CES Rvision Comptable (2012-2013)

TD Evaluation-fusion : extraits dexamens

Corrigs indicatifs

Extrait examen juin 2005- troisime Partie (5points)

Question 1 (2 points)

Il est prsent ci-aprs les principes de chaque mthode retenue et les facteurs utiliss. Dans sa prsentation de la rponse
aux questions poses, ltudiant peut opter pour une prsentation comparative, facteur par facteur.

La notation est la suivante :

Pour la mthode DCF :
Le principe de la mthode DCF (0,25 point)
La dtermination du FCF, (0,25 point)
La valeur terminale et la dure dactualisation (0,25 point)
Le taux dactualisation (0,25 point)

Pour la mthode ANC + GW :

Le principe de la mthode ANC + GW (0,25 point)
Le goodwill et sa dtermination (0,5 point)
La dure dactualisation et les taux utiliss (0,25 point)

1) Mthode des discounted cash-flows

La mthode d'valuation de l'entreprise par les Discounted Cash-Flows est probablement la plus utilise et la plus
universellement reconnue. Elle combine capitalisation et actualisation des flux attendus de trsorerie. Ainsi, on obtient :

Avec:

FCFt = Free Cash-Flow ou Cash-Flow disponible en t ,

FCF = Rsultat d'exploitation net d'impt + Dotations aux amortissements et aux provisions - BFRE -
Investissements,
wacc = Weighted Average Cost of Capital, ou cmpc Cot Moyen Pondr du Capital utilis en tant que taux
d'actualisation,
n+1 = Horizon du business plan plus une anne. La dure dpend de la visibilit des projections dexploitation,
VT = Valeur Terminale tel que VTn+1 = (FCFn+1) / wacc = capitalisation du Free Cash-Flow de la priode suivant
l'horizon du projet d'investissement un taux gal celui du cot du capital.
On pourrait admettre VT : valeur terminale lanne n et donc VTn = FCFn / wacc ; lactualisation de VT se fera sur
(1+ wacc)n.

Ltudiant pourrait voquer la possibilit de dterminer :

une valeur de lentit (DCF to firm), auquel cas, il y a lieu dliminer de la valeur trouve, lendettement de lentreprise,
ou une valeur des capitaux propres directement (DCF to entity).

2) Mthode de lactif net corrig augment du goodwill

VE = ANC + GW

Avec ANC = montant du capital quil serait actuellement ncessaire dinvestir pour reconstituer le patrimoine utilis de
lentreprise, dans ltat et le lieu o il se trouve.

1
GW = Le Goodwill correspond la diffrence entre la valeur de lentreprise et la valeur de son patrimoine. Il correspond la
valeur des investissements immatriels (dpenses de recherche et dveloppement, formation professionnelle, marketing,
etc.), de lorganisation et de la synergie qui rsultent de lagencement de diffrents facteurs conomiques productifs (clients,
marchs, exprience, etc.) dont lapprciation ne peut tre faite qu travers une valuation globale de lentreprise, qui
repose entre autres lments, sur sa rentabilit future.

GW = somme actualise (capacit bnficiaire annuelle de l'entreprise moins rentabilit annuelle du placement des mmes
fonds investis) = somme actualise (CB - I * i) ;

i tant le taux de placement financier.

La capacit bnficiaire correspond au bnfice courant attendu d'une exploitation et susceptible de se perptuer dans des
conditions normales d'investissement et d'activit.

Le choix de linvestissement rmunrer peut tre lANC, le capital conomique (VS ou CPNE) ou encore mieux la VE elle-
mme. Dans le cas dutilisation du capital conomique, la capacit bnficiaire utiliser devrait tre ajuste en
consquence.

Ltudiant pourrait se limiter la prsentation de la mthode de la rente abrge du goodwill.

Le goodwill serait ainsi exprim :

n
GW = (CBk (i * ANC) ) * (1 + t)-k
k =1
Avec :
i = le taux de placement sans risque ou taux normal de rmunration dun placement financier,
t = le taux dactualisation (avec risque entreprise),
n = la priode dactualisation de la rente. Cette priode varie gnralement entre trois et huit ans en fonction de la
situation concurrentielle ou quasi-monopolistique de lentreprise valuer (des priodes plus longues pourraient
tre justifies).

Question 2 (3points)

a. Nombre dactions mettre et parit dchange

SIGMA TETA
Capital 150 000 200 000
Nombre dactions 1 500 2 000
Valeur comptable des capitaux propres 187 500 210 000
Valeur de la socit calcule par la mthode des DCF 225 000 230 000
Valeur de la socit calcule selon lactif net corrig augment du goodwill 215 000 240 000
Juste valeur des lments identifiables actifs hors fiscalit diffre 435 200 368 500
Juste valeur des lments identifiables passifs hors fiscalit diffre 243 400 135 000

Valeur retenir par action 150 120

(225 000/1 500) (240 000/2000)
PARITE D'ECHANGE
TETA / SIGMA = 120 / 150 = 4 / 5

Parit dchange = 4 actions SIGMA contre 5 actions TETA (0,5 point)

Le nombre d'actions nouvelles mettre = 2 000 x (4/5) = 1 600 actions SIGMA (0,25 point)

2
b. Constatation de laugmentation de capital

Les cots directement attribuables au regroupement s'lvent 16.800 DT de frais d'inscription et d'mission de titres.

Les 2 000 actions TETA seront donc changes contre 1 600 actions SIGMA

* JV des actions SIGMA remises en change des apports [1.600x150] 240 000
* cots directement attribuables au regroupement 16 800
256 800

VC

JV des actifs identifiables apports par la socit TETA 368 500

plus value sur Constructions 20 000
plus value sur Stocks & encours 2 000

Moins JV des passifs identifiables pris en charge par la socit SIGMA 135 000

Passif d'impt exigible 700 (0,25 point)

Passif d'impt diffr 3 500 (0,25 point)

Evaluation la JV selon NC 38 229 300

Goodwill 27 500 (0,25 point)

Constatation de l'augmentation de capital de la socit SIGMA

1. Constatation du cot du regroupement

(B) Actionnaires Socit "TETA" 256 800

(B) Capital social (100 x 1 600) 160 000
(0,5 point)
(B) Prime de fusion (150-100) x 1 600 80 000
(B) Fournisseurs ou Trsorerie (cots d'mission) 16 800

2. Affectation des actifs et passifs identifiables

(B) Divers actifs 368 500
(B) Goodwill 27 500
(B) Divers passifs 135 000
(0,5 point)
(B) Impt diffr-Passif 3 500
(B) Impt exigible 700
(B) Actionnaires Socit "TETA" 256 800

c. Lquit vise par larticle 417 du CSC est celle du traitement des actionnaires de labsorbe par rapport ceux de labsorbante.
Cette quit devrait tre recherche au niveau des mthodes dvaluation utilises pour les deux socits. Pour les besoins de la
parit dchange, on devrait normalement appliquer la mme mthode de valorisation sans favoriser lune des socits par rapport
lautre, sauf si elles ne sont pas dans le mme secteur dactivit ou si elles ont des horizons diffrents. Lquit implique aussi, le
fait de procder une valuation non influence par la position des socits dans le schma de la fusion (absorbe ou
absorbante).
Pour notre cas despce, lquit ne semble tre entache que par le fait quon nait pas utilis la mme mthode dvaluation pour
les deux socits. (0,5 point)

3
 Extrait examen septembre 2006 - troisime Partie (5points)

Seules les ides indiques au niveau des paragraphes encadrs sont noter
1- Recours aux donnes financires consolides dans le cadre de lvaluation dun groupe de socits :
Dans lexercice de dtermination de la valeur dune entreprise, lvaluateur met en uvre selon le contexte,
plusieurs mthodes dcoulant soit de lapproche fonde sur le patrimoine ou encore celle fonde sur la
gnration de flux conomiques et/ou financiers.

Le principal point commun de ces deux philosophies dapproche de la valeur dune entreprise rside dans le fait
quelles sappuient toutes les deux sur les donnes comptables et refusent de sen contenter.

Lapproche patrimoniale sattache aux valeurs relles des lments composants le bilan et non leur valeur
comptable. De son cot, lapproche par les flux se fixe comme objectif de dterminer au plus prs les flux
conomiques et financiers que lentit est capable de gnrer dans le futur. Cela induit :

- Ltablissement dun diagnostic complet

- Lanalyse dtaille de la valeur relle de chacun des lments bilantiels afin de corriger les valeurs
comptables. (Retraitement des comptes de bilan).
- La dtermination des flux conomiques et financiers passs susceptibles de se reproduire dans lavenir,
en un mot des flux rcurrents. (Retraitement des comptes de rsultat).
- Llaboration dtaille et motive des prvisions de lentreprise qui est difie sur la base des flux
rcurrents du pass et qui intgre les changements structurels et conjoncturels susceptibles de se
produire dans lavenir.

Sagissant de groupes de socits, linstar dA.D.T, le recours des donnes financires consolides, dans le
cadre du processus susvis, est toujours prfrable voire mme indispensable afin daccder une vue globale.
Cela ne signifie nullement quil faut ngliger les comptes sociaux qui apportent des clairages complmentaires
essentiels.

Dterminer la valeur du groupe partir dune valuation de la socit mre et de ses filiales prises
individuellement demeure possible lorsque la structure, lorganisation et le fonctionnement du groupe font que
les transactions internes sont insignifiantes de sorte que les comptes individuels historiques ou prvisionnels
traduisent fidlement la situation financire et la performance de chaque membre. (0,25 point)

Il sagit par exemple dune situation o la socit mre joue le rle de simple holding financire contrlant
plusieurs filiales, chacune intervenant dans un secteur dactivit risque et rentabilit diffrents et surtout non
impliqus dans un processus significatif de transactions internes (financement, approvisionnement, mise
disposition de personnel,)

Dans ces conditions, la valeur du portefeuille titres de participations de la holding dtermine partir de la mise
en uvre des mthodes dvaluation pour chacune des filiales prises individuellement serait pertinente pour la
dtermination de la valeur du groupe.

Pour les groupes de socits impliques dans un processus de transactions internes significatives, les tats
financiers consolids historiques ou prvisionnels d'un groupe donnent une prsentation plus complte que les
tats financiers individuels au regard de plusieurs domaines : le patrimoine, la situation financire, les rsultats et
l'activit. (0,25 point)

1. Le patrimoine

Les tats financiers consolids mettent en vidence tout le patrimoine dont le groupe a la gestion. Ce patrimoine
peut tre reprsent par des usines, des biens immobiliers, du matriel ou mme des actifs financiers. Il est plus
vocateur que les titres des entreprises consolides mentionns parmi les immobilisations financires de la
socit consolidante.

4
2. La situation financire

Les tats financiers consolids prsentent toutes les crances et dettes, l'gard des tiers extrieurs au groupe,
relatives aux entreprises comprises dans la consolidation. Dans les tats financiers individuels de la socit
consolidante sont mentionns des prts ou des emprunts l'gard d'autres entreprises du groupe. Dans les tats
financiers consolids, ces crances et dettes internes au groupe sont limines. Seules les vritables crances et
dettes l'gard des tiers sont prsentes dans les tats financiers consolids.

Cette prsentation est plus explicite que les tats financiers individuels vis--vis des prteurs et investisseurs.
Elle donne une ralit plus complte sur la vritable situation financire du groupe. Ainsi, la situation financire
de la socit consolidante peut s'avrer trs saine, tandis que l'endettement du groupe est trs proccupant.
Inversement, la situation financire de la socit consolidante peut se rvler dlicate, sachant que les quilibres
financiers de l'ensemble des socits contrles sont satisfaisants.

3. Les rsultats et l'activit

Grce aux tats financiers consolids, on mesure mieux le volume du chiffre d'affaires ralis par le groupe. Il en
est de mme pour les rsultats, puisque les tats financiers consolids visent souligner la quote-part des
rsultats de l'exercice de chaque entreprise attribue au groupe, que ces rsultats soient distribus ou maintenus
en rserves.

Une socit consolidante ne fait apparatre dans les tats financiers individuels que :

le rsultat net li son activit,

les dividendes des filiales (rsultat li aux exercices antrieurs),
les provisions pour dprciation des filiales dficitaires (relatives aux pertes de l'exercice).

Par ailleurs, le groupe peut faire l'acquisition de titres d'autres socits pour en obtenir leur contrle majoritaire.
Cette acquisition, si elle est opre un prix trs lev, met en vidence un prix d'achat suprieur la quote-part
de capitaux propres correspondante. Dans ce cas, les tats financiers consolids permettent d'observer si
l'investissement li l'acquisition de ces titres est compatible avec les moyens financiers et les rsultats du
groupe.
Enfin, les cessions d'actifs entre les entreprises comprises dans la consolidation, conduisent constater des
rsultats. Ces rsultats ne sont pas justifis au regard des tiers, puisque les responsables du groupe matrisent les
transactions internes.

Tous ces lments inclus dans les tats financiers consolids donnent des informations comptables et financires.
Ils offrent la possibilit de bien mesurer les vritables performances du groupe et son devenir. Enfin, les tats
financiers consolids assurent une vision d'ensemble des lments de gestion des entreprises comprises dans la
consolidation. La consolidation doit favoriser l'analyse des vritables performances de chaque entreprise incluse
dans la consolidation et transmet des indications aux responsables du groupe sur la valeur des entreprises dans le
contexte du groupe.

2- Dtermination de la valeur unitaire par action de la socit ADT SA au 30 juin 2006, selon la mthode
des Discounted Cash-flows :

La mthode des flux futurs de trsorerie, galement dsigne sous le terme de Discounted Cash Flow (DCF),
est trs largement admise en matire d'valuation d'actif et traduit financirement qu'un actif "vaut ce
qu'il rapporte".

Cette mthode consiste calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de trsorerie futurs
attendus d'une activit. Dans le cadre d'une transaction, le montant ainsi dtermin correspond au prix qu'un
acqureur devrait accepter de payer pour un investissement donn, puisque cet investissement lui permettra de
couvrir le cot des capitaux (dette et fonds propres) qu'il engage.

Un des principaux attraits de cette mthode est de mettre en lumire l'ensemble des hypothses sous-jacentes
une valorisation (croissance, rentabilit, investissements) et ce, sur une longue priode : les flux de trsorerie
sont en effet modliss, puis projets sur le long terme.

5
Dans cette approche, la valeur d'entreprise (VE) correspond la somme de ses cash flows disponibles
prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag (CMPC) :

n
VE = FCF t VT en n
+
t=1 (1+wacc)t (1+wacc)n

n
VFP = FCF t VT en n
+ - VD
t=1 (1+wacc)t (1+wacc)n

(0,25 point)

avec :

VE : la valeur d'entreprise
VFP : la valeur des fonds propres
FCF : le flux de trsorerie (free cash flow) gnr par l'exploitation
CMPC : le cot moyen pondr du capital
VT : la valeur terminale
VD : la valeur de l'endettement financier net.

Certains auteurs proposent lactualisation de la valeur terminale au cours de lanne n+1, les formules
deviennent dans ces conditions :

n
VE = FCF t VT en n+1
+
t=1 (1+wacc)t (1+wacc)n+1

n
VFP = FCF t VT en n+1
+ - VD
t=1 (1+wacc)t (1+wacc)n+1

(0,25 point)

Premire approche : La valeur de laction de la socit ADT selon la premire approche slve, au 30 juin
2006 165,475 DT dtermine comme suit:

Budget
2007 2008 2009 2010 2011 2011
2006
Rsultat d'exploitation 4,99 4,85 5,09 5,40 5,43 6,10
Taux d'IS 30% 30% 30% 30% 30% 30%
(-) IS thorique (1,50) (1,46) (1,53) (1,62) (1,63) (1,83)
(+) Dotations aux amortissements 4,77 4,94 5,58 5,47 5,35 5,03
(-) Investissements (4,57) (4,57) (4,57) (3,81) (3,81) (3,81)
(-) Variation BFR (8,62) (2,43) (2,45) (1,39) (1,04) (1,14)
FCF (4,93) 1,34 2,12 4,05 4,30 4,35 (1 point)
(La formule correcte du FCF sera note sur 0,25 quelque soit les rsultats des calculs)
Flux futurs (base 30/06/2006) non actualiss (2,46) 1,34 2,12 4,05 4,30 4,35
Valeur terminale non actualise [4,35 x 17,30] (0,25 point) 75,26
Priode d'actualisation 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 5,50
FCF et valeur terminale actualise (2,37) 1,19 1,76 3,12 3,08 2,89 50,00
Valeur Globale (0,25 point) 59,67

6
Endettement Financier normatif (EFN) au 30/06/2006 :
Dettes financires au 31/12/2005 30,40
(+) Provisions pour R & Ch.au 31/12/2005 4,22
(-) trsorerie au 31/12/2005 (11,14)
23,48
(-) FCF du 1er semestre 2006 (2,46)
(=) EFN normatif 25,94 (0,25 point)

Calcul de la valeur des fonds propres en millions de dinars:

Valeur Globale 59,67
(-) EFN normatif (25,94)
(-) Intrts minoritaires au 30/06/2006 (0,63)
(=) valeur actuelle des fonds propres [I] 33,10 (0,25 point)

Nombre d'actions [II] 200 000

Valeur par action [I]x1.000.000/[II] 165,475 (0,25 point)

Deuxime approche : La valeur de laction de la socit ADT selon la 2 me approche slve, au 30 juin 2006
147,600 DT dtermine comme suit:

Budget
2007 2008 2009 2010 2011 2012
2006
Rsultat d'exploitation 4,99 4,85 5,09 5,40 5,43 6,10
Taux d'IS 30% 30% 30% 30% 30% 30%
(-) IS thorique (1,50) (1,46) (1,53) (1,62) (1,63) (1,83)
(+) Dotations aux amortissements 4,77 4,94 5,58 5,47 5,35 5,03
(-) Investissements (4,57) (4,57) (4,57) (3,81) (3,81) (3,81)
(-) Variation BFR (8,62) (2,43) (2,45) (1,39) (1,04) (1,14)
FCF (4,93) 1,34 2,12 4,05 4,30 4,35 (1 point)
(La formule correcte du FCF sera note sur 0,25 quelque soit les rsultats des calculs)
Flux futurs (base 30/06/2006) non actualiss (2,46) 1,34 2,12 4,05 4,30 4,35
Valeur terminale non actualise [4,35 x 17,30] (0,25 point) 75,26
Priode d'actualisation 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 6,50
FCF et valeur terminale actualise (2,37) 1,19 1,76 3,12 3,08 2,89 46,41
Valeur Globale (0,25 point) 56,09

Endettement Financier normatif (EFN) au 30/06/2006 :

Dettes financires au 31/12/2005 30,40
(+) Provisions pour R & Ch.au 31/12/2005 4,22
(-) trsorerie au 31/12/2005 (11,14)
23,48
(-) FCF du 1er semestre 2006 (2,46)
(=) EFN normatif 25,94 (0,25 point)

Calcul de la valeur des fonds propres en millions de dinars:

Valeur Globale 56,09
(-) EFN normatif (25,94)
(-) Intrts minoritaires au 30/06/2006 (0,63)
(=) valeur actuelle des fonds propres [I] 29,51 (0,25 point)

7
 Nombre d'actions [II] 200 000

Valeur par action [I]x1.000.000/[II] 147,560 (0,25 point)

3- Processus juridique suivre par les socits concernes par la fusion :
Pour le cas d'espce il s'agit d'une fusion par absorption; les formalits juridiques respecter sont les suivantes :

- Rapprochement des organes de gestion; ces derniers doivent discuter de l'opportunit de fusion et
procder aux oprations d'valuation. Ils sont tenus ainsi de convoquer les AG des actionnaires et
prparer cet effet un rapport circonstanci.
- Prparation du projet de fusion: d'aprs l'article 413 du C.S.C ; les gestionnaires sont tenus de prparer
un projet de fusion qui arrte et prcise les conditions et les consquences de l'opration de fusion. (0,25
point)

Ce projet doit contenir:

Les motifs, buts et conditions de la fusion envisage;

La dnomination, la forme, la nationalit, l'activit et le sige social de chaque socit concerne
par la fusion;
L'tat de l'actif et du passif dont la transmission universelle est prvue;
Lvaluation financire de l'actif et du passif selon les tats financiers et une valuation
conomique faite par un expert comptable ou un expert spcialis;
Lvaluation financire et conomique doit tre tablie la mme date pour les deux socits;
La date de la dissolution et celle de la fusion ainsi que la date partir de laquelle les actions
nouvelles donneront le droit de participer aux bnfices sociaux;
La dtermination de la parit d'change des droits sociaux, le montant de la soulte et le cas chant,
la prime de fusion et le dividende avant la fusion;
La dtermination des droits des associs, des salaris et des dirigeants;
La dtermination de la mthode retenue pour l'valuation et les motifs du choix effectu.
- Requte dpose auprs du tribunal de premire instance dans le ressort duquel se trouve le sige social
de lune des socits concernes par la fusion en vue de dsigner un expert spcialis charg dtablir,
sous sa responsabilit, un rapport dans lequel il donne son avis sur les modalits de fusion aprs avoir
vrifi si la parit d'change est quitable et que la valeur attribue' au patrimoine objet de la transaction
est relle. Lexpert, value galement les apports en nature et les avantages particuliers. (0,25
point)

- La mise la disposition des associs deux mois avant l'AG.E : (0,25 point)
Le projet de fusion absorption;
Le rapport de lexpert spcialis;
Le rapport de gestion des trois exercices;
Les rapports des conseils d'administration des 2 socits;
les tats financiers ncessaires l'information des associs; et le texte intgral des modifications a
apporter aux statuts de la socit ADT, ainsi que le contrat de fusion absorption et le nom des
administrateurs.
- Runion d'une A.G.E en vue de statuer sur le projet de fusion et l'approbation des apports des la socit
Maghreb Cristal SA
(0,25 point) - Inscription de l'acte de fusion au registre de commerce
- Ralisation des formalits de publicit dans un dlai d'un mois compter de l'inscription de l'acte ou du
procs verbal de dlibration au registre de commerce.

4- Diligences de lexpert spcialis :

Les dispositions de larticle 417 (nouveau) confient, un expert spcialis inscrit sur la liste des experts
judiciaires dsign par ordonnance sur requte par le prsident du tribunal de premire instance dans le ressort
duquel se trouve le sige social de lune des socits concernes par la fusion et qui est considr comme
commissaire aux apports, la mission de :

8
1- Etablir sous sa propre responsabilit un rapport crit sur les modalits de la fusion aprs avoir pris
connaissance de tous les documents ncessaires.
A cet effet, il vrifie si la parit dchange est quitable et prciser la ou les mthodes suivies pour sa
dtermination tout en indiquant leur caractre adquat ainsi que les difficults dvaluation. (0,5 point)
Un rapport d'change pourra tre considr comme quitable ds lors qu'il n'entrane d'appauvrissement
pour aucune des catgories d'actionnaires.
Les travaux effectuer destins apprcier le caractre quitable du rapport d'change comprennent
essentiellement trois phases :
Identification des valeurs relatives les plus pertinentes et compltes
Apprciation de l'importance relative donne aux valeurs juges pertinentes et compltes
Examen de la situation des actionnaires avant et aprs l'opration (Lexpert spcialis examine si le
rapport d'change propos n'entrane pas d'appauvrissement durable pour une catgorie
d'actionnaires, en comparant leur situation avant fusion, hors synergie leur situation aprs
fusion y compris synergie . Cette comparaison peut tre faite partir dune valuation de la
socit absorbante avant et aprs fusion ou laide dun critre appropri dfini, appliqu aux
priodes postrieures la fusion (par exemple, cash-flow disponible par action, ).
2- Evaluer, les apports en nature et les avantages particuliers.
A cet effet, il vrifie si la valeur attribue au patrimoine objet de la transmission est relle. (0,5 point)
Dans ce contexte, lexpert spcialis :
Contrle de la ralit des apports
Contrle lexhaustivit des apports
Analyse des valeurs individuelles proposes dans le trait
S'assure que des vnements postrieurs la date d'valuation des apports nont pas gnr de
pertes susceptibles de remettre en cause les valeurs attribues. Ces contrles portent sur la priode
comprise entre la date de prise d'effet de l'opration et la date de son rapport. (priode de
rtroactivit)

Extrait examen septembre 2008- Deuxime partie/B (5points)

B/ valuation des entreprises selon lapproche patrimoniale :

B.1- Dtermination de lactif net comptable corrig. (2,5 points)

I- Dtermination de l'actif d'exploitation corrig [1,25]

Valeur au Retraitements Valeur

Postes Commentaires Notation
bilan + - retenue
Immobilisations incorporelles
Droit au bail acquis 20 000 (20 000) - Il en sera tenu compte dans la valeur de l'entreprise [0,25]
Investissements de dveloppement 60 000 60 000 Evalus la valeur comptable (Ils correspondent au nouveau process)
Immobilisations corporelles
Terrains 200 000 (200 000) - Non ncessaire l'exploitation [0,25]
Constructions sur sol d'autrui 117 000 14 185 131 185 Actualisation de l'cart entre loyer global et loyer du terrain sur 9 ans au taux de 8% (*) [0,25]
Equipements industriels en pleine proprit 373 000 373 000 Evalus la valeur comptable
Immobilisations financires
Dpts et cautionnements verss 12 000 12 000 Evalus la valeur comptable
Autres actifs non courants
Frais prliminaires 8 000 (8 000) - Considrs comme tant des non-valeurs [0,25]
Actifs courants
Stocks 111 800 111 800 Evalus la valeur comptable
Clients 77 000 77 000 Evalus la valeur comptable
Liquidits 4 815 4 815 Evalus la valeur comptable
Equivalents de liquidits 52 500 (52 500) - Non ncessaires l'exploitation [0,25]
Total 1 036 115 14 185 (280 500) 769 800

(*)
1-(1+8%)-9
= (36.000-15.000) x = 131.185 DT
8%

Le taux de 8% tant celui non risqu = 11%-3%

9
II- Dtermination du passif corrig [0,5]

Valeur au Retraitements Valeur

Postes Commentaires Notation
bilan + - retenue
Passifs non courants
Emprunt bancaire 90 000 90 000 Evalu la valeur comptable
Compte courant associ 60 000 (6 097) 53 903 Actualisation des chances par rfrence au taux du march de 7% (**) [0,25]
Provisions pour risques et charges 30 000 50 000 80 000 Prise en compte des litiges en cours [0,25]
Passifs courants
Fournisseurs 41 089 41 089 Evalus la valeur comptable
Autres passifs courants 75 008 75 008 Evalus la valeur comptable
Concours bancaires courants 60 000 60 000 Evalus la valeur comptable
Total 356 097 50 000 (6 097) 400 000

(**) 1-(1+7%)-4 60.000

= (60.000 x 4%) x + = 53.903 DT
7% (1+7%)4

III- Dtermination de la situation fiscale latente sur lments lis l'exploitation [0,75]

Montant Taux Incidence

Postes Base Commentaires Notation
dduit d'impositi fiscale
Provision pour litige 50 000 30% 15 000 La provision pour redressement fiscal de 30.000 DT n'ouvrira jamais droit dduction [0,25]
Frais prliminaires 8 000 30% 2 400 [0,25]
Droit au bail 20 000 - L'amortissement du droit au bail n'est pas dductible fiscalement [0,25]
Totaux 17 400

NB : Pour lincidence fiscale de la provision pour litige, le candidat peut ne pas la retenir au
niveau de la dtermination de lANCC, condition de la considrer au niveau de la
dtermination de la capacit bnficiaire de la premire anne. (Cf. traitement au niveau de
la dtermination de la capacit bnficiaire).

IV- Dtermination de l'ANCC (Synthse des calculs) :

+ Actif d'exploitation corrig 769.800

- Passif corrig (400.000)
+ Fiscalit latente active 17.400
387.200

B.2- Dtermination de la valeur du goodwill en utilisant la mthode de la

rente abrge : (2 points)
I- Dtermination de la valeur substantielle brute (VSB) : [0,5]

La valeur substantielle reprsente la totalit des emplois corporels de lentreprise

engags et organiss pour en raliser lobjet sans tenir compte du mode de
financement de ces emplois.

+ Actif d'exploitation hors fiscalit latente 769.800

+ Actif fiscal latent 17.400
- Valeur dutilit des constructions/sol dautrui (131.185)
= Actif total d'exploitation 787.200 [0,25]
+ Valeur actuelle des constructions/sol d'autrui 320.000 [0,125]
+ Valeur actuelle des Terrains pris en location 206.800 [0,125]
VSB 1.182.815

NB : Le candidat qui aurait omis de considrer les constructions sur sol dautrui pour leur
valeur actuelle, ne sera pas pnalis. Dans ce cas la VSB serait de lordre de 994.000 DT
II- Dtermination de la Capacit Bnficiaire rcurrente rmunrant la VSB (CBVSB) : [1]
Rsultat net de l'exercice 135.018
+ Impt exigible sur les bnfices 57.865 [0,125]
+ Rsorption des frais prliminaires 4.000 [0,125]
+ Amortissement du droit au bail 10.000 [0,125]

10
 + Rmunrations discrtionnaires 18.317 [0,125]
- Plus-value sur actions SICAV [500 x (105-102)] (1.500) [0,125]
+ Loyer du terrain 15.000 [0,125]
+ Charges financires 11.300 [0,125]
Bnfice brut corrig VSB (1) 250.000
Impt thorique = (1) x 30% (75.000) [0,125]
CBVSB 175.000

NB : Limpt thorique pour la premire anne seulement devrait tre diminu de lavantage
fiscal dcoulant de la prise en considration de la provision pour litige, soit 15 000. Cette
diminution naura pas lieu, si le candidat a choisi de ne prendre en compte cette incidence
fiscale au niveau de lANCC.
Les deux solutions pourraient tre admises, et la suite chiffre sera apprcie par le
correcteur.

III- Dtermination du goodwill (GWVSB) : [0,5]

Selon la mthode de la rente abrge, le goodwill sera dtermin par rfrence la
formule suivante : [0,25]
n
GW= (CBVSBj-i x VSB)x(1+t)-j
j=1
Avec :
n= Priode dactualisation = 5
i= Taux sans risque = 8% (11%-3%)
t= Taux risqu = 11%
(CBVSB-i x VSB)= rente de goodwill (ou superprofit) lie la VSB
1-(1+11%)-5
GW= (175.000-8%x1.182.815) x = 297.057 DT [0,25]
11%
B.3- Dtermination de la valeur des actions de la socit R.B . (0,5 point)

Selon lapproche patrimoniale, la valeur de lentreprise VE = Patrimoine + goodwill

Le patrimoine correspond lANCC major de la valeur de ralisation nette des

immobilisations non ncessaires lexploitation.

Dans le cas de lespce, la valeur de ralisation nette des immobilisations non

ncessaires lexploitation est dtermine comme suit : [0,25]
Valeur au Retraitements Valeur
Postes Commentaires Notation
bilan + - retenue
Terrains 200 000 80 000 (24 000) 256 000 +Value nette d'impt (80.000-24.000) [0,125]
(*) (**)

Actions SICAV 52 500 (450) 52 050 Incidence fiscale de la plus-value sur actions SICAV [0,125]
Total 252 500 308 050

(*)
Plus value nette des cots de cession = 100.000 20.000 = 80.000 DT.
(**)
Impt sur la plus value nette = 80.000 x 30% = 24.000 DT.

Ainsi, la Valeur des actions de la socit R.B , sera dtermine comme suit :
+ ANCC 387.200
+ Immobilisations hors exploitation 308.050
+ Goodwill 297.057
992.307 [0,25]

NB : Pour une VSB de 994.000 DT, le GW serait de 352.884 DT et la VE serait de 1.048.134 DT

11
Extrait examen septembre 2009 -deuxime partie- (5points)

12
13
14
 Extrait examen juin 2011 troisime partie- (9 points)

TROISIEME PARTIE
I
1- DETERMINATION DE LA VALEUR DE LACTION CM SELON DEUX APPROCHES

1.1 - Moyenne entre la mthode patrimoniale et la mthode du DFCF

2,25
15
 A Dtermination de lANCC
LANCC correspond lactif net comptable corrig des plus ou moins values sur
les lments de lactif et du passif compte tenu de limpact fiscal.
Les corrections de valeurs pour les besoins du calcul de lANCC peuvent tre
rsumes comme suit :
Incidence Incidence nette
Elments VNC V. Vnale S/ Valeur fiscale En plus En moins

Terrain 480 800 320 320

Construction 1.920 2.240 320 320 0,25

Autres immo. 800 880 80 (24) 56 0,25

Stocks (140) (140) 42 (98) 0,25

Crances (220) (220) 66 (154) 0,25
Red. Fiscal en P (80) (80) 24 (56) 0,25
Red. Fiscal en Int (54) (54) (54) 0,25
Actions EM 112 195 83 83 0,25

Charges reportes 140 - (140) 42 (98)

0,25
169 150 779 (460)

Plus-value nette 319

T 2 pts

- Actif net comptable 4.516

- Distribution des dividendes (330)
- Plus-value sur lments dactif 319
______
ACTIF NET COMPTABLE CORRIGE 4.505 0,25

Valeur de laction selon mthode ANCC 4.503.000 / 15000 actions = 300,333 DT

B Dtermination de la valeur de laction selon mthode DFCF (1,75 points)

Premire solution : Free cash flow, charges financires incluses

Annes 2011 2012 2013 2014 2015

Amortissements + Bnfices nets 1.380 1.420 1.460 1.505 1.550

Moins : Investissement+ du BFR -660 -650 -680 -715 -720

16
Free Cash flow 720 770 780 790 830 0,5

Facteur dactualisation 0,926 0,857 0,794 0,735 0,680

1/(1+0,08)n

FCF actualis 666.720 659.890 619.320 580.650 564.400 0,25

FCF actualis cumuls 1.326.610 1.945.930 2.526.580 3.090.980 0,25

VE = 3.090.980 + 2.600.000 x 0,680 = 4.858.980 0,5

Valeur de laction selon mthode DFCF 4.858.980 / 15000 actions = 323,932 DT

VALEUR MOYENNE : (300,333 + 323,932) / 2 = 312,133 0,25

Deuxime solution : Free cash flow, hors charges financires

Annes 2011 2012 2013 2014 2015

Amortissements + Bnfices nets 1.500 1.530 1.560 1.595 1.630
+ charges de financement
Moins : Investissement+ du BFR -660 -650 -680 -715 -720

Free Cash flow 840 880 880 880 910 0,5

Facteur dactualisation 0,926 0,857 0,794 0,735 0,68

1/(1+0,08)n

FCF actualis 777.840 754.160 698.720 646.800 618.800 0,25

FCF actualis cumuls 1.532.000 2.230.720 2.877.520 3.496.320 0,25

Valeur des actifs oprationnels = 3.496.320 + 2.600.000 x 0,680 = 5.264.320

+ Valeur des actifs oprationnels 5.264.320
+ Valeur des immobilisations financires (titres EM) 195.000
+ Valeur des actifs hors exploitation 880.000
- Dette initiale au 31/12/2010 nette de trsorerie (1.688-205) (1.483.000)
= Valeur de lentreprise (VE) 4.856.320 0,5
Valeur de laction selon mthode DFCF 4.856.320 / 15000 actions = 323,754 DT

VALEUR MOYENNE : (300,333 + 323,754) / 2 = 312,044 0,25

1.2- Moyenne entre la mthode de la valeur de rendement de laction 0,5

Moyenne des bnfices des 3 dernires annes : 352,5 + 450 + 660 / 3 = 487.500 DT
487.500 / 15 000 actions = 32,5 DT
(A x 15.000 actions) x 8/100 = 487.500
1200 A = 487.500 do valeur = 406,250 DT ou encore 32,500 / 0,08 = 406,250 DT

17
2- CONDITIONS FINANCIERES DE REALISATION DE LA FUSION

2.1 Parit dchange

Valeur de laction EM : 1.300.000 / 9600 = 135,416

Parit : 406,250 / 135,416 = 3 0,25

1 action CM contre 3 actions EM

2.2 Augmentation du capital chez CM

Apport net de EM est gal 1.300.000 x 85% = 1.105.000
Nombre dactions : 1.105.000 / 406,250 = 2.720 actions

0,25
Rmunration apport : - Augmentation du capital 2.720 x 100 = 272.000
- Prime de fusion 2.720 x 306,250 = 833.000

II
Premire question
1/ Etapes et oprations juridiques accomplir par la socit CM (1 point)
Les tapes et oprations juridiques accomplir par la socit absorbante CM sont les
suivantes :
- Demander, au Prsident du tribunal du sige, la dsignation dun expert judiciaire
appel valuer lapport de la socit absorbe EM et examiner les modalits de la
fusion (article 417 du CSC).
- Etablissement dun projet de fusion qui doit comprendre certaines informations
prvues par larticle 413 du CSC, dont notamment :
Les motifs, buts et conditions de la fusion envisage,
La dnomination, la forme, la nationalit, lactivit et le sige social de chaque
socit concerne par la fusion,
Ltat de lactif et du passif dont la transmission universelle est prvue,
Lvaluation financire de lactif et du passif selon les tats financiers et une
valuation conomique de lentreprise faite par un expert comptable ou un
expert spcialis.
Lvaluation financire et conomique la mme date de la socit absorbante,
La date deffet de la fusion,

18
 La dtermination de la parit dchange des droits sociaux, le montant de la
soulte, la prime de fusion,
la dtermination des droits des associs, des salaris et des dirigeants
La dtermination de la mthode retenue pour lvaluation et les motifs du choix
effectu.

- Runion du Conseil dadministration de CM pour examiner le projet de fusion et

convoquer une AGE des actionnaires et une assemble spciale des dtenteurs des CI.
Le quorum du CA est la prsence effective dau moins la moiti de ses membres. Le
CA prend les dcisions la majorit simples des administrateurs prsents ou
reprsents. Le CA est convoqu par le Prsident du Conseil selon les rgles
statutaires.
- Convocation de lAGE des dtenteurs des actions ordinaires et de lassemble spciale
des dtenteurs de CI selon les conditions du dlai et de forme prvues par les statuts.
- Mise la disposition des actionnaires deux mois avant la date de la runion de :
projet de fusion,
rapport du commissaire aux apports,
rapport du commissaire aux comptes,
rapport de gestion des trois derniers exercices,
rapports des conseils dadministration,
tats financiers ncessaires l'information des associs,
Modifications apporter aux statuts de la socit.
- runion lAGE. Le quorum la premire runion est dau moins 50%, dfaut le
quorum devient au minimum le tiers. Les dcisions sont prises la majorit dau
moins les 2/3 des actionnaires prsents ou reprsents ayant droit aux votes.
- Enregistrement des PV de lAGE et de lassemble spciale des CI.
- Dpt au greffe du tribunal du PV de lAGE et de lassemble spciale.
- Publicit au JORT et aux deux quotidiens.

Les porteurs de certificats d'investissement disposent du droit d'opposition condition que la

fusion ne soit pas approuve par l'assemble spciale des porteurs des certificats
d'investissement (article 419 du CSC).

NB : Le candidat aura la note complte sil nonce 5 des 10 tapes prcites

2/ Les tapes et oprations juridiques accomplir par la socit absorbe EM

(1point)
- Participation llaboration du projet de fusion
- Runion du Conseil dadministration dEM pour examiner le projet de fusion et
convoquer une AGE des actionnaires et une assemble spciale des dtenteurs des CI.
Le quorum du CA est la prsence effective dau moins la moiti de ses membres. Le
CA prend les dcisions la majorit simple des administrateurs prsents ou
reprsents. Le CA est convoqu par le Prsident du Conseil selon les rgles
statutaires.
- Convocation de lAGE des dtenteurs des actions ordinaires et de lassemble spciale
des dtenteurs de CI selon les conditions du dlai et de forme prvues par les statuts.
- Mise la disposition des actionnaires deux mois avant la date de la runion du :
projet de fusion,
rapport du commissaire aux apports,

19
 rapport du commissaire aux comptes,
rapport de gestion des trois derniers exercices,
rapports des conseils dadministration,
tats financiers ncessaires l'information des associs,
Modifications apporter aux statuts de la socit.
- runion de lAGE et de lassemble spciale des dtenteurs de CI. Le quorum la
premire runion est dau moins 50%, dfaut le quorum devient au minimum le tiers.
Les dcisions sont prises la majorit dau moins les 2/3 des actionnaires prsents ou
reprsents ayant droit aux votes.
- Enregistrement des PV de lAGE et de lassemble spciale
- Dpt au greffe du tribunal du PV de lAGE et de lassemble spciale,
- Publicit au JORT et aux deux quotidiens.

NB : Le candidat aura la note complte sil nonce 4 des 8 tapes prcites

Deuxime question
Lapport net de EM est valu 1.105 MD [1.300 x 85%] donnant lieu lmission de
2.720 titres, rpartis comme il est indiqu dans les tableaux suivants : (0,5 point)
Action- Nombre Nombre Nombre Valeur Nouvelles Nouveau Nouveau
Naires dactions CI CDV Participat. Actions CI CDV

CM 1.440 144.000
A 3.300 3.000 330.000 1.100 1.000
B 3.000 300.000 0 1.000
Aut. Act 1.860 186.000 620

Total 6.600 3.000 3.000 960.000 1.720 1.000 1.000

M. A : 1.100 nouvelles actions (0,25 point) et 1.000 CDV (0,5 point)

M. B : 1.000 nouveaux certificats dinvestissement (0,5 point)
Autres actionnaires : 620 nouvelles actions (0,25 point)
NB : Le candidat qui souligne lirrgularit selon laquelle les titres dinvestissement
reprsentent avant et aprs fusion plus que le tiers du capital social de la socit CM
aura un bonus de 0,5 point sans que la note globale attribue cette deuxime partie ne
dpasse 4 points

20