ESQUEMA

Pgina
1.1. -Estructura de Capital
1.1.1.- Estructura ptima de capital

3
5

Enfoque de anlisis UAII UPA

Consideraciones de riesgo en el anlisis UAII

11

UPA
Desventajas bsicas del anlisis UAII - UPA

13

1.1.2.- Anlisis de indiferencia de utilidades por accin

13

comn

1.2.- Poltica de Dividendos

15

1.2.1.- Teoras acerca de las polticas de dividendos

15

1.2.1.1. La Poltica de Dividendo de LOS DE

16

DERECHA
1.2.1.2. Los Impuestos y la Izquierda Radical

16

1.2.1.3. La Poltica de Dividendos de LOS DEL

17

CENTRO
1.2.1.4. Las Polticas Dividendos segn Miller y

18

Modigliani
1.2.2.- Factores que determinan las polticas de

19

dividendos
1.2.3.- Formas de pagos de dividendos.

20

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

1.1. ESTRUCTURA DE CAPITAL
Habamos destacado que otro de los problemas que enfrenta
cotidianamente el gerente financiero se relaciona con el hecho de estudiar
cmo obtener y administrar el financiamiento a largo plazo necesario para
respaldar sus inversiones a ese tiempo. Para responder a este tipo de
inquietud, ser importante enfocar los estudios hacia el anlisis de la parte
derecha del Balance donde se expresan y conjugan las fuentes y volmenes
de financiamiento requeridos para sostener los activos que estn haciendo
mover a la empresa.
La estructura de capital de una empresa se refiere a la mezcla
especfica de deuda a largo plazo y capital que utiliza para financiar sus
operaciones. En esta rea, el ejecutivo financiero tiene dos preocupaciones:
Primero, determinar cunto debe tomar prestado la empresa?. Es
decir, investigar qu combinacin de deuda y capital es la mejor? La
combinacin que se seleccione afectar a las inversiones en trminos de
costo de capital o rentabilidad mnima requerida en los proyectos, igualmente
afectar al riesgo empresario (falta de seguridad en la obtencin de
resultados por la propia actividad u operaciones a las que se dedica el
negocio), y al riesgo financiero (variabilidad que se produce en los flujos por
la forma particular de financiamiento que se seleccione ). Indudablemente, lo
anterior afectar o tendr consecuencias sobre el valor de la empresa, y el
valor de mercado de las acciones.
Segundo, cules son las fuentes de fondos menos caras o costosas
para la empresa? Adems de la decisin sobre la mezcla de financiamiento,
el gerente financiero debe decidir exactamente cmo y dnde obtener el
dinero?. Los gastos relacionados con la obtencin de financiamiento a largo
plazo

pueden

ser

importantes,

por

lo

que

tienen

que

evaluarse

cuidadosamente las diferentes posibilidades o fuentes de financiamiento a

utilizar. La empresa tambin toma prstamos de los diversos acreedores de

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

forma diferentes, a corto y mediano plazo, lo que produce efectos en los
apalancamientos financieros (leverage), y en ocasiones se generan hasta
situaciones exticas con los lmites de endeudamiento.
Entonces, la estructura de capital es una mezcla de deudas, acciones
preferentes e instrumentos de capital contable con la cual la empresa puede
financiar sus inversiones. Dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo, y
as ocurre en la prctica permanentemente,

a medida que varan las

condiciones y las estrategias. A la combinacin de los diferentes ttulos de la

empresa (acciones y obligaciones) tambin se le conoce o identifica como su
estructura financiera o de financiamiento. La eleccin de la estructura de
capital es bsicamente un problema comercial. La empresa puede emitir
docenas de ttulos distintos, en innumerables combinaciones, pero debe
tratar de manejar la combinacin particular que maximice su valor total de
mercado y minimice su costo promedio ponderado de capital. Se tiene que
considerar la posibilidad de que ninguna combinacin tenga mayor atractivo
que otra. Tal vez por esta razn, las decisiones realmente consideradas
importantes para las empresas sean las que afectan a los activos de la
empresa, por lo que las decisiones sobre estructura de capital cas siempre
terminan siendo consideradas menos analtica o con detalles poco dignos de
atencin, pero entiendan que esto es una fbula. Se debe examinar con
detenimiento la estructura y el comportamiento del costo promedio de capital
de la firma. Esto es fundamental.
Si nos imaginamos a la empresa como un pastel, la estructura de capital
de la misma determina cmo se divide ese pastel. En otras palabras, qu
porcentaje del flujo de ingresos de la empresa va a los acreedores y qu
porcentaje a los accionistas? Las empresas tienen mucha flexibilidad al elegir
una estructura financiera.
Determinar si una estructura es mejor que cualquier otra para una
determinada empresa debe ser el aspecto fundamental del tema de la
estructura del capital. Por lo general, la empresa puede elegir cualquier

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

estructura de capital que desee. Si as lo desea la administracin, la empresa
puede emitir algunos bonos o contratar deuda directa y utilizar los ingresos
derivados de sus ventas para recomprar sus propias acciones, con lo que se
reducira la razn deuda/capital. De forma alternativa, podra emitir acciones
comunes y utilizar el dinero para rembolsar parte de la deuda, con lo que se
reducira la razn deuda/capital. A este tipo de actividades, que modifican la
estructura

del

capital

actual

de

la

empresa,

se

les

denomina

reestructuraciones de capital. Estas reestructuraciones suelen producirse

cada vez que la empresa sustituye una estructura de capital por otra sin
modificar los activos de la empresa.

1.1.1. Estructura ptima de capital

El costo de capital es una tasa de referencia par tomar
decisiones de presupuesto de capital. El riesgo de una accin ordinaria
refleja el riesgo de los activos reales del negocio que posee la empresa. Los
cambios en la estructura financiera afectan a la rentabilidad esperada. Tanto
los accionistas como los prestamistas reciben una participacin en los flujos
de tesorera o caja de la empresa, y ambos soportan parte del riesgo. Por
ejemplo, si los activos de la empresa se devalan, es posible que no hayan
suficientes fondos en tesorera para pagar a los accionistas y a los
prestamistas. Pero stos ltimos (los obligacionistas) soportan menores
riesgos que los accionistas.
El costo de capital de la compaa es relevante en las
decisiones de presupuesto de capital, y no la rentabilidad esperada en
acciones ordinarias. El costo de capital de una empresa es una media
ponderada de las rentabilidades que los inversores esperan de varios ttulos
de deuda y de capital propio emitidos por la empresa. El costo de capital de
la empresa est relacionado con la beta del activo de la empresa, no con la

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

beta de las acciones ordinarias. La beta del activo puede ser calculada como
la media ponderada de las betas de varios ttulos.
La

poltica

de

estructura

de

capital

implica

una

intercompensacin entre el riesgo y el rendimiento. Al usar una mayor

cantidad de deudas aumenta el grado de riesgo de la corriente de utilidades
de la empresa; sin embargo una razn de endeudamiento ms alta
generalmente conduce a una ms alta tasa de rendimiento esperado.
La forma para determinar la estructura ptima de capital es
aquella que maximice el precio de las acciones de la empresa y se vincula
estrechamente con su costo de capital, y este tiene que ser minimizado.
Hay que aclarar que si no se consideran los impuestos, ni
los costos de la situacin financiera crtica, o cualquier otra imperfeccin, se
observa que no existe una mezcla ideal. Pero por el contrario si se considera
el efecto de los impuestos corporativos resulta que la estructura de capital
tiene gran relevancia, ya que los intereses son deducibles de impuestos. Por
otra parte se considera que la estructura de capital ptima es la que involucra
el 100% de deuda, lo que no es algo que se observe en empresas slidas.
Los costos asociados con la situacin financiera crtica reducen el atractivo
del financiamiento mediante deuda, y se tiene una estructura de capital
ptimo cuando el ahorro neto en impuestos derivado de una unidad
monetaria adicional de intereses es exactamente igual al incremento en los
costos esperados de la situacin financiera crtica.
Para seleccionar la razn deuda/capital de una empresa se
deben hacer anlisis de estructuras para tratar de obtener la combinacin
ideal que minimice el costo promedio ponderado, buscando lo mismo que en
las inversiones,

maximizar el valor de toda la empresa. Es importante

mencionar que el cambio en el valor de la empresa es igual al efecto neto

que se produce para los accionistas. Por ello lo que viene a ser costo de
capital para la empresa resulta rentabilidad o retorno para el accionista.

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

El costo de capital promedio ponderado (CCPP) muestra
que el costo total de capital de una empresa es un promedio ponderado de
los costos asociados con los diversos componentes de la estructura de
capital de la empresa. El CCPP tiene relevancia, en este tema, pues cuando
este se minimiza el valor de la empresa se maximiza. Por lo que se puede
afirmar que una estructura de capital mejor que otra se da como resultado de
un CCPP inferior.
Por otra parte se considera que la estructura de capital de
una empresa es simple, cuando nicamente consiste en valorar acciones
comunes o cuando no incluye valores convertibles, opciones, garantas de
compra, y otros derechos potencialmente dilutivos que, al ser convertidos o
ejercidos puedan en conjunto diluir las utilidades por accin comn. Se
considera que la estructura es compleja cuando comprende valores que
pudieran producir un efecto de dilucin en las utilidades por accin comn.

Enfoque de anlisis UAII UPA

El mtodo UAII UPA, es un mtodo que permite

seleccionar la estructura de capital que maximice las utilidades por accin

(UPA) con respecto al nivel esperado de utilidades antes de intereses e
impuestos (UAII).
Para analizar los efectos que produce la estructura de
capital de una empresa en los rendimientos de los propietarios, es necesario
considerar la relacin entre las utilidades antes de inters e impuestos y las
utilidades por accin. Se supone un nivel constante de UAII (riesgo de
negocios constante) para aislar los efectos que producen los costos de
financiamiento relacionados con estructuras de capital alternativas (planes de
financiamiento) en los rendimientos. Las UPA se utilizan para medir los
rendimientos de los propietarios, los cuales se espera que se relacionen
estrechamente con el precio de las acciones.

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

En este epgrafe vamos a tratar de averiguar cundo es
interesante endeudarse y cundo es preferible ampliar capital, a travs del
anlisis del punto muerto o punto de equilibrio entre los utilidades por accin
(UPA) y los utilidades antes de intereses e impuestos (UAII).
La empresa Ziraya Hnos. tiene actualmente la siguiente
estructura de capital (ratio deuda/acciones = 33,34%):

Capital acciones (15.000 accs.): 15 millones Bs.

Deuda a largo plazo (8%):
Total financiacin:

5 millones Bs.
20 millones Bs.

Ziraya se plantea dos posibles opciones de cara a financiar

un proyecto de inver-sin que tiene un coste de cinco millones de bolvares y
que promete generar un UAII medio anual de un milln de bolvares durante
bastantes aos. El plan A consiste en financiar la inversin a travs de una
ampliacin de capital de la siguiente forma (ratio deuda/acciones = 25%):

Capital acciones (20.000 accs.): 20 millones Bs.

Deuda a largo plazo (8%):
Total financiacin:

5 millones Bs.
25 millones Bs.

El plan B consiste en emitir cinco millones de bolvares en

obligaciones a un coste del 8,5% de inters (ratio deuda/acciones = 66,67%):

Capital acciones (15.000 accs.): 15 millones Bs.

Deuda a largo plazo (8%):

5 millones Bs.

Deuda a largo plazo (8,5%):

5 millones Bs.

Total financiacin:

25 millones Bs.

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

A continuacin se muestran los resultados obtenidos por la
empresa con la estructura actual y con los dos posibles sistemas de
financiacin. De estos datos parece deducirse que para los accionistas de
Ziraya Hnos es preferible el plan que favorece el endeudamiento, pero esto
es siempre as?. Es decir, si el UAII no fuese exactamente de tres millones
de bolvares sera siempre preferible la opcin B?.

Estructura

Con nuevas

Con nuevo

actual

acciones

endeudamiento

2.000.000

3.000.000

3.000.000

400.000

400.000

825.000

1.600.000

2.600.000

2.175.000

560.000

910.000

761.000

UDI

1.040.000

1.690.000

1.414.000

UPA

69.33

84.50

94.27

UAII
Intereses
UAI
Impuestos
(35%)

Tabla 1

Para ver si esto es cierto deberemos realizar un anlisis

UAII-UPA, para lo que dibujaremos un grfico como el que aparece en la
figura 1 en el que en el eje de abscisas se representar el UAII y en el de
ordenadas el UPA. Primeramente, calcularemos el valor del UAII que en
ambos sistemas proporcionara un UPA igual a cero. Para el plan A ese valor
es igual a 400.000 bolvares (dicho valor dara un UAI = 0), mientras que
para el plan B es de 825.000 bolvares (el UAI = 0). El siguiente paso es
trazar una lnea recta que una dichos puntos con el valor obtenido en el UPA
para un UAII de tres millones, segn que emitamos nuevas acciones o nueva
deuda. Una vez hecho esto se trata de ver cul es el valor del punto de
interseccin entre ambas, dicho punto se denomina punto de indiferencia o
punto muerto y es muy importante de cara a la planificacin financiera.
El punto muerto se puede averiguar sin ms que igualar las
dos ecuaciones siguientes:

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

Emisin de acciones

Emisin de deuda

(UAII 400.000) x (1-0.35)

(UAII 825.000) x (1-0.35)

20.000.000

15.000.000

El valor del UAII que es indiferente para ambos planes es de

2,1 millones de bolvares, que equivale a un UPA de 55,25 Bs./accin. De tal
manera que si el UAII es inferior a 2,1 millones ser preferible realizar la
ampliacin de capital, puesto que los accionistas recibirn un mayor
beneficio unitario que por el plan B. La mayor verticalidad de la recta
representativa de ste ltimo indica que para mayores grados de
apalancamiento el UPA es ms sensible ante los cambios del UAII.
Nueva Deuda

UPA
150
94.27

55.25

Nuevas Acciones

84.50

100

50

2.1 mil

0.4

0.825

2 mil

3 mil

UAII

Fig. 1 Anlisis UAII-UPA

Por otro lado, cuando nos referimos a las "deudas a largo

plazo" hemos supuesto que cuando stas deban ser amortizadas la empresa
proceder a emitir inmediatamente nuevos ttulos de deuda para que el
volumen del endeudamiento de la compaa se mantenga inalterado. Sin
embargo, algunas veces la empresa se ve obligada a crear un fondo de
amortizacin (sinking fund, en ingls), que no es ms que una reserva de
dinero que se utiliza para ir amortizando el principal del prstamo y que se

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

crea destinando una cantidad fija por perodo tal y como se estipula en el
contrato de emisin del emprstito.
Este tipo de fondos provocan un importante drenaje de
fondos en las empresas que, adems, no pueden ser desgravados
fiscalmente debido a que se destinan para amortizar el principal y no para
pagar los intereses de la deuda. Si la empresa que estamos analizando
tuviese este tipo de fondos, deberamos incluirlos en el clculo del punto
muerto sin ms que restarlos del numerador de los dos quebrados que vimos
anteriormente. Con lo que la expresin general ser:
Emisin de acciones

Emisin de deuda

(UAII - Int) x (1 - t) - P FA =
N(a)

(UAII - Int) x (1 - t) - P - FA
N(d)

donde Int representa los intereses a pagar, t el tipo del impuesto sobre la
renta de las sociedades, P seran los dividendos a pagar a las acciones
preferentes (si las hay) y FA sera el pago para aumentar el fondo de
amortizacin (si lo hubiere).

Consideraciones de riesgo en el anlisis UAII-UPA

Al interpretar el anlisis UAII-UPA, s importante tomar en

cuenta el riesgo de cada estructura de capital alternativa. Desde una

perspectiva grfica, el riesgo de cada estructura de capital se considera a la
luz del punto de equilibrio financiero (intercepcin del eje de las UAII) y el
grado de apalancamiento financiero, reflejado en la pendiente de la lnea de
la estructura de capital. Cuanto mayor sea el punto de equilibrio financiero y
ms pronunciada sea la lnea de la estructura de capital, mayor ser el riesgo
financiero. Una evaluacin ms detallada del riesgo se lleva a cabo con el
uso de rezones. Con el incremento del apalancamiento financiero,
determinado mediante la razn de deuda, se espera una disminucin
correspondiente de la capacidad de la empresa para efectuar los pagos de

10

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

los intereses programados, medida con el uso de la razn de esta capacidad
de pago.
Ejemplo: Al revisar las tres estructuras de capital de la
empresa La Lago, registradas en la figura 2, se observa que conforme
aumenta la razn de deuda, tambin se incrementa el riesgo financiero de
cada alternativa. Tanto el punto de equilibrio financiero como la pendiente de
las lneas de la estructura de capital aumentan con el incremento de la
razones de deuda. Si se utiliza el valor de las UAII de 100.000 Bs., es infinita
la razn de la capacidad de pago de intereses (UAII / intereses) para la
estructura de capital con cero apalancamiento (100.000 Bs. / 0 Bs.); en el
caso de la deuda del 30%, es de 6.67 (100.000 Bs. / 15.000Bs.) y en el caso
de la deuda del 60%, es de 2.02 (100.000 Bs. / 49.500 Bs.). Como las
razones bajas de

la capacidad de pago de intereses reflejan un riesgo

elevado, estas razones apoyan la conclusin anterior de que el riesgo de las

estructuras de capital aumenta con el incremento del apalancamiento
financiero. La estructura de capital para una razn de deuda del 60% es ms
arriesgada que la estructura de capital para una razn de deuda del 30%,
que a su vez es ms arriesgada que la estructura de capital para una razn
de deuda del 0%.

UPA (Bs.)

10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4

60%
30%

0%

UAII (Bs.)
50

100
95.50
11

150

200

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

Razn de deuda de la
estructura de capital
______

0%

UAII
100.000 Bs.

200.000 Bs.

Utilidades por accin (UPA)

2.40 Bs.

4.80 Bs.

--------- 30%

2.91

6.34

_._._._. 60%

3.03

9.03

Figura 2. Mtodo UAII-UPA. Comparacin de estructuras seleccionadas

- Desventajas bsicas del anlisis UAII-UPA

-

Tiende

a concentrarse en la maximizacin de las

utilidades ms que en la maximizacin de la riqueza de los propietarios.

-

El uso de un mtodo que maximiza las UPA ignora el

Las primas de riesgo se elevan con el aumento del

riesgo

apalancamiento financiero, la maximizacin de las UPA no garantiza la

maximizacin de la riqueza de los propietarios.

1.1.2. Anlisis de Indiferencia de utilidades por accin comn.

Como es bien sabido, la meta del gerente de finanzas es

maximizar la riqueza de los propietarios, no las utilidades. Aunque existe
cierta relacin entre el nivel de utilidades esperadas y el valor, no hay
motivos para creer que las estrategias que maximizan las utilidades producen
necesariamente la maximizacin de la riqueza. Por consiguiente, la riqueza
de los propietarios, que se refleja en el valor calculado de las acciones, es la
que debe servir como criterio de seleccin de la mejor estructura de capital.

12

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

Ejemplo: Un anlisis ms minucioso de la Figura 3 muestra
con claridad que aunque las utilidades de la empresa (UPA) se maximizan a
una razn de deuda del 50% , el valor de las acciones se maximiza a una
razn de deuda del 30%. En este caso, la estructura de capital preferida
sera la razn de deuda del 30%. El mtodo de maximizacin de las UPA no
ofrece una conclusin similar porque no considera el riesgo; por tanto, para
maximizar la riqueza de los propietarios, la empresa La Lago, debe emplear
la estructura de capital que posee una razn de deuda del 30%.

Valor mximo de las

acciones = 23.28 Bs.
25.00

20.00
Z
15.00
UPA (Bs. )
Z
Valor calculado
de las acciones (Bs.)
3.50
3.00
2.50
2.00

UPA mximas = 3.18 Bs.

UPA
Z

Z
0

Valor Calculado
de las acciones

10

20

30

Z
40
50
Razn de deuda (%)

60

70

Figura 3. Valor calculado de las acciones y UPA para

estructuras de capital alternativas

13

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

1.2. POLTICAS DE DIVIDENDOS

El primer paso hacia la comprensin de la poltica de dividendos es

reconocer que el trmino tiene distintos significados para personas
diferentes.
Se tiene que aislar la poltica de dividendos de otros problemas de la
direccin financiera. La cuestin concreta es: Cul es el efecto de un
cambio en los dividendos lquidos pagados, dadas las decisiones de
presupuesto de capital y de endeudamiento? Naturalmente, la tesorera
utilizada para financiar un incremento del dividendo tiene que proceder de
alguna parte. Si se fijan los desembolsos iniciales de inversin y el
endeudamiento de la empresa, hay una nica fuente posible: una emisin de
acciones.
De esta manera, se define la poltica de dividendos como la relacin
de intercambio entre beneficios retenidos por un lado y la distribucin de
dividendos lquidos y la emisin de nuevas acciones por otro.
Esta relacin puede parecer artificial en un principio, pues no se
observan empresas que programen una emisin de acciones por cada pago
de dividendos. Pero hay muchas empresas que pagan dividendos y de vez
en cuando tambin emiten acciones. Podran evitar las emisiones de
acciones pagando menores dividendos. Muchas otras empresas restringen
sus dividendos de modo que no tengan que emitir acciones. Ocasionalmente,
pueden emitir acciones e incrementar el dividendo. Ambos grupos de
empresas afrontan la poltica de dividendos como una relacin de
intercambio.

1.2.1. Enfoques acerca de las Polticas de Dividendos

Una de las caractersticas ms atractivas de la economa es

que en ella siempre tienen cabida no slo dos, sino tres puntos de vista

14

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

contrapuestos. Y esto es lo que ocurre con la controversia respecto a la
poltica de dividendos. A la derecha, hay un grupo conservador que cree que
un aumento en el pago de dividendos aumenta el valor de la empresa. A la
izquierda, hay un grupo radical que cree que un aumento en el pago de
dividendos reduce el valor. Y en el centro hay un grupo a medio camino que
afirma que la poltica de dividendos es irrelevante.
1.2.1.1. La Poltica de Dividendo de LOS DE DERECHA

La mayor parte de la literatura financiera tradicional ha

abogado por ndices elevados de distribucin de dividendos.
El manifiesto de Los de Derecha, consiste en la
siguiente posicin:
El Veredicto continuo y relevante del mercado de
acciones es abrumadoramente favorable a la poltica de dividendos
generosos frente a la de dividendos escasos. El inversor en acciones
ordinarias debe tener en cuenta este juicio en la valoracin de las acciones a
comprar. Hoy se est convirtiendo en un prctica habitual evaluar las
acciones aplicando un multiplicador a la fraccin de beneficios repartidos
como dividendos a un multiplicador mucho menor al saldo no distribuido.

1.2.1.2. Los Impuestos y la Izquierda Radical

El credo sobre los dividendos de los de Izquierda es

simple: Siempre que los dividendos estn ms gravados que las ganancias
del capital, las empresas deberan pagar el mnimo dividendo lquido posible.
Las disponibilidades lquidas deben ser retenidas y reinvertidas o usadas
para recomprar acciones.

15

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

El Acta de Reforma Impositiva de 1986 rebate los
argumentos de los de la izquierda. Antes de la reforma, los inversores
podran llegar a pagar hasta el 50 por ciento de impuestos sobre los
dividendos, frente a un mximo de un 20 por ciento sobre las ganancias de
capital. Tras la reforma, ambos son gravados al mismo tipo fiscal, un 28 por
ciento como mximo.
Este enfoque tiene una base terica respetable. Se
fundamenta en ciertas evidencias de que los rendimientos brutos, por
trmino medio, reflejan el diferencial impositivo. El punto dbil de esta teora
est en su silencio ante la pregunta de por qu las empresas continan
distribuyendo tan copiosas sumas de dividendos contrariamente a las
preferencias de los inversores.
Los argumentos de los de izquierda, no obstante,
merecen un anlisis ms profundo. Es importante comprender su
contribucin histrica a la controversia sobre los dividendos.
1.2.1.3. La Poltica de Dividendos de LOS DEL CENTRO

Esta proposicin est representada por Miller, Black y

Acholes, que sostienen que el valor de la empresa no depende de su poltica
de dividendos, como se ha visto y comprobado en el caso de que no hubiera
inconvenientes tales como los impuestos o costos de transaccin. Los Del
Centro, tienen en cuenta estos inconvenientes pero no obstante aducen los
siguientes argumentos contundentes: si las empresas pudiesen incrementar
el precio de sus acciones distribuyendo menos dividendos, Por qu no lo
han hecho ya?. En este caso, se debera aceptar que los dividendos son los
que son porque las empresas no creen que pueda aumentarse el precio de
sus acciones cambiando simplemente su poltica de dividendos.

16

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

Este enfoque parte de la nocin de que las acciones de
las empresas reflejan las preferencias de los inversores; el hecho de que las
empresas distribuyan sustanciosos dividendos es la mejor evidencia de que
los inversores quieran dividendos. Si la oferta de dividendos coincidiera
exactamente con la demanda, ninguna empresa podra aumentar su valor de
mercado cambiando su poltica de dividendos. Aunque esto explica el
comportamiento empresarial, es con un costo, pues no se puede explicar por
qu los inversores han de preferir repartos tales de dividendos.

1.2.1.4. Las Polticas Dividendos segn Miller y Modigliani

Segn Miller y Modigliani, la poltica de dividendos es

irrelevante en mercados de capital totalmente perfectos.
El razonamiento de estos dos tericos consista en lo siguiente:
Suponga que su empresa ha establecido el programa de inversiones. Usted
ha evaluado en qu medida este programa puede financiarse por
endeudamiento y ha previsto hacer frente a las necesidades de fondos
restantes con beneficios retenidos. Cualquier recurso restante o sobrante es
repartido como dividendo.
Ahora pensemos qu ocurrira si usted quisiese aumentar el
pago de dividendos sin modificar la poltica de inversin y endeudamiento. El
dinero extra ha de proceder de alguna parte. Si la empresa fija su
endeudamiento, el nico modo de financiar el dividendo extra sera
estampillar algunas acciones ms y venderlas. Los nuevos accionistas
estarn dispuestos a participar con su dinero slo si usted puede ofrecerle
acciones que valgan tanto como cuestan.
Pero cmo puede hacer esto la empresa cuando sus activos,
sus beneficios, sus oportunidades de inversin y, por tanto, su valor de
mercado no se modifican? La respuesta es que tendra que existir una
transferencia de valor de los antiguos a los nuevos accionistas. Los nuevos

17

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

obtienen las acciones recin estampilladas, cada una de la cuales vale
menos que antes del anuncio de cambio en los dividendos y los antiguos
sufren una prdida de capital en sus acciones. La prdida de capital sufrida
por los antiguos accionistas se compensa exactamente con el dividendo
lquido extra que reciben.
Las conclusiones de Miller y Modigliani sobre la irrelevancia de
la poltica de dividendos no supone un mundo de certidumbre: supone un
mercado de capitales eficiente. La eficiencia del mercado significa que las
transferencias de valor derivadas de variaciones en la poltica de dividendos
se realizan en trminos justos. Y puesto que el valor global de los capitales
de los accionistas (antiguos y nuevos) no se ve afectado, nadie gana o
pierde.
De manera que nadie cree que su percepcin de la poltica de
dividendos sea una percepcin real, en consecuencia las discusiones de
sobre los dividendos pasa por las imperfecciones propias de todos los
mercados.

1.2.2. Factores que determinan la Poltica de Dividendos

A mediados de los aos cincuenta John Lintner realiz una

serie de entrevistas a directivos de empresas sobre sus polticas de
dividendos. Su descripcin de cmo se fijan los dividendos pueden resumirse
en cuatro factores o aspectos relevantes:
A. Las empresas tienen un ndice objetivo de pago de dividendos a
largo plazo.
B. Los directivos se centran ms en los cambios en los dividendos que
en los niveles absolutos. De ah que pagar un dividendo, por ejemplo, de 10
Bs. sea una decisin financiera importante si el ao pasado se pag 5 Bs.,
pero no lo es si el ao pasado ya se pagaron 10 Bs.

18

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

C. Los cambios en los dividendos siguen a aumentos a largo plazo en
las ganancias sostenibles. Los cambios transitorios en las ganancias es
improbable que afecten a los pagos en los dividendos.
D. Los directivos son reacios a hacer cambios en la poltica de
dividendos que puedan tener que ser canceladas. En particular, se
preocupan de tener que anular un incremento del dividendo.
Lintner desarroll un modelo muy simple que es consistente con todos
estos hechos y que explica el pago de dividendos de forma satisfactoria.
Las decisiones de la empresa sobre dividendos se mezclan a menudo
con otras decisiones de inversin y financiacin. Algunas empresas pagan
dividendos bajos porque su direccin es optimista sobre el futuro de la
empresa y desea retener beneficios para financiar su expansin. En este
caso el dividendo es un subproducto de la decisin de presupuesto de capital
de la empresa. Suponga, sin embargo, que las oportunidades de futuro se
evaporan, que se anuncia un incremento del dividendo y que el precio de las
acciones cae. Cmo se separara el impacto del incremento del dividendo
del impacto de la decepcin de los inversores por la prdida de las
oportunidades de crecimiento?.
Otra empresa podra financiar en gran parte sus inversiones con
endeudamiento, lo que liberara tesorera para dividendos. En este caso los
dividendos de la empresa seran un subproducto de las decisiones de
endeudamiento.

1.2.3. Formas de Pagos de Dividendos

La mayora de los dividendos se pagan en efectivo. Los

dividendos lquidos regulares se pagan por lo general trimestralmente,
pero algunas empresas lo hacen mensualmente, semestralmente o
anualmente. El trmino regular nicamente indica que la empresa espera
poder mantener el pago en el futuro. Si la empresa no quiere dar este tipo de

19

Estructura de Capital y Polticas de Dividendos

seguridad, anuncia a la vez un dividendo regular y un dividendo extra. Los
inversionistas comprenden que el dividendo extra puede no repetirse.
Finalmente,

el

trmino

dividendo

especial

tiende

reservarse

especficamente para los pagos que probablemente no se van a repetir.

Al distribuir un dividendo se reduce la cantidad de beneficios
retenidos que figura en el balance de la empresa. Sin embargo, si se agotan
todos los beneficios retenidos y no se necesitan fondos para la proteccin de
los acreedores, la empresa puede permitirse pagar un dividendo de capital.
Dado que tales pagos son considerados como una devolucin del capital, no
estn sujetos al impuesto sobre la renta.
Los dividendos no son siempre en efectivo. Frecuentemente las
empresas anuncian dividendos en acciones. Por ejemplo una empresa
puede estar pagando un dividendo anual en acciones de un 5% durante
cierto perodo. Esto significa que enva 5 acciones ms por cada 100 en
propiedad. Puede verse que un dividendo en acciones es muy similar a un
fraccionamiento de acciones. Ambos aumentan el nmero de acciones y
reducen el valor por accin, supuesto constante todo lo dems. Ni uno ni otro
hace ms rico a nadie. La distincin entre ambos es meramente tcnica. Un
dividendo en acciones se refleja contablemente como una transferencia de
beneficios retenidos a capital propio, mientras que un fraccionamiento se
contempla como una reduccin del valor nominal de cada accin.
Hay tambin otros tipos de dividendos no lquidos. Por
ejemplo, las empresas a veces envan a los accionistas una muestra de su
producto.
Muchas empresas tienen planes de reinversin automtica de
dividendos. A menudo las nuevas acciones son emitidas con un 5 o 10% de
descuento del precio del mercado, la empresa ofrece esta oportunidad
porque se ahorra los costos de aseguramiento de una emisin regular. En
ocasiones, un 10 o 15% del total de los dividendos se reinvierten bajo estos
planes.

20