Macro II Notas de Clases

Teora y Poltica Monetaria
Pamela Jervis Claudio Soto

Banco Central de Chile Banco Central de Chile
Primavera 2007
ndice
1. Introduccin: Que es el dinero? 1
2. Demanda por dinero 3
2.1. Modelo Baumol-Tobin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
2.2. Modelo McCallum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.3. Teoria Cuantitativa del Dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
3. Evidencia de la relacin entre dinero e inacin 13

4. Oferta de Dinero 16
4.1. Denicin del dinero y oferta monetaria . . . . . . . . . . . . . . 16
4.2. Implementacin de la poltica monetaria de agregados . . . . . . . 19
5. Inacin y nanzas publicas 21
6. Los Costos de la Inacin y la inacin ptima 25
7. Marco Analtico para el Anlisis de la Poltica Monetaria 27
7.1. Curva de Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
7.1.1. Curva de Phillips original . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

7.1.2. Modelo Friedman-Phelps . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
7.1.3. Modelo de Lucas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
7.2. Oferta de Trabajo y Demanda agregada . . . . . . . . . . . . . . 52
8. Poltica Discrecional e Inconsistencia Temporal 59
8.1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
8.2. Inacin bajo Poltica Discrecional . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
8.2.1. Objetivo de Poltica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
8.2.2. La economa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
8.2.3. Equilibrio de Inacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

8.3. Soluciones al Sesgo Inacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
8.3.1. Reputacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
8.4. Economa abierta: Tipo de cambio jo y exible . . . . . . . . . . 83
8.4.1. Tipo de cambio jo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
8.4.2. Tipo de cambio exible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
8.4.3. Eleccin del Rgimen Cambiario . . . . . . . . . . . . . . 88
9. Poltica Monetaria: Opciones de Poltica 89
9.1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
9.2. Desde el Instrumento a la Meta . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

9.3. El Problema de Eleccin de Instrumento . . . . . . . . . . . . . . 93
9.3.1. Modelo de Poole . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
9.3.2. Regla de Poltica e Informacin . . . . . . . . . . . . . . . 102
9.3.3. Metas Intermedias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
10.Anlisis de Modelos Neo Keynesianos 115
10.1. El Modelo Neo Keynesiano Bsico . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
10.2. Objetivos de Poltica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
10.3. Compromiso y Discrecin ptimas . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
10.3.1. Discrecin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
10.3.2. Compromiso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119

Teora y Poltica Monetaria 1
1. Introduccin: Que es el dinero?
Tres funciones del dinero:
Medio de cambio
Unidad de cuenta
Almacen de valor
Como almacen de valor el dinero posee sustitutos mejores. Como unidad de

cuenta, existen otras unidades que sirven al mismo proposito. Ej.: UF
El dinero es demandado principalmente porque constituye un medio de cambio
Para que el dinero sirva como medio de cambio la gente debe poseer conanza
en la moneda
Bajo un regimen de patron oro, existe conanza en la moneda por cuanto

existe un respaldo en oro
Los regimenes de dinero duciario, donde no existe la convertibilidad, estable-

cen la credibilidad en la moneda por medio de la ley: Dinero de curso forzoso
2. Demanda por dinero
2.1. Modelo Baumol-Tobin
Supuestos
Cada periodo se consumen c unidades de un unico bien. El precio del bien

es P
Para compar el bien se requiere dinero. Mantener el dinero en el banco

entrega un interes R
Cada vez que se efectua un retiro de dinero del banco tiene un costo de
unidades del bien de consumo
Si se retira dinero una sola ves, al comienzo del mes, el saldo promdio man-
tenido es de
Pc
M =
2
Si se efectuan n retiros de dinero al mes, el saldo promedio de dinero mantenido

Pc
M =
2n
El costo de efectuar n retiros del banco es P n. El costo total si una persona

mantiene M en promedio es
P2 c
csto = RM +
2M
La condicion de primer orden para la minimizacion de csto es:

P2 c
R 2
=0
2M
Despejando M se obtiene la siguiente demanda por dinero:

s
c
M =P
2
2.2. Modelo McCallum
Supongamos que un hogar representativo posee la siguiente funcion de utilidad

1
X
i u (c (1)
t+i; lt+i)
i=0
donde ct es el cosnumo en t, lt es el ocio y es un factor de descuento
El hogar recibe ingresos por y en cada periodo y tienen acceso a dos activos
nancieros: dinero y un bono que paga una tasa de interes i
La restriccion presupuestaria en el instante t es
Ptyt + (1 + it 1) Bt 1 + Mt 1 = Ptct + Bt + Mt
El objetivo del hogares es elegir una secuencia para c, l, M y B tal que

maximice (1)
Dado que el dinero no cumple ningun rol aparte de servir como almacen de
valor (activo nanciero) y exste otro bien que lo domina en terminos de retorno,
entoces la demanda por M sera cero
Para que exista una demanda positiva por M debemos introducir una restric-
cion adicional. En particular, debemos introducir una demanda por dinero por
el motivo transaccin
Suponemos que:
lt = ( c t ; mt )
donde mt = M
Pt
t
El lagrangeano para este problema se puede escribir como

1
X
L = i u (c (ct; mt)) + t [Pt (yt ct) + (1 + it 1) Bt 1 Bt +
t+i;
i=0
Mt 1 Mt] + t+1 [Pt+1 (yt+1 ct+1) + (1 + it) Bt Bt+1 +
Mt Mt+1] + :::
Las condiciones de primer orden para este problema (asumiendo solucion in-
terior) son las siguientes:
Lc = u1 + u2 c Pt t = 0
u2 m
LM = t + t+1 = 0
Pt
LB = t + t+1 (1 + it) = 0
Combinando las tres expresiones anteriores obtenemos

u2 m it
= (2)
u1 + u2 c 1 + it
1
ct a mat
Supongamos que u = ct lt1 y t = ct a
mat. Tenemos que u1 = ct
ct a mat
u2 = (1 ) ct y m = act amat 1 c = act a 1mat
Reemplazando en (2)
ct a mat
(1 ) ct act amat 1 it
1
=
ct a mat ct a mat 1 + it
ct (1 ) ct act a 1mat
Finalmente obtenemos una expresin para la demanda por dinero

" # 1
Mt (1 )a it
= mt = ct
Pt [ (1 ) a] 1 + it
Es decir, tenemos una demanda por dinero de la forma

Mt
= L (it; ct)
Pt
@L(it;ct) @L(it;ct)
donde @it < 0y @ct > 0
2.3. Teoria Cuantitativa del Dinero
Supongamos que durante un periodo de tiempo (un ao) se efectuan y transac-

ciones. Si el precio del bien que se transa es P y el stock de dinero en la
economia es M , entonces se debe cumplir que
P y = Mv (3)
donde v es la velocidad de circulacion del dinero
Tomando logaritmo natural y diferenciando obtenemos

P y M v
+ = +
P y M v
El enfoque clsico presupone que el producto y la velocidad de circulacin del

dinero son relativamente constantes: yy = vv = 0. Dado lo anterior, se tiene
que
P M
= =
P M
Se concluye que la inacin es un fenmeno monetario
Para el caso de una economia abierta suponemos que la ley de un solo precio
se cumple
P = eP (4)
Combinando (3) y (4) obtenemos

Mv
e=
P y
Si P es constante entonces
e M
=
e M
Enfoque monetario del tipo de cambio: el tipo de cambio nominal esta deter-
minado por la cantidad de dinero
Un aumento en la cantidad de dinero deprecia la moneda domestica (es decir,

e sube)
3. Evidencia de la relacin entre dinero e inacin
Largo plazo
Crecimiento del Dinero e Inacin: EEUU 1984-2003

Corto plazo
Crecimiento del Dinero e Inacin: EEUU: 2003

Evidencia para Chile
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6
Evidencia de Largo Plazo para Chile

4. Oferta de Dinero
4.1. Denicin del dinero y oferta monetaria
Denicin del dinero:

M 1 = C + Dv
donde C : circulante y Dv depsitos a la vista (cuentas corrientes bancarias).
Podemos considerar otras deniciones de dinero:

M 2 = M 1 + Dp
donde Dp depsitos a plazo
M 1 es ms "lquido"que M 2, es decir, es mas fcil efectuar transacciones con

M 1 que con M 2 (la ventaja del dinero por sore otros acrtivos es que el dinero
es "lquido")
En general, vamos a denir dinero como
M =C+D (5)
donde D son distintos tipos de depsitos
Los bancos privados pueden prestar el dinero que captan a travs de sus de-
psitos. Sin embargo, la ley les exige que mantengan una proporcin en
reservas: R = D, con < 1
Supondremos que el pblico tiene preferencias tales que mantiene una propor-
cin c de su dinero como depsitos. Por lo tanto, C = cD
La base monetaria (o dinero de alto poder) corresponde a la suma del circulante

mas las reservas bancarias:
H =C+R (6)
Combinando (5) y (6) obtenemos

c+1
M = H
c+
h i
El trmino 1+c > 1 corresponde al multiplicador monetario
c+
4.2. Implementacin de la poltica monetaria de agregados
Balance Banco Central

Activos Pasivos
Reservas internacionales (RI ) Circulante (C )
Credito interno (CI ) Bonos (BBC )
Papeles tesorera (TBC ) Reservas bancarias
Patrimonio
Balance bancos comerciales

Activos Pasivos
Circulante (C ) Credito interno (CI )
Reservas bancarias (R) Depsitos (D)
Papeles tesorera (TBP )
Bonos (BBC )
Prestamos sector privado Patrimonio
Operacin de cambio:
+ RI = +C
Si la operacin de cambio se esteriliza,
C= +B
BC
Operacin de mercado abierto

+C = BBC (caso de Chile)
+C = +T (caso de EEUU)
BC
5. Inacin y nanzas publicas
El sector pblico consolidado puede nanciar sus dcits por medio de la

creacin de dinero
La recaudacin"del sector pblico se conoce como seoreaje, el cual se dene

como
H
S=
P
Si asumimos que el multilicador monetario es 1 entonces

M MM
S= = (7)
P M P
Si la velocidad de circulacin del dinero es constante y la economa no crece,

entoces MM = PP = . Por lo tanto,
M
S= (8)
P
La inacin genera una gananacia de capital para el sector pbico por cuanto
reduce el valor real de uno de sus pasivo, el dinero
Md
La inacin es un "impuesto la base del impuesto es la demanda por dinero:

2
Como cambia el seoreaje cuando cambia la inacin?
Recordemos que la demanda por dinero depende de la tasa de inters y del

producto:
M = P L (i; y )
donde i r + y donde hemos asumido que el volumen de transacciones

depende del producto y en vez del consumo
Si derivamos (8) con respecto a obtenemos

@S M @L (r + ; y )
= +
@ P @
@L(r+ ;y)
donde @ < 0
El seoreaje puede ser positivo incluso con una inacin igual a cero. Si asum-
imos que la economa crece en el tiempo, tenemos que:
M @L (r + ; y ) y
S = =
P @y y
yM
= y (9)
y P
@L(r+ ;y) y
donde y = @y M=P
es la elasticidad de la demanda por dinero con
respecto al producto
6. Los Costos de la Inacin y la inacin ptima
Costos de la inacin
Tasa de inters nominal y uso del dinero como medio de cambio
Distorsiones de precios relativos por rigideces de precios
Efectos redistributivos
Incertidumbre
Incentiva desarrollo de actividades de proteccin contra la inacin
Inacin ptima
La inacin ptima no es cero

Inacin lubrica funcionamiento de los mercados en presencia de rigideces

nominales
Existen sesgos positivos en la medicin de la inacin
Inacin distinta de cero da mas espacio para la poltica monetaria

7. Marco Analtico para el Anlisis de la Poltica

Monetaria
Marco tradicional de anlisis: modelo IS-LM
Criticas al modelo IS-LM
Formulacin ad-hoc de las reglas de comportamiento
No hay rol para las expectativas
Dicil incorporar inacin
Enfatiza rol del dinero como instrumento de poltica
Marco de analisis moderno enfatiza rol de las expectativas y de los shocks de

oferta
7.1. Curva de Phillips
Curva de Phillips nace como una regularidad emprica que establece que existe
una relacin negativa entre la tasa de cambio de los salarios y el desempleo
Esta relacin impone un tradeo para la poltica econmica: si se quiere menor

desempleo se debe aceptar mayor inacin
Originalmente se pens que este tradeo era permanente
Friedman y Phelps mostraron tericamente que la curva de Phillips no era

estable en el tiempo
Fonmeno infacionario de los anos 70s conrm teoras de Friedman y Phelps

7.1.1. Curva de Phillips original
Formulacin original de la curva de Phillips
ut = u (w t wt 1 )
Suponemos que las rmas cobran un precio que es un mark-up por sobre sus
costos: pt = t + wt, donde t es el mrgen deseado por las rmas
Si suponemos que el margen es constante
ut = u t
donde t = pt pt 1
La tasa de desempleo u es la NAIRU (Non-accelerating ination rate unem-

ployment)
La ley de Okun (1962) establece que existe una relacin entre las variaciones
en el desempleo y el crecimiento del producto:
ut ut 1 = (yt yt 1 )
Si suponemos que yt 1 = y t 1, ut 1 = u y que y t = y t 1 + = entonces
yt yt = t (10)
donde y t es el producto "potencial"de la economa.
El trmino yt y t corresponde a la brecha-producto
La ecuacin (10) plantea que existe un tradeo permanente entre inacin y

desempleo
7.1.2. Modelo Friedman-Phelps
Hiptesis aceleracionista de Friedman: para mantener el producto por sobre

su potencial de manera permanente (o la tasa de desempleo por debajo de la
NAIRU) se requiere una aceleracin permanente en la inacin
Clave: rol de las expectativas
La curva de Phillips ampliada por Friedman est dada por
yt yt = ( t t 1) (11)
La variable t 1 captura las expectativas de los trabajadores. Caso extremo

de expectativas adaptativas (backward looking)
En trminos mas generales, podemos expresar la curva de Phillips como
yt yt = ( t e) (12)
t
donde et corresponde a las expectativas de inacin

7.1.3. Modelo de Lucas
Supuestos:
Expectativas racionales: xet = E [xetj t]
Asimetras de informacin
Precios exibles
Continuo de rmas indexadas por i
Curva de oferta para rma genrica i viene dada por
yi;t = y + pi;t pt >0

donde pi;t pt es el precio relativo de la rma i
Cada rma observa pi;t pero no pt. Por lo tanto, debe utilizar la informacin
disponible para inferir este precio. Para ello, asume que
pet = 0 + 1pi;t
con 0 < 1 < 1
Notar que pi;t pet = 0 + (1 1 ) pi;t es una funcin positiva de pi;t. Si

la rma observa un aumento en pi;t pensar que su precio relativo aumenta y
aumentar su produccin
Si agregamos las rmas tenemos
yt = y + (pt pet)
Un aumento de pt ser percibido como un aumento de precios relativos por

cada rma, lo cual har que aumenten su produccin
Suponemos ahora que las rmas poseen expectativas racionales y endoge-

nizamos 0 y 1
De acuerdo con la hiptesis de expectativas racionales tenemos que
pi;t pet = pi;t E [ptj t]
Una vez que la rma a determinado su precio nominal, el set de informacin

de cada pasa a incluirlo. Por lo tanto, tenemos que
h i
pi;t pet = pi;t E ptjpi;t; t
De acuerdo con la teora de extraccin de senales,

h i
E ptjpi;t; t = pi;t pi;t E [ptj t]
Vp p
El parametro de la razon ruido-senal, = V i +Vp
pi p
Combinando las expresiones anteriores obtenemos
pi;t pet = pi;t E [ptj t]
Agregando rmas
yt = y + (pt E [ptj t])
Finalmente, si sumamos y restamos pt 1 en el trmino en parntesis obten-

emos
yt = y + ( t e)
t
donde et = E [ptj t] pt 1
Curva de Phillips Neo-Keynesiana
Supuestos
Gran numero de rmas que producen bienes diferenciados (variedades)
Competencia monopolstica
Precios rgidos
Informacin simtrica y expectativas racionales

Competencia monopolstica (modelo Chamberlain)
Un hogar representativo consume una canasta de bienes compuesta de un

innito numero de variedades
"Z #
1 1 1= 1
Ct = Ct (i) di (13)
0
Para determina cuanto de consumir de cada variedad i el hogar minimiza

el costo de la canasta sujeto a ():
"Z #
1
mn Pt (i) Ct (i) di
Pt(i) 0
sujeto a (13), donde Pt (i) es el precio de la variedad i.
La condicin de primer orden para este problema es la siguiente

"Z # 1
1 1 1= 1 1 1=
Pt (i) Ct (i) di Ct (i) = 0
1 0
R 1 1= 1 1 1
Notar que Ct (i) di = Ct
Por lo tanto, de la condicin de primer orden obtenemos la siguiente de-

manda por la variedad i:
!
Pt (i)
Ct (i) = Ct (14)
Pt
hR i 1
donde Pt = Pt1 (i) di 1
Consideremos una rma que produce una variedad i. La tecnologa disponible

para la rma es la siguiente
Yt (i) = Atlt (i) (15)
Los costos de produccin para esta rma estn dados por: Wtlt (i). Si la
rma maximiza su utilidad periodo a periodo, debe resolver el siguiente
problema esttico:
max Pt (i) Yt (i) Wtlt (i)

sujeto a la demanda por la variedad i (14) y a la tecnologa (15). CLAVE:

Dado que la rma es atomstica, en la maximizacin no se toma en con-
sideracin el efecto de Pt (i) sobre Pt
El problema se puede reformular como

!1 !
Pt (i) Wt Pt (i) Ct
max Ct
Pt(i) Pt Pt Pt At
La condicin de primer orden para este problema es la siguiente

! ! 1
Pt (i) 1 Wt Pt (i) 1 Ct
(1 ) Ct + =0
Pt Pt Pt Pt Pt At
Asumimos que > 1. De lo anterior se tiene

1
Pt (i) = Wt
1 At
En otras palablas, el precio (relativo) ptimo es un markup 1 por sobre

los costos marginales de produccin, dados por Wt A1 .
t
El markup depende de la elasticidad de la demanda por el bien i. En este

modelo la elasticidad es constante. Por lo tanto, el markup ptmo tambin
es constante
Modelo de Ajustes de Precios de Calvo (1983)
Tenemos que si la rma puede ajustar precios en todo momento del tiempo,
su precio en t ser: Pt (i) = 1 W
A
t
t
Suponemos ahora que los precios son rgidos en el corto plazo: Costos de men
Una rma i ajusta su precio solo cuando recibe una seal. Si no recibe la seal,
debe permanecer con el precio que traa del periodo previo
La seal llega con probabilidad 1 cada periodo
Problema de la rma
1
X 2
m n Et ( )i pt (i) pt+i (16)
pt
i=0
h i
Wt
donde pt (i) = ln Pt (i) y pt = ln Pt (i) = ln 1 At
La condicin de primer orden para este problema es la siguiente:
(pet (i) pt ) + pet (i) pt+1 + ( )2 pet (i) pt+2

+( )3 pet (i) pt+3 + ::: = 0
Reordenando trminos:
1+ +( )2 + ::: pet (i) = pt + pt+1 +( )2 pt+2 +( )3 pt+3 + :::

h i
2 3
pet (i) = (1 ) Et pt + pt+1 + ( ) pt+2 + ( ) pt+3 + :::
notar que
h i
2 3
pet+1 = (1 ) pt+1 + pt+2 + ( ) pt+3 + ( ) pt+4 + :::
1 h 2 3 4
i
= (1 ) pt+1 + ( ) pt+2 + ( ) pt+3 + ( ) pt+4 + :::
por lo tanto, podemos escribir
pet = (1 ) pt + Etpet+1 (17)

El nivel de precios est dado por

Z 1
1
Pt = Pt1 (i) di
Por la ley de grandes nmeros tenemos que una fraccin de los precios es
igual a Pt 1 y los restantes (1 ) precios son iguales aPet. Esto implica que
h i 1
Pt = (1 ) Pet1 + 1
Pt 1 1
Usando una aproximacin de Taylor podemos reescribir lo anterior de la sigu-

iente manera
pt ' (1 ) pet + pt 1 (18)
Combinando (17) con (18) obtenemos

1
pt = (1 ) (1 ) pt + Et pt+1 pt + pt 1
1 1
donde se utiliz Etpet+1 = 1 1 pt+1 1 pt
Arrglando trminos llegamos a la formulacin de la Curva de Phillips de los

Nuevos Keynesianos (NKPC)
(1 ) (1 )
t= dct + Et t+1
m (19)
h i h i
dct = mct mc = ln Wt 1 1
donde pt pt = m Pt Atln corresponde a la
desviacin de los costos marginales reales respecto de su nivel de equilibrio de
precios exibles
De acuerdo con esta formulacin de la curva de Phillips, shocks de productivi-

dad tienden a reducir los costos marginales y la inacin
Podemos resolverla la ecuacin (19) de la siguiente manera:
(1 )(1 )
Consideremos (19) un periodo hacia delante t+1 = dct+1
m
+ Et+1 t+2
Tomando expectativas en t y aplicando la ley de las expectativas iteradas

(1 )(1 )
tenemos Et t+1 = dct+1] + Et t+2
Et [m
(1 )(1 )
Remplazando lo anterior en (19) obtenemos t = dct +
m
(1 )(1 )
dct+1] + 2Et t+2
Et [m
Si procedemos nuevamente de esta manera llegamos a que la inacin est

dada por
(1 ) (1 ) n o
dct + m
dct+1 + 2 m
t = Et m t+2 dct+2 + :::
Es decir, la inacin hoy depende de la evolucin futura esperada de los

costos marginales reales
Notar que la desviacin logaritmica de los costos marginales reales respecto

dct, se puede escribir como
de su nivel de equilibrio, m
" #
Wt 1 1
dct = ln
m ln
Pt At
( " # )
Pt
= ln ln
Wt=At 1
El trmino 1 coresponde al margen bruto (markup) ptimo mientras que

Pt
Wt=At
es el margen bruto promedio efectivo en la economa
En otas palabras, la desviacin de los costos marginales respecto de su valor

de equilibrio es inversamente proporcional a la desviacin de los mrgenes
respecto de su nivel ptimo (aquel que se lograra si los precios fuesen exibles)
Curva de Phillips hibrida
La curva de Phillips de los Nuevos Keynesianos sol mira hacia delante

(forward looking). Sin embargo, la evidencia emprica muestra que la in-
acin es persistente en el tiempo
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
1985T2 1988T2 1991T2 1994T2 1997T2 2000T2 2003T2 2006T2
-1.0%
Inacin trimestra en Chile: 1985-2007
Un forma de abordar lo anterior es asumir algun grado de indexacin
Si suponemos que las rmas que no reciben la seal ajustan sus precio
mirando hacia atrs podemos expresar la curva de Phillips de la siguiente
manera:
t = mct + f Et t+1 + b t 1 (20)
Alternativamente, podramos pensar que alguas rmas no poseen expec-

tativas racionales y forma sus expectativas mirando hacia atrs (backward
looking)
Duracin promedio de los precios rgidos:

1
X
D = i i 1 (1 )
i=1
= 1 (1 ) + 2 (1 ) + 3 2 (1 ) + :::
Tenemos que
D
= 1 + 2 + 3 2 + :::
(1 )
Denimos
s = 1 + 2 + 3 2 + :::
Por lo tanto
s s = 1 + 2 + 3 2 + :::
2 2 3 3 :::
= 1 + + 2 + 3 + :::
1
=
1
Es decir:
1 2
s =
1
1
D =
1
Evidencia emprica a nivel macro con datos trimestrales: 0;75 Esto implica
D = 4; Evidencia micro 0;3 Esto implica D = 1;
7.2. Oferta de Trabajo y Demanda agregada
Supongamos que un hogar representativo posee la siguiente funcion de utilidad:

1 !
X Mt+i
Et iu Ct+i; lt+i; (21)
i=0 Pt+i
donde Ct es el consumo en t, lt es el trabajo, M

Pt
t son los saldos reales y es
un factor de descuento
El hogar recibe ingresos laborales Wtlt en cada periodo y tienen acceso a dos
activos nancieros: dinero y un bono que paga una tasa de interes i
La restriccion presupuestaria en el instante t es

Wt B M Bt + Mt
lt + (1 + it 1) t 1 + t 1 = Ct + (22)
Pt Pt Pt Pt
El hogar elige su consumo, cuantro trabajo ofrece y el monto de sus saldos

nominales maximizando (21) sujeto a (22)
Escribimos el Lagrangeano
1 "
X
!
iu Mt+i
Lt = Et Ct+i; lt+i; +
i=0 Pt+i
Wt+i (1 + it+i 1) Bt+i 1 Mt+i 1
t+i lt+i + + (23)
Pt+i Pt+i Pt+i
!#
Bt+i + Mt+i
Ct+i
Pt+i
Condiciones de primer orden
Con respecto al consumo:

@Lt
= uCt t =0 (24)
@Ct
@Lt
= uCt+1 t+1 =0 (25)
@Ct+1
Con respecto al trabajo ofrecido

@Lt Wt
= ult t =0 (26)
@lt Pt
Con respecto a los bonos

@Lt 1 1
= t + (1 + i )
t t+1 =0 (27)
@Bt Pt Pt+1
Combinando (24), (25) y (27) obtenemos la siguiente ecuacin de Euler:

uC t Pt
Et = Et (1 + it)
uCt+1 Pt+1
De (26) tenemos la oferta de trabajo

ult Wt
=
uC t Pt
Forma funcional:
! 1 1= !a
Mt Ct 1 Mt lt1 v
u Ct ; l t ; = +
Pt 1 1= a Pt 1 v
Esta funcin de utilidad es separable en sus argumentos. Esto signica que

la utilidad marginal del consumo es independiente del nmero de horas
trabajadas y de los saldos reales mantenidos
El parmetro es la elasticidad de sustitucin intertemporal
. La utilidad marginal del consumo viene dada por

!
Mt 1=
uC C t ; l t ; = Ct
Pt
La pendiente de la funcin de utilidad (el cambio en la utilidad marginal

cuando cambia el consumo) viene dada por
!
Mt 1 1= 1
uCC Ct; lt; = Ct
Pt
Se dene el coeciente de aversin relativa al riesgo (CARR) como

uCC Ct
t =
uC
Esta funcin exhibe un coeciente de aversin relativa al riesgo constante

(CARR) dado por
1
=
La ecuacin de Euler bajo esta forma funcional es la siguiente

2 !1= 3 " #
Ct+1 Pt
Et 4 5= Et (1 + it)
Ct Pt+1
Si tomamos logaritmos*
2 !1= 3 " #
Ct+1 Pt
Et 4ln 5 Et ln (1 + it)
Ct Pt+1
" #
1 1 P
Et [ln Ct+1] ln Ct = it Et ln t+1
Pt
Finalmente, podemos escribir la ecuacin de Euler como sigue:

ct = (it Et t+1) + Etct+1
P
donde ct = ln Ct y t+1 = ln Pt+1
t
En equilibrio, el consumo debe ser igual al producto (Porque?). Por lo mismo,

tenemos
yt = (it Et t+1) + Etyt+1 (28)
donde it Et t+1 es la tasa de inters real ex-ante
Ojo Et [ln (Xt)] 6= ln Et [(Xt)]. Lo anterior es vlido slo como una aproximacin.
8. Poltica Discrecional e Inconsistencia Temporal
8.1. Introduccin
El equilibrio macroeconmico depende dle comportamiento actual y futu-

to de la Poltica Monetaria. En principio, se podra derivar una PM "pti-
ma"especicando la funcin objetivo del Banco Central y luego determinar el
valor de los parmetros en la regla de poltica que maximiza el valor esperado
de la funcin objetivo.
Pero, qu asegura que el Banco Central seguir esta PM? Puede incluso
ser "ptimo"desviarse si los agentes de la economa creen en el compromiso
efectuado por el BC con respecto a su poltica.
Kydland y Prescott (1977) desarrollan la idea de inconsistencia temporal.
La autoridad monetaria es consistente en el tiempo si una accin planeada

en t para t + i (sin toda la informacin) es an ptima cuando estamos
en t + i (ya tenemos toda la informacin), al contrario, es inconsistente
temporalmente.
Supongamos que el BC declara un objetivo inacionario determinado (p.

ej. = 0), si los agentes creen en la declaracin de principios del BC
van a internalizar esto en sus expectativas. Luego el BC cumple lo que
declaro y la = 0. El problema es que una vez que los agentes creen
en la declaracin del BC, el incentivo puede ser disminuir el desempleo o
aumentar el crecimiento por medio de aumento de precios en la economa,
lo que implica una inconsistencia intertemporal.
En la presente seccin desarrollaremos el modelo de Barro y Gordon (1983)

que nos ayudar a estudiar el problema de la inconsistencia dinmica en la PM.
La conducta discrecional de la poltica, entendida como que el BC es libre de
alterar en cualquier instante del tiempo sus posibles escenarios de instrumento

de poltica, que se mostrar que produce un sesgo inacionario; por lo cual, el
equilibrio inacionario excede la tasa deseada socialmente.
El sesgo inacionario nace debido a expansiones econmicas sobre le equi-

librio econmico (tasas naturales) y la inhabilidad del BC de comprome-
terse por medio de la credibilidad a una tasa de inacin baja (en la seccin
8.3 se presentaran algunas soluciones la sesgo de inacin).
8.2. Inacin bajo Poltica Discrecional
8.2.1. Objetivo de Poltica
Para determinar la eleccin de poltica del BC, se necesita especicar las pref-
erencias del BC. Es estndar asumir que la funcin objetivo del BC envuelve
el producto ( o desempleo) y la inacin. Existen dos maneras:
La formulacin de Barro y Gordon, donde el objetivo del BC es maximizar

el valor esperado de:
1 2
U = (y yn ) (8.1)
2
el crecimiento (y ) entra linealmente ya que ms es preferido a menos, para
la inacin ( ) se asume que genera aumentos marginales de desutilidad
y por lo tanto entra cuadrticamente. El parmetro reeja el peso rel-
ativo que el BC le da a las expansiones del crecimiento con respecto a la
estabilizacin de precios.
El otro tipo de especicacin de preferencias asume que el BC desea mini-

mizar el valor esperado de la funcin de prdida que depende de las uctua-
ciones del crecimiento e inacin. As, la funcin de prdida es cuadrtica
en ambos:
1 2 1 2
V = (y yn k ) + (8.2)
2 2
por lo tanto, el BC desea estabilizar tanto el crecimiento como la inacin.
La inacin en torno a cero y el crecimiento en torno a yn + k que es mayor
al equilibrio de la economa yn. Siguiendo a Barro y Gordon trabajaremos
con la funcin (8.1). El equilibrio en este caso ser un Equilibrio de Nash
basado en la no cooperacin.
El supuesto de expectativas racionales implcitamente dene la funcin de

prdida para los agentes privados como:
LP = E ( e )2
8.2.2. La economa
El nivel de crecimiento agregado viene por una funcin de oferta agregada a

la Lucas:
y = yn + a ( e) + e (8.3)
donde e es un shock de oferta. Si > e ) salarios reales caen y las rmas

aumentan el empleo. El resto del modelo se vincula con una relacin simple
entre inacin y el actual instrumento de la autoridad monetaria.
= m+v (8.4)
donde m es el instrumento de poltica del BC y v es un shock que reeja

la velocidad del dinero.
Qu sucede? Una vez determinado m, el BC toma las expectativas de

inacin como dadas. Adems se asume que el BC puede observar el shock
de oferta pero no el de velocidad del dinero antes de determinar m. Este

supuesto genera el rol estabilizador de la poltica. Adems suponemos que los
shocks no estn correlacionados. La secuencia de eventos es como sigue:
El sector privado determina el salario nominal basado en sus expectativas

de inacin, por lo tanto, en esta etapa e estn dadas.
El shock de oferta se realiza. Como e estn dadas, esta no responde a la

realizacin de e.
La poltica puede responder, sin embargo, el instrumento de poltica m

es determinado despus de que el BC haya observado e.
El shock de velocidad, v , se realiza y el nivel de inacin y crecimiento

actual son determinados.
Existen fuertes supuestos: i) se asume que los agentes se comprometen con

un salario nominal en sus contratos antes de que el BC determine m. Esto
implica que el BC tiene la oportunidad de sorprender al sector privado actuando

de una manera distinta a la que los agentes tienen en sus expectativas; ii) m
en vez de la tasa de inters; y iii) que el BC puede actuar a los shocks antes
que los agentes privados.
8.2.3. Equilibrio de Inacin
Como asumimos que el BC actua antes de observar v , el objetivo es maximizar

el valor esperado de U , donde las expectativas del BC es denida sobre el shock
de v .
Sustituyendo (8.3) en (8.4)
(a ( e) + e) 1( m + v )2
2
a m a e+ e 1 m2 1 2
2 2 v
a m=0
m=a >0 (8.5)
Por lo tanto, con esta poltica la inacin actual ser igual a a + v . Donde
a es el sesgo inacionario.
Como agentes privados se asumen que son racionales y forman sus expectativas
antes de observar el shock de velocidad, (8.4) y (8.5) implica:
E ( m) = a
As en este caso la inacin es totalmente anticipada. Por lo tanto, no existe

efecto sobre el crecimiento.
Qu pasa con el sesgo inacionario? ....es mayor a medida que aumenta a y

.
Porqu el BC termina con inaciones altas si no entrega benecios y adems

no le gusta la inacin?
El BC acta sistemticamente para maximizar el valor esperado de su funcin

objetivo, por lo tanto, analiza los costos y benecios de la inacin determinada
en su poltica monetaria. En el punto de equilibrio, hay consistencia entre las
creenciad y los comportamientos de ambos agentes.
Qu es ptimo? Banco Central independiente o no...

Veamos como queda la funcin de utilidad con el equilibrio encontrado

1 2 2
E (U d ) = (a + 2v )
2
por ende, un mayor aumenta la tasa de inacin. El resultado bajo discrecin

puede ser constrantado con una situacin en la cual, por alguna razn, la au-
toridad monetaria est dispuesta a comprometerse a determinar el crecimiento
del dinero siempre igual a cero. En este caso tenemos que:
m = 0) = m+v =v
e 1 2
E ( m) = = 0 ) E (U c ) =
2 v
Finalmente, E (U c) > E (U d). Por lo tanto, para el BC sera mejor una

situacin en la cual es posible comprometerse. la discrecin en este caso genera
costos.
Como vimos anteriormente, es posible plantear una especicacin alternativa

de la funcin objetivo del BC basada en una funcin de prdida con uc-
tuaciones de crecimiento e inacin con respecto a sus niveles deseados. la
discrecin con esta nueva funcin (8.2) nos lleva a las mismas conclusiones:
con un sesgo de inacin y una menor utilidad esperada. En este caso el Bc
tratar de reducir las uctuaciones de crecimiento causadas por los shocks de
oferta: e.
Desarrollando: (8.3) y (8.4) en (8.2) tenemos,
1 1
v= [a ( m + ( v e)) + (e k)]2 + ( m + v )2
2 2
Si m es elegido despus de observar el shock de oferta, pero antes de observar
v , para minimizar el valor esperado de la funcin de prdida la CPO para el
valor ptimo de m, condicional a e y con e dado es:
1 e2 ) + 2a(
E (V ) = [a 2 ( m2 2 m e + 2
v + m e )(e k) + 2v
2
1
+ ( m2 + 2v )
2
a2 e + a (k e)
@E (V )= m ) m= (8.6)
(1 + a2 )
Existen dos diferencias importantes entre (8.6) y (8.5). Primero, aparece un

shock que es el de oferta (e), esto es, porque el BC desea minimizar la varianza
del crecimiento. Segundo, la poltica ptima depende de las expectativas del
sector privado. Se asume que los gentes entienden los incentivos que enfrenta
el BC, por lo tanto, ellos usan (8.6) para formar sus expectativas de la inacin.
Sin embargo, los agentes no toman en cuanta que el BC al hacer su poltica
toma en cuenta las expectativas de ellos sobre la inacin, es decir:
e a2 e + a (k e)
= E ( m) =
(1 + a2 )
Resoviendo para e
e =a k>0
en (8.6) obtenemos la expresin para la tasa de inacin de equilibrio en la

economa:
d = m+v
d a
=a k e+v (8.7)
1 + a2
Notemos que cuando el BC acta con discrecin implica una inacin de a k

(sesgo inacionario). Esto no tiene efectos en el crecimiento, ya que el sector
privado contempla totalmente esta tasa ( e = a k). El sesgo aumenta con
k, a y .
Intercepto es a k=(1 + a2 ) > 0 y la pendiente es a2 =(1 + a2 ) < 1.

Un aumento en las expectativas de inacin requiere que el BC aumente la

inacin actual en igual cantidad para obtener y lograr el mismo crecimiento,
pero esta accin conlleva un costo asociado a la inacin, el BC encuentra en
su ptimo aumentar la inacin pero en menos que el aumento de la inacin
esperada, es por esta razn que la pendiente es menor que 1.
El intercepto positivo reeja el hecho que si la inacin esperada es igual a

cero, la PM ptima del BC es tener una tasa de inacin positiva.
Qu sucede si aumenta k?, si aumenta a?
Evaluemos ahora d en la funcin de prdida

1 1 2 1 a
Vd = e + (av k) + a k e+v
2 1 + a2 2 1 + a2
(8.8)
1 2 1
E (V d ) = k (1 + a2 ) + 2
e + (1 + a2 ) 2v (8.9)
2 2 1 + a2
Ahora supongamos al igual que en el caso anterior, el BC se haba precompro-

metido con una regla de poltica para la formacin de expectativas privadas.
Como ahora existe un rol estabilizador de la poltica, la regla, m, no va a
ser un valor jo como antes. Supongamos que el BC ahora se compromete
con una regla como:
mc = b0 + b1e
) e = E ( mc) = b0
En funcin de prdida:
1 1
Vc = [a(b1e + v ) + e k ]2 + [bo + b1e + v ]2 (8.10)
2 2
Bajo compromiso, el BC se compromete a valores particulares de los parmet-

ros bo y b1 antes que el pblico forme sus expectativas de inacin y antes
de que se observe e. As bo y b1 son elegidos para minimizar la esperanza
condicional de la funcin de prdida:
@E (V c)=b0 ) b0 = 0
a
@E (V c)=b1 ) b1 =
(1 + a2 )
Luego la regla ptima es,

a
mc = 2
e (8.11)
(1 + a )
Notemos que la tasa de inacin bajo compromiso ser cero (b0 = 0) pero
la respuesta a shocks de oferta es la misma bajo a discrecin (ver (8.7)). La
esperanza incondicional de la funcin de prdida bajo compromiso es:
1 2 1 2
E (V c ) = k + e + (1 + a2 ) 2v (8.12)
2 2 1 + a2
Comparando (8.9) con (8.12) el costo de la discrecin es simplemente la pr-

dida asociada a una tasa de inacin distinta de cero,
1 2 1 2 (a k )2
E (V d ) E (V c ) = k (1 + a2 ) k =
2 2 2
El sesgo inacionario que nace bajo discrecin ocurre por dos razones:
1. El BC tuvo el incentivo de inar la economa en un perodo.
2. El BC es incapaz de comprometerse con = 0: Por qu no puede com-

prometerse? ....porque el BMg >> CMg
!BMg es igual a a (en fn lineal), y a k (en fn cuadrtica)
!CMg es igual a = 0 en ambas funciones
Resultado: La sociedad est peor bajo una regla discrecional porque experi-
menta > 0 sin ninguna mejora sistemtica
Debate: Regla v/s Discrecionalidad....

8.3. Soluciones al Sesgo Inacin
8.3.1. Reputacin
Una posible solucin al sesgo inacionario es forzar al BC a asumir algunos

costos su este se desvia de el anuncio de una poltica de baja inacin, elevando
as el CMg asumido por el BC.
Una forma de materializar este costo es con la prdida de reputacin. Si se

desvia de su anuncio, pierde credibilidad y el pblico espera una inacin ms
alta en el futuro. (Estrategia de gatillo)
!El equilibrio existe cuando la inacin es menor al valor discrecional de

equilibrio (esto sucede cuando la tasa de descuento no es muy alta). As de
este modo, mientras al BC le interese el futuro, un equilibrio con baja inacin
es factible.
Juego repetido: objetivo del BC es maximizar:

1
X
V = Et iU
t+i
i=0
con Ut = (yt yn) 12 2t , V es la funcin de costos, y es el factor de

descuento de la economa, que esta entre 0 y 1. As, la tasa de inacin en
cada perodo t + s es elegida maximizando el valor esperado de Ut+s y el
equilibrio en un perodod es el de no cooperacin de Nash. Al hacer el juego
repetido tomamos en cuenta que la en t puede afectasr las expectativas
futuras de la . Los supuestos son:
!La conanza en t del pblico depende de si la autoridad monetaria en t 1

cumpli su promesa (donde su promesa es et = < a = ")
!Si el BC no tiene la conanza del pblico estos esperan que la aumentar

y ser igual al equilibrio de discrecin pura: et = a
!Si el BC no cumple el pblico lo castiga en un perodo.

Qu gana el BC desvindose? (asumimos e = 0)
Ganancia = U si me desvi - U si cumplo
[a ( " ) 1=2"2] [a ( ) 1= 2 2 ] = a (" ) 1=2("2 2 ) ) @Ganancia
reemplazando en la funcin de ganancia tenemos: G( ) = 1=2(a )2 0.

Llamaremos a G( ) la funcin de tentacin que tiene la autoridad de hacer
trampa
La trampa incurre en un costo porque en el perodod siguiente al desvio, el

pblico castiga al BC esperando una = a
!Castigo=U si no me desvio en t + 1 - U si me desvio en t + 1
[ (a ( )) 1=2 2 ] [ (a (" ")) 1=2"2]
C( ) = [a2 2 2] (8.13)
2
! Cuando = desvio, la funcin de tentacin es minimizada (G).
! En A ( cuando = a ), no se gana nada con prometer la inacin

consistente temporalmente
! Si = 0 ) C ( ) < G( )
Por lo tanto, el BC se desviar de su anuncio si la ganancia es mayor a la pr-

dida. El juego resulta slo porque suponemos que la reputacin es importante

para el BC y que no tenerla representa un costo.
Es importante el sesgo de inacin?
Es importante la independencia del BC? ... Existe una relacin negativa entre
inacin e independencia de los bancos centrales
8.4. Economa abierta: Tipo de cambio jo y exible
Compararemos los benecios de un tipo de cambio jo versus un tipo de

cambio exible. El tipo de cambio jo permite comprometerse a eliminar el
sesgo inacionario, pero a costa de reducir el grado de estabilizacin
Seguimos con el supuesto cuando el BC toma sus decisiones, ha observado el

shock de oferta pero no el de velocidad de dinero, el cul slo se observa a
travs de observar la inacin y compararla con el crecimiento del diner
La economa es abierta y asumiremos por simplicidad que se cumple la Paridad

de Poder de Compra (PPC), es decir, la inacin interna es igual a la inacin
externa (que suponemos cero) ms la tasa de depreciacin:
= tcn (8.14)
donde tcn representa el logaritmo del tipo de cambio nominal.

8.4.1. Tipo de cambio jo
Cuando el tipo de cambio es jo tcn = 0, por ende, la inacin es igual a la

externa que es igual a cero, y el crecimiento ucta alrededor del pleno empleo
(seguimos con la curva de Lucas), pues no existen sorpresas inacionarias:
= 0
y = yn + e
Como sabemos, la oferta de dinero ser endgena y se tendr que acomodar

para mantener el tipo de cambio jo. Para mantener TCFijo el BC debe com-
prar o vender las reservas para eliminar excesos de oferta o demanda y sacar
o meter dinero en la economa.
La funcin de prdida con tipo de cambio jo ser:

1
E (V f ijo) = (k2 + 2e ) (8.15)
2
Es decir, la prdida se produce slo por uctuaciones del crecimiento. El shock

de la velocidad del dinero no entran en la prdida, pues ellas slo afectan a la
cantidad de dinero, pero ni la inacin ni el crecimiento se ven afectados, ya
que le tipo de cambio jo impide estos efectos.
8.4.2. Tipo de cambio exible
Cuando el tipo de cambio es exible, el BC puede elegir la cantidad de dinero,

ya no es endgena al modelo, y que por ende, junto con el shock de velocidad
determinar la inacin. La decisin de la cantidad de dinero se hace mini-
mizando la funcin de prdida y suponiendo que el BC observa e pero no v ,
de modo que la CPO es (8.6) y la inacin ptima es (8.7)
d a
=a k e+v (8.7)
1 + a2
As el primer trmino reeja el sesgo inacionario, y el segundo el efecto

de la estabilizacin del crecimiento a travs de generar sorpresas positivas
(negativas) cuando el shock de oferta es negativo (positivo). El ltimo trmino
es por la velocidad del dinero. Reemplazando el crecimiento es:
a
y = yn e + av
1 + a2
El crecimiento se ve afectado por el shock de la velocidad del dinero, pues

representa sorpresas inacionarias que impactan al producto. La funcin de
prdida es igual a (8.9)
1 2 2 1 2
E (V f lexible) = k (1 + a ) + e + (1 + a2 ) 2v
2 2 1 + a2
(8.16)
8.4.3. Eleccin del Rgimen Cambiario
Al comparar podemos inferir que el rgimen de tipo de cambio jo elimina el

sesgo inacionario, pero el costo es que no estabiliza el crecimiento.
! V f ijo < V f lexible
Si 2e es alto es mejor tener tipo de cambio exible, pues estabiliza estos

shocks
Si 2v son altos, es mejor tener tipo de cambio jo
Si el sesgo inlacionario es alto, es mejor tener tipo de cambio jo
OJO: un tipo de cambio jo ser dinmicamente inconsistente

9. Poltica Monetaria: Opciones de Poltica
9.1. Introduccin
Anteriormente vimos que la oferta de dinero nominal o incluso la inacin era

la variable que controlaba directamente la autoridad monetaria.
El BC no controla directamente la oferta nominal de dinero, la inacin o

la tasa de inters de largo plazo. En cambio, la base monetaria o la tasa de
inters de corto plazo son variables de las cuales el BC si posee un control
cercano.
La implementacin de la PM envuelve una variedad de reglas, tradiciones y

prcticas, las cuales en su conjunto se denominan: procedimientos de oper-
abilidad. El objetivo detrs de estos procedimeintos es entender:
Cules son los instrumentos que actualmente estn bajo el control del BC.
Los factores que determinan la eleccin del instrumento ptimo, y
Cmo la eleccin del instrumento afecta la manera en la cual la tasa de

inters de corto plazo (u otro) puede reejar acciones de poltica
9.2. Desde el Instrumento a la Meta
Los rezagos en los efectos de la poltica junto con la poca frecuencia con
la cual los datos de ndice de precios o imacec estn disponibles, complica la
implementacin de la PM, incluso cuando existe concordancia en los objetivos.
La discusin de la implementacin de la PM se basa en:
Instrumentos (controlados directamente por el BC)
Metas de Operabilidad (son manipulados para lograr objetivos)
Metas Intermedias (relaciona el camino desde el instrumento a la meta de

PM)
Meta de Poltica (meta nal, p. ej., inacin o desempleo)

Como las observaciones de algunas o todas las variables metas son obtenidas
generalmente con menor frecuencia que los datos de tasa de inters, tipo de
cambio o agregados monetarios, el comportamiento de ests ltimas pueden
entregar informacin al Bc acerca del desarrollo econmico que podr afectar
las variables metas.
9.3. El Problema de Eleccin de Instrumento
Si el BC puede elegir entre emplear la tasa de inters o los agregados moen-

tarios como herramienta de poltica, cul debera ser su eleccin?
El clsico anlisis de esta pregunta due desarrollado por Poole (1970). El mues-
tra como la estructura estocstica de la economa determinar el instrumento
ptimo. Este anlisis entrega tambin un marco para discutir los 4 puntos
sealados anteriormente
9.3.1. Modelo de Poole
Supongamos que el BC debe determinar su poltica antes de observar el shock

actual de los mercados de bienes y monetario, y asumimos que la informacin
de la tasa de inetrs, no del crecimiento, est disponible inmediatamente.
Este supuesto de informacin incompleta reeja una situacin en la cual el
BC puede observar el mercado de la tasa de inters continuamente, pero el
dato de inacin o crecimiento est disponible slo mensual o trimestralmente
(como es realmente)
Sin embargo, el BC no tiene la capacidad de determinar por medio de un

movieminto en el mercado nanciero lo que est sucediendo en la economa,
es decir si aumenta el precio, fue un shock de oferta o demanda ya que para
eso necesita conocer tanto el precio como la cantidad
Poole se plantea si en este escenario el BC deber tratar de:

! mantener la tasa de inters de mercado constante
! mantener la cantidad de dinero constante
Asume tambin que el objetivo de poltica es estabilizar el crecimiento real, por

lo tanto compara la varianza de las dos opciones. Supone el nivel de precios
jo en la economa.
Modelo IS-LM
yt = it + ut (9.1)
mt = yt cit + vt (9.2)
La ecuacin (9.1) representa la demanda agregada que se relaciona decre-

cientemente con la tasa de inetrs y tiene un shock exgeno ut. La ecuacin
(9.2) es la demanda de dinero (LM) que se relaciona crecientamente con el
crecimiento, decreciente con la tasa de inters y tiene un shock exgeno vt.
Las medias de los errores no estn correlacionadas y poseen varianza 2u y
2 respectivamente.
v
El equilibrio requiere que la demanda de dinero sea igual a la oferta de dinero,

mt. El modelo cierra con la especicacin del objetivo de poltica por parte de
la autoridad monetaria, donde asumimon que desea minimizar las desviaciones
de la varianza del crecimiento. Como todas las variables han sido normalizadas,
el equilibrio de la economa implica un nivel y = 0 en ausencia de shocks
E (yt )2 (9.3)
El timming es como sigue:
i) el BC determina it o mt al inicio del perodo
ii) los shocks estocsticos ut y vt se materializan
iii) son determinadas las variables endgenas del modelo: yt e it si mt es

el instrumento de poltica, en caso contrario, it es el instrumento de poltica,
yt e mt son las variables endgenas
! mt es el instrumento de poltica
Resolvemos conjuntamente para (9.1) y (9.2) (igualamos la tasa de inters)

mt + cut vt
yt =
+c
luego determinando mt tal que E (yt)2 = 0, de la CPO tenemos
c2 2u 2 2
v
Em(yt)2 = 2
(9.4)
( + c)
! it es el instrumento de poltica
En este caso con (9.1) puede resolverse directamente para el crecimiento, es

decir, la condicin del mercado monetario no es necesaria,
yt = it + ut
E (yt)2 = 2i2t + 2u
luego determinando it tal que E (yt)2 = 0, de la CPO tenemos
it = 0
Ei(yt)2 = 2u (9.5)
Las dos alternativas de poltica pueden ser comparadas evaluando la varianza

del PIB. En este caso el Procedimiento de Operabilidad de la tasa de inters
es preferido al de la oferta de dinero si slo si:
Ei(yt)2 < Em(yt)2

de (9.4) y (9.5), esta condicin se satisface si:

2 2 < 2
1+ v u (9.6)
c
Por ende, la tasa de inters es preferido con mayor probabilidad cuando la

varianza de los shocks de la demanda de dinero ( 2v ) son mayores, es decir, la
LM es ms inelstica (pendiente de LM es 1=c), y la curva IS es ms elstica
(pendiente de IS es 1= ). Al contrario, la cantidad de dinero ser preferida
si la varianza de los shocks de demanda agergada ( 2u ) son mayores, es decir,
la curva LM es ms elstica y la IS es ms inelstica. Cuando existen ambos
tipos de shocksd la comparacin de las dos reglas de poltica depende de la
varianza relativa, como tambin de las pendientes de la curva IS y LM como
muestra la ecuacin (9.6)
Este anlisis sin embargo ignora el importante hecho que ningn BC tiene
control directo sobre la oferta de dinero. Para ver como el marco bsico se
modica tomemos:
mt = bt + hit + wt (9.7)
donde bt es el log de la base monetaria, mt bt es el multiplicador que aumenta

a medida que aumenta la tasa de inters
! mt es el instrumento de poltica
Resolvemos conjuntamente para (9.1) y (9.2) y (9.7)

( c + h ) ut vt + wt
yt =
+c+h
(c + h)2 2u 2( 2
v + 2w )
Eb(yt)2 = 2
( + c + h)
! it es el instrumento de poltica
En este caso nuevamnente con (9.1) puede resolverse directamente para el

crecimiento, es decir, mt no es relevante,
yt = it + ut
E (yt)2 = 2i2t + 2u
luego determinando it tal que E (yt)2 = 0, de la CPO tenemos
it = 0
Ei(yt)2 = 2u
Luego tenemos que, como w no afecta al crecimiento bajo el procedimiento

de tasa de inters, la presencia de shocks de w hace que la poltica en funcin
de la base monetaria sea menos atractiva, ya que ocnlleva una varianxa de
crecimiento mayor.
!
2 2(c + h)
v + 2w > 1 + 2
u
Esta simple extensin refuerza el mensaje bsico de Poole; aumentos en la

volatilidad del sector nanciero aumenta la probabilidad de emplear polticas
con reglas de tasas de inters versus la de agregados monetarios.
9.3.2. Regla de Poltica e Informacin
Supongamos la siguiente regla,
bt = it (9.8)
De acuerdo a (9.8), la autoridad monetaria ajusta la base, su actual instrumen-

to, en respuesta a movimientos de la tasa de inters. El parmetro , tanto
en su magnitud como signo, determina como la base es cambiada en funcin
de como vara la tasa de inters:
! si = 0 ) bt = 0 (no hay respuesta a cambios en it)
! si = h ) mt = wt
por ende, tenemos el caso de un procediemiento de agregados monetarios en

el cual es ajustado automticamente manteniendo mt = 0 en promedio; y el
valor actual de mt vara en funcin del error que no es controlado wt
En este caso bt es el instrumento de poltica y mt es el procedimiento de la

meta. Combinando (9.1), (9.2) y (9.8) tenemos,
v t w t + ut
it = (9.9)
+c+h+
por ende, a mayores valores de se reduce la volatilidad de la tasa de inters.

Sustituyendo (9.9) en (9.1),
( c + h + ) ut (v t wt )
yt =
+c+h+
2 (c + h + )2 2u + 2( 2v + 2w )
y =
( + c + h + )2
derivando con respecto a :

( 2v + 2w )
= (c + h ) + 2
(9.10)
u
En general, ni la tasa de inters, o la base o los agregados monetarios sern

ptimos. De hecho, Poole demostr que la poltica depender de las varianzas
relativas de los tres shocks que existen en la economa. La ecuacin (9.10)

muestra qye uno puede hacerlo mejor que jar la base monetaria si bt es
reducido actualmente cuando la tasa de inters aumenta, es decir, bt = it
Recordmeos el supuesto de Poole en el cual el BC puede observar y reaccionar

a la tasa de inters, pero quizs por el rezago de la informacin el valor actual
del crecimiento y de los shocks podrn no ser observados. Entonces, en una
primera etapa supongamos que los shocks son observados y que el BC puede
responder a ellos:
bt = uut + v vt + w wt
sustituyendo bt en (9.1) y (9.2) y luego igualando ambas funciones (it = it);

tenemos
(c + h + u )ut (1 v )vt + (1 + w )wt
yt =
+c+h
en este caso, que corresponde a una situacin de informacin imperfecta acarca

de los shocks de la economa tenemos que:
(c + h + 2 2 2 (1 2 2 + 2(1 + w )2 2w
u) u v) v
E ( yt ) 2 = 2
( + c + h)
de las CPO tenemos que: u = (c + h)= ; v = 1; y w = 1
Por lo tanto, la varianza del crecimiento puede ser minimizada con los valores
ptimos encontrados de los parmetros asociados a los shocks. Ahora, si el
BC no puede observar los shocks, entoncrs la poltica deber necesitar una
proyeccin base de estas perturbaciones. Dada la estructura lineal del modelo,
la poltica ptima puede ser:
ct + v vbt + w w
bt = uu ct
Si suponemos que la proyeccin de los shocks depender de it ya que el

BC observa la tasa de inters e implementa la poltica condicional a it !
ct = uit; vbt = v it; w

u ct = w it. As, la regla de poltica se puede escribir
como:
c+h
bt = ( ) u+ v w it (9.11)
Por lo tanto, nalmente la regla ptima responde a los movimientos de la tasa

de inters de mercado, lo que representa un respuesta ptima del BC a las
proyecciones de los shocks, donde estas proyecciones se basan en la tasa de
inters observada.
9.3.3. Metas Intermedias
La informacin de otras variables ms all de la de inters que puedan estar

disponibles puede ser utilizada en el proceso de proyeccin (ej: tipo de cam-
bio, precio de activos, otros). El diseo de poltica debe reconocer que el BC
debe responder a la informacin incompleta o parcial, sobre el verdadero es-
tado de la economa. dado este escenario, la poltica monetaria es formulada
frecuentemente en la prctica en trminos de las "metas intermedias".
Las metas intermedias son las variables de las cuales su comportamiento en-
trega informacin valiosa para proyectar las variables metas. Desviaciones de
las metas intermedias de sus valores esperados indican una desviacin probable
de la variable meta de su target y por ende entrega una seal para un ajuste
de poltica.
Para entender el rol de las metas intermedias en un simple modelo terico,

consideremos la siguiente oferta agregada, demanda agregada y una demanda
de dinero, expresadas en trminos de la inacin.
yt = a ( t Et 1 t) + zt (9.12)
yt = (it Et t+1) + ut (9.13)
mt pt = mt t pt 1 = yt cit + vt (9.14)
Supongamos que cada uno de los shocks sigue un preoceso autoregresivo de

orden uno AR(1), con autocorrelaciones entre 0 y 1 y donde los errores tienen
media cero y son no correlacionadas:
zt = z zt 1 + et
ut = u ut 1 + ' t
vt = v vt 1 + t
Supongamos adems que la tasa de inters es el instrumento de poltica, y

que el objetivo de la autoridad monetaria es minimizar la desviacin esperada
al cuadrado de la inacin con respecto a una inacin meta.
V = E( t )2 (9.15)
La estructura de la informacin es:
i) it debe ser determinado antes de observar et; 't y t:
ii) los rezagos de las variables son conocidos cuando la tasa de

inetrs se determina.
iii) El escenario ptimo del instrumento de poltica puede ser

encontrado resolviendo el nivel de precios de equilibrio en trminos del instru-
mento y luego evaluando en la funcin de prdida. Para resolver el problema
asumimos que Et 1 t = Et 1+1 t+1 = Et t+1 =
Igualando (9.12) con (9.13),

(a + ) it + u t zt
t = (9.16)
a
Si la autoridad monetaria tiene total informacin de los shocks, la poltica

ptima sera (reemplazamos (9.16) en (9.15) y luego derivamos la funcin de
la tasa de inters:
it = + (1= )(ut zt ) ) t =
Si ahora tenemos que la poltica se determina en t 1, es decir, no se tiene

total informacin (incluimos el proceso AR(1) de los shocks:
bi = i = + (1= )( uut 1 (9.17)
z zt 1 )
(9.17) en (9.16),
b (' t et)
t(i) = + (9.18)
a
As, la inacin actual bajo esta poltica es igual a (9.18) y la funcin de

prdida es igual a:
't et 2 1 2 2 2)
V (bi) = E = ( ' e
a a
Una metodologa alternativa para determinar la poltica en este ejemplo sera

derivar la oferta de dinero consistente con la inacin meta e implemetar la
tasa de inters consistente con ente nivel de mt
igualando (9.13) y (9.14) por la tasa de inters tenemos,

c
yt = (mt t pt 1 vt ) + ( ut + )
+c +c
usando (9.12) con la derivacin anterior tenemos,

(a ( + c) + c ) + (mt t vt) + cut ( + c)zt
t=
a ( + c) +
El valor consistente con t =
mt = (1 c) + pt 1 (c= )ut + (1 + c= )zt + vt
Si mt debe ser determinado antes de observar los shocks en t, la meta ptima

para mt es:
dt = (1
m c) + pt 1 (c= ) uut 1 + (1 + c= ) z zt 1 + v vt 1 (9.19)
dt es
Es posible vericar que la tasa de inters consistente con el logro de m
justamente bi de (9.17).
Supongamos ahora entonces que la autoridad monetaria puede observar mt y

responder a ella. Si tomamos la tasa de inters de equilibrio en la economa
tenemos que:
usando los valores ptimos de (9.17), (9.18) y (9.12) en (9.14),
m(ibt) = (1=a)et+(1+1=a)'t+(1 c) +pt 1 (c= ) uut 1+(1+c= ) z zt
m(ibt) = m
dt (1=a)et + (1 + 1=a)'t + t (9.20)
Observando como mt se desvia de m dt revela informacin acerca de los shocks,

y esta informacin puede ser usada para ajustar la tasa de inters para man-
tener la inacin cerca de la meta. Por ejemplo, supongamos que el shock de
demanda agregada es la nica fuente de incertidumbre. Un shock positivo,
a nivel de tasa de inters, aumentar el PIB y la inacin, los cuales ambos
contribuyen a un aumento de la demanda de dinero nominal, por ende, un

aumento en mt sobre m dt dar una seal que la tasa de inters nominal debe
aumentar (costo de oportunidad) para eliminar el shock de demanda, lo na-
terior es en funcin nalmente para que t = : As, la oferta de dinero
nominal sirve como meta intermedia. (Un shock de demanda de dinero no
requiere un cambio en la tasa de inters para mantener t = , la economa
(9.18) muestra que la inacin es independiente de vt: Por ende, responder a
mantener la oferta de dinero cerca de su meta no e sla poltica apropiada en
este caso para mantener la inacin cerca de su meta):
Si derivamos la tasa de inters usando la meta intermedia tenemos que:

(1 + a)'t et + a t
iT
t
b
= it + (9.21)
ac + (1 + a)
T c't ( + c)et a t
t(it ) = + (9.22)
ac + (1 + a)
Al comparar la ltima expresin con la inacin de (9.18), el valor obtenido

cuando la informacin de la oferta de dinero no es usada, podemos ver que el
impacto de un shock de demanda agregada, en el nivel de precios es menor.
Esto porque un shock positivo tiende a aumentar la oferta de dinero, por ende,
la tasa de inters debe aumentar para eliminar el efecti de la oferta de dinero
para mantener mt en su meta. Un shock de la oferta agregada su efecto
tambin es menor.
!2
1 h i
V (iT
t ) = c2 2' +( + c)2 2e + 2 2 (9.23)
ac + (1 + a)
Al comparar las funciones de prdida bajo un procedimiento de meta de dinero,

tenemos que esta ltima decrece con la varianza de los shocvks de demanda de
dinero. En la medida que esta varianza no sea muy grande, la meta intermedia
lo har mejor que una simple poltica que haga que la tasa de inters nominal
sea igual a i = ibt:
10. Anlisis de Modelos Neo Keynesianos
10.1. El Modelo Neo Keynesiano Bsico
pendiente
10.2. Objetivos de Poltica
pendiente
10.3. Compromiso y Discrecin ptimas
pendiente
10.3.1. Discrecin
pendiente
10.3.2. Compromiso
pendiente

Macro II Notas de Clases

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Macro II Notas de Clases

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Teora y Poltica Monetaria

Pamela Jervis Claudio Soto

1. Introduccin: Que es el dinero? 1

2. Demanda por dinero 3

2.1. Modelo Baumol-Tobin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

2.2. Modelo McCallum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

2.3. Teoria Cuantitativa del Dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

3. Evidencia de la relacin entre dinero e inacin 13

4.1. Denicin del dinero y oferta monetaria . . . . . . . . . . . . . . 16

4.2. Implementacin de la poltica monetaria de agregados . . . . . . . 19

5. Inacin y nanzas publicas 21

6. Los Costos de la Inacin y la inacin ptima 25

7. Marco Analtico para el Anlisis de la Poltica Monetaria 27

7.1. Curva de Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

7.1.1. Curva de Phillips original . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

7.1.3. Modelo de Lucas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

7.2. Oferta de Trabajo y Demanda agregada . . . . . . . . . . . . . . 52

8. Poltica Discrecional e Inconsistencia Temporal 59

8.2. Inacin bajo Poltica Discrecional . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

8.2.1. Objetivo de Poltica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

8.2.3. Equilibrio de Inacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

8.4. Economa abierta: Tipo de cambio jo y exible . . . . . . . . . . 83

8.4.1. Tipo de cambio jo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84

8.4.2. Tipo de cambio exible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

8.4.3. Eleccin del Rgimen Cambiario . . . . . . . . . . . . . . 88

9. Poltica Monetaria: Opciones de Poltica 89

9.2. Desde el Instrumento a la Meta . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

9.3.1. Modelo de Poole . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94

9.3.2. Regla de Poltica e Informacin . . . . . . . . . . . . . . . 102

9.3.3. Metas Intermedias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

10.Anlisis de Modelos Neo Keynesianos 115

10.1. El Modelo Neo Keynesiano Bsico . . . . . . . . . . . . . . . . . 115

10.2. Objetivos de Poltica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

10.3. Compromiso y Discrecin ptimas . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

10.3.1. Discrecin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

10.3.2. Compromiso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119

1. Introduccin: Que es el dinero?

Tres funciones del dinero:

Como almacen de valor el dinero posee sustitutos mejores. Como unidad de

El dinero es demandado principalmente porque constituye un medio de cambio

Bajo un regimen de patron oro, existe conanza en la moneda por cuanto

Los regimenes de dinero duciario, donde no existe la convertibilidad, estable-

2. Demanda por dinero

2.1. Modelo Baumol-Tobin

Cada periodo se consumen c unidades de un unico bien. El precio del bien

Para compar el bien se requiere dinero. Mantener el dinero en el banco

Si se efectuan n retiros de dinero al mes, el saldo promedio de dinero mantenido

El costo de efectuar n retiros del banco es P n. El costo total si una persona

La condicion de primer orden para la minimizacion de csto es:

Despejando M se obtiene la siguiente demanda por dinero:

2.2. Modelo McCallum

Supongamos que un hogar representativo posee la siguiente funcion de utilidad

La restriccion presupuestaria en el instante t es

El objetivo del hogares es elegir una secuencia para c, l, M y B tal que

El lagrangeano para este problema se puede escribir como

Combinando las tres expresiones anteriores obtenemos

Finalmente obtenemos una expresin para la demanda por dinero

Es decir, tenemos una demanda por dinero de la forma

2.3. Teoria Cuantitativa del Dinero

Supongamos que durante un periodo de tiempo (un ao) se efectuan y transac-

Tomando logaritmo natural y diferenciando obtenemos

El enfoque clsico presupone que el producto y la velocidad de circulacin del

Se concluye que la inacin es un fenmeno monetario

Combinando (3) y (4) obtenemos