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De Harry Markowitz
Traducido por Delia Gonzales Flores
El proceso de seleccin de un portafolio de inversin puede ser divido en dos
etapas. La primera etapa comienza con la observacin y la experiencia, y termina
con las creencias sobre el desempeo futuro de los activos disponibles. La segunda
etapa comienza con las creencias relevantes sobre el desempeo futuro y termina
con la eleccin del portafolio. Este artculo se interesa por la segunda etapa.
Nosotros primero consideramos la regla de que el inversor realiza (o debe realizar)
la maximizacin de la expectativa descontada, o anticipada, del retorno. Esta regla
es rechazada tanto como una hiptesis para explicar, as como un principio que gua
el comportamiento del inversor. Despus nosotros consideramos la regla de que el
inversor realiza (o debe realizar) consideraciones sobre los retornos esperados
como cosas deseables y la varianza de los retornos como cosas indeseables. Esta
regla tiene muchos puntos firmes, tanto un mximo como la hiptesis del
comportamiento del inversor. Nosotros ilustramos geomtricamente las relaciones
entre las creencias y la eleccin del portafolio de acuerdo a la regla de los retornos
esperados- varianzas de los retornos.
Una clase de regla sobre la eleccin de portafolios es que el inversor hace (o debe
hacer) la maximizacin del valor descontado (o capitalizado) de los retornos futuros.
Ya que el futuro no es conocido con certeza, esos deben ser retornos esperados o
anticipados, que nosotros descontamos. Variaciones a esta clase de regla pueden
ser sugeridos. Siguiendo a Hicks, nosotros podramos permitir que los retornos
anticipados incluyan una tolerancia para el riesgo. O, nosotros podemos permitir
que la tasa en la que nosotros capitalizamos el retorno de un activo particular oscile
con riesgo.
La hiptesis (o mximo) de que el inversor realiza (o debe realizar) la maximizacin
de los retornos descontados debe ser rechazada. Si nosotros ignoramos
imperfecciones de los mercados la regla nunca implica que hay un portafolio
diversificado el cual es preferible a todos los portafolios no diversificados. La
diversificacin es tanto observada como razonable, una regla de comportamiento
que no implique la superioridad de la diversificacin de ser rechazada tanto como
hiptesis, as como mximo.
La regla precedente no implica diversificacin no importa como los retornos
anticipados son formados; si las mismas o diferentes tasas de descuento son
usadas para diferentes activos; ni importa cmo estas tasas de descuento son
decididas sobre o como variaciones sobre el tiempo. La hiptesis implica que los
inversores ponen todos sus fondos en un activo con el mejor valor descontado. Si
dos o ms activos tienen el mismo valor, entonces algunos de estos o alguna
combinacin de estos es tan buen como alguno otro.
Nosotros podemos ver esto analticamente: suponiendo que hay N activos; dejamos
a ser el retorno anticipado (sin embargo, decidido) en el tiempo t por dlar
invertido en el activo i; dejamos a ser la tasa en la que la rentabilidad del activo
i-ensimo en el tiempo t es descontado al regresarlo al presente; dejamos a ser
el monto relativo invertido en el activo i. nosotros excluimos las ventas al
descubierto, en consecuencia 0 para todo i. entonces los retornos anticipados
y descontados del portafolio es
=
=1 =1
= ( )
=1
=1
=
=1 es el retorno descontado del i-ensimo activo, por lo tanto
= donde es independiente de . Ya que 0 para todo i y = 1, R
es un promedio ponderado de , con como ponderaciones no negativas. Para
maximizar R, nosotros permitimos = 1 para todo i con mximo . Si varios ,
a=1, K son mximos entonces alguna asignacin con
= 1
=1
Este presupuesto, que la ley de los nmeros grandes aplica para un portafolio de
activos, no puede ser aceptado. Los retornos de los activos estn demasiado
intercorrelacionados. La diversificacin no puede eliminar toda la varianza.
El portafolio con mximo retorno esperado no es necesariamente uno con varianza
mnima. Hay una tasa en la que el inversor puede ganar retorno esperado tomando
ms varianza, o reducir la varianza sacrificando retorno esperado.
Nosotros vemos que la regla de los retornos esperados o anticipados, es
inadecuado. Permitiremos considerar ahora la regla de los retornos esperados y la
varianza de los retornos (E-V). Sera necesario primero presentar unos pocos
conceptos elementales y resultados de la estadstica matemtica. Nosotros
despus mostraremos algunas implicaciones de la regla E-V. Posteriormente
nosotros discutiremos su plausibilidad.
En nuestra presentacin tratamos evitar la enunciacin matemticamente
complicada y demostraciones. Como consecuencia un precio es un pago en
trminos de rigor y generalmente. La limitacin principal de esta fuente son que (1)
no derivamos nuestros resultados analticamente para el caso del n-ensimo activo;
en su lugar, les presentamos geomtricamente para los casos de 3 y 4 activos; (2)
nosotros asumimos creencias de probabilidad esttica. En una presentacin general
nosotros debemos reconocer que la distribucin de probabilidad de las
rentabilidades de varios activos es una funcin del tiempo. El escritor intenta
presentar, en un futuro, el tratamiento matemtico general, el cual remueve estas
limitaciones.
Nosotros necesitamos seguir los conceptos elementales y resultados de la
estadstica matemtica:
Permitir Y ser una variable aleatoria, es decir, una variable cuyo valor es decidido
mediante cambios. Suponga, para la simplificacin de la exposicin, que Y puede
tomar un nmero infinito de valores 1 , 2 , , . Se deja que la probabilidad de que
= 1 es 1; que = 2 es 2 ; etc. El valor esperado (o promedio) de Y es definido:
= 1 1 + 2 2 + +
La varianza de Y es definida
= 1 (1 )2 + 2 (2 )2 + + ( )2
V es la desviacin promedio al cuadrado de Y sobre sus valores esperados. V es
una medida de dispersin usada comnmente. Otras medidas de dispersin,
relacionadas cercanamente a V son la desviacin estndar, = y el coeficiente
de variacin, .
Suponer que nosotros tenemos un numero de variables aleatorias: 1 , 2 , , . Si
R es una combinacin lineal de las
= 1 1 + 2 2 + +
entonces R es tambin una variable aleatoria. (Por ejemplo 1 , puede ser un nmero
que aparece sobre un dado, 2 es de otro dado, y R la suma de estos nmeros. En
este caso = 2, 1 = 2 = 1).
Sera importante para nosotros conocer como el calor esperado y la varianza de la
suma de las ponderaciones (R) estn relacionados para la distribucin de
probabilidad de las : 1 , 2 , , . Establecemos estas relaciones abajo; nosotros
referimos al lector a algn texto estndar para las demostraciones.
El valor esperado de una suma ponderada es la suma ponderada de los valores
esperados. Es decir, () = 1 (1 ) + 2 (2 ) + + ( ). La varianza de una
suma ponderada no es tan simple. Para expresarla nosotros debemos definir la
covarianza. La covarianza de 1 y 2 es
12 = {[1 (1 )][(2 (2 )]}
Es decir, el valor esperado de [(la desviacin de 1 , de su promedio) veces (la
desviacin de 2 de su promedio)]. En general definimos la covarianza entre y
como
= {[ ( )][( ( )]}
puede ser expresado en trminos del coeficiente de correlacin familiar ( ). La
covarianza entre y es igual a [(su correlacin) veces (la desviacin estndar
de ) veces (la desviacin estndar de )]:
=
La varianza de una suma ponderada es
() = ( ) + 2
=1
=1 =1
() =
=1 =1
Dejamos ser el retorno sobre el activo i-ensimo. Adems, dejamos ser el valor
esperado de , es la covarianza entre y (en consecuencia es la varianza
de ). Se deja ser el porcentaje del capital del inversor que son asignados para
el i-ensimo activo. La rentabilidad (R) del portafolio como un todo es
=
La (y consecuentemente R) son consideradas como variables aleatorias. La
no son variables aleatorias, sino son fijadas por el inversor. Ya que la , son
porcentajes nosotros tenemos = 1. En nuestro anlisis nosotros excluiremos
valores negativos de la (es decir ventas al descubierto); por lo tanto 0 para
todo i.
El retorno (R) sobre el portafolio como un todo es una suma ponderada de variables
aleatorias (donde el inversor puede elegir los pesos). Para nuestra discusin de
tales sumas ponderadas, nosotros vemos que el retorno esperado para el
portafolio como un todo es:
=
=1
Y la varianza es
=1 =1
1)
=
=1
3
2)
=
=1 =1
3
3)
= 1
=1
4) 0 = 1,2,3
De (3) nosotros obtenemos
3) 3 = 1 1 2
Si nosotros sustituimos (3) en la ecuacin (1) y (2) nosotros conseguimos E y V
como funciones de 1 y 2. Por ejemplo nosotros encontramos
1) = 3 + 1 (1 2 ) + 2 (2 3 )
Las formulas exactas no son demasiado importantes aqu. Nosotros podemos
escribir simplificadamente:
= (1 , 2 )
= (1 , 2 )
1 0, 2 0, 1 1 2 0
Por medio de las relaciones (a), (b), (c), nosotros podemos trabajar con dos
dimensiones.
El conjunto de portafolios alcanzables consiste en todos los portafolios que
satisfacen las restricciones (c) y (3) (o equivalentemente la 3 y 4). Las
combinaciones alcanzables de 1 , 2 son representados por el tringulo abc en la
figura 2. Cualquier punto a la izquierda del eje 2 no es alcanzable porque viola la
condicin de que 1 0. Cualquier punto abajo del eje 1no es alcanzable porque
viola la condicin de que 2 0. Algn punto encima de la recta (1 1 2 = 0)
no es alcanzable porque viola la condicin de que 3 = 1 1 2 0.
Definimos una curva isomean al conjunto de todos los puntos (portafolios) con un
retorno esperado dado. Similarmente una recta de isovariance es definida como
el conjunto de puntos con una varianza del retorno dada.
Una examinacin a las frmulas para E y V nos dice que la forma de las curvas de
isomean y las isovariance. Especficamente estas nos dicen que tpicamente las
curvas de Isomean son un sistema paralelo de rectas; mientras que las
3 1 3
2 3 2 3 1
Las consideraciones algebraicas (que omitimos aqu) nos muestran que esta curva
es una recta. Le llamaremos la recta critica . La recta critica pasa a travs de X que
minimiza V para todos los puntos con (1 , 2 ) = . Cuando marchamos en
cualquier direccin de X, V incrementa. El segmento de recta critica de X al punto
crtico donde la recta critica cruza la frontera del conjunto alcanzable, es parte del
conjunto eficiente. El resto del conjunto eficiente es (en el caso ilustrado) el
de a . es el punto mximo de la E alcanzable. En la
segmento de la recta
figura 3, X esta fuera el rea factible pero la recta critica corta el rea factible.
La recta eficiente comienza en el punto alcanzable con mnima varianza (en este
). Se mueve hacia hasta interceptar la recta critica, se mueve
caso sobre la recta
a lo largo de la recta critica hasta interceptar una frontera y finalmente se mueve a
lo largo de la frontera hacia . El lector podr desear construir y examinar los
siguientes otros casos: (1) X esta fuera del conjunto alcanzable y la recta critica no
corta el conjunto alcanzable. En este caso hay un activo que no entra dentro algn
portafolio eficiente. (2) Dos activos tienen la misma 1 . En este caso las rectas de
Isomean son paralelas a la frontera. Podra suceder que el portafolio eficiente con
mximo E es un portafolio diversificado. (3) Un caso donde solo un portafolio es
eficiente.