Informe de Politica Monetaria Dic 2016

INFORME
DE POLTICA MONETARIA
Diciembre 2016
INFORME
DE POLTICA MONETARIA
Diciembre 2016
CONTENIDO*/
PREFACIO 5
RESUMEN 7
DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS LTIMOS MESES 11
I. ESCENARIO INTERNACIONAL 13
II. MERCADOS FINANCIEROS 17
III. ACTIVIDAD Y DEMANDA 21
IV. PRECIOS Y COSTOS 25
V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN 31
GLOSARIO Y ABREVIACIONES 37
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS 40
RECUADROS
Compensaciones inflacionarias 29
Reasignacin y productividad agregada 35

*/ El cierre estadstico del Informe de Poltica Monetaria fue el 13 de diciembre de 2016.

PREFACIO
La poltica monetaria del Banco Central de Chile (BCCh) tiene como principal
objetivo mantener una inflacin baja, estable y sostenible en el tiempo. Su
compromiso explcito es que la inflacin anual del IPC se ubique la mayor parte
del tiempo en torno a 3% anual, con un rango de tolerancia de ms/menos un
punto porcentual. Para cumplir con esto, el BCCh orienta su poltica monetaria
de manera que la inflacin proyectada se ubique en 3% anual en el horizonte
de poltica en torno a dos aos. El control de la inflacin es el medio por el
cual la poltica monetaria contribuye al bienestar de la poblacin. Una inflacin
baja y estable promueve un mejor funcionamiento de la economa y un mayor
crecimiento econmico, al tiempo que evita la erosin de los ingresos de las
personas. Adems, la orientacin de la poltica monetaria hacia el logro de la
meta de inflacin ayuda a que se moderen las fluctuaciones del empleo y la
produccin nacional.
El Informe de Poltica Monetaria (IPoM) tiene como propsitos principales los

siguientes: (i) informar y explicar al Senado, al Gobierno y al pblico general la
visin del Consejo del Banco Central sobre la evolucin reciente y esperada de
la inflacin y sus consecuencias para la conduccin de la poltica monetaria; (ii)
exponer pblicamente el marco de anlisis de mediano plazo utilizado por el
Consejo en la formulacin de la poltica monetaria; y (iii) proveer informacin
til para la formulacin de las expectativas de los agentes econmicos sobre la
trayectoria futura de la inflacin y del producto. Este IPoM responde a una obli-
gacin establecida por la Ley Orgnica Constitucional de informar al Senado y
al Ministro de Hacienda (Art. 80).
El IPoM se publica cuatro veces al ao, en marzo, junio, septiembre y diciembre,

concentrndose en los principales factores que influyen sobre la trayectoria de
la inflacin. Estos incluyen el entorno internacional, las condiciones financieras,
la actividad y la demanda agregada, y los desarrollos recientes de los precios
y costos. En el captulo final se resumen las consecuencias del anlisis para
las perspectivas y riesgos sobre la inflacin y el crecimiento econmico en los
prximos ocho trimestres. Asimismo, se incluyen algunos recuadros que presen-
tan consideraciones ms detalladas sobre temas relevantes para la evaluacin
de la inflacin y de la poltica monetaria.
Este IPoM fue aprobado en sesin del Consejo del 14 de diciembre de 2016
para presentarse ante la Comisin de Hacienda del Senado el 19 de diciembre
de 2016.
El Consejo
5
RESUMEN
Durante los ltimos meses, la inflacin anual del IPC continu descendiendo,
situndose en 2,9% en noviembre. La reduccin de la inflacin se ha dado
a una velocidad mayor que la anticipada y se espera que durante gran parte
del 2017 se ubique en la parte baja del rango de tolerancia, para iniciar su
retorno a la meta a fines de ese ao. Respecto de la actividad, se prev que
el crecimiento del 2016 se ubique en el lmite inferior del rango proyectado
en septiembre, principalmente por la mayor debilidad del sector minero. Hacia
adelante, se estima que la economa retomar tasas de expansin cercanas al
potencial hacia fines del 2017, aunque dicho proceso ocurrir algo ms lento
que lo previsto en septiembre. En el plano externo, tras la eleccin en EE.UU.
las condiciones financieras se volvieron menos favorables, pero permanecen en
niveles expansivos desde una perspectiva histrica. La actividad y la inflacin
siguen mostrando avances en el mundo desarrollado, a la vez que han tendido
a estabilizarse en el mundo emergente. Los trminos de intercambio se prevn
mejores. Ms all de los cambios en las proyecciones, el anlisis de este IPoM
considera que los riesgos han aumentado. En base a estos elementos, el Consejo
estima que, de concretarse las tendencias delineadas en el escenario base, ser
necesario incrementar el impulso monetario.
En noviembre, la inflacin anual del IPC se ubic en 2,9%, casi medio punto
porcentual (pp) por debajo de lo previsto en septiembre. El mayor descenso de la
inflacin se relaciona principalmente con el comportamiento de los precios de bienes
ms asociados al tipo de cambio y al de algunos alimentos. La inflacin de bienes
del IPCSAE se redujo a 1,6% en noviembre, 2,1pp menos que en julio ltimo
dato disponible al cierre del IPoM previo. Esto, en un contexto donde el tipo de
cambio ha fluctuado entre $650 y 680 por dlar. La inflacin de servicios del IPCSAE
ha mostrado una baja ms pausada, en lnea con la moderada ampliacin de las
holguras de capacidad y su mayor grado de indexacin. Aun as, esta ha acumulado
un descenso de poco ms de 1pp en los ltimos diez meses. En los alimentos, la
baja inflacin de frutas y verduras frescas sorprendi por su comportamiento atpico
respecto de patrones estacionales.
Los datos de actividad del tercer trimestre continuaron dando cuenta de un

dinamismo acotado. Durante los primeros tres trimestres del ao, los sectores
distintos de recursos naturales (PIB resto) crecieron algo menos de 2,5% anual,
liderados por los sectores de servicios y el comercio, mientras que la construccin
y, especialmente, la industria mostraron un bajo desempeo. En octubre, el Imacec
sorprendi a la baja, con una variacin anual negativa, muy influida por algunas
lneas industriales y el dbil desempeo de la minera, que se ha prolongado
durante todo el ao. As, el crecimiento del 2016 se ubicar en el piso del rango
de proyeccin estimado en septiembre.
7
BANCO CENTRAL DE CHILE
En los primeros tres trimestres del ao, la demanda interna descontadas

las existencias creci a una tasa similar a la del PIB resto, impulsada por el
consumo privado y de gobierno. La inversin result algo mejor que lo anticipado,
pero sigue dbil, destacando el continuo deterioro de construccin y otras obras.
Los datos parciales del cuarto trimestre sugieren que el comportamiento del
gasto interno no ha cambiado significativamente. La tasa de desempleo sigue
baja, aunque muy influida por el crecimiento del empleo por cuenta propia. Los
salarios muestran expansiones anuales en torno a sus promedios histricos.
El principal acontecimiento en el exterior fue la eleccin en EE.UU., evento que

abri una serie de preguntas respecto del devenir del panorama econmico
mundial, caracterizado por polticas monetarias altamente estimulativas en el
mundo desarrollado. Entre esas interrogantes, resaltan los posibles efectos de
una poltica fiscal ms activa en EE.UU., medida que los mercados financieros han
supuesto como muy probable, y que dio paso a mayores expectativas de inflacin,
perspectivas de una poltica monetaria menos expansiva, un fortalecimiento del
dlar y un menor apetito por papeles largos. As, las tasas de inters de largo
plazo han aumentado de forma importante en EE.UU., lo que se ha replicado con
diferentes intensidades en el resto del mundo. En este contexto, las condiciones
financieras para las economas emergentes se han apretado, aunque siguen
siendo positivas desde una perspectiva histrica.
Las cifras de actividad e inflacin conocidas hasta el momento no dan cuenta

de mayores cambios en las tendencias previas. En EE.UU., los datos de actividad
y del mercado laboral muestran un buen desempeo de la economa. En otras
economas desarrolladas apuntan a una incipiente recuperacin. En el mundo
emergente, el crecimiento de China no presenta cambios y en Amrica Latina hay
heterogeneidad. En este contexto, ha perdido urgencia la necesidad de nuevos
estmulos monetarios en Europa y Japn, al mismo tiempo que se consolid la
expectativa de que la Reserva Federal (Fed) aumentar nuevamente su tasa
decisin que concret con posterioridad al cierre estadstico de este IPoM, pero
se espera que su poltica monetaria siga siendo expansiva.
El precio del cobre se mantuvo relativamente estable hasta comienzos de

noviembre, momento en que salt desde cerca de US$2,2 la libra a valores del
orden de US$2,6, movimiento que no parece an plenamente explicado por la
evolucin de sus fundamentos. En los ltimos meses, el barril de petrleo ha
fluctuado entre US$45 y 50 dlares la mayor parte del tiempo. En lo ms reciente,
tras los acuerdos de la OPEP y anuncios de otros productores de restringir la
produccin, se ubica cerca de US$55.
En Chile, la reaccin inicial de los mercados al resultado de la eleccin en EE.UU.

fue similar a la del resto del mundo, con un aumento importante de las tasas
de inters de largo plazo nominales y reajustables y una depreciacin del peso.
Sin embargo, en lo ms reciente, estas tendencias se han revertido. La tasa del
BCP a 10 aos, que aument cerca de 60pb en los das posteriores a la eleccin,
se ubicaba en torno a 4,4% al cierre estadstico del IPoM, 20pb por sobre su
nivel previo a la eleccin. El tipo de cambio nominal se ubicaba cercano a $650
por dlar, luego de transarse en torno a $680. Considerado el promedio de los
diez das previos al cierre estadstico de este IPoM y el anterior, la paridad peso/
dlar casi no ha variado, pero s se ha apreciado cerca de 3,5% en trminos
8
INFORME DE POLTICA MONETARIA DICIEMBRE 2016
multilaterales. Esto, ms la evolucin de la inflacin interna y externa, ha dado CRECIMIENTO ECONMICO Y CUENTA CORRIENTE
paso a un tipo de cambio real (TCR) por debajo del observado hace unos meses. Su 2015 2016 (f) 2017 (f)
nivel actual se encuentra en el rango de valores coherentes con sus fundamentos (variacin anual, porcentaje)
PIB 2,3 1,5 1,5-2,5
de corto plazo, aunque inferior a sus promedios de los ltimos 15 o 20 aos. En Ingreso nacional 1,3 1,5 2,3
el escenario base, como supuesto de trabajo, se supone que el TCR se depreciar Demanda interna
Demanda interna (sin variacin de existencias)
2,0
1,6
1,1
2,0
2,6
2,0
gradualmente a lo largo del horizonte de proyeccin. Formacin bruta de capital fijo -1,5 -0,6 0,7
Consumo total 2,5 2,8 2,4
Exportaciones de bienes y servicios -1,9 0,1 2,0
Importaciones de bienes y servicios -2,8 -1,4 4,1
En el escenario base, el crecimiento para este ao se estima en 1,5%. Ello se ubica Cuenta corriente (% del PIB) -2,1 -1,7 -1,9
en el lmite inferior del rango estimado en septiembre, dando cuenta del menor Ahorro nacional bruto (% del PIB)
Inversin nacional bruta (% del PIB)
20,3
22,4
19,3
21,0
19,2
21,1
crecimiento previsto para el cuarto trimestre. Para el 2017, la menor velocidad FBCF (% del PIB nominal) 22,7 22,2 21,7
FBCF (% del PIB real) 23,7 23,2 22,9
inicial, en un contexto de mayores riesgos y niveles de confianza que siguen (millones de dlares)
siendo marcadamente pesimistas, hacen prever que la actividad demorar algo Cuenta corriente
Balanza comercial
-4.761
3.494
-4.100
4.200
-4.950
4.000
ms en lograr tasas de crecimiento cercanas a su potencial. As, el crecimiento Exportaciones
Importaciones
62.232
-58.738
59.000
-54.800
62.700
-58.700
estimado para el 2017 se ajusta a un rango entre 1,5 y 2,5% (1,75 y 2,75% Servicios -3.812 -3.400 -3.600
Renta -6.194 -6.500 -7.200
en septiembre). El mayor crecimiento del 2017, relativo al 2016, se justifica en Transferencias corrientes 1.750 1.600 1.850
que la economa se encuentra balanceada, que el sector minero no repetir las (f) Proyeccin.
fuertes cadas de aos previos y que la inversin mostrar un aumento despus Fuente: Banco Central de Chile.
de tres aos seguidos de cadas anuales. El efecto de estos cambios ser ms
evidente en la segunda mitad del ao. Todo ello en un contexto en que contina
la consolidacin fiscal anunciada por el Gobierno y en que las condiciones INFLACIN
monetarias seguirn siendo expansivas.
2015 2016 (f) 2017 (f) 2018 (f)
La inflacin anual continuar descendiendo, ubicndose por debajo de 3% durante (variacin anual, porcentaje)
Inflacin IPC promedio 4,3 3,8 2,7
gran parte del 2017, y en torno a ese valor el resto del horizonte de proyeccin. En Inflacin IPC diciembre (1) 4,4 2,9 2,9
ello incidir una importante reduccin del IPCSAE explicada por distintos elementos. Inflacin IPC en torno a 2 aos (2) 3,0
Por un lado, la trayectoria del tipo de cambio seguir contribuyendo a la reduccin Inflacin IPCSAE promedio 4,7 4,0 2,0
de la inflacin de bienes importados. Por otro, se agrega que, ms all de los efectos Inflacin IPCSAE diciembre 4,7 2,9 2,3
Inflacin IPCSAE en torno a 2 aos (2) 2,8
base asociados al impuesto de timbres y estampillas, se espera que la inflacin
de servicios siga descendiendo gradualmente, ayudada en parte porque la menor (f) Proyeccin.
(1) Para diciembre del 2016 considera el promedio de la mediana de la
inflacin con que terminar el 2016 afectar los precios indexados durante la inflacin mensual proyectada en la EEE y EOF de dicho mes.
primera parte del 2017. Esto, en un contexto en que las presiones inflacionarias de (2) Corresponde a la inflacin proyectada para el cuarto trimestre del
mediano plazo son acotadas y donde se espera que existan holguras de capacidad 2018.
durante todo el horizonte de proyeccin. Por su parte, se prev que la inflacin de Fuente: Banco Central de Chile.
la energa y de los alimentos aumente, contrapesando en parte los efectos sobre el

IPC total de los elementos mencionados.
SUPUESTOS DEL ESCENARIO BASE INTERNACIONAL
Ms all de la presencia de mayores riesgos, esta proyeccin contempla que el
Prom. Prom. 2015 2016 2017 2018
impulso externo que recibir la economa chilena ser similar a lo estimado en 00 - 07 10 - 14 (f) (f) (f)
septiembre. Las condiciones financieras externas sern menos favorables, pero Trminos de intercambio 8,2 1,6 -4,5 0,4 1,1 -0,5
se esperan mejores trminos de intercambio. Las proyecciones del escenario PIB socios comerciales (*) 3,6 4,2 3,2 2,9 3,2 3,4
base consideran precios de US$2,35 y 2,40 para el cobre el 2017 y el 2018, PIB mundial PPC (*) 4,2 4,0 3,2 3,1 3,3 3,5
PIB mundial a TC de mercado (*) 3,2 3,1 2,6 2,3 2,6 2,8
respectivamente. Esto, en lnea con las proyecciones de analistas y con un entorno PIB desarrolladas PPC (*) 2,6 1,6 2,2 1,6 1,8 2,0
marcado por la apreciacin del dlar y por mayores tasas de inters. El precio del PIB emergentes PPC (*) 7,4 5,7 4,2 4,1 4,6 4,8
petrleo se espera sea algo mayor que lo previsto en septiembre, promediando en Precios externos (en US$,*) 4,6 3,0 -9,8 -2,5 1,1 1,7
torno a US$55 el barril el 2017-2018. Las proyecciones de crecimiento mundial Precio del cobre BML (US$cent/lb) 154 349 249 220 235 240
Precio del petrleo WTI (US$/barril) 44 92 49 43 54 55
y de los socios comerciales no muestran cambios en el agregado y apuntan a Precio del petrleo Brent (US$/barril) 42 102 52 44 56 57
expansiones crecientes para el 2017 y el 2018. Precio paridad de la gasolina (US$/m3) (*) 366 748 467 389 461 464
Libor US$ (nominal, 90 das) 3,6 0,3 0,3 0,8 1,5 2,4
Respecto de la TPM, el escenario base utiliza como supuesto de trabajo que esta (*) Para un detalle de su definicin ver Glosario.
seguir una trayectoria comparable a la que incorporan las distintas medidas (f) Proyeccin.
de expectativas. Con esto, se asegura que la poltica monetaria continuar Fuente: Banco Central de Chile.
9
PROYECCIN DE INFLACIN IPC (*) siendo expansiva a lo largo de todo el horizonte de proyeccin. Como siempre,
(variacin anual, porcentaje) la implementacin de la poltica monetaria y eventuales ajustes en la TPM sern
8 contingentes a los efectos de la nueva informacin sobre la dinmica proyectada
7 para la inflacin.
6
5 Los eventos del ltimo tiempo han ampliado los riesgos. Existe incertidumbre
4 sobre la direccin de los impactos, el monto y la temporalidad que podra tener el
3
anunciado paquete fiscal que adoptar la nueva administracin estadounidense.
2
El panorama de inflacin en EE.UU. tambin ofrece riesgos, pues podra precipitar
1
0
un comportamiento ms agresivo de la Fed. Se suma el efecto que puedan
-1
tener las posibles medidas de corte proteccionista en el comercio y la actividad
-2 mundial. Todo esto, sin que an se resuelva cmo el Reino Unido abandonar
10 11 12 13 14 15 16 17 18
la Unin Europea y donde varias economas importantes de Europa preparan
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base
al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de
procesos eleccionarios. Se suma a esto las dudas sobre la salud de parte de la
10, 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario central. banca europea.
Estos intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos
sobre la inflacin futura que realiza el Consejo. El escenario base de
proyeccin incorpora como supuesto de trabajo que la TPM seguir
Las condiciones financieras para el mundo emergente son menos favorables y
una trayectoria comparable a la que incorporan las distintas medidas existe el riesgo de un deterioro ms pronunciado. En China, si bien la actividad
de expectativas. se ha estabilizado, los riesgos siguen presentes, especialmente los de su sistema
Fuente: Banco Central de Chile. financiero, que podra verse estresado ante un mayor deterioro de las condiciones
financieras. En Amrica Latina todava hay economas en las que se requieren
ajustes y otras que estn en un proceso de cambios que puede generar turbulencias.
Internamente, las sorpresas de inflacin de los ltimos meses se concentran en

PROYECCIN DE INFLACIN IPCSAE (*) precios ligados al tipo de cambio y alimentos, pero no puede descartarse que
(variacin anual, porcentaje)
la convergencia de la inflacin a 3% tome algo ms de tiempo, especialmente
8 si las holguras de capacidad se amplan ms de lo anticipado. Por otra parte,
7 la evolucin del peso continuar sujeta a altos grados de incertidumbre, lo que
6 podra afectar la inflacin en el corto plazo en una u otra direccin.
5
4 Respecto de la actividad, las cifras ms recientes ponen una nota de cautela,
3
aun considerando la volatilidad de los datos mes a mes y que por el lado de
2
la demanda la informacin conocida ha sido ms favorable. Se suma que el
1
0
deterioro de las condiciones financieras externas podra tener un impacto mayor
-1
que el previsto. En todo caso, tambin puede ocurrir que el precio del cobre se
-2 mantenga en niveles superiores a los considerados, impulsando el gasto interno
10 11 12 13 14 15 16 17 18
y mejorando las confianzas.
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base
al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de
10, 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario central. En este contexto, el Consejo considera que el balance de riesgos para la inflacin
Estos intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos y para la actividad est equilibrado.
sobre la inflacin futura que realiza el Consejo. El escenario base de
una trayectoria comparable a la que incorporan las distintas medidas La inflacin ha descendido ms rpido que lo previsto, pero se ubicar en 3% a
de expectativas. fines del horizonte de proyeccin. La actividad sigue creciendo de forma acotada.
Fuente: Banco Central de Chile. Los riesgos internos y externos se han incrementado. Como siempre, el Consejo
reafirma su compromiso de conducir la poltica monetaria con flexibilidad, de
manera que la inflacin proyectada se ubique en 3% en el horizonte de poltica.
10
DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS

LTIMOS MESES
Estas proyecciones consideraban que las bajas cifras de inversin

ANTECEDENTES: IPOM DE SEPTIEMBRE 2016 efectiva y esperada haban reducido el crecimiento tendencial y
potencial de la economa respecto de lo estimado un ao antes. El
El IPoM de septiembre daba cuenta de que la inflacin anual tendencial se ubicaba en 3,2%. En tanto, para el 2016 y el 2017
haba seguido descendiendo, llegando a 4% en julio. En ello haba se estimaba que el potencial se ubicara entre 2,5 y 3%. Los datos
incidido, principalmente, la menor inflacin de bienes asociada al sugeran que la convergencia al crecimiento tendencial tardara ms
comportamiento del tipo de cambio. El escenario base prevea que que lo previsto. De todos modos, la evaluacin sobre el nivel actual
la inflacin convergera a 3% algo antes de lo previsto en junio. Esto de la brecha de actividad no era muy distinta que lo anticipado hace
consideraba que, en el corto plazo, el tipo de cambio se mantendra un ao, pues si bien desde entonces la proyeccin de crecimiento
en torno a los niveles del cierre estadstico, lo que estaba sujeto del PIB para el 2016 se haba corregido a la baja en algo ms de
a importantes grados de incertidumbre. La evolucin del tipo de un punto porcentual, tambin se haba reducido la estimacin de
cambio se haba dado en un entorno externo donde, aunque con crecimiento potencial y, adems, el crecimiento del 2015 se haba
alguna reversin reciente, las condiciones financieras eran mejores corregido al alza.
que lo previsto, por la percepcin de los mercados de que las polticas
monetarias en el mundo desarrollado se mantendran altamente De este modo, no se adverta la necesidad de nuevos incrementos
expansivas por ms tiempo, lo que se haba revertido en parte tras de la TPM en el horizonte de poltica. As, como supuesto de
los ltimos anuncios de miembros de la Fed. La inflacin de servicios trabajo, el Consejo estimaba que la TPM se mantendra en su
no mostraba cambios mayores y se esperaba que continuara con su nivel actual en el horizonte de proyeccin. El escenario estaba
gradual proceso de desaceleracin. Las proyecciones de actividad y sujeto a varios riesgos: la reversin de las mejores condiciones
demanda para 2016 y 2017 permanecan prcticamente inalteradas. financieras internacionales, en lo que la trayectoria que tomara
As, el Consejo haba mantenido la TPM, anunciando que cambios la Fed para ajustar su tasa de inters era crtica. El Brexit era un
futuros dependeran de las implicancias de las condiciones tema en desarrollo, no pudiendo descartarse mayores repercusiones
macroeconmicas internas y externas sobre las perspectivas de mediano plazo en el crecimiento del Reino Unido y de Europa.
inflacionarias. Se sumaban varios procesos electorales pendientes en el mundo,
cuyos resultados podran provocar un viraje hacia polticas ms
El escenario base consideraba que la inflacin anual del IPC seguira proteccionistas. Seguan existiendo dudas en torno a la situacin
acercndose a 3% en los meses siguientes, cerrando el 2016 en en China y respecto de la necesidad de ajuste fiscal y externo en
3,5%. El IPCSAE tendra un descenso ms rpido hacia 3%. algunos pases de Amrica Latina. Internamente, los riesgos para la
Como supuesto de trabajo, las proyecciones consideraban que el inflacin en el corto plazo seguan ligados a la evolucin del tipo de
TCR fluctuara en torno a sus niveles del momento a lo largo del cambio y, por lo tanto, a los riesgos del plano externo. Las mejores
horizonte de proyeccin. Las proyecciones de actividad mundial no condiciones financieras externas podran tener un impacto en el
cambiaban significativamente. Los trminos de intercambio tendran crecimiento mayor que el previsto. Las expectativas empresariales
un menor deterioro a lo largo del horizonte de proyeccin, aunque y de consumidores seguan en niveles pesimistas, lo que podra
las trayectorias previstas para el precio del cobre y el petrleo eran retrasar la recuperacin del consumo y la inversin. Evaluados
similares a las de junio. Internamente, los datos de actividad y estos riesgos, el Consejo estimaba que el balance de riesgos para la
demanda del segundo trimestre mostraban un acotado crecimiento. inflacin y la actividad estaba equilibrado.
En el PIB, la minera haba tenido un desempeo menos favorable.
Por el lado de la demanda, el consumo total segua creciendo
a tasas anuales del orden de 2,5%. La inversin mostraba una REUNIONES DE SEPTIEMBRE, OCTUBRE Y NOVIEMBRE
expansin positiva., conjugndose factores puntuales asociados a la
Entre el cierre estadstico del IPoM y la Reunin de septiembre se
internacin de maquinaria y equipos y a un deterioro ms marcado
haba conocido el Imacec de julio y la inflacin de agosto, ambos
que el previsto en construccin y otras obras. As, se contemplaba
en lnea con el escenario base del IPoM. La inflacin anual del IPC
que el PIB aumentara entre 1,5 y 2,0% el 2016 y entre 1,75 y
descenda de 4 a 3,4%, ubicndose con claridad dentro del rango
2,75%, el 2017. Esto ltimo, menor que lo esperado en junio.
de tolerancia. La convergencia de la inflacin continuaba impulsada
11
principalmente por la disminucin de la inflacin de transables la inflacin a un ao plazo la que haba cambiado ms no
(IPCSAE bienes), en lnea con la visin de que la convergencia de estaba muy afectada por los cambios en la TPM proyectada. Una
la inflacin estaba principalmente asociada a la estabilidad del tipo baja tambin se poda argumentar para adecuar la tasa nominal a
de cambio y que la contribucin de las holguras de capacidad sera fluctuaciones de la inflacin esperada a fin de mantener el mismo
acotada. El anlisis indicaba que el menor tipo de cambio empujara impulso monetario real. Mover la TPM por cambios acotados en
el IPCSAE por debajo de 3% durante parte importante del 2017, las expectativas corra el riesgo de introducir excesiva variabilidad
sin embargo no sugera efectos de segunda vuelta que pusieran en a la TPM. El costo de mantenerla era que, si finalmente se daba
riesgo la convergencia a la meta en el horizonte de proyeccin. As, el escenario donde se requera un mayor estmulo y este no se
se analiz la opcin de mantener la TPM en 3,5% y la de recortarla realizaba, se corra el riesgo de quedar detrs de la curva. Si bien
a 3,25%. Esta ltima opcin consideraba las sucesivas correcciones este riesgo se deba sopesar, tambin se deba tomar en cuenta que
a la baja en las proyecciones de crecimiento, el bajo nivel y la nula dicho error poda ser compensado en el futuro con una accin ms
mejora de los indicadores de confianza, as como una inversin que decidida. Como la poltica monetaria estaba proveyendo un grado
no repuntaba. Sin embargo, todo sugera que el escenario base de expansividad relevante, este riesgo no pareca elevado. As, el
permaneca firme y haca innecesario un cambio en la orientacin Consejo mantuvo la TPM en 3,5%.
de la poltica monetaria. As, el Consejo mantuvo la TPM en 3,5%.
En los antecedentes de noviembre, destacaban la sorpresa a la baja
Para octubre, el escenario internacional evolucionaba en lnea con que acumulaba la inflacin respecto de lo previsto en el IPoM y los
lo previsto en el IPoM. Se segua esperando un actuar gradual de cambios en los precios de los activos financieros tras la eleccin
la Fed, pero exista una creciente preocupacin porque el balance de EE.UU., especialmente los aumentos de las tasas de inters de
de costos y beneficios de las polticas monetarias ultraexpansivas largo plazo. La visin general respecto de la evolucin de la inflacin
se estaba tornando menos favorable. El dlar se haba apreciado y no cambiaba, pues sus variaciones haban estado asociadas
moderado la propensin al riesgo. En lo interno, los datos de actividad principalmente al tipo de cambio, mientras que la desaceleracin
y demanda tambin se enmarcaban dentro del IPoM. La principal gradual de la economa no haba presionado significativamente a la
sorpresa haba sido el bajo registro de inflacin de septiembre. El baja la inflacin de los no transables, ni se esperaba que lo hiciera en
mercado esperaba, en promedio, recortes de tasas durante el 2017, el mediano plazo. Las expectativas de inflacin de las encuestas no
ubicndola entre 3 y 3,25%, dependiendo del indicador. diferan significativamente de las internas, pero las de algunos precios
financieros s, lo que deba ser monitoreado con cuidado. El aumento
As, se analiz la opcin de bajar la TPM a 3,25% y la de mantenerla de las tasas largas se relacionaba con un cambio de visin en los
en 3,5%. A favor de bajar estaba que la probabilidad de un escenario mercados globales, asociado a los efectos que una poltica fiscal ms
alternativo, en que la convergencia de la inflacin a la meta expansiva y una monetaria algo menos estimulativa tendran en la
requera de un impulso monetario superior, tena una probabilidad economa. El aumento de las tasas largas locales haba sido muy
lo suficientemente alta para ser analizado. La actividad segua significativo, con movimientos entre los mayores de los ltimos diez
dbil; el crecimiento potencial y la tasa de inters neutral haban aos, aunque los niveles seguan siendo bajos y menores que los de
disminuido; los indicadores de confianza seguan deprimidos y sin la primera parte del ao. Con todo, los movimientos, tanto en Chile
mostrar mejora; y la inversin no repuntaba. Aun as, la evaluacin como en Estados Unidos, no se asociaban a cambios significativos
segua siendo que no haba evidencia suficiente para proponer en la visin sobre la TPM, sino a variaciones de los premios por plazo.
un cambio relevante en la senda de convergencia de la inflacin. Cmo afectaran estos movimientos el crecimiento de la economa y
La sorpresa inflacionaria se haba concentrado en tems con un la trayectoria de inflacin no quedaba claro para nada.
coeficiente de traspaso cambiario alto, sugiriendo que la menor
inflacin estaba ms relacionada con las fluctuaciones de tipo de En este contexto, se analizaron dos opciones: mantener la TPM en
cambio de los ltimos meses que a menores presiones asociadas 3,5% o bajarla a 3,25%. Bajar, se poda justificar por la necesidad
a la actividad. La inflacin de servicios (exceptuando transportes), de un ajuste tcnico para compensar el efecto de la menor inflacin
cuyo comportamiento era ms sensible a la actividad, haba estado proyectada a un ao plazo y porque la probabilidad de un escenario
en lnea con lo estimado haca ya varios trimestres. El anlisis sugera de mayor debilidad de la actividad era importante, especialmente
que los niveles de traspaso cambiario eran similares a los usuales. tras el aumento de las tasas largas. Mantener, porque los datos
conocidos no sugeran ninguna desviacin relevante respecto de lo
Si bien la acotada reaccin de la inflacin esperada por el mercado previsto en el IPoM y porque no era evidente cmo evolucionaran
poda atribuirse a la mayor expansividad de la poltica monetaria que los precios de los activos, el tipo de cambio y las tasas de inters en
ellos esperaban, las tasas reales no cambiaban mucho respecto de los trimestres siguientes, lo que, dado los bajos niveles de la tasa,
septiembre y dado los rezagos con que operaba la poltica monetaria sugera que era razonable recabar informacin antes de embarcarse
y el timing asumido para los recortes, era razonable pensar que en un cambio de orientacin de la poltica monetaria. As, el Consejo
decidi mantener la TPM en 3,5%.
12
I. ESCENARIO INTERNACIONAL
Este captulo analiza la evolucin reciente y las perspectivas de la economa TABLA I.1
mundial para los prximos dos aos, as como los principales riesgos. Crecimiento mundial (*)
Ms all de los movimientos observados en algunas variables, se espera que Prom. Prom. 2015 2016 2017 2018
el impulso externo que recibir la economa chilena a lo largo del horizonte de 00-07 10-14 (f) (f) (f)
Mundo a PPC 4,2 4,0 3,2 3,1 3,3 3,5
proyeccin ser similar a lo estimado en septiembre. Sin embargo, los riesgos Mundial a TC de mercado 3,2 3,1 2,6 2,3 2,6 2,8
son mayores, entre otros factores porque no hay claridad respecto de cmo Socios comerciales 3,6 4,2 3,2 2,9 3,2 3,4
cambiarn las polticas econmicas en EE.UU., ni cmo esto afectar a su Estados Unidos
Eurozona
2,6
2,2
2,1
0,7
2,6
2,0
1,6
1,6
2,3
1,5
2,3
1,6
economa y a la del resto del mundo. De todos modos, en lo ms reciente las Japn 1,7 1,6 1,2 0,8 0,9 1,2
China 10,5 8,6 6,9 6,7 6,2 6,0
condiciones financieras externas se han vuelto menos favorables y los trminos India 7,1 7,3 7,6 7,1 7,5 7,6
de intercambio han mejorado. El panorama para la actividad y la inflacin Resto de Asia 5,1 5,0 3,5 3,5 3,7 4,0
Amrica Latina (excl. Chile) 3,5 3,5 -0,4 -1,2 1,4 2,3
global no muestra cambios mayores. As, en el mundo desarrollado se ha ido Exp. de prod. bsicos 3,1 2,6 1,7 2,0 2,3 2,4
asentando un escenario de mejor desempeo y en el emergente destaca la (*) Para sus definiciones, ver Glosario.
estabilidad del crecimiento de China y la heterogeneidad de Amrica Latina. (f) Proyeccin.
Fuentes: Banco Central de Chile en base a una muestra de bancos de in-
versin, Consensus Forecasts, FMI y oficinas de estadsticas de cada pas.
CRECIMIENTO MUNDIAL
En el 2017 y el 2018 se espera que la actividad global crezca en promedio

3,4%, y que los socios comerciales chilenos se expandan 3,3%. Ambas
cifras son iguales a las de septiembre. En todo caso, los riesgos en torno a
la proyeccin son mayores, ya que no hay claridad sobre cmo afectarn los
eventos ms recientes al desempeo de la economa mundial. GRFICO I.1
China: Indicadores de demanda
Para EE.UU. se prevn tasas de crecimiento anual de 2,3% en el 2017 y el (promedio mvil de 3 meses, variacin anual, porcentaje)
2018. Ello, luego de que su economa mostrara un fortalecimiento paulatino 30 Inversin total Inversin pblica
durante el 2016, llegando su expansin a 3,2% trimestral anualizado en el 25
Inversin privada Ventas minoristas
tercer trimestre. Destac el dinamismo del consumo personal, lo que se condice

20
con la robustez de su mercado laboral, cuya tasa de desempleo descendi
a 4,6% en noviembre. Adems, resalta la recuperacin de las expectativas 15
manufactureras (PMI) en los ltimos meses, ubicndose por sobre el pivote 10

(50), que se suma a la buena percepcin que sigue presente en el sector de los 5
servicios. Para la Eurozona y Japn se prevn tasas de crecimiento promedio
0
para 2017-2018 de 1,5 y 1,1%, respectivamente (tabla I.1).
-5
13 14 15 16
En China, la actividad del tercer trimestre creci 6,7% anual, similar al cuarto
Fuente: Bloomberg.
previo. El escenario base considera que esa economa seguir moderndose
gradualmente, con tasas de crecimiento cercanas a 6% hacia fines del horizonte
de proyeccin. En los ltimos meses, junto con la mayor inversin pblica en
infraestructura, la inversin privada mostr un mayor crecimiento anual, lo que
permitir dar sustentabilidad a sus tasas de expansin (grfico I.1). Con todo,
13
GRFICO I.2 el alto nivel de endeudamiento, en particular el corporativo, muy ligado al

Mercados brsatiles (*) rubro de vivienda, sigue siendo un elemento de preocupacin, razn por la
(ndice, promedio 2015-2016=100) que el gobierno chino ha implementando diversas medidas. Por el lado del
120
EE.UU.
mercado cambiario, el renminbi sigue con una depreciacin gradual, aunque
115 Desarrolladas en lo ms reciente se han generado ms presiones sobre la moneda y las
Emergentes
110 reservas. Adems, siguen presentes los riesgos en torno a la sostenibilidad de
105
las medidas de estmulo.
100
En Amrica Latina se aprecia un panorama mixto y las grandes economas de la
95
regin siguen atravesando por un proceso de ajuste. En Brasil, luego de que la
90
actividad del tercer trimestre diera cuenta de una menor contraccin anual respecto
85 de la primera mitad del ao, las cifras ms recientes han resultado ms dbiles
80 de lo esperado por el mercado, en particular la produccin industrial. Asimismo,
15 Abr. Jul. Oct. 16 Abr. Jul. Oct.
en Colombia el crecimiento del PIB sigui moderndose, con un desempeo
(*) Para EE.UU., corresponde al Dow Jones. Para las regiones,
corresponde a los ndices accionarios medidos en moneda local de especialmente bajo de los sectores ligados al consumo. En ambos casos, han
Morgan Stanley Capital International. destacado las seales de consolidacin fiscal entregadas en estos ltimos meses, las
Fuente: Bloomberg. que han reducido los riesgos de mayores desequilibrios macroeconmicos. Adems,
en Colombia han estado acompaadas por una reduccin del dficit efectivo de
cuenta corriente. Per sigue con altas tasas de expansin anuales, impulsadas por la
GRFICO I.3 minera. En Argentina, destacaron las reformas hacia una mayor apertura comercial
Tasas de inters de los bonos de gobierno nominales lo que podra agregar ms impulso a su actividad en el mediano y largo plazo. Sin
a 10 aos plazo embargo, las proyecciones apuntan a una contraccin de esta economa este ao
(porcentaje) y para el prximo se han ido corrigiendo paulatinamente a la baja. En Mxico, los
3,5 Alemania Mxico Turqua efectos de las elecciones en EE.UU. han generado mayor incertidumbre, la que se ha
20 Corea Tailandia
3,0
Japn
EE.UU. Sudfrica Colombia
plasmado en un deterioro y una mayor dispersin de las proyecciones de mercado
16 Brasil para el crecimiento del 2017 y 2018.
2,5
2,0
12
1,5
8
MERCADOS FINANCIEROS
1,0
0,5
4 Las condiciones financieras externas que enfrenta la economa chilena se
0,0
tornaron menos positivas tras las elecciones en EE.UU., aunque siguen siendo
-0,5
13 14 15 16
0
15 16 favorables en perspectiva histrica. Hasta comienzos de noviembre, los mercados
Fuente: Bloomberg. anticipaban que el estmulo monetario seguira siendo muy elevado durante
mucho tiempo, e incluso que podra aumentar en algunos pases. As, las tasas
de inters de largo plazo haban alcanzado rcords histricamente bajos y se
haban vuelto negativas en varias economas. Todo esto, pues se estimaba que el
espacio para que la poltica fiscal pudiera impulsar las economas desarrolladas
era muy escaso o casi nulo. Sin embargo, tras las elecciones en EE.UU. esta
visin se ha matizado, principalmente, porque los mercados estiman que habr
un paquete fiscal que dar mayor impulso a la economa, se prevn mayores
presiones inflacionarias y, por ende, el retiro del estmulo monetario por parte de
la Fed ser algo ms rpido. Esto ha llevado a una reasignacin de portafolios,
favoreciendo la tenencia de activos de economas desarrolladas en desmedro
de las emergentes, y tambin a un cambio desde renta fija hacia renta variable.
Adems, se ha dado una importante descompresin de los premios por plazo
que ha hecho aumentar las tasas de inters y se ha observado una apreciacin
multilateral del dlar (grficos I.2 y I.3).
14
Para el mundo emergente, la reaccin inicial fue negativa. El aumento de las tasas GRFICO I.4
de inters de largo plazo se extendi a la mayora de las economas, y sus bolsas Flujos netos de capitales a economas emergentes
perdieron valor al mismo tiempo que los flujos de capitales se dirigan al mundo (miles de millones de dlares, mes mvil)
desarrollado, los premios por riesgo suban y sus monedas se debilitaban (grfico Emergentes Desarrollados
20 60
I.4). Sin embargo, con el paso de los das estas tendencias se han ido revirtiendo.
15 Acciones 50 Acciones
Las tasas de inters de largo plazo han revertido parte del alza, las bolsas han Bonos 40 Bonos
10
recuperado valor, los premios por riesgo han descendido y las monedas, aunque 30
5 20
con diferencias, se han apreciado.
10
0
0
-5 -10
-10 -20
POLTICA MONETARIA E INFLACIN -30
-15
-40
El cambio en el mix de impulso fiscal y monetario que se espera en EE.UU. dio -20
16 Abr. Jul. Oct.
-50
16 Abr. Jul. Oct.
paso a un cambio en la percepcin del mercado respecto de la evolucin futura
Fuente: Emerging Portfolio Fund Research.
de la inflacin y la poltica monetaria en esa economa. Ello se vio reforzado por
la trayectoria de la inflacin del IPC, que entre julio y octubre, pas de cerca de 1
a 1,6% anual. Adems, las medidas subyacentes de inflacin se sostuvieron en
la vecindad del 2% anual y los salarios en torno a 2,5% anual (grfico I.5). Esto,
como se mencion, en un contexto de favorable evolucin del mercado laboral
en niveles considerados de pleno empleo y del mayor dinamismo que mostr GRFICO I.5
la economa en el tercer trimestre. As, el mercado fue modificando su visin Inflacin en economas desarrolladas
(promedio mvil de 3 meses, variacin anual, porcentaje)
respecto de la trayectoria de la tasa de la Reserva Federal. Al cierre estadstico, el
mercado haba asumido que se daran dos alzas en el 2017 (una ms que antes Estados Unidos
de las elecciones) y para el 2018 de que la tasa se ubicara en 1,5% (versus 3,0 IPC IPC core 3,0 Eurozona IPC
PCE PCE core Eurozona IPC core
el 1% anterior). Luego del cierre estadstico de este IPoM, la Fed aument la 2,5 Japn IPC
tasa y adems ajust sus proyecciones a lo largo del horizonte de proyeccin, 2,0 2,0
Japn IPC core
considerando tres aumentos para el 2017 (dos en la reunin de septiembre). El

1,5
comunicado fue percibido como ms restrictivo que lo anticipado por el mercado. 1,0
1,0
En Europa, el balance de riesgos para la inflacin se ha ido equilibrando. 0,5

0,0
A partir de julio, la inflacin anual ha repuntado, dejando atrs los valores
0,0
anuales negativos. De todos modos, las medidas subyacentes no han tenido
-0,5 -1,0
un mayor cambio de tendencia y siguen determinadas por un lento cierre de 13 14 15 16 13 14 15 16
las holguras. No obstante, el panorama de crecimiento en Europa se ha vuelto Fuentes: Bloomberg y Oficina de Estadsticas de Japn.
ms estable, en lo que ha ayudado que los efectos inmediatos del Brexit han
resultado menores que los previstos en un inicio. En el Reino Unido, la inversin
privada repunt en el tercer trimestre y el gobierno anunci un mayor gasto
fiscal. Adems, la fuerte depreciacin cambiaria fue elevando las perspectivas
de inflacin, y con ello diluyendo la posibilidad de agregar ms estmulos
monetarios. Por su parte, el Banco Central Europeo extendi hasta fines del
2017 el plan de compra de activos, aunque recort el monto mensual. Ello,
en medio de las seales de algunas autoridades de gobierno de la regin de
estar dispuestas a una mayor expansin fiscal, lo que se suma al impulso que
el gobierno alemn ha introducido durante el ao. Japn, aunque sigue con
tasas anuales de inflacin ms reducidas que el resto del mundo desarrollado,
sorprendi al mercado por su mayor registro de inflacin en octubre.
15
GRFICO I.6 En Amrica Latina, la inflacin ha ido cediendo. La relativa estabilidad cambiaria
Inflacin en Amrica Latina o incluso apreciacin de las monedas observada hasta comienzos de
(variacin anual, porcentaje) noviembre cooper para un descenso de la inflacin en la mayora de los pases
12
Brasil Mxico
(grfico I.6). En algunas economas, como Brasil, ello ha dado espacio para
Colombia Per comenzar a recortar la tasa de poltica monetaria. En otras, como Colombia, las
9
expectativas de mercado apuntan a un relajamiento monetario en lo venidero.
Mxico, por otro lado, ha efectuado aumentos de su tasa, en medio de los
efectos que la eleccin en EE.UU. ha tenido en su moneda.
6
3 MATERIAS PRIMAS
0 Los precios de las materias primas han subido en los ltimos meses. En el caso
10 11 12 13 14 15 16
de los metales, varios de ellos comenzaron esta tendencia hace un tiempo ya.
Fuente: Bloomberg.
Destaca el aumento del precio del hierro (cerca de +30% respecto del cierre
estadstico del IPoM previo), el plomo (+25% en igual plazo) y el zinc (+20%).
El precio del cobre se mantuvo relativamente estable hasta comienzos de
noviembre, momento en que salt desde cerca de US$2,2 la libra a valores
GRFICO I.7 del orden de US$2,6 (cerca de 25% respecto del IPoM previo). El escenario
Precio de metales base considera precios de US$2,35 y 2,40 en el 2017 y 2018, respectivamente,
(ndice promedio 2015-2016=100) pues su aumento reciente no parece aun plenamente explicado por sus
160 fundamentos. Estas proyecciones estn en lnea con las del mercado, que
Hierro Aluminio
Cobre Zinc
tambin consideran que los valores actuales no se prolongarn. Adems, si
140 bien en algunos mercados ha habido cambios que permiten sostener precios de
las materias primas ms altos, un ambiente de apreciacin del dlar y mayores
120
tasas de inters no suelen ser favorables para estos precios (grfico I.7).
100
Por otro lado, al cierre estadstico, el precio del barril WTI y Brent se ubica cercano
80 a US$55, por sobre el del IPoM anterior (US$49 el barril). Si bien el aumento
del petrleo ha estado determinado por anuncios de recortes de produccin por
60
15 May. Sep. 16 May. Sep.
parte de la OPEP y otros productores como Rusia y Mxico, las condiciones de
oferta tambin estarn determinadas por la produccin de crudo en EE.UU., que
Fuente: Bloomberg.
se ha caracterizado por la facilidad con que pueden entrar y salir los productores
de las plataformas del shale oil, lo que limita los aumentos y cadas de precios. En
el escenario base, se considera un promedio para el crudo Brent y WTI de cerca
de US$55 el barril en el 2017-2018, valores algo por sobre los previstos antes.
En suma, el impulso externo es similar al IPoM de septiembre, aunque los

eventos del ltimo tiempo han ampliado los riesgos. En lo inmediato, hay
incertidumbre sobre la direccin de los impactos, el monto y la temporalidad
que podra tener el paquete fiscal en EE.UU. Adems, las condiciones financieras
para el mundo emergente se han vuelto menos favorables y existen dudas de
cun perjudicial puede ser su efecto. Se suman el impacto que puedan tener
medidas proteccionistas sobre el comercio y el crecimiento global. Por otro
lado, no se puede descartar que el cobre siga en los niveles actuales y resulte
mayor a lo esperado.
16
II. MERCADOS FINANCIEROS
Este captulo revisa la evolucin de los mercados financieros locales en relacin GRFICO II.1
con la transmisin de la poltica monetaria. TPM y expectativas
(porcentaje)
6
Precios de activos financieros IPoM diciembre (*)
Precios de activos financieros IPoM septiembre 2016 (*)
POLTICA MONETARIA TPM
5 EEE
EOF
Desde el IPoM de septiembre, la inflacin ha descendido ms rpido que lo previsto, pero
se prev se site en 3% a fines del horizonte de proyeccin. La actividad sigue creciendo 4
de forma acotada. Los riesgos internos y externos se han incrementado. En este contexto,
el Consejo ha mantenido en 3,5% la tasa de poltica monetaria (TPM) en los ltimos 3
meses y estima que, de concretarse las tendencias delineadas en el escenario
base, ser necesario incrementar el impulso monetario. 2
14 15 16 17 18
Las expectativas del mercado para la TPM han tenido fluctuaciones desde el IPoM (*) Construida utilizando las tasas de inters de los contratos swap
hasta 10 aos.
pasado, en especial las derivadas de los precios de los activos financieros. Con todo,
Fuente: Banco Central de Chile.
la la baja de la inflacin ms rpida que la anticipada e indicadores de actividad ms
dbiles llevaron a un ajuste a la baja de estas perspectivas. As, al cierre estadstico
las encuestas (EEE y EOF) y los precios de activos financieros sugieren dos recortes
GRFICO II.2
transitorios de 25pb en el horizonte de proyeccin (grfico II.1 y tabla II.1). El escenario
Tasas de inters de los documentos del Banco
base considera como supuesto de trabajo que la TPM seguir una trayectoria
Central de Chile (1) (2)
comparable a la que incorporan las distintas medidas de expectativas. (porcentaje)
BCP-2 BCP-10 BCU-2 BCU-10
TABLA II.2 BCP-5 BCU-5
5,8 2,5
Expectativas para la TPM
(porcentaje)
5,2 2,0
A un ao A dos aos
IPoM IPoM IPoM IPoM
Septiembre Diciembre Septiembre Diciembre 4,6 1,5
EEE (1) 3,50 3,00 3,75 3,50
EOF (2) 3,50 3,00 3,50 3,50
4,0 1,0
Precios de activos financieros (3) 3,29 3,05 3,42 3,50
(1) Corresponde a la encuesta de agosto 2016 y de diciembre 2016.

3,4 0,5
(2) Corresponde a la encuesta de la segunda quincena de agosto 2016 y de la primera quincena de diciembre 2016. 16 May. Sep. 16 May. Sep.
(3) Para el IPoM de septiembre y diciembre considera el promedio de los ltimos diez das hbiles al 30/08/16 y
(1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del IPoM de
al 13/12/16, respectivamente.
septiembre 2016.
Fuente: Banco Central de Chile. (2) Lneas punteadas horizontales corresponden al promedio de los
ltimos diez aos de cada serie.
TASAS DE INTERS Y AGREGADOS MONETARIOS Y CREDITICIOS LOCALES
Las tasas de inters de largo plazo locales han tenido vaivenes importantes desde el
cierre del IPoM pasado. Los movimientos de los mercados financieros externos han
sido los principales determinantes de estos cambios. Comparado el cierre estadstico
de este IPoM y el anterior (promedio diez das hbiles), las tasas nominales de
17
GRFICO II.3 largo plazo son algo ms de 20 puntos base (pb) mayores y las reajustables
Tasas nominales a 10 aos (*) aumentaron cerca de 30pb (grfico II.2).
(var. acumulada desde el 07-11-2016, puntos base)
Mxico En el caso de las tasas nominales, sus mayores cambios se observaron tras
Brasil
Indonesia la eleccin en EE.UU. En los das posteriores a este evento, y en lnea con la
Turqua
Polonia
evolucin de los mercados financieros globales, tuvieron alzas que alcanzaron
EE.UU. hasta 55pb en el caso del bono a 10 aos. En lo ms reciente, se ha revertido
Hungra
Tailandia parte de estos aumentos y la tasa a 10 aos es del orden de 10pb superior a
Chile
Rep. Corea la vigente a comienzos de noviembre. Por el contrario, la tasa de los bonos a
Canad
Sudfrica
10 aos plazo del Tesoro de EE.UU. continu aumentando, completando un
N. Zelanda incremento de casi 65pb entre el da previo a la eleccin y el cierre estadstico,
Australia
Colombia que se intensific luego del cierre de este IPoM, tras la ltima comunicacin
India
de la Fed. En otras economas emergentes, las tasas de inters de largo plazo
-50 0 50 100 150
(*) Barras slidas consideran la variacin al da del cierre estadstico.
tambin aumentaron, aunque la magnitud de su aumento y posterior reversin
Barras transparentes consideran la mxima variacin alcanzada entre ha variado de pas en pas (grfico II.3).
el 07-11-2016 y el cierre estadstico.
Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg. El aumento de las tasas reajustables ha sido mayor al de las nominales. Las de
ms corto plazo son las que exhiben el mayor cambio, el cual se concentr en
GRFICO II.4
Tasa de inters por tipo de colocacin (1)
particular durante septiembre y octubre. El resultado de la eleccin en EE.UU.
(ndice 2011-2016=100) tambin impuls las tasas de los bonos en UF, impacto que, al igual que para
Consumo Comercial Vivienda (2)
las nominales, tendi a deshacerse en las ltimas semanas.
120
En las tasas nominales de captacin, las de ms corto plazo (30-90 das) no

110
exhiben grandes cambios y siguen en torno a los valores observados durante
100 este ao. En tanto, los spreads del mercado monetario han tenido ciertos
vaivenes en meses recientes, principalmente asociados a los movimientos de
90
las tasas swap, que han variado segn la evolucin de las expectativas de TPM.
80
Las tasas de inters de las colocaciones tuvieron comportamientos mixtos
70 en los ltimos meses, aunque en general siguen claramente por debajo de
11 12 13 14 15 16
sus promedios histricos (grfico II.4). Por un lado, desde el cierre estadstico
(1) Tasas promedio ponderadas de todas las operaciones efectuadas
en cada mes. anterior, el promedio ponderado de las tasas de las colocaciones comerciales
(2) Corresponden a colocaciones en UF. subi alrededor de 75pb, lo que de todos modos se enmarca dentro de la
Fuente: Banco Central de Chile en base a informacin de la SBIF. volatilidad habitual de esta variable. En principio, el alza de esta tasa no refleja
necesariamente un aumento en el costo de financiamiento para las empresas,
GRFICO II.5
sino ms bien un cambio en la composicin del tipo de crdito que afecta el
Tasas de las colocaciones de vivienda y BCU-5
promedio informado. En efecto, el producto sobregiros que lidera la estructura
(porcentaje)
de este tipo de prstamos ha mostrado un aumento importante en la tasa de
7 5
Tasa hipotecaria (1) BCU-5 (2) inters cobrada (+175pb entre julio y noviembre, con aumentos incluso mayores
6 4
en octubre). La explicacin a este aumento se encuentra en su composicin por
montos, toda vez que se observ una mayor participacin de crditos por montos
5 3 bajos que tienen un costo ms elevado. Las tasas de inters del resto de los
productos de la cartera comercial llevan varios meses sin grandes variaciones.
4 2 Por su parte, las tasas de inters de las colocaciones de consumo continuaron
oscilando en torno a 23% en el agregado, mientras que las hipotecarias tuvieron
3 1
un leve retroceso. Sobre estas ltimas, cabe hacer notar que guardan estrecha
relacin con las de los documentos reajustables a 5 aos plazo, por lo que el
2 0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 aumento reciente de estas podra afectarlas en lo venidero (grfico II.5). Con
(1) Promedio ponderado de todas las operaciones efectuadas en todo, el mercado de estos prstamos est siendo afectado por otros elementos,
cada mes. como la reduccin del monto prestado sobre la garanta (loan to value), que igual
(2) Rezagada en un mes.
pueden incidir sobre el costo final o el monto del crdito.
Fuentes: Banco Central de Chile y Superintendencia de Bancos e
Instituciones Financieras.
18
En cuanto al crecimiento real de las colocaciones, se mantienen las dinmicas GRFICO II.6
de los ltimos meses. El de las hipotecarias continu bajando, como ha sido Colocaciones reales por tipo de crdito
la tnica desde fines del 2015 (6,5% anual en noviembre; 8,4% anual en (variacin anual, porcentaje)
julio). Tambin cay el de las comerciales (2,4% anual en noviembre; 4,5% 16
Consumo Comercial Vivienda
anual en julio), principalmente por un efecto base de comparacin y por 14
valorizacin asociada al tipo de cambio. En contraste, los crditos de consumo 12
aumentaron su expansin anual real respecto del IPoM de septiembre, de la 10
mano de mayores montos prestados en sus distintos productos (grfico II.6). 8
Las emisiones de bonos han mostrado algn repunte desde el IPoM pasado, en
6
su mayora en el mercado local.
4
2
Los indicadores cualitativos tampoco cambian sustantivamente. La Encuesta
de Crdito Bancario (ECB) del tercer trimestre sigue reportando condiciones 0
11 12 13 14 15 16
dbiles, en especial de la demanda. Los entrevistados del Informe de Fuente: Banco Central de Chile en base a informacin de la SBIF.
Percepciones de Negocios (IPN) de noviembre ratifican una baja demanda de
fondos de los diversos agentes. Asimismo, coinciden en que el foco persiste GRFICO II.7
en la renegociacin de deuda, en el otorgamiento crediticio a perfiles menos Mercados burstiles (1)
(ndice 1 enero 2016=100)
riesgosos y en ms barreras de acceso para el resto de los clientes.
120
Emergentes (2)
Desarrollados (2)
A noviembre, el crecimiento anual del agregado monetario nominal M1 sigui EE.UU.
110 Chile
en cerca de 4%, en tanto el de M2 mostr alguna cada debido a la menor
incidencia de los depsitos a plazo. El M3 se redujo de 9,2 a 7,7% entre julio
y noviembre, en gran parte por el lado de los depsitos en moneda extranjera, 100
dados la menor actividad en este componente y el efecto valorizacin cambiaria.

90
Las ltimas semanas tambin se han caracterizado por una reasignacin

de portafolios. Esto, en un contexto de mayor apetito por activos de los 80
16 May. Sep.
mercados desarrollados. Ello deriv en una salida de capitales desde el mundo (1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del
emergente, esencialmente hacia instrumentos de renta variable en el mundo IPoM de septiembre 2016.
desarrollado (grfico I.4). Lo anterior, aparte de fomentar el robustecimiento (2) Corresponde a los ndices accionarios medidos en moneda local
por regin de Morgan Stanley Capital International.
del dlar respecto de la mayora de las monedas, se tradujo en una disparidad
Fuente: Bloomberg.
en el desarrollo de sus bolsas. Los premios por riesgo soberano (CDS a 5 aos)
tuvieron alzas, sobre todo en algunos pases latinoamericanos, como Mxico. GRFICO II.8
Con todo, a medida que ha pasado el tiempo, el nimo de los mercados acerca Premios por riesgo en economas emergentes (1)
del efecto que tendr en el mundo emergente las polticas que adopte la nueva (puntos base)
administracin estadounidense ha ido mejorando, sus bolsas han repuntado Bonos soberanos (2) Bonos corporativos (3)
Chile Chile Europa
y sus premios por riesgo soberanos han cado, incluso en algunos casos Amrica Latina (4) Amrica Latina
Asia (5) Asia
ubicndose en niveles ms favorables que los de comienzos de noviembre 350 Europa (6) 800 1.400
(grficos II.7 y II.8). Esto ltimo es una tendencia casi generalizada en los 300 700 1.200
spreads corporativos (CEMBI). En este sentido, a pesar del incremento de las
250 600 1.000
tasas de inters de largo plazo en las economas desarrolladas, desde un punto
200
de vista histrico, las condiciones crediticias internacionales en su conjunto 500 800
para el mundo emergente permanecen expansivas, aunque ciertamente menos 150 400 600
favorables que hace tres meses. En Chile, las variables financieras se han 100 300 400
ajustado a las tendencias descritas, pero tambin con magnitudes menores que
50 200 200
en otras emergentes. Entre otros, la mejora reciente de las bolsas ha sido algo 14 15 16 14 15 16
ms notoria que en otras de estas economas, mientras que al cierre estadstico (1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del IPoM de
septiembre 2016.
los spreads soberanos se ubicaban en valores inferiores a los previos a las (2) Medidos por los premios CDS a 5 aos. Corresponde a un
elecciones en EE.UU. Con todo, recientemente, una importante clasificadora de promedio simple de los pases para cada regin. (3) Medido por el
riesgo recort la perspectiva crediticia de Chile a negativa. CEMBI. (4) Incluye a Brasil, Colombia, Mxico, Panam y Per. (5)
Incluye a China, Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia. (6) Incluye a
Bulgaria, Croacia, Hungra, Rep. Checa y Turqua.
Fuente: Bloomberg.
19
GRFICO II.9
TIPO DE CAMBIO
Medidas multilaterales
(datos diarios, ndice 2 de enero 2015=100)
Comparado el promedio de los diez das previos al cierre estadstico de este
TCM emergentes (1) TCM exportadores de commodities (3)
120 TCM Amrica Latina (2) TCM desarrollados (4) IPoM y el de septiembre, el tipo de cambio nominal tuvo escasa variacin.
No obstante, en el intertanto mostr una alta volatilidad. Parte importante de
110 ella se gatill tras conocerse el resultado de la eleccin presidencial en EE.UU.
En los das posteriores a este evento, el peso alcanz hasta cerca de $680
100
por dlar, siguiendo una tendencia generalizada de fortalecimiento del dlar.
90 Sin embargo, en las ltimas semanas, el tipo de cambio nominal revirti esta
trayectoria y al cierre estadstico se ubic en torno a $650, nivel similar al
80
de inicios de noviembre. Adems, el ndice de volatilidad del peso, que haba
70 aumentado de forma importante, deshizo buena parte de ese incremento.
15 May. Sep. 16 May. Sep.
(1) Considera Rep. Corea, India, Rusia y Sudfrica. (2) Considera Brasil, En trminos multilaterales, el peso exhibi una apreciacin en los ltimos meses.
Colombia, Mxico, Per y Argentina. (3) Considera Australia, Canad y
Nueva Zelanda. (4) Considera Japn, Reino Unido y Euro.
De hecho, la reaccin inicial del peso a los resultados de los comicios en EE.UU.
fue menos intensa que la de otras monedas emergentes, lo que condujo a este
fortalecimiento. As, mientras en trminos nominales el peso se depreci 0,5% entre
IPoM e IPoM, en trminos multilaterales el peso se apreci 3,7%, cifra que es mayor
GRFICO II.10
si se excluye el dlar de EE.UU. (-4,7% el TCM-X) (grfico II.9 y tabla II.2).
Tipo de cambio real (*)
(ndice 1986=100) La apreciacin multilateral del peso, junto con la evolucin de la inflacin local
120 y externa, llev a que el tipo de cambio real (TCR) se redujera en comparacin
TCR
Promedio 1996-2015 con el cierre estadstico pasado. As, al cierre actual este fluctuaba en torno a 90 en
110
Promedio 2001-2015 su medicin 1986=100, en el rango de valores coherentes con sus fundamentos
de corto plazo, pero inferior a sus promedios de los ltimos 15 o 20 aos (grfico
100 II.10). Como supuesto de trabajo, el escenario base de este IPoM supone que el
TCR se depreciar gradualmente a lo largo del horizonte de proyeccin.
90
TABLA II.2
80 Paridades respecto del dlar estadounidense (1)
(porcentaje)
70 Variacin TCN
89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
IPoM Dic.16/ Spot/mnimo
(*) Dato de noviembre 2016 corresponde a estimacin preliminar. En un ao
IPoM Sep.16 del 2013
Punto rojo corresponde al valor spot al da del cierre estadstico.
Rusia -2,5 -8,3 103,2
Fuente: Banco Central de Chile. Turqua 17,9 18,9 99,7
Brasil 5,3 -10,8 71,5
Mxico 11,0 20,8 69,3
Colombia 4,1 -6,8 68,9
Amrica Latina (2) (5) 6,9 0,2 64,4
Sudfrica -1,4 -7,1 61,0
Noruega 2,4 -2,4 54,5
Monedas comparables (3) (5) 8,1 3,2 50,4
Australia 2,0 -2,5 41,3
Chile 0,5 -5,6 39,2
Indonesia 1,5 -3,6 38,5
Rep. Checa 5,8 2,1 36,5
Monedas commodities (4) (5) 1,5 -3,4 36,2
Per 2,0 1,1 33,7
Canad 2,4 -2,0 33,6
India 1,2 1,7 27,1
Tailandia 2,9 -0,8 24,1
Nueva Zelanda 1,8 -6,2 19,9
Rep. Corea 4,6 -0,3 11,2
(1) Signo positivo (negativo) indica una depreciacin (apreciacin) de la moneda frente al dlar estadounidense.
Spot corresponde al da del cierre estadstico. Para la comparacin a un ao se consideran los diez das hbiles al
14/12/2015 y para el resto el promedio de los ltimos diez das hbiles a los cierres estadsticos de cada IPoM.
(2) Incluye a Brasil, Colombia, Mxico y Per.
(3) Incluye a Brasil, Colombia, Filipinas, Israel, Mxico, Polonia, Rep. Checa, Rep. Corea y Turqua.
(4) Incluye a Australia, Canad, Nueva Zelanda y Sudfrica.
(5) Construido en base a los ponderadores WEO octubre 2016.
Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
20
III. ACTIVIDAD Y DEMANDA
Este captulo revisa, a partir de la evolucin reciente, las perspectivas de corto GRFICO III.1
plazo para la actividad y la demanda, con el fin de examinar las posibles PIB total y por sectores
presiones inflacionarias que de ellas se deriven. (variacin real anual, porcentaje)
15 Total RR.NN. Resto
En el tercer trimestre, la actividad y la demanda interna, excluyendo la variacin
10
de existencias, se expandieron 1,6 y 2,0% anual, respectivamente, cifras que
continuaron dando cuenta de un dinamismo acotado1/. El desempeo de algunos 5
servicios y del comercio sigui impulsando la actividad, mientras que los asociados
0
a los recursos naturales y a la inversin continuaron dbiles (grfico y tabla III.1).
Esta ltima result algo mejor que lo anticipado, aunque sigui afectada por el -5
deterioro de construccin y otras obras. El consumo no tuvo mayores cambios,
-10
favorecido por el gasto privado y de gobierno. Datos parciales del cuarto trimestre
sealan un dbil desempeo de la actividad, en particular de la minera y algunas -15
09 10 11 12 13 14 15 16
lneas de la industria. Por su parte, indicadores recientes de demanda ventas
minoristas e importaciones de bienes de consumo resultaron ms positivos,
mientras el mercado laboral sigue ajustndose gradualmente.
TABLA III.1
ACTIVIDAD
Producto interno bruto
(ponderacin en el PIB; variacin real anual, porcentaje)
En los sectores distintos de recursos naturales (PIB resto), la actividad se
Pond. 2015 2016
expandi 1,9% anual en el tercer trimestre, desempeo que sigui impulsado 2015 I II III IV I II III
mayormente por las lneas asociadas al consumo. Destac nuevamente el Agropecuario-silvcola 2,9 8,4 7,4 6,1 -2,4 5,4 0,7 0,7
resultado de servicios personales, cuyo crecimiento anual volvi a aumentar Pesca 0,6 -3,9 -6,6 1,5 -2,5 -3,5 2,1 5,2
Minera 9,0 3,2 1,5 -3,0 -2,3 -2,0 -5,4 -0,8
respecto del trimestre anterior, por las lneas de educacin y salud. Transportes Industria 10,9 1,0 1,9 3,8 2,0 -0,3 -0,8 -1,4
tambin tuvo un mejor desempeo, por servicios conexos y transporte areo. EGA
Construccin
2,5
7,5
-2,3
1,0
-3,7
2,3
5,4
3,5
5,1
2,3
9,0
1,0
5,2
0,1
-3,7
-1,4
El comercio sigui favorecido por las ventas minoristas, aunque redujo su Comercio 8,7 1,3 1,8 3,3 0,9 4,1 5,1 3,1
crecimiento anual. En cambio, sectores ms asociados a la inversin siguen Restaurantes y hoteles

Transportes
1,9
4,9
2,6
5,2
2,8
2,4
3,4
3,2
2,9
1,8
1,0
4,3
0,5
4,0
-0,2
5,0
dbiles. Servicios empresariales volvi a acotar su expansin anual Comunicaciones 1,5 9,0 9,7 9,8 3,3 1,3 -0,6 -0,1
Servicios financieros 4,9 3,2 4,0 5,2 4,7 4,1 4,0 2,5
principalmente por las actividades de arquitectura e ingeniera, mientras que Servicios empresariales 13,8 1,0 1,6 2,3 3,3 1,6 1,0 0,1
la construccin se contrajo. La industria sigui incrementando su cada anual, Servicios de vivienda
Servicios personales (1)
5,4
12,0
1,8
3,9
1,6
2,6
1,7
2,6
1,7
2,9
1,9
4,7
2,1
6,4
2,0
6,6
en gran parte por la menor produccin de bebidas y tabaco. Administracin pblica 4,8 3,4 4,2 4,6 2,9 4,3 4,2 2,8
PIB Total 100,0 2,7 2,3 2,5 1,7 2,3 1,6 1,6
PIB Resto (2) 79,1 2,9 2,6 3,2 2,3 2,7 2,5 1,9
La variacin anual del PIB de los sectores de recursos naturales volvi a ser PIB RRNN (2) 12,1 2,1 0,8 -1,4 -1,6 -0,5 -3,3 -0,8
negativa: -0,8% en el tercer trimestre. Ello, por una nueva cada anual de la (1) Incluye educacin, salud y otros servicios.
(2) Para su definicin, ver Glosario.
minera tanto por una menor produccin cuprfera menores leyes del mineral,
condiciones climticas desfavorables y paralizaciones en algunas faenas como
del resto de la minera. Se agreg una importante contraccin anual del sector
1
/ Las cifras del primer y segundo trimestre del 2016 fueron corregidas al alza, ambas en una dcima. En
la revisin, destaca el ajuste en el mismo sentido en el sector agropecuario-silvcola y en la construccin.
21
TABLA III.2 de electricidad, gas y agua (EGA), que sigue en gran parte afectado por la menor
Demanda interna generacin hdrica y el uso de fuentes de menor valor agregado.
(ponderacin en el PIB; variacin real anual, porcentaje)
Pond. 2015 2016
El escenario base estima que la actividad crecer 1,5% anual este ao, en
2015 I II III IV I II III el lmite inferior del rango estimado en septiembre. Ello, debido al menor
Demanda interna 100,3 1,0 2,0 3,7 1,4 1,2 1,5 0,8 crecimiento previsto para el cuarto trimestre tras incorporar la cada anual de
Demanda interna (s/var.existencias) 100,6 1,1 0,4 3,3 1,6 2,5 2,8 2,0
Formacin Bruta Capital Fijo 22,7 -3,3 -5,5 4,3 -1,3 1,0 3,0 -1,2 la actividad reportada por el Imacec de octubre, principalmente por shocks de
Construccin y otras obras 15,1 -0,1 1,8 3,6 2,6 1,1 -0,1 -1,8 oferta puntuales en la minera paralizaciones transitorias de algunas faenas
Maquinaria y equipo 7,6 -9,6 -19,3 5,7 -8,4 0,9 10,3 -0,7
Consumo total 77,9 2,5 2,2 3,0 2,4 2,9 2,8 2,9 que explicaron mayormente la contraccin de 7,1% anual del Imacec minero
Consumo privado
Bienes durables
64,5
6,4
2,2 1,5
-4,9 -1,1
2,0
2,0
1,8
2,4
2,6 1,8
4,0 3,1
2,0
5,4
(-3,1% anual en promedio en lo que va del ao) y algunas lneas industriales.
Bienes no durables 26,5 2,5 1,2 1,8 1,0 2,6 0,0 0,0
Servicios 31,7 3,4 2,3 2,2 2,4 2,3 2,9 3,1
Consumo Gobierno 13,4 4,5 5,6 7,8 4,9 4,7 7,5 6,9 Para el 2017, la menor velocidad inicial, en un contexto de mayores riesgos y
Variacin de existencias (*)
Exportacin bienes y servicios
-0,3
30,0
-0,9 -0,5
1,1 -6,2
-0,4
-1,4
-0,4
-0,9
-0,5 -0,9
0,9 0,9
-1,2
0,5
expectativas an pesimistas, apuntan a un retorno ms lento de la actividad a
Importacin bienes y servicios 30,3 -4,1 -7,3 1,7 -1,8 -3,2 0,2 -1,4 tasas de expansin cercanas a su potencial. As, se ajusta el rango de crecimiento
PIB Total 100,0 2,7 2,3 2,5 1,7 2,3 1,6 1,6
proyectado para el 2017 hasta 1,5-2,5% (1,75-2,75% en septiembre). Este
(*) Razn de la variacin de existencias como porcentaje del PIB, a mayor crecimiento previsto para el 2017, respecto del 2016, se justifica en una
precios promedio del ao anterior, acumulada en los ltimos 12 meses.
economa que se encuentra balanceada, en que el sector minero no repetir las
fuertes cadas de aos previos y que la inversin mostrar un aumento despus
GRFICO III.2 de tres aos seguidos de cadas anuales. La suma de estos efectos ser ms
Formacin bruta de capital fijo notoria en la segunda mitad del ao. Todo ello en un contexto en que contina
(variacin real anual, porcentaje) la consolidacin fiscal anunciada por el Gobierno y condiciones monetarias
Total Maquinaria y equipo que seguirn siendo expansivas. Por su parte, la Encuesta de Expectativas
Construccin y otras obras
25 50 Econmicas (EEE) de diciembre report que las perspectivas privadas para
20 40 el crecimiento anual del PIB del 2016 y el 2017 se ubican en 1,6 y 2,0%,
15 30 respectivamente, sin mayores cambios respecto del IPoM de septiembre.
10 20
5 10
0 0
-5 -10 DEMANDA INTERNA
-10 -20
-15 -30 La demanda interna creci 0,8% anual en el tercer trimestre, cifra inferior a la
-20
09 10 11 12 13 14 15 16
-40
del cuarto anterior. En su resultado destac una importante desacumulacin de
Fuente: Banco Central de Chile. existencias, en especial en industria y minera. De hecho, descontada la variacin
de existencias, la demanda creci 2,0% anual. El consumo total sigue mostrando
GRFICO III.3 un mejor desempeo, mientras que la formacin bruta de capital fijo (FBCF) se
Indicadores de construccin y edificacin
contrajo en trminos anuales luego de dos trimestres de alzas, aunque en parte
(ndice 2009=100; variacin anual, porcentaje; miles de
unidades) afectada por una alta base de comparacin (tabla III.2).
Superficie Empleo (1) Ventas de viviendas totales (3)
autorizada (1)(2) Ventas en verde (3)(4) Dentro de los componentes de la FBCF llama la atencin el progresivo deterioro
Venta de
200 proveedores (1)(2)
20 14 de construccin y otras obras (grfico III.2). Ello, principalmente, por una nueva
175 15 12 contraccin de la edificacin habitacional y, en menor medida, de las obras
150 10
10 de ingeniera, que siguen afectadas por la ausencia de grandes proyectos de
8 inversin. Algunos indicadores apuntan a que este componente continuar
125 5
6 dbil. Entre ellos, destacan los relacionados con la edificacin habitacional y
100 0
4 la baja confianza empresarial del sector construccin. En todo caso, el repunte
75 -5 2 de las ventas de viviendas nuevas en especial en verde durante el tercer
50 -10 0
trimestre en el Gran Santiago (CChC) podra dar algo ms de vigor (grfico
10 12 14 16 10 12 14 16 III.3). El catastro de la Corporacin de Bienes de Capital (CBC) de septiembre
(1) Series desestacionalizadas. (2) Promedio mvil trimestral. (3)
Ventas de viviendas nuevas en el Gran Santiago. (4) Corresponde
report una revisin al alza en el total de proyectos de inversin privada
a viviendas en etapa de obra gruesa, fundaciones y excavaciones. contemplados para el perodo 2017-2019, mayormente por proyectos del
Fuentes: Banco Central de Chile, CChC e Instituto Nacional de rubro energtico. A su vez, Codelco inform una reprogramacin de inversiones
Estadsticas.
22
planificadas para el quinquenio 2016-2020, implicando una reduccin de los GRFICO III.4
montos contemplados. Importaciones nominales de bienes de capital (1)
(miles de millones de dlares)
Las importaciones de material de transporte no comn volvieron a afectar 2,1 Total Sin otros transportes (2)
negativamente el crecimiento anual de las importaciones de bienes de capital.
De hecho, al descontarlas del total, las importaciones de bienes de capital 1,8
permanecen relativamente estables, aunque en niveles bajos (grfico III.4). Aun

1,5
as, el resultado de la FBCF en maquinaria y equipos fue mejor que el esperado,
toda vez que el dbil desempeo de las importaciones de bienes de capital 1,2
fue compensado en parte por la desacumulacin de existencias mencionada
anteriormente. 0,9
Las expectativas de los empresarios (IMCE), excluyendo minera, siguen en 0,6

10 11 12 13 14 15 16
niveles pesimistas, particularmente en la construccin (grfico III.5). En la
industria, se suma la percepcin de un menor uso de la capacidad instalada, (1) Series desestacionalizadas.
(2) Excluye vehculos de transporte no comunes (aviones, trenes,
coherente con el dbil desempeo de la actividad del sector. En el comercio, en helicpteros y barcos).
tanto, con algunos vaivenes, las expectativas retornaron a la zona neutral. En Fuente: Banco Central de Chile.
este ltimo sector y en la industria, destaca que la percepcin sobre la situacin
actual de inventarios se volvi menos excesiva durante el ao, ubicndose en
torno a sus respectivos promedios histricos. GRFICO III.5
IMCE: Percepcin de los empresarios (*)
El consumo total se expandi 2,9% anual en el tercer trimestre, resultado (ndice)
similar al promediado en la primera mitad del 2016. Ello sigue impulsado 80 Comercio Construccin
Industria IMCE s/minera
por el dinamismo del gasto de gobierno y por un consumo privado que se ha 70
mantenido creciendo a tasas en torno a 2% anual. En esto ltimo, destac el
60
mayor crecimiento anual del consumo de bienes durables principalmente
productos tecnolgicos y automviles y de servicios, en particular de salud y 50
transporte. A su vez, el gasto en bienes no durables registr nuevamente una 40

variacin anual nula (grfico III.6). Indicadores coyunturales sugieren que en 30
lo inmediato el consumo privado no mostrar grandes cambios respecto de su
20
evolucin reciente. Aun as, el valor desestacionalizado de las importaciones de
este tipo de bienes aument, en especial el de los no durables (grfico III.7). 10
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Algunos determinantes del consumo privado han mostrado cierta mejora, (*) Un valor sobre (bajo) 50 puntos indica optimismo (pesimismo).
aunque siguen siendo insuficientes para justificar un cambio relevante en su Fuente: Icare/Universidad Adolfo Ibez.
panorama. Por un lado, las expectativas de los consumidores (IPEC) permanecen
en niveles marcadamente pesimistas. De todos modos, destaca alguna mejora
GRFICO III.6
en los ltimos meses, en particular en aquellas preguntas referidas a la Consumo privado
percepcin sobre la compra de bienes durables. Por otro, el empleo asalariado (variacin real anual, porcentaje)
se ha estancado, con variaciones anuales en torno a 0% por varios meses Servicios Durables
(grfico III.8). No obstante, la tasa de desempleo ha tenido algn descenso, 18 No durables 54
principalmente debido a una fuerza de trabajo cuyo crecimiento anual se redujo

12 36
con ms fuerza que la del empleo, ayudado este ltimo por la creacin de
trabajos por cuenta propia. Con esto, en el trimestre mvil finalizado en octubre 6 18
la tasa de desempleo se ubic en 6,4%. Por el lado de los salarios, las ltimas
0 0
cifras volvieron a mostrar volatilidad, la que estuvo asociada mayormente a
efectos base de comparacin. El incremento anual de los salarios nominales, -6 -18
si bien muestran una descenso gradual, se ubican en torno a sus promedios
histricos. En tanto, los reales han aumentado, principalmente en respuesta a -12
09 10 11 12 13 14 15 16
-36
los menores registros inflacionarios. Con todo, el promedio mvil trimestral de

la masa salarial real aument. Fuente: Banco Central de Chile.
23
GRFICO III.7 El costo del crdito sigue bajo en perspectiva histrica. Si bien a noviembre
Importaciones nominales de bienes de consumo (*) se aprecia un alza en el costo de los prstamos comerciales, esto se debe
(miles de millones de dlares) principalmente a cambios en su composicin. El costo de los crditos hipotecarios
Durable tuvo una leve disminucin, pero no es descartable que el reciente aumento de
1,2 No durable las tasas de inters del mercado secundario repercuta en lo prximo dada su
1,1 relacin histrica (grfico II.5). Respecto de las cantidades, el crecimiento anual
1,0 real del crdito muestra comportamientos diversos. Resalta la disminucin de
0,9
las colocaciones comerciales por efecto base y valorizacin asociada al tipo
0,8
de cambio. A ello, se suma el descenso gradual que siguieron registrando
las de vivienda. En cambio, las de consumo aumentaron su expansin anual
0,7
respecto del IPoM de septiembre, por mayores montos otorgados. Por su parte,
0,6
la Encuesta de Crdito Bancario (ECB) del tercer trimestre report que las
0,5
condiciones de oferta de crdito se mantienen restrictivas y las de demanda
0,4
10 11 12 13 14 15 16
continan dbiles. Los entrevistados en el marco del Informe de Percepciones
(*) Series desestacionalizadas. de Negocios (IPN) de noviembre tambin indicaron una dbil demanda por
Fuente: Banco Central de Chile. crdito. Adems, sealaron que las colocaciones corresponden mayormente a
recompra de cartera y capital de trabajo, otorgadas preferentemente a clientes
con perfiles menos riesgosos.
GRFICO III.8
Creacin de empleo segn categora ocupacional
(variacin anual, porcentaje) CUENTA CORRIENTE
Asalariados Cuenta propia
9 15
Respecto de la demanda externa, el volumen de las exportaciones de bienes y
6 10 servicios aument 0,5% anual (0,9% en el trimestre anterior). Esto se explic
en gran parte por el desempeo que mantuvieron los servicios, principalmente
3 5
de turismo receptivo. En tanto, los envos de bienes registraron una variacin
0 0
anual nula, debido a que el aumento de las exportaciones de frutas y de cobre
fue compensado por la cada en los envos industriales mayormente de
-3 -5 alimentos y metlica bsica y mineros no cobre. Por su parte, el volumen
de las importaciones de bienes y servicios cay 1,4% anual (+0,2% anual
-6
11 12 13 14 15 16
-10 en el trimestre anterior) en razn de menores internaciones de vehculos
Fuente: Instituto Nacional de Estadsticas. de transporte y de maquinaria para la minera y la construccin, lo que fue
parcialmente compensado por mayores importaciones de algunos productos
energticos. A su vez, las internaciones de servicios crecieron 0,8% anual,
GRFICO III.9 mayormente relacionadas con el turismo emisivo. En lo grueso, el precio de
Cuenta corriente, exportaciones e importaciones las exportaciones e importaciones se contrajo en trminos anuales y de forma
de bienes y servicios (*) generalizada entre sus respectivos componentes.
(miles de millones de dlares; porcentaje del PIB)
Exportaciones Cuenta corriente Estos resultados se tradujeron en un saldo negativo de la balanza de bienes y
100 Importaciones 9
servicios (US$1.360 millones). Lo anterior, sumado al saldo tambin negativo
80 6
de la renta (US$1.659 millones), no alcanz a ser compensado por el saldo
positivo de las transferencias corrientes (US$247 millones). La cuenta corriente
60 3 present un dficit de 2,0% del PIB en el ltimo ao mvil (2,1% en el trimestre
previo) (grfico III.9). El escenario base contempla un dficit de cuenta corriente
40 0
similar a lo proyectado en septiembre y sin muchos cambios entre el 2016 y
20 -3 2017, ubicndose en 1,7 y 1,9% del PIB, respectivamente.
0 -6
06 08 10 12 14 16
(*) Acumulado en un ao mvil.
24
IV. PRECIOS Y COSTOS
En este captulo se analiza la evolucin reciente de los principales componentes GRFICO IV.1
de inflacin y costos, identificando las diferentes fuentes de presiones Indicadores de inflacin (1) (2)
inflacionarias y su probable evolucin futura. (variacin anual, porcentaje)
7
IPC IPCSAE Bienes SAE Servicios SAE
6
5
EVOLUCIN RECIENTE DE LA INFLACIN
4
3
Acorde con lo previsto, la inflacin anual del IPC sigui bajando, llegando a 2
2,9% en noviembre (grfico y tabla IV.1). Sin embargo, este descenso fue ms 1
rpido que lo contemplado en el IPoM de septiembre, debido, principalmente, 0
a la importante reduccin de la inflacin anual del IPCSAE de bienes y del -1
IPC de alimentos. Considerando su nivel de julio, la variacin anual de ambos -2
tems se redujo del orden de 2 puntos porcentuales (pp) desde entonces. La -3

13 14 15 16
inflacin anual de los servicios del IPCSAE tambin se redujo en estos meses, (1) Para su definicin, ver Glosario.
pero a una velocidad mucho ms lenta que la de otros componentes del IPC, (2) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos ndices con base
respondiendo, en parte, a la propia inercia de esta variable. El comportamiento anual 2013=100, por lo que no son estrictamente comparables con
las cifras anteriores.
de la inflacin se ha dado en un contexto en que, por un lado, el tipo de
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
cambio, ms all de los vaivenes, no ha vuelto a depreciarse con la fuerza que
lo hizo entre el 2013 y el 2015, ni tampoco ha observado una apreciacin
significativa. Por otro, las holguras de capacidad siguen siendo moderadas, con
una actividad que se mantiene acotada y un mercado laboral que se ajusta de
forma gradual. El escenario base considera que en el curso del 2017 la inflacin
ser menor que la prevista en septiembre. GRFICO IV.2
Incidencia anual en el IPC
(puntos porcentuales, porcentaje)
Entre enero y julio (ltimo dato disponible al cierre estadstico del IPoM previo)
la variacin anual del IPC cay 0,8pp, comparado con el descenso de 1,1pp 6 Servicios SAE Bienes SAE Alimentos
Energa IPC
desde julio a noviembre (grfico IV.2). Respecto del IPoM anterior, los bienes 5
incidieron con algo ms de la mitad de la cada de la inflacin anual (-0,6pp),
los alimentos con cerca de una tercera parte (-0,4pp), en tanto los servicios 4
aportaron el resto, compensados en algo por la energa. 3
0
Enero Julio Noviembre
25
GRFICO IV.3 TABLA IV.1

Tipo de cambio e inflacin de bienes del IPCSAE Indicadores de inflacin (*)
(*) (variacin anual, porcentaje)
IPC IPCSAE Bienes Servicios Alimentos Energa
Bienes SAE TCO Negativo (3,3) Bajo (7,5)
6 30 10 Medio (6,2) Alto (11,4) 2014 Prom. 4,4 3,6 1,6 4,9 6,9 5,5
5 25 8 2015 Prom. 4,3 4,7 4,4 4,9 7,2 -4,5
2016 Ene. 4,8 4,8 4,7 4,9 4,3 5,9
4 20
6 Feb. 4,7 5,0 4,9 5,0 4,0 4,2
3 15 Mar. 4,5 4,8 4,3 5,0 4,2 2,4
4
2 10 Abr. 4,2 4,6 4,4 4,7 3,4 2,7
2 May. 4,2 4,3 3,8 4,7 4,2 3,5
1 5 Jun. 4,2 4,2 3,5 4,6 4,7 2,9
0 Jul. 4,0 4,2 3,7 4,5 4,9 0,5
0 0
-2 Ago. 3,4 3,9 3,2 4,3 4,2 -3,0
-1 -5 Sept. 3,1 3,4 2,3 4,1 4,0 -2,1
-2 -10 -4 Oct. 2,8 3,2 1,6 4,1 2,8 0,1
Nov. 2,9 3,0 1,6 3,9 3,1 1,9
-3 -15 -6
13 14 15 16 13 14 15 16 (*) Para su definicin, ver Glosario.
(*) Grfico de la derecha corresponde a la inflacin de bienes del Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
IPCSAE segn el traspaso cambiario. Negativo corresponde a tems
con traspaso menor que cero; Bajo entre 0 y 0,1%; Medio entre 0,1
y 0,2%; Alto mayor que 0,2%. Las lneas punteadas corresponden La velocidad de reduccin de la inflacin ha sorprendido tanto a la proyeccin
al promedio 2001-2016 de cada serie. Los nmeros entre parntesis interna como a la del mercado. As, desde el IPoM anterior se acumul una
representan la ponderacin de los tems en el IPC total.
sorpresa a la baja del orden de medio punto porcentual respecto de lo
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadstcas.
proyectado, la que en todo caso se concentr en septiembre y octubre. Las
GRFICO IV.4 mayores desviaciones respecto de lo previsto se focalizaron en los bienes del
Alimentos: Incidencia acumulada entre julio y no- IPCSAE y en los alimentos. En los primeros, los tems que muestran el mayor
viembre descenso corresponden a aquellos que poseen un coeficiente de traspaso de
(puntos porcentuales) tipo de cambio ms alto (grfico IV.3). La evolucin del tipo de cambio seguir
1,4
Frutas y verduras Alimentos resto
siendo determinante en el comportamiento de la inflacin y, como se ha
1,2 mencionado en reiteradas ocasiones, su evolucin est sujeta a elevados grados
de incertidumbre. Por ejemplo, escenarios en que se produzcan movimientos
1,0
bruscos en los mercados financieros globales podran depreciar el peso con
0,8 fuerza y generar riesgos de corto plazo para la inflacin. De todos modos, es
0,6 posible que los espacios para ajustar precios al alza sean mucho menores y ello
0,4
determine una menor inflacin.
0,2
Entre julio y noviembre el incremento anual de los precios de los alimentos
0,0 pas de 4,9 a 3,1%, siendo este uno de los ms bajos de los ltimos tres aos.
13 14 15 16
Como se mencion, este gener una importante sorpresa (en torno a -35pb)
comparado con lo proyectado en el IPoM de septiembre, pero que en todo caso
GRFICO IV.5 tuvo particular relevancia en octubre. De hecho, la variacin mensual de los
Imacec no minero, tasa de desempleo y servicios SAE alimentos (-0,4%) en ese mes fue la ms baja de los ltimos veinte aos. La
(variacin anual, porcentaje; porcentaje) evolucin de las frutas y las verduras frescas fue determinante en ese resultado,
7
Imacec no minero (*) Tasa de desempleo
9
pues tuvieron un comportamiento atpico respecto de patrones estacionales. El
Servicios SAE resto de los alimentos tuvo un comportamiento ms en lnea con lo habitual
6 8
y su incidencia en la inflacin anual para esta poca del ao fue similar a la
5 7 del 2015 (grfico IV.4). Todo esto en un contexto de incremento de los precios
4 6 internacionales de los alimentos (FAO), que subieron 10% anual a noviembre.
3 5 Resalta el caso del azcar que ha aumentado cerca de 40% anual a igual mes.
2 4
La evolucin de los servicios del IPCSAE no ha mostrado grandes cambios
1 3
respecto de su tendencia previa y tampoco respecto de lo previsto en
0 2 septiembre. Su variacin anual ha disminuido ms parsimoniosamente,
12 13 14 15 16
(*) Promedio mvil trimestral.
ubicndose en 3,9% a noviembre (4,5% en julio). Esto es coherente con una
ampliacin moderada de la brecha de actividad y con la habitual indexacin
26
a la inflacin pasada. Tambin se condice con un mercado laboral en el que GRFICO IV.6
el empleo asalariado se ha estancado y el crecimiento de los salarios, si bien Salarios nominales (*)
muestra un descenso gradual, se ubica en torno a su promedio de los ltimos (variacin anual, porcentaje)
15 aos (grficos IV. 5 y IV.6). 10
CMO IREM
9
En relacin con los costos, en el Informe de Percepciones de Negocios de 8

noviembre, la gran mayora de los entrevistados destac la estabilidad que 7
haba mostrado el costo de sus insumos. Esto, segn los contactados, se 6
enmarca en un proceso de ajuste importante del costo de operacin de sus
5
propios negocios para poder seguir compitiendo en sus mercados. En todo
4
caso, tambin sealan que los espacios para aquello ya se han limitado
3
bastante. Al mismo tiempo, afirman que no estn pensando en incrementos
importantes de los precios de sus productos, toda vez que la situacin de la 2
02 04 06 08 10 12 14 16
demanda no lo permite. (*) Las lneas punteadas corresponden al promedio de los ltimos quince
aos de cada serie.
Respecto de los costos importados, el ndice de valor unitario de importacin Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
(IVUM) de bienes de consumo y el ndice de Precios Externos (IPE) en pesos

se mantienen o disminuyen durante este ao, con lo que restan presiones
inflacionarias externas (grfico IV.7). En todo caso, esto ha estado determinado
principalmente por la evolucin que ha tenido el tipo de cambio nominal. GRFICO IV.7
Medidos en dlares, el nivel del IVUM volvi a descender en la punta, en IPE e IVUM de consumo
cambio el IPE aument durante este ao. En este ltimo, se sigue esperando (ndice 2009-2016=100)
que comience a aportar inflacin en lo venidero. De todos modos, el impacto 130
IPE IPE pesos
130
IVUM IVUM pesos
ser menor al previsto en septiembre, pues si bien las inflaciones locales han
120 120
comenzado a recuperarse, se prev una mayor depreciacin de las monedas de
los socios comerciales respecto del dlar. 110 110
En los ltimos meses, la energa volvi a incidir positivamente en la inflacin 100 100
total y se espera que aumente su contribucin en lo venidero. La inflacin
anual de la energa pas de 0,5% en julio (incidencia casi nula en el IPC) 90 90
a 1,9% en noviembre (incidencia de 0,2pp). Ello, debido principalmente a
80
los precios de los combustibles, que si bien siguen exhibiendo contracciones 09 10 11 12 13 14 15 16
80
09 10 11 12 13 14 15 16
anuales, sus magnitudes son de menor cuanta, mientras que las tarifas Fuente: Banco Central de Chile.
elctricas mostraron una menor expansin anual comparada con julio. La
inflacin de los combustibles pas de -3,9% anual en julio a -0,6% en
noviembre. Esto, por niveles de precios en dlares que son mayores que
hace un ao, pero con una paridad peso/dlar inferior (grfico IV.8). Con GRFICO IV.8
todo, esta parte del IPC debera comenzar a aportar inflacin en los prximos Precio del petrleo y la gasolina (*)
meses, principalmente porque enfrentar bajas bases de comparacin toda (dlares el barril; dlares el galn)
vez que los precios externos de los combustibles alcanzaron un mnimo en WTI Brent Gasolina
los primeros meses de este ao. Se suma, que el escenario base prev precios 70 200
crecientes en el horizonte de proyeccin. En efecto, hacia el cierre estadstico 60 180

de este IPoM, el precio del petrleo materializ parte del alza prevista, en
razn de los acuerdos entre pases productores de esta materia prima. 50 160
40 140
30 120
20 100
15 16
(*) Datos en frecuencia mensual, hasta noviembre del 2016.
Fuente: Bloomberg.
27
GRFICO IV.9
PERSPECTIVAS PARA LA INFLACIN
Precio internacional de alimentos
50 Total Azcar
Se prev que la inflacin terminar el ao en torno a los registros actuales.
100
40 Lcteos 80
Luego, durante la primera parte del 2017, seguir descendiendo, pero de forma
30
Carne
60 transitoria, para ubicarse en 3% a fines del horizonte de proyeccin. Esto
Aceites
20 40 considera, que durante los prximos meses la inflacin anual del IPCSAE tendr
10 20 una cada importante, llegando a valores incluso por debajo de 2%, siendo
0 0 compensada, en parte, por el alza de los elementos ms voltiles.
-10 -20
-20 -40
El descenso de la inflacin subyacente se debe a varios factores. En el IPCSAE
-30 -60
de bienes, la trayectoria del tipo de cambio seguir contribuyendo a la
-40 -80
-50 -100
reduccin de la inflacin de los bienes transables. Para los servicios, en enero
14 15 16 del 2017, sale de la base de comparacin el efecto de timbres y estampillas
Fuente: FAO. que se dio por una vez el mismo mes del presente ao. Se suma que la
baja inflacin anual se traducir en una menor indexacin, especialmente
en la primera mitad del 2017. Esto en un contexto en que las presiones
inflacionarias de mediano plazo son acotadas y donde se espera que existan
holguras de capacidad durante todo el horizonte de proyeccin.
Los componentes ms voltiles aportarn inflacin en lo venidero. Para los

GRFICO IV.10 alimentos, se prev que en los prximos perodos el tem de frutas y verduras
Expectativas de inflacin de las encuestas (*) no mostrar sorpresas a la baja como las que present desde el IPoM anterior.
(porcentaje) Se espera que el resto de los alimentos continen subiendo a tasas similares a
4,0 EOF a un ao las de meses previos, considerando tambin la tendencia al alza de los precios
EOF a dos aos
EEE a un ao
internacionales (FAO) (grfico IV.9). En la energa, esto vendra, principalmente,
3,5 EEE a dos aos de la mano de bajas bases de comparacin de los precios de los combustibles,
adems del aumento leve de estos que se prev en el escenario base.
3,0
Las expectativas de inflacin a un ao plazo contenidas en las encuestas se
han ajustado a la baja desde el IPoM anterior, aunque con matices (grfico
2,5
IV.10). La mediana de la Encuesta de Expectativas Econmicas (EEE) no sufri
cambios sino hasta su medicin de diciembre cuando redujo en el margen la
2,0 inflacin esperada un ao adelante hasta 2,9% (3% en agosto). En cambio, la
13 14 15 16
Encuesta de Operadores financieros (EOF), ms voltil que la EEE, reaccion
(*) En el caso de la EOF considera la encuesta de la primera quincena
de cada mes. a las sorpresas inflacionarias reduciendo su previsin a un ao plazo, la que
Fuente: Banco Central de Chile. se volvi a recortar en su medicin de diciembre ubicndola en 2,6% (3%
durante septiembre). En tanto, a dos aos plazo, ambas mediciones se ubican
en torno a 3%.
En contraposicin, las expectativas de inflacin a dos aos plazo que se

desprenden de las compensaciones inflacionarias se redujeron desde el
IPoM anterior. Considerando el promedio de los ltimos diez das al cierre
estadstico de este IPoM, las compensaciones inflacionarias se ubicaban en
torno a 2,5% (2,8% en el IPoM previo). Miradas en perspectiva histrica,
estas medidas tienen un comportamiento ms voltil y sus promedios se
ubican algo por debajo de 3%. Adems, sus valores incorporan premios que
distorsionan la medicin. Descontados estos ltimos, las compensaciones
inflacionarias son ms coherentes con la meta de inflacin en el horizonte de
proyeccin (Recuadro IV.1).
28
RECUADRO IV.1
COMPENSACIONES INFLACIONARIAS
En un esquema de metas de inflacin flexible, como el chileno, lo ms reciente, lo que contrasta con las encuestas, que han
el impulso monetario se regula para asegurar la convergencia permanecido en 3%. Tambin resalta que las expectativas
de la inflacin a su valor objetivo en el horizonte de poltica. As derivadas de precios financieros son considerablemente ms
se logra que esta se ubique en promedio en el nivel deseado y voltiles que las encuestas y que durante los ltimos aos se
se evita sobrerreaccionar a shocks de corto plazo. Esto ltimo han ubicado frecuentemente por debajo de 3%. En todo caso,
es especialmente relevante en economas pequeas y abiertas, esto ha sido muy comn en el tiempo, en promedio la inflacin
donde la influencia del tipo de cambio en la inflacin la hace esperada implcita en los bonos es entre 10 y 20 puntos base
particularmente voltil en ese horizonte. En este contexto, las menor que la de las encuestas y considerablemente ms voltil
expectativas de inflacin a mediano plazo son una variable clave (tabla IV.2).
para la conduccin de la poltica monetaria, pues dan cuenta de
la visin del mercado sobre la capacidad de los bancos centrales
para cumplir con su objetivo. De ah su constante monitoreo. GRFICO IV.11
Expectativas de inflacin a dos aos plazo
En Chile, existen diversas formas de medir estas expectativas. (variacin anual, porcentaje)
En primer lugar, el Banco Central encuesta peridicamente a 4,0 Bonos (*) Swap EOF EEE
especialistas y a operadores financieros para saber su visin
3,5
sobre la evolucin de la inflacin. Estos resultados se publican
mensualmente en la Encuesta de Expectativas Econmicas (EEE) 3,0
y quincenalmente en la Encuesta de Operadores Financieros 2,5

(EOF). En segundo lugar, las expectativas de inflacin se pueden
obtener a partir de los precios de los activos financieros. Dentro 2,0
de este ltimo grupo, las compensaciones inflacionarias (la 1,5

diferencia entre la tasa de inters nominal y real) en bonos del
Banco Central es una medida muy observada por los mercados y 1,0
2013 2014 2015 2016
los encargados de poltica. Durante el ltimo tiempo, la inflacin (*) Compensacin inflacionaria de Bonos construida usando bonos cero cupn.
esperada medida con este ltimo mtodo se ha ubicado bajo Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
3%, lo que contrasta con la evolucin de las encuestas.
TABLA IV.2
Este Recuadro analiza el comportamiento de las compensaciones Promedio y desviacin estndar expectativas de inflacin a dos
inflacionarias en bonos del Banco Central y sus posibles aos (*)
implicancias para la evolucin futura de inflacin1/. Se compara EEE Bonos Swap EOF
con otras medidas de expectativas y se sugiere una forma de Ene. 2005 - Nov. 2016 3,04 2,94
corregir ciertos sesgos que dificultan su lectura. Se concluye que (0,14) (0,66)
May. 2008 - Nov. 2016 3,05 2,87 3,00
un anlisis cuidadoso de esta medida entrega un panorama
(0,16) (0,71) (0,63)
similar al de otras: que la inflacin de mediano plazo ha Ene. 2010 - Nov. 2016 3,01 2,94 2,96 3,06
permanecido bien anclada en la meta de 3%. (0,04) (0,51) (0,39) (0,17)
(*) Desviacin estndar entre parntesis. Compensacin inflacionaria de bonos
construida usando bonos cero cupn. Los estadsticos se construyen usando datos
Evolucin de distintas medidas de expectativas mensuales. En el caso de los precios de los activos se usa el valor el da de publicacin
de la EEE. En el caso de la EOF el valor previo ms cercano a la publicacin de la EEE.
Los perodos estn determinados por la disponibilidad de datos de las distintas fuentes.
El horizonte de poltica monetaria del Banco Central de La fecha en la primera columna es la primera observacin disponible para la EEE, Bonos,
Swap y EOF respectivamente.
Chile es de dos aos2/, por lo que se analizan las medidas de
expectativas de inflacin a ese plazo (grfico IV.11). En el caso
de la compensacin inflacionaria 1 en 13/ de bonos y swap, 2
/ Ver Banco Central de Chile (2007) para una discusin sobre las especificidades del
se observa claramente la cada de la inflacin implcita en esquema de metas de inflacin en Chile.
3
/ Esto es la inflacin implcita a doce meses a partir de un ao ms. Se construye
como el promedio simple de la compensacin en bonos de 2 aos multiplicada por
1
/ Para el clculo de las compensaciones inflacionarias se usan las tasas de los bonos dos, menos la compensacin a un ao plazo. Para el clculo de las compensaciones
cero cupn. inflacionarias se usan las tasas de los bonos cero cupn.
29
Poder predictivo de las distintas medidas de inflacin presencia de premios (grfico IV.12). En particular, no se observa
esperada a dos aos una disminucin significativa de la inflacin esperada a dos aos
en lo ms reciente.
Dada las diferencias entre las distintas medidas de expectativas,
es til comparar su capacidad predictiva a dos aos plazo. Los
GRFICO IV.12
resultados indican que ninguna medida lo hace mejor que la EEE
Expectativas de inflacin a dos aos plazo en Bonos del Banco
y que los bonos son particularmente pobres como predictores4/
Central con y sin correccin por premios (*)
(tabla IV.3). De hecho, para las diferentes muestras utilizadas, la
4,0
EEE lo hace mejor entre 71 y 77% de los meses. Bonos (*) Corregido
3,5
3,0
TABLA IV.3
Capacidad predictiva relativa a la EEE (*) 2,5
Bonos Swap EOF 2,0

Ene. 2005 - Nov. 2016 1,08
(71,43) 1,5
May. 2008 - Nov. 2016 1,36 1,26
(77,22) (65,82) 1,0
2013 2014 2015 2016
Ene. 2010 - Nov. 2016 1,25 1,14 1,06
(74,58) (61,02) (93,22) (*) Correccin de premios en base a Beyzaga y Ceballos (2016).
(*) Los valores de la tabla es la razn de la raz del error cuadrtico medio (RECM) de Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
cada indicador sobre la RECM de la EEE. Un nmero mayor que 1 indica peor capacidad
predictiva relativo a la EEE. Entre parntesis est el porcentaje de meses que la EEE lo
hace mejor que el estimador en cada columna. La fecha en la primera columna es la
primera observacin disponible para la EEE, Bonos, Swap y EOF respectivamente. Los Conclusiones
perodos estn determinados por la disponibilidad de datos de las distintas fuentes.
Compensacin inflacionaria de bonos construida usando bonos cero cupn.
Las expectativas de inflacin de mercado son una variable
relevante a lo hora de evaluar la implementacin de la poltica
monetaria. En Chile, las medidas que se obtienen de encuestas
Premios y expectativas de inflacin en compensaciones de mercado dan cuenta de una importante credibilidad del Banco
inflacionarias Central, con expectativas que se alinean con la meta de 3% a
dos aos plazo. Las expectativas que se deducen de los precios
Una de las razones por las que las compensaciones inflacionarias financieros compensaciones inflacionarias muestran un
obtenidas de tasas de mercado pueden dar un panorama comportamiento ms voltil y en el ltimo tiempo indican una
sesgado y ms voltil de la inflacin a dos aos, es que no inflacin bajo 3% en el horizonte de poltica. Sin embargo, estas
solo estn determinadas por las expectativas de inflacin medidas contienen tambin informacin sobre premios por
de mercado, sino que tambin por premios que varan en el liquidez que afectan su valor. Al limpiarlos de estos, se aprecia
tiempo5/. Beyzaga y Ceballos (2016) corrigen las expectativas que su evolucin es coherente con el resto de las mediciones,
de inflacin a dos aos implcitas en los bonos del Banco Central indicando una expectativa a dos aos plazo alineada con la
de dichos premios6/, obteniendo que, si bien en promedio la meta del Banco Central.
inflacin esperada similar, la varianza y los valores extremos
son considerablemente menores una vez que se corrige por la
4
/ En todo caso, es importante reconocer que la EEE no es un predictor muy preciso
de la inflacin a dos aos. Ver Pincheira y Garca (2012) para una discusin sobre la
capacidad predictiva de distintos modelos de a horizontes de hasta un ao.
5
/ Jervis (2007) y Chumacero y Opazo (2008) presentan estimaciones de premios por
riesgo de inflacin y liquidez en Chile en base a enfoques diferentes a los reportados
en este Recuadro.
6
/ Los clculos se realizan usando la metodologa propuesta por Abrahms et al. (2016).
En esta, la identificacin de los premios implcitos en las compensaciones inflacionarias
se realiza de acuerdo a dos pasos. Primero, y en base a un modelo afn de factores se
estima la trayectoria de tasas cortas reales y nominales (bajo el supuesto de agentes
aversos al riesgo) tal que haga un buen ajuste de las tasas de mercado. Segundo,
al considerar neutralidad al riesgo (operacionalmente se obtiene al imponer 0 en los
precios por riesgo) se obtiene una trayectoria de tasas neutrales al riesgo. La diferencia
entre ambas medidas corresponde a la medicin de los premios por riesgo de inflacin.
30
V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN
Este captulo presenta la evaluacin del Consejo de las perspectivas de la GRFICO V.1
economa chilena en los prximos dos aos aos, incluyendo el anlisis y la Libor US$ nominal a 90 das
decisin de la Reunin de Poltica Monetaria del 13 de diciembre de 2016. Se (porcentaje)
entregan proyecciones de las trayectorias ms probables para la inflacin y el 4,0 IPoM Mar.16 IPoM Sep.16
IPoM Dic.16
crecimiento. Estas son condicionales a los supuestos del escenario base, por lo 3,5
IPoM Jun.16
que adems se presenta la evaluacin del Consejo sobre el balance de riesgos 3,0
para la actividad y la inflacin. 2,5
2,0
1,5
ESCENARIO BASE DE PROYECCIN 1,0

0,5
Ms all de los cambios de las proyecciones, el anlisis de este IPoM considera 0,0
Prom. Prom. 14 15 16 17 18
que los riesgos han aumentado en comparacin con septiembre. Por un lado, 00-07 10-13
en el mbito externo ha aumentado la posibilidad de cambios relevantes en las Fuente: Banco Central de Chile.
polticas econmicas del mundo desarrollado, cuyos efectos y direccin en la
economa local an son difciles de cuantificar. Preocupa en especial que deriven
en movimientos bruscos en los mercados financieros internacionales. Por otro
lado, los datos recientes de actividad, con toda la volatilidad de la informacin
mes a mes, fueron peores que lo previsto y, aunque las perspectivas de mediano
plazo no han cambiado mayormente, no es posible descartar escenarios menos
favorables a futuro. Sin embargo, tampoco se puede descartar que el precio del
cobre se mantenga en niveles superiores a los previstos con efectos positivos
en la economa chilena. En tanto, la inflacin ha descendido a una velocidad GRFICO V.2
mayor que la anticipada y se espera que gran parte del 2017 se ubique en la Trminos de intercambio
mitad inferior del rango de tolerancia. (ndice 2008=100)
130 IPoM Mar.16 IPoM Sep.16
Los principales cambios en el panorama internacional se produjeron con IPoM Jun.16 IPoM Dic.16
posterioridad a las elecciones en EE.UU. Su resultado abri la posibilidad de

120
cambios importantes en las polticas econmicas en esa economa, incluyendo
la probabilidad de un mayor proteccionismo. Destaca la posibilidad de un
significativo paquete fiscal, lo que impuls al alza las tasas de inters de largo 110
plazo y gener un reacomodo de los portafolios a nivel mundial. En este contexto,

la probabilidad de un aumento ms rpido de la inflacin y, por lo tanto, de 100
una respuesta ms enrgica de la Reserva Federal, asoma como un tema de
preocupacin. Las dudas respecto de los efectos que estos eventos puedan tener 90
09 11 13 15 17
sobre el crecimiento y las decisiones de poltica monetaria en el resto del mundo
son tambin importantes. Fuente: Banco Central de Chile.
Por lo pronto, las condiciones financieras internacionales para las economas

emergentes se han vuelto menos favorables que lo implcito en el IPoM pasado
(grfico V.1). Ello, principalmente por el fuerte incremento de las tasas de inters
31
GRFICO V.3 de largo plazo. De hecho, la tasa del bono de gobierno a 10 aos de EE.UU.
Incidencias reales anuales en la FBCF (*) ha subido cerca de 80 puntos base (pb) en los ltimos meses, para ubicarse en
(puntos porcentuales) 2,4% al cierre estadstico de este IPoM. Este movimiento ha venido acompaado
Habitacional Resto Minera No minera por una apreciacin del dlar en trminos globales y un menor apetito por
16
activos de mercados emergentes. Con todo, en el caso de Chile, las condiciones
12
financieras menos favorables se han compensado con una mejora de los trminos
8
de intercambio, derivada principalmente del importante incremento que ha
4
registrado el precio del cobre. Este ha pasado de valores en torno a US$2,1 la libra
0
en septiembre a US$2,6 al cierre de este IPoM. Si bien no se considera que los
-4
niveles actuales permanezcan durante el 2017, las proyecciones son superiores
-8
a las del IPoM pasado, estimndose que su precio se ubicar en US$2,35 y
-12 2,40 en el 2017 y 2018, respectivamente. Esto, y los menores precios de otros
-16
09 10 11 12 13 14 15(e) 16(f) 17(f) bienes importados, no alcanza a ser contrarrestado por precios del petrleo que
(*) Para el 2015 la inversin minera se estima considerando informacin se proyectan algo superiores a los de septiembre, por lo que los trminos de
de las FECUS. La inversin habitacional considera informacin de la intercambio se prevn mejores que los previstos en el IPoM pasado durante todo
CChC y de las Cuentas Nacionales por Sector Institucional. El resto
se trata residualmente. Para el 2016 y 2017, se utilizan modelos de
el horizonte de proyeccin (grfico V.2).
proyeccin del Banco Central y fuentes sectoriales, como los planes de
inversin y el Catastro de la CBC. (e) Estimacin. (f) Proyeccin. Los datos efectivos de actividad mundial no difieren significativamente de
Fuente: Banco Central de Chile. sus tendencias previas y las proyecciones para el agregado de los socios
GRFICO V.4 comerciales continan con tasas de expansin crecientes y similares a las
Proyeccin de inflacin IPC (*) contempladas en el IPoM previo. De hecho, los indicadores de actividad del
(variacin anual, porcentaje) mundo desarrollado han seguido dando muestras de una recuperacin gradual.
6 IPoM Dic.16 IPoM Sep.16 En EE.UU., destaca la fortaleza del consumo, apoyada por una continua mejora
del mercado laboral. En el mundo emergente, destaca que China parece haber
5
estabilizado sus tasas de expansin. As, el escenario base prev que los socios
4 comerciales tendrn un crecimiento promedio de 3,3% en el 2017-2018. Con
3
todo, estas cifras estn sujetas a un mayor grado de incertidumbre y podran
sufrir modificaciones a medida que se esclarezcan los efectos que tendrn sobre
2 el resto del mundo los ltimos acontecimientos polticos y financieros en EE.UU.
1
Para Chile, los datos parciales de actividad del cuarto trimestre y en particular la
0
11 12 13 14 15 16 17 18
contraccin del sector minero, llevarn a que en el escenario base la economa
(*) El rea gris, a partir del cuarto trimestre del 2016, corresponde a la proyeccin. crezca 1,5% el 2016, en el lmite inferior del rango contemplado en septiembre.
Fuente: Banco Central de Chile. As, se reduce el punto de partida para la actividad en el 2017, lo que, junto
con un ambiente de mayor incertidumbre y niveles de confianza que siguen
GRFICO V.5
pesimistas, llevar a un crecimiento de entre 1,5 y 2,5% en dicho ao, por
Incidencias en la inflacin anual del IPC (*)
(puntos porcentuales)
debajo de lo previsto en septiembre. El mayor crecimiento del 2017, comparado
10 con el 2016, se basa en que la economa no presenta desbalances, que el sector
Alimentos (19,1%)
Energa (8,7%) minero, apoyado por la mejora de los TDIs, no repetir las fuertes cadas de aos
8 IPCSAE (72,3%)
IPC Total
previos e incluso aportar al PIB. De todos modos, la suma de estos efectos
6 sobre la actividad se notarn con mayor nitidez en la segunda mitad del ao.
4 Todo ello en un contexto en que contina la consolidacin fiscal anunciada por
el Gobierno y en que las condiciones monetarias seguirn siendo expansivas.
2
0 Por el lado de la demanda, se prev que, descontada las existencias, esta se expanda
-2 2% el 2017. Similar a lo que fue el 2016, se espera que el consumo privado siga
impulsando el gasto. Ello por cuanto se prev que el mercado laboral contine
-4
11 12 13 14 15 16 17 18 con un ajuste gradual y que la baja de la inflacin impulse los salarios reales. Se
(*) Entre parntesis, participaciones en la canasta del IPC. A partir de enero suma que las cifras de importaciones de bienes de consumo de noviembre han
del 2014 se utilizan los nuevos ndices con base anual 2013=100, por lo
que no son estrictamente comparables con las cifras anteriores. El rea
mostrado un repunte y que si bien siguen en niveles pesimistas, las expectativas
gris, a contar del cuarto trimestre del 2016, corresponde a la proyeccin. de consumidores, especialmente aquellas referidas a los bienes durables han
32
mostrado alzas en los ltimos meses. Por el lado de la inversin, la formacin GRFICO V.6
bruta de capital fijo ha seguido dbil. Aunque la contraccin anual que mostr TPM y expectativas
en el tercer trimestre est afectada por un efecto de base de comparacin, esta (porcentaje)
fue particularmente marcada en su componente de construccin y obras. Hacia 6
Financial asset prices december Report (*)
adelante destaca la ausencia de grandes proyectos de inversin, la baja actividad Financial asset prices september 2016 Report (*)
de la construccin habitacional y expectativas que continan deterioradas. Con 5
MPR
EES
todo, se espera que este componente tenga una tasa de expansin positiva el FBS
2017, igual a la supuesta en septiembre, despus de tres aos de contraccin
4
(grfico V.3). As, el escenario base considera que la FBCF como porcentaje del
PIB en trminos reales y nominales ser similar a lo contemplado en septiembre,
3
alcanzando a 22,9 y 21,7% del PIB en el 2017, respectivamente.
En cuanto al sector externo, se prev un dficit en cuenta corriente sin muchos 2

14 15 16 17 18
cambios entre el 2016 y 2017, muy parecido a lo contemplado en septiembre:
(*) Construida utilizando las tasas de inters de los contratos swap
1,7 y 1,9% del PIB, respectivamente. Sin embargo, como esta cifra considera
hasta 10 aos.
una mejora de los trminos de intercambio, a precios de tendencia la cuenta Fuente: Banco Central de Chile.
corriente ser ms deficitaria en cerca de 0,5pp para el 2017 que lo
implcito en el IPoM pasado1/.
GRFICO V.7
En los ltimos meses la inflacin del IPC ha tenido una reduccin ms rpida Escenarios de crecimiento del PIB trimestral (*)
que lo esperado y a noviembre se ubica en 2,9% anual. El escenario base de (variacin anual, porcentaje)
este IPoM prev que la inflacin anual continuar descendiendo, ubicndose por 12
debajo de 3% durante gran parte del 2017, y en torno a ese valor el resto del 10
horizonte de proyeccin. En ello incidir una importante reduccin del IPCSAE, 8
que se prev llegar a valores incluso inferiores a 2% anual a mediados de ao.
6
Esta baja se explica por distintos elementos. Por un lado, la trayectoria del tipo de
4
cambio seguir contribuyendo a la reduccin de la inflacin de bienes importados.
Por otro, se agrega que, ms all de los efectos base asociados al impuesto de 2
timbres y estampillas y que implicarn una baja importante de la inflacin del 0
IPCSAE a principios del 2017, la inflacin de servicios seguir descendiendo -2

gradualmente. Entre otros, porque la menor inflacin con que terminar el 2016 -4
10 11 12 13 14 15 16 17
respecto de lo anticipado en septiembre afectar los precios indexados durante la
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin
primera parte del 2017. Esto, en un contexto en que las presiones inflacionarias base al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos
de mediano plazo son acotadas, y donde existirn holguras de capacidad durante de 10, 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario base.
Estos intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos
todo el horizonte de proyeccin. Por otra parte, se prev que la inflacin de la sobre el crecimiento que realiza el Consejo. El escenario base de
energa y de los alimentos aumente, contrapesando en parte los efectos sobre el proyeccin incorpora como supuesto de trabajo que la TPM seguir
IPC total de los elementos mencionados (grficos V.4 y V.5). una trayectoria comparable a la que incorporan las distintas medidas
de expectativas.
La evolucin del tipo de cambio seguir siendo determinante en el comportamiento
de la inflacin y, como se ha mencionado en reiteradas ocasiones, su trayectoria
est sujeta a elevados grados de incertidumbre. Desde septiembre, el peso se
ha transado entre $650 y 680 por dlar. Si bien respecto del dlar se ubica en
niveles muy similares a los del cierre del IPoM pasado, en trminos multilaterales
se ha apreciado del orden de 3,5%. Esto, ms la evolucin de la inflacin interna
y externa, ha dado paso a un tipo de cambio real (TCR) algo ms bajo que el de
hace unos meses. Su nivel actual se encuentra en el rango de valores coherentes
1
/ Esta medida ajusta el valor de las exportaciones mineras y las importaciones de combustibles
considerando las desviaciones del precio del cobre y del petrleo respecto de sus valores de largo plazo. Lo
mismo para las rentas y transferencias asociadas a las exportaciones de cobre. El resto de las exportaciones
e importaciones se valora utilizando los precios corrientes. Adems no corrige posibles cambios en las
cantidades exportadas o importadas ante movimientos en los precios del cobre y el petrleo. El clculo
considera un precio del cobre de largo plazo de US$2,7 la libra y del petrleo de US$70 el barril (Recuadros
V.2 IPoM Septiembre 2012 y V.1, IPoM Diciembre 2015).
33
GRFICO V.8 con sus fundamentos de corto plazo, aunque por debajo de sus promedios de los
Proyeccin de inflacin IPC (*) ltimos 15 o 20 aos. El escenario base usa como supuesto de trabajo que el TCR
(variacin anual, porcentaje) se depreciar gradualmente a lo largo del horizonte de proyeccin.
8
7
El escenario base utiliza como supuesto de trabajo que la TPM seguir una
6
trayectoria comparable a la que incorporan las distintas medidas de expectativas
5
4
(grfico V.6). Con esto, se asegura que la poltica monetaria continuar siendo
3
expansiva a lo largo de todo el horizonte de proyeccin.
2
1
0 ESCENARIO BASE DE PROYECCIN
-1
-2
10 11 12 13 14 15 16 17 18 Como siempre, la implementacin de la poltica monetaria y eventuales ajustes
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin en la TPM sern contingentes a los efectos de la nueva informacin sobre la
base al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos
de 10, 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario base.
dinmica proyectada para la inflacin (grficos V.7, V.8 y V.9). Evaluados estos
Estos intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos riesgos, el Consejo estima que el balance de riesgos para la inflacin y para la
sobre el crecimiento que realiza el Consejo. El escenario base de actividad est equilibrado.
una trayectoria comparable a la que incorporan las distintas medidas
de expectativas. Los eventos del ltimo tiempo han ampliado los riesgos. Existe incertidumbre
Fuente: Banco Central de Chile. sobre la direccin de los impactos, el monto y la temporalidad que podra
tener el anunciado paquete fiscal que adoptar la nueva administracin
estadounidense. El panorama de inflacin en EE.UU. tambin ofrece riesgos,
pues podra precipitar un comportamiento ms agresivo de la Fed. Se suma
GRFICO V.9 el efecto que puedan tener las posibles medidas de corte proteccionista en
Proyeccin de inflacin IPCSAE (*) el comercio y la actividad mundial. Todo esto, sin que an se resuelva cmo
el Reino Unido abandonar la Unin Europea y donde varias economas
8
7
importantes de Europa preparan procesos eleccionarios. Se suman las dudas
6 sobre la salud de parte de la banca europea.
5
4 Las condiciones financieras para el mundo emergente son menos favorables y
3 existe el riesgo de un deterioro ms pronunciado. En China, si bien la actividad
2 se ha estabilizado, los riesgos siguen presentes, especialmente los de su
1 sistema financiero, que podra verse estresado ante un mayor deterioro de las
0
condiciones financieras. En Amrica Latina todava hay economas en las que
-1
se requieren ajustes y otras que estn en un proceso de cambios que puede
-2
10 11 12 13 14 15 16 17 18 generar turbulencias.
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin
base al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos
de 10, 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario base. Internamente, las sorpresas de inflacin de los ltimos meses se concentran en
Estos intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos precios ligados al tipo de cambio y alimentos, pero no puede descartarse que
sobre el crecimiento que realiza el Consejo. El escenario base de la convergencia de la inflacin a 3% tome algo ms de tiempo, especialmente
una trayectoria comparable a la que incorporan las distintas medidas si las holguras de capacidad se amplan ms de lo anticipado. Por otra parte,
de expectativas. la evolucin del peso continuar sujeta a altos grados de incertidumbre, lo que
Fuente: Banco Central de Chile. podra afectar la inflacin en el corto plazo en una u otra direccin.
Respecto de la actividad, las cifras ms recientes ponen una nota de cautela,

aun considerando la volatilidad de los datos mes a mes y que por el lado de
la demanda la informacin conocida ha sido ms favorable. Se suma que el
deterioro de las condiciones financieras externas podra tener un impacto
mayor que el previsto. En todo caso, tambin puede ocurrir que el precio del
cobre se mantenga en niveles superiores a los previstos, impulsando el gasto
interno y mejorando las confianzas.
34
RECUADRO V.1
REASIGNACIN Y PRODUCTIVIDAD AGREGADA
El crecimiento de la productividad total de factores (PTF) de en firmas con mayor (menor) nivel de productividad. Adems,
los sectores distintos de recursos naturales (PIB resto) es muy se muestra que el proceso de creacin y destruccin de firmas
variable. En los ltimos 18 aos ha promediado 1%, pero juega un rol importante. Acorde con lo que sugiere la teora,
con un grado importante de varianza, marcando mximos las firmas que nacen, aunque relativamente pequeas, son ms
de 5% y mnimos de -2,2% en el perodo1/. Comprender los productivas que aquellas que mueren.
determinantes de dichas variaciones es una tarea compleja,
pero de gran importancia. Ello, pues es un elemento crtico del Descomposicin del crecimiento de la productividad
crecimiento de mediano plazo de la economa, insumo clave agregada
para las polticas econmicas, incluyendo la monetaria.
La idea se resume en la siguiente ecuacin. En cualquier perodo
Una forma de aproximarse a la comprensin de estos cambios, t la productividad agregada (At) es igual a la suma ponderada
es analizar el proceso de crecimiento de la productividad a partir de la productividad de todas las firmas (Ait) que existen en la
de datos microeconmicos2/. La idea es identificar cunto de economa6/, donde el peso de cada firma (wit) depende de la
la variacin de la productividad agregada es por mejoras en cantidad de insumos productivos que utilice.
la eficiencia dentro de la empresa, versus las asociadas a la
reasignacin de recursos entre ellas. La evidencia internacional At=ieftitAit
muestra que lo ltimo es, en general, muy relevante. En los
pases de la OCDE, explica hasta el 90% del crecimiento de la De lo anterior se desprende que aumentos de la productividad
productividad para algunos sectores3/. Una implicancia directa agregada pueden tener origen en tres fuentes distintas. Primero,
de esto es que polticas que faciliten la reasignacin de recursos puede aumentar la productividad a nivel de la firma. Segundo,
desde empresas menos hacia ms eficientes son claves para puede haber reasignacin de recursos entre empresas, puesto
lograr un mayor crecimiento de la productividad agregada. que puede aumentar el tamao relativo de las empresas ms
eficientes. Tercero, ao a ao el conjunto de empresas cambia
Este Recuadro presenta los primeros resultados de un anlisis debido a la entrada y salida de ellas, de modo que si empresas
en esa lnea para la economa chilena, usando datos a nivel de poco eficientes se van y entran empresas nuevas ms productivas,
empresas del Servicio de Impuestos Internos (SII). A diferencia de la productividad agregada tambin crece. As, el proceso de
la informacin utilizada en algunos estudios previos4/, esta base crecimiento de la productividad agregada puede entenderse
de datos tiene la ventaja de incluir firmas de todos los sectores como el resultado de tres mecanismos: genuino crecimiento de
econmicos y tamaos, lo que permite construir una mejor proxy la productividad de la empresa, reasignacin de factores entre
de la productividad agregada de la economa5/. empresas y entrada/salida de empresas.
Los resultados muestran que, en lnea con la literatura Los resultados reportados en este Recuadro muestran que,
internacional, el crecimiento de la PTF agregada entre el 2006 y dependiendo del mtodo que se utilice para calcular la
el 2014 se explica tanto por el crecimiento de la productividad a participacin del trabajo, la productividad agregada flucta
nivel de firmas individuales como por el proceso de reasignacin entre 1,5 y 1,8%7/ (tabla V.1). Si bien estos nmeros son algo
de factores hacia firmas ms productivas. Este resultado es mayores a los obtenidos de los datos de Cuentas Nacionales,
robusto a distintas metodologas, y es validado con regresiones se encuentran en un orden de magnitud similar y resultan
que evidencian ajustes positivos (negativos) en capital y trabajo razonables a la luz de la evidencia internacional.
1
/ Ver Recuadros V.1 en IPoM de septiembre 2015 y 2016 y las minutas citadas en ellos.
2
/ Olley y Pakes (1992), Foster et al. (2001) y Melitz y Polanec (2015).
3
/ Barnes et al. (2001).
4
/ Bergoeing y Repetto (2006), Levinsohn y Petrin (2003, 2012) y Pavcnik (2002).
6
/ El conjunto de empresas en cada perodo t est representado por el smbolo f .
t
5
/ La correlacin de la tasa de crecimiento de la PTF agregada en esta base y la PTF
7
/ Se asume una funcin Cobb Douglas para el valor agregado a nivel de firma, el que
agregada con los datos sectoriales macroeconmicos es 0,62. Ver Albagli et al. (2016) se puede expresar de la siguiente forma, Yit=Ait KitbjLit1-bj, donde Y es el valor agregado,
para una descripcin detallada de los datos. K el capital, L el factor trabajo y b la participacin del capital en el valor agregado.
35
TABLA V.1 TABLA V.2

Descomposicin de la productividad Comparacin entre empresas que entran y salen
(porcentaje)
Ratio empresas que entran/salen
Metodologa de estimacin de la participacin
del trabajo Productividad total de factores 1,18
Remuneraciones totales 0,54
Participacin Levinsohn y Petrin
OLS Ventas 0,57
rentas (2003)
Crecimiento productividad 1,6 1,8 2,1 Fuente: Albagli et al. (2016).
Crecimiento productividad firmas que continan 2,2 1,5 1,7
Reasignacin entre firmas que continan 0,9 0,9 1,3
Efecto neto de entrada-salidas -1,5 -0,6 -1,0
Fuente: Albagli et al. (2016).

Conclusiones
El uso de datos desagregados permite entender de mejor forma

La descomposicin del crecimiento de la PTF muestra que el los determinantes del proceso de crecimiento de la productividad
componente de reasignacin juega un papel importante, y de agregada. Este Recuadro muestra que, en el caso de Chile, el
una magnitud similar a lo aportado por el crecimiento de la proceso de reasignacin de factores juega un papel importante.
productividad individual de las firmas que permanecen8/ (tabla Las firmas con mayor productividad tienden a crecer ms que
V.1). Puesto de otra forma, una parte significativa del proceso de el resto, aumentando la eficiencia promedio de la economa y
crecimiento de la PTF ao a ao se explica por el hecho que las el producto tendencial. Estos resultados son coherentes con la
firmas ms productivas atraen ms recursos, tanto en la forma estimacin del PIB potencial utilizada en los ltimos aos. Un
de contrataciones netas de trabajo como en una expansin de mercado laboral flexible, que permita movilizar trabajadores
su capital, mientras que las firmas menos productivas se hacen entre empresas, y un mercado financiero que permita acceso a
relativamente ms pequeas. Ello refleja que la operacin de los capital para empresas ms productivas, son por lo tanto claves
mercados de factores es clave en permitir a la economa hacerse para la capacidad de crecimiento de la economa en el mediano/
ms eficiente a nivel agregado. largo plazo.
El ejercicio tambin muestra que el efecto neto de entradas y

salidas es negativo. Ello no implica que el proceso de creacin
y destruccin sea ineficiente, sino que refleja las diferencias de
tamao entre ambos tipos de empresas. En efecto, si bien las
empresas nuevas son en promedio un 18% ms productivas que
las que mueren, su escala es significativamente menor, lo que
explicara el efecto neto negativo de este componente (tabla
V.2). Adems, debe considerarse que este nmero es solo el
efecto de las entradas en el perodo en que ocurren. Entre las
firmas que entran, las ms productivas tendern a crecer a lo
largo del tiempo, aumentando la productividad agregada en el
futuro.
8
/ Estos resultados estn en lnea con los patrones documentados a nivel internacional
por Foster et al. (2001) y Syverson (2011).
9
/ Esto es un 1/4 de desviacin estndar, estimada en 100%. La dispersin de los niveles
de productividad de firmas individuales es mayor que en Estados Unidos, pero menor
a lo encontrado para China e India por Hsieh y Klenow (2009) para firmas en el sector
manufacturero.
36
GLOSARIO
Amrica Latina: Argentina, Bolivia, Brasil, Colombia, Ecuador, Mxico,

Paraguay, Per, Uruguay y Venezuela.
Brecha de actividad: Medida relevante para la medicin de las presiones
inflacionarias, y que constituye la diferencia entre el nivel actual de actividad
y la capacidad productiva de la economa hoy para los sectores distintos de
Recursos Naturales (PIB resto).
Crecimiento mundial: Crecimientos regionales ponderados por la
participacin en el PIB mundial a PPC publicado por el FMI en el World
Economic Outlook (WEO, Octubre 2016). Las proyecciones de crecimiento
mundial para el perodo 2016-2018 se calculan a partir de una muestra de
pases que representa aproximadamente 86% del PIB mundial. Para el 14%
restante se considera un crecimiento promedio de 3,4% para dicho perodo.
Crecimiento mundial a TC de mercado: Crecimiento a tipo de cambio de
mercado. Cada pas se pondera por su PIB en dlares publicado por el FMI
en el World Economic Outlook (WEO, Octubre 2016). Los pases considerados
representan aproximadamente 90% del PIB mundial. Para el 10% restante se
considera un crecimiento promedio de 1,8% para el perodo.
Crecimiento socios comerciales: Crecimiento de los principales socios
comerciales de Chile ponderados por su participacin en las exportaciones
totales en dos aos mviles. Los pases considerados son el destino,
aproximadamente, del 93% del total de las exportaciones, en promedio, para
el perodo 1990 2015.
Credit Default Swap (CDS): Es un instrumento derivado que constituye
un seguro contra el riesgo de no pago de deuda soberana o corporativa. Los
premios implcitos en los costos de esta cobertura (CDS spread) se utilizan
habitualmente como indicador de riesgo soberano o corporativo.
Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI): Indicador de riesgo
corporativo, elaborado por JP Morgan. Corresponde a la diferencia de tasa de
inters que pagan los bonos denominados en dlares, emitidos por bancos y
empresas en economas emergentes, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos,
que se consideran libres de riesgo.
Exportadores de productos bsicos: Australia, Canad y Nueva Zelanda.
Holguras de capacidad: Conjunto ms amplio de indicadores para la
medicin de las presiones inflacionarias. Para ello, adems de la brecha de
actividad, se considera entre otros elementos, las condiciones en el mercado
laboral, el consumo elctrico y el uso de la capacidad instalada de las empresas.
IPCSAE: IPC excluyendo los precios de combustibles y alimentos, permaneciendo
72% de la canasta total.
37
IPE: ndice de precios externos relevantes para Chile. La inflacin externa se

calcula con los ndices de Precios al por Mayor (IPM), expresados en dlares (o
IPC en caso de no estar disponible el IPM), de los principales socios comerciales
que componen el TCM.
IVUM: ndices de precios de importaciones.
PIB potencial: Constituye la capacidad productiva actual de la economa. Esta
medida tambin se denomina PIB potencial de corto plazo.
PIB resto: Corresponde a los sectores distintos de recursos naturarles. Agrupa
los sectores agropecuario-silvcola, industria manufacturera, construccin,
comercio, transporte y comunicaciones, servicios financieros y empresariales,
propiedad de la vivienda, servicios personales y administracin pblica.
PIB RRNN: PIB de recursos naturales, incluye los sectores de electricidad, gas
y agua (EGA), minera y pesca.
PIB tendencial: Constituye el potencial de crecimiento de mediano plazo de
la economa chilena, donde el efecto de los shocks que usualmente alteran la
capacidad productiva en el corto plazo se han disipado y donde los factores
productivos se usan de manera normal. En este contexto, el crecimiento depende
de las caractersticas estructurales de la economa y del crecimiento promedio
de la productividad, variables que determinan, a su vez, el crecimiento de los
factores productivos.
Resto de Asia: Filipinas, Hong Kong, Indonesia, Malasia, Rep. Corea, Singapur,
Tailandia y Taiwn.
TCM: Tipo de cambio multilateral. Representa una medida del valor nominal
del peso respecto de una canasta amplia de monedas, ponderadas igual que
en el TCR. Para el 2016: Alemania, Argentina, Blgica, Bolivia, Brasil, Canad,
China, Colombia, Espaa, Estados Unidos, Francia, Pases Bajos, India, Italia,
Japn, Mxico, Paraguay, Per, Reino Unido, Repblica de Corea, y Tailandia.
TCM-X: TCM que excluye el dlar estadounidense.
TCR: Tipo de cambio real. Representa una medida del valor real del peso
respecto de una canasta de monedas. Se construye utilizando las monedas de
los pases del TCM.
38
ABREVIACIONES
BCP: Bonos del BCCh en pesos
BCU: Bonos de BCCh reajustables en UF
CCNN: Cuentas Nacionales
ECB: Encuesta de crdito bancario
EEE: Encuesta de expectativas econmicas
EOF: Encuesta de operadores financieros
IMCE: Indicador mensual de confianza empresarial
IPCSAE: ndice de precios al consumidor sin alimentos y energa
IMCE: Indicador Mensual de Confianza Empresarial
TPM: Tasa de poltica monetaria
39
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Alejandro Zurbuchen S.
REPRESENTANTE LEGAL

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INFORME DE POLTICA MONETARIA Diciembre 2016

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INFORME

DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS LTIMOS MESES 11

II. MERCADOS FINANCIEROS 17

III. ACTIVIDAD Y DEMANDA 21

IV. PRECIOS Y COSTOS 25

V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN 31

*/ El cierre estadstico del Informe de Poltica Monetaria fue el 13 de diciembre de 2016.

El Informe de Poltica Monetaria (IPoM) tiene como propsitos principales los

El IPoM se publica cuatro veces al ao, en marzo, junio, septiembre y diciembre,

Los datos de actividad del tercer trimestre continuaron dando cuenta de un

En los primeros tres trimestres del ao, la demanda interna descontadas

El principal acontecimiento en el exterior fue la eleccin en EE.UU., evento que

Las cifras de actividad e inflacin conocidas hasta el momento no dan cuenta

El precio del cobre se mantuvo relativamente estable hasta comienzos de

En Chile, la reaccin inicial de los mercados al resultado de la eleccin en EE.UU.

la energa y de los alimentos aumente, contrapesando en parte los efectos sobre el

Internamente, las sorpresas de inflacin de los ltimos meses se concentran en

DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS

Estas proyecciones consideraban que las bajas cifras de inversin

En el 2017 y el 2018 se espera que la actividad global crezca en promedio

tercer trimestre. Destac el dinamismo del consumo personal, lo que se condice

manufactureras (PMI) en los ltimos meses, ubicndose por sobre el pivote 10

GRFICO I.2 el alto nivel de endeudamiento, en particular el corporativo, muy ligado al

considerando tres aumentos para el 2017 (dos en la reunin de septiembre). El

En Europa, el balance de riesgos para la inflacin se ha ido equilibrando. 0,5

En suma, el impulso externo es similar al IPoM de septiembre, aunque los

II. MERCADOS FINANCIEROS

(1) Corresponde a la encuesta de agosto 2016 y de diciembre 2016.

En las tasas nominales de captacin, las de ms corto plazo (30-90 das) no

dados la menor actividad en este componente y el efecto valorizacin cambiaria.

Las ltimas semanas tambin se han caracterizado por una reasignacin

III. ACTIVIDAD Y DEMANDA

crecimiento anual. En cambio, sectores ms asociados a la inversin siguen Restaurantes y hoteles

permanecen relativamente estables, aunque en niveles bajos (grfico III.4). Aun

Las expectativas de los empresarios (IMCE), excluyendo minera, siguen en 0,6

transporte. A su vez, el gasto en bienes no durables registr nuevamente una 40

principalmente debido a una fuerza de trabajo cuyo crecimiento anual se redujo

los menores registros inflacionarios. Con todo, el promedio mvil trimestral de

IV. PRECIOS Y COSTOS

tems se redujo del orden de 2 puntos porcentuales (pp) desde entonces. La -3

aportaron el resto, compensados en algo por la energa. 3

Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.

GRFICO IV.3 TABLA IV.1

En relacin con los costos, en el Informe de Percepciones de Negocios de 8

(IVUM) de bienes de consumo y el ndice de Precios Externos (IPE) en pesos

crecientes en el horizonte de proyeccin. En efecto, hacia el cierre estadstico 60 180

Los componentes ms voltiles aportarn inflacin en lo venidero. Para los

En contraposicin, las expectativas de inflacin a dos aos plazo que se

y quincenalmente en la Encuesta de Operadores Financieros 2,5

de este ltimo grupo, las compensaciones inflacionarias (la 1,5

Bonos Swap EOF 2,0

V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN

ESCENARIO BASE DE PROYECCIN 1,0

posterioridad a las elecciones en EE.UU. Su resultado abri la posibilidad de

plazo y gener un reacomodo de los portafolios a nivel mundial. En este contexto,

Por lo pronto, las condiciones financieras internacionales para las economas

En cuanto al sector externo, se prev un dficit en cuenta corriente sin muchos 2

timbres y estampillas y que implicarn una baja importante de la inflacin del 0

IPCSAE a principios del 2017, la inflacin de servicios seguir descendiendo -2

Respecto de la actividad, las cifras ms recientes ponen una nota de cautela,

TABLA V.1 TABLA V.2

Fuente: Albagli et al. (2016).

El uso de datos desagregados permite entender de mejor forma

El ejercicio tambin muestra que el efecto neto de entradas y