Módulo de Ensino (Complementar) - Mercado de Capitais

Universidade Federal de Santa Catarina
Pr-Reitoria de Ensino de Graduao

Departamento de Ensino de Graduao a Distncia
Centro Scio-Econmico
Departamento de Cincias da Administrao
Mercado de Capitais
Professores
Newton Carneiro Affonso da Costa Jnior
Marco Antnio de Oliveira Vieira Goulart
2011
Copyright 2011. Todos os direitos desta edio reservados ao DEPTO. DE CINCIAS DA ADMINISTRAO (CAD/CSE/UFSC).
C837m
Costa Jnior, Newton Carneiro Affonso da

Mercado de capitais / Newton Carneiro Affonso da Costa Jnior,
Marco Antnio de Oliveira Vieira Goulart. Florianpolis: Departamento de Cincias da Administrao/UFSC, 2011.
146p.
Inclui bibliografia
Curso de Graduao em Administrao, modalidade a Distncia
ISBN: 978-85-7988-107-7
1. Mercado de capitais. 2. Investimentos de capital. 3. Mercado de
Aes. 4. Finanas. 5. Educao a distncia. I. Goulart, Marco Antnio
de Oliveira Vieira. II. Ttulo.
CDU: 336.76
Catalogao na publicao por: Onlia Silva Guimares CRB-14/071
PRESIDENTA DA REPBLICA Dilma Vana Rousseff

MINISTRO DA EDUCAO Fernando Haddad
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DIRETORIA DE EDUCAO A DISTNCIA
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
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CRUZEIRO DO OESTE PR
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FLORIANPOLIS SC
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PREFEITO Celio Antnio
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BONFIM RR
LAGES SC
PREFEITO Rhomer de Sousa Lima
PREFEITO Renato Nunes de Oliveira
COORDENADORA DE POLO Tarcila Vieira Souza
COORDENADORA DE POLO Marilene Alves Silva
MUCAJA RR
PREFEITO Elton Vieira Lopes
COORDENADORA DE POLO Ronilda Rodrigues Silva Torres
Apresentao
Prezado Estudante,
Seja bem-vindo disciplina Mercado de Capitais.
Nesta disciplina compreenderemos a importncia de um mercado financeiro dinmico, atuante e eficiente para o desenvolvimento
de um pas.
Na primeira Unidade veremos como funcionam as principais
instituies financeiras no sentido de promover a ligao entre as unidades econmicas superavitrias de poupana e aquelas deficitrias.
Na segunda Unidade, nosso foco se voltar para a razo de ser
de um mercado financeiro: a empresa. Estudaremos, principalmente,
como se constitui e como opera uma Sociedade Annima (S.A.), pois
esta, apesar do menor nmero em relao s demais formas de organizao empresarial, a que gera o maior percentual dos lucros de
um pas. Alm disso, grande parte das micro e pequenas empresas
gravitam em torno das Sociedades Annimas. Veremos tambm que
tais Sociedades podem ser abertas ou fechadas. A primeira tem suas
aes negociadas em bolsas de valores, o que proporciona maior
liquidez e transparncia para os seus stakeholders. Alm das aes,
que esto relacionadas ao capital prprio da empresa, as Sociedades
Annimas podem captar recursos de terceiros por meio de outros valores mobilirios, como debntures e commercial papers.
J nas trs ltimas Unidades, nos defrontaremos com duas escolas de pensamento que lutam pela primazia no processo de apreamento de ativos a escola grfica e tcnica e a escola fundamentalista.
Aprenderemos tambm a usar o modelo do fluxo de caixa descontado
para encontrar o valor de ativos de renda fixa e de renda varivel.
Estamos disposio para atend-lo e esperamos que voc
esteja bastante motivado para mergulhar neste mundo das finanas
que um dos mais fascinantes temas da rea de Administrao e
Economia.
Bons estudos!
Professores Newton Carneiro Affonso da Costa Jnior e
Sumrio
Unidade 1 Poupana e Investimento
Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Principais Funes dos Mercados Financeiros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
As Divises do Mercado Financeiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
O Sistema Financeiro Nacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Tipos de Empresas e Formas de Financiamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
Resumindo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
Atividades de aprendizagem. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
Unidade 2 A Empresa e o Mercado de Capitais

Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
O Mercado de Aes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
Outros Ttulos Mobilirios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
Resumindo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
Unidade 3 A Escola Fundamentalista

Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
Anlise de Balanos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
Comparao de Empresas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
ndices Fundamentais. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
Value Investing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
Resumindo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
Unidade 4 Anlise Grfica e Tcnica

Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
Tipos de Grficos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
Grfico de Velas (Candlesticks) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
Linhas de Tendncia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
Indicadores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
Eficincia de Mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
Resumindo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
Unidade 5 Avaliao de Ativos

Introduo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
Avaliando uma Ao . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
Avaliando um Ttulo de Renda Fixa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
Avaliando uma Empresa por meio do Fluxo de Caixa Livre . . . . . . . . . . . . . . . 131
Avaliando uma Empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
Resumindo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
Referncias. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
Minicurrculo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
UNIDADE
Poupana e
Investimento
Objetivo
Nesta Unidade, voc conhecer as vantagens da

existncia de um intermedirio financeiro; os quatro
segmentos que o compem; a diferena entre uma
instituio financeira e monetria e no monetria; os
principais rgos componentes do Sistema Financeiro
Nacional e suas principais funes; e as principais
formas jurdicas de organizao empresarial.
UNIDADE
10
Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia
Prezado Estudante,
Nesta primeira Unidade conheceremos o mercado

financeiro e os quatro segmentos que o compem:
mercado de crdito, mercado de cmbio, mercado
monetrio e mercado de capitais.
UNIDADE
Introduo
Apresentaremos tambm a diferena entre uma instituio financeira e monetria e no monetria; assim como os principais rgos componentes do Sistema Financeiro Nacional e suas principais funes.
Por ltimo, veremos as principais formas jurdicas
de organizao empresarial.
Sugerimos que busque auxlio de seu Tutor sempre que surgir uma dvida ou quando quiser discutir algum ponto que tenha chamado a sua ateno. Alm disso, acesse o Ambiente Virtual de Ensino-Aprendizagem (AVEA) para compartilhar suas
descobertas com os seus colegas.
Bons estudos!
ara funcionar, uma empresa necessita de uma infinidade de ativos reais. Muitos so ativos tangveis, tais como maquinrio,
matria-prima etc., outros so ativos intangveis, tais como capacidade tcnica, marca e patente.
Para comprar esses ativos necessrio dinheiro. E, para obter
esse dinheiro, a empresa poder vender pedaos de papel que so
chamados de ativos financeiros ou de ttulos. Um ativo financeiro representa um direito contra uma unidade econmica; sua posse no indica propriedade direta ou indireta de ativos reais na economia. Exceo feita aos ativos ou ttulos de propriedade, como o caso das
aes. Como exemplo de ativos financeiros, temos aes, debntures,
duplicatas, notas promissrias, emprstimos bancrios, leasing etc.
A existncia de ativos financeiros ocorre devido ao fato de que,

em uma dada economia, a renda total da economia no toda gasta
em consumo: as famlias e, eventualmente, o governo podem poupar
Perodo 7
Debnture ttulos emitidos por Sociedade Annima,

que conferem aos seus titulares direito de crdito contra ela, nas condies constantes da escritura de emisso e, se houver, do certificado. Fonte: Brasil (2001).
Leasing modalidade de
contrato que associa aluguel
e venda prestao, por
meio de uma tcnica especial de financiamento.
Fonte: Houaiss (2009).
11
UNIDADE
se suas receitas forem superiores aos seus gastos. Dessa forma, a poupana usada por outros agentes, impulsionando a economia.
Quando uma famlia ou empresa necessita de recursos, essa
unidade dever obter financiamento por meio da tomada de emprstimos, ou emisso de ttulos. Para que isso seja possvel necessrio
que outra unidade econmica tenha poupana, ou seja, que seja
superavitria. Dessa maneira, na economia, os recursos so fornecidos
pelas unidades superavitrias s unidades deficitrias. Essa troca de recursos evidenciada por pedaos de papel que representam ativos financeiros para seus portadores e passivos financeiros para seus emitentes.
Portanto, a existncia de ativos financeiros possibilita o crescimento econmico ao canalizar a poupana para investimento das firmas.
As unidades econmicas superavitrias aplicam suas poupanas para maximizar seus ganhos, e uma das alternativas de realiz-lo
recorrer ao mercado financeiro, investindo suas economias em ttulos
para receber um ganho ao final de um determinado perodo. Essa oferta
de fundos por parte dos superavitrios financia os deficitrios, que recorrem ao mercado financeiro, solicitando crdito para complementar
sua renda e atender, dessa forma, a sua necessidade de consumo.
Assim, a existncia de um mercado financeiro justifica-se no
sentido de facilitar o fluxo monetrio entre as unidades deficitrias e
superavitrias. A primeira procura antecipar recursos futuros, enquanto
a segunda procura transferir recursos para o futuro.
Ser que realmente vantajosa a existncia de um

mercado financeiro para a economia de um pas?
Essa uma pergunta que frequentemente as pessoas leigas costumam fazer. A resposta pode estar
no exemplo a seguir, observe:
Exemplo 1.1 Vantagem da intermediao financeira:

a reduo de custos
Suponha a existncia de uma economia bastante simplificada,
com N produtores, cada um produzindo um determinado bem e consumindo o conjunto total de N produtos dessa economia primitiva.
Supondo que no exista um mercado central para negociar esses N produtos, cada produtor ter que visitar outro para adquirir os
produtos. Se o custo de cada visita for $T, o custo total para a economia hipottica ser:
12
N(N -1)
T
2
(1.1)
Assim, se tivermos cinco produtores/consumidores (N=5) em

uma economia primitiva hipottica, o custo total para essa economia,
para que cada produtor venda sua mercadoria e consuma a dos outros quatro produtores, ser a soma de todas as possveis viagens que
cada produtor ter que fazer.
UNIDADE
Custo = $
A Figura 1(a) mostra que isso somente poder ser feito por meio
de dez viagens, no caso da no existncia de um mercado central.
Cada produtor/consumidor est ligado por quatro linhas com os outros quatro. Como o custo de cada visita para transportar uma mercadoria e fechar negcio de $T, o custo total ser de $10T.
Por outro lado, a existncia de um mercado central, como mostra a Figura 1(b), que possua um estoque dos cinco produtos
transacionados na economia, permite que o total de viagens seja reduzido para cinco, com um custo total de $5T.
2
M
5
(a) Economia sem mercado central
(b) Economia com mercado central
Figura 1: Exemplo das vantagens da existncia de um intermedirio

Fonte: Adaptada de Copeland, Weston e Shastri (2005)
Observe que este exemplo mostra que a existncia de

um intermedirio entre as unidades econmicas que
querem fazer transaes tende a diminuir os custos
globais da economia. Para a intermediao financeira,
a analogia a mesma.
O mercado central do exemplo anterior dever cobrar alguma taxa

adicional para que possa manter sua estrutura de compras e de
armazenamento dos produtos transacionados na economia. Por exemplo,
Perodo 7
13
UNIDADE
o mercado poder comprar a mercadoria do Produtor 1 por $10 e vendla por $11 para o Produtor 2. Essa diferena o chamado spread.
Observe que Spread a diferena entre a taxa de

captao dos recursos e a taxa de emprstimos
desses recursos. Acompanhe o segundo exemplo,
a seguir, de clculo do spread bancrio.
Exemplo 1.2 Clculo do spread bancrio

Taxa de captao
= 10%
Taxa de emprstimos
= 11%
Diferena
= 1%
O spread a remunerao do intermedirio financeiro como

pagamento do servio prestado, podemos at afirmar que o mercado
financeiro o conjunto de todas as instituies financeiras que captam poupana e concedem crdito.
Texto para Discusso: agora, acesse o Ambiente

Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est disponvel um texto (Artigo 1) para que possamos discutir
sobre o assunto abordado.
Principais Funes dos Mercados Financeiros

Suponhamos agora que existam ativos financeiros na economia, mas que a transferncia de recursos entre as unidades
superavitrias e deficitrias de poupana seja feita diretamente e no
por instituies financeiras. Esse sistema de emprstimos diretos poder no ser suficiente para reunir e formar grandes somas de poupana para investimento em projetos mais caros. O tomador de emprstimos poder encontrar bastante dificuldade em localizar fontes
de poupana disponveis e negociar emprstimos mltiplos.
Consequentemente, preciso haver algo para reunir os poupadores e
14
Para ir alm das limitaes advindas de emprstimos diretos,

surgem os intermedirios financeiros, que localizam e aproximam
poupadores e investidores. Esses intermedirios incluem instituies,
tais como bancos comerciais, caixas econmicas, sociedades de crdito, financiamento e investimento (as financeiras), companhias de
seguro, fundos de penso etc. Tais instituies adquirem ttulos primrios e emitem seus prprios ttulos. Em essncia, transformam direitos
diretos (ttulos primrios) em direitos indiretos (ttulos indiretos). Os direitos indiretos so mais adequados ao pequeno poupador, e, tambm, o
devedor final (emitente de ttulos diretos) poder vender seus ttulos primrios a um intermedirio financeiro em condies mais atraentes do
que conseguiria se os ttulos fossem vendidos aos credores finais.
1
UNIDADE
os investidores de uma maneira mais eficiente do que por meio de

emprstimos diretos entre as partes interessadas.
Veja que a Figura 2 apresenta, na parte (a), uma situao em que a

transferncia de recursos feita diretamente entre as unidades superavitrias
(poupadoras) e as unidades deficitrias (investidoras). Na parte (b) dessa
mesma figura, podemos observar a situao em que existe o mercado
financeiro como intermedirio entre essas duas unidades.
Unidades
Poupadoras
Unidades
Poupadoras
Obrigaes
diretas
Obrigaes
indiretas
Intermedirios
Financeiros
Poupana
Unidades
Investidoras
Poupana
Obrigaes
diretas
Financiamentos
Unidades
Investidoras
(a) Mercado Financeiro sem
Intermedirios
(b) Mercado Financeiro com

Intermedirios
Figura 2: A transferncia de recursos entre unidades poupadoras e investidoras

Fonte: Adaptada de Andrezo e Lima (2002)
Outra inovao que permite ampliar a eficincia do fluxo de

poupana em uma economia o desenvolvimento de mercados secundrios, em que os ttulos previamente existentes podem ser negociados. Esse mercado oferece maior flexibilidade a uma unidade com
excesso de poupana, pois, se, essa unidade tiver necessidade de vender o ttulo no futuro, poder faz-lo sem maiores dificuldades no mercado secundrio. Portanto, as vantagens da existncia de intermedirios financeiros so:
Perodo 7
15
UNIDADE
Economia de escala: como os intermedirios financeiros

so especialistas e operam continuamente no mercado,
possvel obter economias de escala inacessveis tanto ao
tomador de recursos quanto ao poupador.
Divisibilidade e flexibilidade: o intermedirio financeiro pode
reunir vrios montantes pequenos de poupana para adquirir ttulos primrios nos montantes mais variados. Essa oferta de ttulos indiretos de montantes diversos contribui para
aumentar a atratividade dos intermedirios financeiros do
ponto de vista do detentor de poupana. Tambm o tomador
de emprstimo obtm maior flexibilidade se tratar com um
intermedirio financeiro, em vez de entrar em contato direto
com um grande nmero de detentores de poupana.
Diversificao do risco: comprando certo nmero de diferentes ttulos primrios, o intermedirio financeiro pode
diluir os riscos assumidos (supondo que no haja uma correlao perfeita entre os ttulos). Esses benefcios podem
ser transferidos ao poupador. Como consequncia, o ttulo
indireto proporciona maior liquidez ao poupador do que o
prprio ttulo primrio.
Prazos de vencimento: o intermedirio financeiro capaz
de transformar um ttulo primrio com uma determinada maturidade em ttulos indiretos com maturidades diferentes.
Especializao: o intermedirio financeiro um especialista na compra de ttulos primrios, o que elimina os inconvenientes da compra direta pelo detentor de poupana.

Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est disponvel um texto (Artigo 2) para que possamos discutir
sobre o assunto abordado.
16
1
UNIDADE
As Divises do Mercado Financeiro

Diversos autores aplicam critrios diferentes para segmentar o
mercado financeiro. Alguns distinguem, dentro do mercado financeiro, os mercados de renda fixa e renda varivel. Outra opo seria
dividir o mercado financeiro em funo do prazo de negociao de
seus ttulos: mercado vista, mercado a termo e a futuro. A seguir,
apresentamos uma possvel diviso para o mercado financeiro, com
suas principais caractersticas, comumente, adotada em livros-textos.
Mercado de Crdito
O mercado de crdito tem a funo de financiar o consumo para
pessoas fsicas e o capital de giro das empresas. Em geral est relacionado
concesso de crdito de curto e mdio prazo. Atuam nele intermedirios
bancrios e no bancrios: bancos comerciais, sociedades de crdito de
financiamento e investimentos (financeiras). o Banco Central o responsvel pelo controle, pela normatizao e pela fiscalizao deste mercado.
Mercado de Cmbio
O mercado de cmbio transforma valores de moedas estrangeiras em moeda nacional e vice-versa, proporcionando crdito s
exportaes e financiamento s importaes. Esse mercado est relacionado a transaes realizadas vista e a curto prazo, entre seus
principais intermedirios encontram-se bancos comerciais, sociedades corretoras e bancos de investimento, todos sob o controle, a
normatizao e a fiscalizao do Banco Central.
Taxa SELIC Sistema Especial de Liquidao e Custdia: a taxa bsica utilizada como referncia pela
poltica monetria. Fonte:
<http://www.por talbrasil.
net/indices_selic.htm>.
Acesso em: 5 out. 2010.
Taxa CDI Certificado de
Depsito Interbancrio: so
os ttulos de emisso das
instituies financeiras,
que lastreiam as operaes
do mercado interbancrio e
tm como funo transferir
recursos de uma instituio
financeira para outra. Fonte:
<http://www.portalbrasil.net/
indices_cdi.htm>. Acesso
em: 5 out. 2010.
Mercado Monetrio
O mercado monetrio proporciona financiamentos e aplicaes de curto e curtssimo prazo. no mercado monetrio que o governo federal controla, via Banco Central, a liquidez da economia por
meio de medidas monetrias (depsitos compulsrios dos bancos comerciais, redesconto bancrio e operaes de mercado aberto e, dessa forma, esse mercado o responsvel pela formao das taxas de
juros bsicas da economia (taxa SELIC e taxa CDI). O governo tam-
Perodo 7
As operaes de mercado aberto open market

consistem em retirar
moeda de circulao
quando h excesso de
liquidez ou recolocar
moeda em circulao,
caso contrrio.
17
UNIDADE
bm emite ttulos para o financiamento da dvida pblica (Tesouro

Nacional). Os intermedirios que atuam neste mercado so os bancrios e os no bancrios.
Mercado de Capitais
O mercado de capitais proporciona o financiamento de capital

de giro e de capital permanente para as empresas, alm do financiamento habitacional. caracterizado por
operaes de mdio prazo, longo prazo e
T a fim de saber
SBPE
prazo indeterminado. Os principais inter composto da Caixa Econmica Federal, das sociedamedirios que atuam no mercado de cades de crdito imobilirio, das associaes de poupanpitais so os no bancrios, as instituies
a e dos emprstimos e bancos mltiplos. A captao
componentes do Sistema Brasileiro de
de recursos (funding) dessas instituies realizada,
Poupana e Emprstimo (SBPE) e diverprincipalmente, pelas cadernetas de poupana e pelos
sas instituies auxiliares. A Comisso de
fundos provenientes do Fundo de Garantia por Tempo
Valores Mobilirios o principal rgo resde Servio (FGTS). J as instituies auxiliares so componsvel pelo controle, pela normatizao
postas das bolsas de valores, sociedades corretoras,
e pela fiscalizao deste mercado.
sociedades distribuidoras e dos agentes autnomos de
investimentos. Fonte: Elaborado pelos autores.
Mercado monetrio: proporciona

financiamentos e aplicaes de
curto e curtssimo prazo.
Mercado de crdito: financia

o consumo para pessoas
fsicas e o capital de giro das
empresas.
Mercado
Financeiro
Mercado de cmbio:
transforma valores de
moedas estrangeiras em
moeda nacional e vice-versa.
Mercado de capitais: proporciona

o financiamento de capital de giro
e capital permanente para as
empresas, alm do financiamento
habitacional.
Figura 3: Divises do mercado financeiro

Fonte: Elaborada pelos autores
18
Intermedirios Financeiros Monetrios

e No Monetrios
1
UNIDADE

Virtual de Ensino-Aprendizagem, l est disponvel um texto (Artigo 3) para complementar o assunto abordado at agora.
Outra diviso que pode ser feita para estudar os intermedirios

financeiros dividi-los em monetrios e no monetrios. Os primeiros so capazes de criar moeda (como o Banco Central, via emisso
de moeda, e os bancos comerciais, via depsitos vista); os no monetrios so todos os outros intermedirios (bancos de investimento e
desenvolvimento, corretoras etc.).
Uma pergunta que comumente feita por pessoas

leigas em Economia : como os bancos comerciais
podem influir no estoque de moeda de uma economia? Isso respondido no exemplo a seguir, observe:
Exemplo 1.3 Como o depsito vista equivalente

emisso de moeda?
Suponha que o Banco A possua $1milho em depsitos vista. Por fora legal, um percentual dos depsitos vista deve ser separado e colocado em uma conta denominada reserva BACEN, sem
remunerao. Esse percentual costuma variar, pois serve como medida de poltica monetria. Suponha que o percentual dos depsitos
vista que deve ser depositado no BACEN seja de 20%. Esse percentual
chamado de depsito compulsrio. Assim, o Banco A deve separar
cerca de $200 mil para deixar como reserva BACEN em uma conta
do ativo em seu balano. O restante, correspondente a $800 mil,
colocado em outra conta do ativo denominada de emprstimos
que o Banco A usa para emprestar a outros clientes. A contrapartida
desses $1 milho de reais deve ser colocada no balano do banco, no
lado do passivo, como depsitos.
Perodo 7
19
UNIDADE
Suponha ainda que o BACEN queira aumentar a liquidez da economia, aumentando a oferta de dinheiro. Pode o BACEN desejar fazer
isso para aquecer a economia e gerar mais empregos. Assim, uma reduo do percentual de depsito compulsrio, por exemplo, de 20% para
10% eleva a conta emprstimos do Banco A de $800 mil para $900 mil
(reduzindo a conta reserva BACEN de $200 mil para $100 mil).
Esse incremento de $100 mil agora disponvel para emprstimos.
Mas onde est a criao de dinheiro? No se preocupe, pois essa parte vem agora...
Por fora legal, somente o BACEN pode emitir moeda. Entretanto, lembre-se de que agora sobraram mais $100 mil no Banco A
para emprstimos. Considere que esse emprstimo ser depositado
no Banco B. O Banco B separa 10% do depsito na conta do ativo
reserva BACEN, sobrando agora $90 mil para emprstimos. Esse
emprstimo depositado no Banco C, que separa 10% como reserva
BACEN, sobrando ento $81 mil para emprstimo, e assim sucessivamente. Ao final, teoricamente, esse processo leva a um aumento total
de depsitos vista igual a:
Variao dos depsitos vista =
(1/Taxa do compulsrio) x Variao das reservas
No nosso exemplo, a variao inicial da reserva foi de $100
mil. Como a taxa do compulsrio de 10%, o aumento nos depsitos
vista total ser de $1 milho, de acordo com a frmula anterior.
Esse o conhecido efeito multiplicador dos depsitos vista. como
se tivesse ocorrido uma criao de moeda.
No caso inverso, se a taxa de depsito compulsrio aumentar,
a variao dos depsitos vista seria negativa e haveria, ento, uma
destruio de moeda. Na prtica, o multiplicador no exatamente
esse, pois nada garante que a totalidade dos recursos emprestados
seja novamente depositada. Normalmente, as pessoas retm algum
dinheiro para efetuar transaes, ou mesmo para se protegerem de
eventuais imprevistos do dia a dia.
20
1
UNIDADE

O Sistema Financeiro Nacional

Como reporta Tosta de S (1987), antes de 1964, os mercados
de aes e as bolsas de valores tinham pouca expresso na economia
brasileira. A conjugao da Lei da Usura (1933), que limitava os juros cobrados sobre emprstimos ao mximo de 12% ao ano, com a
Consulte a Lei da Usura
na ntegra, em: <http:/
acelerao do processo inflacionrio, que chegou a atingir uma taxa
/www.planalto.gov.br/
de 100% ao ano no primeiro trimestre de 1964, inviabilizava operaccivil_03/decreto/
es com ttulos de prazo superior a trs/quatro meses. Alm do mais,
D22626.htm>. Acesa falta de estrutura das bolsas de valores e das corretoras impedia o
so em: 7 fev. 2011.
crescimento do mercado de aes, restrito somente a poucos negcios
com aes de algumas empresas. No mercado de financiamento, a
longo prazo, somente algumas instituies estatais operavam, como o
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDES),
criado em 1952; o Banco
do Brasil, criado em 1808,
T a fim de saber Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDES)
extinto em 1829 e recriaAt 1982 se chamava Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico
do em 1833; o Banco do
(BNDE). Como o incio dos anos 1980 foi marcado pela integrao das
Nordeste do Brasil, criado
preocupaes sociais poltica de desenvolvimento, o nome do banco
em 1952, e o Banco de
ganhou um S, de social. Fonte: Elaborado pelo autor.
Crdito da Borracha, criado em 1942.
A partir de 1964, o sistema financeiro sofreu vrias mudanas

e adaptaes que se faziam necessrias diante da nova poltica econmica adotada pelos governos que se sucederam. As reformas empreendidas buscavam estruturar o mercado financeiro mediante a iniciativa estatal. O sistema foi planejado nos mnimos detalhes e
implementado como se fosse uma obra de engenharia social.
Perodo 7
21
UNIDADE
Evoluo da Legislao Referente ao Mercado

Financeiro
A seguir, apresentaremos algumas das principais leis relacionadas ao mercado financeiro brasileiro e suas datas, em ordem cronolgica, para que possamos ter uma noo da evoluo do sistema
financeiro, atravs dos anos.
14 de julho de 1964 31 de dezembro de 1964
Lei n. 4.537
Lei n. 4.595
14 de julho de 1965
7 de dezembro de 1976
Lei n. 4.728
Lei n. 6.385
Lei n. 6.404
18 de maio de 1992
31 de maio de 1991
26 de outubro de 1989
Resoluo n. 1.832
Resoluo n. 1.655 e
Resoluo n. 1.524
Resoluo n. 1.656
Resoluo n. 1.927
5 de maio de 1997
31 de outubro de 2001
Lei n. 9.457
Lei n. 10.303
Lei n. 11.638
Figura 4: Linha do tempo

Lei n 4.537, de 14 de julho de 1964 autoriza a emisso

de Obrigaes do Tesouro Nacional, altera a legislao do imposto
sobre a renda, e d outras providncias. Essa lei criou as Obrigaes
Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN) e, portanto, instituiu no
Brasil o sistema de correo monetria. A ORTN era um ttulo que
tinha seu valor nominal reajustado mensalmente, de acordo com a
inflao, e que pagaria juros sobre esse valor reajustado. Dessa maneira, a taxa de juros seria uma taxa real, independente do nvel atingido pela inflao, tornando vivel a venda ao pblico de ttulos de
prazo mais longo.
Lei n. 4.595, de 31 de dezembro de 1964 essa Lei
reformulou todo o sistema nacional de intermediao financeira e criou
o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central do Brasil. Denominada de Lei da Reforma Bancria, reformulou todo o sistema nacional de intermediao financeira, procurando incentivar a poupana e
desenvolver a poltica de incentivos aos investimentos produtivos; criou
o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central do Brasil.
Lei n. 4.728, de 14 de julho de 1965 disciplina o mercado de capitais e estabelece medidas para o seu desenvolvimento. Essa
Lei organizou e criou regulamentos sobre o mercado de capitais; constituiu o sistema de distribuio de ttulos e valores mobilirios; regulamentou as bolsas de valores e as sociedades corretoras; e estabeleceu
regras para o acesso ao mercado de capitais por empresas de capital
estrangeiro, denominada Lei do Mercado de Capitais.
22
1
UNIDADE
Lei n. 6.385, de 7 de dezembro de 1976 essa Lei criou a

Comisso de Valores Mobilirios (CVM) para regulao e legislao do
mercado de aes; registra e fiscaliza as companhias abertas; emisso
e distribuio de ttulos e valores mobilirios (aes e debntures).
Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976 denominada
de Lei das Sociedades Annimas (S.A.), essa Lei tinha (e ainda tem)
como objetivos estabelecer regras para as Sociedades Annimas, no
que diz respeito s suas caractersticas, constituio, composio
acionria etc. Essa Lei a mais importante do mercado de capitais,
uma vez que regulamentou as S.A. e definiu a participao dos acionistas na constituio do capital das empresas, seus direitos e obrigaes.
Resoluo n. 1.524 do BACEN, 22 de dezembro de 1988
essa Resoluo criou os bancos mltiplos, visando fuso, em apenas
uma empresa, de vrias outras do mesmo grupo, como bancos de investimento, financeira, arrendamento mercantil e crdito imobilirio. O objetivo foi o de racionalizar a administrao diminuindo os custos com
contabilidade separada, publicao de balanos, vrias diretorias etc.
Resolues n. 1.655 e n. 1.656 do Banco Central do
Brasil (BACEN), de 26 de outubro de 1989 a primeira aprova
o regulamento que disciplina a constituio, a organizao e o funcionamento das sociedades corretoras de valores mobilirios e a segunda aprova o regulamento, que disciplina a constituio, a organizao
e o funcionamento das Bolsas de Valores. Seus principais objetivos
foram disciplinar a constituio, a organizao e o funcionamento das
sociedades corretoras de valores e das bolsas de valores no pas.
Resoluo n. 1.832, de 31 de maio de 1991 e Resoluo
n. 1.927, de 18 de maio de 1992 a primeira Resoluo apresentava o Anexo IV, que dispunha sobre a constituio e a administrao
de carteiras de valores mobilirios mantidas no pas por investidores
estrangeiros e a segunda Resoluo autorizava e disciplinava o investimento de capital estrangeiro por meio de Depositary Receits (DR),
que permitia ao investidor estrangeiro a compra de aes de empresas brasileiras em seu prprio pas.
Lei n. 9.457, de 5 de maio de 1997 alterou alguns aspectos importantes da Lei das Sociedades Annimas e da Lei do Mercado de Capitais, no sentido de restaurar a credibilidade do mercado
de capitais oferecendo mais instrumentos para a CVM inibir e punir a
prtica de ilcitos no mercado financeiro. Algumas dessas alteraes
atriburam s aes preferenciais dividendos, no mnimo, 10% maio-
Perodo 7
Leia mais sobre o

Depositary Receits
(DR), em: < http://
www. acionista.com.
br/mercado/entenda.
htm>. Acesso em:
7 fev. 2011.
23
UNIDADE
res do que os atribudos s aes ordinrias, salvo se as aes tiverem

direito a dividendos fixos ou mnimos; no caso de incorporao, fuso
ou ciso da companhia aberta, as sociedades que a sucederem sero
tambm abertas; a CVM passa a ter competncia para apurar, mediante inqurito administrativo, atos ilegais e prticas no equitativas
de membros do Conselho Fiscal, alm do que j era previsto, anteriormente, para administradores, acionistas de companhia aberta, intermedirios e para os demais participantes do mercado.
Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001 denominada
de Nova Lei das S.A., ela altera e acrescenta dispositivos na Lei n.
6.404 e na Lei n. 6.385. Algumas das principais modificaes e acrscimos so para as novas companhias abertas, para as quais o nmero de aes preferenciais no poder ultrapassar 50% do total dos
papis emitidos; os acionistas que representarem ao menos 10% do
capital total ou 5% do capital votante, os quais podero convocar
assembleia geral para deliberar conflitos de interesses; as disputas entre
companhia e acionistas ou entre controlador e minoritrios, as quais
podero ser solucionadas por meio de arbitragem de rgo especificado no estatuto social; todos os acionistas ordinrios, assegurando
um pagamento de, no mnimo, 80% do valor pago aos controladores
pelo bloco de controle; entre outros aspectos.
Lei n. 11.638, de 28 de dezembro de 2007 o principal
objetivo dessa nova Lei, que entrou em vigor em 1 de janeiro de 2008,
foi atualizar as regras contbeis brasileiras, aprofundar a harmonizao
dessas regras com as normas internacionais de contabilidade (IFRS),
introduzir prticas que conduzam a uma maior transparncia nas atividades empresariais e proporcionar reduo de custos de transaes
relacionadas a investimentos e financiamentos. Essa Lei adota a Demonstrao dos Fluxos de Caixa (DFC) em substituio Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos (DOAR), aumentando consideravelmente a visibilidade dos fluxos financeiros das companhias.
Composio do Sistema Financeiro Nacional

Voc pode visualizar na Figura 5 a estrutura do Sistema Financeiro Nacional (SFN). Basicamente, o SFN pode ser dividido em duas
partes. A primeira se refere ao subsistema normativo, responsvel pelo
funcionamento e pelo controle do mercado financeiro e suas instituies, sendo composto do Conselho Monetrio Nacional, do Banco
24
1
UNIDADE
Central do Brasil, da Comisso de Valores Mobilirios, alm das instituies especiais (Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal e
BNDES). A outra parte refere-se ao subsistema de intermediao, composto das instituies financeiras bancrias e no bancrias, do SBPE,
de instituies auxiliares (bolsa de valores, corretoras, distribuidoras
e agentes autnomos de investimento), alm de algumas instituies
no financeiras como empresas de factoring e seguradoras.
Sistema
Financeiro
Nacional
Conselho
Monetrio
Nacional
Subsistema de
Intermediao
Subsistema
Normativo
Instituies
Financeiras
Bancrias
Instituies
Financeiras No
Bancrias
Comisses
Consultivas
Banco
Central
Comisso
de Valores
Mobilirios
B.B.
Instituies
Especiais
BNDES
CEF
Sistema Brasileiro
de Poupana e
Emprstimo
Instituies
Auxiliares
Instituies
No Financeiras
Figura 5: Sistema Financeiro Nacional

Fonte: Adaptada de Assaf Neto (2009)
Em seguida vamos detalhar as caractersticas de algumas instituies do Sistema Financeiro Nacional, com preferncia para as que
possuem mais proximidade com o mercado de capitais.
Conselho Monetrio Nacional (CMN)
De acordo com as informaes encontradas na pgina do Banco

Central do Brasil, o CMN considerado o rgo mximo do Sistema
Financeiro Nacional, j que responsvel por expedir diretrizes gerais para o bom funcionamento do SFN. Esse Conselho foi criado pela
Lei n. 4.595, de 31 dezembro de 1964. Desde 1994 integram o CMN o
ministro da Fazenda (Presidente do Conselho), o Ministro do Planejamento, Oramento e Gesto e o Presidente do Banco Central do Brasil.
Perodo 7
Saiba mais informaes sobre o Banco

Central do Brasil, em:
<http://www. bacen.
gov.br>. Acesso em:
5 out. 2010.
25
UNIDADE
Cabe ao CMN formular as diretrizes referentes poltica monetria e de crdito, alm de normatizar a poltica cambial e o funcionamento do sistema financeiro. um rgo apenas normativo e no
possui nenhuma funo executiva. Seus membros se renem uma vez
por ms e suas decises so implementadas e divulgadas na forma de
Resolues do Banco Central.
Os principais objetivos do CMN so:
adaptar o volume dos meios de pagamento s reais necessidades da economia;
regular o valor interno e externo da moeda e o equilbrio do
balano de pagamentos;
orientar a aplicao dos recursos das instituies financeiras;
propiciar o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos financeiros;
zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras; e
coordenar as polticas monetria, creditcia, oramentria,
fiscal e a dvida pblica interna e externa.
Alm dos objetivos anteriores, de sua competncia:
disciplinar o crdito em todas as suas modalidades;
regular a constituio, o funcionamento e a fiscalizao das
instituies financeiras, bem como aplicar penalidades;
limitar, quando necessrio, as taxas de juros, os descontos
e as comisses, assegurando, quando for o caso, taxas
favorecidas;
estabelecer o capital mnimo das instituies financeiras;
disciplinar o funcionamento das bolsas de valores e das
corretoras; e
aplicar restries aos bancos estrangeiros que operam no pas.
No que se refere s comisses consultivas, conforme aparece
na Figura 5, elas tm por objetivo assessorar os membros do CMN em
vrias reas. A principal delas a Comisso Tcnica de Moeda e Crdito (COMOC), que assessora o CMN no que concerne formulao
da poltica de moeda e crdito do pas. Alm da COMOC, a legislao
prev o funcionamento de mais sete comisses consultivas.
26
Banco Central do Brasil
1
UNIDADE

rgo criado pela Lei n. 4.595, de 31 dezembro de 1964, ocupante

das funes da antiga Superintendncia da Moeda e do Crdito (SUMOC).
Tem como funo cumprir e fazer cumprir as disposies do CMN que lhe
foram atribudas, sendo ento o rgo executor da poltica monetria.
Seus principais objetivos so zelar pela adequada liquidez da
economia; manter as reservas internacionais em nvel adequado; estimular a formao de poupana; zelar pela estabilidade; e promover o
permanente aperfeioamento do sistema financeiro. O presidente do
Banco Central do Brasil e seus diretores so nomeados pelo Presidente da Repblica, e deve ser sabatinado pelo Senado Federal para que
possa ocupar o cargo.
Compete ao Banco Central do Brasil:
emitir papel-moeda e moeda metlica;
S a b a t i n a d o discutir
miudamente e usando de
sofismos. Fonte: Houaiss
(2009).
executar os servios do meio circulante;

receber recolhimentos compulsrios e voluntrios das instituies financeiras e bancrias;
realizar operaes de redesconto e emprstimo s instituies financeiras;
regular a execuo dos servios de compensao de cheques e outros papis;
efetuar operaes de compra e venda de ttulos pblicos
federais;
exercer o controle de crdito;
exercer a fiscalizao das instituies financeiras;
autorizar o funcionamento das instituies financeiras;
estabelecer as condies para o exerccio de quaisquer
cargos de direo nas instituies financeiras;
Perodo 7
27
vigiar a interferncia de outras empresas nos mercados financeiros e de capitais; e
UNIDADE
controlar o fluxo de capitais estrangeiros no pas.

Comisso de Valores Mobilirios (CVM)

Foi criada pela Lei n. 6.385, de 7 dezembro de 1976, como
rgo da administrao indireta, sob a forma de autarquia vinculada
ao Ministrio da Fazenda.
Sua funo especfica tratar das matrias previstas na Lei
das Sociedades Annimas regulamentando, fiscalizando, desenvolvendo
e controlando as operaes do mercado de valores mobilirios do pas,
sob a orientao do CMN.
Leia mais sobre a

Securities and Exchange
Commission, em: <http:
/ / w w w. i g f . c o m . b r /
aprende/glossario/glo_
Resp.aspx?id=2702>.
Acesso em: 8 fev. 2011.
Foi criada nos moldes da Securities and Exchange Commission

(SEC) dos Estados Unidos. Esse rgo surgiu em 1934, ainda no
rescaldo da quebra da Bolsa de Nova York, visando prevenir prticas
irregulares de mercado. Entretanto, uma diferena importante entre as
duas instituies, conforme Toledo Filho (2006), que a SEC subordinada ao Congresso norte-americano, j a CVM subordina-se ao Poder
Executivo. A CVM recebeu diversas atribuies que anteriormente
cabiam ao Banco Central.
da competncia da CVM:
assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e de balco;
proteger os titulares de valores mobilirios;
evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulao no
mercado;
assegurar o acesso do pblico a informaes sobre valores
mobilirios negociados e sobre as companhias que os tenham emitido;
assegurar a observncia de prticas comerciais equitativas
no mercado de valores mobilirios;
28
promover a expanso e o funcionamento eficiente e regular do mercado de aes; e

estimular as aplicaes permanentes em aes do capital
social das companhias abertas.
1
UNIDADE
estimular a formao de poupana e sua aplicao em

valores mobilirios;

Instituies Financeiras Bancrias

So instituies que recebem depsitos vista e criam moeda.
Entre as principais instituies dessa natureza destacam-se:
Bancos mltiplos: o governo autorizou o funcionamento
de bancos mltiplos em 1988, podendo ento operar, com
autorizao do Banco Central, simultaneamente, carteiras
como comercial, de investimento e/ou de desenvolvimento,
de crdito imobilirio, de arrendamento mercantil e de crdito, financiamento e investimento, com a observncia de
que a carteira de desenvolvimento apenas pode ser operada
por banco pblico. Um banco mltiplo caracteriza-se como
uma nica instituio financeira, com personalidade jurdica prpria, que pode escolher em quais carteiras deseja operar dentre as modalidades j descritas. O banco mltiplo
deve ser constitudo com, no mnimo, duas carteiras, sendo
uma delas, obrigatoriamente, comercial ou de investimento
e ser organizado sob a forma de sociedade annima.
Bancos comerciais: deve ser constitudo sob a forma de
sociedade annima e na sua denominao social deve
constar a expresso Banco. So instituies financeiras
privadas ou pblicas que tm como objetivo principal proporcionar suprimento de recursos necessrios para financiar, a curto e a mdio prazos, o comrcio, a indstria, as
empresas prestadoras de servios, as pessoas fsicas e terceiros em geral. Entre suas principais atividades, destacam-se:
Perodo 7
29
UNIDADE
financiamento de capital de giro para a pequena e

mdia empresa;
desconto de duplicatas;
cheque especial; e
financiamentos imobilirios.
Os recursos para as atividades descritas provm principalmente dos depsitos vista ou a prazo (CDB/RDB/CDI).
Outras atividades tambm realizadas pelos bancos comerciais so cobrana; recebimentos de impostos (contas de
gua, luz etc.); fianas; e cmbio.
Banco do Brasil: a origem do Banco do Brasil, segundo
Toledo Filho (2006), remonta a 12 outubro de 1808, surgindo como emissor de moeda, j que, com a vinda da
famlia real portuguesa, o comrcio aumentou muito, demandando um meio circulante adequado. Foi extinto em
1829 e recriado em 1833, j sem o poder de emisso. Compete ao Banco do Brasil a execuo da poltica creditcia e
da financeira do Governo Federal. Alm das funes de
um banco comercial, agrega o apoio ao crdito rural e
exclusividade dos servios de compensao de cheques,
como tambm o agente executor do oramento da Unio.
Caixa Econmica Federal (CEF): a Caixa Econmica
Federal foi criada em 1861 e est regulada pelo DecretoLei n. 759, de 12 de agosto de 1969, como empresa pblica vinculada ao Ministrio da Fazenda. Por se tratar de
instituio bancria, pode captar depsitos vista e tambm realiza prestao de servios. Uma caracterstica da
Caixa que ela prioriza a concesso de emprstimos e financiamentos a programas e projetos nas reas de assistncia social, sade, educao, trabalho, transportes urbanos e esportes. A CEF pode operar com crdito direto ao
consumidor, financiando bens de consumo durveis, emprestar sob garantia de penhor industrial e cauo de ttulos, detm o monoplio do emprstimo sob penhor de bens
pessoais e sob consignao e o monoplio da venda de
bilhetes de loteria federal. Alm disso, centraliza o recolhimento e posterior aplicao de todos os recursos oriundos
do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS).
30
Demais Instituies Financeiras

Enquadram-se nessa categoria agncias de fomento, associaes de poupana e emprstimo, bancos de desenvolvimento, bancos
de investimento, BNDES, companhias hipotecrias, cooperativas centrais de crdito, sociedades de crdito, financiamento e investimento,
sociedades de crdito imobilirio e sociedades de crdito ao
microempreendedor.
1
UNIDADE
integrante do Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo (SBPE) e do Sistema Financeiro da Habitao (SFH).
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e

Social (BNDES): o principal banco de desenvolvimento
do Brasil o BNDES. O sistema BNDES composto do
BNDES, do FINAME e do BNDESPAR. O BNDES, que controla as demais, foi criado em 1952 como autarquia federal e
enquadrado como uma empresa pblica federal, com personalidade jurdica de direito privado e patrimnio prprio, pela
Lei n. 5.662, de 21 de junho de 1971. Atualmente uma empresa pblica vinculada ao Ministrio do Desenvolvimento.
O seu objetivo principal apoiar empreendimentos
prioritariamente privados que contribuam para o desenvolvimento do pas, at mesmo atuando para o fortalecimento da
estrutura de capital das empresas privadas e o desenvolvimento do mercado de capitais. Opera por meio de agentes,
que so os bancos comerciais, de investimento e financeiras.
Eles contatam o cliente interessado, estudam o projeto e encaminham-no ao BNDES para obteno dos recursos atravs da proposta de abertura de crdito. Seus recursos provm
de captaes externas, tais como depsitos a prazo e emprstimos externos. Porm, so de grande importncia os recursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e de seu
Patrimnio Lquido. Entre as modalidades de financiamentos
da FINAME, h financiamentos para a compra de equipamentos para a agricultura, importaes de mquinas e equipamentos, exportaes de bens e servios, leasing, construo naval, entre outros. A BNDESPAR uma sociedade por
aes constituda pelo BNDES, cujo objetivo a capitalizao da indstria nacional por meio de participao acionria.
Possui um programa de financiamento ao acionista, o FINAC.
Perodo 7
31
UNIDADE
1
Underwriting uma
operao realizada por uma
instituio financeira mediante a qual, sozinha ou
organizada em consrcio,
subscreve ttulos de emisso por parte de uma empresa, para posterior revenda ao
mercado. A instituio financeira subscreve somente as
sobras da emisso, nos casos em que a lei brasileira
assegura aos acionistas o
direito de preferncia subscrio das novas aes a serem emitidas, na proporo
das aes que possurem na
poca. Fonte: <http://www.
bovesba.com.br/gu.asp>.
Commodity expresso
da lngua inglesa, tambm
usada em portugus, que
designa produtos que no
apresentam diferenciaes
significativas, sendo basicamente homogneos.
Fonte: Lacombe (2009).
32
Bancos de investimentos: devem ser constitudos sob a forma de sociedade annima e adotar, obrigatoriamente, em sua denominao social, a expresso Banco de Investimento. So instituies financeiras privadas no monetrias, portanto, captam recursos via depsito a prazo fixo (CDB e RDB) e repasses de instituies financeiras nacionais e internacionais. Sua funo promover a capitalizao
das empresas, por meio do financiamento do capital
fixo e de giro para empresa a mdio e longo prazo.
Entre suas atividades esto o financiamento de capital de giro, o financiamento de mquinas e equipamentos, operaes de underwriting, administrao de
fundos de investimento, fianas e avais, securitizao
de recebveis.
Bolsas de Mercadorias e Futuros

As bolsas de mercadorias e futuros so instituies nas quais se
negociam contratos futuros padronizados, que so contratos para comprar ou vender uma quantidade especificada de uma commodity ou um
instrumento financeiro a um preo especificado e com a entrega determinada em uma data futura tambm especificada previamente. Possuem
autonomia financeira, patrimonial e administrativa, sendo fiscalizadas pela CVM.
As bolsas de mercadorias e futuros tm como objetivos

efetuar o registro, a compensao e a liquidao fsica
e financeira de todas as operaes realizadas e devem
desenvolver, organizar e operacionalizar um mercado
de derivativos livre e transparente que proporcione a
oportunidade de efetuar operaes de hedge (proteo)
ante flutuaes de preo de commodities agropecurias,
ndices, taxas de juro, moedas e metais, bem como de
todo e qualquer instrumento ou varivel macroeconmica
cuja incerteza de preo no futuro possa influenciar negativamente suas atividades.
As bolsas de valores so instituies que proporcionam

infraestrutura para a realizao diria de operaes pblicas de negociao de aes e outros tipos de valores mobilirios. Essas bolsas
tm autonomia financeira, patrimonial e administrativa e so fiscalizadas pela CVM.
Essa infraestrutura deve proporcionar acesso a todas as

corretoras-membros, dando liquidez para os valores mobilirios das sociedades annimas nelas negociadas.
1
UNIDADE
Bolsas de Valores
possvel
n e g o c i a r,
por exemplo, ttulos privados de
renda fixa na Bovespa,
via BovespaFix.
A Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) foi fundada em

1890 e no ano de 2001 incorporou todos os negcios das demais bolsas brasileiras. Em 1972, foi a primeira bolsa brasileira a implantar o
prego automatizado com a disseminao de informaes on-line e
em real time (tempo real), e em 1997 implantou o novo sistema de
negociao eletrnica da Bovespa, o Mega Bolsa. No ano de 1999,
entrou em operao o Home Broker e o After-Market, duas inovaes
em termos mundiais: o Home Broker permite que o investidor, via site
das corretoras, transmita sua ordem de compra ou de venda diretamente ao Sistema de Negociao, sendo a Bovespa a primeira bolsa
no mundo a possuir tal sistema. O After-Market tambm foi pioneiro,
oferecendo uma sesso noturna de negociao eletrnica.
Visite o site da Bovespa

para conhecer melhor
esta bolsa de valores,
acesse: <http://br.
advfn.com/>. Acesso
em: 9 fev. 2011.
Em 2001, a Bovespa inaugurou o novo mercado. Trata-se de

uma iniciativa que busca dar maior credibilidade s empresas inseridas
nesse segmento, destacando-as devido ao fato de que elas se comprometem a seguir as chamadas boas normas de governana corporativa.
Os segmentos diferenciados so trs: Novo Mercado, Nvel 1 e Nvel
2. As empresas que aderem voluntariamente aos segmentos diferenciados fazem parte de um ndice de aes, o ndice de Governana
Corporativa Diferenciada (IGC).
Em 2002 outra inovao: com a criao da Bolsa de Valores Sociais (BVS), a Bovespa amplia suas operaes inaugurando uma nova
forma de intermediao: no somente entre investidores financeiros, mas
tambm canalizando recursos e agentes para ONGs. A BVS uma iniciativa pioneira no mundo que tem como objetivo prover ONGs brasileiras
de recursos, a fim de que possam realizar projetos sociais viveis e dignos de confiana, promovendo melhorias na perspectiva social do pas.
Perodo 7
33
UNIDADE
Leia mais
sobre
a
BM&FBovespa
em: <http://
w w w. b m f
bovespa.com.
br/home.
aspx?idioma=pt-br>.
Acesso em: 1 abr. 2011.
Em 2008 foi criada a BM&FBovespa, na forma de sociedade

annima, com a integrao entre a bolsa de mercadorias e futuros e a
bolsa de valores de So Paulo. Essa fuso deu origem a uma das maiores bolsas do mundo em valor de mercado, a segunda das Amricas
e a maior entre os pases latino-americanos.

Outros Intermedirios Financeiros

T a fim de saber
Bolsa qual associada
Com a desmutualizao da Bovespa em agosto de 2007, as corretoras detentoras de ttulos patrimoniais dessa bolsa transformaramse em acionistas da Bovespa Holding S.A. e,
em 2008, da BM&FBovespa. Em 26 de outubro de 2007 ocorreu o IPO da Bovespa
Holding, no qual parte das aes detidas pelas corretoras foi vendida ao mercado. Assim,
uma corretora no precisa necessariamente
ter aes da Bovespa Holding, mas se quiser
ter representao no Conselho ter que comprar uma quantidade de aes que lhe permita fazer isso. Fonte: Elaborado pelos autores.
Alm dos intermedirios financeiros descritos

anteriormente, h outros no menos importantes.
Entre eles, encontramos as sociedades corretoras, as
sociedades distribuidoras e os agentes autnomos,
que sero descritos a seguir.
S o c i e d a d e s c o r r e t o r a s: as sociedades
corretoras de ttulos e valores mobilirios so constitudas sob a forma de sociedade annima ou por
cotas de responsabilidade limitada e so supervisionadas pelo Banco Central do Brasil. Esto autorizadas a atuar como intermedirias entre investidores que
se interessem em operar com aes ou outros valores
mobilirios. Tais sociedades so membros de uma ou
mais bolsas de valores, possuindo um ttulo patrimonial
da bolsa qual associada.
Entre as atividades das sociedades corretoras, podemos destacar que elas podem:
34
operar em bolsas de valores;
subscrever emisses de ttulos e valores mobilirios

no mercado;
comprar e vender ttulos e valores mobilirios por conta prpria e de terceiros;
encarregar-se da administrao de carteiras e da

custdia de ttulos e valores mobilirios;
exercer funes de agente fiducirio;
instituir, organizar e administrar fundos e clubes de

investimento;
emitir certificados de depsito de aes e cdulas

pignoratcias de debntures;
intermediar operaes de cmbio;
praticar operaes no mercado de cmbio de taxas

flutuantes;
praticar operaes de conta margem;
realizar operaes compromissadas;
praticar operaes de compra e venda de metais preciosos, no mercado fsico, por conta prpria e de terceiros; e
operar em bolsas de mercadorias e de futuros por

conta prpria e de terceiros.
1
UNIDADE
Fiducirio cujo valor depende somente da confiana a ele dispensada (diz-se

de papel-moeda). Fonte
Houaiss (2009).
Pignoratcias
de
pignoratcio, pertinente ao
contrato de penhor. Fonte:
Houaiss (2009).
Sociedades distribuidoras: as sociedades distribuidoras

de ttulos e valores mobilirios so constitudas sob a forma
de sociedade annima ou por cotas de responsabilidade limitada e no so membros das bolsas de valores. Para operar com aes, preciso utilizar os servios de uma sociedade corretora. Essas sociedades no operam com cmbio, podem participar de operaes de underwriting, mas somente
como distribuidoras dos ttulos, no podendo assumir a responsabilidade de lder da operao, j que operam com ttulos de renda fixa, com open-market, administram carteiras
de ttulos para clientes e operam com clubes de investimento. A seguir, destacaremos algumas das atividades das sociedades distribuidoras, j que elas:
intermediam a oferta pblica e a distribuio de ttulos e valores mobilirios no mercado;
administram e custodiam as carteiras de ttulos e valores mobilirios;
instituem, organizam e administram fundos e clubes

de investimento;
operam no mercado acionrio, comprando, vendendo e distribuindo ttulos e valores mobilirios, inclusive ouro financeiro, por conta de terceiros;
Perodo 7
35
UNIDADE
fazem a intermediao com as bolsas de valores e de

mercadorias;
efetuam lanamentos pblicos de aes;
operam no mercado aberto; e
intermediam operaes de cmbio e so supervisionadas pelo Banco Central do Brasil (BRASIL, 1986).
Agentes autnomos de investimento: so pessoas fsicas autorizadas pelo Banco Central a atuar como contato entre as instituies financeiras (banco de investimento,
sociedade distribuidora, sociedade corretora) e o pblico
investidor. Esses agentes operam recebendo comisses pelos negcios realizados pelos seus clientes com as instituies financeiras s quais so conveniados.
Tipos de Empresas e Formas de Financiamento

Do ponto de vista jurdico, as empresas podem ser classificadas
em trs formas bsicas: a firma individual, a sociedade de pessoas e a
sociedade annima. Dependendo do tamanho da empresa (e da forma jurdica qual se enquadra), as modalidades de financiamento
para as empresas diferem.
Conforme visto anteriormente, os bancos possuem diversas
modalidades de financiamento. As sociedades annimas de capital
aberto possuem uma particularidade: podem emitir aes, a fim de
obter recursos, alm da capacidade de emisso de ttulos de renda
fixa, bem como de obteno de emprstimos j vistas. Veremos agora
algumas diferenas, entre os tipos de firmas.
Firma Individual
A firma individual a empresa cujo proprietrio toma todas as
decises e opera a propriedade com alguns poucos empregados.
A seguir, veremos as vantagens e as desvantagens de uma firma individual.
36
o proprietrio o seu prprio patro;
o proprietrio assume todo o lucro do negcio;
os baixos custos operacionais e organizacionais (

a alternativa mais barata de organizao, no requer estatuto, h menor nmero de normas governamentais a seguir);
os economias fiscais (no paga imposto de renda de pessoa jurdica, o lucro tributado como pessoa fsica); e
a facilidade de dissoluo etc.
1
UNIDADE
Vantagens:
Desvantagens:
o dono tem responsabilidade ilimitada pelas dvidas

e obrigaes da empresa, no h diferena entre os
ativos individuais e os da empresa;
a limitao de capital;
o proprietrio assume todo o risco do negcio; e
a falta de continuidade quando o proprietrio morre.
Sociedade de Pessoas
Sociedade de pessoas uma empresa constituda por dois ou
mais proprietrios. O tipo mais comum desta forma jurdica so as
corretoras de seguros, imobilirias, firmas atacadistas e varejistas etc.
Esse tipo de sociedade formalizado por meio de um contrato social
entre os scios. A seguir, veremos as vantagens e as desvantagens de
uma sociedade de pessoas.
Vantagens:
a formao de uma sociedade por cotas barata e fcil;
um maior nvel de capital em relao firma individual;
a melhor facilidade de crdito;
as economias fiscais;
os custos organizacionais baixos; e
a habilidade de vrios scios.
Perodo 7
37
1
UNIDADE
Desvantagens:
cada scio tem responsabilidade sobre todo o capital integralizado;
vida limitada; e
dificuldades em atingir operaes de larga escala.
Aqui cabe uma observao: o scio-gerente de uma

limitada o que tem a responsabilidade sobre todo
o capital integralizado; o scio-cotista apenas responsabilizado at a sua cota.
Sociedade Annima
T a fim de saber
Capital Integralizado
Nas sociedades por cotas de responsabilidade

limitada, cada scio, ou quotista, entra com uma
parcela do capital social, ficando responsvel
diretamente pela integralizao das cotas subscritas por todos os demais scios. Uma vez
integralizadas as cotas de todos os scios, nenhum deles pode mais ser chamado para responder com seus bens particulares pela dvida
da sociedade. Fonte: Elaborado pelos autores.
A sociedade annima uma sociedade na qual

o capital dividido em aes que representam a
mesma frao do capital social. Os acionistas de uma
S.A. elegem o Conselho de Administrao, que um
rgo deliberativo da poltica geral da empresa, e este,
por sua vez, escolhe o presidente e os outros cargos
executivos da empresa. Uma S.A. pode, ainda, ser
aberta ou fechada, dependendo de suas aes serem
negociadas em bolsa de valores (aberta) ou no (fechada). A seguir, veremos as vantagens e as desvantagens de uma sociedade annima.
Vantagens:
os scios tm responsabilidade limitada;
a grande dimenso (o capital pode ser obtido a partir de muitos indivduos);
a transferncia de propriedade (venda de aes);
a vida ilimitada; e
a administrao profissional.
Desvantagens:
38
regulamentao governamental necessita de um rgo especfico para atender a todas as regulamentaes (CVM); e
falta de sigilo todo acionista deve conhecer o desempenho e a situao financeira atravs de suas
demonstraes financeiras.
Por fim, vale lembrar que as sociedades do tipo annima e

limitada so as mais comuns no Brasil em virtude da responsabilidade dos scios ser limitada em relao sociedade e a terceiros.
Significa dizer que, em regra, os scios no respondem pelas obrigaes sociais com seus bens particulares. Os demais tipos societrios
(como a sociedade em nome coletivo, a sociedade em conta de participao e a sociedade em comandita simples e comandita por aes)
possuem scios que respondem ilimitadamente pelas obrigaes sociais e,
por essa razo, no so muito utilizados.
Para termos uma ideia, segundo dados divulgados na pgina

do Departamento Nacional de Registro do Comrcio (DNRC), aproximadamente 99% das sociedades registradas entre 1985 e 2005 foram
sociedades por cotas de responsabilidade limitada.
Saiba mais...
Para conhecer a histria e a evoluo do mercado financeiro nacional, voc
deve consultar as seguintes obras e sites:
ANDREZO, Andrea Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado financeiro:
aspectos histricos e conceituais. 2. ed. So Paulo: Pioneira, 2002.
COSTA, Roberto Teixeira da. Mercado de capitais: uma trajetria de
50 anos. So Paulo: Imprensa Oficial, 2008.
UNIDADE
Para obter dados

sobre as sociedades
registradas, acesse o
Departamento Nacional
de
Registro
do
Comrcio (DNRC), em:
< h t t p : / / w w w. d n r c .
gov.br/>. Acesso em: 9
fev. 2011.
A pgina do Banco Central do Brasil fornece muitas informaes sobre o

Sistema Financeiro Nacional, acesse: <http://www.bcb.gov.br/>. Acesso em:
9 fev. 2011.
Veja as estatsticas sobre registro mercantil no Departamento Nacional de
Registro do Comrcio (DNRC), acessando: <http://www.dnrc.gov.br/>.
Conhea alguns ttulos pblicos e faa uma simulao no Tesouro Direto,
acessando: <http://www.cblc.com.br/cblc/hotsites/TesouroDireto/player.asp>.
Perodo 7
39
UNIDADE
Resumindo
Nesta Unidade mostramos que a principal funo de um
mercado financeiro efetuar a alocao eficiente de recursos,

transferindo a renda poupada dos agentes superavitrios para os
agentes deficitrios. Vimos que entre as subdivises do mercado
financeiro temos o mercado de capitais que tem como objetivo
principal o financiamento de mdio, longo e prazo indeterminado

das empresas. Em seguida, observamos que entre as instituies
financeiras algumas podem receber depsitos vista e participar do chamado processo de criao de dinheiro, enquanto as
demais apenas podem receber depsitos a prazo, sendo proibidas de manter contas correntes para seus clientes. No Brasil,
entre as instituies financeiras mais importantes, podemos citar o Conselho Monetrio Nacional, o Banco Central, a Comisso
de Valores Mobilirios, a BM&FBovespa, os Bancos Mltiplos,
as Corretoras e as Distribuidoras de Valores Mobilirios.
Finalmente, mostramos que as empresas podem ser constitudas de formas jurdicas diferentes: a empresa individual, a
sociedade de pessoas e a sociedade annima. Cada uma dessas
formas tem caractersticas prprias, principalmente em relao
formao de seu capital prprio e responsabilidade de seus
scios em responder pelas obrigaes da empresa.
Muito bem, encerramos a Unidade 1. Agora teste

seu aprendizado participando da avaliao a seguir.
Caso voc perceba que alguns pontos no ficaram
claros, releia o contedo. Se a dvida persistir, solicite ajuda de seu Tutor. No siga em frente com dvidas, pois isso pode comprometer seu aprendizado.
Bons estudos!
40
1. Verifique se as alternativas so verdadeiras ou falsas.

Subscrio refere-se:
( ) Ao mercado primrio.
( ) Ao aumento do capital social.
( ) Ao pagamento de dvidas.
( ) obteno de recursos pela empresa.
1
UNIDADE
Atividades de apr
endizagem
aprendizagem
A CVM:
( ) Atua no mercado de crdito.
( ) As bolsas de valores so subordinadas CVM.
( ) rgo executor da poltica

monetria.
( ) O mercado de balco subordinado CVM.
Os bancos comerciais:
( ) Podem se organizar na forma
de empresa limitada.
( ) Captam recursos atravs dos depsitos vista.
( ) So capazes de criar moeda.
( ) Captam recursos atravs de CDB/RDB.
So instituies no bancrias:
( ) Caixas Econmicas.
( ) Bancos de Investimento.
( ) Cooperativas de Crdito.
( ) Financeiras.
( ) Corretoras.
( ) Empresas de Leasing.
( ) Bancos Mltiplos.
2. Responda s questes a seguir.

a) Com base no Exemplo 1.1, faa os clculos de custos com
e sem mercado central para uma economia simplificada
com 1.000 (mil) produtores/consumidores.
b) Uma das vantagens da intermediao financeira a diversificao do risco. Diga o que voc entende por esse
conceito, exemplificando-o.
c) Defina e caracterize uma sociedade annima aberta e
fechada.
Perodo 7
41
UNIDADE
d) Quais as principais vantagens de uma sociedade annima

sobre os outros dois tipos de sociedade?
e) A Lei n. 10.303/2001, conhecida como Nova Lei das S.A.,
trouxe grandes aprimoramentos na Lei das S.A. de 1976.
Quais as principais alteraes?
f) O que voc entende por mercado primrio e secundrio? D um
exemplo de dois mercados secundrios que voc conhece.
3. O Sr. Joo da Silva investiu $25.000,00 na empresa XYZ. Essa empresa declarou, recentemente, estar falida e dever $60.000,00.
Explique a natureza dos pagamentos a serem efetuados pelo Sr. Joo,
se houver, em cada uma das seguintes situaes:
a) A empresa XYZ uma firma individual do Sr. Joo.
b) A empresa XYZ uma sociedade com igual participao
de propriedade do Sr. Joo ($ 25 mil) e do Sr. Pedro
Pereira ($25 mil).
c) A empresa XYZ uma Sociedade Annima.
42
UNIDADE
UNIDADE
A Empresa e o
Mercado de Capitais
Objetivo
Nesta Unidade, voc conhecer as alternativas com

que uma empresa se depara para se financiar; o
procedimento a que uma empresa precisa obedecer
para abrir seu capital; as diferenas entre aes
ordinrias e preferenciais; os diversos eventos que
podem influenciar a rentabilidade e os direitos dos
acionistas; e outras modalidades de financiamento
empresarial, tanto via capital de terceiros como via
capital prprio.
Perodo 7
43
UNIDADE
44
Prezado Estudante,
Nesta Unidade apresentaremos para voc algumas

das alternativas com as quais uma empresa se depara para se financiar. Veremos tambm o procedimento a que uma empresa precisa obedecer para
abrir seu capital; as diferenas entre aes ordinrias e preferenciais; os diversos eventos que podem influenciar a rentabilidade e os direitos dos
acionistas; e outras modalidades de financiamento
empresarial, tanto via capital de terceiros como via
capital prprio.
UNIDADE
Introduo
Esperamos que voc aproveite bem o contedo desta Unidade. Conte com o apoio do seu Tutor para
eventuais dvidas e caso queira discutir algum ponto
que tenha despertado o seu interesse. E lembre-se
que a discusso com os colegas no AVEA pode enriquecer ainda mais o seu aprendizado.
Boa leitura!
Conforme exposto na Unidade 1, o aperfeioamento do sistema financeiro deu maior flexibilidade para a canalizao de poupana para a aplicao em ttulos, possibilitando, assim, financiamento
para capital de giro e capital permanente para as empresas carentes
de recursos. A obteno desses recursos por parte do empresrio era,
e ainda , feita geralmente via instituies financeiras bancrias (banco comercial, cooperativas de crdito) e no bancrias (banco de investimento, sociedade de crdito, financiamento e investimento etc.),
podendo acarretar a descapitalizao das empresas pelo pagamento
de altas taxas de juros e obrigando a reposio do capital no final de
um prazo mdio ou longo, fazendo com que o empresrio entre em um
processo de endividamento contnuo.
Assim, faz-se necessrio o desenvolvimento de um mercado de
aes ativo que capitalize o empresrio a um prazo mais elstico
Perodo 7
45
2
UNIDADE
(indeterminado). Nesse mercado, em que ele no tem a obrigatoriedade

do pagamento de juros e da devoluo de recursos captados, a abertura do capital de sua empresa vem a ser uma importante alternativa
para a ampliao dos seus negcios. Em contrapartida, claro, esse
empresrio ter novos scios.
As trs alternativas bsicas para uma empresa se financiar seriam:
emprstimos de curto e longo prazo;
gerao e reinvestimento do lucro; e
aumento do capital dos acionistas.
A primeira alternativa se refere ao financiamento via capital de
terceiros que pode ser considerado como um financiamento externo
via emprstimos bancrios de curto prazo, emisso de ttulos de renda
fixa como debntures (longo prazo) e notas promissrias (curto prazo), alm de financiamentos do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social (BNDES).
T a fim de saber
Ativos e passivos
As empresas brasileiras, em geral, tm mais

passivos denominados em moeda estrangeira do que ativos. Assim, uma forte desvalorizao do real, como ocorreu em 1999,
2002 e 2008, faz com que os resultados
dessas empresas sejam afetados negativamente. Fonte: Elaborado pelos autores.
Depreciao um recurso gerado internamente

porque entra como um custo no momento de se calcular o lucro da empresa, mas
no resulta em desembolsos de caixa. Ela funciona
como um incentivo fiscal
para a realizao de investimentos. Fonte: Elaborado
pelos autores.
46
A segunda alternativa se refere s fontes de recursos gerados internamente pelas empresas, que so
os lucros retidos mais as depreciaes. Outras fontes
geradas internamente, segundo Ness (2008), incluem
correo monetria (at 1995), variaes cambiais e
monetrias de ativos e passivos, dividendos recebidos de subsidirias e venda de ativos.
A terceira alternativa a captao de recursos de seus atuais ou novos acionistas. Esse o
tpico do presente captulo, o financiamento empresarial atravs de aes.

2
UNIDADE
O Mercado de Aes
Para podermos comear a falar sobre as aes, a primeira coisa a ser feita definir ao: ttulo negocivel, representativo da menor frao em que se divide o capital social de uma sociedade annima. Elas so, basicamente, de dois tipos:
Ordinria Nominativa (ON); e
Preferencial Nominativa (PN).
T a fim de saber
De dois tipos
Podemos mencionar um terceiro tipo de

ao: a de fruio ou gozo. Essas aes
As aes ordinrias do direito a voto nas

assembleias dos acionistas aos seus detentores. J as aes preferenciais, geralmente, no do direito a voto, salvo em condies expressas pela Legislao e no Estatuto da empresa. Portanto, o possuidor das
aes preferenciais um scio que no
manda na empresa, mas tem direito de participar do lucro. Em outras palavras, a ao
preferencial da direito a voz, ou seja, o acionista pode participar e se expressar nas
assembleias de acionistas, porm no vota.
A ao ordinria d direito voz e ao voto.
so atribudas aos acionistas cujas aes

preferenciais ou ordinrias foram totalmente amortizadas, sendo que amortizar
um lote de aes significa antecipar ao
scio o valor que ele provavelmente receberia no caso de liquidao da empresa.
Essas aes so estranhas ao capital
social da empresa e tero apenas os direitos que forem fixados nos estatutos ou
na assembleia. So pouco comuns na
prtica. Fonte: Elaborado pelos autores.
Antigamente, as aes podiam ser emitidas com certificado/

cautela representativo das quantidades, mas hoje em dia isso no
mais existe, pois elas so caracterizadas como aes escriturais,
que so controladas e administradas por uma instituio financeira, contratada pela empresa e autorizada pela CVM a prestar esse
tipo de servio (clearings). Essas aes funcionam como um extrato de conta corrente que informa ao acionista a sua posio
acionria, efetuando crditos no momento da compra e dbitos no
momento da venda, sem a necessidade de troca constante de certificados a cada negcio realizado.
Perodo 7
Atualmente este servio

realizado no Brasil pela
Companhia Brasileira de
Liquidao e Custdia
(CBLC), que detm
100% das aes negociadas no pas.
47
UNIDADE
No Brasil, quanto forma, todas as aes so obrigatoriamente nominativas, tendo sido extinta a modalidade ao portador. Nessa
forma de circulao das aes o nome do acionista consta do livro de
Registro de Aes Nominativas da empresa e, toda vez que houver
transferncia de propriedade, ela dever ser comunicada empresa
para a troca do nome no livro.

Constituio da Companhia e Abertura

de Capital
Uma companhia (S.A.) deve cumprir os seguintes requisitos
para ser constituda:
subscrio de, pelo menos, duas pessoas de todas as aes
em que se divide o capital social fixado no Estatuto;
realizao, como entrada, de 10%, no mnimo, do preo de
emisso das aes subscritas em dinheiro, salvo para as
companhias em que a lei exige realizao inicial de maior
parte do capital social; e
depsito em qualquer estabelecimento bancrio autorizado pela CVM da parte do capital realizado em dinheiro.
Para abrir seu capital, a empresa j deve estar constituda sob
a forma jurdica de Sociedade Annima. Dessa maneira, a S.A. fechada dever adaptar seus estatutos de acordo com o que determina
a Lei n. 6.404/76 e a Legislao Complementar, que dispe sobre as
sociedades por aes. indispensvel a apresentao CVM de um
projeto econmico financeiro da S.A. que deseja abrir o capital. Esse
projeto apresentado em conjunto com um banco de investimento ou
com uma sociedade corretora, que sero corresponsveis pelas informaes apresentadas pela empresa CVM, das quais destacamos:
histrico da empresa;
demonstraes financeiras;
48
composio do capital social;
UNIDADE
projetos de expanso, modernizao e diversificao dos

negcios;
evoluo patrimonial, evoluo dos resultados, grau de
endividamento da empresa, demonstrativos de resultados etc.; e
anlise de seus balanos nos trs ltimos anos.
A CVM no emite juzo de valor sobre as informaes apresentadas pela S.A., mas cobra que sejam verdadeiras e pblicas.
Aps receber o Registro de Companhia Aberta, a S.A. colocar
suas aes disponveis ao pblico, por meio de uma operao de
underwriting, caracterizando uma operao do mercado primrio de
aes, que a primeira negociao realizada com a ao da empresa. Podemos entender por mercado primrio a colocao de ttulos no
mercado de forma que a empresa obtenha recursos, elevando o capital social da empresa.
Lembre-se de que
voc j viu o conceito de
underwriting na pgina 32.
O pblico compra aes recm-emitidas pela S.A., a qual

recebe os recursos com finalidade de, por exemplo, abater dvidas com
terceiros, ampliar o parque fabril etc., observe a Figura 6:
Sociedade
Annima
Aes
Pblico
Figura 6: Fluxos no mercado primrio

A colocao de aes no mercado primrio apenas pode ser

realizada por meio de instituies financeiras: bancos de investimento, sociedades corretoras e sociedades distribuidoras, que formaro
um pool (fundo comum) de instituies financeiras para a realizao
Perodo 7
49
UNIDADE
de uma operao de underwriting. Essa operao pode ser conceituada como um contrato firmado entre a instituio financeira lder do
lanamento das aes (banco de investimento ou sociedade corretora)
e a sociedade annima que tem interesse na abertura do capital.
As principais formas de uma operao de underwriting procedidas
por uma instituio financeira, ou pool de instituies financeiras, so:
Underwriting firme: as instituies financeiras subscrevem integralmente a emisso de novas aes para tentar
revend-las posteriormente ao pblico. Nessa forma de contrato, a empresa no tem risco algum, pois tem a certeza da
entrada dos recursos, j que o intermedirio financeiro garante o total da emisso. O risco da aceitao ou no do
lanamento, pelo mercado, fica por conta do intermedirio.
Underwriting parcial ou de sobras (stand-by): neste
caso, o intermedirio no se compromete, no momento do
lanamento, pela integralizao total das aes emitidas.
H um comprometimento, entre a instituio e a empresa
emitente das novas aes, de negoci-las junto ao mercado durante certo tempo, acabando esse tempo, poder ocorrer a subscrio total por parte da instituio financeira ou
a devoluo sociedade emitente da parcela das aes
que no for absorvida pelo mercado investidor.
Underwriting de melhores esforos (best-efforts):
neste caso, o intermedirio no assume nenhum tipo de
responsabilidade sobre a integralizao das aes em lanamento, j que o risco de sua colocao no mercado corre exclusivamente por conta da sociedade emitente.
A instituio financeira apenas se compromete a realizar
os melhores esforos, no sentido de tentar vender todas as
aes do lanamento. Se por acaso houver sobras, elas sero
devolvidas empresa emissora.
Composio Acionria de uma Companhia

Aberta
Naturalmente, o empresrio que tomar a deciso de abrir o
capital no desejar perder o controle acionrio da Sociedade Annima. Para que isso acontea, a empresa dever tomar algumas medidas com relao ao tipo das aes que sero emitidas e colocadas
50
De acordo com a Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001 (conhecida como Nova Lei das S.A.), as novas companhias tero obrigatoriamente que emitir, no mnimo, 50% do seu capital social em aes do
tipo ordinria. Cada ao ordinria corresponde a um voto. No mximo
50% do seu capital deve se constituir em aes do tipo preferencial.
2
UNIDADE
disposio dos futuros acionistas. Assim, o cuidado a ser tomado

ser em relao ao percentual de aes preferenciais e ordinrias que
sero emitidas e dispostas ao pblico (free float).
As preferncias ou vantagens das aes preferenciais podem

consistir em:
prioridade na distribuio do dividendo, fixo ou mnimo;
prioridade no reembolso do capital, com prmio ou sem ele; e
acumulao das preferncias e vantagens anteriores.
Acompanhe a seguir algumas combinaes possveis de composio do capital social com base em
dois scios controladores da empresa.
Exemplo 2.1 Combinaes de capital social

Suponha que dois scios sejam os controladores da empresa.
Podemos, dessa forma, ter vrias combinaes de composio do
capital social. Veja os casos a seguir.
Caso I) Os dois scios controladores tm 33% (1/3) do
capital da empresa em aes ordinrias e o restante 67%
(2/3) est em poder do pblico, em aes preferenciais.
(Para empresas constitudas antes da Lei n. 10.303).
Caso II) O capital da empresa constitudo, em sua totalidade, em aes ordinrias; logo, os dois scios
controladores devero deter pelo menos 50% + 1 (uma)
das aes ordinrias. o caso de empresas no Novo Mercado da Bovespa.
Caso III) O capital da empresa constitudo em 60% de
aes ordinrias e 40% de aes preferenciais. Logo, a
empresa dever ser controlada com 30% + 1 (uma) das
aes ordinrias, que representam mais de 50% do capital
votante e que dever estar nas mos dos dois scios.
Perodo 7
51
2
UNIDADE
Para que possam ser negociadas em um mercado de valores

mobilirios, as aes preferenciais sem direito de voto ou com qualquer restrio a esse direito devero ter atribudos a elas qualquer um
dos seguintes direitos listados:
pelo menos 25% do lucro lquido do exerccio calculado na
forma do artigo 202 da Lei n. 10.303;
direito ao recebimento de dividendo, por ao preferencial,
pelo menos 10% maior do que o atribudo a cada ao
ordinria; e
direito de serem includas na oferta pblica de alienao
de controle, nas condies previstas no artigo 254-A da
Lei n. 10.303, assegurado o dividendo pelo menos igual ao
das aes ordinrias.
As aes preferenciais geralmente no do direito a voto, mas
podem assumir esse direito se houver referncia no Estatuto da empresa. Uma empresa pode ter todo o seu capital composto somente de
aes ordinrias, mas no existe a possibilidade de se compor somente com aes preferenciais.
caso das empresas

que aderem ao Novo
Mercado da Bovespa:
todas as aes so ordinrias.
Interessante observar que, apesar dos acionistas preferenciais assumirem, junto com os ordinrios, o risco
do negcio, eles no tm o direito de influenciar o
destino da empresa (votar).
De acordo com a Lei das S.A., as aes preferenciais tm prioridade sobre as aes ordinrias nos seguintes casos:
No caso de pagamento de dividendos (parcela do lucro lquido, distribuda ao acionista, em dinheiro), o proprietrio
de aes preferenciais recebe antes esses direitos do que o
proprietrio de aes ordinrias. O Estatuto da empresa pode
tambm garantir um dividendo mnimo ou fixo aos acionistas preferenciais, independentemente do lucro apurado.
Se a empresa deixar de distribuir dividendos durante trs
anos consecutivos, as aes preferenciais passaro a ter,
automaticamente, o direito a voto na Assembleia Geral e
colocar em risco o controle acionrio da empresa.
52
As empresas de capital aberto podem convocar dois tipos de

assembleias: Assembleia Geral Ordinria e Assembleia Geral Extraordinria.
2
UNIDADE
Caso a empresa entre em processo de falncia, dever, em

primeiro lugar, de acordo com a Lei, saldar seus compromissos trabalhistas, fiscais, de crdito, enfim todas as obrigaes assumidas. Aps essa etapa, a empresa dever acertar as contas com seus acionistas, dando prioridade aos
acionistas preferenciais.
Assembleia Geral Ordinria (AGO): convocada obrigatoriamente pelo Conselho de Administrao de uma empresa, anualmente, nos quatro primeiros meses seguintes
ao trmino do exerccio social e destina-se a:
tomar contas dos administradores, examinar, discutir e votar as demonstraes financeiras;
deliberar sobre a destinao do lucro lquido e a distribuio dos dividendos;
eleger os administradores e os membros do conselho

fiscal, quando for o caso; e
aprovar a correo da expanso monetria do capital social.
Assembleia Geral Extraordinria (AGE): convocada

toda vez que a empresa tenha necessidade e urgncia em
tratar de assuntos extraordinrios que no podem ser tratados no AGO. Alteraes estatutrias, como aumento do
capital, mudana de ramo da empresa etc., so assuntos
que devem ser discutidos na AGE. Uma AGE pode ser
convocada simultaneamente a uma AGO, desde que constem claramente no Edital de convocao os assuntos que
sero abordados em cada uma delas.
Algumas empresas, de acordo com a Lei das S.A. e baseadas
em seus Estatutos, podem atribuir diferenciao de direitos s suas
aes preferenciais. Neste caso, necessria uma identificao para
cada classe existente, por exemplo:
PNA preferenciais classe A; e
PNB preferenciais classe B, e assim sucessivamente.
Perodo 7
53
UNIDADE
As classes de diferenciao devem constar claramente no Estatuto, bem como os direitos que so atribudos a cada uma delas, como,
por exemplo, direito de escolha de representante no Conselho de Administrao, direito de voto na Assembleia Geral, dividendos diferenciados etc. Essas diferenciaes variam de empresa para empresa.

Rentabilidade e Direitos dos Acionistas

Basicamente, existem duas formas de retorno sobre o investimento em aes:
a primeira seria a valorizao dos preos das aes nas
bolsas de valores; e
a segunda, os benefcios fornecidos pelas empresas, tais como
dividendos, bonificaes, subscries, desdobramentos etc.
A seguir, definiremos cada um dos benefcios fornecidos pelas empresas, acompanhe cada um deles.
Dividendos
Parcela do lucro apurado pela empresa que distribuda aos acionistas por ocasio do encerramento do exerccio social (balano). Pela Lei
das S.A., dever ser distribudo um dividendo de no mnimo 25% do lucro
lquido apurado e sempre em dinheiro (moeda corrente). Os dividendos
podem ter periodicidade diversa: mensal, trimestral, semestral, anual etc.,
desde que conste no Estatuto da empresa o perodo determinado.
A AGO quem vai determinar o percentual a ser distribudo
como dividendo, de acordo com os interesses da empresa, por meio
da manifestao de seus acionistas. O montante a ser distribudo dever ser dividido pelo nmero de aes emitidas pela empresa, dessa
forma, ficando garantida a proporcionalidade da distribuio.
Atualmente, os dividendos no so tributados na fonte.
54
O provento denominado de juros sobre o capital prprio foi criado em 1995 pela Lei n. 9.240 para substituir a sistemtica da correo
monetria dos balanos que foi extinta. Ao contrrio dos dividendos, os
juros sobre o capital prprio no so pagos em funo do desempenho
da empresa no perodo. Eles se baseiam nas reservas de lucros, que so
os resultados de exerccios anteriores que ficaram retidos na empresa, e
no com base nos resultados do perodo, como os dividendos.
2
UNIDADE
Juros Sobre o Capital Prprio
O pagamento dos juros sobre o capital prprio traz vantagens

para as empresas. Esse valor descontado sob a forma de despesa
financeira, e, quanto maior a despesa da empresa, menor seu lucro e
menos impostos pagar. Atualmente, os juros sobre o capital prprio
so tributados na fonte em 15%.
Bonificao
So aes emitidas e distribudas aos acionistas, de forma
proporcional quantidade possuda pelo acionista, conforme aumento de capital promovido pela empresa, por meio de recursos
prprios, incorporao de reservas, lucros no distribudos anteriormente ou reavaliao de ativos. So conhecidos no jargo do mercado como filhotes.
Subscrio
O aumento de capital de uma empresa realizado por meio
do lanamento (emisso e venda) de novas aes aos acionistas
de forma proporcional quantidade possuda por cada um deles.
A subscrio no obrigatria, e sim um direito do acionista, que,
se no for utilizado, provocar uma reduo da sua participao
no capital da empresa.
Desdobramento (ou split)

Mtodo pelo qual a empresa aumenta a quantidade de aes
dos scios, de forma proporcional, sem, no entanto, alterar o seu capital social. Esse mecanismo tem como objetivo aumentar a quantidade de aes em circulao e, consequentemente, reduzir o preo
das aes no mercado, provocando assim maior liquidez do ttulo.
Perodo 7
55
UNIDADE
Grupamento (ou inplit)

Sistema pelo qual a empresa reduz a quantidade de aes em
circulao, grupando lotes de 1.000 aes, ou outra quantidade, em uma
nica ao. Esse mecanismo tem por objetivo ajustar o valor das aes,
que em razo das eventuais trocas de padro monetrio torna-se irrisrio, ou elevar o valor de uma ao que tenha cado demasiadamente.

Clculo dos Preos Ex-direitos das Aes

Eventos como dividendos, juros sobre o capital prprio,
bonificaes, subscries e desdobramentos (splits) provocam um reajuste para baixo nos preos das aes. Outros, como grupamentos
(inplits), provocam um reajuste para cima nos preos.
Para o clculo desses reajustes, vamos antes definir alguns termos:
P com Preo com direitos: o preo de fechamento do
ativo no ltimo dia em que estiver sendo negociado com os
respectivos direitos includos no preo.
P ex Preo ex-direitos: o preo terico do ativo imediatamente aps o exerccio dos direitos, na hiptese de no
ocorrer nenhuma variao no equilbrio de oferta e procura para esse ativo. Por exemplo, aps o ltimo dia com
direitos, se o mercado abrisse sem nenhuma variao
patrimonial para o acionista, ento, o preo de abertura
seria exatamente o preo ex.
D Dividendo: refere-se ao valor em dinheiro dos dividendos atribudos a uma ao.
PS Preo de subscrio: refere-se ao valor em dinheiro
que o acionista pagar para adquirir cada nova ao que
ter direito por subscrio.
s Proporo da subscrio: a quantidade terica (normalmente fracionria) de aes que o acionista poder subs-
56
b Proporo da bonificao: a quantidade terica (normalmente fracionria) de aes que o acionista receber,
sem nus, para cada ao com direito bonificao que
possuir. Exemplo: se a Assembleia deliberou uma
bonificao de 52,4% do capital social, o acionista receber 0,524 novas aes para cada ao que possuir. Neste
caso, b = 0,524.
2
UNIDADE
crever (ao preo PS) para cada ao com direito de subscrio que possuir. Exemplo: se a Assembleia deliberou uma
subscrio de 20% do capital social, o acionista ter direito de subscrever 0,2 novas aes para cada ao que possuir. Neste caso, s = 0,2.
Com os termos definidos anteriormente, os preos ex-direitos

podem ser calculados por meio das frmulas a seguir:
ex-dividendos
Pex = PcomP-comD (*)
P =
ex-bonificao
Pex =
ex-subscrio
Pcom (*)
1+ b
Pex =
Pcom + s.PS
1+s
ex-subscrio e
ex-bonificao
Pex =
Pcom + s.PS
1+ s + b
(**)
(*) A frmula de ajuste para os juros sobre capital prprio semelhante dos dividendos e para split semelhante da bonificao, apenas substituindo-se o percentual
do split pela proporo da bonificao.
(**) Esta frmula combina dois eventos simultneos: uma bonificao e uma subscrio, referidos ao capital social original. Trata-se de uma bonificao seguida de uma
subscrio sobre o capital no bonificado. Entretanto, a frmula seria outra se a
subscrio fosse sobre o novo capital aps a bonificao. Deve-se evitar usar frmulas complexas, porque a ordem dos eventos de uma Assembleia pode alterar o
resultado. A recomendao ler a Ata da Assembleia, para ordenar os eventos e
aplicar frmulas simples, sucessivas vezes. Assim, se a Assembleia autorizou dividendos sobre todas as aes, inclusive as bonificadas, calcula-se primeiro o preo
ex-bonificao e, em seguida, calcula-se o preo ex-dividendo com os dados resultantes do primeiro clculo.
Veja a seguir como calcular o preo ex-terico aps

o pagamento de dividendos e de bonificao.
Perodo 7
57
UNIDADE
Exemplo 2.2 Calculando o preo

Calculando o preo aps o pagamento de dividendos e de
bonificao, calcule o preo ex-terico de uma ao cotada a $43,00,
considerando que a empresa distribuiu dividendos de $2,40/ao e
logo aps houve bonificao na proporo de 8% para cada ao
possuda.
Soluo:
Passo 1: Clculo do preo ex-dividendos
Pex = $43,00 - $2,40 = $40,60
Passo 2: Clculo do preo ex-bonificao
Pex = $40,60/1,08 = $37,69 (preo final)
Mercado Secundrio de Aes

Aps a aquisio de aes no mercado primrio, o investidor
pode, ao final de um determinado perodo, converter o investimento
realizado novamente em dinheiro, vendendo suas aes para outro
investidor que no tenha adquirido as aes por ocasio da emisso
primria, mas que deseja faz-lo agora. A seguir, na Figura 7, mostraremos o fluxo do mercado secundrio.
Pblico
Aes
R$
Pblico
Figura 7: Fluxos no mercado secundrio

importante notar que o mercado secundrio caracterizado

pela troca exclusiva, tanto de recursos como das aes, entre o pbli-
58
Para realizar a operao, os interessados, compradores e/ou

vendedores, devero dirigir-se a uma sociedade corretora que receber a ordem de compra e venda e executar a operao diretamente
nas bolsas de valores, ou por meio do mercado de balco.
2
UNIDADE
co investidor. Nesse momento, a empresa emissora das aes no participa da operao, j que captou os recursos de que necessitava no
momento da negociao no mercado primrio.
A deciso de ter aes negociadas em bolsa uma opo empresarial. A Lei das S.A. determina que uma empresa considerada
uma companhia aberta desde que suas aes sejam negociadas em
bolsas de valores ou no mercado de balco. Ao apresentar o projeto
de abertura do capital CVM, a empresa tem que deixar claro se deseja que suas aes sejam negociadas nas bolsas de valores ou no.
Em caso afirmativo, as bolsas podem estabelecer critrios para o registro das empresas, deciso essa que varia de acordo com as normas
de cada bolsa de valores. De acordo com o que determina a Legislao em vigor, a empresa obrigada a se registrar inicialmente na bolsa de sua regio, ou seja, onde estiver localizada a sua sede.
Na segunda hiptese, a empresa no deseja que suas aes sejam registradas nas bolsas de valores. Nesse caso, o investidor que se
interessar em vender ou comprar aes dessa empresa dever faz-lo por
meio do mercado de balco. Apesar do nome, esse mercado no tem
balco fsico para funcionamento, as operaes so realizadas atravs
de contatos telefnicos, entre investidores, operadores e instituies financeiras, que realizam negcios entre si ou diretamente em nome dos
seus clientes. Esto caracterizadas como operaes do mercado de balco todas as operaes realizadas com aes de companhias abertas,
mas que no foram realizadas por meio das bolsas de valores. Em 1996,
a CVM autorizou o funcionamento da Sociedade Operadora do Mercado
de Ativos (SOMA), que instituiu o primeiro mercado de balco organizado no Brasil. Funciona de forma eletrnica e inaugurou mais um tipo de
registro de S.A. na CVM, que o mercado de balco organizado, em que
so registradas as empresas que forem listadas na SOMA.
Em dezembro de 2007 havia cerca de mil empresas de capital
aberto no Brasil, sendo que 449 estavam listadas na Bovespa e as
demais no mercado de balco organizado (SOMA e Bovespa Mais) e
no mercado de balco no organizado. De R$ 160,3 bilhes em 1994,
o valor de mercado das empresas negociadas na Bovespa chegou a
R$ 2,48 trilhes ao final de 2007.
Perodo 7
59
UNIDADE
Assim, podemos concluir que a funo do mercado

secundrio dar liquidez s aes das empresas que
captaram recursos no mercado primrio, possibilitando que, a qualquer momento, os investidores que adquirirem aes possam vend-las e os que queiram
compr-las possam encontr-las sem a necessidade
de adquiri-las diretamente das empresas emissoras,
esperando um lanamento pblico de novas aes.

Outros Ttulos Mobilirios

Neste item apresentamos outros ttulos mobilirios relacionados s Sociedades Annimas Os dois primeiros, commercial paper e
debntures, referem-se ao financiamento via capital de terceiros. Os
outros se referem ao capital prprio.
Commercial Paper (notas promissrias)

Commercial paper um tipo de obrigao no garantida para
captao de recursos para financiar as atividades de curto prazo das
empresas. um mecanismo importante de financiamento para as
empresas S.A., permitindo, em geral, uma reduo nas taxas de juros
pela eliminao da intermediao financeira bancria.
Os commercial papers proporcionam grande agilidade s captaes das empresas, determinada pela possibilidade de os tomadores
negociarem diretamente com os investidores de mercado (bancos, fundos de penso etc.). Podemos notar que as instituies financeiras, as
sociedades corretoras e distribuidoras de valores mobilirios e as companhias de leasing no podem emitir esses ttulos.
60
Debntures
2
UNIDADE
A empresa emitente de um commercial paper deve possuir alta

reputao e uma situao financeira inquestionvel do ponto de vista
da solidez. Essa obrigao tem um prazo curto de durao que pode
variar de 30 a 360 dias, sendo indicado para investidores interessados em aplicaes de curto prazo.
Debntures so ttulos nominativos emitidos apenas por S.A., mas

que, diferentemente das aes, no fazem do debenturista um scio da
empresa, mas essas aes fornecem ao debenturista direito de crdito
contra ela. So ttulos tpicos do endividamento de longo prazo das empresas. As debntures podem possuir garantias ou no, dependendo da
previso desse benefcio no contrato de emisso. Alm da condio de
S.A., a empresa emissora de uma debnture, como acontece com o
commercial paper, no pode fazer parte das empresas integrantes do Sistema Financeiro Nacional, exceto as companhias de leasing.
A debnture poder assegurar ao titular pagamento de juros
fixos ou variveis, participao no lucro da companhia e prmio
de reembolso. A correo monetria de seu valor pode ser realizada por meio dos coeficientes de correo de ttulos de dvida pblica, de variao cambial ou de qualquer indexador no vedado por
Lei. Sua escritura de emisso poder especificar a possibilidade
de ser conversvel em aes. A CVM pode aprovar a emisso de
debntures no estrangeiro.
Bnus de Subscrio
So ttulos nominativos negociveis que do ao seu titular direito de subscrever determinada quantidade de aes. O titular, ao
exercer o direito, o far ao preo de emisso das aes, mas deve
observar a data para trmino do referido direito.
Partes Beneficirias (founders shares)

Ttulos negociveis emitidos por S.A., sem valor nominal,
estranhos ao capital social da empresa e que do ao seu titular direito
de crdito eventual em relao S.A., quando da existncia de lucro
Perodo 7
61
UNIDADE
anual, no podendo ultrapassar sua dcima parte. No d ao titular

qualquer direito privativo de acionista, salvo o de fiscalizar, nos termos da lei, os atos dos administradores.
American Depositary Receipts (ADRs)

Alm de uma empresa S.A. poder emitir aes em seu pas de
origem, ela tambm poder faz-lo em mercados de capitais de outros
pases. Uma das formas por meio do lanamento de um ttulo denominado Depositary Receipts (DR). Um DR um certificado negocivel que representa aes de uma empresa em outro pas. Sua funo
a obteno de recursos financeiros de longo prazo no mercado internacional. Quando emitidos nos EUA, os DRs possuem o nome de
American Depositary Receipt (ADRs); quando lanados em outros
pases, podem ser chamados de International Depositary Receipt (IDRs)
e de Global Depositary Receipts (GDRs) quando lanados em mais
de um mercado estrangeiro.
O mecanismo de listagem de um ADR simples: uma empresa
deposita suas aes em um banco do pas de origem (banco
custodiante), e com base nesse lastro, um banco norte-americano (banco depositrio) emite um certificado chamado ADR, convertendo todos os dividendos e outros proventos em dlar americano a serem
pagos aos detentores de ADRs nos EUA.
Nos EUA, os ADRs so equiparados a qualquer outro ttulo
negocivel e podem ser negociados livremente em uma bolsa ou em
um mercado de balco. No entanto, devemos salientar que os investidores em ADRs arcam com todo o risco cambial e poltico associado
ao pas de origem desses ttulos.
62
Bnus de subscrio: que

do ao seu titular direito de
subscrever determinada
quantidade de aes.
Debntures: so ttulos tpicos do

endividamento de longo prazo das
empresas.
Ttulos mobilirios
Partes beneficirias: do
ao seu titular direito de
crdito eventual em
relao S.A.
2
UNIDADE
Commercial Paper: um mecanismo

importante de financiamento para as
empresas S.A.
American Depositary
Receipts: obteno de
recursos financeiros de
longo prazo no mercado
internacional.
Figura 8: Ttulos mobilirios

Saiba mais...
Para conhecer as vrias modalidades de captao de recursos pelas empresas, consulte o livro:
SAITO, Richard; PROCIANOY, Jairo Laser. Captao de recursos de longo
prazo. So Paulo: Atlas, 2008.
O site da BM&FBOVESPA apresenta uma rea educacional na qual encontramos vrios cursos sobre renda varivel e renda fixa, para conhecer acesse:
<www.bmfbovespa.com.br>. Acesso em: 9 fev. 2011.
Perodo 7
63
UNIDADE
Resumindo
Nesta Unidade vimos que as sociedades annimas po-
dem ser de capital aberto ou fechado, conforme possuam aes
negociadas em bolsa de valores ou no. Quando uma empresa

vende aes no mercado primrio, ela obtm recursos. As negociaes do mercado secundrio do liquidez s aes, por se
tratar de compra e venda entre investidores, mas no geram
recursos para as empresas. Mostramos que as aes no Brasil
podem ser ordinrias ou preferenciais, sempre na forma
nominativa, e que somente as ordinrias do direito de voto ao
acionista. Contudo, todos os acionistas possuem direitos, tais
como recebimento de dividendos, bonificao e juros sobre capital prprio. Aps a ocorrncia de um evento (direito do acionista), o preo da ao varia. Alm de aes, outros ttulos so
negociados no mercado de capitais, como commercial papers e
debntures, que esto associados ao capital de terceiros e bnus de subscrio, a partes beneficirias e a ADRs, que esto
associados ao capital prprio, como as aes.
Chegamos ao final da Unidade 2. Agora chegou o

momento de voc conferir o aprendizado respondendo s questes a seguir. Caso voc perceba
que alguns pontos no ficaram claros, releia o contedo. Se a dvida persistir, solicite ajuda de seu
Tutor. No siga em frente com dvidas, pois isso
pode comprometer seu aprendizado.
Bom trabalho!
64
1. Verifique se as alternativas so verdadeiras ou falsas.

a) No Brasil, as aes podem ser:
2
UNIDADE
Atividades de apr
endizagem
aprendizagem
( ) Nominativas.
(
) Ordinrias.
( ) Ao portador.
(
) Preferenciais.
b) Subscrio refere-se:
( ) Ao mercado primrio.
( ) Ao pagamento de dvidas.
( ) Ao aumento do capital social.
( ) Obteno de recursos pela empresa.
Sobre os dividendos:
( ) Sempre so distribudos, havendo lucro ou no.
(
) Somente aes PN do direito ao acionista de receber dividendos.
( ) Provm do lucro da empresa.

( ) O payout no Brasil de 25%, sempre.
Sobre o valor de mercado da ao:
( ) resultado da oferta e demanda na bolsa de valores.
( ) Se a empresa lucrativa, o valor sempre sobe.
( ) a cotao da ao em bolsa de valores.
( ) Sobe se a empresa pagar dividendos.
Perodo 7
65
UNIDADE
2. Um investidor possui 1.000.000 de aes, sendo que a empresa

anunciou que ir emitir aes ao percentual de 6%. O preo de mercado de $ 60,00/lote de mil aes e o preo de subscrio de $
50,00/lote.
a) Quantas aes ele poder comprar?
b) Qual o valor terico das aes que ele pode comprar aps a
subscrio?
c) Qual o valor de suas aes antes da subscrio?
d) Qual o valor de suas aes aps a subscrio, considerando que ele exerceu o direito?
66
UNIDADE
UNIDADE
A Escola
Fundamentalista
Objetivo
Nesta Unidade, voc estudar o conceito de anlise

fundamentalista e, tambm, como elaborada uma
anlise horizontal e vertical de balanos. Outros
pontos que voc ter conhecimentos so os principais
ndices financeiros e seus usos, o conceito de
value investing e o procedimento para comparar o
desempenho entre empresas.
Perodo 7
67
UNIDADE
68
Prezado Estudante,
Estamos iniciando a Unidade 3 desta disciplina, a partir de agora vamos conhecer a anlise
funcionalista e como elaborada uma anlise horizontal e vertical de balanos.
UNIDADE
Introduo
Nesta Unidade veremos os principais ndices financeiros e conheceremos os seus usos. Aprenderemos o conceito de value investing e o procedimento
para comparar o desempenho entre empresas.
Esperamos que voc aproveite a leitura e, lembre-se de que voc pode contar com o seu Tutor
para auxili-lo sempre que necessrio.
Bons estudos!
premissa bsica da chamada escola fundamentalista baseiase no fato de que o valor de qualquer ativo ou bem
econmico uma funo da sua rentabilidade futura.
Para o analista estimar o preo de uma ao, por exemplo, ele deve
prever os dividendos e os lucros que podem ser esperados dessa ao.
Ou mesmo para estimar o preo de um novo produto a ser lanado
por uma empresa, preciso estimar o lucro adicional que ele trar
para a empresa em funo da projeo de suas vendas futuras.
A rentabilidade futura da ao de uma empresa, por sua vez,
relaciona-se situao do setor de atividade em que ela atua e do
cenrio econmico. Dessa maneira, o valor intrnseco de uma ao
depende de vrios fatores:
da poltica de pagamentos de dividendos da empresa;
do desempenho da empresa e de sua posio no respectivo
setor de atuao;
da intensidade da concorrncia e da existncia de produtos e servios alternativos;
do grau de atualizao tecnolgico da empresa;
Perodo 7
69
UNIDADE
do nvel de interveno estatal na rea de atuao da empresa,

como controle de preos, proteo tributria e subsdios; e
do programa de investimentos em bens de capital da empresa, entre muitos outros aspectos.
Para simplificar a anlise, os fundamentalistas se utilizam de
indicadores calculados a partir dos dados contidos nas demonstraes financeiras. Existem diversos indicadores/ndices e diferentes formas de calcul-los, como veremos adiante.
Antes de continuar a leitura desta Unidade, sugerimos que voc consulte os livros e os apontamentos vistos na disciplina de Contabilidade a respeito
dos principais demonstrativos financeiros, principalmente o Balano Patrimonial e a Demonstrao
do Resultado do Exerccio. fundamental um conhecimento mnimo de Contabilidade para que voc
possa aproveitar melhor o contedo.
A seguir, veremos como se faz uma anlise horizontal e vertical de balanos e depois veremos como
calcular e usar os principais ndices financeiros.
Anlise de Balanos
Apesar da premissa bsica mencionada anteriormente de que o
valor de um ativo funo de sua rentabilidade futura, a projeo dessa rentabilidade, ou de qualquer outra varivel de interesse, em geral
apenas poder ser realizada com base em tendncias passadas. Dessa
forma, a determinao da evoluo das contas encontradas nas demonstraes financeiras ao longo do tempo muito importante.
A anlise de balanos ou anlise das demonstraes financeiras
uma das reas mais importantes de Finanas. A anlise retrospectiva
das demonstraes financeiras permite ao analista conhecer em detalhes a estrutura de capitais da empresa analisada, observando a evoluo dos principais dados contbeis, como as contas a receber de clientes, o nvel de estoques, as contas a pagar a fornecedores, o faturamento,
o custo de produtos vendidos, a estrutura financeira etc.
70
Anlise Horizontal
o acompanhamento da evoluo, no tempo, de um dado item
(ou vrios itens) de uma demonstrao. O item escolhido comparado por meio do seu valor em um exerccio e o exerccio anterior (ou
anteriores) para observar a variao ocorrida nesses exerccios.
3
UNIDADE
A seguir, apresentamos as tcnicas de anlise horizontal e

vertical, para depois apresentarmos a anlise atravs de ndices
financeiros.
importante confrontar os resultados percentuais obtidos na

anlise horizontal com algum indicador que sirva como referncia,
como a taxa de inflao no perodo e a evoluo do mesmo item nas
empresas concorrentes, a taxa de crescimento da economia etc. Com
isso, podemos verificar se a variao do item foi maior ou menor do
que a variao do indicador tomado como referncia.
A seguir, apresentamos a Tabela 1 com dados de

uma empresa listada na BM&FBovespa, a fim de
exemplificar a metodologia de anlise horizontal.
Por questo de simplificao, apresentaremos apenas os grandes grupos do ativo, sendo que na anlise possvel aumentar o detalhamento das contas at o grau desejado de anlise. Vale lembrar
tambm que essas tcnicas podem ser usadas com
todas as demonstraes financeiras.
Exemplo 3.1 Anlise horizontal de balanos

Com base na tabela a seguir, realize uma anlise horizontal e
responda:
a) Qual grupo do ativo teve maior crescimento no perodo todo?
b) Qual grupo do ativo teve maior decrscimo no perodo todo?
c) Qual conta apresentou maior variao positiva em um ano?
Perodo 7
71
UNIDADE
Tabela 1: Dados do ativo da empresa

D ESCRIO DA CONTA
31/12/2007
31/12/2008
31/12/2009
Ativo Total
642.340
642.340
642.340
Ativo Circulante
230.080
230.080
230.080
Ativo Realizvel a
Longo Prazo
302.472
302.472
302.472
Ativo Permanente
109.788
109.788
109.788
Fonte: Adaptada de Economtica (2010)
Soluo
O primeiro passo elaborar os clculos das variaes anuais.
Isso pode ser feito de diversas maneiras. Observe a Tabela 2 e a explicao que segue.
Tabela 2: Anlise horizontal (1)
DESCRIO
DA CONTA
31/12/2007
AH
31/12/2008
AH
31/12/2009
AH
Ativo Total
642.340
100%
774.218
121%
843.799
131,36%
Ativo
Circulante
230.080
100%
362.738
157,66%
342.931
149,05%
Ativo Realizvel a Longo Prazo
302.472
100%
299.260
98,94%
228.829
75,65%
Ativo Permanente
109.788
100%
112.220
102,22%
272.039
247,79%
Na coluna ao lado da descrio da conta, encontram-se os

valores nominais de cada conta. Na coluna denominada AH, h os
percentuais em relao ao ano-base. Na Tabela 2, sempre que um
valor da coluna est acima de 100%, indica que houve um acrscimo
em relao ao ano-base. Da mesma forma, se o valor da coluna AH
est inferior a 100%, indica que o valor nominal est inferior ao anobase. Observe que como 2007 o ano-base, todas as contas desse
ano esto com 100%. Na coluna referente ao ano de 2008 encontram-se os percentuais em relao a 2007, e assim por diante.
Uma segunda maneira de apresentar a anlise horizontal
mostrada pela Tabela 3.
72
DESCRIO
DA CONTA
31/12/2007
AH
31/12/2008
AH
31/12/2009
AH
Ativo Total
642.340
Base
774.218
20,53
843.799
31,36
Ativo
Circulante
230.080
Base
362.738
57,66
342.931
49,05
302.472
Base
299.260
-1,06
228.829
-24,35
Ativo Permanente
109.788
Base
112.220
2,22
272.039
147,79
3
UNIDADE
Note que a diferena em relao Tabela 2 que, neste caso,

as colunas AH apresentam as variaes percentuais em relao ao
ano-base. Isso simplifica a interpretao.
A terceira maneira, mostrada na Tabela 4, apresentar as variaes em relao ao ano imediatamente anterior. Assim, a base
mvel e no fixa como realizada anteriormente.
DESCRIO
DA CONTA
31/12/2007
AH
31/12/2008
AH
31/12/2009
AH
Ativo Total
642.340
774.218
20,53
843.799
8,99
Ativo
Circulante
230.080
362.738
57,66
342.931
-5,46
302.472
299.260
-1,06
228.829
-23,54
Ativo Permanente
109.788
112.220
2,22
272.039
142,42
Das contas do ativo, temos que em 2009 o Ativo Permanente apresenta o percentual 247,79%, indicando que nesse ano houve um acrscimo de 147,79% em relao a 2007,
sendo, portanto, a conta de maior crescimento.
Em 2009, o RLP apresentou o percentual de 75,65%, indicando que estava 24,35% inferior em relao a 2007, sendo a nica conta que decresceu no perodo.
Perodo 7
73
UNIDADE
Neste caso, o terceiro mtodo o mais conveniente, pois apresenta as variaes ano a ano. Assim, podemos notar que o
Ativo Permanente foi o que apresentou maior crescimento, no
perodo de 2008 para 2009, com cerca de 142,42%.
Anlise Vertical
Podemos realizar uma anlise vertical quando desejamos obter a
importncia relativa dos itens de uma demonstrao em um nico perodo. Ao fazer uma anlise vertical de vrios exerccios, podemos verificar
quais os itens que cresceram ou que diminuram percentualmente no total de todos os itens. A anlise horizontal e a vertical se complementam,
por isso, geralmente, so utilizadas em conjunto.
Acompanhe a seguir uma anlise vertical de balanos para saber qual grupo do ativo total possui
maior participao em 2007, 2008 e em 2009.
Exemplo 3.2 Anlise vertical de balanos

Com base nos dados da Tabela 3, realize uma anlise vertical e
responda:
Qual dos grupos do ativo total possui maior participao
em 2007?
Qual possui maior participao em 2008?
Qual possui maior participao em 2009?
74
Tabela 5: Anlise vertical

DESCRIO
DA CONTA
31/12/2007
AH
31/12/2008
AH
31/12/2009
AH
Ativo Total
642.340
100%
774.218
100%
843.799
100%
Ativo
Circulante
230.080
36%
362.738
47%
342.931
41%
302.472
47%
299.260
39%
228.829
27%
Ativo Permanente
109.788
17%
112.220
14%
272.039
32%
UNIDADE
Soluo
Note que neste caso estamos considerando como base o ativo

total, sendo que ento cada grande grupo do ativo comparado em
termos percentuais a ele.
Em 2007, o grupo de maior peso era o RLP, representando
47% do ativo total.
Em 2008, o Ativo Circulante passa a representar 47% do
ativo total, passando a ser o grupo do ativo com maior peso.
Em 2009, o AC continua sendo o grupo de maior peso no
ativo total, mas agora com 41%. Vale a pena observar que
o RLP que era a conta de maior participao no ativo total
em 2007, em 2009 apresentou o percentual de 27%, passando a ser o grupo de menor representao no ativo.
Anlise de ndices Financeiros

Outra maneira de analisar o desempenho financeiro de uma
empresa por meio de seus ndices financeiros. Existem vrias partes
interessadas nesse tipo de anlise: acionistas, credores, concorrentes,
a prpria administrao da empresa, enfim todos aqueles que tm
alguma relao com a empresa.
Os credores se preocupam com a capacidade de solvncia da
empresa, avaliando o risco associado aos prazos de vencimento de
seus crditos. Os acionistas preocupam-se com a relao risco-retorno de seus investimentos, bem como pelos dividendos distribudos.
Perodo 7
75
UNIDADE
Os concorrentes devem se interessar em analisar os ndices financeiros, principalmente os ndices de atividade da empresa rival. Por fim,
a administrao da empresa se preocupa com todos os aspectos da
situao financeira da empresa.
Os ndices financeiros podem ser divididos em quatro

grupos bsicos: liquidez, atividade, endividamento e
lucratividade. Segundo Gitman (2004), os trs primeiros grupos de ndice medem, fundamentalmente,
risco, enquanto os ndices de rentabilidade medem o
retorno. Existe ainda um quinto grupo de ndices que
o principal foco dos analistas fundamentalistas e
requer o conhecimento adicional de alguns parmetros
relacionados ao preo da ao.
A anlise por meio de ndices facilita muito o trabalho dos analistas por ser fcil e rpida, apesar de possuir limitaes: os ndices
proporcionam ao analista apenas uma viso, um panorama geral da
situao da empresa. Para uma anlise mais detalhada, preciso comparar os ndices da empresa com os ndices de outras empresas semelhantes, alm de complementar os resultados com a anlise horizontal/vertical e outras anlises relacionadas ao do setor de atividade no
qual a empresa atua, bem como o cenrio econmico.
Medidas de Liquidez
A liquidez de uma empresa representa sua capacidade de cumprir suas obrigaes na data de vencimento. A liquidez constitui um
indicador da solvncia financeira global da empresa. As principais
medidas de liquidez, com suas respectivas frmulas, so:
ndice de liquidez corrente: indica quantas unidades monetrias a empresa possui de curto prazo (inclusive contas
a receber) em relao a cada unidade monetria que deve
no mesmo perodo. Em uma interpretao bsica conveniente que seja maior do que um, sendo que quanto maior
esse valor, maior a capacidade de pagamento de curto
prazo da empresa.
76
Ativo Circulante
Passivo Circulante
ndice de liquidez seca: tem o mesmo significado que a liquidez

corrente, com exceo do fato de que os estoques no so
considerados como recebveis, ou seja, no conta com a realizao imediata dos estoques. Esse ndice importante no
caso de empresas que trabalham com altos nveis de estoques
em relao ao ativo circulante. Assim, no caso de uma eventual dificuldade de giro do estoque, a empresa pode entrar em
insolvncia no curto prazo. J empresas de servios possuem
pouca necessidade do clculo desse ndice se possurem baixa relao estoques/ativo circulante.
Liquidez Seca =
UNIDADE
Liquidez Corrente =
Ativo Circulante - Estoques

Passivo Circulante
ndice de liquidez geral: indica a capacidade de pagamento da empresa a longo prazo, pois engloba tambm o Ativo
Realizvel a Longo Prazo e o Passivo Exigvel a Longo Prazo. conveniente que essa relao seja superior a um, sendo sua interpretao do tipo quanto maior melhor liquidez.
Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo
Liquidez Geral =
Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo
ndice de liquidez seca

Liquidez Geral =
Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo

Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo
ndice de liquidez corrente

Liquidez Corrente =
ndice de liquidez seca
Ativo Circulante
Liquidez Seca =
Passivo Circulante
Ativo Circulante - Estoques

Passivo Circulante
Medidas de liquidez
Figura 9: Medidas de liquidez

Perodo 7
77
Medidas de Atividade
UNIDADE
Os ndices de atividade medem a rapidez com que determinados ativos giram dentro de um exerccio em relao ao volume de
operaes da empresa, bem como quantificam o grau de eficincia da
empresa em gerir seu caixa. As principais medidas de atividade so:
Giro do ativo: indica a eficincia da empresa no uso de
seus ativos de forma a contribuir com as vendas. Assim,
quanto maior for esse ndice, significa que os ativos esto
sendo mais eficientes.
Vendas Lquidas
Giro do Ativo =
T a fim de saber
Baixa qualidade
Vale a pena destacar que algumas empresas trabalham com a

filosofia Just-in-Time. Tais empresas buscam a reduo do desperdcio. E a reduo dos nveis mdios de estoque uma ferramenta dessa filosofia, pois estoques altos significam maiores custos de manuteno desses estoques, como o custo de capital investido, o custo de mo de obra, a movimentao, a depreciao,
a obsolescncia, entre outros. Nesses casos, esse ndice tende a
ser um nmero bastante alto. Fonte: Elaborado pelos autores.
Giro de Estoque =
Ativo Total
Giro de estoque: diz quantas vezes
os estoques giram em determinado perodo e visa verificar o quanto os estoques esto demorando para serem liquidados. Assim, quando o giro diminui (aumentando o valor do item estoque), pode significar casos de empresas com dificuldades de posicionamento
perante o mercado, obsolescncia do
produto, baixa qualidade etc.
Custo dos Produtos Vendidos

Estoques
Idade mdia do estoque: indica quantos dias o estoque pode

durar, em mdia. Para sua obteno, divide-se 360 pelo
Giro de Estoque.
Prazo mdio de recebimento: o tempo mdio, em dias,
que a empresa leva para receber suas vendas, sendo til
nas polticas de cobrana e de crdito.
Prazo Mdio de Recebimento =
Contas a Receber
Vendas Anuais a Crdito/360
Prazo mdio de pagamento: o tempo mdio, em dias, que

a empresa leva para pagar suas contas.
78
Contas a Pagar
Compras Anuais a Prazo/360
A dificuldade no clculo desse ndice, segundo Gitman (2004),

que as compras anuais (contas a pagar) feitas por uma empresa no
aparecem nas demonstraes. Assim, normalmente, as compras so
estimadas como uma porcentagem do custo das mercadorias vendidas, ou mais formalmente usando a frmula:
3
UNIDADE
Prazo Mdio de Pagamento =
Compras = Estoque final + Custo dos Produtos Vendidos Estoque inicial
Os ndices de prazos mdios devem ser analisados conjuntamente. O objetivo obter uma gesto tima do caixa, reduzindo a
necessidade de financiamento externo e a possibilidade de entrar em
insolvncia. Com base no clculo dos ndices de prazos mdios e com
a finalidade de visualizao deles, observe a Figura 10:
Compra
Venda
Pagamento
IME
Recebimento
PMRV
PMPC
Ciclo de Caixa
Ciclo Operacional
Figura 10: Anlise da gesto de caixa

Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
Conforme a Figura 10, o perodo mdio decorrente do momento

da compra do produto at sua venda a Idade Mdia do Estoque (IME).
Em empresas industriais inclui-se o prazo de produo e estocagem.
bom para as empresas que esse prazo seja o menor possvel, o que
a mesma coisa dizer que o objetivo aumentar o giro do estoque.
O prazo mdio que vai desde a compra at seu pagamento o
Prazo Mdio de Pagamento de Compras (PMPC). O prazo mdio que
vai do momento da venda at seu recebimento o Prazo Mdio de
Recebimento de Vendas (PMRV). O ciclo operacional a soma da
IME e do PMRV, ou seja, o perodo desde a compra do produto at o
recebimento de sua venda.
CO = IME + PMRV
Perodo 7
79
UNIDADE
O prazo que vai do momento do pagamento at o momento de

recebimento o chamado ciclo de caixa, ou ciclo financeiro, perodo em
que a empresa necessita de financiamento e que devemos dar especial
ateno. O Ciclo de Caixa (CC) pode ser quantificado da seguinte forma:
CC = IME + PMRV PMPC
importante para as empresas reduzirem esse prazo, o que
possvel de diversas maneiras, tais como (i) reduo do IME; (ii) reduo do PMRV; e (iii) aumento do PMPC.
Medidas de Endividamento
A posio de endividamento da empresa indica o montante do
dinheiro de terceiros que est sendo usado na tentativa de gerar lucros. As principais medidas ou ndices de endividamento so:
ndice de participao de terceiros ou de endividamento total:
ndice de Endividamento Total =
Capital de Terceiros
Ativo Total
Quanto maior esse ndice, mais a empresa encontra-se

alavancada, ou seja, maior a participao do capital de terceiros
na estrutura de capital da empresa. E, portanto, maior o risco associado capacidade de pagamento aos credores.
ndice de composio do endividamento:
ndice de Composio do Endividamento =
Patrimnio Lquido
Esse ndice informa a relao entre o capital de terceiros e o

capital prprio. Se o objetivo for manter pouco capital de terceiros
para se diminuir o risco da empresa, isso leva interpretao: quanto
menor, melhor.
ndice de cobertura de juros: mede a capacidade de pagamento de juros previstos em contratos. Quanto maior
esse ndice, maior a capacidade de pagamento de juros a
empresa tem.
ndice de Cobertura de Juros =
80
Lucro Antes dos Juros e dos Impostos (LAJIR)

Juros
ndice de Endividamento Total =
Ativo Total
Composio do endividamento
Cobertura de juros
ndice de Composio
do Endividamento = Patrimnio Lquido
Lucro Antes dos Juros

ndice de Cobertura e dos Impostos (LAJIR)
=
de Juros
Juros
ndices de endividamento
UNIDADE
Participao de terceiros ou de
endividamento total
Figura 11: ndices de endividamento

Medidas de Lucratividade ou Rentabilidade

As medidas de lucratividade ou rentabilidade indicam a relao entre o lucro da empresa e diversos itens tomados como referncia. Nesse caso, sempre prefervel que os ndices aumentem, ou seja,
quanto maior, melhor. As principais medidas de lucratividade so:
Margem bruta: refere-se porcentagem de cada unidade
monetria de receitas de vendas que resta aps o pagamento do custo dos produtos vendidos.
Margem Bruta =
Lucro Bruto
Vendas
Margem operacional: refere-se porcentagem de cada unidade monetria de receita de vendas que permanece aps
a deduo de todos os custos e despesas, no incluindo
juros e impostos.
Margem Operacional =
Lucro Antes dos Juros e dos Impostos

Vendas
Margem lquida: refere-se porcentagem de cada unidade

monetria de receita de vendas que permanece aps a deduo de todos os custos e despesas, incluindo juros e impostos.
Margem Lquida =
Lucro Lquido
Vendas
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE): indica quanto

a empresa teve de lucro para cada unidade monetria de
Perodo 7
81
UNIDADE
capital prprio (Patrimnio Lquido) investido. A sigla vem

do ingls Return On Equity (ROE).
Retorno do Patrimnio Lquido (RPL) =
Lucro Lquido
Patrimnio Lquido
Retorno do Ativo Total (ROA): mede a rentabilidade de uma

empresa em termos de gerao de lucros com os ativos totais disponveis. Esta frmula tambm conhecida como
Return On Investment (ROI).
Retorno do Ativo Total (ROA) =
Lucro Lquido
Ativo Total
Observe que esta ltima frmula, a denominada Frmula Du

Pont, pode ser desdobrada da seguinte maneira:
ROA =
Lucro Lquido
Vendas
Vendas
Ativo Total
ou:
Margem
Giro dos
ROA = Lquida x Ativos
Essa decomposio em margem e giro facilita a anlise da
variao do ROA, permitindo discutir a estratgia competitiva da
empresa. Essa anlise conhecida como Anlise Du Pont, por
ter sido apresentada pela primeira vez por essa empresa, na dcada
de 1930, nos Estados Unidos.
82
Margem Operacional =
Margem Lquida
Margem Lquida =
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE)
Lucros Antes dos Juros e dos Impostos
Lucro Lquido
Retorno do Patrimnio Lquido (RPL) =
Vendas
Medidas de Lucratividade
ou Rentabilidade
Vendas
Lucro Lquido
Patrimnio Lquido
Margem Bruta
Margem Bruta =
Lucro Bruto
Vendas
3
UNIDADE
Margem Operacional
Retorno do Ativo Total (ROA)

Retorno do Ativo Total (ROA) =
Lucro Lquido
Ativo Total
Figura 12: Medidas de lucratividade ou rentabilidade

Comparao de Empresas
Uma das grandes dificuldades dos analistas, aps calcular diversos ndices, saber como comparar diversas empresas? Como evitar o
subjetivismo? Um mtodo formal de comparao de empresas com base
no clculo de ndices ser apresentado com a finalidade de evitar que a
anlise seja afetada por opinies pessoais sem base cientfica.
Passo 1: escolha empresas comparveis esse passo de
grande importncia. Empresas possuem tamanhos distintos, trabalham
em reas diferentes, tm produtos diferentes. Isso significa que, por exemplo, uma rentabilidade de 6% a.a. para determinada empresa pode significar um excelente desempenho, enquanto em outro ramo de atuao
isso poderia ser um desempenho medocre. Assim, para comparar empresas, o mais correto que sejam pertencentes ao mesmo setor.
Passo 2: escolha os ndices no h como dizer quais
ndices devem ser os escolhidos. Isso depender do objetivo do usurio da informao. Investidores podem dar maior importncia rentabilidade, j um fornecedor pode dar importncia, capacidade de
pagamento da empresa. Entretanto, podemos dizer que um bom desempenho da empresa no geral agrada a todos. Assim, prudente
escolher, por exemplo, pelo menos um ndice de cada grupo. Uma boa
anlise atravs de ndices pode ser feita usando de 3 at 10 ndices,
no sendo necessrio mais do que isso.
Perodo 7
83
UNIDADE
Passo 3: elimine as empresas com ndices muito destoantes (outliers) algumas empresas podem estar passando por um
perodo atpico, apresentando ndices com valores um tanto estranhos.
Algumas empresas podem, por exemplo, possuir PL negativo. Alguns
ndices quando calculados com base em empresas com PL negativo
apresentam resultados sem sentido, como o caso do ndice de rentabilidade do PL. Outras vezes, erros na base de dados podem levar alguns
ndices a valores extremados, sujeitando toda a anlise a erro.
Passo 4: elabore uma tabela com as empresas e os
ndices neste passo importante utilizar uma base de dados
confivel, bem como usar uma planilha para facilitar os clculos.
Passo 5: Padronize os ndices como os ndices so diferentes, para que seja possvel efetuar operaes matemticas com eles,
necessrio que sejam padronizados. Esse procedimento feito da
seguinte forma:
verifique se o ndice do tipo quanto maior, melhor.
Caso afirmativo, faa o clculo:
I=
(Valor i - Menor)
(Maior - Menor)
Onde:
I = ndice Padronizado
Valor i= Valor do ndice a ser padronizado
Menor = Menor valor observado para o ndice em questo
Maior = Maior valor observado para o ndice em questo
caso o ndice seja do tipo quanto menor, melhor, a frmula a ser usada :
I =1-
(Valor i - Menor)
(Maior - Menor)
Passo 6: Pondere os ndices o somatrio dos pesos deve

ser necessariamente 100%.
84
Passo 8: Multiplique o resultado por 10 observe que

esse procedimento serve para a nota variar de 0 e 10, sendo 10 a nota
mxima.
3
UNIDADE
Passo 7: Calcule a nota para cada empresa, com base

no somatrio ponderado de seus ndices.
Para classificar empresas com base em cinco ndices e seus respectivos pesos, foram selecionadas
dez empresas do mesmo ramo de atuao no exemplo a seguir. Acompanhe!
Exemplo 3.3 Classificando empresas

Aps uma filtragem com o software Economtica, dez empresas do mesmo ramo de atuao foram selecionadas (ver Tabela 6).
O objetivo era dar a nota para a empresa C, com base em cinco
ndices e seus respectivos pesos. Esses pesos podem variar em funo
do objetivo da anlise. Observe que o total dever ser 100%.
Exigvel/PL (10%);
Liquidez Geral (10%);
Liquidez Corrente (20%);
Rentabilidade do Ativo (30%); e
Giro do Ativo (30%).
Perodo 7
85
UNIDADE
Tabela 6: Empresas do mesmo ramo selecionadas

EMPRESA
NDICE
EXIG/PL
LIQGER
LIQCOR
RENART
GIROAT
66,40
0,60
0,90
6,40
0,50
55,10
1,40
1,80
-0,40
0,60
191,90
0,90
1,20
-2,80
1,30
705,80
0,90
1,20
1,20
1,20
41,60
2,40
2,60
6,50
1,50
62,60
1,10
1,60
9,60
0,90
118,70
1,70
1,00
-4,80
0,40
280,10
0,90
1,10
2,00
2,10
85,60
1,00
1,10
17,30
1,60
219,70
0,70
1,40
-3,60
0,70
Aps o clculo da padronizao dos ndices, temos a nova tabela:

Tabela 7: Empresas do mesmo ramo selecionadas (2)
EMPRESA
NDICES PADRONIZADOS
RENART GIROAT
NOTA
EXIG/PL
LIQGER
LIQCOR
0,96
0,00
0,00
0,51
0,06
2,66
0,98
0,44
0,53
0,20
0,12
3,43
0,77
0,17
0,18
0,09
0,53
3,15
0,00
0,17
0,18
0,27
0,47
2,75
1,00
1,00
1,00
0,51
0,65
7,48
0,97
0,28
0,41
0,65
0,29
4,91
0,88
0,61
0,06
0,00
0,00
1,61
0,64
0,17
0,12
0,31
1,00
4,97
0,93
0,22
0,12
1,00
0,71
6,51
0,73
0,06
0,29
0,05
0,18
2,07
Pe s o
0,10
0,10
0,20
0,30
0,30
Assim, a empresa C obteve a nota 3,15. Observe que por esse

critrio a empresa melhor conceituada foi a E, e a pior foi a empresa
G. Podemos facilmente elaborar um ranking dessas empresas!
86
Agora, vamos destacar alguns quocientes que relacionam os

valores dos balanos ao nmero de aes da empresa e ao preo de
mercado da ao. Esses indicadores objetivam avaliar os reflexos do
desempenho da empresa sobre suas aes. So de grande valia aos
analistas fundamentalistas, que os usam como parmetros de apoio
s suas decises de investimento. Podemos observar que esses quocientes baseiam-se em informaes no necessariamente contidas nas
demonstraes financeiras, como o preo de mercado por ao. Alm
disso, essas medidas somente podem ser calculadas diretamente no
caso de companhias com aes negociadas em bolsa ou no mercado
de balco.
UNIDADE
ndices Fundamentais
Lucro por Ao (LPA): o resultado da diviso do lucro lquido pelo nmero total de aes da empresa.
Lucro Lquido
Lucro por Ao (LPA) =
Nmero de Aes Emitidas
Esse ndice calculado para verificar quanto o acionista receber receber em termos de dividendos e tambm para compor outros ndices como o Preo/Lucro, que veremos mais adiante. Multiplicando o
LPA pelo payout da empresa, temos o dividendo por ao, ou seja:
Dividendo por Ao =
Lucro Lquido x Payout

Lembre-se de que o payout o percentual do lucro lquido que

distribudo na forma de dividendos.
O ndice Preo/Lucro um dos coeficientes mais usados pelos
analistas. calculado dividindo-se o preo de mercado da ao pelo
seu lucro por ao (LPA).
ndice Preo/Lucro (P/L) =
Preo de Mercado da Ao
Lucro por Ao (LPA)
Uma prtica comum entre os analistas para estimar o preo

justo de uma ao , primeiramente, estimar o valor do LPA de uma
empresa para um perodo de 12 meses a contar da data de anlise e,
em seguida, estimar o ndice P/L normal para a ao, provindo esse
Perodo 7
87
UNIDADE
ndice normal de uma mdia setorial, cuja finalidade, no fundo, indicar o risco normal dessa ao. Finalmente, podemos usar o produto dessas informaes para estimar o preo justo do papel, como
demonstrado a seguir.
LPA estimado x P/L normal = Preo Justo
O P/L mostra o quanto os investidores esto dispostos a pagar
por unidade monetria de lucro da empresa. usado para medir quo
baratos ou caros os preos das aes esto. Quanto mais alto (baixo)
o P/L, mais cara (barata) est a ao e mais (menos) confiantes esto
os investidores em relao empresa.
Outra interpretao, fazendo uma analogia com o perodo de
payback, seria em quanto tempo o investidor obteria o retorno do capital aplicado na aquisio de aes se fosse mantido o lucro por ao
verificado no ltimo ano. Quanto menor essa relao, mais rpido o
capital investido dever retornar ao acionista. Nesta ltima interpretao, um alto P/L tambm indica um risco menor, e um baixo P/L,
um risco maior.
Em seguida, passamos ao clculo do Valor Patrimonial por Ao
(VPA), que representa a diviso do Patrimnio Lquido da empresa
pelo seu nmero de aes total.
Valor Patrimonial por Ao (VPA) =
Patrimnio Lquido
O valor patrimonial em si no possui muita utilidade, mas

importante para se obter o ndice Preo/Valor Patrimonial da Ao
(P/VPA), o qual relaciona o preo de mercado da ao com o seu
valor patrimonial de balano.
ndice P/VPA =
Valor Patrimonial da Ao
O P/VPA revela a valorizao da empresa pelo mercado em

relao ao seu patrimnio. Quando o indicador maior do que um, a
empresa vale no mercado mais do que o seu patrimnio, indicando
que a empresa bem vista pelos investidores. Mas um P/VPA alto
significa que a ao pode estar cara, ou seja, que no h espao para
novas altas.
88
Gerao de Caixa por Ao (CFS) =
EBITDA
3
UNIDADE
A Gerao de Caixa por Ao (ou CFS: Cash Flow/Share) pode

utilizar vrios conceitos de gerao de caixa, sendo que aqui optamos
por indicar o de gerao de caixa na atividade, ou EBITDA (Earnings
Before Interest, Tax, Depreciation/Depletion and Amortization).
Uma vez calculada a Gerao de Caixa por Ao, possvel

determinar o ndice Preo/Gerao de Caixa por Ao (P/CFS).
usado para comparar o valor de mercado da empresa com os fluxos
de caixa gerados por ela. Quanto menor for esse ndice, melhor o
investimento na ao.
ndice Preo/Gerao de Caixa por Ao (P/CFS) =
Gerao de Caixa por Ao
Veja no exemplo a seguir como calcular os ndices

fundamentalistas de uma empresa com PL de
R$ 50.000.000,00, nmero de aes emitidas de
100.000.000 e lucro lquido de 8.000.000,00.
Exemplo 3.4 Clculo de ndices fundamentalistas

Uma empresa possui um Patrimnio Lquido de R$ 50.000.000,00.
O nmero total de aes emitidas de 100.000.000. No ltimo exerccio
social apresentou lucro lquido de $8.000.000,00. Considerando que a
taxa de payout 25% e que a empresa somente negocia aes ON, cujo
preo na Bolsa de R$ 1,20/ao, calcule:
Valor Patrimonial da Ao (VPA);
Lucro por ao (LPA);
T a fim de saber
vem a ser o resultado da seguinte sequncia, com base

na Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE) de
Preo/Lucro (P/L);
uma empresa:
Dividendo por ao;
(+)
Preo/VPA; e
Dividend yield;
Perodo 7
EBITDA
Receita Lquida
(-)
Custo dos Produtos Vendidos
(-)
Despesas Operacionais (exceto as financeiras)
(=)
Lucro Operacional (ou EBIT)
(+)
Depreciao, Amortizao e Exausto
(=)
EBITDA. Fonte: Elaborado pelos autores.
89
Soluo:
UNIDADE
VPA = $50.000.000,00 / 100.000.000 = $0,50;

LPA = $8.000.000,00 / 100.000.000 = $ 0,08;
P/L = $1,20 / $0,08 =15;
Div/Ao = $0,08 x 0,25 = $ 0,02;
P/VPA = $1,20 / $0,50 = 2,4; e
Dividend Yield = $0,02 / $1,20 *100 = 1,67%.
Value Investing
A estratgia de investimento em aes denominada value
investing foi divisada por dois professores da Columbia Business School,
no EUA, nos anos de 1930, Benjamin Graham e David Dodd.
T a fim de saber
Benjamin Graham (1894-1976)
foi um economista influente e investidor

profissional. Investia utilizando um mtodo puramente quantitativo ao alcance de
qualquer um, empregando informaes de
domnio pblico. Desenvolveu uma forma muito interessante de alocao de ativos, uma diviso entre aes
e obrigaes que deveria ser seguida pelos investidores
defensivos e ser preservada fixa (ex: 50% aes e 50%
obrigaes, em todas as ocasies).
David Dodd (1895-1988)
foi um educador americano, analista financeiro, autor, economista e investidor profissional e, em seus anos de estudante, um
pupilo de Benjamin Graham no Columbia
Business School, assim como um grande colega de
ps-graduao. Fonte: <http://www.thinkfn.com/
wikibolsa>. Acesso em: 7 out. 2010.
90
Existem vrias maneiras de avaliar o sucesso dessa estratgia, a mais

simples delas consiste no investimento
em aes que apresentam baixo ndice
P/L, baixo ndice P/CFS e baixo ndice
P/VPA, as chamadas value stocks. Diversos estudos acadmicos tm comprovado a superioridade dessas estratgias
e mostram que a rentabilidade das value
stocks tem sido superior das growth
stocks e superior rentabilidade mdia
do mercado, contrariando as principais
teorias das finanas neoclssicas que
advogam que a diferena entre as rentabilidades das aes (e de outros ativos) devida apenas ao risco no
diversificvel ou beta, tpico que estudaremos na Unidade 5. De qualquer
maneira, a teoria est evoluindo e procurando uma explicao para essa anomalia do value investing!
Veja agora o resultado do estudo sobre as aes de

crescimento e as aes de valor. Nesse resultado
so comparados:
3
UNIDADE

rentabilidade mdia anual obtida por duas

carteiras de aes; e
ndice de aes da Bolsa de Valores de So

Paulo.
Exemplo 3.5 Um estudo sobre aes de crescimento e

aes de valor
Na Figura 13 apresentamos o resultado do estudo de Souza
(2009) sobre a rentabilidade mdia anual obtida por duas carteiras de
aes e do ndice de aes da Bolsa de Valores de So Paulo, o
Ibovespa, durante o perodo de janeiro/1995 a dezembro/2007.
As carteiras foram montadas no incio de cada um dos 13 anos
de estudo, em funo do ndice P/VPA. O quintil inferior foi formado
pelas aes com o menor ndice P/VPA (value stocks) e o quintil superior pelas aes com maior ndice P/VPA (growth stocks). Em seguida, foi calculado o retorno anual de cada carteira e do Ibovespa.
Retorno Mdio Anual
Growth x Value
(1995 - 2007)
Q u i n t i l diz-se de ou
qualquer separatriz que
divide a rea de uma distribuio de frequncia em
cinco domnios de reas
iguais. Fonte: Houaiss
(2009).
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Value Stocks
Ibovespa
Growth Stocks
Figura 13: Comparao entre os retornos anuais mdios de value stocks

e growth stocks no mercado de aes brasileiro
Fonte: Adaptada de Souza (2009)
Perodo 7
91
UNIDADE
Podemos verificar que o retorno anual mdio das aes de valor foi estatisticamente superior ao das aes de crescimento ao longo
do perodo analisado.
Saiba mais...
Para se aprofundar no assunto abordado nesta Unidade, leia a monografia de:
SOUZA, M. S. T. S. Uma anlise da estratgia de compra de aes com baixo
mltiplo preo/valor patrimonial por ao no mercado acionrio brasileiro.
2009. Monografia (Trabalho de Concluso de Curso) CNM, Universidade
Federal de Santa Catarina, Florianpolis, 2009.
Consulte o livro: MARION, J. Contabilidade empresarial. 15. ed. So Paulo:
Atlas, 2009; ou
Acesse a pgina do Professor Marion e visualize suas aulas em: <http://
www.marion.pro.br/portal/modules/wfdownloads/viewcat.php?cid=6>. Acesso
em: 11 fev. 2011.
Resumindo
Nesta Unidade estudamos o conceito de anlise
fundamentalista de aes e percebemos que esse tipo de anli-
se, alm de trabalhar com os ndices tradicionais usados na

anlise das demonstraes financeiras, tambm utiliza ndices
especficos de anlise de aes, como P/L, P/VPA, dividend
yield, entre outros. Vimos tambm uma tcnica til para comparar e classificar empresas de um mesmo setor, atravs da
padronizao de seus ndices. Apresentamos o conceito de value
investing, ou seja, o investimento em aes com baixos ndices
P/L, P/VPA, entre outros. Finalmente, propusemos alguns exerccios, dentre eles uma anlise financeira completa de uma
empresa. Esperamos que voc tenha conseguido solucion-lo,
pois essa atividade uma das partes mais importantes de uma
anlise fundamentalista equilibrada.
92
3
UNIDADE
Chegamos ao final da Unidade 3, essa a hora

de testar seu aprendizado participando da avaliao a seguir. Caso voc perceba que alguns pontos no ficaram claros, releia o contedo. Se a
dvida persistir, solicite ajuda de seu Tutor. No
siga em frente com dvidas, pois isso pode comprometer seu aprendizado.
Atividades de apr
endizagem
aprendizagem
1. Com base nos dados a seguir, calcule a IME e o ciclo operacional e
construa um grfico:
a) PMRV = 60 dias
b) PMPC = 50 dias
c) Ciclo de caixa = 30 dias
2. Observe as demonstraes da tabela, a seguir, e calcule os ndices:
a) Liquidez Geral
b) Liquidez Corrente
c) Liquidez Seca
d) Margem Lquida
e) Composio do Endividamento
Perodo 7
93
UNIDADE
Tabela: Balano Patrimonial Empresa Tico-Tico S.A.

ATIVO
Ativo Circulante
PASSIVO E PATRIMNIO LQUIDO

208.100
79.900
Estoques
Realizvel LP
8.750
Permanente
125.700
Total
422.450
Passivo Circulante
Exigvel LP
95.000
9.500
Patrimnio Lquido
317.950
Total
422.450
Tabela: Demonstrao de Resultados do Exerccio Empresa

Receita Lquida
Lucro Lquido
140.000
9.600
3. Terri Spiro, uma experiente analista de oramentos da Martin

Manufacturing Company, foi encarregada de avaliar o desempenho
financeiro da empresa durante o ano de 2003 e sua posio financeira no final do mesmo ano. Para realizar essa tarefa, ela coletou as
demonstraes financeiras da empresa em 2003. Alm disso, Terri
obteve os valores de ndices para os anos de 2001 e 2002, juntamente com as mdias do setor em 2003 (tambm aplicveis a 2001
e 2002). Esses valores so apresentados nas tabelas a seguir adaptadas de Gitman (2004).
94
Tabela: Martin Manufacturing Company Demonstrao de Resultado do Exerccio
Receita de vendas
Menos: custo dos produtos vendidos

Lucro bruto
5.075.000
3.704.000
1.371.000
650.000
Menos: despesas operacionais

Despesas de venda
Despesas gerais e administrativas
416.000
Despesa de depreciao
152.000
Total das despesas operacionais
3
UNIDADE
(encerrado em 31 de dezembro de 2003)
1.218.000
Resultado operacional
153.000
Menos: despesas financeiras
93.000
Lucro lquido antes do imposto de renda
60.000
Menos: imposto de renda (alquota = 40%)

Lucro lquido depois do imposto de renda
24.000
$
36.000
Lucro disponvel para os acionistas ordinrios
33.000
Lucro por ao (LPA)
0,33
Menos: dividendos de aes preferenciais
3.000
Tabela: Martin Manufacturing Company Balano Patrimonial

Ativos
2003
2002
Ativos circulantes
Caixa
25.000
24.100
Contas a receber
805.556
763.900
Estoques
700.625
763.445
$ 1.551.445
1.531.181
2.093.819
Ativo permanente lquido
1.593.819
$ 1.691.707
348.000
$ 1.343.707
Ativo total
3.125.000
$ 2.895.152
Total dos ativos circulantes

Ativos permanentes brutos (ao custo)
Menos: depreciao acumulada
500.000
Perodo 7
95
UNIDADE
Tabela: Martin Manufacturing Company Passivo e Patrimnio

Passivos circulares
Contas a pagar
Instituies financeiras a pagar

Despesas a pagar
Total dos passivos circulantes
Exigvel de longo prazo
Total dos passivos
230.000
400.500
311.000
370.000
75.000
100.902
616.000
871.402
1.165.250
700.000
1.781.250
$ 1.571.402
50.000
Patrimnio lquido
Aes preferenciais (2.500 aes,
dividendo de $1,20)
50.000
Aes ordinrias* (100.000 aes com

valor nominal de $4 cada)
400.000
400.000
gio na venda de aes
593.750
593.750
300.000
280.000
1.343.750
3.125.000
$ 1.323.750
$ 2.895.152
Lucros retidos
Total do patrimnio lquido
Total de passivos e patrimnio lquido
Obs.: *as aes ordinrias da empresa encerraram 2003 cotadas a $ 11,38 por ao.
Tabela: Martin Manufacturing Company ndices histricos
ndice
Liquidez corrente
Liquidez seca
Giro de estoque (vezes)
Prazo mdio de recebimento
Giro do ativo total (vezes)
Endividamento geral
Cobertura de juros
Margem de lucro bruto
Margem de lucro lquido
Retorno do ativo total (ROA)
Retorno do capital prprio (ROE)
ndice preo/lucro (P/L)
Valor de mercado/valor patrimonial (P/V)
96
Valor
real
Valor
real
Valor
real
Valor
setorial
2001
2002
2003
2003
1,7
1,8
1,5
1,0
0,9
1,2
5,2
5,0
10,2
50 dias
55 dias
46 dias
1,5
1,5
2,0
45,8%
54,3%
24,5%
2,2
1,9
2,5
27,5%
28,0%
26,0%
1,1%
1,0%
1,2%
1,7%
1,5%
2,4%
3,1%
3,3%
3,2%
33,5
38,7
43,4
1,0
1,1
1,2
a) Calcule os ndices financeiros da empresa para o ano de

2003 e preencha os espaos correspondentes na tabela
anterior.
b) Analise a posio financeira atual da empresa tanto do ponto
de vista de corte transversal como do ponto de vista da
3
UNIDADE
A partir das informaes contidas nas tabelas:
srie temporal. Decomponha sua anlise em avaliaes da

liquidez, da atividade, do endividamento, da rentabilidade e do valor de mercado da empresa.
c) Faa um resumo da posio financeira da empresa com
base nos resultados obtidos no item b.
Perodo 7
97
UNIDADE
Anlise Grfica
e Tcnica
Objetivo
Nesta Unidade, voc ser apresentado ao conceito

de anlise tcnica, e a partir desse conceito saber
as diferenas entre o enfoque fundamentalista e o
tcnico. Voc aprender os principais aspectos da
Teoria Dow, os grficos utilizados na anlise de aes;
saber diferenciar linha de tendncia, de suporte e

de resistncia. Ver tambm o indicador denominado
de ndice de fora relativa e o conceito de eficincia
de mercado e sua relao com anlise tcnica e
fundamentalista.
UNIDADE
100
Prezado Estudante,
Estamos iniciando a Unidade 4, agora vamos

conhecer a anlise tcnica, para depois verificarmos as diferenas entre a anlise fundamentalista
e a tcnica.
UNIDADE
Introduo
Nesta Unidade estudaremos os principais aspectos da Teoria Dow; os grficos utilizados na anlise
de aes: como os de barra, o de velas e o de
Ponto-e-Figura (P&F); saber diferenciar linha de
tendncia, de suporte e de resistncia.
Vamos ver tambm o indicador denominado de ndice
de fora relativa e o conceito de eficincia de mercado
e sua relao com anlise tcnica e fundamentalista.
Esperamos que voc aproveite bem esse estudo e
sempre conte com seu Tutor para elucidar possveis dvidas e lembre-se de que a interao com
seus colegas faz parte do aprendizado. Aprender
em grupo, dialogando, debatendo e discutindo
mais prazeroso e enriquecedor.
Bons estudos!
A anlise grfica utiliza, principalmente, os grficos

como instrumentos para definir tendncias futuras do mercado. Baseia-se na premissa de que o comportamento futuro das cotaes pode ser antecipado em funo da srie histrica de cotaes passadas e dos volumes transacionados. J a anlise tcnica, a partir
das mesmas premissas, utiliza mais um ferramental matemtico (como mdias mveis, ndices de fora relativa, entre outros)
para a previso de preos e de tendncias futuras. Neste texto, estudaremos as duas abordagens de forma conjunta, sem distingui-las.
Na prtica, como a preocupao dos analistas grafistas e dos
tcnicos no visa investigar o porqu, mas o como os preos se movimentam, suas anlises so invariavelmente menos onerosas em tempo, permitindo a aplicao imediata de suas concluses.
Perodo 7
101
4
UNIDADE
Apesar dessa grande vantagem, vale ressaltar que a anlise tcnica/grfica apresenta algumas limitaes, embora no invalidem a utilizao dos grficos e ndices como componentes de uma anlise de
investimentos. Um grfico ou um ndice mais um instrumento para ser
examinado no momento de tomar uma deciso. Se for analisado isoladamente, ter pouca utilidade. Mas se fizer parte de um conjunto de
informaes sobre o ativo em foco, ajudar o investidor a fazer um
julgamento mais adequado ou mais prximo possvel ao seu preo justo. Salienta-se, contudo, que um analista tcnico ou grfico puro concentra-se apenas nas informaes de preos e volumes histricos de
uma ao; a ele no interessa mais nenhum tipo de informao.
Portanto, a anlise grafista e a tcnica admitem que todas as
informaes relevantes sobre um determinado ativo esto refletidas
no seu preo e no volume negociado. Logo, esse analista preocupa-se
com o movimento dos preos, e no com a sua causa. As premissas
bsicas da anlise grfica e tcnica podem assim ser resumidas:
o preo de mercado determinado pela interao das foras de oferta e demanda;
oferta e demanda so regidas por fatores racionais e irracionais; e
os preos tendem a se movimentar em uma direo at que
modificaes nos fundamentos alterem a sua trajetria.
T a fim de saber
Charles Dow (1951-1802)
foi jornalista, fundou o Wall Street

Journal, uma das mais respeitadas
publicaes sobre o mercado financeiro. Dow era um estudioso do
mercado. Tentava entender os movimentos de
aes e ttulos em uma poca de pouco desenvolvimento do mercado de capitais norte-americano. Sua teoria tratava basicamente desse assunto, os movimentos do mercado. Pela Teoria de
Dow, o jornalista fez os mercados olharem de forma unificada para seu movimento dirio, com a
criao da mais importante proxy do mercado
acionrio internacional, o ndice Dow Jones.
Fonte: <http://www.papodebolsa.com/?p=
9486>. Acesso em: 8 out. 2010.
102
Alguns padres observados no passado tendem a se repetir no futuro (Teoria Dow). No comeo
do sculo passado, Charles Dow observou o comportamento da massa atrada para o mercado de investimentos, e o processo de divulgao de informao sobre o mercado para constituir sua famosa
Teoria Dow de prognstico de tendncias de preos
com base em formaes grficas de preos e volumes
passados. A Teoria Dow original vinculava uma tendncia do mercado, desde que confirmada por movimento de preos semelhantes nas mdias do ndice
Dow Jones, que ele prprio calculava e divulgava.
Dow identificou quatro fases, que se repetem na formao de preos: acumulao,
euforia, distribuio e liquidao. A Figura 14
apresenta essas quatro fases.
UNIDADE
4
Figura 14: As quatro fases da Teoria Dow
A primeira fase congrega os agentes mais bem informados

(insiders). Em poder de uma informao de melhor qualidade, procuram executar suas compras sem deixar que os demais participantes
do mercado (outsiders) percebam seus movimentos. Nessa fase, no
jargo do mercado, dizemos que ele est andando de lado.
Na segunda fase, a informao j vazou aos demais agentes,
circulando na forma de boatos. Ento, os preos comeam a moverse, lentamente, para cima. No pice dessa fase, uma euforia generalizada reflete o sentimento de que somente um tolo no investiria seus
recursos naquele ativo. Esse movimento pressiona os preos a um nvel tal que j permite a realizao (venda) por parte dos primeiros a
apostarem no papel. Ento, os preos estabilizam-se, caracterizando
a fase de distribuio. A euforia dos outsiders, e, portanto, os ltimos
a entrarem, arrefecida pelas realizaes dos insiders.
Movimentos de altas e baixas se sucedem at que o otimismo
seja transformado em dvida. Ao primeiro sinal de reverso, os movimentos de queda e sinalizao de baixa caracterizam a fase da liquidao, refletindo o pnico dos outsiders, que tentam desfazer-se de
suas posies a qualquer preo, desde que rapidamente.
Passado esse perodo crtico, os preos movimentam-se lentamente at encontrar sustentao e iniciar uma nova fase de acumulao ou distribuio.
Embora a evoluo da informtica tenha contribudo
imensuravelmente para a difuso das tcnicas grafistas e possibilitado avanos significativos na rea, com a adoo de tcnicas inovadoras que permitem uma anlise on-line dos preges em bolsas,
Perodo 7
103
UNIDADE
o princpio tem se mantido o mesmo desde Dow, ou seja, os movimentos se repetem. Portanto, ao analista tcnico/grfico cabe observar pistas deixadas pelo movimento dos preos, de modo a projetar tendncias desses preos para os instantes futuros.
Essa prtica, apesar das crticas quanto aos fundamentos da
empresa emissora dos ativos, tem se mostrado muito eficaz para apontar os momentos mais adequados para a entrada e a sada do mercado. E, para quem est habituado a lidar com um mercado dinmico e
repleto de informaes que nem sempre apontam o melhor caminho,
essa informao (o melhor momento de entrada/sada) por demais
preciosa para ser menosprezada.
Os principais instrumentos de trabalho da escola tcnica/grfica so os grficos de barras, velas (ou candlesticks), mdias mveis,
Ponto-e-Figura, ndice de fora relativa, dentre outros. Limitaremos
nosso estudo aos instrumentos mais utilizados.
Tipos de Grficos
Existem, na anlise grfica, quatro tipos principais de grficos,
o mais bsico o grfico de linhas que representa os preos de fechamento em um dado perodo de tempo de interesse. Em seguida temos
o grfico de barras, o grfico de velas e o Ponto-e-Figura. Os trs
ltimos so descritos a seguir.
Grfico de Barras
O grfico de barras um dos instrumentos mais utilizados pelos
analistas. De fcil interpretao, popularizou-se no mercado por permitir a visualizao dos preos mximo, mnimo, abertura e fechamento.
Perceba, pela Figura 15, que uma simples barra transmite quatro informaes valiosas ao analista. Damos especial destaque s sinalizaes de abertura e fechamento, que projetam uma possvel tendncia para o perodo seguinte.
104
Figura 15: Grfico de barras

O grfico de barras, normalmente, vem acompanhado do grfico do volume negociado, como mostra a Figura 16. Se as oscilaes
do preo so importantes, a informao do volume negociado fundamental para a consistncia da anlise. Isso porque a alta volatilidade
ou a esticada do preo, desacompanhada da correspondente alta
no volume negociado, revela que o movimento pode no ser consistente. Da mesma forma, quedas significativas nos preos,
desacompanhadas do correspondente aumento no volume negociado,
podem indicar que as ofertas de venda no superam as de compra e,
portanto, a tendncia baixista no se confirmar.
UNIDADE
4
A barra do grfico representa um intervalo de
tempo, que pode representar a oscilao do ativo no perodo de um
ms, um dia, 15 minutos etc.
Figura 16: Volumes e preos

Grfico de Velas (Candlesticks)

O grfico de velas, ou Candlesticks, como tambm conhecido, fornece as mesmas informaes do grfico de barras, ou seja,
o comportamento do ativo em um determinado perodo de tempo.
Perodo 7
105
4
UNIDADE
Nesta modalidade de grfico, a cotao mxima e mnima representada por uma barra vertical, com a diferena de que a abertura e o
fechamento aparecem como um corpo que receber uma colorao
transparente para fechamento acima da abertura e colorao slida
(normalmente preta ou vermelha) para fechamento abaixo da abertura. A formao do grfico de velas pode ser visualizada a seguir.
CANDLE DE ALTA
Abertura < Fechamento
Preo Mximo
Preo de Fechamento
Preo de Abertura
Preo Mnimo
CANDLE DE BAIXA
Abertura > Fechamento
Preo Mximo
Preo de Fechamento
Preo de Abertura
Preo Mnimo
Figura 17: Grfico de velas ou Candlestick

Podemos notar, na Figura 17, que, na vela

(ou candle) da esquerda, a cor transparente de
seu corpo significa um prego de alta, uma vez
O corpo de um candle de alta tambm pode
que o preo de fechamento fica localizado aciser representado por outras cores, como azul.
ma do preo de abertura. A vela ou candle da
E um de baixa pode ser vermelho. As cores
direita (com corpo preto) reflete uma baixa, j
so funes do software usado e das opes
que o preo de fechamento se localiza abaixo
escolhidas. Fonte: Elaborado pelos autores.
do preo de abertura. A ilustrao demonstra, tambm, as mnimas e mximas atingidas pelo ativo, representadas pelas pontas dos pavios de cada candle.
T a fim de saber
Na vela (ou candle)
Os padres grficos proporcionados pelos candlesticks so dos

mais ricos da anlise grfica, sendo que cada padro tem um significado diferente, proporcionando diversas estratgias de investimentos. Vejamos alguns exemplos de padres:
106
uma figura de reverso baixista de preos (bear market).

caracterizado por trs dias consecutivos de preos com novas mnimas. Cada dia a abertura do candle aproximadamente no meio do
corpo do candle anterior.
CANDLE DE ALTA
Abertura < Fechamento
4
UNIDADE
Trs Corvos Negros (Three Black Crows)
CANDLE DE BAIXA
Abertura > Fechamento
Preo Mximo
Preo Mximo
Preo de Fechamento
Preo de Fechamento
Preo de Abertura
Preo de Abertura
Preo Mnimo
Preo Mnimo
Figura 18: Trs corvos negros, padro de baixa

Fonte: <http://breakpointtrades.com/market_lab/index.php/patterns/bearish/>.
Trs Soldados Brancos (Three White Soldiers)

uma figura de reverso altista de preos (bull market).
uma sequncia de trs candles consecutivos com fechamento acima
do dia anterior.
Figura 19: Trs soldados brancos, padro de alta

Fonte: <http://breakpointtrades.com/market_lab/index.php/patterns/bearish/>.
Perodo 7
107
UNIDADE
Grfico Ponto-e-Figura
Dentre as formaes grficas possveis, talvez o grfico Pontoe-Figura (P&F) seja o mais trabalhoso de todos. O P&F um tipo de
grfico atemporal que retrata todos os preos aos quais a ao foi
negociada, embora o dia do negcio seja informao irrelevante.
Mapeando todos os preos de todos os negcios realizados, o grfico
permite identificar com preciso a reverso da tendncia dos preos,
ou seja, os sinais de compra e venda de uma ao.
O grfico P&F comumente apontado em papel milimetrado.
No exemplo da Figura 20, os preos em baixa so apontados com
0, enquanto os preos em alta so apontados com +. Observe-se
que no so identificados os perodos, mas o acompanhamento
na ntegra de todos os preos observados dos negcios realizados,
permitindo identificar reverses de tendncia dos preos.
A deciso crucial na elaborao deste grfico est na escolha
do tamanho representado por cada quadrado (o locus dos smbolos
+ e 0). Um valor de quadrado muito pequeno torna o P&F muito
sensvel, j um valor grande tem o efeito oposto. Na Figura 20, por
exemplo, cada smbolo + ou 0 representa uma subida ou descida
do preo da ao de $1,00, respectivamente.
Figura 20: Grfico tipo Ponto-e-Figura

Fonte: Adaptada de Trendsetter Software (2010)
108
4
UNIDADE
Linhas de Tendncia
A diferena na qualidade da informao que chega ao investidor, ou at mesmo na interpretao dessa informao e o seu processo de difuso, permite a formao de tendncias do ativo, que perduraro at que os fundamentos da empresa emissora sejam alterados.
Logo, identificar a direo e a extenso dessa tendncia o passo inicial para a anlise grfica, e o traado das linhas de tendncia a
chave para identificar a direo e a extenso do movimento dos preos.
O que caracteriza uma tendncia altista uma sucesso de

topos e fundos em escala crescente, revelando que os preos encontram menor resistncia para subir.
J uma tendncia baixista identificada por uma sucesso de

topos e fundos em escala decrescente. Quando o mercado se movimenta respeitando limites mximos e mnimos bem definidos (andando de
lado), pode se tratar de uma fase de acumulao ou distribuio.
Para traar a linha de tendncia, devemos unir dois pontos por
uma reta. Nos movimentos de alta, os pontos escolhidos so os mais
baixos do perodo em anlise (fundos). Nos movimentos de baixa, por
sua vez, os pontos escolhidos so os mais altos (topos), conforme mostra
a Figura 21.
Neste tipo de movimento, o mercado tende a

potencializar todas as
informaes positivas e
menosprezar as informaes negativas do ativo em anlise.
Figura 21: Linhas de tendncia

A identificao da tendncia de fundamental importncia para

o analista, pois permite evitar a entrada quando o mercado est desenvolvendo uma visvel tendncia baixista, e vice-versa. As linhas de
tendncia, portanto, quando combinadas com outras estratgias, cons-
Perodo 7
109
tituem-se em uma importante ferramenta que auxilia o investidor a

melhorar a qualidade de sua deciso e minimizar os riscos de erro.
UNIDADE
Muitas vezes, os preos apresentam dificuldade de romper determinado patamar (para cima), podendo-se ento traar uma linha
horizontal nesse nvel, formando ento a linha de resistncia. O inverso ocorre quando os preos, ao atingirem um patamar, apresentam
dificuldade em cair mais. Nesse caso, a linha horizontal chamada de
linha de suporte.
Mdias Mveis
Mdia rpida a de perodo menor, a mais lenta calculada com o

perodo maior. Fonte:
Elaborado pelos autores.
Outra forma de identificar as linhas de tendncia consiste em

calcular combinaes de mdias mveis (normalmente uma lenta e
uma rpida) da srie histrica dos preos do ativo em anlise. O princpio das mdias mveis reside em escolher uma quantidade n de perodos anteriores e calcular a mdia dos preos nesses n perodos.
Na prtica, devemos calcular a mdia aritmtica simples dos

ltimos n valores da ao. Essa mdia aritmtica do tipo mvel,
porque recalculada a cada prego. Usualmente se utilizam mltiplos
de trs para formar as combinaes de defasagens ou
T a fim de saber
Perodos
n, como (5 e 15), (7,21), (8 e 24), e assim sucessivamente. A melhor combinao de defasagens utilizadas
Observe que a quantidade de perodos tem
para cada ativo descoberta por meio de tentativas de
efeito direto sobre a mdia calculada. Porerros e acertos, a fim de adaptar as mdias
tanto, a escolha dos perodos (n) deve ser
volatilidade de cada ativo. A seguir, temos o exemplo
coerente com os objetivos operacionais do
de um grfico de candles representando os preos diinvestidor. Fonte: Elaborado pelo autores.
rios, com as respectivas mdias mveis (21 e 60 dias).
110
UNIDADE
Figura 22: Mdias mveis simples (21 e 60 dias)

Observe que a mdia mvel longa de 60 dias (mdia simples)

posiciona-se abaixo da mdia mvel de 21 dias. Um uso comum de
mdias mveis verificar se os preos esto acima ou abaixo da linha. Quando o ativo est em alta, a linha de mdia mvel fica, normalmente, abaixo do grfico dos preos e vice-versa. Entretanto, devemos ter o cuidado de lembrar que tal fato depende do perodo escolhido para clculo da mdia.
Outro mtodo baseado em mdias mveis o do cruzamento
das linhas. Quando a mdia mais rpida cruza a mais lenta, de baixo
para cima, a indicao de alta; se a mais rpida cruza a mais lenta de
cima para baixo, a indicao de baixa, como podemos ver no exemplo anterior. Lembre-se de que possvel usar mdias aritmticas simples, ponderadas e tambm as exponenciais para anlise grfica.
Indicadores
Observe que na parte de cima da Figura 22 h uma linha chamada de ndice de Fora Relativa (IFR). Em anlise tcnica/grfica, h diversos indicadores que so utilizados em conjunto com o grfico de preos, a fim de auxiliar o analista em suas decises de compra e venda.
Perodo 7
111
4
UNIDADE
O IFR um ndice, tambm, chamado de oscilador que varia

de 0 a 100. Quando uma ao est com forte tendncia de alta, dizemos que est com fora, e o valor do IFR sobe. Assim, ao ultrapassar
o patamar de 70 ou 80, pode ser um bom momento para venda desse
papel (overbought), pois o preo j subiu bastante e pode estar prximo do topo. Analogamente, se a tendncia est indefinida ou em queda, o IFR comea a cair, sendo que abaixo de 20 pode ser um bom
momento para compra desse papel (oversold), ou seja, a tendncia de
queda pode estar prxima da reverso.
T a fim de saber
J. Welles Wilder
mais conhecido por
Esse oscilador bastante popular pela sua facilidade de interpretao. Foi desenvolvido por J. Welles Wilder
ao final dos anos de 1970. A frmula do IFR :
seus indicadores tcni-
IFR=100[Altast /(Altast + Baixast )]
cos que passam a ser

considerados indicadores fundamentais no software de anlise tcnica. Tais indicadores incluem
Mdia True Range, o ndice de Fora Relativa, Directional Movement e a Stop
Onde Altast a mdia de altas no perodo considerado e Baixast, a mdia de baixas nesse mesmo perodo.
Para calcular o IFR, necessrio escolher o perodo de clculo. comum o uso de t = 9 dias ou t = 14 dias.
parablicos e Reverse. Welles tambm

desenvolveu o software Delta market
timing One Day at a Time. Fonte: <
http://translate.google.com.br/
Veja um exemplo de clculo do ndice de fora

relativa da Redecard em abril de 2009.
translate?hl=ptBR&langpair=
en%7Cpt&u=http://www.articlealley.
com/article_1374513_ 19.html>.
Exemplo 4.1 Clculo do ndice de Fora Relativa

da Redecard em 24 de abril de 2009
A Tabela 8 mostra as cotaes da Redecard

(RDCD3). Como calculamos o IFR do final do ltimo dia de prego,
em 24 de abril de 2009, se considerarmos t = 9?
112
Tabela 8: Cotaes da Redecard

COTAO
ATLAS
09/04/09
25,5
10/04/09
13/04/09
25,5
14/04/09
26,22
0,72
15/04/09
27,1
0,88
16/04/09
27,9
0,8
17/04/09
28,12
0,22
20/04/09
27,5
21/04/09
22/04/09
27,7
23/04/09
27,69
24/04/09
29,3
09/04/09
25,5
BAIXAS
4
UNIDADE
DATA
0,62
0,2
0,01
1,61
A princpio preciso calcular a mdia das altas e das baixas

no perodo de anlise:
Altas =
0,72 + 0,88 + 0,8 + 0,22 + 0,2 + 1,61

= 0,49
9
Baixas =
0,62 + 0,01
= 0,07
9
E o IFR calculado como sendo:

IFR = 100[0,49/(0,49 + 0,07)] = 100 [0,49/0,56] = 87,55
Esse valor, acima de 80,
mostra que a ao est overbought,
indicando um bom momento para
a venda desse papel!
T a fim de saber
Mdia das altas e das baixas
Aqui, para simplificar, calculamos a mdia aritmtica. No entanto, a frmula original de Welles Wilder usa uma mdia mvel
exponencial do tipo St=Pt+(1)St-1, onde uma constante com valor entre 0 e 1, S a mdia exponencial e P refere-se
ao preo da ao. Quando se quer dar mais peso para os dados
mais recentes, devemos usar esse tipo de mdia. Outra maneira
muito usual calcular o IFR por meio de uma mdia mvel simples
das altas e das baixas de preos. Fonte: Elaborado pelos autores.
Perodo 7
113
UNIDADE
Ganhos anormais Podemos entender por ganho

anormal, o ganho superior
quele esperado para a classe de risco do investimento.
Seria o lucro acima do lucro
econmico, como conhecido pelos economistas. Fonte: Elaborado pelos autores.
Eficincia de Mercado
Uma das principais hipteses das Finanas Modernas a dos
mercados eficientes, pois supe que os preos dos ativos financeiros
negociados em um mercado reagem de maneira instantnea a qualquer informao nova e relevante que chega ao mercado. E como essas informaes chegam ao mercado de forma imprevista, aleatria,
os preos tambm apresentam um padro de aleatoriedade e
imprevisibilidade, j que reagem instantaneamente a elas.
A validade da hiptese de eficincia de mercado traz
consequncias importantes, tanto para a anlise tcnica como para a
anlise grfica, pois, caso o mercado seja perfeitamente eficiente, tanto
uma quanto a outra podem no funcionar em suas previses! Isso
acontece porque, se voc um analista e emite uma ordem para comprar as aes da Petrobras, porque acabou de assistir na Bloomberg
que ela descobriu uma grande jazida de petrleo na foz do Rio Amazonas, o preo das aes j subiu em reao a essa informao e
voc no vai mais lucrar com ela. Talvez lucrasse se fosse um insider!
Eugene Fama, professor da Universidade de Chicago, classifica a eficincia de mercado em trs nveis: forte, semiforte e fraco.
Em um mercado eficiente na forma forte, impossT a fim de saber Eugene F. Fama (1939)
vel ocorrerem ganhos anormais na compra e venda
de ttulos, pois nesse nvel toda informao ins amplamente reconhecido
tantaneamente apreada pelos participantes desse
como o pai das finanas momercado, o que significa que o preo da ao exadernas. Ele fortemente identamente seu preo justo a qualquer momento.
tificado com a investigao soMesmo insiders, ou seja, os que detm informao
bre os mercados, particularmente no que diz
privilegiada no poderiam auferir ganhos anormais.
respeito hiptese de mercado eficiente. Por
meio de sua pesquisa, ele trouxe um rigor
emprico e cientfico no campo da gesto de
investimentos, transformando a maneira de
como a finana vista e realizada. Fonte:
<http://translate.google.com.br/translate?hl
=pt-BR&langpair=en%7Cpt&u=http://
www.chicagobooth.edu/fac/eugene.fama/>.
No entanto, se apenas os insiders forem capazes de obter retornos anormais, estamos diante
da eficincia na sua forma semiforte. Nesse nvel
todas as informaes pblicas so apreadas instantaneamente pelo mercado. Nessa situao,
nenhuma das escolas de anlise tcnica ou
fundamentalista capaz de ganhar do mercado,
ou seja, obter ganhos anormais.
Na forma fraca de eficincia de mercado, no

possvel obter ganhos anormais atravs da anlise dos preos e volumes passados, de maneira que a anlise tcnica ou grfica intil,
114
Tabela 9: As formas de eficincia do mercado

FORMA DE EFICINCIA
QUEM PODERIA OBTER GANHOS ANORMAIS?
Nenhuma eficincia
Analista tcnico, fundamentalista e insider
Eficincia fraca
Fundamentalista e insider
Eficincia semiforte
Insider
Eficincia forte
Ningum
4
UNIDADE
mas a anlise fundamentalista, neste caso, ainda pode ser til.

A Tabela 9 resume essas formas de eficincia.
A Figura 23 exemplifica um mercado perfeitamente eficiente,

j que podemos observar que o preo de uma ao responde instantaneamente a uma nova informao que chega ao mercado. Neste exemplo a informao foi positiva, fazendo o preo subir.
Preo
Momento do Evento
Tempo
Figura 23: Mercado perfeitamente eficiente

No entanto, conforme ressaltado por Eugene Fama, verificar

empiricamente a preciso do grau de eficincia do mercado permanece como uma grande dificuldade. Alm do mais, a definio de eficincia de mercado tem que levar em conta tanto o tipo de mercado
analisado como o grupo de investidores. muito improvvel que todos os mercados sejam eficientes para todos os grupos de investidores, mas possvel que um determinado mercado (por exemplo, a
BM&FBovespa) seja eficiente com respeito ao investidor mdio. tambm possvel que alguns mercados sejam eficientes e outros no, e
tambm que um mercado seja eficiente em relao a um grupo de
Perodo 7
115
UNIDADE
investidores e no o seja em relao a outros. Esta ltima afirmao

seria uma consequncia direta de alquotas diferenciadas de impostos e de custos de transao, que confeririam vantagens a alguns investidores em detrimento de outros.
Assim, conforme discutido no pargrafo anterior, a hiptese de eficincia de mercado um dos temas mais
controversos em finanas, sendo que os analistas grficos/tcnicos e mesmo os fundamentalistas acreditam
que o mercado no eficiente.
Saiba mais...
Para saber mais sobre o assunto abordado nesta Unidade, acesse:
Revista de Anlise Tcnica, em: <www.timing.com.br/>. Acesso em: 14 fev.
2011.
O melhor amigo do Investidor, em: <www.bastter.com.br>. Acesso em:
14 fev. 2011.
Ao & Reao, em: <www.acaoereacao.net>. Acesso em: 14 fev. 2011.
Forex Club Academia, em: <www.fxclub.com.br>. Acesso em: 14 fev. 2011.
116
Nesta Unidade vimos o conceito de anlise tcnica ou
grfica. Esse tipo de anlise utilizada com a finalidade de

determinar momentos de compra e venda de aes, sem se pre-
4
UNIDADE
Resumindo
ocupar com as causas que fazem os preos subirem ou descerem. H diversos tipos de grficos, sendo que o de barras e os
candlesticks so os mais comuns. Alm desses grficos, so
muito utilizadas as linhas de tendncia, de suporte e de resistncia, que proporcionam melhor visualizao dos movimentos
futuros do mercado. Para evitar a subjetividade, os analistas
tcnicos defendem o uso de indicadores como o ndice de fora
relativa, que apresentado nesta Unidade. Finalmente, apresentamos o conceito de eficincia de mercado, que faz parte
das finanas modernas, em que sua validade traz consequncias
importantes para a existncia tanto da anlise tcnica/grfica
como para a fundamentalista.
Encerramos a Unidade 4. Agora teste seu aprendizado participando da avaliao a seguir. Caso voc
perceba que alguns pontos no ficaram claros, releia o contedo. Se a dvida persistir, solicite ajuda de seu Tutor. No siga em frente com dvidas,
pois isso pode comprometer seu aprendizado.
Perodo 7
117
Atividades de apr
endizagem
aprendizagem
UNIDADE
1a. Sobre a anlise tcnica, leia as quatro frases da esquerda e assinale

a alternativa verdadeira na coluna da direita.
I) Seu objetivo o mesmo da anlise fundamentalista.
II) Usa dados do passado para encontrar tendncias.
III) Serve para encontrar o preo
a) Somente a I verdadeira.
b) So verdadeiras: II e III.
c) So verdadeiras: II e IV.
d) So verdadeiras: I e II.
e) n.d.a.
justo para qualquer ao.

IV) Serve para encontrar momentos para comprar e vender aes.
1b. A respeito dos nveis de eficincia de mercado:
I) Pode ser forte ou fraca somente.
a) Somente a II verdadeira.
II) Pode ser forte, semiforte ou fraca.
b) So verdadeiras: II e III.
III) Quase sempre forte.
c) So verdadeiras: II e IV.
IV) Analistas acreditam que fraca.
d) So verdadeiras: I e II.
e) n.d.a.
2. Responda s questes a seguir.

a) Explique o que ocorre nas fases de acumulao, euforia,
distribuio e liquidao da Teoria Dow.
b) Qual tipo de mdia aconselhvel quando se deseja dar
maior peso aos preos mais recentes?
c) Qual tipo de grfico usado para dar nfase s variaes
dos preos, independentemente do tempo?
d) O que so insiders?
118
est interessado em adquirir uma participao considervel na Renar

Mas (RNAR3), mas no tem certeza de que esse o melhor momento para comprar aes. Analise a tabela adaptada de Economtica
(2010) e responda s questes.
Tabela: Cotaes de fechamento dirio das aes da Renar Mas
DATA
COTAO
08/04/09
3,15
09/04/09
3,14
10/04/09
13/04/09
14/04/09
2,89
15/04/09
2,8
16/04/09
2,8
17/04/09
2,7
20/04/09
2,75
21/04/09
22/04/09
2,75
23/04/09
2,78
4
UNIDADE
3. Voc trabalha como consultor de investimentos e um de seus clientes
a) Qual o ndice de Fora Relativa (IFR) da RNAR3 no dia 23

de abril, considerando um perodo de anlise de nove dias?
b) Com base nesse resultado, o que voc recomendaria ao
seu cliente?
Perodo 7
119
UNIDADE
Avaliao de Ativos
Objetivo
Nesta Unidade, voc conhecer os conceitos bsicos

e a estrutura do modelo fundamental para avaliao
de ativos. Estudar o procedimento comumente
utilizado para a avaliao de ttulos de renda varivel
e de renda fixa, emitidos por uma empresa. Por fim,
voc aprender sobre o modelo de avaliao do fluxo
de caixa livre.
UNIDADE
122
Prezado Estudante,
Estamos iniciando a ltima Unidade de nossa disciplina. Nela vamos conhecer os conceitos bsicos e a estrutura do modelo fundamental para
avaliao de ativos.
UNIDADE
Introduo
Veremos tambm o procedimento utilizado para

a avaliao de ttulos de renda varivel e de renda fixa, emitidos por uma empresa, alm disso,
aprenderemos sobre o modelo de avaliao do
fluxo de caixa livre.
Esperamos que voc aproveite bem o contedo
desta Unidade. Conte com o apoio do seu Tutor
para eventuais dvidas e caso queira discutir algum ponto que tenha despertado o seu interesse.
Bons estudos!
Na Unidade 3, sobre anlise fundamentalista, vimos os principais ndices financeiros, com especial ateno aos fundamentalistas,
que um analista deve estimar para que possa ter uma ideia da situao econmico-financeira de uma empresa. Vimos, tambm, que a
premissa bsica da escola fundamentalista a de que o valor de um
ativo est relacionado sua rentabilidade futura. Nesta Unidade nosso assunto ser sobre este ltimo tpico: como avaliar um ativo.
De acordo com Gitman (2004), pode parecer difcil determinar
o fluxo de retornos gerado por alguns ativos, tais como obras de arte e
objetos de estimao, porm, a caracterstica principal de ativos empresariais que eles geram fluxos futuros de caixa que podem ser de
alguma forma estimados, algumas vezes facilmente, outras nem tanto.
Independentemente das dificuldades em se estimarem os fluxos futuros de caixa gerados por alguns ativos, o valor de um ativo sempre
funo do fluxo de retornos que ser por ele gerado.
A seguir, encontramos algumas definies de valor para os ativos de uma empresa.
Perodo 7
123
UNIDADE
Valor de liquidao o total que pode ser realizado com

a venda de um ativo ou de todos os seus ativos e ao mesmo
tempo interrompendo as atividades da empresa. O valor anterior realizado aps as obrigaes terem sido pagas.
Valor de livro ou contbil o valor pelo qual um
ativo est contabilizado nos livros da firma.
Valor de mercado o valor pelo qual este ativo pode
ser vendido. Se o ativo em questo a organizao, ento
ela tem automaticamente dois valores: o valor de liquidao e o valor da firma viva.
O modelo bsico para a avaliao de qualquer ativo o denominado Modelo de Fluxo de Caixa Descontado, que pode ser dado
pela Equao (5.1) a seguir:
V0 =
FC1
( 1+ K)1
FC 2
( 1+ K) 2
+ ... +
FC n
( 1+ K) 2
(5.1)
Sendo V0 o valor presente do ativo, FC i os fluxos de caixa futuros gerados pelo ativo e K a taxa de juros associada ao risco assumido pelo investidor que comprar o ativo.
A equao anterior genrica e deve ser adaptada em funo
do ativo que se quer avaliar. O valor de um ativo (ao, debnture,
imvel etc.) igual ao valor presente de todos os seus benefcios futuros esperados, os quais so medidos em termos de fluxo de caixa.
No caso de uma ao, os fluxos de caixa seriam os dividendos que ela
proporcionaria, no caso de um ttulo de renda fixa seriam os juros e
no caso de um imvel seria o fluxo dos aluguis futuros.
A seguir, veremos como avaliar ttulos de renda varivel (aes),
associados ao capital prprio de uma empresa, e ttulos de renda fixa
(debnture e commercial paper), associados ao capital de terceiros de
uma empresa.
Avaliando uma Ao
A ao a menor parte da diviso do capital de uma empresa.
Ela , basicamente, de dois tipos: ordinria e preferencial. As aes
124
5
UNIDADE
ordinrias do direito a voto nas assembleias dos acionistas. As aes

preferenciais, geralmente, no do direito a voto.
Portanto, o possuidor das aes preferenciais seria como se fosse um scio
que no manda na empresa, mas tem direito de participar dos lucros.
Avaliao de uma Ao Ordinria

O valor de uma ao igual ao valor presente de todos os benefcios futuros que se espera que ela oferea durante um horizonte infinito,
pois uma empresa se caracteriza por ter uma vida indeterminada, no
sendo incorporada em sua avaliao uma data futura prevista para o
encerramento de suas atividades (ASSAF NETO, 2008).
A seguir veja a frmula para o clculo do preo da ao no
perodo zero.
P0 =
D1
D2
Dn
+
2+ K +
(1 + K S ) (1 + K S )
(1 + K S )n
(5.2)
Supondo que os dividendos cresam a uma taxa constante g,

temos que:
D (1 + g ) D0 (1 + g )
D0 (1 + g )
P0 = 0
+
2 +L+
(1 + K s )
(1 + K s )
(1 + K s )n
2
(5.3)
Onde D0 o dividendo por ao no perodo zero, Ks a taxa de

retorno exigido pela ao ordinria e P0 o preo da ao no perodo zero.
A equao anterior pode ser simplificada, supondo que g seja
constante e menor que Ks e que no haja financiamento externo
empresa. Com essas premissas, a partir da equao anterior e atravs
de alguns tratamentos algbricos, chegamos ao conhecido Modelo de
Gordon ou Modelo de Crescimento Constante.
P0 =
D1
Ks -g
Retorno exigido referese ao retorno que um ativo

deve proporcionar para compensar o risco assumido
pelo investidor. Esse retorno determinado por modelos de apreamento de
ativos em condies de equilbrio, como o CAPM. Fonte:
Elaborado pelos autores.
(5.4)
Leia mais sobre o Modelo de Gordon ou Modelo de Crescimento

Constante, em: < http:/
/www.worldlingo.com/
ma/enwiki/pt/
Gordon_model>. Acesso em: 14 fev. 2011.
Onde D1 o dividendo a ser pago ao final do primeiro ano.

Observe que todos os dividendos futuros j esto determinados, sendo funo apenas de D0 e g. Assim, por exemplo, D1= D0 (1+g) 1,
D2= D0 (1+g)2 etc.
Perodo 7
125
UNIDADE
Acompanhe no exemplo a seguir como podemos

avaliar uma ao ordinria.
Exemplo 5.1 Avaliando uma ao ordinria

Estamos no incio do ano de 2011 e pediram que voc determinasse o valor de uma ao. Sabemos que o retorno requerido pela ao
de 13% ao ano, o dividendo por ao a ser recebido pelos acionistas
ao final de 2011, j definido em Assembleia, ser de $4,00 e que a taxa
histrica de crescimento dos dividendos da empresa nos ltimos anos
foi de 5% ao ano, esperando que continue assim indefinidamente.
Soluo
Como temos todos os valores das variveis que entram na frmula do Modelo de Crescimento Constante (K=13%; D1=$4,00 e
g=5%), o valor da ao ser:
1
4
P00 =
=
= $50,00
Ks -g
0,13 - 0,05
Avaliao de uma Ao Preferencial

Supondo que as aes preferenciais paguem um dividendo fixo,
podemos usar a frmula da perpetuidade, da Matemtica Financeira,
que dada por:
P00 =
D
Kp
(5.5)
Onde D o dividendo anual fixo estabelecido pela empresa, KP

a taxa de retorno exigida pela ao preferencial e P0 o valor da
ao preferencial no perodo zero.
Veja que a frmula anterior igual frmula para aes com
crescimento constante, quando g=0, ou seja, quando no h crescimento nos dividendos.
No Brasil, mais comum o estabelecimento de um dividendo
preferencial mnimo, dando direito aos acionistas preferenciais para
participarem nos lucros residuais da empresa. Esse fato torna a ao
preferencial mais prxima do comportamento da ao ordinria.
126
Avaliando um Ttulo de Renda Fixa
UNIDADE
Assim, para todos os efeitos, usaremos a frmula de Gordon tanto

para as aes ordinrias como para as preferenciais.
Ttulos de renda fixa so instrumentos usados pelas empresas e

pelos governos para obteno de crdito. Os fluxos de caixa futuros
so fixos (pr-fixados ou ps-fiT a fim de saber Ttulos emitidos por empresas no financeiras
xados). Seu valor calculado em
funo do risco associado a esse
Os ttulos de renda fixa emitidos pelo governo brasileiro, por
tipo de papel, que por sua vez
meio do Tesouro Nacional, so diversos, entre eles encontraest associado ao risco da empremos as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), as Notas do Tesa ou do governo.
Nesta Unidade estamos interessados apenas nos ttulos emitidos por empresas no financeiras.
souro Nacional (NTN), entre outras. O procedimento para ava-
liar esses ttulos semelhante ao de qualquer outro ttulo privado. Fonte: Elaborado pelos autores.
Nessas empresas temos, principalmente, a emisso de obrigaes com debntures, commercial papers e bnus internacionais.
As debntures e a maioria dos bnus so do tipo ttulo de
renda, com pagamentos peridicos denominados de cupons.
Os commercial papers e alguns bnus so do tipo ttulo de desconto,
com pagamento final nico, sem nenhum pagamento intermedirio.
Bnus vem do ingls

bond, que significa Ttulo (de dvida). Fonte:
Longman (2002).
A Figura 24 apresenta a classificao quanto ao risco de papis de renda fixa, no mercado internacional, de duas agncias norteamericanas. Existe uma relao inversa entre a qualidade de um ttulo
de renda fixa e a rentabilidade que ele proporciona ao investidor desse ttulo. Empresas com ttulos de renda fixa com a melhor classificao tm seus papis denotados por AAA (Standard & Poors) ou Aaa
(Moodys). Esses papis apresentam menores rentabilidades, pois seu
risco pequeno. J os papis classificados, por exemplo, como CCC
(Standard & Poor's) ou Caa (Moodys) apresentam alto risco de
inadimplncia e, portanto, altos rendimentos. Os papis com grau de
investimento (investment grade) so aqueles com classificao igual
ou acima de Baa (Moodys) ou BBB (Standard & Poors).
Perodo 7
127
5
UNIDADE
Preo
Momento do Evento
Tempo
Figura 24: A classificao de ttulos de renda fixa internacionais da Moodys

e da Standard & Poor's
Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
Rating significa classificao; ndice de popularidade; ndice de audincia, o Ibope. Fonte:

Longman (2002).
A Moodys tambm apresenta seu rating para empresas brasileiras, em escala nacional, por meio da Moodys Brasil. Por exemplo,
em abril de 2010, os ttulos de renda fixa da empresa Petrobras S.A.
apresentavam classificao Aaa.br, significando qualidade de crdito mais forte em relao a outros emissores domsticos. Essa classificao no comparvel com a de outros pases.
Veja como avaliar uma debnture simples no exemplo a seguir.
Exemplo 5.2 Avaliando uma debnture simples

A empresa ABC S.A. emitiu e distribuiu para investidores debntures com valor de face de $1.000 e taxa de cupom de 10% ao ano
(taxa de juros) e com um prazo de recompra de trs anos, isto , no
final da vida da debnture ela ser recomprada pelo seu valor de face
de $1.000. O pagamento dos juros ocorre ao final de cada ano. Para
simplificar, no considere os custos de colocao, taxa de registro na
CVM e impostos. Baseado nesses dados, procure responder s questes a seguir.
128
Se a taxa de desconto cair para 4% a.a. logo depois do

lanamento, qual ser a rentabilidade do investidor que
comprou a debnture na data zero, antes da queda da taxa?
5
UNIDADE
Se na data de lanamento do papel os investidores no mercado acreditam que a taxa de retorno adequada ao risco
da emisso desses papis seja de 8% a.a., qual o valor de
colocao dessa debnture?
Se a taxa de desconto no lanamento do papel estiver em

10% a.a., qual o valor de colocao da debnture?
Soluo
Como os juros de contrato foram estabelecidos em 10% a.a.
(sobre o valor de face), a debnture pagar $100/ano ao seu detentor.
Alm do mais, ao final de trs anos, ela pagar $1.000 referentes ao
valor de face do papel. Dessa forma, o diagrama de fluxo de caixa da
debnture pode ser esquematizado como na Figura 25.
Moodys
Interpretao
Standard
& Poors
Aaa
Aa
Qualidade mxima
Qualidade alta
AAA
AA
A
Baa
Qualidade mdia alta

Qualidade mdia
A
BBB
Ba
Qualidade mdia baixa

ou especulativa
BB
B
Especulativa
Caa
Ca
C
De muito especulativa a
inadimplncia virtual
Qualidade mnima
Interpretao
Qualidade para investimento por bancos
Especulativa
CCC
CC
C
D
Obrigao com rendimento varivel

Inadimplente
Figura 25: Diagrama de fluxo de caixa da debnture

O valor de colocao do papel ou seu valor de mercado a uma

taxa de desconto de 8% a.a. calculado por meio da seguinte frmula:
VM =
100
100
100 + 1.000
+
+
= $1.050,54
1
12
(1 + 0,08 ) (1 + 0,08 ) (1 + 0,08 ) 3
Portanto, a uma taxa de juros de 8% associada ao risco no

papel, a debnture dever ter um valor de mercado estimado (valor
de colocao) de $1.050,54, um gio de $50,54 em relao ao seu
valor de face.
Perodo 7
129
5
UNIDADE
Se a taxa de desconto for de 4%, o valor do papel dever

subir. Supondo o mesmo diagrama da Figura 25, temos que:
VM =
100
100
100 + 1 .000
+
+
= $ 1 .166,51
1
12
(1 + 0,04 ) (1 + 0,04 ) (1 + 0,04 ) 3
Se a taxa de desconto for igual taxa de juros do contrato,

o valor de mercado ser igual ao valor de face, ou seja,
$1.000.
T a fim de saber
Ttulo tipicamente de desconto de curto prazo
Existe a possibilidade, segundo Melo e Amaral (2008), de o investidor pagar pelo Ttulo o valor de face e receber juros prefixados, sendo que neste caso o resgate do ttulo tambm se dar
pelo valor de face. Fonte: Melo e Amaral (2008).
de crdito, sendo uma obrigao
O exemplo a seguir apresenta o caso de um commercial

paper, que um ttulo tipicamente de desconto de curto prazo.
Esse ttulo usado como fonte de
financiamento de curto prazo por
empresas com elevado conceito
no garantida.
Exemplo 5.3 Determinando o valor de colocao

de um commercial paper
Para financiar suas necessidades de capital de giro, a empresa
ABC S.A. pretende emitir um commercial paper com valor de face de $1
milho de reais e vencimento para daqui a 180 dias. Ttulos de empresas do mesmo rating que os da ABC apresentam remunerao aos investidores de 11,36% ao ano. A empresa ainda incorre em despesas
que correspondem a 0,5% do valor da emisso. Determine o valor lquido a ser recebido pela empresa e o custo efetivo da operao.
Soluo
O diagrama de fluxo de caixa associado a esse problema seria
como aquele mostrado na Figura 26, o de um ttulo cuja taxa de juros
determinada em funo do desconto em relao ao valor de face.
130
ms 0
5
UNIDADE
Valor de Face = $1.000.000
ms 6
Valor de Mercado = ?
Figura 26: Diagrama de fluxo de caixa de um commercial paper
A taxa de juros mensal equivalente taxa anual de 11,36% ser:

(1+im)12meses=(1+0,1136) 1ano im 0,9% a.m.
Assim, a empresa ter que dar um desconto sobre o valor de
face de tal maneira que a rentabilidade aos investidores seja igual a
11, 36% a.a. ou 0,9% a.m.
O valor de mercado ser: VM =
1.000.000
= $947.660,98
(1,009 )6
A empresa receber: 947.660,98 (0,5%*1.000.000) =

$942.660,98. O custo efetivo para a empresa ser:
1
1.000.000 6
i=
- 1 = 0,989% _ a.m. _ ou _ 12,535% _ a.a.
942.660,98
Avaliando uma Empresa por meio

do Fluxo de Caixa Livre
Existem vrias formas de se avaliar uma empresa, no entanto,
nenhum dos mtodos disponveis exato, pois eles dependem de uma
srie de consideraes em relao s percepes futuras de risco,
mercado, crescimento, estabilidade da empresa, capacidade gerencial
de gerar resultados, entre outros.
Perodo 7
131
UNIDADE
Em geral, em uma avaliao se utilizam vrios mtodos combinados para se determinar o valor da empresa. Os diversos resultados devem ser analisados com
o objetivo de se estimar da melhor maneira o valor de
oportunidade da empresa baseado em seus prognsticos futuros. No importa o mtodo utilizado, nenhum
deles sozinho ter a resposta certa, pois dependem
da perspectiva do avaliador.
A seguir apresentaremos o mtodo do fluxo de caixa descontado, que o mais usado quando se trata de avaliar uma empresa.
Extraindo o Fluxo de Caixa dos Balanos de

uma Empresa
Segundo Assaf Neto (2008), dentre os vrios mtodos de avaliao de empresas, o mtodo do fluxo de caixa descontado o que
apresenta maior rigor conceitual e coerncia para expressar o valor
econmico de uma empresa. Para aplic-lo, necessrio aprendermos alguns conceitos como fluxo de caixa operacional, gasto lquido
de capital e variaes do capital de giro lquido. Vamos a eles!
A quantia de dinheiro que entrou e que saiu de uma empresa
em determinado perodo denominada de fluxo de caixa dos ativos
ou Fluxo de Caixa Livre (FCL) da empresa e pode ser extrada das
demonstraes financeiras.
O fluxo de caixa livre envolve trs componentes, a saber:
fluxo de caixa operacional (FCO);
gasto lquido de capital (CAPEX = capital expenditures); e
variaes do capital de giro lquido.
A seguir, detalharemos cada um desses trs componentes. Fique atento!
132
Os fluxos de caixa operacionais so as entradas e sadas de

caixa diretamente associadas venda e produo de bens e servios pela empresa, ou seja, a parte operacional da empresa. Para calcular o FCO, preciso medir a diferena entre as receitas e despesas.
Mas no devemos incluir nesse clculo despesas no desembolsveis
e juros como despesas operacionais, pois a depreciao, a amortizao e a exausto no so sadas de caixa e os juros no so despesas
operacionais, e sim de financiamento. A definio anterior equivale
ao lucro operacional aps o pagamento do imposto de renda somado
depreciao. Dessa maneira, o clculo do fluxo de caixa operacional
tambm pode ser calculado como:
(+) Lucro Operacional;

(- ) Proviso para o Imposto de Renda;
(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda;
UNIDADE
Fluxo de Caixa Operacional (FCO)
claro que para o clculo do imposto de renda tanto as despesas

no desembolsveis
como os juros so
deduzidos do lucro
operacional, pois a legislao tributria permite esse abatimento.
(+) Depreciao; e
(=) Fluxo de Caixa Operacional.
Em resumo, o FCO pode ser calculado conforme a Equao (5.6)
a seguir:
Fluxo de caixa operacional =
lucro operacional imposto de renda + depreciao
(5.6)
Gasto Lquido de Capital (CAPEX)
Despesas no desembolsveis so a depreciao (referente ao desgaste dos equipamentos e a

edificaes), a amortizao
(referente a patentes, direitos autorais etc.) e a
exausto (referente explorao de reservas minerais
e florestais). Fonte: Elaborado pelos autores.
O CAPEX refere-se aos desembolsos lquidos com ativo permanente. a diferena entre o dinheiro despendido com ativo permanente
menos o dinheiro recebido com vendas desse ativo. Para exemplificar,
suponha que o balano de uma empresa no incio do ano apresente um
saldo lquido na conta ativo permanente de $1.000 e que no final do
ano o saldo lquido nessa conta passe para $1.200. Suponha, tambm,
que a depreciao durante o ano tenha sido de $150. Portanto, a empresa gastou em investimentos de capital nesse ano o valor de $200
mais a depreciao de $150, totalizando $350. Dessa maneira, o gasto
lquido de capital pode ser calculado segundo a Equao 5.7 a seguir.
Gasto lquido de capital = saldo final do ativo permanente
saldo inicial do ativo permanente + depreciao
(5.7)
Perodo 7
133
Variaes no Capital de Giro Lquido
UNIDADE
Alm de aplicar recursos em ativo permanente, uma empresa

tambm investe em ativo circulante. No entanto, medida que uma
empresa altera seu investimento em ativo circulante, seu passivo
circulante tambm se altera. Assim, a maneira mais fcil de determinar as variaes no capital de giro lquido calcular a diferena entre
o capital de giro lquido (CGL) entre dois perodos consecutivos.
Observar que o CGL dado pela diferena entre os ativos circulantes
e os passivos circulantes espontneos (fornecedores e contas a pagar,
no incluindo instituies financeiras a pagar). Dessa forma, as variaes no capital de giro lquido podem ser calculadas pela Equao 5.8:
Variaes no capital de giro lquido = CGL fina CGL inicial
(5.8)
Fluxo de Caixa dos Ativos ou Fluxo de Caixa Livre (FCL)

Uma vez determinadas as trs variveis, possvel calcular
o fluxo de caixa gerado pela empresa durante determinado perodo.
com esse fluxo de caixa que a empresa vai remunerar seus proprietrios (capital prprio) e pagar seus credores (capital de terceiros).
E esse o fluxo de caixa que devemos utilizar para se estimar a viabilidade econmica de projetos via VPL, TIR etc.
O fluxo de caixa livre dado pelo fluxo de caixa operacional
menos os montantes investidos em ativo permanente e capital de giro
lquido, ou seja, igual ao fluxo de caixa operacional menos o fluxo
de caixa relativo aos gastos lquidos de capital e menos o fluxo de
caixa relativo s variaes de capital de giro lquido.
Fluxo de caixa Livre = fluxo de caixa operacional
gasto lquido de capital variaes no capital de giro lquido (5.9)
Veja como calcular os fluxos de caixa gerados pelos ativos da empresa Bebidas So Jos Ltda.
Este exemplo foi

adaptado de Ross,
Westerfield e Jordan
(2002).
134
Exemplo 5.4 Fluxos de caixa da empresa Bebidas So Jos
Este exerccio exemplifica o clculo do fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre a partir das demonstraes contbeis da
empresa Bebidas So Jos Ltda. em 2007.
Tabela 10: Bebidas So Jos Demonstrao do Resultado em 2007
$600
Receita lquida
Custos e despesas dos produtos vendidos*
(450)
Lucro Operacional
$150
Despesas de juros
(30)
Lucro antes do imposto de renda
$120
Imposto de renda
(41)
Lucro Lquido
$79
Observao: *Incluindo os $150 da depreciao

Em primeiro lugar, ser determinado o fluxo de caixa operacional,

esse fluxo calculado quando deduzimos do lucro operacional o imposto de renda e o somamos com a depreciao. Observe que no levamos
em conta despesas de juros, pois no so despesas operacionais.
5
UNIDADE
Em 2007, a Bebidas So Jos apresentou a demonstrao de

resultados do exerccio abaixo, sendo a depreciao do perodo de
$150 e a alquota do imposto de renda de 34%. Queremos determinar
o fluxo de caixa gerado pelos ativos da So Jos.
N e s t e
exemplo,
a taxa do
imposto de
renda
apenas ilustrativa, uma

vez que a taxa de imposto de renda bsica no
Brasil 15% mais um
adicional de 10% de
acordo com o lucro
tributvel, alm da contribuio social sobre o
lucro (CSLL) de 9%.
Tabela 11: Clculo do Fluxo de Caixa Operacional das Bebidas So Jos

$150
(+) Lucro Operacional

() Proviso para o Imposto de Renda
(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda
(+) Depreciao
(=) Fluxo de Caixa Operacional
(41)
$109
150
$259
Podemos, tambm, calcular o FCO por meio da aplicao direta desta frmula:
Fluxo de caixa operacional = $150 $41 + $150 = $259
A prxima etapa calcular os gastos lquidos de capital. Podemos supor que o saldo lquido inicial de ativo permanente fosse de $500
e que o saldo final fosse $750. Portanto, o ativo permanente aumentou
em $250, que, somados depreciao de $150, totaliza o valor de $400.
Gastos lquidos de capital = $750 $500 + $150 = $400
Perodo 7
135
UNIDADE
Para o clculo da variao do capital de giro lquido, vamos

supor que a So Jos tivesse comeado o ano com $2.130 em ativo
circulante e $1.620 em passivo circulante. Suponhamos, tambm, que
as cifras finais correspondentes fossem $2.260 e $1710. Assim, temos
que o capital de giro inicial era de $2.130 $1.620 = $510 e terminou em $2.260 $1.710 = $550. A variao do capital de giro lquido foi $550 $510 = $40.
Variao do CGL = $550 - $510 = $40
Reunindo todos os dados da Bebidas So Jos, temos o fluxo
de caixa livre.
Fluxo de caixa livre = fluxo de caixa operacional gasto
lquido de capital variaes no capital de giro lquido
Fluxo de caixa livre = $259 $400 $40 = $181
O fluxo de caixa negativo, no entanto, isso no motivo para
preocupao porque houve um investimento substancial em ativo permanente. Se esse foi um bom investimento, ento o fluxo de caixa
negativo no deve gerar preocupao.
Provavelmente, esse fluxo de caixa negativo se refere a um projeto a ser realizado pela empresa. Assim, seria necessrio projetar os
fluxos de caixa futuros ao longo da vida do projeto para verificar se
ele seria vivel ou no.
Em resumo, o Fluxo de Caixa Livre ou Fluxo de Caixa dos Ativos vem a ser o resultado da seguinte sequncia, com base na DRE de
uma empresa genrica, como mostra o quadro-resumo a seguir.
(+) Receita Lquida
(- ) Custo dos Produtos Vendidos
(- ) Despesas Operacionais (exceto as despesas financeiras de juros)
(=) Lucro Operacional
(- ) Proviso para o Imposto de Renda
(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda
(+) Despesas no desembolsveis
(=) Fluxo de Caixa Operacional
(- ) Gasto Lquido de Capital
(- ) Variaes no Capital de Giro Lquido
(=) Fluxo de Caixa Livre (FCL)
Quadro 1: Quadro-resumo
Fonte: Elaborado pelos autores
136
5
UNIDADE
Finalmente, lembre-se de que o Fluxo de Caixa

Livre (FCL) que utilizamos para avaliar uma empresa ou a viabilidade econmica de um projeto
empresarial!
Avaliando uma Empresa

Uma vez que j aprendemos a extrair os fluxos de caixa livres
dos balanos de uma empresa, temos agora que projet-los para o
futuro em funo de provveis taxas de crescimento relacionadas com
a empresa em regime normal de operao. Posteriormente, utilizando
taxas de retorno compatveis, efetuamos o desconto do fluxo de caixa
estimado. De acordo com esse mtodo, o valor da empresa est relacionado com sua capacidade de gerao de fluxos de caixa positivos
no longo prazo.
Conforme Damodaran (1998), o valor da empresa obtido pelo
mtodo do fluxo de caixa descontado pode ser calculado por meio da
seguinte equao:
Valor da Empresa =
t =n
( 1 + WACC)
FCLt
t =1
FCL n +1
(WACC - g n )
( 1 + WACC)n
(5.10)
Onde FCL o fluxo de caixa livre da empresa, WACC o custo

mdio ponderado de capital ou taxa de desconto associada ao risco total
da empresa, n nmero de perodos considerado para a previso e gn
a taxa de crescimento da perpetuidade, aps o perodo de previso.
A expresso (5.10) aplica-se a empresas que atingem uma condio estabilizada aps n anos e comeam a crescer a uma taxa estvel gn aps esse perodo, conforme Damodaran (1998).
A primeira parte da equao (5.10), segundo Assaf Neto (2008),
est relacionada a um perodo previsvel dos resultados operacionais
da empresa. Nesse perodo, em geral, o retorno do investimento superior ao custo de capital (WACC) da empresa. No entanto, como essa
situao no pode perdurar indefinidamente, chegamos a um ponto de
estabilidade em que o retorno do investimento converge para o WACC.
Perodo 7
137
UNIDADE
A partir desse ponto se inicia a segunda parte da equao (10) que se

convenciona chamar de perpetuidade. Segundo Pvoa (2007), um analista deve preocupar-se em dobro com a perpetuidade, pois ela pode ser
responsvel por parte substancial do valor da empresa.
Veja agora como avaliar uma empresa com custo

mdio ponderado de capital de 15,5%, taxa de
crescimento na perpetuidade de zero e fluxo de
caixa estimado de cinco anos.
Exemplo 5.5 Avaliando uma empresa

Vamos considerar, para o presente exerccio, que a empresa
apresenta os seguintes dados j estimados: custo mdio ponderado
de capital (WACC) de 15,5%, taxa de crescimento na perpetuidade de
zero e fluxo de caixa estimado para os prximos cinco perodos anuais, conforme apresentado a seguir.
Perodo
Fluxo de Caixa Livre

($ mil)
23.100
23.300
23.500
23.700
23.900
Quadro 2: Fluxo de caixa estimado para os prximos cinco anos

Fonte: Elaborado pelos autores
Soluo
Como se supe que aps o quinto ano a taxa de crescimento
dos fluxos de caixa livres ser zero (gn=0), todos os fluxos a partir do
sexto ano sero iguais a $23.900,00. Substituindo-se os valores dados na Equao 5.10, temos que:
Valor da Empresa =
23.100
23.300
23.500
+
+
+
1
2
3
(1+0,155) (1+0,155) (1+0,155)
23.900
23.700
23.900
+
+
+ 0,155 5
4
5
(1+0,155) (1+0,155) (1+ 0,155)
O resultado da equao acima nos informa o valor estimado

pelo mtodo do fluxo de caixa descontado.
Valor da empresa = 152.677 ($ mil)
138
5
UNIDADE
Observe que o valor residual calculado de $ 75.016 mil, praticamente a metade do valor estimado para a empresa. Assim, podemos perceber que as hipteses assumidas (perodo de previso, taxa
de crescimento na perpetuidade, taxa de desconto etc.) podem influenciar muito o valor calculado! Enfim, as tcnicas de avaliao de
empresas tm fortes componentes subjetivos, tanto uma arte como
uma cincia! Para diminuir os componentes subjetivos de uma avaliao, aconselha-se sempre realizar anlises de sensibilidades em relao
s variveis mais importantes. E tambm realizar as previses para vrios cenrios econmicos (pessimista, otimista e mais provvel).
Saiba mais...
Para conhecer melhor o processo de avaliao de uma empresa, consulte a
obra de:
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 3. ed. So Paulo: Atlas,
2008.
Outra obra que deve ser consultada :
PVOA, A. Valuation: como precificar aes. 2. ed. So Paulo: Globo,
2007.
Se voc se interessou pelo rating de ttulos de renda fixa, aqui no Brasil,
acesse:
Moodys, em: <http://www.moodys.com.br>. Acesso em: 14 fev. 2011.
Para saber mais sobre debntures, acesse:
Debentures, em: <http://www.debentures.com.br>. Acesso em: 14 fev. 2011.
Perodo 7
139
UNIDADE
Resumindo
Nesta Unidade vimos que o procedimento mais usado para
a avaliao de um ativo est associado aos resultados futuros

que esse ativo poder proporcionar. No caso de uma empresa,
em que sua estrutura financeira pode ser dividida em capital
de terceiros e capital prprio, o procedimento o mesmo.
No caso do capital de terceiros, temos as obrigaes como a
debnture e o commercial paper. Essas duas obrigaes so
avaliadas como ttulos de renda fixa. No caso do capital prprio, temos as aes. Estas so avaliadas supondo uma vida
infinita, pois uma empresa se caracteriza por no ter um prazo

para o encerramento de suas atividades. Finalmente, mostramos que o mtodo mais utilizado para a avaliao de uma empresa o mtodo do fluxo de caixa livre e o exemplificamos
atravs de um exerccio prtico.
Encerramos a Unidade 5. Agora chegou a hora de

voc testar o seu conhecimento participando da
avaliao a seguir. Caso voc perceba que alguns
pontos no ficaram claros, releia o contedo. Se a
dvida persistir, solicite ajuda de seu tutor. No
siga em frente com dvidas, pois isso pode comprometer seu aprendizado.
140
Atividades de apr
endizagem
aprendizagem
1. Voc detm aes da firma ABC, essa empresa vem, durante os lti-
UNIDADE
mos anos, mantendo uma poltica constante de pagamento de dividendos de $100/ao por ano e pretende, de acordo com seus diretores, no alterar esse procedimento no futuro. Esses dividendos so
pagos no final de cada ano.
a) Qual o valor das aes da ABC hoje, data zero? Voc sabe
que a taxa de juros, acima da inflao, de um papel sem
risco, 6% a.a. As aes da ABC tm risco. Para compensar
o risco do negcio, investidores assumem que a taxa de desconto para o fluxo futuro de dividendos de 16% ao ano.
b) Se voc espera vender as aes no ano que vem aps o
recebimento dos dividendos correspondentes, data 1, quanto voc pediria pela ao?
2. Para financiar novos projetos de investimentos, a firma ABC emitiu e distribuiu para investidores debntures com valor de face de
$1.000 que vo pagar juros de 10% ao ano, por prazo ilimitado
(perpetuidade). O pagamento da anuidade ocorre ao fim de cada
ano. Investidores no mercado acreditam que a taxa de retorno adequada ao risco da emisso desses papis seja de 8% a.a., um pouco
superior taxa de juros sem risco observada na praa.
a) Qual o valor de colocao do papel (preo que os investidores pagaro pelo papel na data de lanamento, data zero)?
b) Se a taxa adequada ao risco desses papis fosse 12% a.a.,
qual seria o valor da debnture na data 0?
c) Se a debnture fosse colocada pelo seu valor de face, isto
, no existisse gio nem desgio, qual seria a taxa de desconto adequada ao risco da emisso assumida implicitamente pelo mercado?
3. Refaa o Exemplo 5.3 supondo agora uma taxa de crescimento na
perpetuidade de 2% (gn=2%). Qual o percentual do valor na perpetuidade em relao ao valor total da empresa?
Perodo 7
141
UNIDADE
Conclumos a disciplina Mercado de Capitais.

Esta disciplina teve como objetivo mostrar a importncia da existncia de um mercado financeiro
eficiente para a economia de um pas. O principal
foco deste livro a empresa constituda como uma
sociedade annima (S.A.). A razo disso que esse
formato, apesar do menor nmero em relao s
demais formas de organizao empresarial, aquele
que gera o maior percentual dos lucros de um pas.
Alm disso, grande parte das micro e pequenas
empresas gravitam em torno das S.A., pois so suas
fornecedoras. Esperamos ter contribudo bastante
com o seu aprendizado no apenas profissional,
mas tambm pessoal.
Grande abrao e Sucesso!
142
ANDREZO, Andrea Fernandes; LIMA, Iran Siqueira. Mercado

financeiro: aspectos histricos e conceituais. 2. ed. So Paulo:
Pioneira, 2002.
5
UNIDADE
^
Referencias
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Paulo: Atlas, 2008.
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Atlas, 2009.
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Resolues n. 401/76 e a n. 790/83. Disponvel em: <http://
www.cnb.org.br/cnbv/resolucoes/res1120-1986.htm>. Acesso em: 8
fev. 2011.
______. Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001. Disponvel em:
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Perodo 7
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144
REFERNCIAS
Perodo 7
145
MINICURRCULO
Newt
on Car
neir
wton
Carneir
neiroo Af
Afffonso
da Cos
Costta Jnior
Doutor em Administrao de Empresas pela Fundao
Getlio Vargas. Foi professor visitante em vrias universidades do exterior e atua tambm no Curso de Ps-Graduao
em Administrao da UFSC. editor associado da Revista
Brasileira de Finanas desde 2006. Atualmente Professor
do Departamento de Cincias Econmicas da UFSC. Realiza pesquisa e consultoria na rea de finanas, com diversas publicaes em
peridicos nacionais e internacionais.
Mar
co Antnio de Oliv
eir
Marco
Oliveir
eiraa
Vieir
ieiraa Goulart
Professor da rea de Finanas em cursos de graduao e
ps-graduao. Doutorando em Finanas e Mestre em Finanas pela Universidade Federal de Santa Catarina (PPGA).
Membro do grupo de pesquisa em Finanas e Anlise de
Investimentos da Universidade Federal de Santa Catarina.
Pesquisador do projeto Finanas Comportamentais: alguns
aspectos neurofisiolgicos. Diretor de Cursos e Treinamentos da APIMECSUL/SC (trabalho voluntrio). Investidor do mercado de capitais desde 2003,
com conhecimento avanado em anlise fundamentalista de empresas.
Experincia de dois anos e meio em consultoria e pesquisa na rea de gesto
de custos e gesto financeira. Palestrante e professor na rea financeira em
diversos cursos (APIMEC-SC, UNIVALI, UFSC, NICA, FURB/CTAI). Autor de
captulo de livro e de artigos apresentados em congressos nacionais, internacionais e veiculados em jornais. Cotista representante e gestor do Clube de
Investimentos Prprio Capital. Mais informaes em: <http://www.
propriocapital.com.br> Possui certificao ANBID CPA-20 (habilitao para
trabalhar com Investidor Qualificado)
146

Módulo de Ensino (Complementar) - Mercado de Capitais

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Pr-Reitoria de Ensino de Graduao

Costa Jnior, Newton Carneiro Affonso da

Catalogao na publicao por: Onlia Silva Guimares CRB-14/071

PRESIDENTA DA REPBLICA Dilma Vana Rousseff

POLOS DE APOIO PRESENCIAL

PREFEITO Zeca Dirceu

PREFEITO Arnaldo Muniz de Souza

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COORDENADOR DE POLO Jos Francisco Soares dos Santos

PREFEITO Vitor Manoel Alcobia Leito

PREFEITO Ksia Vieira

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Unidade 2 A Empresa e o Mercado de Capitais

Unidade 3 A Escola Fundamentalista

Unidade 4 Anlise Grfica e Tcnica

Unidade 5 Avaliao de Ativos

Nesta Unidade, voc conhecer as vantagens da

Curso de Graduao em Administrao, modalidade a distncia

Nesta primeira Unidade conheceremos o mercado

A existncia de ativos financeiros ocorre devido ao fato de que,

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