Economa global: la oportunidad para la expansin

Los responsables de delinear las polticas econmicas deben abandonar la

retrica de las reformas estructurales y avanzar en estmulos fiscales.
Por Larry Summers.
Mientras los lderes mundiales del mundo financiero (policymakers) se
reunirn el prximo viernes en Per, los peligros que afronta la economa
global son los ms severos desde la bancarrota de Lehman Brothers en
2008.
El problema del estancamiento secular la inhabilidad del mundo industrial
de crecer a niveles satisfactorios, an cuando existen relajadas polticas
monetarias- est empeorando las dificultades en los mercados emergentes
ms grandes, empezando por China.
Esto genera un fantasma sobre un posible crculo vicioso global, donde el
lento crecimiento de los pases industrializados lastima a los mercados
emergentes que exportan capital y, de ese modo, se ralentiza el crecimiento
de Occidente hacia el futuro. Las economas industrializadas que apenas
logran sostenerse no pueden permitirse un shock global negativo.
Los lderes polticos subestiman errneamente los riesgos tanto de una
nueva recesin en Occidente como de una recesin del crecimiento global.
Si una recesin sucediese, los responsables de elaborar la poltica monetaria
carecen de herramientas para responder con efectividad.
Esencialmente ya no hay espacio para un apaciguamiento del
mundo industrial. Se espera que las tasas de inters permanezcan
muy bajas y de forma permanente en Japn y Europa, mientras que
en EEUU se espera que suban muy lentamente.
Los desafos de hoy demandan un compromiso mundial para la aceleracin
del crecimiento, entendida como el principal objetivo de la poltica
macroeconmica. Sin embargo, las acciones no pueden limitarse a las
polticas monetarias.
Hay un viejo proverbio que dice: No quieres saber a las cosas a las
que puedes acostumbrarte, y que es perfectamente aplicable a la
economa global de los ltimos aos. Mientras slo se ha hablado de
cmo salir de la crisis, las proyecciones del futuro crecimiento de los PBI
aseguran una tendencia a la baja.
En comparacin con sus proyecciones de 2012, el Fondo Monetario
Internacional prev que, para 2020, el PBI de Estados Unidos bajar un 6%,
el de Europa un 3% y el de China un 14%. Mientras que el PBI de los
mercados emergentes bajarn en todo el mundo entre un 6 y un 10%.

Estos sombros resultados asumen que no habr recesiones en el mundo

industrial ni una crisis sistmica global del mundo desarrollado. No obstante,
ninguno de estos dos elementos pueden darse por sentado.
Estamos en una nueva poca macroeconmica donde el riesgo de la
deflacin es ms alto que el de la inflacin y ya no podemos confiar en la
capacidad del mercado de repararse a s mismo. Los efectos de una
histresis donde las recesiones no son solamente costosas sino que
atrofian el crecimiento de la produccin en el futuro- parecen ser ms
fuertes que lo que cualquiera imagin hace algunos aos.
Los mercados de bonos occidentales estn enviando fuertes
seales en direccin al bajo nivel de endeudamiento. Como siempre,
cuando las cosas van mal, existe un gran debate entre aquellos que creen
que hay que seguir en el mismo camino y aquellos que instan a serias
modificaciones. Estoy convencido de que hay una urgente necesidad de
cambios sustanciales en la estrategia econmica mundial.
La historia nos demuestra que los mercados son ineficientes y a
menudo equivocados en su entendimiento de los principios y
fundamentos de la economa. Tambin nos ensea que los
policymakers que ignoren las advertencias del mercado por ser
inconsistentes con sus preconceptos, constituyen un riesgo
profundamente serio.
Hay una de las lecciones ms importantes del comienzo de la crisis
financiera de 2008: si los policymakers hubiesen atendido las seales de los
precios inmobiliarios norteamericanos a causa de las hipotecas o si
hubiesen atendido la salud del sistema financiero de las acciones bancarias,
habran reaccionado ms rpido ante la tormenta que se aproximaba.
Tambin hay una leccin de Europa. Los policymakers que no le prestaron
atencin a las seales del mercado de que la deuda de Grecia no se va a
pagar en su totalidad, retrasaron ajustes necesarios y a un gran costo-.

Lecciones del mercado de bonos:

Es pertinente considerar qu estn diciendo los mercados locales de bonos
en el mundo industrializado. Estos son los mercados financieros ms
lquidos del mundo y reflejan las opiniones de un gran grupo de operadores
altamente informados. Dos conclusiones surgen:
En primer lugar, es ms riesgoso invertir en pases cuyos rangos
inflacionarios sean menores que los esperados por los objetivos oficiales. En
ningn lugar del mundo industrial hay una expectativa de que los bancos
centrales llegarn a su 2% de inflacin en un futuro previsible. Las
expectativas de inflacin son ms altas en los Estados Unidos, y aun all, la
expectativa de inflacin es apenas del 1,5% entre 2020 y 2025.

Esto es a pesar del hecho de que los mercados indican que la poltica
monetaria va a permanecer relajada que lo que la Reserva Federal espera:
el mercado de los bonos de la Reserva Federal (Fed fundsfutures) predice un
ratio de alrededor del 1% al fin de 2017, mientras que la propia Reserva
haba predicho un 2,6%. Si el mercado creyera en la poltica monetaria de la
Reserva Federal, esperara an ms baja inflacin y un riesgo de deflacin.
(Idea central: el mercado no confa en la poltica monetaria de la Fed).
Segundo, la expectativa que prevalece es la de unas tasas de inters
extraordinariamente bajas. Las tasas reales (en comparacin con las
nominales) han seguido una tendencia a la baja durante casi 25 aos.

NOTA EXPLICATIVA:
Un tipo mayor de inters real reduce los recursos monetarios mientras
que un tipo de inters menor aumenta la oferta monetaria y esto segn
la teora cuantitativa del dinero, deriva en un aumento de la inflacin.
Los tipos de inters son una importante herramienta para la poltica
monetaria de los Bancos Centrales, y se articulan en funcin de la tasa
de inflacin.
Tasa de inters Nominal: En la actualidad, el tipo de inters nominal
(nominal interest rate) es el tanto por ciento en concepto de inters
acordado entre el acreedor y el tomador de un prstamo, y que el
tomador debe agregar al devolver el capital. El tipo de inters nominal
engloba la tasa de inflacin y el tipo de inters real.
Tasa de inters Real: El tipo de inters real (real interest rate) es la
diferencia entre el tipo de inters nominal y la inflacin, permite calcular
las ganancias, ya que el aumento de la inflacin hay que descontarlos de
la ganancia en intereses. Es una prdida de valor que hay que contar
como si fuera un gasto. La tasa de inters real mide el poder adquisitivo
de los ingresos por intereses, es decir, tiene en cuenta la inflacin y se
calcula mediante el ajuste del tipo de inters nominal segn la tasa de
inflacin. Si se depositan en un banco a plazo fijo 100 euros durante un
periodo de 12 meses y se reciben 10 euros de intereses por ese dinero al
final del periodo pactado, el saldo ser de 110. Si ese fuera el caso, el
tipo de inters nominal ascendera al 10% anual. Si la inflacin ese ao
ha
del que
10%,
110
euros
que hay
la cuenta
al final del ao
Se sido
espera
la los
tasa
real
promedio
en en
el mundo
industrializado
durante los
prximos 10 aos sea tendiente a cero. Incluso esto refleja
presumiblemente alguna probabilidad de que ser artificialmente
aumentada por las tasas nominales atadas al lmite-cero y a la deflacin.
Muchos argumentarn que los rendimientos de los bonos estn
artificialmente deprimidos por la flexibilizacin cuantitativa (QE:
Quantitative Easing = colocar deuda) y lo que es incorrecto es usarla
para hacer modificaciones sobre la inflacin futura y las tasas

reales. Esto no se puede descartar. Pero hay que destacar que las tasas son
ahora ms bajas en los Estados Unidos que su promedio durante el perodo
de flexibilizacin cuantitativa y que los analistas han esperado confiados por
aos y equivocados- que suban.
La explicacin ms solida de esta combinacin de lento crecimiento, baja
inflacin esperada y tasas reales a tendientes a cero, es la hiptesis del
estancamiento secular. Sostiene que la combinacin de altas tasas de
ahorro, baja inversin y el aumento de la aversin al riesgo, deprime las
tasas de inters reales que acompaan al pleno empleo. El resultado es que
las tasas nominales por debajo de cero se convierten en limitantes. (BREVE
NOTA EXPLICATIVA: Si no hay inflacin y la gente tiene miedo de gastar el
dinero que tiene, la pone en el banco y la mantiene ah. Por ende, la
economa se sigue enfriando porque no hay dinero en la plaza, porque nadie
compra nada. Slo se ahorra y se invierte poco).

NOTA EXPLICATIVA:
En una situacin de bonanza econmica en la cual simplemente se
requieren puntuales ajustes, el banco central compra o vende bonos del
gobierno estatal con un nico objetivo; mantener constante el tipo de
inters. Por qu es necesario un tipo de inters estable? Pues lo cierto es
que es ste el mtodo que de manera progresiva se ha elegido como el ms
til y efectivo para controlar la inflacin y sus mltiples efectos, a menudo
perversos, sobre la economa real. El objetivo principal de un banco central
es, en general, la estabilidad de precios.
Sin embargo, cuando los tipos de inters ya se encuentran en un nivel
extremadamente bajo, el hecho de comprar o vender bonos del gobierno
emitiendo ms moneda no tiene ningn efecto sobre ellos. La poltica
monetaria convencional es, entonces, totalmente inefectiva. Esta situacin
se conoce como la trampa de liquidez o liquidity trap. Las caractersticas
principales de un liquidity trap es que los consumidores poseen elevadas
cantidades de ahorros y les domina la creencia de que los intereses subirn
en cualquier momento. El precio de los bonos tiene una relacin
inversa con los tipos de inters que estos ofrecen, por lo tanto, el
incentivo que tienen los consumidores de adquirir bonos es nulo, ya que
racionalmente prevn una bajada de precios en el muy corto plazo.
En casos como stos, el banco central implementa otro tipo de poltica
expansiva, el quantitative easing, comprando activos financieros a los
bancos comerciales y a otras instituciones. Se imprime as, ms dinero,
utilizado para pagar estos activos, inyectando mucho capital a la economa,
en un esfuerzo para promocionar el prstamo y la liquidez.
A travs del quantitative easing se venden activos de vencimiento mayor a

Hay cuatro factores contributivos que llevan a tasas reales mucho ms

bajas. Primero el aumento en la desigualdad la proporcin del ingreso que
va al capital y las utilidades retenidas de las empresas- aumentan la
propensin a ahorrar.
Segundo, la expectativa de que el crecimiento se desacelerar debido al
menor crecimiento de la fuerza laboral y el an ms lento aumento de la
productividad, reduce la inversin y aumenta los incentivos para ahorrar.
Tercero, el aumento de la friccin en la intermediacin financiera causada
por una regulacin ms amplia y un aumento en la incertidumbre,
desalienta la inversin.
Cuarto, las reducciones en el precio de los bienes de capital y en la cantidad
de capital fsico para operar un negocio piensen que Facebook tiene cinco
veces el valor de mercado de General Motors-.

Los mercados emergentes retroceden abruptamente:

Hasta hace poco, un principal punto brillante ha sido la fortaleza de los
mercados emergentes. Ellos han sido los destinatarios sustanciales de
capital proveniente de los pases desarrollados que no podan ser invertidos
productivamente en casa.
El resultado han sido tasas de inters ms altas que las que hubiesen
obtenido, una mayor demanda de exportacin de los pases industriales y
tasas de cambio ms competitivas para las economas ms desarrolladas.
Los flujos brutos de capital de los pases industrializados a los pases en
desarrollo aumentaron de $240 billones en 2002 a 1.1 trillones en 2014. De
particular relevancia para la discusin de las tasas de inters es que el
endeudamiento en moneda extranjera por parte del sector privado de los
pases en desarrollo aument de 1.7 billones en 2008 a 4.3 trillones en
2015.
Sin embargo, el flujo neto de capital de los pases en desarrollo cay con
fuerza este ao marcando su primera cada en casi 30 aos, segn el
Instituto de Finanzas Internacionales- con la cantidad de capital privado
dejando los pases en desarrollo en un eclipsante valor de 1 billn de
dlares.
Cualquier discusin tiene que empezar por China, que verti ms cemento
entre 2010 y 2013 que Estados Unidos en todo el siglo XX. Una lectura de la
historia reciente de las economas de inversin impulsada ya sea Japn
antes de la crisis del petrleo de 1970 y 1980 o los tigres asiticos hacia
finales de los 90- nos dice que el crecimiento no cae suavemente.
China enfrenta muchos otros desafos, que van desde la poblacin con ms
rpido envejecimiento de la historia del planeta hasta una desaceleracin

de la migracin rural-urbana. Tambin enfrenta problemas de legitimidad

poltica y de cmo hacer frente a la inversin improductiva. Incluso tomando
una visin optimista donde China cambia suavemente a un modelo de
crecimiento impulsado por el consumo encabezado por los servicios- su mix
de produccin va a ser mucho ms ligero, por lo que los das donde poda
sostener los mercados de commodities han terminado.
No obstante, los problemas apenas se limitan a China. Rusia est luchando
contra los bajos precios del petrleo, una ruptura en el imperio de la ley y
las duras sanciones. Brasil se vio afectado por el descenso en el precio de
los commodities, pero an ms por la disfuncin poltica. India es una rara
excepcin, pero desde el centro de Europa a Mxico hasta Turqua y el
sudeste asitico, la combinacin de la desaceleracin en los pases
industrializados y las polticas disfuncionales estn perjudicando el
crecimiento al desalentar la entrada de capitales y fomentando su salida.

Postura asertiva:
Qu significa todo esto para los polticos del mundo que se reunieron en
Lima para los encuentros del FMI y el Banco Mundial? Este no es el
momento para ser complaciente. La idea de que el crecimiento lento es slo
una consecuencia temporal de la crisis financiera del 2008 es absurdo. Los
ltimos datos sugieren que el crecimiento se est desacelerando en Estados
Unidos, mientras que ya es lento en Europa y Japn. Una economa global
cerca de la prdida de velocidad y desaceleracin- es una donde el
principal peligro es la recesin.
La afirmacin reciente de ms xito de la poltica de crecimiento fue la
famosa promesa de Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo: El
BCE va a hacer lo que sea necesario para preservar el euro, pronunciada en
un momento en el que la moneda nica parecida estar al borde del abismo.
Al hacer un compromiso incondicional con la provisin de liquidez y el apoyo
del crecimiento, el BCE evit un pnico incipiente y ayud a elevar las tasas
de crecimiento europeas aunque no lo suficiente-.
Lo que es necesario ahora es algo equivalente, pero en una escala global
una seal de que las autoridades reconocen que el estancamiento secular y
su difusin en el mundo es el riesgo predominante que nos enfrentamos-.
Luego del psimo informe de empleo estadounidense del viernes, la Fed
debe reconocer lo que ya debera haber sido claro: los riesgos para la
economa estadounidense son de doble cara. Las tasas deberan ser
incrementadas slo si hay seales claras y directas de inflacin o de euforia
financiera. La Fed tambin debe afirmar su disposicin de ayudar a prevenir
que la fragilidad financiera conduzca a una recesin global.
Los bancos centrales de Europa y Japn deben tener en claro que su mayor
riesgo es una desaceleracin. Tienen que indicar su voluntad de ser

creativos con las herramientas a su alcance. Con rendimientos de los bonos

debajo del 1% es muy dudoso que la colocacin de deuda (Quantitative
Easing) tendr mucho efecto estimulante. Deben estar preparados para
considerar el apoyo para activos que llevan las primas de riesgo, que
pueden ser significantemente reducidas. Podran lograr an ms mediante
la absorcin de bonos para financiar la expansin fiscal.
Bajas tasas de inters a largo plazo alteran radicalmente la forma en que
debemos pensar sobre la poltica fiscal. Del mismo modo que los
propietarios de viviendas pueden pagar las hipotecas ms grandes cuando
las tasas son ms bajas, el gobierno tambin puede sostener dficits ms
altos. Si los criterios de Maastricht de un ratio de deuda del 60% del PBI
eran apropiados cuando los gobiernos enfrentan costos de los prstamos a 5
puntos porcentuales, ahora es seguramente ms apropiada una figura ms
alta cuando los costos de endeudamientos reales son negativos.
La oportunidad para una poltica fiscal ms expansiva es especialmente
fuerte cuando se gasta en inversin o mantenimiento. En cualquier pas que
imprime su propia moneda y en donde las tasas de inters tienden a cero,
hay una convincente oportunidad para la expansin fiscal hasta que la
demanda se acelere. Mientras el problema antes de 2008 era la enorme
cantidad de prstamos, muchos ms de los problemas de hoy tienen que
ver con el escaso financiamiento para la inversin productiva.
Inevitablemente, habr una discusin sobre la necesidad de una reforma
estructural en las reuniones de Lima siempre la hay-. Pero enfatizarlo ahora
sera abrazar el status quo. Los mercados del mundo nos estn diciendo con
fuerza creciente que estamos en un mundo muy diferente ahora. Los
enfoques tradicionales de centrarse en finanzas pblicas saneadas, el
aumento potencial de la oferta y la prevencin de la inflacin causarn
desastres. Por otra parte, la principal herramienta del mundo para lidiar con
la contraccin esto es, la poltica monetaria- es ampliamente usada. De ello
se desprende que las polticas destinadas a levantar la demanda global son
imperativas.
Si estoy equivocado acerca de la poltica fiscal expansiva, los riesgos son
que la inflacin se acelerar muy rpido, que las economas se
sobrecalentarn y que demasiado capital fluir a los pases en desarrollo.
Aunque estos resultados parecen remotos. Pero, incluso si se materializan,
los enfoques normales pueden ser usados para combatirlos.
Si estoy en lo correcto y la poltica prosigue en este camino, el riesgo es que
la economa global caiga en una trampa, no muy distinta a la que Japn ha
estado durante 25 aos, donde el crecimiento se estanca, pero poco se
puede hacer para arreglarlo. Es una irona del estancamiento secular de
hoy, que lo que se considera convencionalmente como imprudente ofrece la
nica manera prudente de avanzar.