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ECONOMA

BBOORRRRAADDOORREESS
DDEE
IINNVVEESSTTIIGGAACCIINN
ISSN 0124 - 4396

No. 9 Diciembre 2000

Podremos

Sostener

la

Deuda

Pblica?
Carlos Esteban Posada
Luis Eduardo Arango

UNIVERSIDAD DEL ROSARIO

Podremos Sostener la Deuda Pblica? 1

Carlos Esteban Posada 2
Luis Eduardo Arango 3

Resumen
Se presentan argumentos que indican que es necesario, ahora, disear una
estrategia convincente de generacin de supervit fiscales primarios futuros
(permanentes) cuyo rango est entre 0.9% y 1.5% del PIB, de manera que el
actual nivel de endeudamiento pueda ser juzgado sostenible. En tal caso, su
resultado inmediato sera la reduccin del spread de la deuda.

Abstract
This paper shows the necessity of designing a convincing strategy for
generating permanent primary budget surpluses in the future, within a range
of 0.9% to 1.5% of GDP, in order to make the present level of indebtedness
sustainable. In such a case, the immediate result of the previous actions
would be a reduction of spread on the debt.

Clasificacin JEL: E60, E62

Palabras clave: gasto pblico, supervit (dficit) primario, deuda pblica, spread de la deuda.

Introduccin
La evolucin reciente de las finanzas pblicas de Colombia se ha caracterizado por un
crecimiento del gasto ms intenso que el del ingreso, y, entonces, por un rpido crecimiento
de la relacin deuda pblica/PIB. Los indicadores son elocuentes ya que entre 1990 y 1999
la relacin deuda del gobierno central/PIB creci cerca de 58%, mientras que entre 1994 y
1999 creci 212%, aproximadamente (Correa, 2000). Para el prximo ao (2001) la deuda
interna crecer 13% anual en trminos reales, segn la Contralora General de la Repblica,

Las opiniones contenidas en este trabajo son responsabilidad exclusiva de los autores y no comprometen al
Banco de la Repblica ni a su Junta Directiva. Agradecemos a Oscar Martnez y Luis Ignacio Lozano su
ayuda con los datos y a Jos Daro Uribe, Jorge Ramos y Antonio Hernndez sus comentarios y sugerencias a
versiones anteriores de este documento. Las imprecisiones que puedan aparecer en el trabajo son solamente
nuestras.
2
Banco de la Repblica.
3
Banco de la Repblica. Profesor Facultad de Economa. Universidad del Rosario.

mientras que la deuda externa tendr una variacin, tambin en trminos reales, de 18%
entre 2000 y 2001 (Ossa, 2000).
En materia fiscal, sin embargo, el problema principal no parece ser la magnitud de
la deuda. En realidad esta no es, an, excesiva: la del sector pblico no financiero (SPNF en
lo sucesivo) probablemente se ubica alrededor de 38% del PIB4 sin incluir la de corto y
mediano plazo del sector descentralizado a favor del sistema bancario, ni el llamado pasivo
pensional a cargo de entidades del sector pblico. Los problemas principales estn
asociados a la evolucin, tamao, estructura y eficiencia del gasto pblico, y a la
distribucin de la carga tributaria. Por tal razn, los mercados han percibido una cada de la
probabilidad de que en el futuro se generen supervit primarios que permitan cubrir nuestro
endeudamiento actual5.
El mayor pesimismo de los analistas se basa en una serie de sntomas. En primer
lugar, se tiene un creciente servicio de la deuda pblica: para el ao 2001, el pago de
intereses y amortizaciones representar 96% del recaudo del impuesto a la renta (Ossa,
2000). En segundo trmino, se ha observado una desaceleracin en el crecimiento del PIB a
lo largo de varios aos. En tercer lugar, hay una sensacin general de inseguridad, reflejo
de la complicada situacin de orden pblico, la delincuencia, los pronunciamientos de la
Corte Constitucional y las reformas tributarias demasiado frecuentes. En ltimo lugar, se
debe mencionar la fragilidad del sistema bancario y las perspectivas pesimistas sobre
reformas oportunas y radicales a los problemas de seguridad social y transferencias de
recursos y responsabilidades a las regiones. Todo lo anterior se refleja en un incremento del
llamado riesgo emisor, frente al de otros pases de la regin que son una referencia
permanente en los mercados emergentes.
A raz de la difcil situacin de las finanzas pblicas, se ha suscitado un debate sobre
la conveniencia de sustituir deuda interna costosa por una que implique un menor esfuerzo
fiscal y que, por ende, demande una menor proporcin del Presupuesto General de la
4

Esta es una estimacin realizada por los autores que es, apenas, aproximada (en las Tablas del Anexo
aparecen los supuestos y estimaciones as como los alcances y deficiencias de las mismas). De todas maneras
se puede afirmar que la relacin deuda pblica total/PIB en Colombia es, sin embargo, baja frente a la de
otros pases industrializados y en vas de desarrollo. Recurdese, por ejemplo, que uno de los criterios de
Maastricht para que los pases pudieran acceder al sistema de moneda nica en la Unin Europea era tener
una deuda del sector pblico inferior a 60% del PIB al finalizar 1998.

Nacin. En dicha sustitucin participara el Banco de la Repblica, a travs de la concesin

de un prstamo al Gobierno a una tasa de inters mucho ms baja (1% anual, segn se dice)
para que ste pague (y pre-pague6) sus compromisos en el mercado local (vase, por
ejemplo, Cabrera y Gonzlez, 2000).
Algunos observadores han advertido, sin embargo, que dicha financiacin
implicara el desbordamiento de la emisin monetaria: esta dejara de ser compatible con
las metas de inflacin para los prximos aos. Y esto es tanto ms preocupante si se tienen
en cuenta sus efectos sobre el tipo de cambio y el spread de la deuda (con el consecuente
efecto riqueza adverso), en razn de la psima seal que se enviara a los mercados sobre
nuestra capacidad de efectuar ajustes de efectos sustanciales y permanentes.
La situacin reclama, a nuestro juicio, nuevos diagnsticos y revisiones de
alternativas de poltica. Este documento tiene como propsito contribuir al mayor
entendimiento de algunos de los determinantes de la deuda pblica y su relacin con las
polticas fiscal y monetaria para extraer algunas conclusiones. En este trabajo logramos
mostrar, entre otras cosas, lo inconveniente que resultara la financiacin del gasto con
emisin y que es ms bien sobre las magnitudes de los gastos e ingresos tributarios en
donde debera concentrarse la accin de las autoridades7. El principal hallazgo es el rango
de magnitud del supervit permanente que debe generar el SPNF en el futuro para
garantizar su solvencia. El artculo no busca, de ninguna manera, reproducir todos los
argumentos de la discusin ni abordar la microeconoma de las finanzas pblicas.
Este documento consta de cuatro secciones principales adems de esta introduccin.
En la seccin 2 se presenta un anlisis de la dinmica de la deuda pblica; en la seccin 3
se examina el papel que puede jugar la poltica fiscal, y en la seccin 4 se analiza la

Esto quiere decir que los mercados estn poniendo en duda la solvencia del Gobierno. Es decir, dudan de
que sus polticas presupuestales y financieras sean viables.
6
Esta posibilidad supondra que los bonos emitidos por el Gobierno colombiano incorporan una opcin call
de tipo americano que permita su ejercicio en cualquier momento, a juicio del emisor del ttulo. De todas
maneras, el ejercicio de la opcin enfrentara a los tenedores a un riesgo conocido como riesgo de prepago.
7
Dichas magnitudes estn asociadas con el tamao y las funciones de la administracin y dems entes
pblicos, las transferencias de recursos y responsabilidades a las regiones, los mecanismos de evasin de los
tributos nacionales as como los privilegios y exenciones y, finalmente, con el rgimen de tributacin local.
Desde luego, aunque no forma parte explcita del argumento del artculo, las autoridades econmicas tambin
deben velar por la eficiencia del gasto.

relacin entre la evolucin de la deuda pblica, la poltica monetaria y la creacin de

dinero. La ltima seccin resume y concluye.

2. Dinmica de la deuda pblica

El crecimiento de la relacin deuda pblica/PIB ha sido notable a lo largo de la segunda

mitad de los aos noventa (Grfico 1). Son varias las razones de este comportamiento.
Para expresar los determinantes bsicos de la evolucin de la deuda pblica de una
manera sencilla, consideremos la deuda pblica total como la suma consolidada de la deuda
interna del SPNF y del monto equivalente en pesos de su deuda externa8.

Grfico 1. Deuda del SPNF como proporcin del PIB

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1991

1992

1993

1994

Deuda pblica total

1995

1996
Externa

1997

1998

1999

Interna

Dividiendo esta suma por el valor nominal del PIB (PIB)9 obtenemos la medida
relevante en el anlisis: el grado del endeudamiento pblico ( d t ), al final del ao t :

Las cifras de deuda externa y de pagos de intereses externos se convirtieron a pesos utilizando la tasa de
cambio representativa del mercado de fin de ao y promedio del ao, respectivamente (vase Anexo).
9
La informacin de PIB se basa en la nueva metodologa (base 1994; vase Anexo).

dt =

deudat
PIBt

La deuda (neta) del final del ao t se deriva de la existente al final del ao anterior,
del pago neto de intereses sobre la deuda, y de las diferencias entre los gastos generales del
sector pblico (incluyendo los de inversin pero excluyendo intereses y amortizaciones
netas) y los ingresos corrientes y los generados por las ventas de activos10.
De esta manera, el incremento de la deuda pblica (sin contar la de entidades
financieras pblicas) equivale, aproximadamente, al dficit del SPNF. Por tanto,
utilizaremos la siguiente aproximacin:

dt =

deudat 1 (1 + it ) + Gt Tt
PIBt

siendo it el promedio ponderado de las diferentes tasas de inters aplicadas a distintas

categoras de deuda segn acreedores, plazos, monedas, etctera, en el momento t . La
diferencia entre los gastos generales (que, como ya se mencion, incluyen los de inversin,
pero excluyen los pagos de intereses y amortizaciones) y los ingresos corrientes,
usualmente se denomina dficit (supervit) primario del SPNF11,12.
Si denominamos def t al dficit primario con respecto al PIB nominal del mismo
perodo, resulta que:

10

Las cifras utilizadas en este documento no incluyen el valor de la venta de activos dentro de los ingresos
pblicos totales, as que el endeudamiento se estima antes de la amortizacin de deuda ocasionada por tal
concepto. Adems, se hace abstraccin del uso del supervit pblico en adquisiciones pblicas de ttulos de
deuda a cargo del sector privado y del exterior. La deuda neta debera entenderse como la bruta menos los
papeles financieros a favor del sector pblico que son deuda para el sector privado o el exterior.
11
Desafortunadamente, en Colombia an no ha sido posible establecer una contabilizacin oficial de la deuda
pblica (neta) que est integrada de manera rigurosa con la del dficit del SPNF.
12
Por lo dems, en presencia de importantes restricciones institucionales para la financiacin del dficit del
gobierno central utilizando supervit generados por otras entidades pblicas, sera necesario hacer un anlisis
especfico de las finanzas del gobierno central como parte de un estudio macroeconmico de las finanzas
pblicas.

dt =

deudat 1 (1 + it )
+ def t
PIBt

Adicionalmente, el PIB nominal del ao t es igual al del ao anterior ms los

incrementos correspondientes a los del producto real y del nivel de precios:

PIBt = PIBt 1 (1 + g t )(1 + t )

donde gt identifica la tasa de crecimiento del PIB real y t la tasa de inflacin. Por tanto, la
dinmica del grado del endeudamiento puede expresarse como:

d t = d t 1

(1 + it )
+ deft
(1 + g t )(1 + t )

(1)

En algunas ocasiones recientes se ha dicho que el comportamiento de la tasa de

inters local ha sido la principal causa del creciente grado de endeudamiento del SPNF
colombiano13. La ecuacin (1) hace explcitos los factores determinantes, en primera
instancia, del grado de endeudamiento. La expresin indica que d t depende positivamente
de 3 factores: a) el endeudamiento previo, b) el promedio ponderado de las tasas nominales
de inters internas y externas y c) el dficit primario consolidado; y negativamente de 2
factores: a) la tasa de crecimiento real de la economa y b) la tasa de inflacin.
No obstante, con el fin de tener un mayor entendimiento de la dinmica de la deuda
pblica, conviene hacer dos consideraciones adicionales.
La primera de ellas consiste en utilizar la definicin de la tasa de inters real
observada (o tasa ex post, r) con base en la tasa de inters nominal y la tasa de inflacin
observada:

13

Esta conjetura anima el documento de Cabrera y Gonzlez (2000).

(1 + rt ) =

(1 + it )
(1 + t )

la cual, utilizada en (1), implica que:

d t = d t 1

(1 + rt )
+ def t
(1 + g t )

y nos permite sealar que los aumentos de la tasa de inters real o del dficit primario o las
disminuciones de la tasa de crecimiento del producto real conducen a aumentos del grado
de endeudamiento.

Grfico 2. Deuda total como proporcin del PIB y el Supervit

(Dficit) primario del SPNF
4,0%
37%
34%
2,0%
31%
28%

0,0%

25%
22%

-2,0%
1991

1992

1993

Deuda pblica total

1994

1995

1996

1997

1998

1999

Supervit (Dficit) primario SPNF

En los Grficos 2, 3 y 4, se puede observar el comportamiento del grado de

endeudamiento pblico en los aos 90 y el de sus factores determinantes segn la expresin
anterior. Por simple inspeccin se deduce que los factores ms importantes han sido la
tendencia a reducir el supervit primario, hasta generar un dficit, y la desaceleracin de la

tasa de crecimiento del PIB real. El aumento de la tasa de inters real ha sido un tercer
factor en orden de importancia directa (sin tener en cuenta su efecto sobre el crecimiento
econmico de corto plazo). Esto puede afirmarse debido al hecho de que hubo perodos,
como el de 1992-95, en los cuales se observaron tasas reales de inters crecientes con
disminucin del grado de endeudamiento gracias a la generacin de supervit primarios,
mientras que en pocas posteriores, especficamente entre 1995 y 1997, creci el grado de
endeudamiento a pesar de la cada de la tasa de inters real debido, precisamente, a la
reduccin del supervit primario hasta su desaparicin.

Grfico 3. Deuda total como proporcin del PIB y tasa de

crecimiento del PIB real
37%
6,0%
34%
2,0%

31%
28%

-2,0%
25%
-6,0%

22%
1991

1992

Deuda pblica total

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

Tasa de crecimiento del PIB real base 1994

La segunda consideracin se basa en una simplificacin conveniente. En lo que

sigue la tasa de inters real14 y la tasa de crecimiento real de la economa identificarn tasas
medias o de largo plazo (r y g)15. Por tanto, se puede escribir16:
14

En el caso de la tasa de inters, utilizaremos la tasa (de captacin) media de CDT a 90 das corregida por el
factor de inflacin derivado del ndice de precios al consumidor (IPC).
15
El modelo neoclsico convencional (Solow-Swan) permite considerar los valores de largo plazo (steady
state) de estas dos variables como independientes entre s.
16
En Colombia, al igual que en muchas otras economas, lo normal es que la tasa de inters real sea superior a
la tasa de crecimiento del PIB real. Esta situacin no slo se ha observado en Colombia en los ltimos aos
sino, en promedio, a todo lo largo del siglo XX (Posada, 1998).

10

d t = d t 1

(1 + r )
+ def t
(1 + g )

(2)

Grfico 4. Deuda total como proporcin del PIB y tasa de inters

real
37%

12,0%

34%
6,0%

31%
28%

0,0%
25%
22%

-6,0%
1991

1992

1993

1994

1995

Deuda pblica total

1996

1997

1998

1999

Tasa de inters pasiva real

Una forma sencilla de utilizar las consideraciones previas es la siguiente:

supongamos que el pas decida que el actual grado de endeudamiento es el mximo dentro
de lo que puede considerarse como sostenible, as que el endeudamiento del ao entrante no
puede exceder este lmite, que podemos identificar por d L . Aplicando esto a la expresin
(2) resulta que el dficit primario compatible con el endeudamiento lmite, def L , es:

g r
(1 + r )

= d L
def L = d L 1

1+ g
(1 + g )

(3)

Si suponemos que el grado lmite de endeudamiento es 38%, la tasa de crecimiento

igual a la prevista para el ao 2001, 3.8%, y la tasa de inters real (promedio ponderado) de
la deuda pblica se estima en 7.15%, entonces el dficit primario compatible es 1.23%, es

11

decir, un supervit primario equivalente a 1.23% del PIB. Si se supone que el lmite del
endeudamiento es de 35%, entonces el supervit primario compatible sera de 1.13% del
PIB.
A partir de los niveles anteriores, dejando lo dems igual, se puede encontrar un
comportamiento como el que aparece en el Grfico 5, en el cual se observa una relacin
positiva entre la tasa de crecimiento del PIB real y el dficit como proporcin del PIB. En
este caso, un mayor crecimiento del PIB real ser compatible con un mayor dficit.
Por otra parte, segn la ecuacin (3), el dficit primario compatible con el
endeudamiento lmite depende inversamente de la tasa de inters real. Si suponemos una
tasa de crecimiento del producto igual a 3.8%, y un grado lmite de endeudamiento de 38%,
al crecer la tasa de inters real se requerir un supervit (dficit negativo) creciente en
magnitudes como las observadas en el Grfico 6. Ntese que estos resultados son generados
con r > g.

Grfico 5. Comportamiento del dficit para

distintas tasas de crecimiento del PIB

Crecimiento real

4,5%

3,5%

2,5%
-1,55%

-1,43%

-1,31%

-1,19%

Dficit (Supervit) compatible

-1,07%

12

Grfico 6. Comportamiento del supervit para

distintas tasas de inters

Tasa de inters real

8,5%
8,0%
7,5%
7,0%
6,5%
6,0%
-2,60%

-2,20%

-1,80%

-1,40%

-1,00%

Dficit (Supervit) compatible

Las consideraciones previas (y un tratamiento recursivo que se omite) permiten

deducir, con base en la ecuacin (2), que el endeudamiento actual es el resultado de la
acumulacin de los dficit primarios de los aos anteriores:

(1 + r )
dt =

s =1 (1 + g )
t

t s

def s

(4)

De acuerdo con la ecuacin (4)17 el endeudamiento pblico resulta de capitalizar

los dficit fiscales primarios de los aos anteriores. Si, en promedio, los resultados fiscales
son deficitarios el sector pblico tendr una deuda que crecer a travs del tiempo, a menos
que se produzca algo inusual en la economa: que la tasa de inters real resulte igual o
inferior, en promedio, a la tasa de crecimiento del producto real18. Por lo tanto, la causa
bsica del crecimiento persistente del grado de endeudamiento pblico es la generacin de
dficit primarios (sea de manera autnoma o a causa de la desaceleracin del producto),
17

Que es correcta si se elige un ao inicial que nos permita hacer abstraccin de una constante adicional
denominada componente homogneo de la solucin.
18
Cabrera y Gonzlez (2000, p. 16) sugieren que lo usual sera lo contrario, ya que dan a entender que cuando
la tasa de inters real es superior a la de crecimiento de la economa, la deuda (siempre) se vuelve
insostenible.

13

puesto que el hecho de que la tasa de inters real supere la tasa de crecimiento de la
economa ha sido usual en todo el mundo y, claro est, en la economa colombiana, incluso
en pocas en las cuales el grado de endeudamiento pblico no creca de manera persistente.
El dficit primario, sin embargo, es una variable que sintetiza otras dos: gasto
(primario) e ingreso. Al afirmar, como en el prrafo anterior, que la causa bsica del
endeudamiento es la generacin de dficit primarios se est sealando que el nivel del gasto
primario ha sido excesivo, que el nivel del ingreso ha sido muy bajo o ambas cosas.
El hecho de que la tasa de inters real sea, en promedio, superior a la tasa de
crecimiento del producto real tiene una implicacin interesante sobre la cual el pas y sus
autoridades fiscales deben reflexionar. En efecto, de la expresin (2) se deduce la condicin
para que el endeudamiento actual sea sostenible, la cual se puede expresar como19:
s t

(1 + g )
(1 + g )
dt =
def
=

s =t +1 (1 + r )
s =t +1 (1 + r )

s t

sup s

(5)

Lo anterior significa que se requiere que el sector pblico genere, en promedio,

dficit primarios negativos, es decir, supervit primarios (denotados por sups en la
expresin 5) en los aos venideros de manera que el valor presente de la serie de los
resultados fiscales futuros permita compensar el endeudamiento presente. Slo as los
tenedores de la deuda pblica podrn esperar que el Estado honre sus compromisos sin
entrar en un proceso de endeudamiento creciente e indefinido que culmine en la forma
tpica de su quiebra, cosa usual en la historia de muchos pases, es decir, en la aceleracin
sorpresiva de la inflacin para reducir el valor real de la deuda pblica interna a niveles
despreciables (Hernndez y otros, 2000).
La expresin (5) puede ser utilizada para realizar algunos ejercicios bajo una
perspectiva de largo plazo futuro.
As, para construir el factor de descuento, [(1 + g ) /(1 + r )] podramos suponer una
tasa de crecimiento real de 4% anual. Por su parte, la tasa de inters se puede estimar
19

Utilizando la condicin terminal: Lim

s

[(1 + g )

(1 + r )]

s t

d s t = 0

14

utilizando el rendimiento promedio de los ttulos del Tesoro de Estados Unidos a diez aos,
entre febrero de 1997 y agosto de 2000, (589 puntos bsicos, pb) y el spread medio de la
deuda soberana de Colombia durante el mismo perodo (447 pb). Dicha tasa puede ser
llevada a trminos reales suponiendo una tasa de inflacin media interna igual, en un
horizonte de largo plazo, a la externa (3% anual)20. La tasa de inters real resultante es
7.15% anual. Una vez definidos estos valores, generamos aleatoriamente supervit o dficit
primarios, como proporcin del PIB, de una distribucin normal (con media 0,01498
(supervit) y desviacin estndar 0,02) para un perodo de 50 aos (despreciando el valor
presente de los resultados fiscales de los aos posteriores)21. Este ejercicio muestra que la
corriente resultante de resultados fiscales primarios (1.5% 2%) permitira servir una
deuda (cancelar intereses y principal) que hoy represente 38.6% del PIB, lo cual sera
interpretado como un claro sntoma de solvencia.
Si repetimos el ejercicio del prrafo anterior, suponiendo una tasa de crecimiento
real de 5% anual, dejando todo lo dems igual, se requerira un supervit primario de
1.24%, en promedio, para servir dicha deuda.

3. Tasa de inters y poltica fiscal

En la seccin anterior se supuso que la tasa de inters es independiente de la poltica fiscal

y de las percepciones de los agentes privados con respecto a la evolucin de la situacin y
poltica fiscales. En realidad, la poltica fiscal puede tener una influencia importante en la
tasa de inters; adems, si es proclive a elevar la tasa de inters real contribuir a acelerar el
proceso del endeudamiento pblico.

20

Como la tasa de inters de la expresin (5) es una media ponderada del costo de la deuda interna y externa,
el tratamiento sugerido por este ejercicio supone el cumplimiento de la hiptesis de tasa de inters de paridad.
21
Se hicieron 100 replicaciones del ejercicio. Suponer la existencia de un elemento aleatorio (una desviacin
estndar mayor que 0) es importante por dos razones: a) una poltica fiscal slida (y una trayectoria de deuda
sostenible) son compatibles con el hecho de que en algn ao cualquiera, como resultado de algn shock
(alteracin exgena e impredecible), el pas pueda tener un dficit sin que con ello se altere, en lo
fundamental, la confianza de los agentes; y, b) en presencia de agentes con aversin al riesgo, cuanto mayor
sea la desviacin estndar de la serie de los resultados fiscales futuros mayor sera el spread y, en general,
menor podra ser la confianza sobre la sostenibilidad de la deuda.

15

La Tabla 1 presenta las respuestas bsicas de los economistas con respecto al efecto
que puede tener un aumento del gasto pblico en la tasa de inters real. De acuerdo con la
Tabla, el cuasi-consenso entre los economistas es que la expansin deficitaria del gasto
pblico real tiende a aumentar la tasa de inters real22.

Tabla 1. Tasa de inters, poltica fiscal y teora econmica:

aumenta la tasa de inters real por un incremento real del gasto
pblico?
Aumento financiado

Teora bsica

con:

(modelo neo-

Modelo IS-LM

clsico)
No

a) Impuestos
Aumento transitorio

Si

--

Aumento permanente

No

-Si

b) Deuda
Aumento transitorio

Si

Aumento permanente:
Con

---

equiv.

No

--

equiv.

Si

--

Ricardiana
Sin
Ricardiana

22

Si el aumento del gasto es transitorio, as tambin lo ser el aumento de la tasa de inters (Argandoa y
otros 1996, p. 372).

16

El ahorro privado aumenta (ex ante) en magnitud que compensa el

aumento de la deuda pblica. Consenso: ste no es el caso tpico en la
prctica (Romer 1996, pp. 66 y ss.).
El ahorro privado no aumenta o aumenta menos (ex ante) que la deuda
pblica.
Este modelo se incluye porque ha sido usual en la discusin y porque
Cabrera y Gonzlez (2000, p. 31) lo mencionan de manera extensa para
mostrar que su anlisis se basa en teora y no en la sabidura popular.

El Grfico 7 muestra que desde 1992 el pas ha observado un ascenso, en promedio,

de la tasa de inters real y, simultneamente, una reduccin del supervit primario del
SPNF con respecto al PIB hasta convertirse, ya en 1999, en dficit, siendo la causa de tal
evolucin del resultado fiscal un persistente aumento del gasto pblico primario.
No solo la sabidura popular sino tambin la teora econmica sugieren que una
de las causas del aumento de la tasa de inters real ha sido el crecimiento del gasto pblico
primario por encima del correspondiente a los recaudos, a pesar de las reformas tributarias
aprobadas frecuentemente23.
Uno de los mecanismos bsicos de influencia de la poltica fiscal en la tasa de
inters que opera en una economa abierta a los flujos internacionales de capital es el
siguiente: si los prestamistas internacionales juzgan que un proceso de endeudamiento
pblico es cada vez menos sostenible, exigirn un premium creciente sobre las tasas de
inters para los crditos pblicos externos e incluso, para los crditos privados bajo la
presuncin de que, tarde o temprano, los problemas del creciente endeudamiento pblico se
han de transmitir al sector privado24.

23

Se recuerdan, por ejemplo, la Ley 49 de 1990, la Ley 6 de 1992, la Ley 223 de 1995, la Ley 383 de 1997, la
Ley 488 de 1998, y la de Emergencia del Sistema Financiero.
24
Un beta que represente tal relacin entre la deuda pblica y la privada puede ser explicado fcilmente al
tener en cuenta que el riesgo pas puede manifestarse, aunque no exclusivamente, por medio de la restriccin
de divisas, asociada a la posibilidad de que un gobierno pueda impedir el acceso a las divisas a las firmas con
obligaciones en el exterior (Baker, 1998).

17

Grfico 7. Supervit (dficit) primario del SPNF como %

del PIB y tasa de inters real pasiva
4,0%

16,0%

3,0%

12,0%

2,0%

8,0%

1,0%

4,0%

0,0%

0,0%

-4,0%

-1,0%
1991

1992

1993

1994

Supervit (Dficit) primario SPNF

1995

1996

1997

1998

1999

Tasa de inters pasiva real CDT-90 dias

En la economa colombiana, la tasa media de inters interna ha dependido en el

largo plazo, en lo fundamental, de la tasa externa de inters adicionada en ese risk premium
o spread (Posada 1998, Villar y Rincn 2000). Por tanto, toda poltica fiscal laxa tender a
inducir un incremento de la tasa de inters real. Su aumento, como se deduce de la ecuacin
(2), agravar, a su turno, el propio proceso de endeudamiento25.
En el Grfico 8 se observa la evolucin diaria del spread de la deuda soberana de
Colombia a 10 y 30 aos, siendo evidente que durante el perodo muestral (1998:1-2000:8),
la tendencia ha sido al alza. Esto es una seal del riesgo creciente que ha representado el
pas para los inversionistas y que ha coincidido con pocas de reduccin del supervit y
aparicin del dficit.
Por su parte, los Grficos 9 y 10 muestran la evolucin del spread de Colombia
frente al de otros pases latinoamericanos para ttulos a 10 y 30 aos, respectivamente. En
ambos casos, se registra una relacin relativamente estable frente a pases como Venezuela,

25

Ades y otros (2000) presentan un modelo de panel para el spread de la deuda soberana (denominada en
moneda dura) de quince pases emergentes (entre ellos Colombia) el cual incluye dentro el conjunto de
explicaciones algunas variables que denotan la solvencia, la liquidez y los choques externos de los pases,
adems de unas variables dummies de carcter regional o especfico. Entre las variables que capturan la
solvencia est la posicin fiscal, mientras que el endeudamiento, como proporcin del PIB, se utiliza como
proxy de liquidez. Los resultados de Ades y otros (2000) dan soporte a lo planteado en esta seccin.

18

Brasil y Argentina. Sin embargo, al comparar con Mxico se registra una brecha creciente:
ha subido el spread para Colombia mientras que ha cado el correspondiente a ste ltimo.
Tal comportamiento del spread tiene consecuencias. Puesto que el factor de
descuento utilizado para determinar el precio de los activos est inversamente relacionado
con el spread, un aumento de ste reduce la riqueza de los agentes. Estas prdidas de
capital se podran evitar con una poltica fiscal que garantice la solvencia de las finanzas
pblicas colombianas.

Grfico 8. Spreads de la deuda colombiana

1.200

1.000

800

600

400

200
ene-98 abr-98 jul-98

oct-98 ene-99 abr-99 jul-99

COL10

oct-99 ene-00 abr-00 jul-00

COL30

19

Grfico 9. Spread de la deuda colombiana a 10 aos en relacin con el

spread de otros pases latinoamericanos
3,0

2,0

1,0

0,0
ene-98 abr-98

jul-98

oct-98 ene-99 abr-99

BRASIL10

jul-99

MEX10

oct-99 ene-00 abr-00

ARG10

jul-00
VEN10

Grfico 10. Spread de la deuda colombiana a 30 aos en relacin con

el spread de otros pases latinoamericanos
3,0

2,0

1,0

0,0
ene-98 abr-98

jul-98

oct-98 ene-99 abr-99

VEN30

BRASIL30

jul-99

oct-99 ene-00 abr-00

MEX30

jul-00
ARG30

El efecto que tiene una poltica fiscal en el spread y, por ende, en la tasa de inters
puede ser ilustrado con un ejercicio como el de la seccin anterior, pero suponiendo ahora
que cada aumento de un punto porcentual en el supervit primario de largo plazo, cuando se
parte de una situacin en la cual se ha tenido un dficit histrico de 3% del PIB, reduce el

20

spread en 32.4 puntos bsicos26. Ahora, un supervit anual medio igual a 1.14% del PIB
(con una desviacin estndar de 2%) de una serie de resultados fiscales generados para cada
uno de los 50 perodos, y con la misma tasa bsica de inters nominal (5.89%) e inflacin
(3%) pero con un spread menor, slo 306 pb (el cual resulta de pasar de un dficit histrico
igual a 3% del PIB a un supervit medio, en el largo plazo, equivalente a 1.14% del PIB),
permite servir una deuda cuyo valor presente sea 38.5% del PIB27. Esta poltica lograra,
entonces, igualar el spread de la deuda colombiana al de la mexicana y obligara a generar,
en promedio, un supervit menor que el requerido en el caso examinado en la seccin 2
(1.5%).

4. Creacin de dinero y polticas fiscal y monetaria

En la seccin 2 no se hizo mencin del recurso de la emisin monetaria que podra tener el
SPNF para ayudar a financiar su gasto. Ahora es el momento de examinar este asunto.
En Colombia existen tres posibilidades de acceso del gobierno central a la emisin
monetaria.
La primera es la forma directa: bajo ciertas circunstancias excepcionales, y con la
aprobacin unnime de los miembros de la Junta Directiva del Banco de la Repblica, el
Emisor puede otorgar un crdito al Gobierno.
La segunda es la indirecta: el Emisor compra, en subasta abierta en el mercado
secundario, ttulos gubernamentales en el ejercicio de sus competencias para evitar que la
tasa de inters supere cierto nivel predeterminado; dado esto, el Gobierno aprovecha tal
oportunidad (o, incluso, se anticipa) y coloca nuevos ttulos de la deuda pblica en el
mercado. El resultado final de esta segunda forma puede ser similar al de la primera: el
Emisor adquiere mas ttulos emitidos por el Gobierno y ste adquiere ms liquidez. En
realidad no habra una diferencia sustancial con la primera posibilidad si la tasa de inters

26

Estos supuestos se inspiran en Ades y otros (2000), y el coeficiente se toma de all.

Con una tasa de crecimiento real de largo plazo de 5% se requerira un supervit primario promedio de
0.935% del PIB.

27

21

del crdito directo fuese similar a la que el Emisor cobra en sus operaciones rutinarias
expansivas de mercado abierto.
La tercera forma, aunque usualmente implica emisiones monetarias ms modestas,
no es despreciable: el Gobierno recibe, a ttulo de dividendo, el grueso de las utilidades del
Emisor28. Por tanto, la expresin que describe el incremento de la deuda (neta) del SPNF se
puede reformular en los siguientes trminos29 (vase Minford, 1992, p. 113):

d t d t 1 = def t ( mt mt 1 ) + i d t 1

(6)

Donde mt es la cantidad de dinero emitida (con respecto al PIB) para contribuir a

financiar el gasto pblico. Supongamos, ahora, que la relacin entre deuda neta y PIB
permanece constante, lo cual equivale a la siguiente condicin:

d t d t 1
+ g
d t 1

(7)

Y, finalmente, supongamos una situacin en la cual la relacin entre la cantidad de

dinero creada (directa o indirectamente) para financiar al SPNF y la base monetaria total
(m0) permanece constante:

mt
= k = constante
m0,t

(8)

De la identidad (6) y de las condiciones (7) y (8) se puede encontrar la siguiente

condicin, la cual corresponde a una situacin macroeconmica estable:

28

Incluso, la segunda forma genera utilidades al Emisor y, entonces, alimenta la tercera. Sobre estos asuntos
del seoreaje, vase Posada (2000).
29
La ecuacin 6 y siguientes hacen abstraccin de ventas de activos para financiar el dficit.

22

m0
= v e (1 / k ) def + d (r g )
m0

(9)

donde v e representa la velocidad de circulacin de equilibrio de la base monetaria (con

respecto al PIB), y d el grado estable de endeudamiento pblico (deuda pblica/PIB).
La condicin (9) tiene una doble interpretacin. De un lado, afirma que slo hay una
tasa de aumento de la base monetaria consistente con un grado de endeudamiento
constante, dados un dficit primario (como proporcin del PIB) y unas tasas
(predeterminadas) de inters real y de crecimiento real del producto. De otro lado, la
condicin (9) afirma que slo hay un nivel del dficit primario del SPNF (con respecto al
PIB) consistente con la estabilidad macroeconmica, dada una cierta tasa de crecimiento de
la base monetaria (por ejemplo, aquella compatible con una meta de inflacin), y dados una
tasa de inters real (de equilibrio), un crecimiento del producto real y una meta para el
grado de endeudamiento.
El Grfico 11 muestra la evolucin de tres variables: la inflacin anual (basada en el
IPC), la tasa de crecimiento anual de la base monetaria y el seoreaje, medido como la
relacin entre el aumento de la base monetaria y el PIB. Durante el pasado decenio el
seoreaje estuvo relacionado directamente, aunque no de manera exclusiva, con dos de las
tres formas previamente mencionadas mediante las cuales el sector pblico accede a la
emisin monetaria: la adquisicin de ttulos de deuda pblica mediante operaciones de
mercado abierto por parte del Banco de la Repblica y la entrega del grueso de la utilidad
del Banco a la Nacin.

23

Grfico 11. Inflacin, crecimiento monetario y seoreaje

5,0%

60%
4,0%
50%
3,0%

40%
30%

2,0%

Seoreaje/PIB

Crecimiento de base e inflacin

70%

20%
1,0%
10%
0%

0,0%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Crecimiento base

Inflacin

Seoraje

El Grfico 11 ilustra una tesis bien conocida: la inflacin tiene una relacin positiva
con la tasa de crecimiento de la base monetaria y, entonces, con el seoreaje, cuando se
examinan los valores medios de estas variables en perodos de dos o ms aos. Tal
evidencia muestra la importancia emprica de la condicin (9) como gua de la poltica
macroeconmica en los siguientes trminos: si se busca alcanzar una cierta meta de
inflacin, respetando un pronstico razonable de crecimiento de la economa y de la tasa de
inters real de equilibrio, entonces se debe establecer (y hacer todo lo posible por alcanzar)
una meta para el supervit (dficit) primario pblico consistente con la tasa de crecimiento
de equilibrio de la base monetaria.
En sntesis: a) la expansin de base monetaria incluye un componente de emisin
para el sector pblico por las dos vas rutinarias mencionadas al principio de esta seccin;
b) la meta de aumento de la cantidad de base monetaria se establece teniendo en cuenta no
slo la de inflacin sino tambin los pronsticos gubernamentales de crecimiento
econmico; c) una vez reconocidos los niveles de equilibrio del crecimiento monetario y de
la tasa de inters real y del grado del endeudamiento del SPNF, lo consecuente es establecer
y perseguir la meta de dficit (supervit) primario; de lo contrario se violara la condicin
(9) de equilibrio macroeconmico.
Una aplicacin de la condicin (9) con fines ilustrativos, similar al ejercicio
numrico realizado al final de la seccin 2, y suponiendo una velocidad de circulacin de la
base monetaria de 18.5 (aproximadamente igual a la velocidad observada en algunos meses

24

del ao 2000), un valor de k igual a 5.5%, una tasa de crecimiento de la base monetaria de
12% (compatible con una inflacin de 8% y un crecimiento del producto de 3.8%), una tasa
de inters real de 7.15% (la tasa utilizada en el ejercicio de la seccin 2) y un
endeudamiento de 38% del PIB, indica que se debera tener una meta de supervit primario
de 1.24% del PIB para el 200130:

def =

m0 k
d (r g ) = 0.12 (0.055/18.5) - [0.38 (0.0715-0.038)] = -1.24%
m0 v e

5. Resumen y conclusiones

La deuda del SPNF ha venido creciendo con respecto al PIB en los ltimos cuatro aos.
Los dos principales factores causantes de dicha evolucin han sido el crecimiento del gasto
pblico distinto al pago de intereses y la desaceleracin de la actividad econmica. El
incremento de la tasa de inters real tambin ha sido otro factor de aumento de la deuda
pero su importancia directa, es decir, la asociada al pago de intereses del sector pblico, ha
sido secundaria si se la compara con los otros dos factores.
Ms an, el mismo incremento de la tasa de inters real, entre 1992 y 1998, tuvo
como uno de sus factores determinantes el aumento del gasto pblico tanto de manera
directa como a travs de su impacto negativo en la percepcin de la comunidad
internacional y del sector privado colombiano sobre la sostenibilidad del proceso de
endeudamiento del Estado.
El nivel de endeudamiento actual podra ser juzgado como sostenible si se crean las
bases objetivas para una expectativa racional de una serie de resultados fiscales primarios
futuros que, en los prximos 50 aos, tengan en promedio un valor anual positivo
30

Para evitar complicaciones secundarias, el ejercicio supone que la parte de la utilidad del Emisor que recibe
el Gobierno es despreciable dentro de los ingresos pblicos, as que el incremento monetario destinado al
sector pblico se hace por la va de la financiacin del dficit (supervit). De otra parte, para los rangos
aceptables de estimacin numrica de las variables ms conocidas (crecimiento monetario, velocidad de
circulacin, tasa de inters, tasa de crecimiento de la economa y grado de endeudamiento) el resultado es
prcticamente insensible al supuesto que se haga sobre el valor de k; por ejemplo, si suponemos que k no es
5.5% sino 35% el supervit resultante ser 1.1% del PIB.

25

(supervit) entre 1% y 1.5% del PIB, suponiendo incluso la eventualidad de dficit

primarios espordicos aleatorios o supervit primarios mayores en diversos aos. En tal
caso podra esperarse una reduccin importante e inmediata de la tasa de inters.
Al incluir consideraciones monetarias los resultados anteriores no cambian
sustancialmente si el pas persiste en seguir reduciendo la inflacin hasta llevarla a los
niveles de pases desarrollados pues, en tal caso, las sumas derivadas del seoreaje no sern
tan grandes como para que se pueda eludir la necesidad de generar resultados fiscales
primarios como los sealados.
Puesto que el pas ha venido aprobando casi cada dos aos reformas tributarias
encaminadas a la obtencin de mayores ingresos pblicos, al punto de que ya para el trienio
1997-99 los ingresos pblicos corrientes anuales del SPNF ascendieron, en promedio, a
30.6% del PIB, superando en 10 puntos la participacin correspondiente a 199031, y puesto
que el pas ha decidido reducir la inflacin desde niveles de 25% o 30% anual, a finales de
los aos 80, hasta los niveles de los pases desarrollados, intentando preservar una tasa de
crecimiento del producto no inferior a 4% anual, lo que se deduce es la necesidad prioritaria
de poner lmites a la proporcin del gasto pblico en el producto y, por tanto, revisar su
estructura y eficiencia, sin perjuicio de reformar las estructuras tributarias nacional y
local)32, en vez de insistir en recorrer de nuevo las vas tradicionales de extraer mayores
recursos del sector privado o lograr que el Emisor incremente la masa monetaria ms all
de lo indicado por sus metas de inflacin.

31

Los ingresos corrientes del SPNF fueron 31.31%, 30.26% y 30.30% de cada PIB para 1997, 1998 y 1999,
respectivamente, segn estimaciones del DNP (UMACRO).
32
Luego de estudiar los episodios de ajustes fiscales de los 20 pases de la OCDE durante el perodo 1960-94,
Alesina y Perotti (1997) concluyeron que las reducciones de gastos pblicos corrientes (de nmina y
transferencias) generaron expansin econmica, mientras que los ajustes basados en incrementos de
impuestos y cadas de la inversin pblica coincidieron con reducciones en la tasa de crecimiento de la
economa.

26

Bibliografa

Ades, A., F. Kaune, P. Leme, R. Masih y D. Tenengauzer, (2000); Introducing GS-ESS: A

new framework for assessing fair value in emerging hard-currency debt, Goldman Sachs
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Macroeconomic Effects, Staff Papers (FMI), Vol. 44, No. 2 (junio).

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Hill, Madrid.

Baker, J.C. (1998); International Finance. Management, Markets and Institutions, Prentice
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Cabrera, M. y J.I. Gonzlez, (2000); El desmanejo de la deuda, Informe para la

Contralora General de la Repblica (documento no publicado), versin del 25 de julio.

Correa, P. (2000); Public debt, public debt markets and monetary policy in Colombia,
Borradores de Economa (B. de la R.), No. 147.

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Ossa, C. (2000); Presupuesto 2001. Reformas estructurales, Contralora General de la

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27

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definiciones y medidas del caso colombiano reciente, Borradores de Economa, (B. de la
R.), No. 140.

Posada, C.E. (1998); La tasa de inters: el caso colombiano del siglo XX (1905-97),
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Romer, D. (1996); Advanced Macroeconomics, McGraw-Hill. London.

Villar, L. y H. Rincn, (2000); The Colombian economy in the nineties: capital flows and
exchage rate regimes, Borradores de Economa (B. de la R.), No. 149.

Anexo. Estadsticas

TABLA A-1. DEUDA PBLICA

Saldo de la

Saldo de la

deuda interna deuda externa

Saldo de la

Deuda interna

Deuda

Deuda total

deuda total

SPNF/PIB

externa

SPNF/PIB

SPNF

SPNF

SPNF

SPNF/PIB
4

($ millones)

(% PIB)

1991

2.171.294

7.999.867

10.171.161

7,14%

26,31%

33,45%

1992

2.609.494

8.466.107

11.075.601

6,68%

21,69%

28,37%

1993

5.164.535

9.081.690

14.246.225

10,10%

17,76%

27,86%

1994

6.137.777

9.614.469

15.752.246

9,09%

14,24%

23,33%

1995

7.519.118

11.582.172

19.101.290

8,90%

13,72%

22,62%

1996

10.663.212

12.480.167

23.143.379

10,59%

12,39%

22,98%

1997

14.902.970

16.757.553

31.660.523

12,24%

13,77%

26,01%

1998

18.108.826

23.391.849

41.500.674

12,82%

16,56%

29,37%

1999

25.535.913

31.733.294

57.269.207

16,78%

20,85%

37,64%

1- Saldo de la deuda interna del Sector Pblico No Financiero, mediano y largo plazo. Gobierno
Nacional Central. Fuente: Banco de la Repblica.
Resto del Sector Pblico No Financiero con fuente: Cabrera y Gonzlez (2000), con base en cifras
de la Contralora, pero descontando los TES (y otros pagars) en poder de entidades pblicas. No
incluye cartera del sistema bancario contra el resto del Sector Pblico No Financiero (resto SPNF =
SPNF - Gobierno Central).
2- Saldo de la deuda externa del Sector Pblico No Financiero mediano y largo plazo. Se utiliz la
tasa de cambio de fin de ao. Fuente: Banco de la Repblica.
3- Fuente: columnas 1 y 2.

TABLA A-2. INTERESES PAGADOS Y SUPERAVIT/DEFICIT DEL SECTOR PBLICO NO

FINANCIERO (C

Intereses
pagados por el

Supervit/dficit Intereses pagados Supervit/dfici

primario GNC

GNC
1

por el resto del

Intereses

Supervit/dficit

t primario resto pagados por el primario SPNF

SPNF

SPNF

SPNF

(como% del PIB)

1992

1,04%

-0,62%

2,21%

3,69%

3,26%

3,07%

1993

1,14%

0,40%

1,64%

2,60%

2,78%

3,01%

1994

1,16%

-0,22%

1,56%

3,16%

2,71%

2,94%

1995

1,23%

-1,07%

1,50%

3,36%

2,73%

2,29%

1996

1,87%

-1,84%

1,59%

3,57%

3,46%

1,73%

1997

2,04%

-1,66%

1,34%

1,76%

3,38%

0,10%

1998

2,89%

-2,02%

1,72%

3,21%

4,62%

1,19%

1999

3,30%

-2,54%

0,45%

2,13%

3,75%

-0,41%

1- Fuente: Banco de la Repblica

2- Fuente: columna 1 y Banco de la Repblica.

3- Calculados como la diferencia entre los intereses del Sector Pblico No

Financiero y los intereses del Gobierno Nacional Central.
4- Calculado como la diferencia entre el supervit/dficit del Sector Pblico No
Financiero menos el supervit /dficit del Gobienro Central. Fuente: columna 3 y
Banco de la Repblica.
5- Fuente: DNP para 1992-1993, y DNP-CONFIS para 1994 a 1999.
6- Fuente: DNP para 1992-1993, y DNP-CONFIS para 1994 a 1999.

TABLA A-3. TASAS DE INTERES Y PIB NOMINAL

PIB nominal

Tasa de inters

Tasa de inters

Tasa de inters

implcita deuda

pasiva nominal

pasiva real

interna pblica GNC

1

($ Millones)

(%)

1991

30.406.871

10,08%

37,23%

5,20%

1992

39.035.488

14,39%

26,67%

-0,29%

1993

51.128.867

11,37%

25,83%

2,73%

1994

67.532.862

14,10%

29,42%

5,35%

1995

84.439.109

18,86%

32,34%

9,45%

1996

100.711.389

27,58%

31,14%

8,59%

1997

121.707.501

25,03%

24,13%

4,74%

1998

141.295.288

26,94%

32,58%

11,72%

1999

152.165.829

22,29%

21,33%

9,27%

1- PIB nominal metodologa 1994. Entre 1991 y 1993 se utilizaron las tasas de
crecimiento del PIB nominal con
Metodologa 1975 para completar la serie. Fuente:

Banco de la Repblica.
2- Tasa de inters implcita deuda interna pblica Gobierno Nacional Central. Calculada
como el cociente entre los
Intereses por deuda interna del GNC y el saldo de la deuda interna el perodo anterior.
Fuente: Banco de la Repblica.
3- Tasa de inters pasiva nominal de las CDT a 90 das. Fuente:
Banco de la Repblica
4- Tasa de inters pasiva real de las CDT a 90 das deflactada por el IPC. Fuente: columna
3 y Banco de la Repblica.