BURSE

Pentru ca un activ s fie apt pentru comerul bursier, i o burs s fie interesat a
organiza tranzacii, acesta trebuie s ndeplineasc o serie de condiii, de premise .

n primul rnd, activul trebuie s fie intens comercializat, s fie atractiv pentru
operatorii economici; oferta sa trebuie s fie ampl, dar incert ca mrime, preurile
de vnzare s nu poat fi ajustate eficient, ntr-o perioad relativ scurt de timp,
fr utilizarea unui mecanism de pia organizat. Aceast intensitate a
comercializrii trebuie s se situeze peste un nivel predeterminat pe perioade de
timp relativ lungi.

n al doilea rnd, trebuie s existe o cerere solvabil ampl i relativ constant; o

cerere solvabil este de natur a crete lichiditatea pieei ; cu ct lichiditatea scade,
volatilitatea preurilor crete, deoarece, scznd numrul participanilor, crete
influena fiecruia asupra formrii preurilor.

n al treilea rnd, activul trebuie s fie omogen (de tip genus ), ceea ce favorizeaz
standardizarea, permind uniformizarea contractului de burs.

Activul trebuie s fie depozitabil pentru a putea satisface cererea tot timpul anului i
a putea oferi posibiliti de livrare real. Este foarte important existena posibilitii
reale de executare n natur a oricrui contract bursier, aceasta permind
realizarea legturii absolut necesare ntre evoluia preurilor cash i a celor futures
(i options), cele din urm trebuind s fie reflectarea extrapolat a primelor i
primind n acest mod fundamentarea economic necesar realitii lor.

Preul de pia al activului trebuie s fie volatil i s nu poat fi controlat i nici

precis previzionat; dac cererea i oferta pot fi controlate i previzionate, preul
poate fi ajustat fr apelarea la mecanismul bursier axat pe jocul liber al cererii i
ofertei exprimate.

Piaa trebuie s prezinte i un interes speculativ; fluiditatea i relativa constan n

timp a comerului prin burs nu pot fi asigurate n absena speculatorilor.

Prin termenul burs se pot defini, fr intenia de a fi exhaustivi:

1) instituia, organizaia n sine, spre exemplu New York Stock Exchange (NYSE);

2) locul n care are loc ntlnirea regulat a operatorilor, cum este, legat de
exemplul anterior, cldirea de pe Wall Street;

3) ntrunirea (edina) operatorilor; se utilizeaz sintagme de tipul: Bursa s-a

deschis la 8:00 a.m. i s-a nchis la 1:30 p.m.;

4) totalitatea, ansamblul operaiunilor realizate n timpul edinelor; se utilizeaz

expresii ca: Bursa de azi a fost ampl i a fost preponderent speculativ;
5) trendul cotaiilor sau, cum se mai numete, tonul bursei: n ultima sptmn
bursa s-a situat sub semnul ursului .

Caracteristicile contractului bursier sunt urmtoarele:

1. este sinalagmatic (bilateral), el presupunnd prestaii echivalente de ambele
pri;

2. este comercial, fiind ncheiat ntre comerciani n exercitarea profesiei lor;

3. este cu titlu oneros, respectiv are loc o plat a prestaiei;

4. este comutativ, prile cunoscnd, n momentul perfectrii contractului,

ntinderea exact a prestaiilor la care se oblig i considerndu-le ca fiind
echivalente;

5. este principal, nu accesoriu/auxiliar;

6. este translativ de drepturi reale, n spe, dreptul de proprietate;

7. este numit (reglementat), fiind un contract de vnzare-cumprare standardizat;

faptul c este reglementat rezult din aceea c se ncheie n burs cu respectarea
strict a reglementrilor la care au aderat n mod expres sau tacit, direct sau
indirect, toate persoanele implicate n tranzacie;

8. este formal (solemn), respectiv este considerat ca valabil ncheiat n momentul

n care prile, dup perfectarea acordului de voin, nregistreaz contractul,
modalitate prin care este atestat faptul c negocierea i ncheierea acestuia s-au
realizat cu respectarea tuturor regulilor, procedurilor i uzanelor n vigoare pe piaa
bursier n spe, nerespectarea acestor condiii atrgnd nulitatea actului;

9. este uniform (standardizat), n sensul c are toate clauzele standardizate (mai

puin, n mod evident, clauza privitoare la pri, care se identific n momentul
perfectrii contractului, i cea privitoare la pre, singurul obiect al negocierii n
burs); uniformitatea se refer inclusiv la calitatea activului de baz;

10. este impersonal, el fiind ncheiat de ctre intermediari autorizai, la ordinul i

n contul clienilor lor, care nu se cunosc ntre ei niciodat, i nu ntre principali;

11. este garantat:

1) financiar, prin marje de garantare (garanii financiare de bun executare); n baza

acestui sistem de garantare, despgubirea, n caz de executare defectuoas sau
neexecutare, este imediat i, teoretic, acoper prejudiciul 100%;

2) administrativ, prin prevederile din actele constitutive ale bursei, la care se oblig
membrii bursei i, pe cale de consecin, orice operator;
3) funcional, prin norme, proceduri i uzane care rezult din necesitatea meninerii
credibilitii bursei respective, condiie absolut necesar fiinrii acesteia;

12. este aleatoriu, la ncheiere prile necunoscnd ntinderea exact a avantajelor

patrimoniale ce vor rezulta;

13. prezint alternative specifice de lichidare a obligaiilor contractuale,

obligaiile aferente contractelor futures i options putnd fi lichidate i nainte de
scaden printr-o procedur specific bursier, compensarea (offsetting), iar la
scaden aceste contracte putndu-se executa i prin regularizare valoric (cash
settlement).

2.1.2. Contractele cash (au comptant)

Contractele cash presupun livrarea obligatorie a activului de baz la scaden, deci

obligaiile aferente nu se pot lichida nainte de termen.

Exist dou mari categorii de contracte cash, n funcie de momentul n care se

realizeaz livrarea: contractele spot(Cu livrare imediat ), cu diversele lor variante,
i cele (cash) forward (Cu livrare amnat).

Pentru ca un activ concret s poat fi tranzacionat n scopul ncheierii n burs a

unui contract cash, acesta (activul) trebuie s ndeplineasc la scaden, pe lng
condiia de fungibilitate, urmtoarele condiii:

1. trebuie s fie la vedere, n sensul c trebuie s existe fizic, s fie palpabil;

2. trebuie s fie disponibil, n sensul c asupra lui nu trebuie s poarte nici o alt
obligaie; altfel spus, activul trebuie s se afle n proprietatea exclusiv a
vnztorului, respectiv s nu fie grevat de alte obligaii (ex: sa nu fie gajat)

3. trebuie s fie prezent, n sensul c trebuie s fie depozitat ntr-un depozit al

bursei sau agreat de burs;

4. trebuie s se ncadreze, din punct de vedere calitativ, n lista de discount a

acelui contract.

a) Contractele spot: sunt contracte clasice de vnzare-cumprare a cror

executare are loc, teoretic, imediat dup momentul ncheierii/perfectrii/semnrii
sale, dar, practic, ntr-un interval de timp (delimitat de momentul ncheierii i de cel
al executrii contractului ) foarte scurt (de la pn la ora 24 pn la maximum 20
de zile lucrtoare) de la semnare. Dimensiunea spot-ului este determinat n
principal de urmtoarele elemente:

natura i condiiile de pia ale activului de baz;

dimensiunea schimbului mediu practicat pe acea pia cu acel activ;
condiiile existente n sectoarele economice conexe celui bursier.
Principiul care guverneaz aceste contracte, mai ales n ceea ce privete stabilirea
scadenei, este ca preul de pia al activului de baz s nu varieze semnificativ
ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii sale.

Preul de executare al contractului este identic cu cel stabilit n momentul ncheierii

sale.

S comparm, spre exemplu, un contract ce are ca activ de baz aurul cu unul de

gru:

Elemente
determinante
pentru AUR GRU
dimensiunea
spot-ului

Principiul care Preul variaz Preul variaz

guverneaz semnificativ pe semnificativ pe
contractul intervale foarte scurte intervale medii de timp
de timp (minute, ore). (zile/sptmni).

Natura i - Valoare unitar mare - Valoare unitar mic

condiiile de
pia ale - Timp scurt necesar - Timp mediu spre lung
activului de pentru livrare (1-2 zile) necesar pentru livrare
baz (5-7 zile)

Dimensiunea Cantiti mici (de la Cantiti mari (de la

schimbului cteva uncii pn la sute pn la mii de
mediu practicat cteva kilograme) tone)
pe acea pia
cu acel activ

Condiiile n afara condiiilor de Manipulare,

securitate sporite,
existente n depozitare, transport
manipularea, depozitarea,
sectoarele transportul etc. sunt facile
etc. dificile
economice
conexe celui
bursier

Din tabelul comparativ de mai sus rezult c spot-ul pentru aur poate fi standardizat
ca fiind pn la ora 24 sau 24-48 de ore, n timp ce pentru gru acesta trebuie s
fie la nivelul a 5-7 zile lucrtoare sau chiar mai mare.
Aa cum am precizat mai sus, aceste contracte, atunci cnd sunt tranzacionate la
burs, preiau caracteristicile de baz ale oricrui contract bursier; ele presupun
livrarea obligatorie a activului de baz la scaden, iar acesta trebuie s
ndeplineasc cele patru caracteristici prezentate mai nainte nc din momentul
ncheierii contractului, drept condiii de validitate a ncheierii acestuia (s fie la
vedere, disponibil, prezent i n limitele listei de discount).

b) Contractele cash forward sunt contracte de vnzare-cumprare comercial

cu termen suspensiv. Termenul suspensiv presupune c drepturile i obligaiile
prilor sunt suspendate pn la/curg de la o dat ulterioar semnrii contractului;
data este convenit de ctre pri (sau este standardizat) i este nscris n
contract.

Principiul care guverneaz aceste contracte este ca valoarea real a contractului,

stabilit n baza preului real, s se conserve ntre momentul ncheierii contractului
i cel al executrii sale; ca urmare a modificrii puterii de cumprare a monedei de
plat, ca rezultat, de regul, al inflaiei (ceea ce determin i deprecierea puterii de
cumprare a monedei), valoarea contractului se va modifica/adapta.

Preul de executare al contractului este n principiu (n condiii de stabilitate relativ

a puterii de cumprare a monedei de plat) identic cu cel stabilit n momentul
ncheierii sale (contractul conine clauze de adaptare a preului).

i n cazul acestui contract, stabilirea scadenei (n sensul dimensiunii standardizate

a lunii de livrare) se va supune acelorai condiii valabile pentru contractele spot,
respectiv: natura i condiiile de pia ale activului de baz, contractul mediu
negociat pe piaa respectiv, condiiile existente n sectoarele economice conexe
celui bursier etc.

Ca i contractele spot, aceste contracte, atunci cnd sunt tranzacionate la burs,

preiau caracteristicile de baz ale oricrui contract bursier; ele presupun livrarea
obligatorie a activului de baz la scaden, iar acesta trebuie s ndeplineasc cele
patru caracteristici prezentate mai sus (s fie la vedere, disponibil, prezent i
n limitele listei de discount).

Ca rezultat al termenului suspensiv, atunci cnd sunt tranzacionate la burs,

aceste contracte prezint o trstura suplimentar, i anume aceea c scadenele
lor sunt standardizate (ele mergnd de la luna imediat urmtoare ncheierii
contractului, luna apropiat, cum se numete n limbaj bursier, pn la 12, 18 i
chiar 24 de luni, consecutive sau nu).

Din cele de mai sus rezult c aceste contracte ar mai putea fi numite, i analizate
din aceast perspectiv, contracte spot amnate.

Am mai putea preciza i faptul c, n cazul contractelor cash forward, putem

identifica, pe de o parte, luni scadente (despre care am vorbit mai nainte), i pe de
alt parte, luni de livrare. Cel mai adesea, luna scadent este folosit doar ca
reper pentru definirea, n standardul contractual, a lunii de livrare. Luna de livrare
este perioada efectiv n care se realizeaz livrrile n baza contractelor cash
forward scadente. Pentru luna de livrare putem ntlni definiii ca:

luna de livrare ncepe n a doua zi de mari a lunii scadente i dureaz trei

sptmni;
luna de livrare ncepe n prima zi de joi a lunii scadente i dureaz o
sptmn;
luna de livrare este prima zi lucrtoare de dup data de 15 a lunii
scadente etc.
Dimensiunea efectiv a lunii de livrare este determinat, ca i n cazul contractului
spot, de timpul obiectiv necesar executrii contractului, iar situarea n cadrul lunii
scadente este influenat n special de condiiile existente n funcionarea bncilor
de decontare/regularizare(Settlement banks).

Prima zi bursier n care sunt permise tranzacionarea i contractarea pentru o

anumit scaden este numit prima zi de tranzacionare(First Trading Day
FTD), iar ultima zi n care acest lucru este posibil (ultima zi lucrtoare a lunii
anterioare celei scadente) se numete ultima zi de tranzacionare(Last Trading
Day LTD. Perioada cuprins ntre aceste momente i n timpul creia se
tranzacioneaz zilnic se numete durat de via a contractului.

2.1.3. Contractele futures ( terme ferme)

Sunt tot contracte cu termen suspensiv, dar, n cazul lor, livrarea nu este singura
opiune a operatorilor, ele putnd fi lichidate i nainte de scaden prin realizarea
unei tranzacii de sens contrar, de natur a o compensa pe cea iniial, procedur
cunoscut sub denumirea de offsetting(compensare) . Un contract futures circul
i este evaluat asemntor unei valori mobiliare, avnd aadar n fiecare zi alt
valoare (dat de cererea i oferta de pe pia); acesta poate fi nstrinat contra unui
pre negociat n burs. Acest tip de contract necesit existena unui organism de
clearing, care s realizeze i marcarea la pia a contractelor futures ncheiate,
respectiv s calculeze n fiecare zi preul de regularizare (settlement price) a
contractului, n baza cruia se calculeaz valoarea actualizat a acestuia, i s
perceap de la prile co-contractante marjele de garantare (Margins sau deposits) ,
pe care s le i administreze.

O poziie futures (short, de vnzare, sau long, de cumprare) este considerat

deschis n momentul contractrii ei i nchis (lichidat) n momentul ncheierii
unui contract futures de sens contrar, cu acelai termen de livrare (procedura de
offsetting), sau n momentul executrii contractului, prin livrare fizic (n natur) sau
prin regularizare valoric (Cash settlement); de altfel, livrarea fizic a activului de
baz are loc foarte rar, rolul acestor contracte fiind n principal acela de a permite
realizarea acoperirii (operaiunile de hedging ) sau obinerea de profituri
(operaiunile speculative), i nu acela de a obine sau de a nstrina efectiv un activ.
Contractele futures sunt deci contracte bursiere (se tranzacioneaz valid numai n
ringurile burselor, n timpul edinelor oficiale de tranzacii), cu termen suspensiv,
cu clauze standardizate, care ofer prilor urmtoarele alternative de lichidare a
obligaiilor contractuale:

1. executarea la scaden, fizic/n natur (prin livrarea activului i plata preului) sau
prin regularizare valoric, n funcie de modul n care aceasta este definit n
standardul fiecrei specii contractuale;

2. compensarea obligaiilor contractuale nainte de scaden, printr-o procedur

specific, offsetting-ul.

Ca i contractele cash forward, aceste contracte au scadenele standardizate.

Contractele futures care poart asupra aceluiai activ de baz (spre exemplu gru)
formeaz o categorie de contracte. Contractele futures care poart asupra aceluiai
activ de baz strict definit calitativ (spre exemplu gru rou de iarn nr. 2) formeaz
un gen de contracte. Contractele futures care au aceeai scaden (spre exemplu
gru rou de iarn nr. 2 pentru mai) formeaz o specie de contracte.

Dac n ceea ce privete executarea fizic, la scaden, a unui contract nu ridic

probleme deosebite, cu totul alta este situaia n cazul executrii prin regularizare
valoric i cu att mai mult n ceea ce privete procedura compensrii (offsetting).

n acest sens, trebuie s precizm faptul c astzi este greu de nchipuit

funcionarea unei burse care organizeaz tranzacii futures (sau options) n afara
existenei unui organism specific bursier, avnd sau nu personalitate juridic
distinct de a bursei, numit cas de clearing. Exist i alte metode (considerate
deja clasice) de regularizare, dar care nu mai sunt utilizate practic deloc, cum ar fi:
executarea prin ring (vechea metod folosit n bursele americane), prin filier
(metod folosit n trecut n bursele franceze), prin compensaie (folosit mai
demult de London Metals Exchange = Bursa de Metale din Londra).

Rolul casei de clearing este fundamental pentru ncheierea, derularea i

lichidarea contractelor futures (i options), deoarece permite o foarte mare
flexibilitate. Interpunndu-se sistematic ntre cumprtor i vnztor, printr-o dubl
novaie subiectiv, permite fiecrui operator s ias de pe pia atunci cnd
dorete, fr a trebui s rentlneasc persoana cu care contractase initial . casa de
clearing garanteaz, mpreun cu membrii ei, individual i solidar, buna finalizare a
tranzaciilor (lichidarea obligaiilor contractuale).

Existena unei case de clearing este de natur a spori sigurana tranzaciilor i

credibilitatea bursei, iar contractele futures (i options) sunt aproape imposibil de
realizat, eficient i garantat, n absena acesteia. Exist unele burse care nu au case
de clearing cu personalitate juridic distinct, ci doar departamente de clearing,
care ndeplinesc ns aceleai funcii i au aceleai atribuii.
O cas de clearing este un garant al ncheierii corecte i al derulrii ntocmai a
contractelor bursiere. Serviciile asigurate de ctre aceasta cuprind activiti de
nregistrare, compensare i finalizare a contractelor bursiere, operaiuni bancare i
de tezaurizare, de administrare a livrrilor fizice i prevenire (n unele cazuri chiar
suportare) a riscurilor, servicii de distribuire a notelor de livrare(documente prin
care vnztorii short i fac cunoscut dorina de a livra marfa ctre acei
cumprtori long care notific casa de clearing cu privire la intenia de a prelua
cantitatea de activ cumprat). Aceasta face marcarea la pia a contractelor
futures, urmrete derularea contractelor, calculeaz cotaiile activelor
tranzacionate n bursa respectiv (pe care o deservete), calculeaz i actualizeaz
marjele de garantare i apelurile de marj, n baza poziiilor nete i/sau brute,
realizeaz decontrile necesare ntocmete tablourile de risc pentru toate
contractele futures (pe categorii, genuri i specii), domeniul de explorare al
contractelor futures, fluctuaiile minime i maxime etc. De asemenea, casa de
clearing mai asigur i servicii de consultan n domeniul bursier.

Casa de clearing, pe durata de via a unui contract, desfoar patru mari

categorii de activiti:

1. calculul, perceperea i actualizarea marjelor de garantare

2. nregistrarea contractelor i marcarea lor la pia

Marcarea la pia reprezint o procedur de actualizare a valorii tuturor contractelor

de acelai fel, din aceeai specie, nregistrate pn n acel moment, n baza unui
pre de regularizare, care reprezint valoarea de pia a acelui contract futures
pentru acea zi. Putem observa din nou, din cele de mai nainte, c un contract
futures este foarte asemntor unei aciuni, n sensul c are n fiecare zi o alt
valoare de pia.
Preul de regularizare este n principiu identic cu cotaia futures a zilei. Cotaia
futures a zilei (quotation, n engl.) este stabilit, n funcie de burs, de regul
printr-una dintre urmtoarele metode:
1) preul de nchidere al edinei de tranzacii (closing price, n engl.);
2) media aritmetic a preurilor penultimului i ultimului contract perfectat,
ponderat cu cantitile corespunztoare schimbate;
3) media aritmetic a preurilor tuturor contractelor perfectate n timpul edinei
oficiale de tranzacii bursiere, ponderat cu cantitile corespunztoare schimbate
(medium price, n engl.).

3. realizarea decontrilor necesare

De regul, sumele datorate ctre casa de clearing ca rezultat al pierderilor

nregistrate pe pia de ctre un operator sunt percepute n numerar i, n
acelai timp, sumele ctigate pe pia de ctre un operator pot fi ridicate de el
de la casa de clearing sau din conturi de disponibil specificate, tot n numerar.
4. nregistrarea i rezolvarea compensrilor
Compensarea este o procedur specific bursier, de lichidare a obligaiilor
contractuale nainte de scaden; aceast procedur permite titularului unei
 poziii futures s i-o poat nchide prin nregistrarea la casa de clearing a
unei poziii identice, dar de sens contrar celei iniiale.

Cum se ncheie, se deruleaz i se execut un contract futures :

Presupunem c, n ziua 1, avem un vnztor VA i un cumprtor CB, unde A i B
sunt firme de brokeraj, membre ale casei de clearing, care doresc s ncheie un
contract care s aib ca obiect acelai activ de baz i s aib aceeai scaden,
spre exemplu gru rou de iarn nr. 2 pentru septembrie.

Ei se vor prezenta n ringul bursei, n timpul orelor afectate de burs pentru

tranzacionarea acestui activ, i vor negocia preul contractului. Putem presupune
mai departe c cei doi vor perfecta acordul de voin la un pre de 100 u.m.

Dup perfectarea acordului de voin, operatorii A i B au obligaia de a nregistra

aceasta la casa de clearing (momentul ncheierii contractului, contrapartea, sensul
sau direcia, activul, scadena, numrul de loturi sau uniti contractuale, preul,
tipul poziiei etc.).

n momentul n care cei doi operatori prezint contractul pentru nregistrare la casa
de clearing, aceasta, dup verificarea existenei sumelor necesare n conturile
pentru marje ale celor doi operatori i a concordanei dintre nregistrrile acestora,
printr-o dubl novaie subiectiv, scindeaz acest contract n doua subcontracte
(numite poziii) i nregistreaz n evidenele sale o poziie short la preul de 100
u.m. pe contul lui A i o poziie long la preul de 100 u.m. pe contul lui B. Altfel spus,
casa de clearing devine parte n contract, prelund drepturile i obligaiile
vnztorului fa de cumprtorul iniial i pe cele ale cumprtorului fa de
vnztorul iniial.

Pentru a putea nregistra contractul la casa de clearing, amndoi i fiecare dintre ei

trebuie s aib depus n contul pentru marje deschis la casa de clearing marja
iniial necesar, pe care o vom considera ca fiind la nivelul a 10% din valoarea
contractului, respectiv 10 u.m.

n scop didactic, pentru simplificarea exemplului, vom considera urmtoarele:

a) acesta este singurul contract de acest fel ncheiat n ziua respectiv;

b) nici unul dintre operatori nu mai are nregistrat la casa de clearing, dintr-o zi
anterioar de tranzacii, vreun alt contract futures, din aceeai specie;

c) piaa se afl ntr-un trend normal i n contango ( Valoarea cu care preul spot
este mai mic dect cel futures pentru un anumit activ. Prin extensie, se spune c
piaa este n contango n situaia normal teoretic, atunci cnd preurile futures sunt
mai mari dect preurile spot. Inversul situaiei de contango este aceea, anormal i
temporar, cnd preul cash devine mai mare dect cel futures, situaie numit
backwardation.) , iar poziiile operatorilor sunt nregistrate ca fiind speculative. La
nregistrare, operatorii, amndoi i fiecare n parte, specific dac poziia respectiv
este speculativ sau reprezint un hedging bona fide. Normele bursiere interzic unui
operator, din considerente de protecie n faa unor eventuale ncercri de forare,
de manipulare a preului pieei, de tip corner sau squeeze, s aib deschise n
acelai timp dou poziii speculative de sens contrar, pentru aceleai active, cu
aceeai scaden, i ca urmare casa de clearing realizeaz automat compensarea
atunci cnd apare aceast situaie.

Avnd n vedere consideraiile de mai sus, la sfritul acestei zile de tranzacii casa
de clearing nu va avea de aplicat mecanismul de clearing n ceea ce-i privete pe
operatorii A i B, respectiv:

- nu va avea de calculat preul de regularizare, acesta fiind identic cu cotaia futures

a zilei respective (n ziua respectiv a fost nregistrat un singur contract la preul de
100 u.m., iar piaa activului a avut un trend normal i a fost n contango) i nu va
avea ce marca la pia (nu exist contracte reportate din zilele anterioare, iar
contractul n spe a fost nregistrat la un pre identic cu cel de regularizare);

- nu va avea de realizat decontri, deoarece nici unul dintre operatori nu a pierdut

sau nu a ctigat ceva;

- nu are de realizat compensri;

- nu are marje de actualizat i nu are de transmis apeluri de marj.

Vom presupune mai departe c, n ziua 2, pe piaa bursier se va prezenta o alt

pereche vnztor-cumprtor, respectiv vnztorul V C i cumprtorul CA, unde A i
C sunt firme de brokeraj membre ale casei de clearing, care doresc s ncheie un
contract pentru gru rou de iarn nr. 2 pentru septembrie (observm c este vorba
despre acelai activ de baz ca n ziua precedent).

Ei se vor prezenta n ringul bursei, n timpul orelor afectate de burs pentru

tranzacionarea acestui activ, i vor negocia preul contractului. Putem presupune
mai departe c cei doi vor perfecta acordul de voin la un pre de 110 u.m.

n momentul n care cei doi operatori prezint contractul pentru nregistrare la casa
de clearing, aceasta (dup verificarea existenei sumelor necesare n conturile
pentru marje ale celor doi operatori), printr-o dubl novaie subiectiv, scindeaz
acest contract n dou poziii i nregistreaz n evidenele sale o poziie short, la
preul de 110 u.m., pe contul lui C i o poziie long, la preul de 110 u.m., pe contul
lui A.

Pentru a putea nregistra contractul la casa de clearing, amndoi operatorii i

fiecare dintre ei trebuie s aib depus n contul pentru marje marja iniial
necesar, 10% din valoarea contractului, respectiv 11 u.m.
Tot pentru simplificarea exemplului vom considera c:

a) acesta este singurul contract de acest fel ncheiat n ziua respectiva (ziua 2);

b) piaa se afl ntr-un trend normal i de contango, iar poziiile operatorilor sunt
nregistrate ca fiind speculative.

Observm c operatorul A a vndut n ziua 1 la 100 u.m. i a cumprat n ziua 2 la

110 u.m. Ca urmare, n acest moment, A a nregistrat o pierdere potenial de 10
u.m.

La sfritul zilei 2, casa de clearing va realiza urmtoarele activiti:

- avnd n vedere preul de regularizare al acestei zile, care este identic cu cotaia
futures a zilei, respectiv 110 u.m., va marca la pia poziiile reportate din ziua
anterioar (ziua 1) i va nregistra o poziie short pentru A la 110 u.m. (cu o pierdere
de 10 u.m.) i o poziie long pentru B la 110 u.m. (cu un profit de 10 u.m.). Pentru
poziiile din ziua curent (ziua 2) nu este cazul s fac marcarea la pia, ele fiind
nregistrate chiar la preul de regularizare;

- i va solicita lui A (printr-un apel de marj) s completeze suma necesar (rezultat

din pierderea suferit de acesta pe pia) n cont i i va elibera lui B profitul obinut;

- va realiza o compensare pentru A, acesta fiind n acest moment titularul unei

poziii short i al unei poziii long, amndou la preul de 110 u.m., pentru acelai
activ i cu aceeai scaden, iar ambele poziii sunt declarate speculative la
nregistrare;

- va debloca din contul de marje al lui A 10 u.m. (corespunztoare marjei necesare

depuse la nregistrarea din ziua 1) i 11 u.m. (corespunztoare marjei depuse de
ctre acesta la nregistrarea din ziua 2);

- va transmite operatorilor, la sfritul zilei, situaia poziiilor lor i apelurile de

marj; valoarea apelurilor de marj (AMk) pentru operatorii implicai este:

1) pentru A, AMA = pierderea + marja zi 1 + marja zi 2 = 10 +10+11=+ 11;

2) pentru B, AMB = ctigul + actualizare marj =+10 1 = 9;

3) pentru C, AMC = 0.

n realitate, atunci cnd au loc tranzacii de compensare, multe case de clearing nu

mai percep marja pentru tranzacia care nchide poziia, acestea blocnd, atunci
cnd este cazul, numai sumele necesare a fi aduse de ctre operator ca rezultat al
operaiunii realizate, iar restul, dac mai rmne, este deblocat i pus la dispoziia
operatorului.
La finalul aplicrii algoritmului de clearing vor exista n evidena casei de clearing
doar dou poziii: o poziie short la 110 u.m., pe contul lui C, i o poziie long la 110
u.m., pe contul lui B.

Casa de clearing ndeplinete patru funcii economice importante:

(1) determin i public toate poziiile, ceea ce permite formarea unei idei precise
cu privire la lichiditile de pe diferitele piee;

(2) nregistreaz i gireaz depozitele de garanii ce asigur protecia casei de

clearing i formuleaz apelurile de marj. n fiecare diminea, nainte de
deschiderea tranzaciilor, casa de clearing contacteaz bncile diferiilor membri
clearing pentru a se asigura c totul este n ordine;

(3) procedeaz n fiecare sear la o reevaluare a poziiilor diferiilor membri, pornind

de la preurile de regularizare (settlement price), i determin totalul apelurilor de
marj care vor fi ulterior retransmise de ctre brokeri clienilor lor, i realizeaz
decontrile necesare;

(4) procedeaz la diferite operaiuni asociate procedurilor de livrare, n caz de

punere pe rol a acesteia. Dei, aa cum spuneam, sub 2% dintre contracte sunt
executate prin livrare fizic, casa de clearing consacr mai bine de 70% din timpul
su acestei activiti. n caz de punere pe rol i de livrare fizic trebuie fcute
verificri de ctre inspectorii casei de clearing, mai ales atunci cnd activele sunt
depozitate n depozite agreate, i nu n cele proprii ale bursei, pentru a se asigura
de conformitatea calitativ i cantitativ a produselor de livrat, la normele
prevzute n contract. Bineneles, n caz de executare prin cash settlement,
procedurile sunt foarte mult facilitate.

Pentru a evita fluctuaiile cotidiene prea brutale ale preurilor i, implicit, apeluri de
marj foarte mari pentru perdani (ceea ce ar putea duce, n unele situaii, la serii
de falimente n lan), variaiile preurilor contractelor sunt supuse, de regul unor
limite maximale de cretere (limit up) i de scdere (limit down). Valoarea acestor
limite variaz n funcie de activul de baz, scaden, momentul ales, piaa bursier
etc. Existena acestor limite are i rolul de a proteja pieele n faa unor eventuale
ncercri de manipulare, prin lansarea unor zvonuri, a unor informaii false i/sau
prin modaliti specifice de operare (corner sau squeeze).

Stpnirea permanent a limitelor de fluctuaie este esenial unei bune funcionri

a pieelor futures, mai ales cnd au loc fluctuaii importante ale cursurilor. Este
absolut necesar ca tranzaciile s continue i ca operatorii s poat interveni pe
pia; aceasta explic de ce casa de clearing este nevoit cteodat s modifice
limitele de fluctuaie. Aceasta este o practic obinuit pe pieele americane.
Prezena limitelor de fluctuaie permite casei de clearing s adapteze valoarea
garaniilor, deoarece se poate estima riscul maximal la care casa de clearing i
operatorii sunt expui.

Mecanismul de clearing se realizeaz zilnic, pe toata durata de via a unui

contract.
Executarea contractelor futures :

Pentru poziiile rmase deschise la sfritul ultimei zile de tranzacii, casa de

clearing va ncepe automat procedurile de executare a acestora.

Procesul de livrare/finalizare, care este unic pe piaa futures, face legtura ntre
preurile cash i cele futures. De fapt, livrarea leag att de strns pieele cash i
futures nct preul futures aproape c egaleaz preul cash la scadena contractului
futures i la locul de destinaie a activului contractat.

Motivul fundamental pentru care tehnicile de hedging sunt funcionale i eficiente

este acela c schimbrile preurilor futures urmeaz n general schimbrile
preurilor cash. Contractele futures pentru active tradiionale, precum cerealele,
impun tuturor participanilor la pia, deintori de contracte, ca la data expirrii
contractului s livreze sau s preia activul contractat. Aceast obligativitate foreaz
preurile futures s reflecte valoarea cash efectiv a activului.

Ca orice alt obligaie contractual, livrarea trebuie efectuat la o anumit dat,

pentru a respecta termenii contractului. n cazul porumbului, spre exemplu, C.B.O.T.
specific o anumit calitate care trebuie livrat sau substituenii acesteia, cu
practicarea unor diferene procentuale de pre, stabilite de ctre burs. Livrarea
instrumentelor financiare trebuie de asemenea s satisfac criterii stabilite. Un tip
de obligaiune, spre exemplu, poate fi livrat n executarea unui contract futures pe
obligaiuni dac mai are o anumit perioad, stabilit de ctre burs, pn la
scaden.

Evaluarea contractelor futures pentru instrumente de datorie guvernamentale

(bilete de tezaur cu maturiti la cinci i zece ani i obligaiuni de stat) este n
strns corelaie cu valoarea instrumentului la expirare. Att pentru contractele de
obligaiuni de stat, ct i pentru contractele de bilete de tezaur se accept la livrare
diferite date de emisiune, i n orice moment una dintre aceste emisiuni va fi mai
ieftin dect celelalte pe piaa cash. Deoarece oricine tranzacioneaz obligaiuni
futures, se poate presupune c vnztorul va livra cel mai economic instrument,
aceste contracte avnd tendina de a fi negociate la preul acelei emisiuni. n
consecin, n afar de urmrirea pieelor de credit n general, este important de
detectat preul obligaiunii sau biletului care poate fi livrat la preul cel mai sczut,
la orice moment viitor.
O tehnic de identificare a celei mai ieftine obligaiuni (sau bilet) este determinarea
obligaiunii cu cel mai mic basis. Dar trebuie avut n vedere faptul c relaiile de
pre dintre instrumentele cash se schimb zilnic. Deci este esenial reconfirmarea
celei mai ieftine obligaiuni (sau bilet) la sfritul fiecrei zile bursiere. Aceast
metod este numai una dintre procedurile foarte rapide ce pot fi utilizate.

Contractele futures prin care se tranzacioneaz indici (contracte futures pe indici

de aciuni sau obligaiuni) sunt finalizate prin regularizare valoric (cash
settlement). Contractele futures finalizate prin cash settlement sunt menite a
converge ctre valoarea indicelui contractat, la expirare, asigurnd c evaluarea
preului pentru luna de livrare rmne corelat cu valoarea indicelui contractat.

Cu toate c livrarea acioneaz ca o legtur ntre preurile cash i futures, numai

aproximativ 3% dintre toate contractele futures sunt efectiv executate (se livreaz
obiectul contractului). Cele mai multe sunt compensate nainte de expirare. Pentru a
compensa o poziie futures, un hedger deschide o a doua poziie futures, opus
tranzaciei sale iniiale. De exemplu, dac se deschide o poziie prin vnzarea a
patru contracte de gru galben de primvar pentru iulie, acea poziie poate fi
nchis printr-o tranzacie de compensare: cumprarea a patru contracte de gru
galben de primvar pentru iulie. Cu alte cuvinte, cei mai muli operatori folosesc
piaa futures ca pe un mecanism de stabilire a preurilor, foarte puini livrnd sau
prelund efectiv activul.

Una dintre aciunile foarte importante ale CFTC a fost aceea de a redefini, n 1975,
termenul hedging. Definiia a fost largit pentru a permite hedging-ul anticipativ i
hedging-ul ncruciat, ntre anumite limite.

n afar de livrarea sau preluarea mrfii, hedger-ii pot opta pentru un schimb pe
piaa fizic. Cunoscute ca tranzacii versus cash, aceste tranzacii sunt n general
folosite de ctre doi hedger-i care vor s schimbe poziii futures pentru poziii
pe piaa cash. Este singurul tip de tranzacii ce implic contracte futures, permis a
se ncheia n afara ringului i a edinelor oficiale de tranzacii, fiind ns supus unor
norme specifice ale bursei i CFTC.

De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale se oblig la o livrare

forward de cereale i, concomitent, se protejeaz cumprnd futures. n ziua n care
trebuie s achiziioneze cerealele pentru export (n executarea obligaiei forward
asumate), face o propunere versus cash unui operator de siloz, exprimat prin
valoarea basis-ului. Operatorul de siloz a efectuat i el o operaiune de hedging, dar
cu o poziie futures short, pentru a se proteja mpotriva posibilei deprecieri a valorii
cerealelor stocate. Presupunem c att exportatorul, ct i operatorul de siloz sunt
de acord asupra valorii basis-ului.`

Operatorul de siloz (care este short hedger) livreaz cerealele cash exportatorului
(care este long hedger), n schimbul unei poziii futures long. Aceast poziie long
compenseaz poziia iniial short a operatorului de siloz, i ca urmare are loc
nchiderea operaiunii de hedging a operatorului de siloz. La rndul su,
exportatorul de cereale preia cerealele necesare pentru export i poate trece la
executarea obligaiilor forward asumate.

Preul cerealelor contractate ntre operatorul de siloz i exportatorul de cereale este

determinat de basis-ul convenit, la care se adaug preul convenit la care s-au
schimbat contractele futures. De exemplu, dac contractele futures de porumb
pentru decembrie s-au schimbat la 2,50 USD, i basis-ul negociat este de 10 ceni
sub ( 10 ceni), preul cash convenit la schimbul pentru piaa fizic va fi de 2,40
USD.

Intervin frecvent astfel de schimburi implicnd instrumente financiare, de obicei

instrumente cu venit fix. Pentru instituiile ce au poziii opuse cash-futures, este
convenabil s utilizeze obligaiuni, bonuri sau bilete de tezaur n acest gen de
tranzacii.

Schimburile pentru piaa fizic (versus cash) sunt importante pentru operatorii
comerciali pentru c, dac hedger-ii long sau short ar trebui s-i lichideze poziiile
futures prin tranzacii n ring, ar putea fi nevoii, i acest lucru este aproape cert, s-o
fac la preuri diferite. Aceasta ar nsemna c efectele
basis-ului convenit s-ar pierde att pentru cumprtor, ct i pentru vnztor. n
consecin, muli comerciani de mrfuri cash care negociaz basis-ul specific
adesea la negocierea mrfii cash c vor proceda astfel numai contra unui schimb
futures.

2.1.4. Contractele options (conditionnelles sau prime).

Presupun existena unui contract special, al crui model este realizat de ctre casa
de clearing, prin care, n schimbul unei prime (premium)1 pltite vnztorului
(grantor), cumprtorul sau beneficiarul options-ului (holder) va putea,
n intervalul de valabilitate a acesteia (pn la declaration date)2, s-i
manifeste n orice moment dorina (opiunea) de a cumpra sau de a vinde activul
de baz specificat n contract, la preul de exercitare (striking price)3
indiferent de preul de pia al acestui activ n acel moment; dac beneficiarul
opiunii nu-i manifest opiunea pn la expirarea ei (declaration date este

1 Premium reprezint, pentru cumprtor, preul de achiziionare a dreptului de a

opta, iar pentru vnztor, cuantificarea riscului de timp asumat prin vnzarea
acestui drept; n consecin, valoarea premium-ului are tendina de a se anula pe
msura apropierii de scadena options-ului (expiration/exercise/declaration date).

2 Expiration/exercise/declaration date este data pn la care este valabil dreptul de

opiune achiziionat; aceasta este situat ntotdeauna naintea datei de expirare a
contractului futures ce constituie obiectul contractului options n spe. Long-term
options (LEAPs) sunt options ce au scadene mai lungi de doi ani.
situat, n mod evident, naintea scadenei activului de baz al contractului options),
el va pierde dreptul de a mai opta. n funcie de dreptul achiziionat de beneficiar,
de a cumpra sau de a vinde, opiunile pot fi:

a) CALL: confer beneficiarului dreptul de a cumpra (de a fi long) la striking price.

Aceast opiune este contractat de ctre speculatori atunci cnd beneficiarul
mizeaz pe o cretere a preurilor (bull) i de ctre long hedger-i;

b) PUT: confer beneficiarului dreptul de a vinde (de a fi short) la striking price.

Aceast opiune este contractat de ctre speculatori atunci cnd beneficiarul
mizeaz pe o scdere a preurilor (bear) i de ctre short-hedger-i.

Avantajele unui contract options constau n aceea c beneficiarul are dreptul s fie
long/short, dar nu este obligat s o fac dac nu dorete (acesta achiziioneaz doar
dreptul de a opta, nu i asum i obligaia subsecvent), iar pierderea sa se
limiteaz la valoarea premium-ului pltit; lui nu i se cer depuneri n garanie
(deposits) sau diferene (margins)4, indiferent de modul n care oscileaz preurile,
i nu i se poate face astfel o lichidare forat a poziiilor.

Activul de baz pentru aceste contracte poate fi o valoare mobiliar (caz n care
acestea se tranzacioneaz pe pieele specializate ale burselor de valori) sau un
contract futures (caz n care se tranzacioneaz de regul pe pieele specializate ale
burselor de comer). n acest din urm caz, contractul options este administrat de
ctre burse, mpreun cu organismul de clearing, similar contractului futures
(deoarece, n cazul n care este exercitat, un contract options de acest tip options
on futures determin apariia unor poziii futures pentru operatori). O poziie
options poate fi, similar uneia futures, compensat (offsetting).

Estimrile operatorilor de pe piaa options cu privire la rezultatul contractrii sunt

prezentate n tabelul de mai jos:

TIPUL OPIUNII ATEPTRILE OPERATORILOR

CALL - vnztorul sper ntr-o stabilitate sau scdere a preurilor pieei;

- cumprtorul mizeaz pe o cretere ct mai rapid a acestora.

3 Exercise/strike(ing) price este preul de exercitare. Acesta este stabilit de ctre

burs i este, n principiu, stabilit n baza ultimului pre de regularizare (settlement
price) a contractului futures ce constituie obiectul contractului options n spe.

4 Margins reprezint depozite de garanii similare celor de pe piaa futures; n cazul

contractelor options, depunerea acestora o fac numai vnztorii.
 PUT - vnztorul sper ntr-o stabilitate sau cretere a preurilor pieei;

- cumprtorul mizeaz pe o scdere ct mai rapid a acestora.

Modalitile/alternativele de lichidare a obligaiilor contractuale aferente unui

contract options sunt prezentate n tabelul urmtor:

OPERATORUL ALTERNATIVELE DE LICHIDARE A OBLIGAIILOR CONTRACTUALE

Cumprtorul - exercit dreptul de a opta cumprnd (call)/vnznd (put) activul de baz

la preul de exercitare;

- las options-ul s expire;

- i compenseaz poziia options deinut, prin ncheierea unui nou

contract options, de acelai tip, dar de sens contrar (offsetting).

Vnztorul - rspunde la solicitarea cumprtorului, n caz de exercitare, vnznd

(call)/cumprnd (put) activul de baz la preul de exercitare;

- i compenseaz poziia options deinut, prin ncheierea unui nou

contract options, de acelai tip, dar de sens contrar (offsetting).

n ceea ce privete analiza rezultatelor (eficienei/randamentului) contractelor

options, se pot defini i analiza: valoarea intrinsec, valoarea-timp, relaia de
paritate put-call, modelul Black-Scholes, modelul binomial de evaluare etc. n
continuare vom proceda la o scurt prezentare a unora dintre cele mai utilizate.

A) Valoarea intrinsec5 este valoarea pe baza creia se adopt decizia de

exercitare a opiunii, respectiv dac contractul este in the money on the market6.

Pentru CALL: Vi = P crt. P ex.

- dac P crt. > P ex., rezult profit (+), options in the money on the market;

- dac P crt. = P ex., rezult 0, options at/near the money7 on the market;

5 Intrinsic value (n engl.).

6 n bani pe pia (din engl.). Expresia semnific faptul c prin exercitarea

options-ului se obine profit n evidenele casei de clearing.
 - dac P crt. < P ex., rezult pierdere (), options out of the money8 on the
market.

Pentru PUT: Vi = P ex. P crt.

- dac P crt. < P ex., rezult profit (+), options in the money on the market;

- dac P crt. = P ex., rezult 0, options at/near the money on the market;

- dac P crt. > P ex., rezult pierdere (), options out of the money on the
market.

B) Valoarea-timp9 este valoarea pe baza creia se analizeaz randamentul

operrii, respectiv, dac prin exercitare se obine un profit net (valoarea-timp este
negativ), se acoper doar premium-ul pltit (valoarea-timp este egal cu 0) sau
acesta din urm este acoperit doar parial (valoarea-timp este mai mare dect 0,
dar mai mic dect valoarea intrinsec).

Vt = p Vi, unde p tinde spre 0 odat cu apropierea expirrii options-ului, respectiv

ctre momentul expirrii contractului Vt tinde s devin egal cu Vi.

Pentru CALL: Vt = p + P ex. P crt.

- dac P crt. > P ex. + p, rezult profit (+), options in the money in the
books10;

- dac P crt. = P ex. + p, rezult 0, options at/near the money in the books;

- dac P crt. < P ex. + p, rezult pierdere (), options out of the money in the
books.

Pentru PUT: Vt = p + P crt. P ex.

7 La/aproape de bani (din engl.).

8 n afara banilor (din engl.).

9 Time/premium value (n engl.).

10 n bani n registrele contabile (din engl.). Expresia semnific faptul c prin

exercitarea options-ului se obine profit net n contabilitatea operatorului, respectiv
se recupereaz i valoarea premium-ului pltit.
 - dac P crt. < P ex. p, rezult profit (+), options in the money in the books;

- dac P crt. = P ex. p, rezult 0, options at/near the money in the books;

- dac P crt. > P ex. p, rezult pierdere (), options out of the money in the
books.

n formulele de mai sus avem:

P crt. = preul curent al activului ce constituie obiectul contractului

options;

P ex. = preul de exercitare a contractului options;

p = valoarea primei (preul contractului options).

Trebuie remarcat i urmtorul aspect: dac presupunem un call options care are un
pre de exercitare de 100 de u.m. i pentru care beneficiarul a pltit un premium de
10 u.m., iar preul curent al activului de baz este de 105 u.m., prin exercitare se va
obine un profit pe pia de (+) 5 u.m., care va balansa parial investiia realizat
de ctre operator (premium-ul pltit), i, pe cale de consecin, i va restrnge
pierderea contabil la doar () 5 u.m. n cazul n care contractul nu ar fi exercitat,
operatorul ar nregistra o pierdere n contabilitate de 10 u.m. La fel, dac
presupunem un put options care are un pre de exercitare de 100 de u.m. i pentru
care beneficiarul a pltit un premium de 10 u.m., iar preul curent al activului de
baz este de 95 u.m., prin exercitare se va obine un profit pe pia de + 5 u.m.,
care va balansa parial investiia realizat de ctre operator (premium-ul pltit), i,
pe cale de consecin, i va restrnge pierderea contabil la doar 5 u.m. n cazul n
care contractul nu ar fi exercitat, operatorul ar nregistra o pierdere n contabilitate
de 10 u.m.

2.2. Prezentarea principalelor operaiuni bursiere

2.2.1. Operaiunile de acoperire (hedging-ul)

Aceste operaiuni presupun ncheierea unui contract futures n scopul protejrii

preului dintr-un contract spot anticipat sau dintr-unul cash forward deja perfectat.
Dac scopul operaiunii este asigurarea preului pentru un spot anticipat, poziia
deschis pe piaa futures are acelai sens cu cea din contractul spot
(cumprare/vnzare futures pentru cumprare/vnzare spot), iar dac obiectivul
este acoperirea preului dintr-un forward existent, poziia futures va fi de sens
opus celei din contractul forward perfectat, astfel nct pierderile ce ar fi suferite pe
piaa cash ca urmare a fluctuaiei nefavorabile a preurilor s se compenseze cu
ctigurile nregistrate pe piaa futures.
Exist mai muli factori ce explic frecvena utilizrii pieelor futures n scopul
realizrii operaiunilor de hedging. Acetia privesc att operatorul, ntreprinztorul,
ct i organizarea instituional a pieelor futures.

Pentru operator, dorina de a neutraliza variaiile de pre este cu att mai mare cu
ct:

1) aversiunea fa de acest risc este mai mare;

2) volumul stocurilor sau al angajamentelor sale este mai mare;

3) anticiparea variaiilor preului este dificil i incert;

4) volatilitatea preului produsului este mare, comparativ cu cea a altor produse de

care este interesat ntreprinztorul;

5) riscul de pre este o component important a riscului total al acestuia;

6) preul activului reprezint o parte important din valoarea produsului

comercializat sau transformat de ctre acesta.

Pe de alt parte, speculatorii i asum riscul de pre, dar vor s elimine toi factorii
ce le-ar putea diminua ansele teoretice de ctig, iar operaiunile de hedging sunt
cu att mai numeroase cu ct speculatorii intervin n numr ct mai mare, avnd
relativa certitudine c respectiva pia futures este sigur i lichid. n acelai timp,
pentru ca ntreprinztorii s fie incitai s efectueze operaiuni de hedging, de pe
piaa futures trebuie eliminat tot ceea ce nu reprezint sau nu este n legtur
direct cu riscul de pre. Dac aceste operaiuni ar duce la asumarea unor riscuri ce
nu exist pe piaa cash a activelor, protecia oferit de operarea pe piaa futures ar
fi redus proporional, iar operatorii ar evita s intervin.

Pentru realizarea unei operaiuni de hedging trebuie s se adopte pe piaa futures o

poziie invers uneia deinute sau de acelai sens cu una anticipat pe piaa cash;
n msura n care evoluia preurilor este identic sau cel puin nregistreaz acelai
trend, pe cele dou piee, cash i futures, operatorul este protejat mpotriva oricrei
pierderi determinate de variaia cursurilor. Aceast evoluie, sensibil paralel, de
regul, a preurilor cash i futures, provine n special din obligaia
vnztorului/cumpratorului futures de a livra/recepiona activul dac nu i-a nchis
poziia (prin compensare) nainte de scaden. Variaiile preurilor nu sunt ns
aproape niciodat strict paralele, ceea ce constituie o surs de imperfeciuni ale
mecanismului de hedging, dar n acelai timp i raiunea de a exista a specialitilor
acestor piee.

Trebuie spus c operaiunea de hedging nu este singura metod de evitare a riscului

de pre, dar cu siguran este cea mai eficace, cea mai puin costisitoare i cel mai
facil de aplicat. Gestiunea atent a stocurilor i recurgerea la contracte pe termen
lung sunt alte dou proceduri ce permit atenuarea riscului de pre.
Teoretic, operaiunea prin care se cumpr active cnd preul lor este mic i se
utilizeaz aceste stocuri atunci cnd preul lor este mare permite reducerea
efectelor negative ale variaiilor de pre, fr ns a le suprima. De altfel, n
momentul cumprrii, ca i n cel al revnzrii, ntreprinztorul nu este niciodat
sigur c opereaz la cel mai bun pre. Cursul poate continua s scad dup
cumprare sau s creasc dup vnzare, i ca urmare operatorul poate suferi
importante pierderi de oportunitate. Aceast metod, de altfel foarte costisitoare,
prezint n final inconveniente mai importante dect cele pe care ncearc s le
evite.

Practica contractelor pe termen lung este mai eficace, dar cere negocieri lungi i
dificile i introduce elemente de rigiditate, stabiliznd artificial preul, independent
de evoluia lui real, pe pia. De asemenea, foarte rar astfel de contracte rezist
unor fluctuaii mari ale preului.

Reproul cel mai important ce li se aduce ambelor metode prezentate este c

acestea nu transmit riscul de pre speculatorilor, ci l aranjeaz i l mpart, l
mutualizeaz ntre diferitele pri, industriai sau comerciani.

ntreprinztorul este supus n permanen unui risc de pre care-i afecteaz

rezultatul activitii. Consecinele variaz n funcie de locul ocupat n cadrul
procesului economic. Celui care posed active n scop de revnzare, dup
prelucrare sau n curs de prelucrare, nu i este team de o cretere a preurilor, ci de
o scdere a acestora. Celui care se angajeaz s livreze active pe care nc nu le
posed i este team de o cretere a preurilor, dar nu este inoportunat de o
scdere a acestora.

Recurgerea la operaiunile de hedging este obligatorie pentru orice ntreprinztor

care dorete s-i menin valoarea activelor:

1) productorul, ale crui venituri variaz n funcie de evoluia preurilor materiilor

prime (agricole sau industriale) pe care le produce ori exploateaz;

2) comerciantul, a crui marj de profit este mic n comparaie cu fluctuaiile

preului activelor comercializate;

3) industriaul (prelucrtorul), care se teme c i va vinde produsele finite la un

pre inferior costului propriu de producie sau superior celui al concurenilor si,
care au avut norocul s cumpere materiile prime cnd preul lor era sczut.

Observm astfel c obiectivele hedger-ului sunt diferite atunci cnd deine produse
cash fa de cele pe care le are atunci cnd vinde active pe care nu le deine nc;
n prima situaie el urmrete s protejeze valoarea stocului mpotriva unei scderi
de pre, devalorizrii acestuia, iar n a doua situaie el dorete s protejeze valoarea
unui stoc virtual, nc necumprat, mpotriva unei aprecieri a cursului, creterii
valorii de achiziie a acestuia.
Mecanismul hedging-ului

Vom prezenta mai departe mecanismul hedging-ului realizat, aa cum am mai

precizat, prin operarea pe pieele futures (hedging on futures). ntreprinztorul
efectueaz o operaiune de hedging deschiznd o poziie pe piaa futures pentru a
proteja preul unei poziii pe care o deine sau va fi nevoit s o deschid pe piaa
cash. El se poate proteja mpotriva riscului de scdere n viitor a preului cash,
printr-o vnzare futures (deschiderea unei poziii short), iar mpotriva creterii
acestuia, printr-o cumprare futures (poziie long). Indiferent de obiectivul propus,
mecanismul operaiunilor de hedging este relativ simplu.

Dei nu l contientizm prea des, hedging-ul devine, iar pe alte piee este de mult
deja un mod de via pentru noi. Cumprtorul sau deintorul unui automobil
recurge la asigurare pentru a se proteja mpotriva efectelor unui accident i
posibilitii de a pierde definitiv vehiculul. Proprietarul unei case semneaz o poli
de asigurare pentru a se proteja mpotriva pericolelor de incendiu, inundaie sau
cutremur. Pentru c asigurarea poate fi cumprat pentru o fraciune din valoarea
casei, o banc comercial are o disponibilitate mai mare spre acordarea de
mprumuturi ipotecare pentru achiziionarea sau construirea unei case, dac
aceasta este asigurat imediat. Pentru a ne proteja mpotriva costurilor nlocuirii
unui aparat electrocasnic, putem recurge la cumprarea, pentru un pre minim, a
unei asigurri care, dintr-un anumit punct de vedere, reprezint un fel de extindere
a perioadei de garanie, acoperind, n tot sau n parte, nlocuirea. O familie,
gndindu-se costul ntreinerii i, de ce nu, la taxele colare viitoare pentru unul
dintre copiii nou-nscui, poate recurge la un program de economii care s o ajute
s fac fa costurilor n cretere ale educaiei.

Aceste exemple sunt de natur a ilustra operaiuni de hedging efectuate de ctre

consumatori o strategie defensiv, de protecie mpotriva schimbrilor nedorite de
pre i posibilitii pierderii totale. Hedging-ul ndeplinete aceleai funcii pe piaa
futures; este un efort contient de a reduce riscul de pre, inerent la cumprarea,
vnzarea sau chiar deinerea unui activ cash.

Hedger-ii sunt persoane sau companii care posed sau plnuiesc s posede un activ
(porumb, cherestea, gru, obligaiuni de stat, bonuri i bilete de tezaur etc.) i care
sunt ngrijorate de posibilitatea ca preul acestuia s se schimbe nainte de a-l putea
cumpra sau vinde. Oricine ncearc s protejeze active cash de schimbri nedorite
de pre este un virtual hedger (fermieri, operatori de siloz, comerciani, productori,
exportatori, bancheri, comerciani de obligaiuni, companii de asigurare, fonduri
mutuale i de pensii, administratori de portofolii, productori industriali etc.).

De exemplu, s presupunem c un procesator de soia consimte s vnd ulei de

soia ctre o fabric de produse alimentare, peste ase luni. Ambii parteneri
contractuali cad astzi de acord asupra unui pre, chiar dac uleiul nu va fi livrat
dect dup ase luni. Prelucrtorul de soia nu este nc n posesia seminelor de
soia pe care ar trebui s le transforme n ulei, dar este ngrijorat c preul
seminelor de soia ar putea crete n urmtoarele ase luni, ceea ce ar duce la o
pierdere, ntruct preul de livrare al uleiului este deja stabilit. Pentru a se proteja
mpotriva riscului creterii preului, acest operator cumpr contracte futures pentru
soia, cu scaden n ase luni (adopt o poziie long pe piaa futures). Dup ce au
trecut cinci luni i jumtate, procesatorul de soia trebuie s cumpere soia pe piaa
cash i, aa cum a prevzut, preurile au crescut. Totui, pentru c a recurs la
operaiunea de hedging, procesatorul de soia i poate vinde acum contractele
futures (nchiznd astfel poziia futures deschis n urm cu cinci luni i jumtate)
cu profit, pentru c au crescut i preurile futures. Folosete ctigul realizat din
contractele futures pentru a compensa costul mai mare al materiei prime
(seminele de soia), protejndu-i astfel profitul anticipat la vnzarea forward a
uleiului de soia.

Hedging-ul se realizeaz n acelai mod i pe pieele financiare. S presupunem c o

instituie financiar important deine un stoc de obligaiuni de stat pe termen lung.
Directorii financiari ai firmei sunt ngrijorai de posibilitatea creterii, n viitorul
apropiat, a ratelor dobnzii, ceea ce ar duce la declinul valorii de pia a
obligaiunilor din stoc. tiind c deinerea acestei poziii cash neprotejate implic un
risc substanial, direct proporional cu dimensiunea stocului, ei decid s vnd
obligaiuni futures (adopt o poziie short pe piaa futures). O lun mai trziu, aa
cum au prevzut, ratele dobnzii au crescut, i preurile obligaiunilor sunt n
scdere. Compensndu-i poziia futures (prin cumprarea de obligaiuni futures),
firma reuete s conserve valoarea cash a stocului de obligaiuni, deoarece profitul
rezultat din nchiderea poziiei futures compenseaz pierderea de valoare a
obligaiunilor nregistrat pe piaa cash.

Desigur, micrile pieei nu sunt ntotdeauna previzibile; dar un hedger asum

aceast situaie, chiar dac prin aceasta pierde oportunitatea unui ctig pe pia.
Pentru un hedger experimentat este mai important s stabileasc un obiectiv de
pia care s-i protejeze investiia, dect s se ngrijoreze de posibilitatea pierderii
unui eventual ctig.

n concluzie, indiferent de situaia concret n care se afl operatorul, din punct de

vedere tehnic putem vorbi despre dou tipuri de operaiuni de acoperire: long
hedging i short hedging.

2.3.1. Protecia mpotriva creterii preului cash (long hedging-ul)

Pentru a ilustra acest tip de hedging vom prezenta un exemplu. Astfel, presupunem
c un exportator vinde, pentru un pre convenit, mrfuri livrabile peste ase luni,
fr ns a le poseda la momentul perfectrii contractului. Pentru a-i ndeplini
obligaiile asumate el va trebui s recurg la una dintre urmtoarele posibiliti pe
care le vom prezenta.
Prima este de a cumpra mrfurile i a le stoca. Exportatorul suport, n aceste
condiii, costurile de stocare, cheltuielile financiare i cele de asigurare, acestea
nefiindu-i rambursate, n afara unor situaii particulare.

A doua posibilitate este de a amna cumprarea produselor cash, spernd ntr-o

scdere a preurilor pn la livrare. Aceast modalitate (care este asimilabil unei
operaiuni de speculare pe piaa cash) nu este deloc practic, deoarece beneficiul
antecalculat al distribuitorului este mic, i ca urmare, foarte sensibil la orice
modificare a preului.

A treia posibilitate const n a realiza o operaiune de hedging (deschiznd o poziie

long pe piaa futures). Prin intermediul acestei tehnici, exportatorul se protejeaz
mpotriva unei creteri n viitor a preului cash al mrfurilor pe care el va trebui s le
achiziioneze pentru a-i onora obligaiile contractuale asumate: pierderea pe care
ar nregistra-o pe piaa cash este compensat de ctigul de pe piaa futures
nregistrat la momentul nchiderii poziiei futures (prin vnzarea contractelor futures
achiziionate iniial). Astfel, exportatorul nu suport nici cheltuielile financiare, de
stocare, de asigurare etc., nu i imobilizeaz fondurile i nici nu risc o eventual
deteriorare a produselor. Efectund o operaiune de hedging, el fixeaz de la
nceput preul de cumprare al mrfurilor, l asigur, l conserv.

De facto, preul de vnzare cash negociat de ctre exportator este stabilit prin
raportare la cursul futures; acesta este egal cu preul pieei futures, la care se
adaug o marj corespunztoare profitului pe care dorete s-l obin. Prin iniierea
operaiunii de hedging, ntreprinztorul i asigur obinerea profitului dorit.

Concretiznd cele de mai sus, putem presupune c un exportator vinde astzi, la

momentul t (spre exemplu n ianuarie), pentru a livra la momentul t + 6 (spre
exemplu la 30 iunie), la un pre de 100 u.m., cupru pe care nu-l posed i pe care el
intenioneaz s i-l procure de pe piaa cash cu cteva zile nainte de livrare (la 20
iunie de exemplu). Pentru a se proteja de o eventual cretere a preului cuprului
cash, care i-ar anula profitul sau, n orice caz, ar antrena pierderi, el cumpr
imediat futures (deschide o poziie long) cu scadena la t + 6 (iunie), la un pre de
110 u.m. Vom lua n calcul mai multe situaii posibile, pe care le prezentm n
continuare.

Situaia I: preurile cash i futures au o evoluie paralel (basis-ul la

deschidere este egal cu basis-ul la nchidere)

La 20 iunie, cnd achiziioneaz cuprul cash, exportatorul poate fi confruntat cu una

dintre urmtoarele trei ipoteze: a) preurile (cash i futures) au crescut; b) preurile
au sczut; c) preurile au rmas stabile.

a) Prima ipotez: preurile au crescut.

Ne amintim c exportatorul a cumprat la t un contract futures cu scadena la t + 6
(deschide o poziie long), la preul de 110 u.m. Putem presupune c la 20 iunie
preul cash a devenit de 140 u.m. Exportatorul cumpr cuprul spot (la 140 u.m.) i
vinde futures (pentru a-i nchide poziia long deschis cu ase luni n urm) pentru
scadena iunie (t + 6), la un pre pe care l presupunem de 150 u.m. Cumprnd cu
140 cuprul pe care l-a vndut cu 100, exportatorul sufer o pierdere. Dar aceasta
este compensat de ctigul identic nregistrat pe piaa futures, provenit din
vnzarea cu 150 a unui contract cumprat anterior cu 110. Operaiunea de hedging
garanteaz astfel preul de vnzare cash, n care este inclus i profitul operatorului,
n pofida creterii cursurilor. Dac nu ar fi realizat aceast operaiune, exportatorul
ar fi suportat o pierdere de 40 u.m.

n acest exemplu, exportatorul cumpr cuprul cash la t + 6 i i compenseaz

simultan poziia pe care o deine pe piaa futures. Exist i posibilitatea ca
operatorul s nu cumpere produsele de pe piaa cash, i totui s fie protejat.
Pentru ca acest lucru s fie posibil, trebuie ndeplinite dou condiii:

1) contractul futures s aib prevzut n standardul su c execuia se face prin

livrare i

2) s nu se revnd contractele i s se cear casei de clearing, la scaden, o

livrare efectiv de produse.

Situaia unui speculator (bear) ce ar opera n calitate de contraparte a

exportatorului pe piaa futures, n condiiile de pre prezentate n exemplul nostru,
este dezastruoas. La t + 6, recumprnd la 150 u.m. un contract pe care l
vnduse la 110 u.m., el sufer o pierdere de 40 u.m. Vnznd la t un contract la
preul de 110, speculatorul sper s-l rscumpere la un pre inferior acestuia, pn
la scaden (t + 6). Nu este cazul, n acest exemplu; speculatorul nu are alt
alternativ dect s-i rscumpere contractul, altfel el fiind obligat s livreze fizic
produsele pe care de obicei nu le posed, i n consecin ar fi obligat s le cumpere
cash, la un pre sensibil apropiat de cel futures. Pentru a evita inconvenientele unei
livrri fizice de produse, speculatorul i compenseaz, n cvasitotalitatea cazurilor,
poziia futures iniial. Prin intervenia sa pe piaa futures, speculatorul este cel care
i asum riscul preului, de care hedger-ul (exportatorul) s-a debarasat.

Vom vedea ns c speculatorii mutualizeaz ntre ei riscul de pre asumat, prin

modul lor specific de operare, i dac nu rmn prea mult timp ataai de poziiile
lor, nu se confrunt cu pierderi att de importante (36% din valoarea contractului,
respectiv de aproape patru ori valoarea investiiei, considernd o marj iniial de 8-
10%). n acest exemplu am presupus c nu exist dect un speculator i c acesta
suport o pierdere de 40 u.m. la o investiie total reprezentat de marja n valoare
de, s zicem, 11 u.m. n realitate, situaia este foarte diferit; de fapt, imediat ce
speculatorul a pierdut suma de, s spunem, 5 u.m. (cnd cursul a atins 115), casa de
clearing i face apel de marj. Acest apel nseamn c speculatorul trebuie s aduc
fonduri suplimentare, n valoare de 5 u.m., pentru a continua s dein poziia de
vnztor (short). Dac speculatorul nu rspunde la apelul de marj, respectiv nu
vireaz sumele solicitate, poziia sa este lichidat la un curs pe care l presupunem,
pentru simplificare, de 115. Dac poziia primului speculator este lichidat, se
deschide o nou poziie de ctre un alt speculator (cel care a fost contrapartea
primului la momentul lichidrii). Cnd cursul atinge 120, acest al doilea speculator
primete apelul de marj i aa mai departe; per total, este posibil ca opt
speculatori s piard fiecare cte 5 u.m., n loc ca unul singur s piard 40 u.m.

Aceasta ne permite s nelegem c, pe o pia futures, numrul speculatorilor

trebuie s fie i chiar este n general cu mult mai mare dect cel al hedger-ilor, mai
ales avnd n vedere faptul c un profesionist (respectiv un hedger) poate deine pe
anumite piee (precum cea a porumbului sau a soiei) peste 1.500 de contracte.
Dac fiecare mic speculator deine, n medie, sub dou contracte la acelai activ,
rezult c sunt necesari cel puin 500 de astfel de speculatori pentru a servi drept
contraparte unui singur profesionist care deine 1.000 de contracte. Considernd c
speculatorii au de regul un rulaj de opt contracte, ncadrndu-ne n condiiile
prezentate n exemplul anterior, rezult un necesar de 4.000 de mici speculatori
pentru un hedger important. Cifrele sunt impresionante, dar bazate pe ipoteze
realiste.

b) A doua ipotez: preurile au sczut.

Preul pe piaa cash scade la 60 u.m. Exportatorul cumpr cuprul i vinde simultan
futures la un pre de, s spunem, 70 u.m. Ctigul de 40 realizat pe piaa cash este
compensat, anulat de o pierdere de aceeai dimensiune pe piaa futures.

Operaiunea de hedging l priveaz pe exportator de un ctig de 40 u.m.,

deoarece, n lipsa interveniei pe piaa futures, el ar fi putut s-i procure cuprul la
un pre de 60 i s-l livreze la 100 n executarea obligaiilor sale. Observm astfel c
hedging-ul l protejeaz pe exportator mpotriva riscului creterii preurilor, dar l i
priveaz de beneficiul ce ar rezulta dintr-o eventual evoluie favorabil a cursului
cash.

Situaia speculatorului este, n aceast ipotez, excelent. Vnznd cu 110 la t un

contract pe care l rscumpr la t + 6, el obine un profit de 40. Rennoirea spe-
culatorilor este foarte rar n astfel de cazuri (aceasta avnd loc doar atunci cnd
evoluia n timp a cursului nu este constant, nregistrnd i abateri importante de
trend, pe intervale relativ lungi de timp), ceea ce atenueaz semnificaia cifrelor
prezentate n ipoteza anterioar.

c) A treia ipotez: preurile au rmas la acelai nivel.

Preurile cash i futures sunt identice la t + 6 cu cele de la momentul t. Exportatorul

i speculatorul nu realizeaz nici profit, nici pierderi.
 Aceast ipotez, dei este nerealist, preurile nermnnd niciodat constante, a
fost prezentat doar n scop didactic, i aceast situaie nu va mai fi luat n
considerare mai departe.

n exemplele analizate observm c evoluia preului futures este strict paralel cu

cea a preului cash. Teoria i mai ales practica au demonstrat c aceast situaie nu
este admisibil: basis-ul la nchidere nu poate fi identic cu basis-ul la deschidere
dect n mod accidental i pe intervale foarte scurte de timp, fr relevan pentru
un hedger.

Situaia a II-a: preurile futures i cash nu au o evoluie strict paralel

(basis-ul la deschidere este diferit de basis-ul la nchidere)

Exist permanent o diferen ntre preul futures i cel cash. Pentru participanii la
pia, aceast diferen reprezint basis-ul, i, corespunztor, ei vor discuta despre
contango sau backwardation. Aceast diferen, dintre preul cash i cel futures,
induce un cost pentru hedger. Acest cost poate crete atunci cnd exist un basis
defavorabil n momentul n care poziia deinut este lichidat.

Contango-ul i backwardation-ul
Cnd preul futures este superior preului cash ne aflm n contango; cnd i este
inferior, vorbim despre backwardation. Pentru moment vom considera c basis-ul
este negativ (situaie de contango). Dac preul cash al cuprului este n ianuarie,
momentul n care operatorul deschide operaiunea de hedging, inferior cu 20 u.m.
preului futures pentru iunie de la COMEX, se spune c basis-ul la deschidere este
de 20 u.m. sub. Exist tot attea basis-uri cte caliti de cupru exist, combinate
cu cte piee pe care se negociaz cuprul futures exist. La momentul t, basis-ul
dintre preul cash i preul pentru scadena t + n este diferit de cel care leag preul
cash i preul pentru scadena t + n m. La fel, basis-ul este diferit cnd dou piee
cash nu sunt situate la aceeai distan geografic de piaa futures de raportare.
Statistic, s-a observat c evoluia n timp a diferenei dintre preurile cash i futures
(basis-ul) pentru o scaden determinat i pe o pia dat este sensibil aceeai de
la un an la altul.

Contango-ul reprezint aproximativ costul aferent transportului n vederea livrrii

mrfurilor, la care se adaug costurile de stocare, de asigurare i cheltuielile
financiare pe intervalul ianuarie-iunie i riscul de timp asumat de ctre operator.
Dac marfa este disponibil imediat, costul transportului este nul, i basis-ul
reprezint doar suma dintre costul de stocare i cuantificarea riscului de timp. Basis-
ul se ngusteaz pe msur ce se apropie luna de livrare, fie doar i pentru c este
mai ieftin s stochezi cupru ntre mai i iunie dect ntre ianuarie i iunie. De fapt,
diferenele dintre dou categorii de preuri (basis-uri) sunt adesea superioare sau
inferioare totalului cheltuielilor de stocare i transport, ceea ce permite investitorilor
s realizeze un profit suplimentar graie operaiunilor de arbitraj. Basis-ul se
anuleaz cnd contractul futures ajunge la scaden, preul produselor cash fiind
identic cu cel al contractelor futures.

Tranzaciile de pe piaa cash implic cumprarea i vnzarea efectiv de active

cash la preuri curente. De exemplu, prin porumb cash ne referim la produsul fizic:
boabe de porumb, care sunt fie utilizate ca hran pentru animale, fie procesate n
diverse alimente pentru uz uman, furaje sau produse industriale. Livrarea mrfii se
poate face imediat sau ntr-un numr de zile relativ mic de la ncheierea tranzaciei
(spot).

Pe pieele futures, cumprtorii i vnztorii convin s preia sau s livreze o

anumit marf, ntr-un loc i la o dat viitoare, dinainte stabilite. Data cumprrii
sau vnzrii efective poate fi n decurs de sptmni sau luni de la ncheierea
tranzaciei; de aici termenul futures.

Basis-ul se definete ca fiind diferena dintre preul cash al unui activ, ntr-un
anume loc, i preul unui contract futures ce are ca baz acel activ. Pentru a calcula
basis-ul deci scdem preul futures din preul cash: C F = B , unde: C- pretul
cash; F- Pretul futures ; B-basis

Cnd se vorbete despre basis, dac nu se specific altfel, se presupune c se face

referire la luna futures apropiat (luna contractual cea mai apropiat). De exemplu,
un operator de siloz din localitatea A cumpr gru spot de la un fermier la 7,80
USD/bushel la 15 octombrie, iar n aceeai zi contractul futures de gru pentru
noiembrie este de 7,90 USD/bu; se spune c basis-ul la silozul local din A este de
10 ceni sub ( 10 ceni) contractul pentru noiembrie (noiembrie fiind luna apropiat
n data de 15 octombrie). La fel, dac un fermier din localitatea B vinde gru spot, iar
preul cash local n iunie este de 4,10 USD/bu, i contractul futures de gru pentru
iulie este de 3,60 USD/bu, basis-ul n localitatea B este de 50 de ceni peste (+
50 de ceni) contractul pentru iulie. ns, dac operatorul de siloz din A ar cumpra
grul forward cu scadena n martie anul urmtor, la preul de 7,95 USD/bu, iar
contractul futures de gru pentru martie ar fi de 8,10 USD/bu, basis-ul de referin ar
fi basis pentru martie la silozul din A, care ar fi de 15 ceni sub ( 15 ceni).

Calculul basis-ului pentru instrumentele financiare este n principiu acelai. Dac

preul cash al unei obligaiuni este 88-1611, i preul futures pentru iunie este 90-22,
basis-ul este 2-06 sub contractul pentru iunie. ns, datorit diversitii
obligaiunilor de tezaur i a biletelor de tezaur eligibile pentru livrare n contractele
futures de titluri negociate la C.B.O.T., intervine o modificare n calculul basis-ului.
Acesta se face prin ajustarea preului futures al obligaiunii sau biletului la un
echivalent cash-futures. Transformarea n echivalent cash se face folosind un factor

11 Contractele futures de obligaiuni sunt cotate n fracii cu numitor 32, dar n

general un pre de 88 i 16/32 se scrie 88-16.
de conversie pentru a cumpra cash obligaiunea sau biletul. Factorul de conversie
este nmulit cu preul futures, pentru a obine echivalentul cash.

S presupunem c, spre sfritul lui februarie, contractul futures de obligaiuni cu

scadena n martie, cu un cupon nominal de 8%, este evaluat la 67-02, iar preul
cash al unei obligaiuni cu cupon de 12% i maturitate n august 2013 este 97-00.

Dei exist o ecuaie specific pentru a calcula factorii de conversie pentru

obligaiuni i bilete, C.B.O.T. editeaz o brour care cuprinde diveri factori de
conversie pentru obligaiuni i bilete cash, cu perioade de maturizare i cupoane
diferite.

n acest caz, s presupunem c factorul de conversie al obligaiunii cu cupon de

12% este 1,4251. Pentru c preurile cash i futures sunt cotate n fracii cu numitor
32, primul pas n calculul echivalentului cash este convertirea preurilor futures ntr-
un numr zecimal, astfel: 67 i 2/32 = 67,0625.

Echivalentul futures-cash (Ef-c) se obine prin nmulirea factorului de conversie cu

preul futures:

Ef-c = 67,0625 1,4251= 95,57 95-18/32 95-18.

Odat calculat echivalentul futures-cash, basis-ul (B) se calculeaz ca diferen ntre

preul cash (C) i echivalentul futures-cash (Ef-c), respectiv:

B = C Ef-c = 97-00 95-18 = 1 i14/32 1-14.

Aa cum ilustreaz aceste exemple, basis-ul poate fi pozitiv sau negativ, dup cum
preul cash este mai mare, respectiv mai mic dect preul futures. Avnd n vedere
faptul c, n situaia normal a pieei (contango), basis-ul este negativ, atunci cnd
acesta variaz de la valoarea absolut 10 la 1, devine mai pozitiv (mai puin
negativ). n jargonul de specialitate se folosesc expresii ca: basis-ul s-a ngustat,
pentru cazul n care preurile cash i futures se apropie, sau basis-ul s-a lrgit,
pentru situaia invers. Dac preurile cash i futures sunt la fel, basis este
exprimat ca fiind nul.

Exist o diversitate de factori care pot determina schimbarea basis-ului. Dac

cererea de active cash este mare i/sau stocurile disponibile n acel moment sunt
mici, preurile cash pot crete n comparaie cu preurile futures. Dac exist o
ofert mare de active, i cererea este redus, preurile cash pot scdea n
comparaie cu preurile futures.

De asemenea, convergena sau divergena dintre preurile cash i futures poate fi

determinat de o cretere/scdere a preului cash i o relativ constan a celui
futures sau de o scdere/cretere a preului futures i o relativ constan a celui
cash.
Ne mai putem confrunta, n aceeai idee, cu o scdere/cretere mai rapid a unuia
dintre preuri fa de cel de-al doilea.

Ali factori care afecteaz basis-ul mrfurilor agricole includ, fr ns a se limita la:
stocuri rmase din anul precedent, estimri ale produciei anului curent, oferta i
cererea de substitueni comparabili, producia extern, cererea extern, costurile de
depozitare, existena de faciliti suficiente de stocare, costurile de transport,
problemele de transport, costurile de asigurare, politicile guvernamentale,
fluctuaiile sezoniere de pre etc.

n mod similar, mai muli factori afecteaz basis-ul pentru instrumentele financiare:
costurile creditului (ratele dobnzii), politica monetar, politicile fiscale reflectate n
deficitul bugetar, durata pn la expirarea contractului futures, costurile implicate
de cerinele de marj, operaiunea de hedging al cuponului titlului cash, la
standardul de 8% al cuponului pentru titlul care este baza contractului futures,
oferta de instrumente cash livrabile, cererea intern i extern de instrumente cash,
estimrile privind inflaia, nivelul general al mediului de afaceri, factori sezonieri
(precum plile periodice ale impozitelor pe venit, pe profit etc. a cror valoare
este estimat de ctre corporaii i indivizi), lichididatea contractelor cu scadene
proximale, fa de a celor distale etc.

Basis-ul nu poate fi estimat cu acuratee, dar este n general mai puin volatil dect
preurile, fie ele cash sau futures. Cunoscnd basis-ul, hedger-ul poate nlocui riscul
fluctuaiei de pre cu riscul, mai mic, al unei schimbri a relaiei dintre preurile cash
i futures ale mrfii (basis). Totui chiar i n aceast situaie o schimbare a valorii
basis-ului pe durata operaiunii de hedging poate influena rezultatul final al unei
tranzacii. Hedger-ii trebuie s acorde foarte mult atenie acestei relaii; fr a se
putea cunoate basis-ul obinuit i tiparele de basis pentru o marf dat, este
imposibil ca un hedger s adopte o decizie complet justificat asupra acceptrii sau
respingerii unui pre dat (cash sau futures): cnd, dac i pentru ce scaden s
efectueze operaiunea de hedging, cnd s nchid un hedging i cum s
transforme o situaie neobinuit de basis ntr-o posibil ocazie de profit etc.

Cerealele se recolteaz n general pe parcursul ctorva luni ale anului, dar numai un
procent mic este folosit imediat dup recoltare. Restul este stocat pn cnd devine
necesar pentru alimentaie, procesare, export etc. Cheltuielile de stocare 12 sunt n
mod normal reflectate n preurile futures pentru diferite scadene; acestea nu
includ numai costul utilizrii facilitilor de stocare, ci i alte costuri implicate,
precum asigurarea i dobnda aferent capitalului investit i imobilizat.
Cumprtorii sunt de obicei dispui s plteasc un pre mai mare pentru cereale,
pe msura scurgerii timpului (de-a lungul anului comercial), pentru a acoperi taxele
de ntreinere. n consecin, aceste taxe tind s fie reflectate n preul contractelor
futures. Contractele futures cu scadene mai ndeprtate sau cele mai solicitate tind

12 Carry charges % cost of carry (n engl.).

s fie negociate la preuri mai mari dect contractele futures cu scadene mai
apropiate. De exemplu, preurile futures ale contractelor cu scadene n acelai an
comercial cresc n mod normal progresiv de la o lun la alta; piaa ns nu reflect
de obicei totalitatea taxelor de ntreinere sau, uneori, chiar reflect taxe negative
de ntreinere, situaie cunoscut sub denumirea de pia invers (backwardation).
O pia invers poate aprea din diferite motive, inclusiv o puternic cerere
imediat de cereale cash sau intenia manifest a proprietarilor de silozuri de a
stoca cereale pe cont propriu, sub capacitate.

Pentru instrumentele financiare, basis-ul este aproape total dependent de ratele

dobnzii, aa c tiparele istorice ale micrii basis-ului nu au aceeai semnificaie ca
i pentru cereale. Exist totui tendine repetitive i pe pieele instrumentelor
financiare. De exemplu, taxele estimate, ce urmeaz a fi ncasate periodic (de
regul trimestrial) de la companii i indivizi pot afecta pe termen scurt (de obicei
peste noapte) ratele dobnzii pentru scadenele aprilie, iunie, septembrie i
decembrie. Aceste schimbri, uneori abrupte, ale ratelor pe termen scurt pot afecta
preurile pe termen lung, att pe pieele cash, ct i pe cele futures.

n cazul contractelor futures pe rata dobnzii, lunile mai ndeprtate de scaden

sunt n general negociate la un pre mai sczut dect scadenele futures apropiate,
pe o pia normal (n contango). Mai mult, pentru futures pe rata dobnzii,
preurile echivalente futures-cash sunt n mod normal mai sczute dect preurile
cash, reflectnd ceea ce este cunoscut sub denumirea de cost pozitiv al
ntreinerii13. S presupunem c finanarea pentru o lun a unei obligaiuni cu o rat
a cuponului de 12%, n valoare de 100.000 USD, vnzndu-se la valoarea par14, este
de 10% n termeni de cost. n aceste condiii, investitorul ctig i numai prin
simpla pstrare a obligaiunii. n aceste circumstane, de pia normal
(contango), instrumentul cash este evaluat la o valoare mai mare dect contractul
futures. Deoarece profitul crete o dat cu creterea duratei de pstrare a
instrumentului, contractele futures cu scadene mai ndeprtate sunt negociate la
un pre mai mare dect cele a cror scaden se apropie.

Pe de alt parte, s presupunem c ar crete costul finanrii aceluiai titlu la 14%.

n aceast situaie costul ntreinerii este negativ, i investitorul pierde i numai prin
simpla pstrare a obligaiunii pn la scaden. Pentru a compensa costul negativ

13 Costul de ntreinere reflect costurile efective de finanare a unei investiii i

include orice dobnzi primite, mai puin costurile mprumuturilor pe termen scurt,
dac exist, i costurile tranzaciei. Costul ntreinerii poate fi fie pozitiv, fie negativ.
Dac este pozitiv, poate fi profitabil pstrarea instrumentului pn la scaden, iar
dac costul ntreinerii este negativ, investitorul pierde bani prin pstrarea
investitiei pn la scaden.

14 Par value/face value/nominal value (n engl.), valoarea nominal a unui titlu.

de ntreinere, investitorul negociaz preul activului cash cu o reducere fa de cel
al contractului futures. Deoarece costurile de ntreinere cresc pe msura creterii
duratei de pstrare, preurile futures ale lunilor contractuale apropiate se negociaz
cu reducere fa de cele ale scadenelor mai ndeprtate.

Costul ntreinerii, respectiv relaia dintre diversele rate ale randamentului este
reflectat ntr-o curb de randament. Curba de randament descrie randamentul
pn la scaden pentru instrumente cu scadene diferite, dar cu aceleai rate de
randament. Instrumentele datoriei guvernamentale (bonuri, bilete i obligaiuni de
tezaur15) sunt cel mai des folosite, pentru c toate datoriile guvernamentale poart
aceleai rate de creditare i ofer investitorilor diverse scadene, ncepnd de la
cteva zile i pn la 30 de ani. Curba randamentului este pozitiv atunci cnd
ratele pe termen lung sunt mai mari dect ratele pe termen scurt; ntr-o astfel de
situaie investitorii sunt gata s accepte un randament mai sczut al investiiilor pe
termen scurt i sunt compensai prin acordarea banilor lor sub form de mprumut
pe o perioad lung. Cnd ratele pe termen scurt sunt mai mari dect cele pentru
investiii pe termen lung, curba randamentului este negativ (sau inversat); o
curb negativ a randamentului apare n mod tipic n perioadele inflaioniste, cnd
cererea crescut de credit mpinge ratele pe termen scurt mai sus dect ratele pe
termen lung.

Exist de asemenea o relaie foarte important ntre ratele dobnzii i preuri,

valabil att pentru pieele cash, ct i pentru pieele futures: cnd rata dobnzii
crete, preurile contractelor futures pe rata dobnzii, precum i cele ale
instrumentelor cash scad, iar cnd ratele dobnzii scad, preurile cresc.

S relum exemplul exportatorului care se proteja mpotriva creterii preului printr-

o cumprare futures (long hedging) i s presupunem c, la data revnzrii
contractului (momentul nchiderii operaiunii), basis-ul la nchidere este nul16.
Rezultatul financiar al operaiunii de hedging nu mai este egal cu zero, ci are
valoarea de 10 u.m. Pierderea nregistrat de ctre exportator reprezint costul
operaiunii de hedging17. Aceasta poate fi considerat ca fiind un fel de prim de
asigurare, pe care operatorul accept s o verse speculatorilor n scopul de a se
proteja mpotriva riscului creterii preului. n cazul de fa el accept s sacrifice 10

15 n engl., T-bills (titlu de credit pe termen scurt, emis de ctre Trezorerie, vndut
de regul cu discount i rscumprat la maturitate la valoarea nominal), T-notes
(titlu de credit pe termen mediu, emis de ctre Trezorerie, cu maturiti de la 1 la 10
ani) i T-bonds (obligaiune emis de ctre Trezorerie, cu maturiti cuprinse ntre 10
i 30 de ani).

16 Aa cum am mai precizat, aceasta este situaia normal, fiind i confirmat de

cele mai multe ori de practic.
u.m. pentru a se proteja contra riscului de a pierde 40 18. n mare, putem afirma c
ntreprinztorul efectueaz o operaiune de hedging numai n msura n care costul
acestei protecii, pe care el l cunoate (ntruct acesta este egal cu basis-ul la
deschidere), este inferior riscului de pre pe care operatorul l ntrevede. Costul
acestei operaiuni poate determina o schimbare radical de atitudine, atunci cnd
ntreprinztorul prevede o stabilitate a cursului n viitor.

Situaia speculatorului este mbuntit, n comparaie cu cea expus n graficul

2.1, deoarece el rscumpr cu 140 un contract pe care l-a vndut cu 110,
pierderea sa fiind de 30 u.m. (mai mic cu 10 dect n cazul la care am fcut
referire).

Am considerat aici posibilitatea unei creteri de pre. Raionamentul ar fi fost similar

dac am fi luat n discuie o scdere a preurilor. Se poate verifica, cum speculatorul
obine un profit de 40, iar exportatorul pierde 10 dac la t + 6 preurile futures i
cash sunt egale cu 70, dup ce la momentul t ele erau de 110 i, respectiv, 100.

Spre scaden, preurile futures i cash trebuie s tind spre a deveni identice. n
situaiile cnd nu se ntmpl aa, operatorii pot obine ctiguri realiznd
operaiuni de arbitraj. Dac, cu cteva zile naintea scadenei unui contract futures,
preul cash este de 140 i preul futures de 145, un comerciant poate vinde futures
la cursul de 145 i poate cere casei de clearing executarea contractului prin livrarea
mrfurilor pe care le posed sau le cumpr la 140. Din aceasta i rezult un profit de
5; i ali arbitrajiti opereaz la fel. Cumprrile ridic preul produselor cash, iar
vnzrile de contracte diminueaz preul futures. Rezult astfel o tendin de
egalizare, de apropiere a celor dou cursuri, iar basis-ul tinde s se anuleze, i piaa
revine la normal.

n practic, adesea, la t + 6 preul contractelor i cel al produselor cash nu sunt

identice; primul este n general uor mai sczut dect cellalt. Ctigul obinut la
lichidarea contractului printr-o livrare fizic nu este ns, n majoritatea cazurilor,
suficient pentru a compensa cheltuielile administrative i financiare, costul
transportului i controlului, plus pierderea de timp pe care o antreneaz livrarea
fizic. Pe o pia perfect organizat, profitul obinut din livrarea produselor cash
17 Menionm faptul c, prin interveniile specifice de pe pieele options (pe care le
vom prezenta ntr-o alt lucrare), costurile hedging-ului pot fi reduse, i n acelai
timp operatorul are, pe de o parte, posibilitatea de a-i proteja poziiile de pe piaa
cash mpotriva unei evoluii nefavorabile a preurilor, meninndu-i, pe de alt parte,
posibilitatea de a fructifica eventualul avantaj pe care l-ar obine ca urmare a unei
evoluii favorabile a preurilor cash (ctigul nu se mai anuleaz, ca n cazul n care
se folosesc contractele futures n scop de hedging).

18 Aceast pierdere este de fapt mult prea mare. n realitate cifrele sunt cu mult
mai mici, exemplul fiind doar teoretic i avnd un pronunat scop didactic.
trebuie s fie egal cu cheltuielile anterior menionate, iar aceasta nu se ntmpl
practic niciodat.

Situaia a III-a: scadena futures nu este identic cu cea de pe piaa cash

n exemplele anterioare, exportatorul cumpra un contract futures cu o scaden

corespunztoare datei la care trebuia s livreze produsele cash. Este de asemenea
posibil s se achiziioneze futures pentru o scaden mai ndeprtat dect cea de pe
piaa cash, cu intenia de a-l revinde nainte de scaden, respectiv nainte de
momentul livrrii de pe piaa cash. Aceast procedur poate reduce n anumite cazuri
costurile hedging-ului.

Spre exemplu, exportatorul nostru poate cumpra la t un contract futures cu

scadena la t + 12, la preul de 115. Basis-ul la deschidere este de 15. ase luni
mai trziu, exportatorul cumpr produsele cash pentru a le livra. Preul lor a
crescut, iar basis-ul la nchidere este de 10. Efectund operaiunea de hedging n
acest fel, exportatorul este protejat mpotriva creterii preului, i, ceea ce este de
reinut n aceast situaie, costul hedging-ului este inferior celui din cazurile
precedente. Aceast reducere provine din neregularitatea evoluiei basis-ului ntre t
i t + 12. Dac basis-ul ar reprezenta exact cheltuielile de stocare (fr ca cererea i
oferta de pe pieele cash i futures ale activului s aib vreo influen), evoluia sa
n timp ar fi artat c ar fi la fel de scump sau de ieftin s se stocheze produsele
cash ntre t i t + 6, ca i ntre t + 6 i t + 12. n realitate, aceast relaie nu este
liniar, fiind perturbat de multe alte fenomene ce intervin.

n exemplul considerat, basis-ul la deschidere este inferior basis-ului teoretic, i

acest fapt se repercuteaz asupra rezultatului final al operaiunii de hedging. Costul
acoperirii ar putea fi, spre exemplu, mai mic pentru exportatorul care cumpr
contractele la t pentru a le revinde, de exemplu, la t + 7, n timp ce aceeai
operaiune ar putea avea un cost mai mare dac exportatorul cumpr contractele
la t i le revinde la t + 9.

Concluzia care se evideniaz din exemplele de mai sus este c operaiunile de

hedging nu trebuie s fie efectuate n mod mecanic; se poate vorbi n aceste
circumstane despre o politic de reducere a costului hedging-ului.

Protecia mpotriva scderii preului cash (short hedging-ul)

i pentru ilustrarea acestei operaiuni vom apela la un exemplu. Astfel, putem

presupune c un ntreprinztor cumpr cupru cash cu 100 u.m. i l stocheaz timp
de ase luni pentru a-l revinde sub form de produse finite. Temndu-se de o
scdere a preului cash n urmtoarele luni, el va cuta s evite o pierdere. Pentru
aceasta el vinde futures (deschiznd o poziie short) la un pre de, s zicem, 90 u.m.
(pia n backwardation).

i n acest caz regsim diferitele situaii analizate mai sus, i de aceea ele vor fi
prezentate mai rapid.

Situaia I: evoluia preului futures este paralel cu cea a preului cash

(basis la deschidere = basis la nchidere)

Cnd va trebui s-i vnd produsele finite pe piaa cash, ntreprinztorul va fi

confruntat cu un pre mai sczut sau mai ridicat dect cel convenabil, antecalculat
ca fiind eficient.

a) ipoteza scderii preurilor

ntreprinztorul a vndut la t un contract futures de cupru, cu scadena la

t + 6, la preul de 90; la scaden, respectiv la t + 6, preurile, att cash, ct i
futures, au sczut cu 40% i, vnzndu-i cash produsele finite, industriaul
nregistreaz o pierdere de 40, dar el va rscumpra imediat contractul futures
(nchizndu-i astfel poziia deschis cu ase luni n urm), s presupunem c la
nivelul de 50; rscumprndu-i la acest pre contractul pe care l vnduse iniial cu
90, industriaul va realiza un profit de 40, care va anula pierderea nregistrat pe
piaa cash.

Prin acest hedging, industriaul s-a

protejat mpotriva scderii preului (dac
nu l-ar fi efectuat, el ar fi suferit o
pierdere de 40 u.m.).

Situaia speculatorului este ns foarte

grea; revnznd la t + 6, cu preul de 50,
un contract pe care l-a cumprat cu 90, el
sufer o pierdere de 40 u.m. Cumprnd
contractul la t la preul de 90,
speculatorul sper s-l poat revinde la
un pre superior, dar nu aceasta este
situaia n exemplul nostru. Speculatorul a preluat, prin interveniile sale pe piaa
futures, riscul de pre de care s-a debarasat hedger-ul19.

n exemplul care a fost expus, industriaul i vinde produsele pe piaa cash i i

nchide imediat (prin compensare) poziia pe care o deine pe piaa futures. Se
poate ntmpla, n situaii concrete i bine definite, ca ntreprinztorul s nu-i
19 Trebuie precizat faptul c relaia dintre hedger-i i speculatorii pe piaa futures
este un joc cu sum nul, respectiv, atunci cnd unii pierd, ceilali ctig.
vnd cash activul nainte de scadena contractului futures. Dac dorete s se
debaraseze de ea, el poate s nu-i nchid poziia, ci s solicite casei de clearing
livrarea fizic a produselor pe care le deine n stoc, pentru a-i lichida obligaiile ce-
i revin n calitate de vnztor futures20.

b) ipoteza creterii preurilor

ntre momentul n care ntreprinztorul

cumpr cuprul cash i vinde futures i
cel n care trebuie s-i nchid opera-
iunea, preurile pot s creasc.
Admind c preul cash devine 120,
ntreprinztorul va realiza un profit de
20. Dar el este nevoit s-i rscumpere
imediat contractul futures la un curs de,
s zicem, 110. Recumprnd la acest
curs contractul pe care l vnduse
anterior cu 90, ntreprinztorul suport o
pierdere de 20, care i anuleaz ctigul nregistrat pe piaa cash.

Operaiunea de hedging este de natur a anula o pierdere nregistrat pe piaa cash

printr-un ctig pe piaa futures, dar are acelai efect i n sens invers, respectiv
suprim profiturile ce ar rezulta dintr-o evoluie favorabil a preului cash. De altfel,
scopul operaiunii de hedging, aa cum am mai spus, nu este acela de a obine
profituri suplimentare, ci acela de a conserva, de a menine marja de profit de pe
piaa cash, antecalculat ca fiind eficient pentru operator.

Situaia a II-a: evoluia preurilor nu este strict paralel (basis la

deschidere diferit de basis la nchidere)

Cnd preurile futures i cash nu au o evoluie strict paralel, nici operaiunile de

hedging nu ofer o protecie perfect. Hedging-ul imperfect are ca rezultat o
oarecare pierdere. Prin aceast operaiune, ntreprinztorul accept s plteasc 10
u.m. pentru a se proteja mpotriva unei pierderi poteniale de 40 u.m.

Situaia speculatorului este mai bun dect n cazul anterior. Revnznd cu 60 un

contract cumprat cu 90, pierderea sa se reduce la 30 u.m. (fa de 40).

20 Vezi ns declararea poziiei deschise ca fiind o poziie de hedging bona fide! n

aceste circumstane, operatorul trebuie s calculeze foarte atent dac penalitile
ce-i vor fi aplicate sunt acoperite de ctigul pe care l nregistreaz prin apelarea la
aceast manier de lichidare a obligaiilor contractuale.
Am prezentat situaia unei scderi a preurilor. Raionamentul ar fi fost similar dac
am fi luat n considerare creterea preurilor.

Se poate verifica cum speculatorul realizeaz un profit de 40, iar ntreprinztorul, o

pierdere de 10, dac la t + 6 preurile futures i cash sunt egale cu 130, dup ce,
iniial (la t), fuseser 90 i, respectiv, 100.

Rezultatul este independent de evoluia preurilor, cu condiia ca acestea s fie

egale la t + 6.

Situaia a III-a: scadena futures

nu este identic cu cea de pe piaa
cash

n situaiile precedente, ntre- prinztorul

i deschide poziia futures pentru termenul t
+ 6. El ar fi putut, ns, s deschid
poziiile pentru alt scaden, s zicem
pentru t + 9; n aceast situaie, la t + 6,
preurile cash i futures au extrem de
puine anse s fie egale.

Situaia a IV-a: operaiunea de hedging

implic intervenia a doi hedger-i

Este ntotdeauna de dorit ca un profesionist s

cumpere sau s vnd contracte avnd drept
contraparte un speculator, dar lucrurile nu stau
aa tot timpul. Este foarte posibil ca doi
ntreprinztori s ajung s negocieze ntre ei,
i aceasta pentru c unul se protejeaz
mpotriva scderii preului cash (spre exemplu, mrfuri pe care le are n stoc), i n
acest scop vinde futures (short hedger), iar cellalt, mpotriva creterii preului (cum
ar fi active necesare procesrii, dar nc neachiziionate), i pentru aceasta cumpr
futures (long hedger).

Cnd hedger-ii intervin ntre ei, riscul de pre nu mai este preluat de ctre speculatori,
ci este redistribuit ntre profesioniti. Este preferabil ca o astfel de situaie s nu se
produc prea des. Riscul trebuie s fie asumat de ctre speculatori, i nu mprit,
mutualizat ntre operatorii ce acioneaz asupra produselor cash. Prezena
speculatorilor este indispensabil unei bune i corecte funcionri a pieelor futures.
Aceasta cu att mai mult cu ct este practic imposibil s avem, pe o pia futures, un
numr egal de profesioniti care vor s se protejeze mpotriva creterii, respectiv
scderii preului. ntotdeauna exist un plus, de o parte sau de alta, ce necesit
intervenia speculatorilor. Eficacitatea i frecvena realizrii operaiunilor de hedging
depind de prezena lor ct mai activ pe pia.