Analisis de Riesgo

UNIVERSIDAD
NACIONAL
FEDERICO
VILLARREAL
ASIGNATURA
EVALUACIN DE PROYECTOS
PROFESOR
VELAZQUEZ VASQUEZ JUAN
CICLO DE ESTUDIOS
VIII CICLO
ALUMNO
ALEGRIA SILVERA KAREN

ARBOLEDA SAAVEDRA EMILY
CAMPOS DE LA CRUZ MANUEL
LARREA GARCIA PAULO
MALLQUI ORDOEZ LUCERO
QUISPE MONTOYA LUCERO
RAMIREZ ZERPA VLADIMIR
AULA
C32
ANLISIS DE RIESGO
2016
EVALUACIN DE PROYECTOS ANLISIS DE RIESGO
Contenido
INTRODUCCIN................................................................................................... 4
ANLISIS DE RIESGO........................................................................................... 5
1.
PROYECTO DE INVERSIN.........................................................................5
1.1.
RIESGO................................................................................................... 5
1.2.
RIESGO EN PROYECCIN DE INVERSIN................................................5
1.3.
RIESGO FINANCIERO............................................................................... 6
1.4.
VARIABLES ENDGENAS O INTERNAS DE UN PROYECTO........................7
1.5.
VARIABLES EXGENAS O EXTERNAS DE UN PROYECTO.........................7
1.6.
SIMULACIN EN PROYECTOS DE INVERSIN..........................................7
QU ES EL ANLISIS DEL RIESGO?..............................................................8
2.
2.1.
Existen tres tipos de riesgos en un proyecto:.........................................8
LA TASA DE DESCUENTO.............................................................................. 9
3.
3.1.
MODELOS DE EVALUACIN DE ACTIVOS - CAPM.....................................9
3.2.
LA EVALUACIN PRIVADA O FINANCIERA..................................................10
3.3.
INDICADORES DE EVALUACIN PRIVADA.................................................13
3.4.
PRIMER ENFOQUE DE LA GTI O METODO DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL

15
3.5.
SEGUNDO ENFOQUE DE LA GTI............................................................15
3.6.
TERCER ENFOQUE DE LA GTI...................................................................16
3.7.
ERRORES EN LA EVALUACIN DE INVERSIONES......................................18
3.8.
EL CLCULO DE LA TASA DE DESCUENTO NUEVA EVIDENCIA EMPRICA..21
4.
Equivalencia de incertidumbre...................................................................24
4.1.
4.1.1.
ESTIMADORES DE RIESGO.......................................................................25
INDICADOR DE RIESGO PROYECTO CON VARIABILIDAD DE LOS FLUJOS
26
.......................................................................................................................... 31
4.1.2.
RBOL DE DECISIONES.........................................................................32
4.1.3. INDICADOR DE RIESGO PROYECTO DE VARIABILIDADDE LA TASA DE

DESCUENTO...................................................................................................... 34
4.2.
RBOL DE DECISIONES............................................................................ 35
NALISIS DE INCERTIDUMBRE..................................................................41
4.3.
4.3.1.
TEORIA DE JUEGOS............................................................................... 42
4.4.
RBOL DE DECISIONES............................................................................ 43
4.5.
INDICADORES DE RIESGO CONJUNTO......................................................45
4.5.1.
NALISIS DE PORTAFOLIO O CARTERA DE PROYECTOS.........................45
4.5.2.
RBOL DE DECISIONES.........................................................................47
5.
RBOL DE DECISIONES............................................................................... 49
CONCLUSIN..................................................................................................... 52
BIBLIOGRAFA:................................................................................................... 53
INTRODUCCIN
En el anlisis o evaluacin de un proyecto de inversin, el riesgo y la
incertidumbre son dos factores que se presentan con frecuencia. El riesgo
considera que los supuestos de la proyeccin se basan en probabilidades de
ocurrencia que se pueden estimar, el segundo se enfrenta a una serie de eventos
futuros a los que es imposible asignar una probabilidad. Es decir, existen riesgos,
cuando los posibles escenarios con sus resultados se conocen y existen
antecedentes para estimar su distribucin de frecuencia y hay incertidumbre
cuando los escenarios o su distribucin de frecuencia se desconocen.
El conocimiento sobre la teora macroeconmica de las variables que afectan un
proyecto de inversin, adems del estudio de la teora estadstica, darn claridad
de los conceptos y el significado del manejo de la informacin para la
interpretacin y evaluacin de los resultados que se obtengan.
El modelo, muestra al inversionista o analista diferentes escenarios y da la opcin
al mismo, de plantear escenarios pesimistas, normales y optimistas para tomar
decisiones al observar el comportamiento de varias variables simultneamente
proyectadas a futuro.
ANLISIS DE RIESGO
1. PROYECTO DE INVERSIN
Proyecto es la recopilacin de informacin, el procesamiento y anlisis de la
misma, con el fin de tener antecedentes suficientes que permitan estimar las
ventajas y desventajas de invertir ciertos recursos en determinada actividad que
configuren elementos de juicio suficientes para decidir en qu medida adelantar
esa alternativa de inversin. Este proceso, por supuesto implica pronosticar
acontecimientos futuros, lo cual lo hace incierto.
1.1. RIESGO
Se define como riesgo toda posibilidad de ocurrencia de aquella situacin que
pueda entorpecer el normal desarrollo de las funciones y actividades de una
empresa que impidan el logro de sus objetivos, en cumplimiento de su misin y su
visin. Se refiere a la variabilidad de los beneficios esperados por los
inversionistas.
1.2. RIESGO EN PROYECCIN DE INVERSIN
La cuantificacin del riesgo en proyectos de inversiones ha sido una de las
preocupaciones centrales de los investigadores y operadores en finanzas, por la
necesidad cada vez ms creciente de responder a la normatividad emanada de las
entidades reguladoras nacionales e internacionales, del Comit de Basilea [2], y
tambin para mejorar continuamente los procesos de toma de decisiones de
inversin.
Existen en el mundo factores fundamentales que han contribuido al desarrollo de
la gestin, medicin, y el control del riesgo financiero. Estos factores hacen
evidente la necesidad y oportunidad que hay en la actualidad para tener un control
permanente del riesgo en el cual se est incurriendo al realizar una inversin ya
sea de corto o de largo plazo. Esta necesidad de avanzar en el estudio del riesgo
ha motivado el desarrollo de diferentes aspectos en los campos jurdico,
financiero, econmico y matemtico, con el fin de responder a las necesidades
que en materia de estudio del riesgo tienen los mercados. El primer factor que ha
llevado al crecimiento tan acelerado en el estudio del riesgo durante los ltimos
aos es el alto nivel de inestabilidad econmica en los mercados en los cuales
operan las firmas, especialmente para las economas emergentes.
Fundamentalmente la volatilidad se ve reflejada, en los siguientes factores: La
volatilidad de los mercados accionarios, la volatilidad de la tasa de cambio, la
volatilidad de la tasa de inters y la volatilidad de los precios en el mercado de los
commodities. El segundo factor importante que ha estimulado el estudio del riesgo

en los mercados financieros es el crecimiento de las actividades de negociacin.
Se ha evolucionado considerablemente en el desarrollo de numerosos tipos de
instrumentos, los cuales han facilitado las transacciones sobre activos
previamente ilquidos. Los mercados de derivados financieros como las opciones,
futuros, forwards y swaps, han tenido un crecimiento notable. El tercer aspecto
que ha permitido el estudio del riesgo en las finanzas es el referente a los avances
en la tecnologa, los cuales han facilitado no solo, obtener un mejor poder
computacional, sino que tambin, se han mejorado las velocidades en el uso de
tcnicas computacionales.
Se ha avanzado en la cultura de la informacin, ya que las empresas han
comenzado a tomar conciencia acerca de la importancia de tener bases de datos,
esenciales para un posterior anlisis del riesgo. Estos avances tecnolgicos
permiten obtener, de forma rpida, informacin fundamental para la toma de
decisiones de inversin. Otros aspectos que se deben resaltar se relacionan con el
desarrollo terico que han tenido las medidas de riesgo que han asumido las
autoridades econmicas, financieras, y legales de los pases, para reglamentar el
uso de medidas de riesgo en el campo financiero. Un manejo adecuado de esos
factores, es determinante y diferenciador a la hora de hacer anlisis cualitativos y
cuantitativos de las inversiones, no slo en los mercados de capitales, sino a
cualquier nivel empresarial.
1.3. RIESGO FINANCIERO
Se considerar al riesgo financiero como el riesgo de prdidas en las posiciones
dentro y fuera del balance proveniente de movimientos adversos en los precios de
mercado. El Riesgo Financiero, tambin conocido como Riesgo de Crdito o de
insolvencia, el riesgo financiero hace referencia a la incertidumbre asociada al
rendimiento de la inversin debido a la posibilidad de que la empresa no pueda
hacer frente a sus obligaciones financieras (principalmente, al pago de los
intereses y la amortizacin de las deudas). Es decir, el riesgo financiero es debido
a un nico factor: las obligaciones financieras fijas en las que se incurre. Cuanto
mayor sea la suma de dinero que una organizacin pblica o privada debe en
relacin con su tamao, y cuanto ms alta sea la tasa de inters que debe pagar
por ella, con mayor probabilidad la suma de intereses y amortizacin del principal
llegar a ser un problema para la empresa y con mayor probabilidad el valor de
mercado de sus inversiones (el valor de mercado de la compaa) fluctuar.
1.4.
VARIABLES ENDGENAS O INTERNAS DE UN PROYECTO
Son aquellas variables que pertenecen directamente al proyecto de inversin o a

la empresa y que tienen control directo por ella misma o por sus administradores.
Pueden ser manipuladas o estimadas de acuerdo al comportamiento de las
variables externas y son impactadas por stas ltimas. Estas son: Ingresos (de la
actividad principal) Otros ingresos Gastos Costos Nivel de financiacin. (en
unidades monetarias) Nivel de inversin. (en unidades monetarias) 9 Tasa de
descuento apropiada por parte del inversionista. Rotacin de cuentas por cobrar 9
Rotacin de inventarios 9 Rotacin de cuentas por pagar Tasa de ganancia para
determinar el precio del producto, servicio o comercializacin. Distribucin de
utilidades. Niveles mnimo de caja para operar.
1.5. VARIABLES EXGENAS O EXTERNAS DE UN PROYECTO
Son aquellas variables que no tienen control por parte de la empresa ni sus
administradores y que influyen o afectan un proyecto de inversin, y/o el
comportamiento general de una empresa. Son de ndole Macroeconmico y
Microeconmico. Las ms conocidas en Colombia son: 9 Las tasas de inters
local: DTF, TCC, TES, Acciones, y fondos fiduciarios, entre otros.
Las tasas de inflacin. (local y externa)

La tasa de cambio.
PIB. (Producto Interno Bruto)
Niveles de ahorro.
Niveles de inversin. (por parte del estado, particulares locales y
extranjeros).
Tasas de crecimiento sectoriales.
Tasas de impuestos.
Riesgo de inversin en el sector.
Riesgo de inversin en el pas.
Riesgo de inversin en la ciudad o localidad
1.6. SIMULACIN EN PROYECTOS DE INVERSIN

El objetivo de la simulacin, en este caso es generar escenarios a travs de
mtodos repetitivos, que permitan cuantificar el efecto de cambios en los factores
de las variables exgenas y endgenas sobre el valor que toman las variables de
salida o de resultado. Simulacin de Montecarlo: Se lleva a cabo a travs de la
generacin aleatoria de valores de una distribucin, los cuales representan los
diferentes escenarios de cambio en los factores de riesgo. Bajo el nombre de
Mtodo de Monte Carlo o Simulacin Monte Carlo se agrupan una serie de
procedimientos que analizan distribuciones de variables aleatorias usando

simulacin de nmeros aleatorios.
2. QU ES EL ANLISIS DEL RIESGO?

El riesgo de un proyecto de inversin puede ser definido como la volatilidad o
variabilidad de los flujos de caja reales respecto a los flujos estimados, mientras
mayor sea la viabilidad de estos flujos mayor ser el riesgo a que se encontrar
sometido el proyecto de inversin.
El anlisis de riesgo tiene su fundamento e importancia en los ltimos aos debido
a la incertidumbre e inestabilidad que se puede tener en una economa.
En el riesgo se pueden identificar dos componentes, el Riesgo General basado en
el entorno econmico y la poltica econmica de un pas (riesgo pas) y el Riesgo
Especfico asociado a las particularidades propias de cada negocio.
Habiendo ya identificado y clasificados los riesgos, pasamos a realizar el anlisis
de los mismos, es decir, se estudian la posibilidad y las consecuencias de cada
factor de riesgo con el fin de establecer el nivel de riesgo de nuestro proyecto.
El anlisis de los riesgos determinar cules son los factores de riesgo que
potencialmente tendran un mayor efecto sobre nuestro proyecto y, por lo tanto,
deben ser gestionados por el emprendedor con especial atencin.
2.1. Existen
tres
tipos
de
riesgos
en
un
proyecto:
Riesgo individual es el riesgo que tendra un activo si fuera el nico que posee
una empresa, se mide a travs de la variabilidad de los rendimientos esperados de
dicho activo.
Riesgo corporativo o interno de la empresa, es aqul que considera los efectos
de la diversificacin de los accionistas, se mide a travs de los efectos de un
proyecto sobre la variabilidad en las utilidades de la empresa. Refleja el efecto del
proyecto sobre el riesgo de la empresa.
Riesgo de beta o de mercado, es la parte del proyecto que no puede ser

eliminado por diversificacin, se mide a travs del coeficiente de beta de un
proyecto. No afecta mucho por la diversificacin de cartera.
Una empresa de alto riesgo tiene problemas para solicitar el crdito a tasas
razonables, disminuyendo su rentabilidad y el precio de sus acciones.
3. LA TASA DE DESCUENTO
3.1. MODELOS DE EVALUACIN DE ACTIVOS -
CAPM
El CAPM es un modelo de equilibrio general que se emplea para determinar la
relacin existente entre la rentabilidad y el riesgo de un portafolio o un ttulo de
inversin cuando el mercado de capitales se encuentra en equilibrio. El modelo
asume, entre otras cosas, que todos los inversionistas en el mercado determinan
el portafolio ptimo empleando el enfoque de Harry Markowitz. El modelo CAPM
tiene un planteamiento simple, y se sustenta en una serie de supuestos sobre el
mercado de capitales. A pesar de que los supuestos del modelo no
necesariamente se cumplen en la vida real, la capacidad predictiva del modelo ha
demostrado ser efectiva.
Supuestos del Modelo CAPM Los supuestos del CAPM describen una situacin
extrema. El modelo se basa en que el mercado de capitales es perfecto, y no
existe ningn tipo de restriccin que impida la participacin de los inversionistas.
Este modelo se desarrolla en un mundo hipottico donde se hacen los siguientes
supuestos acerca de los inversionistas y del conjunto de oportunidades de una
cartera de inversin:
Los inversionistas son individuos que tienen aversin al riesgo y buscan

maximizar la utilidad esperada de su riqueza al final del periodo. Los
inversionistas evalan los portafolios tomando en cuenta los retornos
esperados y la desviacin estndar de los diversos portafolios. Dados dos
portafolios iguales, se escoger aquel de menor desviacin estndar.
Los inversionistas son tomadores de precios y poseen expectativas
homogneas acerca de los rendimientos de los activos, los cuales tienen
una distribucin normal conjunta.
Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas pueden pedir en
prstamo o prestar montos ilimitados a la tasa libre de riesgo. La tasa libre
de riesgo es la misma para todos los inversionistas
Los valores son infinitamente divisibles. Las cantidades de todos los activos
son negociables y perfectamente divisibles. Si un inversionista lo desea
puede adquirir la fraccin de una accin.
Existe informacin perfecta. Los mercados de activos estn libres de
fricciones; la informacin no tiene costo alguno y est al alcance de todos
los inversionistas.
No existen imperfecciones en el mercado (como impuestos, leyes,
etctera). Es decir, los impuestos y los costos de transaccin son
irrelevantes.
Estos supuestos muestran que el CAPM se basa en los postulados de la teora

microeconmica, en donde el consumidor (el inversionista con aversin al riesgo)
elige entre curvas de indiferencia que le proporcionan la misma utilidad entre el
riesgo y el rendimiento. Esta eleccin entre el riesgo y el rendimiento lleva al
inversionista, por un lado, a la formacin de carteras y a la bsqueda de
portafolios que incluyan, adems de los activos riesgosos, valores cuya tasa es
libre de riesgo, y por otro lado a enfrentarse a un mercado de fondos prestables
que debe estar en equilibrio en cada momento del tiempo. Adicionalmente, como
todo consumidor racional, el inversionista adverso al riesgo buscar maximizar el
rendimiento esperado sobre sus activos y minimizar el riesgo. Esta conducta de
los inversionistas hace que exista un conjunto de portafolios nicos que maximizan
el rendimiento esperado de un activo y minimizan el riesgo; a esta serie de
carteras se les denomina comnmente portafolios eficientes.
3.2.
LA EVALUACIN PRIVADA O FINANCIERA
En esta evaluacin se debe incluir la interpretacin objetiva de datos y buen

criterio cualitativo. Bsicamente, esta evaluacin se realiza por medio del valor
presente neto o VPN. Este criterio consiste en descontar los flujos de caja a una
tasa de descuento que refleje el rendimiento de una alternativa de inversin similar
al riesgo del proyecto o negocio. Pero cul es la tasa de descuento ms
apropiada para descontar los flujos de caja que ofrece un determinado proyecto o
negocio?. Dar respuesta a esta pregunta requiere estudiar la estructura ptima de
financiamiento o relacin ms conveniente que puede establecerse entre los
recursos prestados(deuda) y el capital propio (D/C). A partir de los trabajos de
Modigliani y Miller se plantea la proposicin bsica siguiente:
10
La capacidad de endeudamiento permite aumentar el rendimiento de una actividad

empresarial debido al ahorro fiscal o escudo tributario generado por el pago de
intereses de la deuda contraida. Esto confirma lo que se plantea tericamente: en
cualquier sistema de mercado donde los impuestos son diferentes de cero y donde
los activos de inversin tienen diferentes riesgos, la estructura de capital tiene
efecto sobre el valor de la ganancia total del inversionista en un proyecto o
negocio empresarial.
Por otro lado, el costo de oportunidad de capital o COK es un concepto que
expresa el rendimiento alternativo de igual riesgo econmico. Pero cuando una
parte del proyecto es financiado a travs de prstamo o deuda, este COK se debe
corregir para obtener otro apalancado que incluye efecto de la deuda . El valor de
la prima de riesgo esperada para una inversin est directamente relacionado con
la volatilidad de los rendimientos(b) que muestra esa inversin en relacin con los
rendimientos que ofrece el mercado de capitales. La tasa de descuento tiene dos
componentes bsicos: la tasa libre de riesgo(Rf), que toma en cuenta el valor del
dinero en el tiempo y una prima por riesgo que ha de compensar el riesgo
adicional de la inversin El costo promedio ponderado de capital o WACC(weight
average capital cost), se define como costo promedio de las diferentes fuentes de
financiamiento. Estas tasas, segn la teora del CAPM, se expresan del modo
siguiente:
El rendimiento de una inversin (Ri) sera:
R INVERSIN = RI = RF + PRIMA POR RIESGO DE LA INVERSIN.
Asimismo, el rendimiento para una cartera de inversin y para el mercado en su
conjunto sera:
R MERCADO = RM = RF + PRIMA DE RIESGO DE MERCADO.
Para hallar el rendimiento requerido de una inversin en particular es preciso
relacionar el rendimiento de una inversin con el rendimiento del mercado o
concretamente con la prima del mercado. Tal relacin se puede establecer a travs
de la correlacin de los excesos de retorno de la inversin o prima de riesgo de la
inversin (Ri - Rf) en funcin de los excesos de retorno del mercado o prima de
riesgo del mercado (Rm - Rf), es decir,
RINVERSIN = RF + .R MERCADO..
Ese tipo de relacin expresa la volatilidad de los rendimientos de la inversin y se
denomina beta (i). Para hallar el beta hay que estimar una regresin lineal de dos
variables usando el mtodo de mnimos cuadrados ordinarios(MCO), donde la
11
inclinacin o pendiente() de la lnea de regresin establecer la relacin que hay

entre la prima de la inversin y la de mercado. El beta se puede interpretar como
el grado de respuesta de la variabilidad de los rendimientos de la inversin a la
variabilidad de los rendimientos del mercado. Si i > 1, entonces tenemos que las
variaciones en los rendimientos de la inversin sern mayores a las variaciones
del rendimiento del mercado (inversiones riesgosas). Si i = 1, el rendimiento de la
inversin variar en la misma proporcin que la variacin del rendimiento de
mercado (inversiones de riesgo promedio). Si i < 1, entonces el valor de la
inversin ser menos riesgosa que el rendimiento del mercado (inversiones
defensivas). Si i es negativo, se tendr las llamadas inversiones superdefensivas.
De lo anterior se deduce que:
i = Prima de riesgo de la inversin/ Prima de riesgo de mercado = (Ri-Rf)/ (RmRf)
Es decir: (COK - Rf) = b.(Rm - Rf), de modo que:
COK = Rf + b(Rm -Rf) + ? t , que es la conocida expresin del CAPM
COKApal = COK + (1- t)(COK - i)D/C
WACC = i(1- t)D/(C+D) + COKApalC/(C+D)
Donde:
COK: es el costo de oportunidad del capital o tasa de rendimiento mnima

de la inversin.
COK Apal: es el costo de oportunidad del capital apalancado.
WACC es el costo promedio ponderado del capital.
Rf: es la tasa libre de riesgo = intercepto de la regresin o rendimiento
autnomo.
Rm: es el rendimiento del mercado.
: es el beta, mide la volatilidad de los rendimientos relativos del proyecto.
Coeficiente que mide el grado de riesgo del activo con respecto al
rendimiento de mercado.
I: es el costo de la deuda o prstamo de la empresa.
T: es la tasa marginal de impuestos.
D: es el monto de la deuda o del prstamo a valores de mercado.
C: es el monto de capital a valores de mercado.
12
Desde el punto de vista privado, las empresas pueden elaborar dos clases de
flujos de caja: los econmicos (inversin y los flujos del proyecto o giro del
negocio, incluyendo la liquidacin) y los financieros que comprenden los flujos
econmicos antes mencionados ms: el desembolso del principal, las
amortizaciones, pago de intereses del prstamo y el escudo tributario o escudo
fiscal. La evaluacin financiera intenta valorar las ganancias generadas por el
proyecto o por el negocio, y las que se derivan del financiamiento (i.e., el
escudo tributario por los intereses cuando se tiene acceso al crdito comercial
o subsidiado). Una slida evaluacin de proyectos que combina flujos debe
utilizar tasas de descuento pertinente en cada caso.
3.3. INDICADORES DE EVALUACIN PRIVADA

La evaluacin privada incluye cualquiera de los tres indicadores siguientes:
Ganancia econmica del proyecto (GEP). Medido por el VPN econmico,

que se obtiene al descontar el flujo de caja econmico a la tasa de
descuento o costo de oportunidad del capital propio (COK sin
apalancamiento).
Ganancias derivadas de la financiacin. La ganancia por acceso al
prstamo (GA) que se origina por tener acceso a un crdito a una tasa
inferior a la de mercado. Y las ganancias por ahorro fiscal (GAF) o
ganancias por escudo tributario (GET) de los intereses del financiamiento,
que son aquellas que se derivan de un menor pago de impuestos al
deducirse los intereses de la base imponible.
Ganancia total del inversionista (GTI). Tambin llamado VPN total, VPNA
(valor presente neto ajustado por financiamiento) o simplemente VPN
financiero. En este caso puede haber tres alternativas; el primero suma el
VPN econmico y las dos ganancias derivadas del financiamiento (GA y
GAF); en el segundo, se descuentan los flujos econmicos al costo
promedio ponderado del capital (WACC); y en la tercera, se descuentan los
flujos financieros al COK apalancado. Los tres enfoques ofrecern los
mismos resultados.
Es importante tener en cuenta cmo se interpretan estos indicadores y cules son

sus limitaciones. El VPN econmico mide el valor intrnseco del negocio o del
proyecto, es decir, su capacidad de generar valor agregado para las empresas.
Para muchos es el indicador ms importante porque da una idea del verdadero
valor. La ganancia por acceso al crdito se deriva de un subsidio, por el hecho de
acceder al financiamiento a una tasa ms barata. El escudo fiscal proviene de una
norma que permite la deduccin del gasto por intereses sobre la utilidad neta. Con
13
frecuencia se generan controversias acerca de s estas ganancias reflejan un

riesgo financiero o econmico.
Los que opinan que se afronta un riesgo financiero argumentan que esta ganancia
est sujeta al pago del prstamo, un problema de liquidez y no necesariamente al
riesgo del negocio. En cambio, los que opinan que se afronta un riesgo econmico
aducen que si el negocio va mal no existira esta ganancia. Si estas ganancias
estuvieran sujetas al riesgo financiero se descontaran a la tasa activa de
mercado, si estuvieran afectadas al riesgo econmico, se descontaran al COK.
Adems es importante anotar que una mayor tasa de descuento es beneficiosa
para la GA y perjudicial para GEF. Los tres enfoques de la GTI son aceptados.
Este indicador mide las ganancias totales, tanto la que proviene del giro del
negocio como la derivada del financiamiento.
Un caso simple ayudar a comprender mejor los conceptos en juego. Una
empresa tiene un proyecto cuya inversin en activos fijos es de $100 000 un nico
flujo de ingreso de efectivo en el ao uno, que no incluye ningn efecto por
financiamiento, de $150 000. La estructura financiera de la inversin es la
siguiente: $60 000 con un prstamo subsidiado del 5% anual y $40 000 con aporte
de capital propio. La tasa activa del mercado es 10% anual, el costo de
oportunidad de capital (COK) 15% anual y la tasa de impuesto fiscal 30%. El
proyecto tiene un horizonte de un ao y los activos fijos se deprecian al 50%
anual. Con esta informacin se tratar de analizar la bondad del proyecto.
14
3.4. PRIMER ENFOQUE DE LA GTI O METODO

DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL
Para determinar la ganancia econmica del proyecto o negocio, en forma sinttica,
previamente es necesario deducir los impuestos en el estado de resultados, y
luego sumar la depreciacin y la liquidacin a la utilidad neta para as obtener el
flujo econmico que al descontarlo usando el COK sin apalancamiento,
obtenemos la GEP.
GEP = -100 000 +(120 000+50 000)/1.15 =$47 826.10 (1)
Si se separa los dos tipos de ganancias por financiamiento, se tiene:
a. Ganancia por acceso al prstamo.
Se debe tener en cuenta que el prstamo es por $60 000 y que se deber
devolver, despus de un ao, por concepto de intereses, $60 000 x 0.05.
GA = 60 000 - 63 000/1.10 = $2 727.27 (2)
b. Ganancia por escudo fiscal o escudo tributario:
GAF = 0.3*3 000/1.10 =$818.18 (3)
Con los tres resultados anteriores puede hallarse la primera alternativa de
la ganancia total del inversionista.
GTI=
-100
000+(120
000+50
000)/1.10+(60
000-63
000)/1.10+900/1.10=$51 372 GTI
GTI = $51 372
Para visualizar mejor la GTI, es preciso elaborar el flujo de caja.
Por lo tanto, la ganancia econmica es: GTI = VPNA
GTI = VPN ganancia econmica + VPN ganancia por financiamiento
GTI = -100 000 +(120 000+50 000)/1.15 + 60 000 - 62 100/1.1
GTI = $ 51 372, o alternativamente:
GTI =VPN ganancia econmica + VPN ganancia por deuda + VP ganancia.
Fiscal
GTI =-100 000+(120 000+50 000)/1.10+60 000-63 000/ 1.10+900/1.10=$51
372
3.5. SEGUNDO ENFOQUE DE LA GTI

Se obtiene utilizando el WACC. Pero, primero es necesario convertir el COK en
uno apalancado. El criterio del WACC se aplica al proyecto de inversin o plan
15
de negocio cuando ste tiene similar nivel de riesgo y apalancamiento que la

empresa
COKApal = COK + (1- t)(COK -i)D/C
COKApal = 0.15+(0.70)(0.15 -0.05)(1.5) = 25.5%
WACC=(1-t)*id(D/(C+D+P)+COK*C/ (C+D+P)+r*Ap/(C+D+P)
El ltimo sumando slo se tiene en cuenta cuando existe accionistas
preferentes.
WACC = 0.05(1- 0.3)(60/100) + 0.255(40/100) + cero= 12.3%
Por lo tanto, aplicando el valor del WACC al flujo de caja econmico,
Se obtiene: GTI2 = -$100 000 + $170 000/1.18 = $51 372
FLUJO DE CAJA FINANCIERO (EN DOLARES)
3.6. TERCER ENFOQUE DE LA GTI

Exige hallar un flujo de caja financiero el cual se descuenta con el COK
apalancado, aunque la liquidacin deber descontarse con el WACC.
GTI = -$40 000+$58 800/1.225+$50 000/1.123 = $51 376
De este modo, utilizando adecuadamente las tasas de descuento, se puede
verificar que los 3 enfoques de la GTI ofrecen resultados iguales. Otro caso
16
sencillo, pero suponiendo flujos perpetuos, que puede ayudar aun ms, a precisar
los conceptos de tasa de descuento. Un proyecto empresarial, que inicialmente es
financiado slo con capital propio, tiene una inversin en activos fijos de $ 480
000, un flujo anual de ingresos por ventas en efectivo que no incluye ningn efecto
por financiamiento de $ 600 000 y costos en efectivo de 74% sobre las ventas.
Luego se decide tomar un prstamo en el mercado de capitales al 10% anual en
una proporcin fija de 25% sobre el valor presente (VP), lo cul modifica la
estructura financiera de la inversin. El costo de oportunidad de capital (COK) 20%
anual y la tasa de impuesto marginal 40%. El proyecto tiene un horizonte
perpetuo. Se analizar la bondad del proyecto utilizando adecuadamente las
diferentes tasas de descuento.
Primer criterio: el cual aplica el COK no apalancado al flujo de caja de caja

econmico para obtener el valor presente neto bsico y aplica el costo del
prstamo al flujo de financiamiento para obtener el valor presente del
ahorro fiscal.
VP con deuda
= VPN bsico+ t.D/(C+D)VP con deuda
= 468 000 + (0.40)(0.25)VP con deuda
= 0.90VP con deuda=468 000
= $ 520 0000
Segundo criterio: el cual utiliza el costo promedio del capital(WACC).
Entonces, previamente se calcula el WACC, para luego utilizarlo en
descontar el flujo de caja sin apalancamiento o flujo de caja econmico.
WACC=(1-t)*id(D/(C+D+P)+COK*C/(C+D+P)+r*Ap/(C+D+P)
WACC=(1-0.4)*130/(390+130)+0.2*390/ (390+130) + CeroWACC =
18%VPNA =
- 480 000 + 93 600 / 0.18 = $ 40 000
Tercer criterio: Tambin llamado mtodo del capital contable, el cual utiliza
el COK apalancado. Para esto ser necesario obtener el flujo de caja que
considere el prstamo y sus intereses o flujo de caja financiero.
COK ajustado = COK+(1-t)(COK -i )*D/(D+C)
COK ajustado = 0.20+(1 - 0.40)(0.20 - 0.1)*130/390
COK ajustado = 22% VPNA= -$350 000 + $85 800/0.22 = $40 000
VPNA= -$350 000 + $85 800/0.22 = $40 000
Utilizando pertinentemente la tasa de descuento en este segundo caso, con flujos

perpetuos, tambin se verifica que los tres enfoques de la GTI ofrecen resultados
iguales.
17
FLUJO
CAJA
DE
ECONOMICO (EN DOLARES)
3.7. ERRORES EN LA EVALUACIN DE INVERSIONES

En la revisin de numerosos planes de negocios suele encontrarse los siguientes
errores:
Error 1: Slo es importante la ganancia total del inversionista y la vida til

de los activos de un proyecto. Los proyectos ms slidos son aquellos que
tienen capacidad de generar ganancias econmicas ms que ganancias por
financiamiento. La vida til de un proyecto no est en funcin de la vida til
de los activos (maquinaria o equipo) sino ms bien de la capacidad del
proyecto para generar valor. Por ende, el estudio de mercado y del entorno
son cruciales para determinar la vida final del proyecto. La proyeccin de
los ingresos en un proyecto de inversin slo es la punta del iceberg del
estudio de mercado
Error 2: No conviene continuar invirtiendo en un proyecto de inversin en
marcha que tiene un VPN total negativo. Un proyecto de inversin que an
le falta desembolsar una parte de su inversin, y donde una parte de lo ya
desembolsado se considera irrecuperable o costo hundido puede an
resultar conveniente continuar invirtiendo en l, a pesar de tener un VPN
total negativo, slo si el VPN de la parte que falta ejecutar del proyecto es
mayor al VPN de la parte recuperable que ya ha sido ejecutada en l.
Error 3: Si no se puede medir del riesgo, ste no existe. Tal vez no se
requerir muchos datos histricos pero s mucha imaginacin para
visualizar la realidad del futuro. Por ejemplo los proyectos enfrentan
diferentes riesgos cuando enfrentan sucesos como los fenmenos del nio,
18
las crisis financieras inter nacionales o las crisis polticas; y aunque estos
riesgos no puedan ser cuantificados con toda precisin, el riesgo existe.
Error 4: Utilizar el costo promedio ponderado de capital (WACC) para
descontar a los flujos financieros. El WACC slo se usa para descotar los
flujos econmicos. Con este error se est sobreestimando el verdadero
valor del VPN total.
Error 5: Si la informacin disponible en el mercado de valores local es
insuficiente, el riesgo depender de la estimacin subjetiva del analista o de
cunto desea ganar el inversionista. El riesgo es un hecho objetivo. Es
externo al proyecto. Es o no posible, que los expertos tengan mejor
informacin que el mercado. Se suele confundir estimacin subjetiva con
interpretacin de datos reales.
Error 6: Al evaluar algunos proyectos es vlido aceptar que el costo de
oportunidad de capital es el rendimiento alternativo que posee el inversor
sin importar el riesgo que representa porque se acepta la creencia de que
slo importa el rendimiento alternativo per se y no el riesgo. Por ejemplo, se
suele usar como tasa de descuento de un proyecto riesgoso la tasa de
depsitos a plazo (de menor riesgo que el proyecto) debido a que el
inversor tiene depositados sus recursos en estos activos. Con ello, se est
sobreestimando el verdadero valor del proyecto, ya que no se exige una
rentabilidad que tenga en cuenta el riesgo de prdida. Por ello sumar o
restar dos valores que reflejan distintos riesgos puede sobrevalorar o
subvalorar riesgos.
Error 7: Es posible que el COK de una inversin sea inferior a la tasa activa
de mercado. Una mayor tasa activa se explica por un mayor riesgo. Por
ello, una tasa activa mayor que la tasa de descuento implica ra que la
empresa acepta un mayor riesgo que lo que representa su proyecto (ya que
el riesgo del proyecto a evaluarse es igual al del COK) y esto es
econmicamente irracional. Si una empresa evala un proyecto cuyo COK
es 20%, que refleja razonablemente el riesgo del proyecto.
Error 8: Si en el corto plazo, los rendimientos de la bolsa son negativos, el
costo de oportunidad es cero. El horizonte de la estimacin del rendimiento
alternativo debe reflejar el rendimiento de largo plazo. El riesgo no tiene por
qu ser igual en todos los periodos. Debe tratarse de identificar fases de
riesgo en el proyecto. A menos que se estime que la bolsa desaparecer,
este rendimiento negativo no puede aceptarse.
Error 9: Cuando no hay manera de estimar adecuadamente los flujos de
caja, cualquier estimacin es vlida. Se sabe que en la mayora de Pases,
cada cierto tiempo, no mayor a cinco aos, existen perturbaciones
climticas, econmicas o financieras (fenmenos del Nio, crisis externas
como en Argentina, Brasil, Indonesia, Mxico, etc) que afectan a las
19
empresas, y por ello son dudosos los proyectos con flujos constantes o
crecientes a largo plazo. En un plan de negocios, elaborado en Argentina,
se previ que los flujos econmicos pasaban de $1.2millones, en 1999, a
$3.6millones, en 2004, pero no previeron la crisis financiera de ese pas que
se produjo en el ao 2002. Los mayores fracasos en los proyectos o
negocios ocurren por un inadecuado anlisis del entorno y del estudio de
mercado.
Error 10: El mayor riesgo y el mayor horizonte son perjudiciales para un
proyecto inversin. Este error se deriva de no entender los ltimos avances
de la teora financiera que son explicadas por las opciones reales. Con las
opciones reales el valor de todo proyecto o activo empresarial est dado
por su valor actual ms el valor de las opciones asociadas. El valor del
primer componente se reduce al aumentar la incertidumbre (por efecto del
mayor riesgo sobre la tasa de descuento y su impacto sobre el valor). Las
opciones asociadas surgen de la flexibilidad que tiene el gestor de
inversiones para responder a las condiciones cambiantes del entorno,
aprovechando los estados favorables de la naturaleza para la empresa, o
reduciendo prdidas en los estados desfavorables.
Hay 3 clases de opciones reales bsicas: opcin de espera, opcin de
crecimiento y opcin de abandono. La opcin de espera, refleja la
flexibilidad que puede tener el gestor de inversiones en esperar a tomar una
decisin de inversin hasta que la circunstancia sea aconsejable porque
una inversin apresurada bajo incertidumbre, es similar a realizar una
apuesta, y si eventualmente se puede esperar y ver como se desarrolla la
incertidumbre, se podr evitar invertir en malos escenarios. La opcin de
crecimiento, posibilita a la empresa capitalizar estados favorables de la
naturaleza realizando inversiones adicionales si las cosas funcionan bien en
una primera inversin (inversiones contingentes o condicionales en buenos
estados de la naturaleza). La opcin de abandono, permite al gestor de
inversiones decidir abandonar o vender un proyecto que no tiene posibilidad
de generar beneficios adicionales. Asimismo, cuando se presentan malos
estados de la naturaleza y no hay posibilidad de reducir prdidas o impedir
que las mismas se incrementen ms el proyecto se vende por su valor
alternativo (precio de ejercicio) que ser mejor que su valor actual.
20
3.8. EL CLCULO DE LA TASA DE DESCUENTO
NUEVA EVIDENCIA EMPRICA

Dos enfoques dan respuesta a la estimacin del riesgo: los que creen en el
mercado y los que no creen en l.
El Enfoque de Mercado: Los que creen en el mercado, son aquellos que
defienden el modelo de valoracin de activos (Capital Asset Pricing Model CAPM).
El CAPM es el nico criterio que incluye explcita y objetivamente el tema de
riesgo.
En definitiva, una adecuada determinacin de la tasa de descuento requiere que el
mercado de valores tenga las siguientes caractersticas:
a.
b.
c.
d.
El mercado sea eficiente.

Que exista suficiente informacin pasada.
Que la informacin pasada prediga el futuro.
El riesgo del proyecto se mide por la desviacin estndar de una accin con
riesgo razonablemente igual al negocio evaluado.
Debe quedar claro que el mercado latinoamericano y en particular el mercado

peruano no refleja plenamente estas caractersticas pero constituyen una hiptesis
vlida que es til si se usa con buen criterio. A continuacin se presentar, para el
caso peruano, informacin vlida para hallar el COK pertinente. Para determinar el
COK de la inversin es necesario disponer de una tasa libre de riesgo (Rf), un
beta() y un rendimiento de mercado (Rm), tal como ya se mencion
anteriormente, a travs de la ecuacin siguiente:
COKi = Rf + b(Rm - Rf)
A partir de esta relacin se hallar los COKs vlidos de las principales acciones
(15) del ndice selectivo de la Bolsa de Valores de Lima(ISBVL). Las otras
acciones del ndice general, no son representativas porque no todas son lquidas.
An cuando se presentan dificultades, los dos primeros componentes no son
difciles de hallar. Se considera una buena tasa libre de riesgo a los bonos de
tesoro americano (T-Bill)desde un ao hasta 30 aos que actualmente se
encuentran en 8.4% y 5.8% por ao respectivamente. Tericamente, en un
mercado global perfecto la Rf sera nica. Los beta de las acciones pueden
hallarse simplemente en una base de datos como Economtica.
El Rm implica cierta dificultad de medicin. Actualmente, segn el Investment
Portfolio Quarterly) el Rm vlido para el Per y la mayor parte de Latinoamrica,
debe ser superior a 18% anual, debido a que el mercado de acciones en
21
Latinoamrica se consideran ms riesgosas que las del mercado norteamericano y

general en los llamados pases del norte. El rendimiento promedio de acciones
ordinarias segn el ndice valores comenzaron a recuperarse en el ao 2 003,
despus de la guerra energtica global en el medio oriente. As, al 30 de
septiembre del 2003 el ndice de retorno global compuesto S&P/TSX lleg a
18.04% en EUA, el S&P500 gano en el mismo perodo 18.45%, y el NASDAQ
alcanz 33.24%. Pero en el largo plazo, sin tomar en cuenta la coyuntura de la
guerra, ese rendimiento promedio es de aproximadamente 13%. Volviendo al caso
del Per, en las Figuras 1 y 2 se pueden observar un perodo relativamente
estable para el Per, en donde se muestra el comportamiento del ndice selectivo
de la Bolsa de Valores de Lima (ISVBL). Se puede dividir el comportamiento del
ndice en cuatro perodos:
a.
b.
c.
d.
antes de 1992
entre 1992 y 1994
entre 1994 y 1997
despus de 1997
Primero, se analiza qu perodos no son estables. Antes de 1992, la bolsa era muy
pequea, la capitalizacin burstil era inferior a los $1,000 millones, hoy supera los
$10 000 millones. Entre 1992 y 1994 el per comienza a convertirse en un gran
mercado emergente. Los precios de las acciones subieron coyunturalmente para
situarse en los niveles internacionales, por ello tampoco reflejaban expectativas de
rendimiento futuro. Despus de 1996, se origin una recesin que desalent la
inversin tanto en el sector real como en la bolsa, debido a la crisis del Asia y las
fuertes acusaciones de corrupcin interna. Se puede ver que esta ltima etapa
tampoco refleja un perodo estable.
Pero, existe un breve perodo entre el 1 de junio de 1994 y 31 de julio 1997, que
puede considerarse estable. Segn un estudio preliminar se concluye que este
perodo se constituye en un mercado eficiente al menos en su hiptesis dbil(los
precios a ese perodo reflejan toda la informacin pasada).
En ese perodo la rentabilidad anual fue de 15.79% anual en dlares (0.061715%
diaria x 256 das). Con esto es posible determinar el COK para estas quince
acciones del ndice selectivo que se muestran en el Cuadro No. 5. Puede
observarse que trece acciones ofrecen datos para hallar su tasa de descuento y
dos no. El Banco Wiese Sudameris tiene un beta de 1, tres acciones superan este
beta de 1 y nueve acciones se sitan por debajo de este beta promedio. Adems,
puede observarse que, a excepcin de Atacocha en los primeros tres aos, los
beta son razonablemente estables en el tiempo; y que aproximadamente las
empresas clasificadoras de riesgos ordenan las acciones de menor a mayor riesgo
de igual manera que los beta.
22
Los COKs ofrecen un mnimo de consistencia; oscilan entre un mnimo de 8%

para Edegel (empresa de servicios pblicos) y 30% de Atacocha (empresa minera
que comercializa productos con precios vol- tiles). Si se cometiera el error de
considerar la tasa descuento como 8% y no 30%, el mximo error de un proyecto
con flujos econmicos perpetuos sera:
VP = (100 000/0.08) - (100 000/0.30) = $916 667
Las tasas de descuento (%) proyectadas son las siguientes:
Depsitos a plazo 3.0 a 5.0
Fondos mutuos de renta fija 5.0 a 7.0
Tasa activa promedio 13.0
Bolsa beta = 1 16.0
Bolsa beta = 2.4 30.0
En los proyectos de inversin peruanos los COKs deben situarse dentro de estos
rangos. Obviamente es imposible determinar con certeza la exacta tasa de
descuento de cada proyecto, pero es posible seguir con los criterios siguientes:
a. Los proyectos de inversin no constituyen activos de renta fija por lo que
generalmente se situarn alrededor del rendimiento especulativo de beta =
1. Cabe preguntarse en dnde es preferible invertir, en el Banco Wiese o
en un proyecto evaluado?
b. Salvo casos excepcionales, como las empresas de servicios pblicos
(Edegel, Telefnica, etc.), la tasa de descuento estar por encima de la tasa
activa promedio de mercado.
c. Es imposible asegurar que un proyecto riesgoso (nuevo, o con demanda no
comprobada, o ubicada en sector de gran competencia, etc.) tenga un COK
de 30%, pero tampoco es posible asegurar que sea 16% (beta = 1). Por ello
es indispensable establecer una simulacin, entre ambas tasas, para
observar la sensibilidad del proyecto a la tasa de descuento. Debe
recordarse que un COK de 16% es la versin optimista (que genera un
mayor VPN) frente a un COK igual a 30% (que genera un menor VPN).
d. En ocasiones, el COK podra ser superior a la tasa del 30%.
e. Una mayor precisin para hallar la tasa de descuento exigira la consulta a
expertos en el negocio.
23
4. Equivalencia de incertidumbre
El estudio de los proyectos bajo condiciones de riesgo e incertidumbre, implica
reconocer explcitamente que al interior de un proyecto existen innumerables
situaciones que no son factibles de controlar con certeza. Hoy por hoy, variables
macroeconmicas tales como; nivel del gasto pblico, nivel de inversin, nivel de
empleo, tasa de inters, entre otras variables, estn sujetas a factores externos
que dificultan fuertemente la prediccin de sus verdaderos valores. A su vez, el
nivel de ventas y produccin, as como los precios de los productos y factores de
produccin, depende en gran medida del comportamiento de dichas variables, con
lo cual al ser usadas, se debe tener clara conciencia que slo son estimaciones y
como tales factibles de sufrir cambios. Una situacin anloga ocurre con variables
demogrficas, en la cual las tasas de crecimiento de poblacin, son estimaciones.
Los flujos de caja de un proyecto (ingresos y costos), estn ciertamente
influenciados por variables macroeconmicas y demogrficas, ya que un grado
importante del comportamiento de los flujos se ve explicado por este tipo de
variables, por ejemplo:
El nivel de ingresos de un proyecto depende bsicamente de la cantidad de bienes
producidos y vendidos y el precio al cual son comercializados. A su vez, el nivel de
venta depende de la demanda, la cual esta asociada a la poblacin y el nivel de
ingresos de los consumidores.
Consecuentemente, los flujos netos de caja que son usados en la determinacin
de los indicadores de rentabilidad de un proyecto, son slo estimadores de los
verdaderos valores. El grado de conocimiento que se tenga acerca del
comportamiento de las variables, as como tambin, de la distribucin de
probabilidades que sea posible asociar al comportamiento de la variable, hace que
sea necesario emplear mtodos diferentes que se basen en dicho conocimiento,
de tal forma que se tiene:
Riesgo: Son conocidas las distribuciones de probabilidades de las variables

y por ende la de los flujos de caja.
Incertidumbre: Slo son conocidos diferentes valores que puede adoptar la
variable, pero no cual probabilidad de ocurrencia de estos valores.
Frente a estos dos grandes posibles situaciones, existen cuatro grandes

instrumentos de anlisis, dos de ellos orientados a estudio del riesgo y dos ms
asociados a la incertidumbre, correspondiendo a:
24
Estimadores de Riesgo: Tratamiento analtico de la variabilidad de los flujos

y las probabilidades de ocurrencia de los mismos, calculando estimadores
de los indicadores de rentabilidad.
Simulacin: Modelacin de los Flujos de Caja a travs de combinacin de
variables determinsticas y estocsticas. El comportamiento de las variables
se simula empleando nmeros aleatorios que describen la distribucin de
probabilidades.
Teora de Juegos: Tratamiento de la incertidumbre, mediante la tcnica de
teora de juegos, que presupone la existencia de diferentes escenarios y
decisiones que toma el evaluador. Se trata de llegar a establecer cul es la
mejor decisin que puede llegar a adoptar el inversionista
Anlisis de Sensibilidad: Establecer la variabilidad o sensibilidad de los
indicadores de rentabilidad de un proyecto, frente a cambios en los valores
de las variables que pueden estar sujetas a variabilidad. Este anlisis es
efectuado para un amplio rango de variabilidad y bajo el supuesto de
efectuar un cambio a la vez.
4.1. ESTIMADORES DE RIESGO

El estudio de proyecto bajo condiciones riesgosas (flujos sujetos a variaciones),
implica incorporar al anlisis indicador que midan el riego o variabilidad de los
flujos y por ende de la rentabilidad, los cuales junto a indicadores de rentabilidad
permitirn tomar una decisin adecuada. En este proceso, el primer paso es
explicitar el comportamiento de los flujos, o de las variables que definen su
comportamiento.
25
Para
indicadores
hace uso del
varianza de
distribucin
incorporar
de riesgo, se
estadigrafo
una
de
probabilidades o su segundo momento. Lo anterior, requiere de explicitar en

primer lugar los potenciales valores (en caso de distribucin discreta) o los
parmetros de la distribucin (para distribuciones continuas). Una muy buena
herramienta para explicitar; sucesos, posibles valores, decisiones y cursos de
accin, son los arboles de decisin.
4.1.1.
INDICADOR
DE
RIESGO
PROYECTO CON VARIABILIDAD DE LOS
FLUJOS
El anlisis de riesgo es efectuado en proyectos en los cuales es posible llegar a
establecer alguna distribucin de probabilidad de los flujos netos de caja (FNC).
Esta situacin que se compadece en mejor medida con la realidad, ya que en muy
pocas ocasiones las proyecciones de los flujos netos de caja se llegan a cumplir
con certeza, es ms, lo ms probable es que exista un no despreciable grado de
desviacin de los flujos entorno a los valores proyectados.
26
El estudio de proyectos bajo condiciones de riesgo, puede emplear para la toma

de decisiones variados indicadores, entre los que se cuentan: Maximizar
Rentabilidad (seleccionar el proyecto de mayor rentabilidad esperada), Mnimo
Riesgo (selecciona el proyecto de menor variabilidad en la rentabilidad) y la
mezcla de los dos indicadores. No obstante, cualquiera que sea el indicador a
emplear, se requiere transformar la distribucin de valores de los FNC en cada
perodo a los respectivos estadgrafos valor esperado y varianza de los flujos.
En el siguinete grafico tridimencional, se muestran los valores posibles que
pueden tomar los flujos netos de caja FNCtk en los diferentes perodos t de
tiempo.
Proyeccin De Flujos Tridimensional
En el caso que la distribucin de probabilidades sea una funcin discreta, los

estadgrafos se calculan como:
27
Si la distribucin de probabilidades fuese una funcin continua, los estadgrafos se

calculan haciendo uso de la funcin densidad de probabilidad, como el primer y
segundo momento respectivamente. Al aplicar las expresiones de valor esperado
del flujo y desvicin estnadar, se generan dos series de valores, una
correspondiente a cada estadgrafo.
Proyeccin de Estadgrafos E(FNC) y (FNC)
Maximizar la Rentabilidad: Al emplear un indicador para maximizar la

rentabilidad, se ha supuesto implcitamente que la variable varianza de los flujos
netos de caja es idntica en los proyectos que se encuentren en anlisis, es decir
asume implcitamente que todos los proyectos tienen el mismo riesgo.
Consecuentemente, en este caso el indicador de decisin corresponde al
estadgrafo Valor Esperado del Van.
28
En la anterior expresin como producto de las propiedades del operador valor

esperado, se puede apreciar el valor esperado del indicador VAN viene a
calcularse como el VAN de los valores esperados. Luego, el criterio es similar al
usado por el indicador VAN, es decir seleccionar aquel proyecto de mayor VAN,
que cumpla con:
E(VAN) > 0
Si los proyectos son repetitivos, se deber emplear el indicador valor esperado del
VAN de las repeticiones con horizonte mnimo comn o con horizonte infinito,
segn mejor acomode al analista.
Minimizar el Riesgo: Al tomar decisiones que estn basadas slo en seleccionar

proyectos sobre la base de minimizar el riesgo, es decir sobre la variabilidad de los
flujos, se asume que todos los proyectos en comparacin ofrecen idntica
rentabilidad o lo menos similar. Una vez determinada la variabilidad de los flujos
en cada uno de los periodos (desviacin estndar), resta por calcular el efecto del
proyecto completo, para ellos se procede a actualizar las variabilidades. En esta
ltima fase del proceso surgen dos pequeos inconvenientes, el primero de ellos
guarda relacin con la correlacin de los flujos en el tiempo, si los flujos presentan
dependencia entre ellos en el tiempo (por ejemplo: los flujos de un perodo
dependen de lo acontecido en el perodo anterior), se deber incorporar
explcitamente la correlacin al actualizar los flujos.
Sin embargo, en la mayor parte de los casos los flujos netos de caja no presentan
correlacin temporal, es decir, que los flujos netos de caja son temporalmente
independientes unos de otros (por ejemplo las ventas de este ao no depende de
las ventas de los aos anteriores). El segundo inconveniente es de origen
estadstico ya que las desviaciones estndar son variables que no se pueden no
sumar, este segundo problema se soluciona actualizando las desviaciones para
tenerlas referidas a una misma fecha y luego de actualizadas se obtienen las
varianzas (cuadrados de las desviaciones), las cuales si pueden ser sumadas.
29
Bajo los anteriores supuestos, se seleccionar el proyecto que presente una

menor (VAN), la cual se determina como:
Al igual que en caso anterior, si los proyectos son repetitivos se debe emplear la
desviacin estndar del van considerando horizonte infinito o en su defecto
horizonte mnimo comn.
Rentabilidad por Unidad de Riesgo: En la practica, lo ms comn es encontrar que

los proyectos presentan diferentes rentabilidades esperadas y a la vez valores
muy distintos de nivel de riesgo. Es ms proyectos de una alta rentabilidad tienen
asociados grandes niveles de riesgo, con lo cual al aplicar los anteriores criterios
se llegar a decisiones diametralmente opuestas. Este inconveniente, hace que
30
sea necesario complementar los indicadores, generando un nuevo indicador, que

permita tomar una decisin en base la mayor rentabilidad y a disminuir el riesgo,
dicho indicador proviene del estadgrafo coeficiente de variacin, el cual combina
la desviacin estndar con el valor esperado, la nica diferencia es que para una
mejor interpretacin econmica se trabajo con el inverso, dando origen al
indicador de rentabilidad por unidad de riesgo:
Se selecciona aquel proyecto que entregue el mayor indicador de rentabilidad por

unidad de riesgo. Siendo condicin necesaria que dicho indicador sea no negativo.
Si los proyectos son repetitivos, se debe emplear un indicador que registre dicho
hecho, para lo cual, se puede usar el mismo indicador de rentabilidad por unidad
de riesgo, pero con infinitas repeticiones:
4.1.2.
RBOL DE DECISIONES
Existe una cierta cantidad de proyectos, en los cuales la variabilidad se encuentra

asociada a la vida til del proyecto, ms que en los flujos de l. Esta situacin se
produce especialmente en proyectos en los cuales la innovacin es uno de sus
principales componentes, la permanencia en el mercado de este tipo de negocios,
31
depende en gran medida del tiempo que demore la competencia en adoptar el

cambio en la tecnologa o que sean capaces de generar una tecnologa ms
novedosa. El procedimiento de anlisis, en este caso es bastante sencillo y se
inicia con establecer los diferentes valores posibles de la vida del proyecto y las
correspondientes probabilidades de ocurrencia. Luego, se toma cada vida til
como cierta y para cada una de ellas se procede a calcular el indicador
correspondiente (normalmente el VAN), este indicador tendr una probabilidad de
ocurrencia igual a la de la vida til a la cual est asociado.
Una vez completado el anlisis para cada una de las opciones de vida til, se
dispone de una distribucin de probabilidades para el indicador VAN. Finalmente,
se procede a determinar el valor esperado del Van del proyecto y su respectiva
desviacin estndar.
32
4.1.3.
INDICADOR
DE
RIESGO
PROYECTO DE VARIABILIDADDE LA
TASA DE DESCUENTO
La tasa de descuento es una de las variables ms significativas en el calculo de
los indicadores de rentabilidad, si bien ella representa el costo alternativo de
capital, el cual es propio de cada empresa, no menos cierto que ste refleja la
rentabilidad de las alternativas que tiene el inversionista, la cual puede estar sujeta
a cambio en tiempo. En el caso de conocer la probabilidad de ocurrencia de los
diferentes valores, se procede a un anlisis de riesgo similar al del horizonte del
proyecto.
El procedimiento consiste en establecer en primer lugar los valores de las posibles
tasas de descuento y sus respectivas probabilidades de ocurrencia. Luego se
procede a calcular el indicador de rentabilidad VAN, tomando como cierta cada
una de las tasas de descuento. Esto nos lleva a tener tantos indicadores como
tasas existen, la probabilidad de cada uno de los indicadores corresponder a la
de ocurrencia de la tasa con la cual fue calculado.
33
Una vez completado el anlisis para cada una de las posibles tasas de descuento,
se cuenta con una distribucin de probabilidades para el indicador VAN.
Finalmente, se procede a determinar los respectivos estadgrafos: valor esperado
del Van del proyecto, desviacin estndar e inverso del coeficiente de variacin.
4.2. RBOL DE DECISIONES

La simulacin es una herramienta que permite resolver problemas complejos, a
partir de la creacin de un modelo que representa un sistema en anlisis, las
relaciones que se producen entre los diferentes eventos y la generacin de
34
observaciones aleatorias. El procedimiento consta de cinco pasos bsicos:

Identificar las variables aleatorias, Modelacin del problema, anlisis de
relaciones, generacin de observaciones y anlisis de resultados.
En el caso de la rentabilidad, el modelo y las relaciones entre las variables,

provienen de las expresiones analticas, las que se sustentan en la expresin del
indicador VAN y en los flujos de caja. Luego la segunda fase ser la generacin de
observaciones aleatorias de las variables, para estos efectos se emplean las
35
distribuciones de probabilidades de las variables y la generacin de nmeros

aleatorios decimales entre 0 y 1. Estos ltimos van a representar la probabilidad
de ocurrencia, los que junto a la inversa de la funcin probabilidad permitir
generar una observacin de la variable.
En el caso que la funcin de probabilidad sea continua, para la generacin de las

observaciones aleatorias, se debe tener en consideracin que los nmeros
aleatorios distribuyen uniformemente entre 0 y 1 y por tanto para generar
observaciones de variables que tengan una distribucin distinta a la uniforme se
debe tener en consideracin este hecho, de forma tal que:
Distribucin Exponencial: Para este tipo de variables, la probabilidad acumulada
corresponde a:
Es posible encontrar una observacin de la variable x, al igualar la funcin

probabilidad acumulada a un nmero aleatorio entre 0 y 1 (la probabilidad varia
entre 0 y 1), luego se aplica la transformada.
36
Distribucin Normal: Para la generacin de una observacin de una variable (x)

que obedece a una distribucin normal, se parte desde observaciones de
observaciones de una variable que distribuye uniforme, los nmeros aleatorios
contribuyen en este sentido, siendo variables que distribuyen uniforme con media
y desviacin estndar 12 1 .
Por otra parte, la suma de nmeros aleatorio distribuye normal con media N/2 y
desviacin estndar 12 N , pero tambin esta suma cuando el numero de
elementos es grande tiende a distribuir normal, luego es posible normalizar(0, 1) la
suma de nmeros aleatorios (con N > 30) queda
Luego al sustituir y corregir por la media y desviacin estndar de la suma de

nmeros aleatorios, es posible generar una observacin de la variable (x) que
distribuye normal.
Dnde: (x),(x) son la media y desviacin verdaderas de x

Una vez generadas las observaciones, se procede a calcular los flujos e indicador
de rentabilidad (variables intermedias y medidas de rendimientos), generando con
ello una serie de observaciones aleatorias del indicador. Los resultados de estas
37
corridas (nmero aleatorio, observacin de la variable y clculo del indicador), son

analizados para obtener los estimadores de las variables, en todo caso se
recomienda tener ms de 30 observaciones del indicador, con el objetivo de
aplicar inferencia estadstica y que sea aplicable a los resultados la distribucin
normal. (en el caso de disponer de 30 o ms observaciones aleatorias, la suma de
estas observaciones tiende a distribuir normal).
Para mejorar la calidad de los estimadores, se pueden aplicar diferentes tcnicas
de Montecarlo, de las cuales la ms fcil de implementar es la de los nmeros
aleatorios complementarios. Esta tcnica consiste en:
i.
Generar nmeros aleatorios, para obtener observaciones de las

variables, dejando registrados los nmeros aleatorios.
ii.
iii.
iv.
Generar variables intermedias (flujos de caja).
v.
Determinar el Valor esperado como la media de las diferentes

observaciones de las medidas de rendimientos
vi.
vii.
Generar los nmeros aleatorios complementarios, r = 1 r
viii.
ix.
Repetir los pasos ii a v
Calcular las medidas de rendimiento (indicador de rentabilidad)

Reiniciar pasos i a iii hasta completar el nmero de observaciones
requerido.
Generar observaciones de las variables con esta nueva serie de

nmeros aleatorios.
Calcular el estimador del valor esperado como la media entre los valores
esperados de ambas series de observaciones.
Este procedimiento permite tener observaciones mucho ms homogneas,

evitando la posible concentracin de valores y rellenar los sectores en los cuales
no existan observaciones. La calidad de los estimadores obtenidos con este
procedimiento mejora sustantivamente con respecto a los que se obtiene si se
emplea una sola serie de nmeros.
38
39
4.3. NALISIS DE INCERTIDUMBRE
Se usa el anlisis de incertidumbre en aquellos casos en los cuales la

rentabilidad de un determinado proyecto depende de variables externas (ver
diagrama), que estn fuera del control del analista o del evaluador, cuyo
comportamiento no es susceptible de predecir a travs una distribucin de
probabilidades, pero que no obstante presenta variadas posibilidades de
ocurrencia, que al darse en el futuro cambian el valor de los indicadores de
rentabilidad.
Resulta ser bastante dificultoso tomar una decisin a cerca del riesgo de los
proyectos bajo circunstancias de informacin incompleta, como es la presente,
para poder salvar este inconveniente, se procede a recurrir a los conceptos de
teora de juegos, ya que de una u otra forma se estar enfrentando lo
desconocido (Escenario que realmente se presentar) con el analista que busca
la mejor alternativa.
40
4.3.1.
TEORIA DE JUEGOS
Bsicamente la teora e juegos es un instrumento analtico que permite tomar

decisiones en base a la ocurrencia o no de ciertos potenciales sucesos,
planeando de antemano los cursos de accin a seguir en dichas circunstancias.
Se plantea entonces la existencia de dos jugadores, quienes plantean sus
argumentos generndose un resultado para cada posible combinacin.
Jugadores:
1.- Evaluador: plantea estrategias.

2.- Naturaleza: estados de la naturaleza o escenarios (ao
seco, lluvioso, normal, etc.)
41
Resultado el juego: cruce de una estrategia planteada por el evaluador

con un escenario o estado de la naturaleza, el cual se expresa a travs
del indicador VAN.
La problemtica se reduce entonces a establecer cual es la mejor estrategia, la

que entre otras puede ser el tamao del proyecto, la localizacin, el tipo de
maquinaria, etc.. Para determinar la mejor estrategia, teora de juegos dispone
de varios mtodos, entre los cuales se cuenta:
Maximin: el mximo entre los mnimos

Maximax: el mximo entre los mximos
Minimax: el mnimo entre los mximos
No obstante, cada uno de estos mtodos tiene implcitamente un
comportamiento frente al riesgo, el cual, en el caso de las personas, cambia
entre personas frente a una misma situacin y en diferentes circunstancias una
misma persona puede actuar de diferente forma. Ser extremadamente
precavido al determinar en que tipo de acciones invertir en la bolsa, pero ser
extremadamente aventurero al jugar en el casino.
42
MAXIMIN: Mtodo adverso al riesgo, se coloca siempre en la peor situacin

que pueda ocurrir, determinado la mejor estrategia en dos pasos, una vez que
previamente haya sido determinada la matriz de indicadores VAN i) Determinar
el peor escenario. ii) En el peor escenario seleccionar como mejor estrategia
aquella que conduce a los resultados ms favorables.
MAXIMAX: Mtodo propenso al riesgo, se coloca siempre en la situacin ms
favorable entre las que puedan ocurrir, determinado la mejor estrategia en dos
pasos, una vez que previamente haya sido determinada la matriz de
indicadores VAN i) Determinar el escenario ms favorable. ii) En el mejor
escenario seleccionar la estrategia que tiene el ms alto resultado.
MINIMAX Mtodo neutro frente al riesgo, no adopta una situacin en
particular previamente, ms bien estudia los efectos de cada accin, midiendo
el arrepentimiento de tomar un curso de accin en omisin de otro (el mejor).
Determina la mejor estrategia en cuatro pasos, una vez que previamente haya
sido determinada la matriz de indicadores VAN i) Para cada uno de los
escenarios determina la mayor estrategia. ii) Determina el arrepentimiento de
optar por otra estrategia en lugar de la mejor en cada escenario (representa un
costo de oportunidad), generando de paso una matriz de arrepentimiento. iii)
Para cada estrategia determina el mximo arrepentimiento en que incurre
entre los diversos estados de la naturaleza o escenarios. iv) La mejor estrategia
es aquella que conducente al mnimo entre los mximos arrepentimientos.
43
4.4. RBOL DE DECISIONES

El anlisis de sensibilidad es una herramienta que permite conocer la sensibilidad
que presenta la rentabilidad de un proyecto frente a cambios en las principales
variables. El procedimiento de anlisis, se sustenta en efectuar los cambios en los
valores de las variables de uno en uno, considerando un amplio espectro, en
donde el punto medio del rango es el valor original de la variable. Las variables
que normalmente son consideradas para efectuar el anlisis de sensibilidad, son
aquellas donde es posible que se produzcan cambios, pero es difcil predecir la
cuanta de la variacin y la probabilidad que ella ocurra, entre estas variables se
cuentan:
Monto de la inversin inicial
Valor de la tasa de descuento
Precio de comercializacin de los productos o servicios que genere el
proyecto
Costo unitario de produccin
Costo fijo de produccin Volumen producido
Los rangos de variacin para dichas variables normalmente empleados fluctan

entre un 20% a 30% a 20% a 30% del valor original, con variaciones de 5%
cada vez.
Lo anterior implica que para una tasa de descuento del 10% anual, los valores de
las nuevas tasas a emplear para sensibilizar los resultados seran:
En la prctica se contaran con tantos valores del indicador de rentabilidad como

numero de variaciones ms uno se desee efectuar, lo cual permite calcular la
elasticidad o sensibilidad del indicador frente a cambios en la variable.
44
La sensibilidad permite determinar adems el punto de quiebre del proyecto, el

cual es la variacin en la variable que lleva el indicador de rentabilidad VAN a
un valor igual a cero, a partir de dicho valor el indicador se vuelve negativo.
Este ltimo aspecto permite establecer el grado de robustez del proyecto
frente a las variables crticas.
45
4.5. INDICADORES DE RIESGO CONJUNTO
4.5.1.
NALISIS DE PORTAFOLIO
CARTERA DE PROYECTOS
El anlisis de porfolio de cartera de proyectos, est orientado a examinar el

efecto que se genera en la rentabilidad y en el riesgo de la empresa al
introducir nuevas iniciativas de inversin.
El anterior esquema muestra que al introducir un nuevo proyecto en un conjunto

de proyectos ya existente de proyectos o cartera actual de proyectos, se generan
dos grandes efectos:
Incremento en la rentabilidad, al aumentar el E(VAN), al sumarse al E(VAN) de
los actuales proyectos el valor esperado del VAN de nuevo proyecto, el cual al
cumplir la condicin individual (VAN 0) siempre contribuye positivamente.
Variacin en el riesgo del conjunto de proyectos que va ms all de del riego
del proyecto, el efecto va ha depender del tipo de relacin que se producen
entre los proyectos que actualmente forman la cartera y el nuevo proyecto.
Esta relacin, se traduce en la correlacin entre los proyectos, la cual puede
ser positiva o negativa. Con lo cual el riesgo conjunto puede ser expresado
como:
46
En la anterior expresin representa el coeficiente de correlacin entre los

actuales proyectos y el nuevo proyecto que se incorpora. Si los proyectos
corresponden a reas econmicas diferentes, normalmente el coeficiente ser
negativo disminuyendo el riego conjunto, esto equivale a colocar los huevos en
diferentes canastas.
4.5.2.
RBOL DE DECISIONES
En el caso que sean ms proyectos nuevos y que la cartera actual de proyectos

este compuesta por ms de un proyecto, la expresin se ve incrementada en el
nmero de combinaciones, por ejemplo Conviene incorporar los proyectos A, B
y/o C a la Cartera Actual?
En primer lugar se procede a definir las Alternativas de que se dispone y a la vez

explicitar el indicador de decisin a usar, en este caso al estar involucrado riesgo y
rentabilidad, se emplea el inverso del coeficiente de variabilidad, es decir, la
rentabilidad por unidad de riesgo:
47
48
Los indicadores de rentabilidad y riesgo para la Cartera Actual seran:
Luego se determina:
Para la primera de estas alternativas, es decir incorporar a la cartera actual el

proyecto A, Los indicadores estaran dados por:
luego se determina:
Una vez aplicado un procedimiento similar a las otras alternativas, se procede a

comparar el indicador de decisin, optando por aquel de ms alto valor.
5. RBOL DE DECISIONES
Los rboles de decisin son estructuras que a travs de teora de grafos, permiten
explicitar los sucesos, valores posibles, cursos de accin y decisiones, empleando
para estos efectos ramas que muestran cursos de accin u opciones y nodos
que sealan decisiones o eventos probabilsticos.
49
El procedimiento para generar un rbol de decisin es relativamente sencillo,

simplemente, se inicia desde un nodo de decisin (normalmente del tipo todo o
nada, es decir se hace o no el proyecto), a partir del cual se da origen a los cursos
de accin (por ejemplo efectuar el proyecto o no hacerlo) y se avanza por cada
una de las ramas. En cada una de ellas pueden existir nuevas decisiones (por
ejemplo el tamao del proyecto) o eventos de carcter probabilsticos (tamao de
la demanda por ejemplo) del cual surgen los posibles valores, hasta llegar al
ltimo valor posible. Los elementos constituyentes de un rbol de decisiones
corresponden a:
Si bien un rbol de decisin se plantea desde el primer nodo de decisin, hasta

cubrir todas las alternativas y cursos de accin, incorporando los diferentes
valores de las variables, su resolucin, se lleva a cabo desde la(s) ltimas ramas
hacia el primer nodo, es decir recorriendo el rbol en forma inversa. Al ir
resolviendo el rbol y llegar a un nodo de probabilidad, el valor que toma la rama
desde la cual surge el nodo, corresponde al valor esperado de las ramas que
salen del nodo.
Al llegar a un nodo de decisin, se opta por aquel curso de accin que mejor
contribuya al cumplimiento de los objetivos (mayor rentabilidad, menor costo, etc.),
50
es decir por la rama que llega al nodo de decisin con un mayor valor del
respectivo indicador. Para efectos del rbol de decisin, la resolucin de l
siempre emplea el estadgrafo valor esperado, considerando una distribucin
discreta, con lo cual el valor de la rama de la cual surge el nodo de probabilidad
ser:
En la figura se puede apreciar, que desde un nodo de decisin surgen tres

posibles valores para una variable, a saber: 1200, 1600 y 1800 con probabilidades
de ocurrencia 0,35; 0,40 y 0,25 respectivamente, lo cuan conduce a un valor
esperado de 1510, el cual ser el valor representativo de la rama desde la cual
surge el nodo de probabilidad Al emplear el rbol de decisin como herramienta de
anlisis del riesgo, se debe tener muy en claro que ella slo trabaja con una
dimensin de las variables estocsticas, ya slo emplea el estadgrafo valor
esperado. En virtud de ello, el rbol de decisin debe ser usado en el sentido de
explicitar los valores posibles y no como instrumento de anlisis para la toma de
decisiones.
51
CONCLUSIN
La finalidad del anlisis de riesgo es estimar la importancia relativa de los mismos.

Sin esta determinacin, el gerente de proyecto podra invertir innecesariamente
esfuerzo y tiempo tratando de controlar riesgos de poca importancia para el
proyecto en lugar de darle toda la atencin a los riesgos ms crticos.
La percepcin del riego influye en las decisiones econmicas de individuos y

organizaciones. El problema es la no percepcin derivada del hecho de trabajar
con modelos deterministas.
Para agudizar el nivel de percepcin es preciso incorporar incertidumbre en los

modelos a travs de una modelacin probabilstica del problema.
Los modelos no se construyen en piedra, deben evolucionar al ritmo de cambio

de las variables del entorno.
Enfrentar riesgos en forma planificada convierte al dueo del proyecto en un ente

proactivo que sistemticamente aplicar estrategias para asegurar el xito de los
proyectos.
Realizar un adecuado anlisis de riesgos nos permite evidenciar las posibles
amenazas y/o oportunidades que pueda tener el proyecto, y as poder
minimizarlas o maximizarlas, respectivamente, para beneficio del contratista y del
proyecto.
52
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Recursos humanos pdf universidad san martin de Porres
53

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3.8. EL CLCULO DE LA TASA DE DESCUENTO

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El mercado sea eficiente.

Debe quedar claro que el mercado latinoamericano y en particular el mercado