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Valoracin de Pymes
7 Valoracin de Empresas
7 Valoracin de Empresas
Valoracin de Pymes
La valoracin de empresas es una materia que recibe cada da ms atencin,
debido a un incremento de los procesos de transferencia de activos y negocios
y al inters que vienen mostrando las empresas por plantear sus objetivos en
trminos de valor, a lo que hay que aadir una mayor preocupacin docente
e investigadora por estas cuestiones. Por otra parte, el desarrollo tecnolgico
posibilita una mejor planificacin y agilidad a la hora de efectuar clculos y
anlisis de la empresa, generando el afloramiento de una profesin que hace
de esta actividad su forma de vida y se encuentra preocupada por la investigacin
en este campo.
Valoracin
En el mbito de la Pyme nos encontramos con caractersticas propias de estas
organizaciones que requieren ser tomadas en consideracin por los expertos
a la hora de proceder a su valoracin, de aqu el inters de abordar la valoracin
de estas unidades empresariales: por un lado, por ser las organizaciones ms
habituales en el mercado; por otro, para ofrecer al valorador y a los investigadores
de Pymes
en valoracin, enfoques de actuacin que den soporte a sus trabajos.
9 788489 959897
Asociacin
Espaola de
Contabilidad y
Administracin
de Empresas Asociacin Espaola de Contabilidad
y Administracin de Empresas
DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA
D O C U M E N T O S A E C A
S E R I E
VA L O R A C I N D E E M P R E S A S
Valoracin de Pymes
Documento n. 7
I.S.B.N.: 84-89959-89-7
Depsito legal: M. 24674-2005
1. edicin - junio 2005
Ejemplares publicados: 5.000
IMPRIME:
Grficas ORMAG
Avda. de la Industria, 6-8. Nave 28
Tel.: 91 661 78 58 Fax: 91 661 83 40
E-mail: ormag@retemail.es
28108 Alcobendas-Madrid
VOCALES:
Mara Cristina ABAD NAVARRO Jess HEREDERO CABALLERA
Universidad de Sevilla Acorde Corporate
Rubn ARAGN LPEZ Ral IGUEZ SNCHEZ
Delta Investigacin Financiera Universidad de Alicante
Pgs.
INTRODUCCIN ............................................................................................ 11
1. CONCEPTOS ............................................................................................ 13
1.1. VALOR ............................................................................................... 13
1.2. VALORACIN ....................................................................................... 13
1.3. VALORADOR ........................................................................................ 15
1.4. FUNDAMENTOS DE LA VALORACIN ........................................................ 15
1.5. TIPOS DE VALOR .................................................................................. 17
1.6. MTODOS DE VALORACIN .................................................................... 18
1.7. COMPONENTES DEL VALOR ................................................................... 19
1.8. CONDUCTORES DE VALOR ..................................................................... 20
1.9. ACTUACIN PROFESIONAL ..................................................................... 21
1.10. CONTRATO DE VALORACIN ................................................................... 21
1.11. INFORME DE VALORACIN ..................................................................... 22
Pgs.
ANEXOS ......................................................................................................... 68
ANEXO 1. Estimacin de la beta ............................................................... 68
ANEXO 2. Clculo de los FLT .................................................................... 71
ANEXO 3. Clculo de la tasa de actualizacin .......................................... 75
Pgs.
REFERENCIAS ................................................................................................ 92
INTRODUCCIN
sas, se realiz una encuesta para analizar los problemas principales que surgen en
la prctica de la profesin, con la finalidad de proponer conjuntamente con los
aspectos tericos, una metodologa uniforme sobre la materia, suficientemente desa-
rrollada como para constituir una gua de carcter prctico.
El documento se ha organizado de la siguiente forma. En primer lugar, se expo-
nen resumidamente los principios generales en los que se fundamenta la valora-
cin de una empresa. En segundo lugar, se aborda la metodologa bsica que sus-
tenta el mtodo de valoracin por actualizacin de flujos de tesorera, considerando
tanto el valor econmico o intrnseco de un negocio, como su valor financiero o de
los propietarios. A continuacin, se analizan los mtodos basados en el coste o ana-
lticos y los mtodos basados en referencias o de mltiplos, siempre intentando jus-
tificar su aplicacin como mtodos de carcter residual frente al de descuento de
flujos de tesorera. Finalmente, se acompaa este documento de una serie de ejem-
plos sobre los temas ms controvertidos que pretenden servir de ayuda al lector de
este documento en su aplicacin prctica.
1
CONCEPTOS
1.1. Valor
Al objeto de este documento, los diferentes conceptos de valor podran ser admi-
tidos, no obstante, desde una perspectiva econmica, el valor de un negocio es su
valor econmico o intrnseco.
1.2. Valoracin
1
Ver Pratt, Reilly y Schweihs (1998: 38-46).
TABLA 1
QU ES EL VALOR
Desde la perspectiva econmica, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de
las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el
valor de una empresa es el grado de utilidad que sta proporciona a sus usuarios o propietarios.
Todo valor se transfiere de forma automtica a dinero, es decir, se expresa en dinero, pero
ste no es otra cosa que una convencin para favorecer la transaccin de bienes y servicios, aun-
que la extensin de tal convencin ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En rea-
lidad, el valor es diferente del precio y del coste de los bienes.
El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, el valor en el que estaran de
acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transaccin, es decir, lo que se paga
por el bien en el mercado, en este sentido sera equivalente al valor razonable de mercado (VRM) 2.
El coste de un bien es una medida de la cuanta de recursos empleados para producirlo. Cuan-
to ms complejo sea el bien, ms difcil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su ela-
boracin se prolonga a lo largo de un extenso perodo de tiempo, pues ello da lugar a agregar
costes que, debido al transcurso del tiempo, no son homogneos.
As pues, el valor de un bien es una funcin de su utilidad para el usuario (U), y de su coste
de obtencin:
V = f(U; C)
Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor tambin lo es, sobre todo si tenemos
en cuenta que el propio coste de los bienes puede ser relativo en funcin del momento en que se
determinan, as como de la escasez de los mismos.
2
No obstante, en ciertas transacciones, como, por ejemplo, las operaciones de compraventa,
el valor de la inversin se asocia en gran medida a precio, ya que lo que se paga es, en gran parte,
las sinergias.
GRFICO 1
ELEMENTOS DEL PROCESO DE VALORACIN
1.3. Valorador
TABLA 2
VALORACIN SUBJETIVA
En tanto que en la valoracin interviene un sujeto que interpreta la realidad del entorno
y disfruta de unos conocimientos limitados, el proceso valorativo es subjetivo y, por tanto, el
valor siempre ser subjetivo.
En este contexto, cuando se compra o vende una empresa o negocio, siempre existirn
dos valores subjetivos: el del comprador y el del vendedor.
El valor subjetivo del vendedor debe tomar en consideracin los posibles efectos sinr-
gicos de los que pueda beneficiarse el comprador, derivados de posibles actuaciones
ya realizadas.
El valor subjetivo del comprador debe tomar en consideracin los posibles efectos sinr-
gicos y los cambios que se deban introducir relativos a la forma de financiacin, as
como los cambios en la direccin.
3
El concepto de renta viene especificado en el apartado 1.6.
TABLA 2 (Cont.)
VALORACIN SUBJETIVA
donde:
Us refleja las utilidades esperadas por el sujeto en cuestin (s).
Cs es el coste incurrido por el sujeto en cuestin (s).
De acuerdo con la funcin de valor [V = f(U; C)], existen dos tipos de valor 4,
segn que hagamos referencia a un valor de utilidad o a un valor de coste:
1. El valor de coste o valor contable (VeC) est basado en datos de registros con-
tables y, por tanto, de naturaleza histrica, aunque, a la hora de utilizarlo en
valoracin de empresas, estos valores pueden ser ajustados a valor presente.
Este valor constituye, normalmente, un valor de mnimos y su utiliza-
cin tiene carcter residual. Normalmente a los mtodos que de l se deri-
van se les conoce con el nombre de mtodos analticos.
2. El valor de utilidad, o valor de rendimiento (VeR), est basado en estima-
ciones de rentas futuras, segn los fundamentos de la valoracin.
4
El Documento n. 5 de AECA (1996) distingue entre mtodos a travs del activo y a travs
del pasivo. Los primeros podran considerarse como valoracin econmica, los segundos son los
que permiten la valoracin financiera.
5
Segn la FEE (2001: 6.5), valor bruto o neto (Gross Present Value Net Present Value).
Segn el valorador:
1. Valor subjetivo [econmico o financiero], que ser el valor de la empresa
segn las circunstancias del valorador o interesado en la valoracin, esto es,
teniendo en cuenta las apreciaciones subjetivas del empresario (comprador
o vendedor). Se suele identificar tambin como valor de asesor.
2. Valor objetivo [econmico o financiero], que ser el valor de la empresa sin
considerar las apreciaciones particulares del empresario. Se suele identifi-
car tambin como valor de intermediario.
GRFICO 2
MODELOS DE VALORACIN BASADOS EN LA RENTA
TIPO DE VALOR
TIPO DE RENTA 6
Econmico (VG) Financiero (VE)
n
FTj VTn
Vo = +
Econmica j = 1 (1 + k)j (1 + k)n
Flujos de tesorera
(FT) Mtodos de descuento de flujos de tesorera
(DFT)
n
Bj VTn
Vo = +
Contable 7 j = 1 (1 + k)j
(1 + k)n
Beneficios
(B) Mtodos de descuento de beneficios
(DB)
Donde:
FT = son los flujos de tesorera utilizados, segn el tipo de valor buscado.
B = es el beneficio utilizado, segn el tipo de valor buscado.
k = es la tasa que utilizamos para descontar los flujos de renta.
VT = es el valor esperado de la empresa en el ejercicio n, denominado normalmente como valor
terminal, valor residual o valor de continuacin.
6
La diferencia entre FT y beneficios puede verse en el apartado 2.1.2.1.
7
Este mtodo no es conceptualmente correcto en tanto que los beneficios estn soportados
en el devengo.
TABLA 3
MODELOS DE VALORACIN
Estos modelos son de general aplicacin, independientemente del tipo de empresa, del
tipo de valor que se quiera determinar y de la funcin del experto segn el contrato de tra-
bajo.
Cada modelo permite desarrollar diferentes mtodos de valoracin en funcin de las varia-
bles que cada modelo utiliza y de la forma de clculo de las mismas.
No obstante, la aplicacin general de los mtodos utilizados en las Pymes hacen necesa-
rio tener en cuenta:
La posible ausencia de separacin entre propiedad y direccin.
El posible efecto de la retribucin al propietario.
Estos aspectos tienen incidencia en la estimacin de los parmetros que sirven para deter-
minar el valor.
8
Damodaran (2002: 18).
9
En algunos casos puede ocurrir que las hiptesis no se incluyan a peticin de la parte que
efecta el encargo.
2
VALORACIN DE PYMES
Este concepto de valor presupone que todos los activos de la empresa estn afec-
tos a la actividad que desarrolla. Cuando no es as, al valor de la expresin [1] hay
que agregar el valor de los activos no afectos, si estos son tomados en considera-
cin segn las especificaciones del contrato. A la agregacin de ambos valores se le
denomina valor total de la empresa o negocio (VTE) 10.
Cuando existan serias dificultades para la estimacin de los flujos de tesorera,
podramos considerar que el resultado de la empresa es un adecuado subrogado de
la tesorera, procediendo en tales casos a valorar mediante actualizacin de bene-
ficios, cuya expresin es la siguiente:
n
Bj VRn
Vo = + [2]
j=1 (1 + k)j
(1 + k)n
10
Ver el epgrafe 2.1.5 de este documento.
11
De acuerdo con la FEE (2001: 3.1).
TABLA 4
PROYECCIN DE FT EN LAS PYMES
TABLA 4 (Cont.)
PROYECCIN DE FT EN LAS PYMES
Adems, existen ciertas caractersticas de las Pymes que distorsionan las pre-
visiones y que habr que considerar:
1. La remuneracin del propietario como gerente de la empresa, de acuer-
do con las caractersticas del sector en que opera la empresa.
2. La mezcla habitual de los gastos e ingresos del propietario y de la empre-
sa, que habr que separar adecuadamente.
3. Los posibles efectos impositivos asociados al empresario individual.
4. La mezcla de inversiones y de financiacin entre la empresa y el propie-
tario, que tambin habr que separar.
12
El Documento n. 1 de Valoracin de AECA propugnaba recoger el riesgo a travs de los
FT. El Documento n. 5 toma el riesgo a travs de la tasa de actualizacin. Tal como seala la FEE
(2001: 6.2), la ventaja de utilizar el mtodo de prima de riesgo se deriva de la contrastacin emp-
rica que de l se puede hacer.
TABLA 5
ESTIMACIN DE LA TASA DE ACTUALIZACIN
EN LAS PYMES
13
Tambin conocida por su acrnimo en ingls: WACC (Weight Average Cost of Capital).
TABLA 6
ESTIMACIN DEL VALOR TERMINAL O RESIDUAL (VR)
TABLA 6 (Cont.)
ESTIMACIN DEL VALOR TERMINAL O RESIDUAL (VR)
14
A menudo se suelen utilizar diferentes escenarios discretos en donde las variables difieren
en cada perodo (i.e., un primer perodo de tres ejercicios y otro de dos). El caso ms realista sera
aquel en que para cada ao se efectan estimaciones especficas.
Los FLTE son aquellos que estn disponibles para todos los suministradores de
recursos financieros, despus de considerar las restricciones legales a la distribu-
cin de los beneficios. Desde una ptica de inversin o activo, estn formados por
los flujos netos de tesorera que se derivan de las actividades u operaciones econ-
micas de la empresa: de explotacin y de inversin. Desde una ptica de financia-
cin o pasivo, por los flujos netos de tesorera correspondientes a los propietarios
y prestamistas.
En la prctica, dado el uso generalizado de los datos contables, su clculo se
hace a partir de stos y bajo un enfoque de inversin o activo, recurriendo para ello
a la informacin contenida en los estados contables.
La forma de proceder es la que se indica en [6]:
FLTE = RNE T + A + P V(CC)Exp
st
IEF [6]
donde:
RNE = es el resultado de explotacin de la cuenta de prdidas y ganancias del
PGC.
T = son los impuestos soportados sobre el beneficio de explotacin, lo que
a menudo se denomina impuestos normalizados.
A = son las amortizaciones del ejercicio.
P = son las provisiones del inmovilizado del ejercicio.
V(CC)Exp = es la variacin del capital circulante calculada como diferencia entre
el activo y el pasivo circulante de explotacin, sin incluir las disponi-
bilidades (tesorera) st. En tal sentido no se incluyen las deudas finan-
cieras (incrementos y disminuciones) ni las variaciones de las inver-
siones financieras temporales especulativas, as como las variaciones
de los accionistas o acciones propias.
IEF = es la inversin econmica bruta (sin computar las amortizaciones
y provisiones de fijo) en fijo, que considera las inversiones finan-
cieras de control, pero no las ajenas a la actividad operativa o eco-
nmica propiamente dicha (inversiones financieras en ttulos de
renta). Por inversin econmica se entiende tanto las adquisiciones
(suman) como las enajenaciones (restan). Tambin se incluir, como
menor importe de la inversin, las subvenciones de capital econ-
mico.
TABLA 7
LOS FLUJOS LIBRES DE TESORERA (FLT) EN LAS PYMES
Existen cuatro hechos que afectan al clculo de los FLT cuando nos referimos a las Pymes,
en especial en las ms pequeas 15:
1. El salario del propietario. En las pequeas y medianas empresas el inversor o propie-
tario suele ser el gerente, percibiendo por ello un salario. Debido a cuestiones fiscales
y de seguridad social, la remuneracin percibida no suele corresponder con el traba-
jo desarrollado y, en muchos casos, tan siquiera suele figurar como tal. El experto ha
de tener en cuenta esta realidad para proceder a ajustar esta partida dentro de las esti-
maciones que efecte a futuro, as como en el anlisis que del pasado pueda realizar.
2. Los gastos e ingresos de la empresa y personales. Normalmente el propietario de un
pequeo negocio suele utilizar la empresa y sus relaciones con terceros como si de
l mismo se tratara, de manera que incurre en gastos e ingresos que incorpora a la
empresa sin corresponder a ella. Otros que a ella corresponden no se incorporan. En
algunas ocasiones estas relaciones pueden estar adecuadamente recogidas a travs
de cuentas especficas en la contabilidad, pero en muchas otras ocasiones no. El exper-
to ha de considerar este hecho y tratar de ajustar gastos e ingresos del pasado para
las futuras estimaciones que realice.
3. El efecto impositivo 16. El sistema impositivo vara segn el tipo de empresa y segn se
trate de una sociedad o empresa personalista. En las pequeas empresas el tipo impo-
sitivo espaol es el 30%, frente al 35% de la mediana y gran empresa. Adems, segn
el sistema de informacin que se siga ante la Administracin, las empresas pequeas
pueden acogerse a sistemas personalistas de tributacin, lo que puede dar lugar a sis-
temas de tributacin diferentes. En los procesos de valoracin y segn la actuacin
profesional que se siga, as como el objetivo perseguido, habr que tomar en consi-
deracin los posibles efectos asociados a los regmenes fiscales de los propietarios.
4. La financiacin de la empresa. En las pequeas empresas puede ocurrir que la deuda
recoja tanto aportaciones de terceros, como del propietario. Otras veces existen inver-
siones adquiridas por el propietario que son para la actividad de la empresa. Este
tipo de actuacin puede distorsionar tanto las inversiones como la financiacin de
la empresa, afectando a los FT. El experto ha de analizar las inversiones y la finan-
ciacin para extraer aquellas actividades que no sean propias de la empresa.
15
Puede consultarse a este respecto Damoran (2002: 672).
16
Los expertos consideran que los aspectos fiscales han de ser tomados en cuenta cuando se
produce una transaccin, y generalmente habra que llevarlos al contrato correspondiente.
La tasa a la que se debe descontar los FLTE es el coste medio ponderado del
capital o rentabilidad mnima exigida por el inversor (ko), que no es otra cosa que
el coste combinado y ponderado de los recursos financieros utilizados por la empre-
sa, segn se expresa en la ecuacin [7]:
RP RAc
ko = ke + ki (1 t) [7]
RP + RAc RP + RAc
2.1.2.2.1. Estimacin de ke
La tasa libre de riesgo significa que podemos alcanzar una rentabilidad mnima
con el activo igual a dicha tasa, de forma permanente, e incluidas futuras reinver-
siones. En definitiva, constituye la rentabilidad mnima para inversiones no arries-
gadas.
17
Segn se trate del modelo CAPM (Capital Asset Price Model), APM (Arbitrage Pricing Model)
o multifactorial (Multifactorial Model).
TABLA 8
ENFOQUES DE LA TASA DE ACTUALIZACIN 18
Cuando las empresas cotizan en el mercado burstil, las betas suelen estar disponibles
a travs de agencias especializadas o pueden ser calculadas a travs de las desviacio-
nes de las rentabilidades histricas de la empresa respecto de la rentabilidad media de
un ndice burstil, de aqu que el enfoque de financiacin sea adecuado para empre-
sas cotizadas.
El enfoque econmico analiza el riesgo tratando de conocer aquellos factores de la
empresa que generan riesgo en la actividad econmica que desarrolla, tanto la activi-
dad operativa como la de inversin. A este enfoque tambin se lo denomina funda-
mental y considera que existen dos factores bsicos que determinan el riesgo de un
negocio:
a) El tipo de empresa, que tiene que ver con las condiciones de mercado en las que
opera la misma, con el tipo de productos que ofrece y con la forma de organiza-
cin y gestin. Cuanto ms sensible sea la empresa a los cambios del mercado,
mayor ser su riesgo de empresa.
b) El riesgo operativo, que refleja la estructura operativa o de costes de la empresa
y, por tanto, la variabilidad del resultado. A mayor costes fijos mayor riesgo ope-
rativo.
18
Puede verse Stewart III (2000: 449 y ss.).
TABLA 8
ENFOQUES DE LA TASA DE ACTUALIZACIN (Cont.)
Este enfoque considera que existe un coste de capital ajeno a la estructura financiera
que denominamos como coste de capital para el riesgo de negocio (c), o coste de capital
desapalancado (ku), a partir del cual podra estimarse el ko de la empresa si tomamos
en consideracin el beneficio fiscal asociado a la existencia de deuda, tal como expre-
sa la ecuacin [8]:
( RAc
ko = c 1 t
RP + RAc ) [8]
El riesgo econmico introduce el concepto de ndice de riesgo del negocio (IRN) 19 o beta
desapalacanda (u), de manera que a travs de l se puede estimar el coste de capital
para el riesgo de negocio por medio de la ecuacin [9].
c = i + IRN PM [9]
El IRN se puede estimar a partir de una funcin cuyas variables dependientes sean dis-
tintos factores de riesgo en forma de ratio o similar.
Como se observa, la diferencia bsica entre la beta apalancada () y el IRN o beta desa-
palancada (u) est asociada a la forma de financiacin, siendo:
( RAc
= u 1 + (1 t)
RP ) [10]
donde la recoge el riesgo que una inversin aade a una cartera diversificada y es
calculada usando los precios histricos de acciones de las empresas cotizadas 20.
Cuando una empresa no cotiza en bolsa, existen distintas opciones para poder
estimar la beta (ver Anexo 1):
19
Por ejemplo, Stewart III (2000: 463).
20
Por ejemplo, el anuario Stocks, Bonds, Bills and Inflation, de Ibbotson Associates, ofrece
una relacin de tasas de rentabilidad de acciones basados en este sistema.
21
Beaver et al. (1970), Rosenberg y Guy (1995), Stewart III (2000: 467), Damodaran (2002:
665), Baguinski y Wahlen (2003).
22
CCEF (2001), en FEE (2001).
23
Esa prima est hoy da en torno al 5,5%.
TABLA 9
EL RIESGO EN LAS PYMES
Estas circunstancias hacen que tengamos que aadir un complemento de riesgo a la tasa
calculada. Existen algunos procedimientos para ello (Damodaran, 2002: 677-686), aunque
poco estudiados todava, particularmente en el caso espaol, siendo especialmente difcil de
asignar primas por diversificacin y riesgo de control. Las primas de riesgo por iliquidez
suelen estar situadas en torno al 15 y el 25%.
Tasa base que ajustar la ofer- Tipos de rendimiento de las obligaciones 3,788% actualmente
ta y demanda de activos del Estado a 10 aos www.mimeco.es/tesoro (**)
monetarios
Riesgo general de la empresa Cobertura de riesgo general de la empre- 4 a 6%
sa (para empresas no cotizadas: prima
de no liquidez)
Riesgo sectorial Positivo o negativo (por referencia al ries- A determinar ( 50% del ries-
go general de la empresa) go general)
Riesgo especfico de la empre- Ver cuadro siguiente (el riesgo especfico A determinar
sa considerada habra que evaluarlo para el perodo + 1 a 15 puntos
discreto y el posterior o infinito)
*(*) Compagnie des Conseils et Experts Financiers (FEE, 2001: Anexo 3).
(**) Fecha de acceso: 21 de febrero de 2005.
NIVEL DE RIESGO
CONCEPTOS Muy
Nulo Medio Elevado Mximo
Ponderacin elevado N/A
10% 25% 50% 100%
75%
Tecnologa
Gestin
Gerente de la empresa
Dependencia
Produccin
Posicin competitiva
Liquidez
Otros
Total 100
Riesgo especfico ponderado
TABLA 10
PROCESO DE CLCULO DE ke EN LAS PYMES
4. Clculo de ke
a) Clculo de la prima de mercado (RM i)
b) Clculo de la por la expresin (a /m)
c) Clculo de ke = i + (RM i)* (1 + )
2.1.2.2.2. Estimacin de ko
La tasa ko que descuenta los FLTE puede ser calculada en base a la expresin [7],
una vez conocida ke a partir de [3] por alguno de los procedimientos vistos en 2.1.2.2.1.
ki , hemos comentado que no suele presentar grandes complicaciones, debiendo esti-
marse como un coste incremental:
RP RAc
ko = ke + ki (1 t) [7]
RP + RAc RP + RAc
Hay que tener en cuenta que RP y RAc deberan ser valores de mercado. Mien-
tras que el valor contable RAc puede ser equiparado a un valor de mercado si, como
es habitual, el tipo de inters de la deuda coincide con el de mercado al estar indi-
zado, no ocurre as con el valor de los recursos propios, cuyo valor de mercado es
el valor de la empresa (VE) que deseamos determinar.
Si para el clculo de ko se desean utilizar valores reales debemos antes conocer
el valor VE, lo que nos obligara a estimarlo por el procedimiento directo, tal como
se indica en el apartado 2.1.4 de este Documento. Tambin pueden verse los ane-
xos para una aplicacin prctica.
Otra forma posible que simplifica el proceso sera utilizar el enfoque econmi-
co, estimando previamente el coste de capital para el riesgo econmico (c) y, ajus-
tndolo por el efecto impositivo derivado de la deuda, para llegar a ko, para lo que
utilizaramos la expresin [8]. Este mecanismo nos obligara a seleccionar una ecua-
cin para el clculo del IRN o beta desapalancada y aplicarlo a travs de la ecua-
cin [9], siendo calculado, siempre, despus de impuestos.
No obstante, el problema principal que plantea este mecanismo es que precisa
de una referencia (beta de una empresa comparable). Alternativamente, podemos
proceder a su clculo de forma similar a como se indica en el Documento n. 5
(3.5.3.2), esto es, utilizando las desviaciones tpicas de las rentabilidades del activo
y de mercado con la dificultad de comparabilidad entre ambas (una es econmica
y la otra financiera).
A
ko = i + (RM i) [13]
M
siendo la desviacin tpica de la rentabilidad del activo (A) o del mercado (M) y
RM representa la rentabilidad esperada de la cartera de mercado, esto es, la renta-
bilidad que obtendra el inversor en el mercado de valores.
Para concluir con la cuestin de la tasa de actualizacin, hay que tomar en
consideracin que la tasa o tasas utilizada(s) en la valoracin debe(n) ser en tr-
minos nominales, al igual que los FLTE, salvo que stos se ajustaran para ser
corregidos por la inflacin, en cuyo caso tendramos que, por homogeneidad,
tomar tasas reales.
En la prctica, suele ser habitual que los expertos tiendan a ajustar los datos
procurando que el valor aportado por el valor terminal al valor total no suponga
una carga excesiva respecto al valor aportado por el perodo discreto. Para ello, lo
que suele hacerse es alargar el perodo discreto (cuando ello es factible) o, en otros
casos, no considerar crecimiento alguno, esto es, hacer g = 0. Otras veces se consi-
dera como VGn el valor de liquidacin.
La tasa de crecimiento es aquella tasa a la que se espera que crezcan los FLTE.
Dado que en el modelo expresado en [5] existen dos perodos de tiempo, el discreto
o planificado (j = 1 hasta n) y el residual (a partir de n + 1), cabe esperar diferentes
tasas de crecimiento para cada uno de ellos 25.
La tasa de crecimiento debe ser calculada en trminos previstos, es decir, se
trata de estimar cul ser el ritmo de crecimiento en los ejercicios venideros,
ya que lo que tratamos de conocer es el componente de valor FLTE, de carcter
futuro.
24
Ambas expresiones pueden ser admitidas. Ver Copeland et al. (1996: 293) y Documento n. 5
de AECA, Anexo III.
25
La tasa de crecimiento puede variar de ao en ao, aunque normalmente suele conside-
rarse que permanece estable o constante para el perodo discreto o estratgico.
TABLA 11
TASA DE CRECIMIENTO E INVERSIN EMPRESARIAL
La tasa de crecimiento constituye una de las variables clave del valor de la empresa. Nor-
malmente, para el perodo discreto, se considera una extrapolacin del pasado, eso s, rodea-
da de las cautelas pertinentes en relacin con la situacin econmica general, sectorial y de
la propia empresa.
Para el clculo del valor residual se considera que, difcilmente, la empresa podr crecer
a un ritmo muy superior a la media del sector, por lo que nunca se utilizan tasas tan eleva-
das como para el perodo discreto. En tales casos g hace referencia a dicha media corregida
por la inflacin.
En cualquier caso, el crecimiento depende de las inversiones que haga la empresa y de la
rentabilidad que logre alcanzar con las mismas. Cuantos ms recursos reinvierta la empre-
sa, mayor ser el ritmo de crecimiento, de manera que:
g = RRt ROIC
RRt recoge la tasa de inversin total (en fijo RRf y circulante RRcc) y la ROIC es
la rentabilidad esperada por la empresa en tales inversiones.
RRtn = RRfn + RRccn
26
La referencia al pasado slo es posible cuando este existe. Es por ello que en el caso de
empresas de nueva creacin, no es factible de aplicar este criterio.
TABLA 11 (Cont.)
TASA DE CRECIMIENTO E INVERSIN EMPRESARIAL
La tasa de inversin recoge el esfuerzo que hace la empresa en fijo y circulante por uni-
dad monetaria de beneficio alcanzado en la actividad de explotacin. De manera que el esfuer-
zo individualizado en cada tipo de activo ser:
IEFn V(CC)n
RRfn = RRccn =
RNEdTn RNEdTn
IEF recoge la inversin econmica neta (menos correcciones de valor) en activos fijos
en la empresa.
V(CC) recoge la inversin econmica neta (menos correcciones de valor) en capital cir-
culante.
RNEdT es el resultado de la explotacin despus de impuestos.
Considerando que la inversin econmica total neta (menos correcciones de valor) (IET)
del ejercicio es la suma de la IEF y V(CC) indicadas anteriormente:
IETn
RRtn =
RNEdTn
TABLA 12
PROBLEMAS DE CLCULO EN LA TASA DE CRECIMIENTO
La solucin a este problema puede ser diversa. Esta comisin estima que habr que abor-
dar estas cuestiones en prximos documentos.
tiene como objetivo que el experto en valoracin pueda llegar a presentar unos esta-
dos previsionales acordes con las hiptesis que en l se realizan, coherentes con el
entorno en que se requiere la valoracin y con el conocimiento del pasado de la
empresa. Es por ello que la fase 3 es clave en los resultados que se obtengan.
La fase 4, a su vez, precisa de importantes clculos que, en muchos casos, pue-
den simplificarse si utilizamos adecuadamente las posibilidades que la tecnologa
nos ofrece y el conocimiento de los componentes de valor segn el comportamien-
to de los factores de valor o conductores de valor.
3. El VGn.
4. El perodo de tiempo discreto o perodo estratgico.
Ya que:
RBEdT = RNE + A + P T
Expresin que se corresponde con la lgica que hacemos figurar en la tabla si-
guiente:
d In
e ver Inversin econmica total neta (1) IETNj CNNj-1 g t = (CNNj CNNj-1) t (2)
sin
F = Flujos libres de tesorera de la
T empresa FLTEj RBEdTj + IETNj
(1) Normalmente IETN adquiere valores negativos y RBEdT los toma positivos.
(2) t es la tasa de inversin econmica total neta, igual a la IETN dividido entre la variacin de la CNN duran-
te el ejercicio.
TABLA 13
LA TASA DE INVERSIN ECONMICA TOTAL NETA (t),
MARGEN Y TIPO IMPOSITIVO EFECTIVO
La tasa de inversin econmica total neta (t) refleja el esfuerzo inversor total neto, esto es, impli-
ca que las nuevas inversiones, en fijo y en circulante, son en parte financiadas por las retenciones
o recuperaciones por amortizaciones y/o provisiones y por las enajenaciones de activos renova-
dos que realiza una empresa por cada unidad monetaria que incrementa su cifra de negocio:
IETNn
tn =
V(CNN)n(n1)
Como:
t = f + cc
TABLA 13 (Cont.)
LA TASA DE INVERSIN ECONMICA TOTAL NETA (t),
MARGEN Y TIPO IMPOSITIVO EFECTIVO
El esfuerzo inversor en fijo (f) y circulante (cc) se puede expresar como sigue 27:
st
IEFn V(CC)Expn
fn = ccn =
V(CNN)n(n1) V(CNN)n(n1)
Donde: IEF recoge la inversin econmica neta en capital fijo o activos fijos en la empre-
sa (NCE)
V(CC)Exp recoge la inversin econmica neta en capital circulante de explotacin
(NWC)
IETN es la inversin econmica total neta del ejercicio: IETN = IEF + V(CC)Exp
La tasa impositiva efectiva debe considerar los posibles ahorros de bonificaciones y deduc-
ciones, siempre que stas puedan mantenerse en el futuro.
27
Recurdese que la inversin en circulante no comprende la variacin de las disponibilida-
des o tesorera de la empresa.
El VARA recoge el valor actual de los flujos de tesorera asociados a las deudas,
esto es, los que se derivan de los cobros por la financiacin obtenida de terceros no
propietarios, as como los pagos de la devolucin de dicha deuda y sus intereses,
ms un valor final de dicha deuda 29.
Hoy da el VARA suele considerarse igual al valor contable de la deuda con coste
(RAc) que se hace figurar en balance a la fecha de valoracin, ya que al estar el tipo
de inters de esta deuda indizado, el coste medio que soporta la empresa suele coin-
cidir con el de mercado. En tales circunstancias:
VE = VG RAc
28
Ver Rojo (1998: 160).
29
Su expresin, supuesto que la empresa crece y financia parte de dicho crecimiento con
recursos ajenos, sera (Rojo, 1998, y Anexo V):
n CFj n V(RAc)j RAc(n 1)
VARAo = + [18]
j = 1 (1 + kij ) j=1 (1 + kij ) (1 + kin )n
Los FLTP son aquellos que estn disponibles para los propietarios, despus de
considerar las restricciones legales a la distribucin de beneficios. Estn formados,
por tanto, por los flujos netos de tesorera que se derivan de las actividades u ope-
raciones econmicas de la empresa, de explotacin y de inversin, y por los gene-
rados en la actividad de financiacin ajena.
Al igual que en el caso de los FLTE, en la prctica, dado el uso generalizado de
la informacin contable, su clculo se hace a partir de dicha informacin, desde
una versin de inversin o activo, recurriendo a la informacin contenida en los
estados contables 30.
La forma de proceder es la que se indica en [20]:
FLTP = RAOdT V(CC)Exp
st
IEF + FTD [20]
donde:
RAOdT = es el resultado de las actividades ordinarias, deducidos los impuestos
(T) del ejercicio.
FTD = son los flujos de tesorera de la deuda, flujos financieros de entrada
y salida (prstamos recibidos y reembolsados) a largo y corto plazo.
V(CC)Exp = es la variacin del capital circulante calculada como diferencia entre
el activo y el pasivo circulante de explotacin, sin incluir las disponi-
bilidades (tesorera) [st]. En tal sentido no se incluyen las deudas
financieras (incrementos y disminuciones) ni las variaciones de las
inversiones financieras temporales especulativas, as como las varia-
ciones de los accionistas o acciones propias.
30
Recordemos que es conveniente proceder a ajustar los datos contables con antelacin a
su uso.
El VEn es el valor esperado para los propietarios una vez finalizado el perodo
de estimacin estratgico. Este valor se determina por capitalizacin del FLTP corres-
pondiente al ejercicio siguiente al ltimo del perodo discreto, considerando que la
empresa seguir creciendo a una tasa g que, dadas las condiciones de competen-
cia, tender a equilibrase con la media del sector.
FLTPn + 1
VEn = [21]
ke g
vos afectos, aquellos otros que no lo estn, pero tienen valor. En consecuencia, el
valor total de la empresa (VTE) ser:
VTEo = VEo + VAnAo VDnR
Donde VAnA, hace referencia al valor de los activos no afectos y VDnR al valor
de las deudas no reconocidas en balance.
Cuando determinamos VG o VE, lo que se ha valorado han sido los activos afec-
tos a la actividad principal, a sabiendas de que, muy a menudo, las empresas dis-
ponen de activos no afectos, esto es, activos sin los cuales el negocio podra seguir
funcionando. Estos activos, junto a los compromisos financieros que les puedan
afectar, tambin deben ser tomados en cuenta para determinar el valor total del
negocio o empresa.
As pues, al valor calculado (VG o VE) habr que aadir, en su caso, el valor de
los activos no afectos (VAnA).
Normalmente, los activos no afectos en las empresas industriales y comerciales,
suelen agruparse en tres categoras diferentes:
a) Inversiones financieras de colocacin, que suelen tener un alto grado de liqui-
dez y bajo coste de realizacin y que, desde el punto de vista de la valora-
cin, puede optarse por considerarlas como parte de las disponibilidades
operativas de la empresa o simplemente considerarlas separadamente a su
valor de realizacin, que suele ser igual o cercano a su valor contable.
b) Inversiones financieras a largo plazo, son inversiones de larga duracin con
un riesgo que puede ser ms o menos importante en funcin de su natura-
leza, segn se trate de deuda o de acciones.
La inversin en deuda puede ser valorada a su valor de mercado, neto
del efecto impositivo, o por el valor actual de los FT de ella esperados, des-
contados a la tasa de la deuda especfica.
Para la inversin en acciones, lo ms apropiado sera proceder a valorar
cada una de las empresas en que tenemos la inversin, siguiendo para ello el
mtodo de actualizacin de flujos de tesorera, procediendo a continuacin a
multiplicar dicho valor por el porcentaje de ttulos posedos. De esta manera
el VTE se estimara restando previamente el valor contable de las inversiones
financieras (VCIF) y agregando posteriormente el valor de dichas inversiones
financieras a su valor calculado por descuento de FT (VDFTI), esto es:
VTEo = VEo VCIF + VDFTI + VAnAo
Sin embargo, lo cierto es que valorar cada una de las empresas partici-
padas puede resultar complejo y costoso. No ocurre as cuando valoramos
las acciones de empresas cotizadas, ya que en estos casos el valor puede
generarse de forma instantnea, si admitimos que el valor de cotizacin es
un buen subrogado del valor por actualizacin de FT. Sin embargo, cuan-
do tratamos con empresas no cotizadas, como es el caso, el sistema indica-
do plantea verdaderos problemas de tiempo y coste.
Normalmente, la solucin est asociada a la necesidad de distinguir segn
que se trate de una inversin minoritaria sin efectos de control, una inver-
sin minoritaria de bloqueo o una inversin de control. No cabe duda que
el valor de la inversin se incrementa conforme se incrementa la capacidad
de influencia o decisin en la empresa sobre la que se participa. As pues,
podramos establecer los siguientes criterios generales:
iii) Si controlamos la otra empresa, deberemos efectuar una valora-
cin de la empresa participada de acuerdo con el criterio de actua-
lizacin de FT. Si la empresa controlada, controla a su vez a otra
u otras empresas, debemos valorar tambin stas, y as de forma
sucesiva. Por tanto, la valoracin de un grupo de empresas ha de
empezar siempre por las empresas controladas que no tienen par-
ticipacin mayoritaria sobre otras empresas. De esta manera, para
valorar la empresa (E) del Grfico 3, valoraramos primero la
empresa (IC2), posteriormente la (IC1) y finalmente la empresa
objetivo (E).
GRFICO 3
VALORACIN DE EMPRESAS CON INVERSIONES
FINANCIERAS
La valoracin por el coste (VeC) slo tiene lugar cuando carecemos de flujos
de renta para actualizar o stos no son posibles de estimar, por ejemplo, porque
no exista continuidad de la empresa. Tambin se utiliza este tipo de valor en el
caso de inversiones de participacin, una vez que el valor de los ttulos de la empre-
sa ha sido estimado por DFT. En cualquier caso, este valor siempre ser un valor
de mnimos que se tomar en cuenta cuando el valor en renta (VeR) sea inferior
a aqul.
En la prctica existen dos mtodos dentro de este modelo 31, segn que quera-
mos determinar el valor de la empresa considerando la hiptesis de continuidad o
empresa en funcionamiento, o que consideremos que no existe dicha continuidad.
En el primer caso, los activos y deudas se valoran de forma individualizada a su
coste actual. En el segundo, consideramos el valor de dichos activos en trminos
de liquidacin. El primer mtodo se denomina valor neto contable corregido (VNCC),
patrimonio neto contable corregido o activo neto real (ANR). El segundo es el mto-
do de valor de liquidacin o liquidativo (VL) 32. Ambos valores, tal como aqu son
presentados, son valores financieros o de propietario, aunque cabra calcular un
valor econmico o intrnseco, es decir, sin tomar en consideracin las deudas. Este
valor recibe el nombre de valor sustancial (VS) y es aplicado bajo el supuesto de
empresa en funcionamiento.
Tanto un mtodo como otro consideran exclusivamente los elementos que se
hacen figurar en balance, ya se trate de elementos tangibles o intangibles indivi-
dualizados de la empresa, asignando a cada uno de ellos un valor contable corre-
gido (valor de mercado o de realizacin) en el caso del VNCC o de liquidacin (valor
de realizacin reducido en los costes previstos asociados a esta operacin) en el
caso del VL.
El modelo de valoracin analtico (MVA) 33 o basado en el coste (VeC), conside-
ra la empresa como un conjunto de elementos constituyentes de una estructura eco-
nmica lista para la produccin, la cual ha sido posible gracias a una determinada
financiacin. Tal estructura, en su doble vertiente, econmica y financiera, apare-
ce reflejada, cualitativa y cuantitativamente, a travs del balance de las empresas.
Consecuentemente, el valor de la empresa ha de quedar expresado en tal balance
como suma de todos y cada uno de los elementos que lo componen.
Este punto de vista tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuen-
ta el transcurso del tiempo y su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de
las cosas. Adems, el balance no siempre constituye la justa representacin econ-
mica de la empresa en los aspectos antedichos por muy diversas razones, entre las
que podemos citar, a ttulo de ejemplo fundamental, la influencia de diversas nor-
mas jurdicas y fiscales.
Pero, aun suponiendo que el balance recoge el justo valor de los elementos en
l representados, tiene el inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al
conjunto, o sea, a la organizacin, como lugar donde concurren, adems de los bie-
nes fsicos, el factor humano y social, as como otros factores no evaluables de forma
31
Tradicionalmente llamados mtodos analticos de valoracin (MAV).
32
Hay quien distingue entre Valor de Liquidacin y Valor Liquidativo. El primero resulta de
un proceso de enajenacin (es a posteriori) y el segundo se trata de una estimacin apriorstica.
33
Puede verse a este respecto Rojo (1995).
34
Sobre este tipo de activos ocultos puede verse Edvinson y Malone (1999: 54-57).
35
Puede verse un ejemplo prctico en Rojo (1995: 163-189).
el suelo;
los edificios de viviendas y oficinas;
locales comerciales;
edificios industriales;
edificios hoteleros;
concesiones administrativas;
la reversin de activos;
los arrendamientos;
las servidumbres;
usufructos, etc.
Se podra definir este valor como la cuanta de capital que sera necesario inver-
tir en la actualidad por los propietarios para reconstruir el patrimonio que se est uti-
lizando por la empresa en el estado en que el mismo se encuentra. Aunque ello no
sera nunca posible, nos da una idea intuitiva del fin perseguido por la valoracin.
En relacin con la segunda de las cuestiones, los pasos a seguir para su aplica-
cin son los siguientes:
1. Efectuar un recuento-inventario de los elementos existentes con sus carac-
tersticas y factores de apreciacin, conociendo los criterios de valoracin
que se han seguido contablemente.
2. Clasificacin de los elementos por naturaleza, atendiendo a su procedencia
y uso, identificando los que son afectos a la actividad de los que no lo son.
3. Identificar los elementos de activo y pasivo que habrn de ser objeto de reva-
lorizacin, o correccin valorativa, en funcin de la informacin previa.
4. Identificar los pasivos contingentes o fuera de balance.
5. Valoracin de cada uno de los bienes en funcin de sus caractersticas, natu-
raleza y uso.
6. Elaboracin de un balance a valor de mercado, mostrando las diferencias
entre dichos valores y los contables (estado de conciliacin de diferencias
en donde se harn figurar las plusvalas y minusvalas).
Los tres primeros pasos estn estrechamente unidos en el tiempo y suelen pre-
cisar, adems de la informacin contable y documental, de la personacin del valo-
rador en los lugares fsicos donde se encuentran los bienes. En este sentido resul-
ta una etapa laboriosa.
El valor de coste (VeC) contiene una limitacin esencial, cual es la falta de con-
sideracin del fondo de comercio (FC), lo que hace que sea un valor incompleto.
El FC recoge aquellos elementos intangibles que no figuran en los estados con-
tables, ya que stos siguen los criterios de registro contable actualmente vigentes
que no permiten aflorar dichos activos, particularmente cuando se generan inter-
36
Puede verse la Ley Orgnica 8/2003, de 9 de julio, para la Reforma Concursal, por la que se
modifica la Ley Orgnica 6/1985, de 1 de julio, del Poder Judicial, as como la Ley 22/2003, de 9 de
julio, Concursal. La Seccin 3. del Captulo II (arts. 148 y 149) sealan que el Plan de liquidacin
de la masa activa deber contemplar la enajenacin como un todo del negocio, salvo que el juez
estime que es mejor su divisin o enajenacin individualizada.
37
FEE denomina a este valor como liquidation value (FEE, 2001: 7.4).
38
El origen de este mtodo habra que buscarlo en Preinreich (1938) y Edwards y Bell (1961).
Es necesario hacer observar que tanto la ROE como la ROIC que se hacen figu-
rar en las expresiones anteriores son rentabilidades esperadas comparables con
la tasa de coste (respectivamente, ke o ko), por lo que deben ser evaluadas en trmi-
nos de tesorera. En la prctica la tasa de actualizacin utilizada en denominador
y numerador no suelen ser las mismas, considerndose que el k del numerador suele
tender hacia la media del sector.
La valoracin por referencias tiene que ver con aquellos mtodos valorativos que
comparan la empresa con otras empresas o con valores medios del mercado en que
se desenvuelve la misma. La idea que subyace en este tipo de mtodos, a los que se
les suele conocer con el nombre de mtodos comparativos, externos o de mercado
(MEV), es la de que existen activos similares (empresas) a la que queremos valorar,
y su valor queda definido por la existencia de un mercado organizado de los mis-
mos (empresas) suficientemente desarrollado.
Hoy da no existe un mercado de empresas organizado, particularmente de
Pymes, que nos permita decir que podemos aplicar estos mtodos con cierta garan-
En todos los casos hay que tomar en consideracin que el uso de los mltiplos
debe seguir las siguientes pautas (Damodaran, 2002: 456 y ss.):
1. Debemos definir adecuadamente el mltiplo.
2. Debemos tener certeza de que el mltiplo es adecuado y se comporta homo-
gneamente en el sector y en el tiempo, esto es, ha de ser consistente, lo que
requerir (Pratt et al., 1998: 312):
a) Buscar la mxima informacin posible sobre el mercado o sector en
que opera la empresa.
b) Efectuar la seleccin de empresas que puedan ser utilizadas como punto
de referencia.
Por ltimo, es de sealar que todos estos mtodos pueden ser asociados con
los fundamentos de la valoracin a partir de alguna de las expresiones de valor
siguientes:
DPA1
VEo = [28a]
ke gn
FLTE1
VEo = [28b]
ko gn
39
Ver Damodaran (2002: 462).
El ratio precio beneficio (RPB o PER) se define como muestra la expresin [29]:
PPA
RPB = [29]
BPA
Siendo PPA el precio por accin en el mercado y BPA el beneficio por accin.
Este mtodo establece que el valor asignable a una empresa es el resultado de
multiplicar el precio del ttulo en el mercado por el BPA de la empresa y por el nme-
ro de ttulos en juego (NA), o sea 41:
VEo = Po = RPB BPA NA
PPA
DPA
[ / ]
BPA (1 + gn)
RPB = = [30]
BPA ke gn
40
Ver Damodaran (2002: Chapter 18, 19 y 20) y Pratt et al. (1998: Chapter 18, 19 y 20).
41
Obsrvese que estamos hablando en todo momento de VE y no de VG.
Las expresiones [29] y [30] nos permiten estimar el VE. Si lo que deseamos es
calcular el valor global o econmico (VG), entonces utilizaremos el mltiplo valor
de mercado-RBEdT:
VG DISP
RPRBEdT = [31]
RBEdT
VG DISP
A+P
(1 t) (1 t) IETN RBEdT
RBEdT
RPRBEdT = =
[ / ] [32]
RBEdT ko gn
VE
RE
CNN [ / ][ / ]
DPA
BPA (1 + gn )
RPVF = = [34]
CNN ke gn
Si lo que deseramos fuera conocer el VG, entonces debemos hacer frente a las
polticas de inversin tal como se vio en el caso del RPRBEdT, llegando a una expre-
sin como la siguiente:
VG [
RNEdT
/ ]
CNN (1 RR )
RPVF = = [35]
CNN ko gn
por lo que el valor de una empresa (VE) ser el resultado de multiplicar dicho ratio
por el valor contable correspondiente a los propietarios (PN):
VE = VM = RMC PN
Este ratio trabaja con valores de mercado, lo que plantea problemas para las
Pymes, en tanto que no existen referencias para el conocimiento de dichos ndices
o ratios. Si nos ajustamos a los fundamentos de la valoracin por descuento de los
DPA, podemos ver que dicho mltiplo se puede determinar por la expresin:
VM
ROE DIV RN[ / ]
RMC = = [37]
PN ke gn
La expresin [37] nos revela que el RMC es una funcin de la rentabilidad de los
propietarios o inversores, de la tasa de reparto, del riesgo y del crecimiento. El valor
de una empresa en concreto puede ser estimado a partir del conocimiento de dicho
mltiplo.
nmicos como a medidas fsicas, por ejemplo, comparando el valor de mercado con
el nmero de visitas de una pgina de Internet, o el nmero de clientes o el nme-
ro de toneladas producidas. En algunos casos son ms especiales, como ocurre en
el caso de las empresas de vending en donde el valor se asigna como la cifra de nego-
cio corregida en un porcentaje (20%, en funcin del grado de obsolescencia de los
activos inmovilizados).
3
EL INFORME DE VALORACIN
ANEXOS
1. La beta contable
2. La beta fundamental
Este sistema consiste en calcular la beta a partir de una ecuacin que la rela-
ciona con un conjunto de variables que consideramos que son representativas del
[ RAI
e = Desapalancada 1 + (1 t)
RPI]
Utilizar como ratio de endeudamiento el estimado de la empresa si es pro-
porcionado por la direccin de la misma o su ratio ptimo (si puede ser esti-
mado), en cuyo caso la beta se determina por la expresin:
[ ]
RAe
e = Desapalancada 1 + (1 t)
RPe
4. El ajuste de la beta
donde:
M = es la beta del mercado (apalanca o desapalancada).
eM = es el coeficiente de correlacin entre la desviacin de la empresa (e) y la
desviacin del mercado (M) en relacin con la rentabilidad.
Tanto a e como a M se les suele conocer como la volatilidad del ttulo y del mer-
cado.
La beta del mercado en estas circunstancias es:
e
M = eM
M
La empresa ValueStart, S.A., a travs del estudio de los ltimos cinco ejercicios
econmicos, que incluye un estudio del comportamiento del sector en dicho pero-
do, y tomando en consideracin las expectativas de futuro, presenta las siguientes
proyecciones financieras para el perodo 20X1 a 20X5 a partir de la informacin de
la direccin y las hiptesis generales de comportamiento del entorno (Tablas 2.1
y 2.2):
TABLA 2.1
CUENTA DE P/G DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )
Rtdo. neto de explotacin ........... 1.142.053 1.153.485 1.173.140 1.195.698 1.220.266 1.245.818
Rtdo. ejercicio antes de Imptos. .. 1.048.371 1.057.837 1.075.004 1.095.010 1.116.961 1.139.827
TABLA 2.2
BALANCE DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )
Considerando que:
RBEdT = RNE T + A + P
Entonces:
FLTE = RBEdT V(CC)Exp
st
IEF
TABLA 2.3
CLCULO DE LOS FLTE DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )
(1) Los impuestos se corresponden con los de la cuenta de prdidas y ganancias corregidos por el ahorro asignable a los gastos
financieros.
(2) Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.
(3) Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance.
TABLA 2.4
CLCULO DE LOS FLTP DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )
(1) Es el resultado del ejercicio despus de impuestos (no existen actividades atpicas).
(2) Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.
(3) Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance.
(4) Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.
Los FLTP tambin pueden ser calculados restando a los FLTE los flujos de teso-
rera de la deuda que toman en cuenta el pago por intereses y su ahorro impositi-
vo, tal como se muestra en la Tabla 2.5:
TABLA 2.5
CLCULO DE LOS FLTP DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )
(1) Los impuestos se corresponden con los de la cuenta de prdidas y ganancias corregidos por el ahorro asignable a los gastos
financieros.
(2) Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.
(3) Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance.
1. Clculo de ke
que incluye tres factores: la tasa libre de riesgo, una prima de riesgo de merca-
do (PM) y una prima especfica de riesgo de la empresa (Pe) que considera, adems
de los riesgos fundamentales, la falta de diversificacin y la iliquidez de la in-
versin.
Tanto i como Rm se calculan recurriendo al mercado. La primera ser conside-
rada como una media de los bonos y las obligaciones del tesoro para cada uno de
los aos analizados, segn se muestra en la Tabla 3.1:
TABLA 3.1
INTERS LIBRE DE RIESGO
El clculo de las rentabilidades del mercado (Rm) lo haremos a partir de los ndi-
ces de alimentacin (grupo al que ms se asimila la empresa a valorar) de la Bolsa
de Madrid, tal como muestra la Tabla 3.2:
TABLA 3.2
RENTABILIDAD DE MERCADO Y DESVIACIN TPICA
DE LA RENTABILIDAD
TABLA 3.3
RENTABILIDAD FINANCIERA DE LA INVERSIN
Y DESVIACIN TPICA
TABLA 3.4
RENTABILIDAD DEL PROPIETARIOS O COSTE
DE LOS RECURSOS PROPIOS
Tasa libre de riesgo (i) .................... 6,52% 6,17% 5,93% 5,75% 5,29% 5,93%
Prima de mercado (Rm i) .............. 32,75% 3,09% 12,27% 71,11% 9,34% 8,88%
Prima especfica [a/m*(Rm i)] ..... 8,76% 0,83% 3,28% 19,01% 2,50% 2,37%
Rentabilidad esperada (ke) .............. 34,99% 10,09% 21,48% 95,87% -6,55% 17,18%
i .................................. 5,29%
Pm (1980-2004) .......... 5,24%
Pe ................................ 5,16%
Pi ................................ 4,00%
ke ................................ 19,69%
TABLA 3.5
RIESGO ESPECFICO POR PONDERACIN
DE FACTORES DE RIESGO
100% 5,16%
2. Clculo de ki
42
El dato indicado est tomado de la deuda media de la empresa. El tipo medio contable es
del 357%.
3. Clculo de ko
TABLA 3.6
CLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL
TABLA 3.6
CLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL
Tanto ko como g se considera que tienden a confluir hacia la media del sector.
Esto es, no suelen coincidir con sus valores en el perodo discreto (20X-4 a 20X-0).
Esta discriminacin entre un perodo y otro supone disponer de datos sobre el sec-
tor, lo que no siempre es posible. En nuestro caso, al no disponer de tales datos, se
tomar como tasa de actualizacin el valor del perodo discreto (13,70%), al que le
restaremos la tasa de crecimiento que determinamos por la expresin [15]:
IETn
gn =
CIn
siendo IET la inversin econmica calculada como diferencia entre los activos fijos
de balance y CI el capital invertido (neto de amortizaciones). La Tabla 4.1 muestra
los clculos realizados:
TABLA 4.1
CLCULO DE LA TASA MEDIA DE REINVERSIN 20X-5 A 20X-1
Capital invertido (CI) (1) ............................. 6.540.119 6.674.485 8.042.744 7.556.800 7.931.179 8.817.282 7.804.498
Inversin econmica total (IET) (2) ........... 134.366 1.368.259 485.944 374.379 886.103 455.433
Tasa de reinversin (g) ................................. 2,01% 17,01% 6,43% 4,72% 10,05% 5,47%
FLTEn+1 800.000,00
VGn = = = 9.725.178,80
ko g 0,1370 0,0547
TABLA 5.1
CLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A.
TABLA 6.1
CONDUCTORES DE VALOR EN BASE HISTRICA Y PROMEDIO
43
No obstante, esta hiptesis de mantenimiento de los conductores se puede relajar (Rojo,
1998: 220-221).
Los datos soporte para los clculos precedentes se muestran en la Tabla 6.2:
TABLA 6.2
DATOS BASE PARA EL CLCULO DE LOS CV
(1) El ahorro impositivo se deriva de la existencia de gastos financieros. El tipo impositivo efectivo de esta empresa es, para cada
ejercicio, 6,62, 4,12, 3,67, 4,86 y 30,00%.
TABLA 6.3
ESTADO DE FLUJOS DE TESORERA DE VALUESTART, S.A.,
AL 31/XII DE
El clculo del valor de la empresa para los propietarios (VE) por el procedimiento
indirecto, el ms utilizado en la prctica, se hace por medio de la expresin:
n
FLTEj VGn
VEo = + VARAo [17]
j = 1 (1 + ko) (1 + ko)n
j
TABLA 7.1
CLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A.
(ko ponderado a valor de mercado)
ESTIMADOS
TOTAL
20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FLTE ................................................ 817.374 757.309 770.157 785.629 801.746 3.130.469
Factor actualizacin ....................... 0,88731 0,78732 0,69860 0,61987 0,55002
FLT actualizados ............................. 725.265 596.245 538.031 486.992 440.978 2.346.533
VGn actualizado (*) ......................... 6.088.474
Valor global de la empresa (VG) .... 8.435.008
Valor de la deuda ............................ 3.363.882
Valor de la empresa (VE) ................ 5.071.125
(*) Calculado multiplicando el VGn (11.069.516,81 ) por el factor de actualizacin del ao X5.
TABLA 7.2
CLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A.
(ko ponderado a valor contable)
ESTIMADOS
TOTAL
20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FLTE ............................................... 817.374 757.309 770.157 785.629 801.746 3.130.469
Factor actualizacin ....................... 0,87951 0,77355 0,68035 0,59837 0,52628
FLT actualizados ............................. 718.893 585.814 523.973 470.100 421.942 2.298.779
VGn actualizado (*) ......................... 5.118.156
Valor global de la empresa (VG) .... 7.416.935
Valor de la deuda ............................ 3.363.882
Valor de la empresa (VE) ................ 4.053.053
TABLA 7.3
CLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A.
(utilizando CV)
VE .............................................. 5.071.125
Activos no afectos ..................... 5.075.561
Deudas no reconocidas ............. 0
TABLA 9.1
BALANCE DE COMERCIAL ALMERIENSE, S.A., AL 31 DEL 12 DE
(en miles de )
TABLA 9.2
BALANCE, A VALOR CONTABLE Y AJUSTADO,
DE COMERCIAL ALMERIENSE, AL 31/12/00
(en miles de )
Activo vc va Pasivo vc va
Inmovilizado (I) ......................... 42.230 57.100 Recursos propios (RP) .............. 35.000
Acciones propias (AP) ................ 2.000 0 Resultado del ejercicio (RE) ...... 2.554
Existencias (Ex) ......................... 13.500 14.400 Recursos ajenos a LP (RALP) .... 28.000 27.500
Activos financieros (AF) ............ 13.950 11.900 Pasivos financieros (PF) ............ 33.276 33.276
Disponibilidades (D) .................. 27.150 27.150
Total activo (TA) ...................... 98.830 110.550 Total pasivo (TP) ...................... 98.830
De acuerdo con tales datos el valor en coste para el propietario o VNCC ser:
VNCC = Activo ajustado Recursos ajenos ajustados =
= 110.550 miles 60.776 miles = 49.774 miles
TABLA 10.1
DATOS Y CLCULO DE GW
VE ........................................ 13.613.775
REFERENCIAS
PRATT, S. P.; REILLY, R. F., y SCHWEIHS, R. P. (1998): Valuing Small Business and Pro-
fessional Practices. McGraw Hill, New York.
PREINREICH, G. A. D. (1938): Annual Survey of Economic Theory: The Theory of
Depreciation, Econometrica. July, pp. 219-241.
ROJO, A. A. (1995): Valoracin de empresas y partes de empresas. Instituto de Audi-
tores-Censores Jurados de Cuentas de Espaa, Madrid.
(1998): El arrendamiento de empresas. Una alternativa estratgica para el creci-
miento externo. ICAC, Ministerio de Economa y Hacienda, Instituto de Con-
tabilidad y Auditora de Cuentas.
ROSENBERG, B., y GUY, J. (1995): Predicting Beta from Investment Fundamental.
Financial Analyst Journal, January-February, pp. 101-112.
STEWART III, G. B. (2000): En busca del valor. Gestin 2000, Barcelona.
RELACIN DE TABLAS
Pgs.
RELACIN DE GRFICOS
SIGLAS UTILIZADAS
L
Fernando Ruiz Lamas A complejidad y dinamismo del entorno empresa-
rial hace necesario un profundo conocimiento de
las organizaciones y de cules son las variables o
E
L estado de flujos de efectivo forma par- factores que pueden considerarse claves para su xito
te de los estados financieros a presentar competitivo. Cmo conseguir posicionarse de forma
de acuerdo con las Normas Internacio- competitiva en un determinado mercado y qu hacer
nales de Contabilidad desde 1992. La acepta- para sostener o mejorar esa posicin constituye un tema
cin de este marco regulatorio por la Unin central de la direccin de empresas. En la actualidad ser
Europea ha supuesto que los grupos de socie- competitivo es vital para la supervivencia de la Pyme y
dades espaoles que incluyen alguna sociedad para hacer frente a los dos retos que se les plantea: el
cotizada en bolsa pasen a partir de 2005 a ha- cambio tecnolgico y la globalizacin de los mercados.
llarse obligados a presentar en el seno de sus
cuentas anuales consolidadas un estado conta- La estrategia y la innova-
ble de esta naturaleza. Adems, si nos atene- cin son elementos clave
mos a las recomen- para la competitividad de
daciones efectuadas la empresa. Para compe-
por el Libro Blanco tir en los mercados las
para la reforma de la empresas eligen delibera-
Contabilidad en Es- damente la estrategia
paa, el estado de apropiada para ajustarse a
flujos de efectivo la especifidad de su en-
sustituir al cuadro torno. Las empresas con
de financiacin en xito desarrollan, con el
una futura reforma paso del tiempo, un enfo-
del Plan General de que identificable y siste-
Contabilidad. Si mtico de adaptacin al
bien el proceso de entorno. En este sentido,
elaboracin del esta- la innovacin posibilita que la organizacin pueda res-
do de flujos de efec- ponder a los cambios del mercado, y de esta forma, man-
tivo individual ha sido un tema ampliamente tener su posicin competitiva.
tratado por diferentes autores en manuales y En este trabajo de investigacin, que da continuidad
artculos de revistas especializadas, el caso de al anteriormente realizado sobre Factores determinantes
la presentacin y elaboracin de un estado de de la Eficiencia y la Rentabilidad de las Pyme en Espaa
flujos de efectivo consolidado adaptado a las (2002), se analiza qu tipo de estrategia utilizan las Py-
Normas Internacionales de Contabilidad, tal y me para competir en los mercados y cul es su grado de
como se exige ya para los grupos cotizados, innovacin en productos, en procesos y en sistemas de
pensamos que es una cuestin que mereca ser gestin. Adicionalmente, se estudia la composicin de su
abordada de forma especfica. Al respecto, se estructura organizativa, su flexibilidad y sus recursos hu-
han estudiado en detalle tanto el mtodo de manos, el sistema tcnico, la calidad, la utilizacin de las
elaboracin a partir de los estados de flujos de TIC y de los sistemas de gestin contable. Finalmente, se
efectivo de las sociedades consolidadas como analiza la influencia de los principales factores competi-
el que parte del ajuste de las variaciones en el tivos sobre el rendimiento de la Pyme. No debemos olvi-
saldo del balance consolidado y de los saldos dar que si motivamos a las Pyme para que desarrollen un
de la cuenta de prdidas y ganancias, teniendo mayor grado de innovacin para fortalecer su competiti-
en cuenta, asimismo, las diferentes opciones vidad, debemos asegurarnos sobre cules son los rendi-
de presentacin de los flujos por activida- mientos esperados frente a las empresas que tienen una
des de explotacin. Creemos que tal estudio actitud ms conservadora.
puede resultar de utilidad para los responsa-
bles del diseo y elaboracin de los sistemas Estudio patrocinado por: Direccin General de Pol-
de informacin contable de las empresas, a tica de la PYME - Ministerio de Industria, Turismo y Co-
efectos de elegir el mtodo que en cada cir- mercio, con la colaboracin de: Fundacin Leonardo To-
cunstancia resulte ms adecuado. rres Quevedo, Instituto de Fomento de la Regin de
Colaboracin editorial: AEDAF-Asocia- Murcia, Universidad de Cantabria, Universidad de Mur-
cin Espaola de Asesores Fiscales. cia y Universidad Politcnica de Cartagena.
Lecturas sobre Intangibles Las Organizaciones
y Capital Intelectual No Gubernamentales.
Editado por Leandro Caibano Un Modelo Integral
y M. Paloma Snchez de Gestin y Control
Raquel Herranz Bascones
L
A presente obra sobre Intangibles y Ca-
pital Intelectual constituye una recopila-
organizaciones no gubernamentales (ONG)
L
AS
cin de las principales publicaciones re- son entidades basadas en una ideologa solidaria y
sultantes de dos proyectos de investigacin eu- altruista que preside todas sus actuaciones y, en
ropeos (MERITUM y E*KNOW-NET), cuya consecuencia, su gestion.
autora corresponde a los integrantes del grupo Uno de sus rasgos ms caractersticos y a la vez di-
de investigacin espaol. Dichos proyectos se ferenciadores es su sistema de financiacin, que no pro-
desarrollaron durante el perodo 1998-2003, viene del beneficiario como contraprestacin por el ser-
formando parte de los mismos doce equipos de vicio que constituye su
investigacin de nueve pases: Dinamarca, Es- finalidad social. Ms
paa, Finlandia, Francia, Gran Bretaa, Holan- an, la transmisin de
da, Italia, Noruega y Suecia, actuando el grupo ese servicio consume
espaol como coordinador. parte de los recursos de
la ONG, por lo que se
Actualmente, la economa de lo intangible ve en una incesante bs-
va ganando posiciones, los activos ms valiosos queda de fondos que los
son los de naturaleza intangible, por lo que re- restaure. Ello hace que,
sulta esencial en general, la finalidad
hacerlos visi- social quede desligada
bles, a pesar del de las actividades que
problema que permiten su financia-
representa su cin, producindose una
valoracin. La desvinculacin entre beneficiario y financiador donan-
creacin de ri- te que puede, entre otras cosas, afectar a su calidad.
queza y el cre- Por otra parte, las nuevas generaciones de ONG se
cimiento del encuentran ante tres retos que deben formar parte de
empleo son de- su visin: profesionalizacin, transparencia y confianza
bidos, en mayor social. Profesionalizacin, para responder a exigencias
medida, al su- de donantes y acometer con una formacin ms espe-
ministro de bie- cfica y adecuada los crecientes niveles de complejidad
nes intangibles que estn adquiriendo las organizaciones. Transparen-
y servicios que cia, para mejorar la credibilidad, favoreciendo con ello
al de bienes la posibilidad de nuevas aportaciones. Y confianza, pa-
tangibles procedentes de industrias con cuantio- ra fortalecer la imagen de la entidad y el mantenimien-
sas inversiones en activos fsicos. Est fuera de to de sus estructuras.
Ante ese escenario, y en consideracin a las espe-
discusin que una gestin empresarial eficiente
ciales caractersticas que las definen, se hace conve-
se encuentra basada en los activos intangibles,
niente que dispongan de un sistema de informacin
incluidos los recursos humanos. Para las empre- propio, revestido de una serie de tcnicas e instrumen-
sas, en sus continuos esfuerzos por incrementar tos de anlisis y medicin que faciliten su gestin y la
su productividad, la identificacin de sus intan- evaluacin de sus actuaciones y resultados.
gibles crticos constituye un elemento esencial. Este trabajo ofrece un sistema personalizado, for-
La obra se encuentra estructurada en cua- malizado en un nico modelo que, partiendo de la for-
tro partes, relativas a los fundamentos concep- mulacin de unos objetivos estratgicos y su desagrega-
tuales, la medicin y gestin de los intangibles, cin en dimensiones, ana demandas de interlocuto-
las directrices, y la contabilidad e informacin resy necesidades de gestin, en un diseo bidireccional
sobre intangibles. A travs de stas se van pre- que permite analizar y evaluar, mediante indicadores,
sentando los doce trabajos que comprende, el grado de logro de tales objetivos, obteniendo una
elaborados por nueve diferentes autores. apreciacin lo ms objetiva posible de su situacin.
Trabajo realizado en el marco del Programa de
Patrocinada por UNESA (Asociacin Espa- Ayuda a la Investigacin de la Universitat de les Illes
ola de la Industria Elctrica). Balears (Proyecto UIB 2002/12).
Historia de la Contabilidad. La Formacin Universitaria
Versin al castellano de la obra alemana en Administracin y Direccin
de Karl Peter Kheil
de Empresas.
por Fernando Lpez Lpez
Anlisis de su Adaptacin
Reproduccin fotogrfica de la versin al Mercado de Trabajo
original publicada en Alicante en 1902,
y Propuesta de Plan de Estudios
con estudio introductorio realizado
por Jos M. Gonzlez Ferrando Direccin del Estudio:
M. Antonia Garca Benau
libro es la reproduccin facsimilar de la traduccin
E
STE Antonio Vico Martnez
espaola de la monografa que el profesor checo Karl Equipo de Trabajo:
Peter Kheil publicara en 1896 en Praga con el ttulo de Cristina de Fuentes Barber
Uber einige ltere Bearbeitungen des Buchhaltungs-Tractates
M. Consuelo Pucheta Martnez
von Luca Pacioli (Estudio de algunas antiguas refundiciones
del tratado de contabilidad de Luca Pacioli), monografa que la actualidad, a raz de la denominada Decla-
E
N
tuvo tanta repercusin en su momento, que hubo de reim- racin de Bolonia, con la que se pretende al-
primirse hasta tres veces canzar la convergencia de todos los sistemas de
ms en un corto espacio de educacin superior de la Unin Europea, se ha vuel-
tiempo y que hoy se ha to a resucitar el antiguo debate sobre el papel que de-
convertido en un texto cl- be jugar la Universidad, y ms concretamente la for-
sico que sigue siendo cita- macin universitaria, para que sus estudiantes pue-
do por los ms destacados dan alcanzar una insercin laboral acorde a su titula-
autores en materia de his- cin y acorde a las necesidades del mercado laboral.
toriografa contable. Por ello todas las reformas del espacio educativo
La traduccin espaola superior que se estn debatiendo en los pases comu-
que recibi el ttulo al- nitarios, no deben perder la vista que la formacin aca-
go pretencioso, pero no dmica de los estudiantes universitarios debe adaptar-
falto de razn, de Histon- se a los cambios continuos del entorno econmico y
ria de la Contabilidad se edit en Alicante en 1902 y social, que a su vez con-
fue obra del entonces joven Perito-Profesor Mercantil figuran las cambiantes
Fernando Lpez y Lpez que, con el correr del tiempo,
necesidades del merca-
do de trabajo.
alcanzara una notoria relevancia, tanto en la Administra-
cin Pblica como en el mbito colegial de la Carrera El objetivo de este
Mercantil. trabajo ha sido analizar
la adecuacin de la Li-
El inters intrnseco de la monografa, cuyo contenido cenciatura en Adminis-
no ha perdido actualidad, y el hecho de que sea la primera tracin y Direccin de
obra publicada en Espaa en que se analizan con cierta am- Empresas al mercado de
plitud algunos aspectos de la Historia de la Contabilidad trabajo y proponer un
tales como los tratados de Jan Ympyn (1543) y de Wolffgang plan de estudios de gra-
Schweicker (1549), entre otros a lo que se suma el que di- do que siga las directri-
cha versin est muy agotada, pues no parece que se en- ces marcadas para la
cuentre ningn ejemplar en las bibliotecas oficiales de nues- consecucin del espacio europeo de educacin supe-
tro pas, justifica que se haya propiciado su reimprensin por rior. Dicho anlisis se ha realizado mediante la valora-
AECA y el Colegio Central de Titulados Mercantiles y Em- cin que acadmicos y profesionales han efectuado de
presariales. los planes de estudio ofertados por 47 universidades
espaolas, atendiendo al contenido de una muestra de
La reedicin va precedida por un amplio estudio pre- ofertas de empleo compuesta por 400 anuncios publi-
liminar que empieza por situar la obra en el tiempo en cados en la prensa espaola.
que tuvo lugar la gnesis del libro de Karl P. Kheil y su
Ello ha servido de base para realizar una propues-
traduccin, para encuadrar a ambas dentro del marco his-
ta de plan de estudios de grado en Administracin y
trico-contable en que se produjeron; contina con sen-
Direccin de Empresas, ajustado a la consecucin del
das semblanzas del autor y de su traductor, y concluye objetivo de empleabilidad definido en el entorno eu-
con un estudio crtico de la propia monografa. ropeo de educacin superior, establecido en la Decla-
Colaboracin editorial: Colegio Central de Titulados racin de Bolonia.
Mercantiles y Empresariales. Estudio patrocinado por AECA.
Fondos de Inversin. Evolucin y Anlisis
Gestin y Otros Aspectos del Tratamiento Contable
Fundamentales de los Productos Derivados
Luis Ferruz Agudo Enriqueta Gallego Dez
Luis Alfonso Vicente Gimeno Mariano Gonzlez Snchez
E
empleo de los nuevos instrumen-
E
STE libro sobre Fondos de Inversin L
analiza de forma pormenorizada y ri- tos financieros (derivados) como
gurosa los principios fundacionales so- una de las soluciones al aumento de
bre los que deben sustentarse los cimientos la volatilidad o inestabilidad de los merca-
bsicos de gestin de toda cartera de inver- dos, no supuso inicialmente, desde el pun-
sin. Ms concretamente, se analiza a lo lar- to de vista contable, una excesiva preocu-
go de la obra un caso particular de carteras pacin para el legislador. Ahora bien, tras
colectivas como son los Fondos de Inversin el incremento del volumen de negociacin
en Renta Variable Nacional. de los mismos, y en ocasiones los usos po-
En la primera parte del trabajo se realiza co deseados dado a stos por algunas com-
un recorrido histrico por la evolucin de la paas, surgi la necesidad, por parte de
industria de los los organismos emisores, de regular su
Fondos de Inver- contabilizacin.
sin en Espaa,
profundizando en Este trabajo presenta un estudio por-
los principales hitos menorizado de la evolucin de la normati-
sociales, financieros va contable internacional (FASB, IASB,
y legales alcanzados ) y nacional (ICAC, CNMV, Banco de
por estas institucio- Espaa, AECA, ) sobre el tratamiento
nes de inversin. de los productos
Asimismo, se com- derivados, hasta
para dicho desarro- llegar a las normas
llo en el marco de la vigentes y ms ac-
industria de inversin colectiva europea y tuales. Todo este
norteamericana. anlisis est acom-
En la segunda parte de este libro se desa- paado de ejem-
rrollan las caractersticas y contenidos de los plos para cada nor-
principios bsicos de gestin que deben que- ma evaluada, en
dar perfectamente definidos a la hora de los que se recoge
constituir cualquier cartera de inversin. En el correspondiente
partircular, se detalla el caso especfico de reflejo contable en
una cartera colectiva con vocacin inversora el Libro Diario, y
en acciones espaolas. por ende, su incidencia sobre el Balance de
Finaliza este trabajo con un anlisis em- Situacin y la Cuenta de Resultados.
prico que permite establecer las necesidades Cabe destacar en esta obra la amplitud
y carencias de los principios fundacionales de productos derivados tratados en los di-
de gestin hechos pblicos por los Fondos de versos casos prcticos (forward, futuros,
Inversin en Renta Variable Nacional co- swap, opciones, ), as como la actualidad
mercializados en nuestro pas. Se identifi-
de la misma, puesta de manifiesto, entre
can, de esta manera, las futuras necesidades
otros, en el anlisis realizado de las ltimas
de proteccin y transparencia para el inver-
propuestas de tratamiento contable sobre
sor en el marco del recientemente aprobado
derivados realizadas por el Joint Working
marco legal de las Instituciones de Inversin
Group de IASB (2001, 2003 y 2003-bis).
Colectiva.
Colaboracin editorial: Tech Rules. Es- Colaboracin editorial: Universidad
cuela de Finanzas. San Pablo Ceu.
Otras publicaciones de esta Editorial
DOCUMENTOS AECA
Principios Contables
Marco Conceptual para la Informacin Financiera.
1. Principios y Normas de Contabilidad en Espaa.
2. Inmovilizado Material.
3. Inmovilizado Inmaterial y Gastos Amortizables.
4. Tratamiento de las Diferencias de Cambio en Moneda Extranjera.
5. Proveedores, Acreedores y Otras Cuentas a Pagar.
6. Clientes, Deudores y Otras Cuentas a Cobrar.
7. Ajustes por Periodificacin y Cobros y Pagos Diferidos.
8. Existencias.
9. Impuesto sobre Beneficios.
10. Recursos Propios (Revisado por el n. 24).
11. Provisiones, Contingencias y Acontecimientos Posteriores al Cierre de los Estados Financieros.
12. Ingresos Diferidos.
13. Ingresos.
14. Fondo de Reversin.
15. Inversiones Financieras.
16. Provisin para Pensiones.
17. Gastos.
18. Pasivos Financieros.
19. Futuros y Opciones sobre Existencias.
20. El Estado de Flujos de Tesorera.
21. El Impuesto sobre Beneficios en las Cuentas Consolidadas.
22. Diferencias de Cambio y Conversin de Estados Financieros en Moneda Extranjera.
23. Contabilidad de las Entidades sin Fines Lucrativos.
24. Recursos Propios (sustituye al 10).
Organizacin y Sistemas
1. Objetivo Eficiencia de la Empresa.
2. Estrategias y Polticas Empresariales.
3. La Funcin de Control de las Organizaciones.
4. La Competitividad de la Empresa.
5. Criterios de Medicin de la Rentabilidad, Productividad y Eficiencia de las Entidades Bancarias.
6. Crecimiento de la Empresa: Modalidades y Estrategias.
7. La Innovacin en la Empresa: Factor de Supervivencia.
8. Cultura y Cambio Organizacional.
9. Estrategia Empresarial. Modelo Dinmico del Proceso Estratgico.
10. Arquitectura Organizativa.
11. La Direccin y Gestin por Competencias.
12. Los Sistemas de Informacin en la Empresa.
13. Direccin por Valores.
14. La Toma de Decisiones en la Empresa.
15. El Poder en las Organizaciones.
16. Direccin del Conocimiento en las Organizaciones.
Contabilidad de Gestin
0. Glosario de Contabilidad de Gestin.
1. El Marco de la Contabilidad de Gestin.
2. La Contabilidad de Gestin como Instrumento de Control.
3. La Contabilidad de Costes: Concepto y Metodologa Bsicos.
4. El Proceso Presupuestario en la Empresa.
5. Materiales: Valoracin, Asignacin y Control.
6. Mano de Obra: Valoracin, Asignacin y Control.
7. Costes Indirectos de Produccin: Localizacin, Imputacin y Control.
8. Los Costes Conjuntos y Comunes en la Empresa.
9. La Contabilidad de Gestin en las Entidades Bancarias.
10. La Contabilidad de Gestin en las Empresas de Seguros.
11. Costes de Calidad.
12. Costes Estndares y Anlisis de Desviaciones.
13. La Contabilidad de Gestin Medioambiental.
14. La Contabilidad de Gestin en los Centros Sanitarios.
15. La Contabilidad de Gestin en las Entidades Pblicas.
16. Indicadores de Gestin para las Entidades Pblicas.
17. Indicadores para la Gestin Empresarial.
18. El Sistema de Costes Basado en las Actividades.
19. La Contabilidad de Gestin en las Empresas Vitivincolas.
20. La Contabilidad de Gestin en las Empresas Agrarias.
21. La Teora de las Limitaciones en la Contabilidad de Gestin.
22. La Contabilidad de Gestin en las Empresas Elctricas.
23. Gestin Estratgica de Costes.
24. La Contabilidad de Gestin en las Entidades sin Fines de Lucro.
25. La Contabilidad de Gestin en las Empresas Constructoras.
26. Un Sistema de Indicadores de Gestin para los Ayuntamientos.
27. Contabilidad de Gestin para la Toma de Decisiones.
28. Contabilidad de Gestin en las Empresas de Fabricacin de Automviles.
29. La Gestin de Proyectos: Un Modelo de Contabilidad de Gestin.
30. La Contabilidad de Gestin en las Empresas Hoteleras.
Valoracin de Empresas
1. Propuesta de una Metodologa.
2. Valoracin de Acciones.
3. Mtodos Prcticos de Valoracin de Empresas.
4. Poltica Financiera y Valor de la Empresa.
5. Estudio de Aplicabilidad de los Diferentes Mtodos de Valoracin.
6. La Elasticidad como Medida del Riesgo Empresarial.