução do risco associado ao investimento”
(ELETROPAULO, 2009)

Além de cumprir com todas as obrigações exigidas pelo Nível 1 de

Governança, ao aderir ao Nível 2 a Eletropaulo assumiu as seguintes obrigações:
 Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP;
 Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas
condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da
companhia (tag along) e de, no mínimo, 70% deste valor para os detentores de
ações preferenciais;
 Ações preferenciais com direito a voto em algumas matérias;
 Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em
circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou
cancelamento do registro de negociação neste Nível;
 Adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários.

3.2.2 Light

Segundo informações oficiais no site da empresa, o grupo light é constituído

pela Light S.A. (holding), Light Serviços de Eletricidade S.A (distribuidora), Light
Esco Ltda. (comercializadora) e Light Energia S.A. (geração e transmissão). O
Grupo está presente em 31 municípios do estado do Rio de Janeiro e tem 3,9
milhões de clientes e um controlador inteiramente nacional - a Rio Minas Energia
Participações S.A. (RME).
A Light foi autorizada a atuar no Brasil em 17 de Julho de 1899, através da
Tramway Light and Power Co.Ltd – mesma companhia que controlava a Eletropaulo
em São Paulo. Em 1905 a empresa belga Société Anonyme du Gaz de Rio de
Janeiro adquiriu o controle acionário da concessionária de iluminação a gás, serviço
que foi controlado pela Light até 1969, quando foi transferido para o governo
estadual.
Dentro do contexto das privatizações nos anos 90, a Light após um longo
período sob administração do governo federal, foi privatizada, através de leilão na
Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, em 21 de Maio de 1996, arrematada por um
 54

consórcio formado por três multinacionais - Electricité de France (EDF), AES

Corporation, Reliant Energy - e pela Companhia Siderúrgica Nacional.
Em Fevereiro de 2002, foi concluído o processo de reestruturação societária,
consolidando a EDF como controladora da Light.
Para cumprimento da legislação vigente, foi finalizado o processo de
desverticalização da Light em 2005, originando a holding Light S.A., controladora
das três operacionais: Light Energia S.A., responsável pela geração/transmissão;
Light Serviços de Eletricidade S.A., responsável pela distribuição, e Light Esco Ltda,
comercializadora, formando assim o Grupo Light.
Em 28 de Março de 2006, foi celebrado o Contrato de Compra e Venda de
Ações entre a EDF International S.A (EDFI) e a Rio Minas Energia Participações
S.A. (RME), composta pela Companhia Energética de Minas Gerais (Cemig),
Andrade Gutierrez Concessões S.A. (AG Concessões), Pactual Energia
Participações S.A. (Pactual Energia) e Luce Brasil Fundo de Investimentos em
Participações (Luce).
Missão e Valores, segundo o site da companhia:

Missão “Ser uma grande empresa brasileira comprometida com a

sustentabilidade, respeitada e admirada pela excelência do serviço prestado
a seus clientes e à comunidade, pela criação de valor para seus acionistas e
por se constituir em um ótimo lugar para se trabalhar. (LIGHT, 2009)

Valores: “Foco nos Resultados, Mérito, Coragem e Perseverança,

Comportamento Ético e Solidário e Alegria.”

Estrutura Acionária Light

Figura 3 – Estrutura acionária da Light

Fonte: www.light.com.br
 55

Estrutura Administrativa
A estrutura Administrativa é composta por 9 membros e seu conselho de
administração por 11 titulares e 11 suplentes. Já o conselho fiscal são 5 titulares e 5
suplentes.
Organograma Light

Figura 3 – Organograma da Light

Fonte : www.light.com.br
Governança Corporativa
Em julho de 2005, a Light anunciou a sua entrada ao Novo Mercado na
BOVESPA. Assim a light passou a garantir aos seus acionistas os seguintes direitos:
 direito de voto nas Assembléias Gerais da Companhia;
 direito ao dividendo mínimo obrigatório, em cada exercício social, equivalente a
25,0% do lucro líquido ajustado nos termos do artigo 202 da Lei das Sociedades
por Ações;
 em caso de alienação, direta ou indireta, a título oneroso do controle da
Companhia, tanto por meio de uma única operação, como por meio de
operações sucessivas, direito de alienação de suas ações nas mesmas
condições asseguradas aos Acionistas Controladores alienantes (tag along com
100,0% do preço);
 56

 em caso de cancelamento do registro de companhia aberta ou de cancelamento

de listagem no Novo Mercado da BOVESPA, direito de alienação de suas ações
em oferta pública a ser lançada pelos Acionistas Controladores, pelo seu
respectivo valor econômico apurado mediante elaboração de laudo de avaliação
por empresa especializada e independente, com experiência comprovada e
escolhida pela assembléia de Acionistas titulares de ações em circulação a partir
de lista tríplice apresentada pelo Conselho de Administração, sendo que os
custos de elaboração do referido laudo deverão ser integralmente suportados
pelos Acionistas Controladores;
 todos os demais direitos assegurados às Ações, nos termos previstos no
Regulamento do Novo Mercado da BOVESPA, no Estatuto Social da Light e na
Lei das Sociedades por Ações.

3.2.3 CPFL

A CPFL Energia é uma holding que atua no setor elétrico brasileiro, através
de subsidiárias dedicadas aos segmentos de distribuição, geração e comercialização
de energia elétrica, nos mercados livre e regulado.
Segundo informações do site oficial da empresa, a CPFL Energia tem suas
origens na Companhia Paulista de Força e Luz - CPFL Paulista, constituída em 16
de novembro de 1912, como resultado da fusão de quatro pequenas empresas de
energia que atuavam no interior paulista.
Nesse período de quase 92 anos, a história societária da CPFL Paulista foi
marcada por diversas etapas. Após 15 anos sob controle privado nacional, em 1927
a CPFL Paulista foi incorporada pelo grupo norte-americano American Foreign
Power Co. - AMFORP, permanecendo sob seu controle até 1964, quando passou a
ser controlada pela Eletrobrás, grupo estatal controlado pela União Federal. Em
1975, o controle acionário da CPFL Paulista foi transferido para a Companhia
Energética de São Paulo - CESP, empresa controlada pelo Governo do Estado de
São Paulo. Em 07 de novembro de 1997, por meio de processo de privatização,
passou para o atual grupo controlador.
A partir de então, a CPFL Paulista iniciou uma trajetória de expansão
empresarial delineada por seus controladores, que culminou, em agosto de 2002,
 57

com a conclusão do processo de reestruturação, levando ao atual status societário

da CPFL Energia, como holding de controle.
Em 2004, a Oferta Pública Inicial (“IPO”), realizada em 29 de setembro, foi o
principal evento de natureza societária da CPFL Energia. Representou uma
evolução em sua estrutura societária, através do incremento das ações em
circulação no mercado, que evoluiu de 3,42%, participação detida exclusivamente
pelo BNDES, em 2003, para 15,65% (5,09% BNDES e 10,56% não controladores),
no encerramento de 2004.
Visão, Missão e Princípios, segundo Informações do site da CPFL:

Visão: "Energia é essencial ao bem-estar das pessoas ¹ e ao

desenvolvimento da sociedade ². Nós acreditamos que produzir e utilizar
energia de forma sustentável ³ é vital para o futuro da humanidade.” (CPFL,
2009)

Missão: "Prover soluções energéticas sustentáveis ¹, com excelência e

competitividade ², atuando de forma integrada à comunidade." (CPFL, 2009)

Princípios: Criação de Valor: Compromisso; Segurança e Qualidade de

Vida; Austeridade; Sustentabilidade; Confiança e Respeito; Superação;
Empreendedorismo.

Estrutura Acionária CPFL

Figura 4 - Estrutura acionária da CPFL

Fonte: www.cpfl.com.br
 58

A Diretoria Executiva é responsável pela administração cotidiana das nossas

operações. Nos termos do Estatuto Social as CPFL, a Diretoria é composta por sete
membros eleitos pelo Conselho de Administração, com mandato de dois anos,
permitida a reeleição.
O Conselho de Administração órgão central da Administração, que define a
orientação geral dos negócios e decide sobre questões-chave, de acordo com as
competências no Estatuto Social, é compostos por 7 membros. É competência
exclusiva do Conselho determinar o foco de atuação dos Comitês e solicitar que
aprofundem matérias e estudos específicos. Segundo informações no site da
companhia, o Conselho da CPFL Energia é composto de sete membros, três
indicados pela VBC, dois são indicados pela 521 Participações, um indicado pela
Bonaire Participações e um Conselheiro Independente eleito em conformidade com
o Regulamento do Novo Mercado da BOVESPA.
GOVERNANÇA CORPORATIVA
Em setembro de 2004 a CPFL entrou no Novo Mercado da BOVESPA.
Atualmente, a CPFL Energia integra o grupo de 14 empresas latino-americanas
reconhecidas por adotar práticas diferenciadas de governança corporativa – o
Companies Circle, constituído por iniciativa da Organization for Economic
Cooperation and Development – OECD e do International Finance Corporation –
IFC, com a finalidade de promover e incentivar o aprimoramento das melhores
práticas de governança corporativa na América Latina.
O modelo de governança corporativa da CPFL Energia foi implantado em
2003 e redesenhado em 2006, visando à adequação da estrutura de governança ao
atual contexto de negócios e a eficácia do processo decisório.
 59

4. METODOLOGIA APLICADA PARA ANÁLISE DE DADOS

O presente trabalho se caracteriza metodologicamente pela apresentação de

situações especificas entre as companhias Eletropaulo, Light e CPFL no período de
1998 a 2008.
Considerando-se os diversos fatores que poderiam influenciar a análise dos
dados obtidos, buscamos métodos econométricos para a análise de uma possível
correlações de fatores que possivelmente impactaram no valor de mercado das
companhias em referência. Segundo Stock e Watson (2004, p. 3) “econometria é a
ciência e a arte que utiliza a teoria econômica e as técnicas estatísticas para analisar
dados econômicos”.

Em continuidade ao exposto, segundo Wooldridge:

“econometria é baseada no desenvolvimento de métodos estatísticos para

estimar relações econômicas, testar teorias, avaliar e implementar políticas
de governo e de negócios.

(...) evoluiu como uma disciplina separada da estatística matemática, porque

enfoca problemas inerentes à coleta e à analise de dados econômicos não
experimentais.”(WOOLDRIDGE, 2006, p. 1-2)

Pelo exposto, com a seleção de variáveis especificas de uma determinada

população em um tempo especifico, poderíamos realizar, através do estudo das
possíveis relações de causalidade entre os fenômenos, uma análise objetiva
(RICHARDSON et al., 2007, p.70) dos dados observacionais, uma vez que ocorrido
o fato não mais poderíamos influenciá-lo de alguma maneira.
Dentre os diversos métodos econométricos, dada as características
especificas do objeto de estudo, optamos pela utilização da análise de Dados em
Painel, que permite a observação dos dados de diversas entidades, em que cada
uma delas é observada, em um ou mais períodos de tempo (STOCK, WATSON,
2004, p. 9).
Dados em painel consistiria, segundo Wooldridge, (2006) “em uma série de
tempo para cada membro do corte transversal do conjunto de dados”. Além disso, “a
característica essencial dos dados em painel (...) é o fato de que as mesmas
unidades do corte transversal (...) são acompanhadas ao longo do tempo.”.
 60

Assim, a análise de dados em painel seria a combinação da análise de

séries temporais, na qual é observado os valores variáveis ao longo do tempo,
juntamente com os dados de corte transversal, no qual coletam-se dados de uma ou
mais variáveis para várias entidades, conforme proposto por Gujarati (2006, p. 513):

Nos dados em painel, a mesma unidade de corte transversal (uma família,

uma empresa, um estado) é acompanhada ao longo do tempo. Em síntese,
os dados em painel têm uma dimensão espacial e outra temporal.

A análise de corte transversal elimina, ainda, a correlação nos erros entre

diferentes observações, segundo Wooldridge, 2006, e a regressão com efeitos fixos
controla variáveis não observadas que diferem de um entidade para a outra, mas
não são constantes ao longo do tempo para permitir (STOCK; WATSON, 2004, p.
198).
A análise de dados em painel possui algumas peculiaridades que podem
impactar de forma negativa nos resultados das análises. Isso se deve ao fato da
existência de algumas limitações deste modelo. Estas limitações podem ser:

“(...) os dados em painel geram vários problemas de estimação e de

inferência. Como esses dados envolvem tanto dimensões transversais
quanto temporais, os problemas que afetam os dados de corte transversal
(como a heterocedasticidade) e as séries temporais (como a
autocorrelação) precisam ser enfrentados. E há problemas adicionais, como
a correlação cruzada de unidades individuais no mesmo ponto do tempo .”
(GUJARATI, 2006, p. 525).

“(...) equação de regressão simples possivelmente sofre do problema de

variáveis omitidas. Uma possível solução é controlar esses possíveis
fatores. (...) Um modo alternativo de usar dados de painel é separar os
fatores não observados que afetam a variável dependente em dois: os que
são constantes e os que variam ao longo do tempo.” (WOOLDRIDGE, 2006,
p. 414).

Apesar das limitações acima mencionadas, a utilização de dados em painéis

ainda possuem vantagens destacadas por Gujarati, (2006):
 Tendência de heterogeneidade, uma vez que são utilizadas mais de duas
empresas;
 Maior variabilidade, mais informação e menos colinearidade por conta da
combinação de dados temporais e de corte transversal;
 Mais adequado para análise da “dinâmica da mudança” por estudar
repetidamente um corte transversal;
 Mais adequado para análise e determinação de efeitos;
 61

 Minimização de viés decorrente da agregação de empresas por conta da

utilização de muitos dados;
 Possibilidade de análises mais complexas.
Gujarati ainda complementa:

(...)O modelo de dados em painel permite obter estimadores consistentes e

assintoticamente normais, eficientes e não tendenciosos, ou seja,
estimadores que se aproximam dos verdadeiros valores à medida que o
tamanho da amostra aumenta. Nesse caso uma condição suficiente para a
consistência é que tanto a tendência quanto a variância tendam a zero à
medida que o tamanho da amostra aumente indefinidamente.” (Gujarati,
2006, p. 726. apud RODRIGUES, 2007, p. 130-131).

Desta forma, analisa-se a evolução das variáveis escolhidas em cada

entidade ao longo do tempo, adotando, assim, a aplicação da análise de dados em
longitudinais, ou dados combinados. Foram acompanhados os valores de mercado
das ações, no período de 1998 a 2008, das companhias Eletropaulo, Ligth e CPFL,
que adotaram práticas de boa de governança corporativa ao longo do período
especificado.
Este estudo baseia-se na análise de dados obtidos em três fontes principais:
BOVESPA, Economática e os sites das companhias estudadas, CPFL, Eletropaulo e
Light. As informações contábeis foram consolidadas em planilhas e importadas à
plataforma GRETL - Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library – um
software livre de compilação e interpretação de dados econométricos mundialmente
conhecido e utilizado.
Cabe ressaltar que nem todas as companhias possuíam todas as
informações para todos os anos analisados. As informações foram obtidas através
do banco de dados Economática. Desta forma, obtive-se um painel não balanceado
com a consolidação das informações das companhias analisadas: Eletropaulo, Light
e CPFL.
Visto que o trabalho baseia-se no estudo de variação do valor de mercado
das ações decorrente das políticas e práticas de governança corporativa adotadas
pelas companhias, Light, Eletropaulo e CPFL, a seguinte equação de causalidade
dos fenômenos (variáveis) é apresentada:

it: 0 + 1 NGC it + 2 PL it + 3 AC it + 4 DB it + 5 LL it + 6 FLP it +  it +  i

 62

Onde:
it: Variável Dependente - é variável de resposta deste estudo, no caso
Valor da Ação, que neste estudo será representada pela sigla VM_Acao.
i: representa a i-ésima unidade de corte transversal (as companhias
selecionadas para análise )
t: representa o t-ésimo período de tempo (de 1998 a 2008)
n:coeficiente de cada variável regressora
0: intercepto assumido para que se possa se assumir que o efeito não
observado (i) tenha média zero
NGC: Nível de Governança Corporativa
PL: Patrimônio Liquído
AC: Ativo Circulante
DB: Debêntures
LL: Lucro Liquído
FLP: Financiamento de longo prazo
it: termo de erro ou erro idiossincrático, representando o erro de variação
temporal, fatores não observados que sofreram alterações ao longo do tempo que
possam interferir e afetar na Variável Dependente.
i: termo de erro aleatório próprio de cada unidade de corte transversal, aqui
considerado como cada empresa, ou seja, é a captação dos fatores não observados,
constantes no tempo.

Efeito Não Observado: Em um modelo de dados em painel, uma variável

não observada no termo erro que não se altera ao longo do tempo. Para
amostras de aglomeração, uma variável não observada que é comum a
todas as unidades na aglomeração.(WOOLDRIDGE, 2006, p.649)

Em aplicações, pode-se encontrar também i referido como

heterogeneidade não observada (ou heterogeneidade do individuo,
heterogeneidade da empresa, heterogeneidade da cidade). (GUJARATI,
2006, P. 415).

O erro it muitas vezes é chamado de erro idiossincrático ou erro de

variação temporal, porque ele apresenta fatores não observados que
mudam ao longo do tempo e afetam y it . Eles são muito parecidos com os
erros em uma equação de regressão de serie temporal. (GUJARATI, 2006,
P. 415).
 63

É preciso lembrar que os estimadores de efeitos fixos proporcionam uma

inferência mais sensível à não normalidade, à heterocedasticidade e à correlação
serial nos erros idiossincráticos (RODRIGUES , 2007, p 148).
Outro ponto importante a ressaltar é que trabalhou-se neste estudo com
correlação serial, que em um modelo de dados em painel, correlaciona-se os erros
em diferentes períodos de tempo. (Wooldridge, 2006, p. 647). A correlação serial ,
ou auto correlação,

pode ser definida com: “correlação entre integrantes de series de

observações ordenadas no tempo [como as series temporais] ou no espaço
[como nos dados de corte transversal]. (GUJARATI, 2006, p. 358)

Dito de forma simples, o modelo clássico pressupõe que o termo de erro

relacionado a qualquer das observações não é influenciado pelo termo de
erro de qualquer outra observação. (GUJARATI, 2006, p. 358)

Esse fato seria decorrente de algumas razões, conforme Gujarati:

a. Inércia: “lentidão” ao longo do tempo.
b. Viés de especificação: analises empíricas não são perfeitas, uma vez que não
são consideradas todas as variáveis ou a forma funcional da equação não está
adequada.
c. Fenômeno teia de aranha: a oferta reage ao preço com defasagem de um
período.
d. Defasagens: custos do período atual podem depender dos custos de períodos
anteriores.
e. Manipulação de dados: a manipulação de dados brutos pode gerar
irregularidades nas informações.
f. Transformação dos dados: a autocorrelação pode ser induzida em conseqüência
da transformação do modelo original.
g. Ausência de estacionariedade: se características não se alteram ao longo do
tempo.
Desta forma, através da equação apresentada, referente ao modelo
econométrico de dados em painel, pode-se verificar a relação de influencia entre as
variáveis sobre o valor de mercado da ação de cada companhia.
 64

5. HIPÓTESE DE PESQUISA

Para efeitos deste trabalho, onde busca-se explicar a relação entre a adoção
dos níveis diferenciados de governança corporativa e o impacto no valor de mercado
de suas ações, entende-se, segundo Rodrigues (2007, p. 102) que há uma busca
pela maximização do valor da empresa:

Uma vez que o futuro de uma empresa reside na sua habilidade e

competência para criar valor a partir de projetos que possuam valores
presentes líqüidos (VPLs) positivos, as respectivas decisões de
investimento precisam considerar o que ela tem de melhor, ou seja, suas
vantagens competitivas.

No entanto, qualquer projeto de implantação de práticas ou processos deve

ser analisado em sua totalidade para que se considere quaisquer decisões que
resultem na utilização de recursos, segundo Damodaran (2004, p. 203). Destarte,
considerando o objetivo deste estudo, a adoção de níveis diferenciados de
governança corporativa representa um projeto de grandes proporções e impactos
sobre toda a organização, devendo, portanto ser considerado em todos os seus
aspectos.
Além disso, ainda sob o exposto por Damodaran (2004, p. 204), uma
maneira de se avaliar os projetos seria sua capacidade de geração de receita ou de
redução de custos. Para o caso específico deste trabalho, a adesão a níveis
diferenciados de governança corporativa prescinde uma decisão de investimento,
conforme já detalhado anteriormente em capítulo anterior.
Partindo-se do pressuposto de que práticas diferenciadas de governança
corporativa afetam positivamente no valor de mercado das ações, esses segmentos
especiais de listagem estimulariam o interesse dos investidores e a valorização das
companhias, em decorrência da segurança dos investidores em relação a
companhia e pelo melhor desempenho financeiro da mesma.
Assim, para efeitos específicos deste estudo, apresenta-se como hipótese
razoável: a adesão a níveis diferenciados de práticas de governança
corporativa gera impacto positivo sobre o valor de mercado das ações das
empresas Eletropaulo, Light e CPFL.
 65

H1: Aumentos significativos no valor de mercado das ações das companhias

em decorrência da adoção de práticas diferenciadas de governança corporativa.
Atendendo a equação proposta pela metodologia de analise de dados
através do modelo de dados em painel, a variável resposta à hipótese formulada é a
variação do valor de mercado das ações (VM_Ação) das empresas Eletropaulo,
Light e CPFL.
Diversos autores, como Gitman. Carvalho, Santos, ressaltam o uso de
indicadores financeiros para a análise da lucratividade, rentabilidade e desempenho
das companhias. No entanto, poucos estudos estão embasados nas informações
contábeis puras. Neste sentido, optou-se pela utilização de informações contábeis
relativas aos principais indicadores econômicos. De acordo com esta proposta,
considerou-se como métricas essenciais para a realização deste estudo, o
Patrimônio Liquído, o Lucro Liquído, o Ativo Circulante, as Debêntures e os
Financiamentos de longo prazo, além do nível de governança corporativa como
variável independente, por entender que estes aspectos possuem relação intrínseca
com a variável resposta, conforme exposto anteriormente.

Quadro Resumo de variáveis empregadas

Variável Descrição Tipo
Desempenho de
Valor de Mercado das Ações das companhias analisadas,
VM_Acao mercado
conforme cotação na Bolsa de Valores
Dependente
Governança
Nivel de Governança Corporativa adota pelas companhias
NGC Corporativa
analisadas
Independente
Patrimônio Liquído - representa o investimento de proprietários na Contábil
PL
empresa Controle
Ativo Circulante - representa as disponibilidades para uso imediato Contábil
AC
dos gestores das empresas Controle
Debêntures - representa os títulos emitidos pelas empresas para a Contábil
DB
captação de recursos Controle
Lucro Liquído - representa a remuneração do investimento Contábil
LL
realizado pelos proprietários das empresas Controle
Financiamentos de Longo Prazo - representa as obrigações
Contábil
FLP direcionadas para aplicações em investimentos ou capital de giro
Controle
da empresa
Tabela 3 – Resumo das variáveis empregadas no modelo econométrico
Fonte: elaborado pelos autores

Cumpre-se ressaltar que não utilizaremos o Ativo Imobilizado, pois este,

apesar de tratar-se como o principal destino de investimentos na maioria das
 66

empresas, para os efeitos específicos deste trabalho entende-se não ser aplicável
uma vez que encerrados os contratos de concessão e/ou permissão, os ativos fixos
são “devolvidos” ao concedente.
 67

6. RESULTADO DOS DADOS ANALISADOS

Para a análise dos dados de modelos econômicos, é necessário seguir um

roteiro, conforme representado por Gujarati (2006, p. 8):

Teoria econômica

Modelo matemático da teoria

Modelos econométricos da teoria

Dados

Estimação de modelo econométrico

Teste de hipóteses

Projeção ou previsão

Uso do modelo para fins de controle

ou de formulação de políticas
Figura 5 - Roteiro para análise dos dados econômicos
Fonte: Gujarati, 2006, p. 8.

Assim, neste trabalho apresentou-se primeiramente a teoria que suportaria

este estudo, buscando nas teorias acadêmicas e corporativas o embasamento
qualitativo para caracterização do cenário que compõem os dados das empresas
analisadas, Eletropaulo, Light e CPFL no período de 1998 a 2008.
Buscou-se na verificar que a adesão a níveis diferenciados de práticas de
governança corporativa fortalece e dá maiores garantias e segurança aos
investidores, e por conta disso, atrai maiores investimentos do mercado, conforme
descrito na hipótese H1 deste trabalho. Posteriormente foram identificados
informações contábeis relevantes que fossem adequadas para a realização deste
estudo.
Teorias introdutórias de econometria foram apresentadas para que modelos
matemáticos fossem escolhidos adequadamente para a análise da relação entre as
variáveis apresentadas neste estudo. Com as teorias matemáticas esclarecidas, foi
estabelecido o seguinte modelo de regressão linear:
 68

it: 0 + n X it +  it +  i
Feito isso, buscou-se os dados relacionados às diversas variáveis para se
obter os diversos n, onde foram identificadas as variáveis dependentes,
independentes e de controle, conforme resumo disposto na tabela 3. A partir de
então foram relacionadas as variáveis aos dados coletados, estimando-se
parâmetros para a função desejada. “A estimativa numérica dá conteúdo à função
(...)” (GUJARATI, 2006, p. 5).
Para atendimento dos objetivos deste estudo, utilizou-se o software Gretl,
obtido pelo site www.gretl.com no mês de setembro de 2009.
Com as estimativas obtidas através da analise de regressão com dados em
painel de efeitos fixos, identificou-se um modelo cuja aproximação a realidade
considerou-se satisfatória, gerando 31 observações válidas.
O modelo econométrico apresentou os seguintes resultados estatísticos:
Quadro de Estatística Descritiva
Média Mediana Mínimo Máximo Desvio Padrão C.V. Enviesamento Curtose Ex.
2,00000 2,00000 1,00000 3,00000 0,82916 0,41458 0,00000 -1,50000
Tabela 4 – Dados estatísticos
Fonte: Elaborado pelos autores
Ao analisar os dados acima, verifica-se que no período de 1998 a 2008 a
variável resposta apresentou o seguinte comportamento: mediana de 2% e desvio
padrão foi de 0,829%.
Já para a análise de correlação entre as variáveis, obteve-se:
Matriz de Correlação de Variáveis
VM_Acao NGC AC FLP DB PL LL
1,0000 0,0360 0,2358 0,4894 -0,0248 0,5083 0,0913 VM_Acao
1,0000 0,6760 0,2429 0,4685 0,4190 0,7150 NGC
1,0000 0,3966 0,3940 0,4751 0,5124 AC
1,0000 0,3915 0,7369 0,0123 FLP
1,0000 0,6339 0,3961 DB
1,0000 0,3212 PL
1,0000 LL
Tabela 5 – Matriz de Correlação
Fonte: Elaborado pelos autores
Percebe-se níveis de correlação relativamente baixos, sendo em sua maioria
menores que 0,5, o que pode sugerir a existência de viés de especificação do
modelo formulado, podendo apresentar a necessidade de inclusão ou retirada de
alguma variável.
 69

No entanto, cabe ressaltar que o R2 ajustado obtido foi de 0,54262, o que

confere confiabilidade nas análises efetuadas. O resultado de R 2 é muito melhor do
que os obtidos em modelos evidenciados por Leal e Silva (2005), Bai et al (2002),
Black, Jang e Kim (2004) e Silveira (2004) (apud Lameira et al, 2007). Os citados
obtiveram R2 inferiores a 0,48, o que torna esta amostra mais próxima à realidade,
por conta de sua maior proximidade com o número 1.
A seguir apresenta-se a tabela com os resultados das regressões lineares
múltiplas para VM_Acao, das empresas Eletropaulo, Light e CPFL.

Tabela de Resultados da Regressão Linear (Dados em Painel)

Valor de Mercado das Ações

Variável Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor

const 6,35673 7,63621 0,8324 0,4141
NGC -8,55563 3,74697 -2,2833 0,03243 **
AC -8,05E-07 3,88E-06 -0,2075 0,83754
DB -2,92E-06 3,55E-06 -0,8231 0,41928
FLP 5,29E-06 2,28E-06 2,3218 0,0299 **
PL 1,74E-06 9,94E-07 1,7509 0,09389 *
LL 1,16E-05 4,94E-06 2,3573 0,02772 **

* significância 10% ** significância 5% *** significância 1%

Tabela 6 – Regressão Linear VM_Acao

Fonte: elaborado pelos autores

Como pode ser observado, o nível de governança corporativa apresentou

contribuição inversa ao valor de mercado das ações. No mesmo sentido estão as
variáveis AC e DB, ativo circulante e debêntures respectivamente. No entanto, estas
variáveis não apresentaram significância, que no quadro está representada por *.
Cumpre-se ainda ressaltar que entre as variáveis apresentadas a que maior
apresentou contribuição foi a variável FLP, PL e LL, nesta ordem. Isso pode
demonstrar em estudos vindouros, que hipóteses a respeito de sua influencia sobre
o valor das ações estejam relacionadas a capacidade de investimento sem o
comprometimento do capital próprio, ou seja, dos acionistas.
Observa-se que o nível de governança tem significativa participação (5%)
sobre a variável resposta analisada nesta hipótese. No entanto, esta participação se
dá negativamente, ou seja contribuindo de maneira inversa ao proposto.
 70

Lameira, Junior e Macedo-Soares, já apontavam indícios destas relações

inversas em estudo realizado em 2007. No trabalho, cujo tema relaciona-se
diretamente aos objetivos desta pesquisa, foi verificado que no âmbito nacional
ainda não havia indícios claros de que a adesão a níveis diferenciados de
governança corporativa impactaria na percepção dos investidores locais.
Assim, não se confirma a hipótese postulada por este trabalho de que a
adesão a níveis diferenciados de praticas de governança corporativa impacta
positivamente no valor de mercado das ações das companhias Eletropaulo, Light e
CPFL.
 71

7. CONCLUSÃO

Apesar da hipótese inicial - a adoção de práticas diferenciadas de

Governança Corporativa gera um aumento no valor das ações das empresas - os
resultados obtidos não sugerem esta relação. Verificou-se no período analisado que
a melhoria no desempenho das ações não possui correlação com adesão de tais
práticas.
Questiona-se por que o ingresso nos níveis de governança não alterou
positivamente o valor da companhia, já que as empresas estudadas possuem
grande preocupação em seguir os princípios da Governança Corporativa. Levantou-
se uma série de fatores que podem ter contribuindo para este resultado.
Primeiramente, não se pode descartar a ocorrência de ganhos com a
adoção de boas práticas de Governança Corporativa, como por exemplo, a melhoria
da imagem da empresa perante os agentes financeiros e mercado de capitais.
Contudo, para a implantação de tais práticas há um alto custo para a Administração,
acarretando uma diminuição nos lucros, e consequentemente, uma menor
distribuição de dividendos. Para muitos investidores, o pagamento de dividendos é
fator fundamental para a escolha de aplicação de recursos, optando por investir em
empresas que tragam um maior retorno. Nestes casos, cabe delinear claramente a
relação de desempenho econômico, financeiro e operacional de cada entidade para
que se analise em detalhe as especificidades de cada caso, além dos vários fatores
inerentes, que possam influir sobre os resultados das empresas.
Além disso, devem-se considerar algumas limitações desta pesquisa. A
entrada da maioria das companhias apresentadas aos Níveis de Governança da
BOVESPA só ocorreram em 2004, sendo assim um período relativamente curto
(1998-2008) para verificar os possíveis impactos da adoção de tais práticas. A
respeito ainda, acrescenta-se o fato da amostragem utilizada - três empresas - ser
pequena quando comparada a população total de empresas listadas na Bolsa.
Outro ponto importante a ser considerado é o ambiente onde as empresas
analisadas atuam: Setor Regulado pela ANEEL. Diferentemente dos outros setores
da economia que estão expostos apenas às leis de mercado, o setor de setor de
energia elétrica sofre uma alta intervenção governamental. A eletricidade possui um
 72

papel fundamental para o funcionamento da sociedade, sendo assim necessária a

regulamentação para garantir o atendimento à população.
Por último, deve-se considerar como limitações da pesquisa a definição das
variáveis utilizadas no estudo. Optou-se por aquelas que melhor se aproximaram do
objeto da análise. Entretanto, as análises empíricas não são perfeitas, pois podem
não considerar todas as variáveis necessárias. Adicionalmente a isso a qualidade
nas informações, especialmente algumas financeiras e econômicas extraídas de site
via internet, podem conter alguns dados distorcidos.
Assim, verificou-se que os tópicos abordados na estrutura conceitual foram
de extrema importância. Ao mesmo tempo em que contribuíram na construção de
conceitos, servirão de base para o desenvolvimento de estudos futuros. Isso poderá
aprimorar esta pesquisa, acrescentando outras variáveis, não só melhorando as
definições daquelas já adotadas, como também utilizando novas técnicas
estatísticas com aplicação do modelo de equações simultâneos ou dados em painel,
contribuindo assim, para a ampliação e melhoria dos estudos que envolvem a gestão
corporativa brasileira.
 73

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